基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的資產(chǎn)定價理論課件

基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的

資產(chǎn)定價理論

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基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的

資產(chǎn)定價理論

1主要內(nèi)容研究背景基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合定價模型模型拓展紅利之謎解釋和統(tǒng)一的紅利理論結(jié)論和展望2主要內(nèi)容研究背景2背景資產(chǎn)定價是一個經(jīng)典、重要和吸引人的課題，其中資本資產(chǎn)的定價最吸引人.這可能與它的理論和實證中存在太多的謎或者異常有關(guān)?(可以分三大類:相對于基礎(chǔ)資產(chǎn)?相對于橫截面?相對于時間序列?)為什么會有如此多的謎？如何更好解釋?3背景資產(chǎn)定價是一個經(jīng)典、重要和吸引人的課題，其中資本資產(chǎn)的股權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈……創(chuàng)新過程企業(yè)股票期權(quán)開放基金股權(quán)（帳面價值BV）債務(wù)創(chuàng)新過程股票市場價格指數(shù)一組資產(chǎn)…………指數(shù)基金（ETF）指數(shù)期貨期貨期權(quán)封閉基金（共同、私募基金等）可回售其它收益憑證創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程4股權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈……創(chuàng)新過程企業(yè)股票期權(quán)開放基金股權(quán)（帳面產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)-資本資產(chǎn)-衍生資產(chǎn)

中資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系

實物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)市場5產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)-資本資產(chǎn)-衍生資產(chǎn)

中資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)分類及其性質(zhì)資產(chǎn)名稱產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)資產(chǎn)類型非交易資產(chǎn)基于非交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基于交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的實物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性小小大資產(chǎn)的流動性小大大與基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)系不能夠分離、復(fù)制或者套利不能夠分離、復(fù)制或者套利能夠相互分離、復(fù)制或者套利較典型的資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的股東權(quán)益負債股票期權(quán)或者期貨6資產(chǎn)分類及其性質(zhì)資產(chǎn)名稱產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)資產(chǎn)類型非針對資產(chǎn)性質(zhì)的模型

根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)可以分為三大類模型：1.非交易的資產(chǎn)2.基于非交易的資產(chǎn)派生出可交易的金融資產(chǎn)3.基于可交易金融資產(chǎn)的金融衍生資產(chǎn)。根據(jù)不同性質(zhì)的三大類資產(chǎn)，理論和實證上可以把資產(chǎn)定價模型也分為三大類。7針對資產(chǎn)性質(zhì)的模型根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)可以分為三大類模第一類是基于資產(chǎn)基本價值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.它從投資對象從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的角度去分析股東持有資產(chǎn)所獲取的未來收益，進而對資產(chǎn)進行估值。第二類是基于資產(chǎn)風險因子和收益關(guān)系的風險收益模型，它從資本市場交易價差的角度考察資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場風險因子之間的關(guān)系，進而對資產(chǎn)進行定價。第三類是基于可以交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)之間的無套利原則來確定衍生資產(chǎn)之價值。相對定價模型8第一類是基于資產(chǎn)基本價值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.它從投資對象從事生第一類模型問題

盡管折現(xiàn)模型作為金融產(chǎn)品價格的一般性計算公式，對后來金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響，但是由于缺乏考慮市場流動價值因素，因此現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在證券投資分析中受到限制，很難在資本市場中進行實務(wù)應(yīng)用。它是一類估值模型，它僅僅從公司的基本面角度進行估值，而沒有直接與資本市場的價格相聯(lián)系，因而在資本市場的投資分析受到限制。

9第一類模型問題盡管折現(xiàn)模型作為金融產(chǎn)品第三類模型問題一對一股票期權(quán)和外匯期權(quán)的期權(quán)定價模型等都是利用無套利定價來推導(dǎo)的。由于兩種資產(chǎn)具有派生性質(zhì)，并且都是可以交易的，可以很容易地在兩種相關(guān)資產(chǎn)架起一座橋梁。無套利定價原理很容易使用。但是第2類資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可交易，理論上無套利定價原理可以使用，實際上無法出售不可交易的資產(chǎn)，因此無套利定價原理應(yīng)用受限制。10第三類模型問題一對一股票期權(quán)和外匯期權(quán)的期權(quán)定第二類模型問題在均值－方差組合理論的基礎(chǔ)上和市場中存在無風險資產(chǎn)等假設(shè)下，提出了CAPM模型。雖然它也是里程碑式的理論，但由此得出資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其市場風險呈正線性關(guān)系的結(jié)論遭受質(zhì)疑：β值對橫截面預(yù)期收益率的解釋能力公司規(guī)模、E/P值、B/M值、財務(wù)杠桿率、股利報酬率等許多公司相關(guān)因素對橫截面收益率卻具有解釋能力。11第二類模型問題在均值－方差組合理論的基礎(chǔ)上和市場很多謎和異常相象就產(chǎn)生在是以市場角度還是以產(chǎn)業(yè)(公司角度)來看待價值?在公司到市場之間是一個彈性的連接?很難有一個的理論統(tǒng)一市場與公司,市場很難完全及時地反映公司?12很多謎和異常相象就產(chǎn)生在是以市場角度還是以產(chǎn)業(yè)(公司角度)來發(fā)展的思路針對第1、第2類模型的局限，通過結(jié)合和吸收第1和第2類模型中要素的特點，從實證角度而形成針對定價要素的綜合模型。通過擴展第3類模型的要素的經(jīng)濟含義，也從實證角度形成針對定價要素的綜合模型。13發(fā)展的思路針對第1、第2類模型的局限，通過結(jié)合和代表性的模型

Ross在1976年提出的套利定價APT理論。它強調(diào)資產(chǎn)收益率受多個因素的影響，而不是CAPM模型中的唯一市場因素。但令人遺憾的是，APT模型沒有能給出影響因素的個數(shù)，以及到底是哪些因素。FamaandFrench(1992)提出了三因子模型：市場因子，與B/M值有關(guān)的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的SMB因子。14代表性的模型Ross在1976年提出的套利定價APT本文的主要內(nèi)容：

證明資產(chǎn)（股票）收益率等于基于基本價值的收益（產(chǎn)業(yè)收益率或者公司收益率）和基于流動性價值的收益率（資本市場流動收益率），建立了基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的資產(chǎn)定價模型。本模型不僅架起了產(chǎn)業(yè)市場和資本市場內(nèi)在聯(lián)系的橋梁，而且還具有優(yōu)美的對稱性。15本文的主要內(nèi)容：證明資產(chǎn)（股票）收益率等于基于基本建立了考慮稅收情況下的產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型在上述模型基礎(chǔ)上，統(tǒng)一了現(xiàn)有股利政策理論，從資產(chǎn)定價模型角度建立股利政策理論新模型，對困撓著經(jīng)濟學(xué)界的“股利之謎”進行了很好的解釋。16建立了考慮稅收情況下的產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型16基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的

混合資產(chǎn)定價模型1.1資產(chǎn)收益的分解

令為資產(chǎn)i在t時刻的價格，為資產(chǎn)i在t時刻的每股凈資產(chǎn)，為資產(chǎn)i從t-1到t時刻的收益率。資產(chǎn)i在時刻t的價格通過等價變化可得

（1）17基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的

混合資產(chǎn)定價模型1.1資產(chǎn)收益取差分和一階近似后可得

18取差分和一階近似后可得18

從上式中可以看出資產(chǎn)收益可分為兩部分：一部份來源于公司在產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)收益率，另一部份來源于市凈率的相對變化率所帶來的收益率。19從上式中可以看出資產(chǎn)收益可分為兩部分：191.2在市場短期均衡下的市場交易收益率

相對于市場交易的價格變化，產(chǎn)業(yè)收益率不是每天變化，一般以年度為單位，因此在產(chǎn)業(yè)收益率保持一定的情況下，對于資本市場流動收益率，投資者都希望能夠承擔一定的波動來獲取較高的流動價值收益，或者希望在獲取一定流動價值收益下能夠承擔較小的波動，所以當產(chǎn)業(yè)市場收益率保持一定時，市場投資者的目標函數(shù)為

201.2在市場短期均衡下的市場交易收益率相對于市場對以上方程進行求解可得：

21對以上方程進行求解可得：211.3考慮派發(fā)現(xiàn)金紅利情況下的兩個因子

考慮由于實際市場和公司運營中，存在股利分紅原因，可以得到如下方程221.3考慮派發(fā)現(xiàn)金紅利情況下的兩個因子考慮由于實際1.4產(chǎn)業(yè)均衡下的漸近特征假設(shè)1：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，紅利率被認為是一個公司或產(chǎn)業(yè)將會新增投資的信號，當某公司或行業(yè)Roe較高（具有高回報率），則意味著它將會吸引更多的資金投入該公司或行業(yè)。因此公司將會用更多的利潤繼續(xù)投入再生產(chǎn)，而傾向于較少派發(fā)紅利。假設(shè)2：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，當對某公司或產(chǎn)業(yè)投入增加，則未來的資產(chǎn)收益率將下降。那么也將漸近趨于231.4產(chǎn)業(yè)均衡下的漸近特征假設(shè)1：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，紅利1.5產(chǎn)業(yè)非均衡條件下的近似命題：如果產(chǎn)業(yè)和市場均處于均衡狀態(tài)，那么股票期望收益率可以表示為：241.5產(chǎn)業(yè)非均衡條件下的近似命題：如果產(chǎn)業(yè)和市場均處于均衡從形式上看上式與CAPM模型相類似，但它的經(jīng)濟含義與CAPM是不相同的，可稱為雙均衡條件下資產(chǎn)定價模型。但是在現(xiàn)實世界中，與市場均衡相比，公司之間實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)均衡更為困難，因此通過對式進行一些放松，則可得式

25從形式上看上式與CAPM模型相類似，但它的經(jīng)濟含義與CAPM（3）模型的基本特點

①本模型提出的兩個基本的資產(chǎn)收益率決定因素基于嚴格的理論推導(dǎo)，并具有明確的經(jīng)濟含義，解決了APT和Fama-French三因子模型等資產(chǎn)定價模型的缺陷。②架起了產(chǎn)業(yè)市場和資本市場內(nèi)在聯(lián)系的橋梁。模型證明了資產(chǎn)收益率由兩部分組成，一部分是來自產(chǎn)業(yè)市場的基本價值收益率，另一部分為來自于資本市場流動收益率。26（3）模型的基本特點①本模型提出的兩個基本的資產(chǎn)收益率③模型優(yōu)美的對稱性。對于產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子（基本面）――凈資產(chǎn)收益率，它具有個股特征（每個資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率都是不同的），而它的系數(shù)――產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)，卻具有市場共性特征。另一方面，模型的資本市場因子――市場組合收益率，它具有市場共性特征，而它的系數(shù)――資本市場行為系數(shù)卻具有個股特征（每個資產(chǎn)的資本市場行為系數(shù)都不同）。

27③模型優(yōu)美的對稱性。對于產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子（基本面）――凈資產(chǎn)模型結(jié)構(gòu)對稱性

產(chǎn)業(yè)市場資本市場表達式特征表達式特征因子產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子個性資本市場因子共性系數(shù)產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)共性資本市場行為系數(shù)個性分解的收益率總的表達式28模型結(jié)構(gòu)對稱性

產(chǎn)業(yè)市場資本市場表達式特征表達式1.6考慮稅收情況的模型291.6考慮稅收情況的模型292.基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型的股利的理論2.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時

2.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時2.3、當存在股利所得稅，不存在資本所得稅時2.4、當存在股利所得稅和資本所得稅時302.基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型的股利的理論2.1主要的紅利政策理論傳統(tǒng)金融理論認為公司支付股利越多，公司的價值就越大。這種觀點是從評估公司價值的股利折現(xiàn)方法派生出來的。Gordon（1959）認為由留存盈余投資而來的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，所以投資者偏好股利而不是資本利得。MillerandModigliani（1961）認為留存收益率再投資所形成的資本利得風險取決于公司投資決策而非股利政策，并提出了“MM股利無關(guān)定理”。31主要的紅利政策理論傳統(tǒng)金融理論認為公司支付股利越多，公司的價（1）MM股利無關(guān)定理MillerandModigliani（1961）認為：在一個完美的資本市場中，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務(wù)決策是無關(guān)的，所以股利分配政策不會影響股票價格和股東的收益率。然而James和Waletr（1963）指出現(xiàn)實中公司股利分配政策的選擇幾乎總會影響公司的價值。針對MM定理中無稅收、信息對稱和完全契約等假設(shè)的不足，客戶群理論、信號揭示理論以及不完全契約－代理理論分別對其進行放松，形成了現(xiàn)代股利政策理論三條主線。32（1）MM股利無關(guān)定理MillerandMod（2）客戶群理論客戶群理論主要考慮了稅收對股利政策的影響。客戶群模型主要可以分為兩種，一種是靜態(tài)客戶群模型，另一種是動態(tài)客戶群模型。33（2）客戶群理論33

靜態(tài)客戶群理論

靜態(tài)客戶群理論認為不同投資者的納稅標準是不相同的，所以投資者未必都偏好低股利的股票。如個人可持有低現(xiàn)金股利支付率的股票，免稅的機構(gòu)投資者可持有高現(xiàn)金股利支付率股票。然而實證檢驗（Blume,Rockett,Fried,1974;Lewellen,Stanley,Lease,Schlarbaum,1978）表明高稅率等級的投資者仍持有大量支付股利的股票，從而拒絕了靜態(tài)客戶群理論。34靜態(tài)客戶群理論34動態(tài)客戶群理論

動態(tài)客戶群理論認為投資者通過動態(tài)交易策略可以減少稅收。Miller,Scholes（1978）認為投資者可以采取動態(tài)策略來避免現(xiàn)金股利的所得稅額。研究結(jié)論表明在完美市場中則可以完全避稅，從而重新回到股利無關(guān)理論上。然而由于交易成本過高，這些策略實際應(yīng)用價值較小。許多實證研究(Elton,Gruber,1970）;（Kalay,1982;Eades,Hess,Kim,1984;Poterba,Summers,1984)也不支持動態(tài)客戶群理論。35動態(tài)客戶群理論353、信號揭示理論信號揭示理論（Miller,Rock,1985）;（John,Williams,1985）認為公司為揭示其前景而調(diào)整股利。Miller,Rock認為企業(yè)董事和經(jīng)理要比外部投資者更了解企業(yè)的當期盈利和未來增長潛力。因此較高的股利意味著股票價格的上升。在信息不對稱條件下,盡管董事和經(jīng)理也可能在短時期內(nèi)“愚弄”市場,但不可能長期“欺騙”市場。投資者根據(jù)股利信號推斷企業(yè)當期盈利水平時已考慮到了企業(yè)內(nèi)部人以犧牲投資機會為代價支付股利的動機。同樣,企業(yè)內(nèi)部人在選擇股利政策時也考慮到了市場的這種反應(yīng)。市場根據(jù)股利信號對企業(yè)價值做出正確判斷的狀態(tài)便是“信號揭示均衡”。363、信號揭示理論信號揭示理論（Miller,Rock,1984、不完全契約－代理理論

不完全契約-代理理論認為公司內(nèi)部不同群體之間會有利益沖突。受股利政策影響的第一類潛在利益沖突是發(fā)生在股東和債權(quán)人之間。Myers（1977）和Jensen,Meckling（1976）認為股東可以通過減少投資以增加股利（投資融資性股利），或者通過舉債融資來派發(fā)股利（債務(wù)融資性股利）等行為來剝奪債權(quán)人的財富。如果債權(quán)人沒有預(yù)期到股東的這種行為，債券的市場價值就會下跌，而權(quán)益價值則增加。然而實證結(jié)論（Handjincolaou,Kalay，1984）并不支持財富剝奪假設(shè)。374、不完全契約－代理理論不完全契約-代理理論認為公受股利政策影響的第二類潛在利益沖突發(fā)生在管理層和股東之間。Jensen,Meckling（1976）認為公司內(nèi)有過多的現(xiàn)金可能導(dǎo)致過度投資，Grossman,Hart（1982）和Jensen（1986）認為如果股東能夠?qū)⒐芾碚呖刂频默F(xiàn)金量減少到最低程度，管理者投資負NPV項目的難度就越大。減少公司非必需現(xiàn)金的一種辦法便是增加股利支付水平。38受股利政策影響的第二類潛在利益沖突發(fā)生在管理層和股東之間。J綜上所述，目前對“股利之迷”的理論解釋都是從某一個側(cè)面來理解股利政策的作用，沒有將實際中或者實證研究發(fā)現(xiàn)的股利現(xiàn)象用一個統(tǒng)一的框架來進行解釋。此外目前對于股利的理論研究大多是單純對股利政策的研究，并沒有與金融學(xué)中核心問題－資產(chǎn)定價相聯(lián)系起來39綜上所述，目前對“股利之迷”的理論解釋都是從某一個側(cè)面來理解2.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時

，的計算公式可以表示為

下面分三種情況來分別討論現(xiàn)金股利支付率對資產(chǎn)收益率的影響：402.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時(1)當時，資產(chǎn)的賬面價值等于市場價格，此時，這樣股票的收益率與現(xiàn)金股利支付率無關(guān)，即無論股利派發(fā)多與少，資產(chǎn)收益率并不受其影響，進而資產(chǎn)價值也不會受到影響?！癕M股利無關(guān)定理”在不存在現(xiàn)金股利所得稅、資本所得稅以及權(quán)益賬面價值完全等于股票交易價格（無論公司上市交易與否）等假設(shè)下得到股利與資產(chǎn)價值無關(guān)的結(jié)論，所以基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型在時的結(jié)論與“MM股利無關(guān)定理”的結(jié)論相一致。41(1)當時，資產(chǎn)的賬面價值等于市場價格(2)當時，資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格。此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，那么也就越大。在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自公司層面的收益率也就越大，這樣會提高股票的收益率，從而增加了資產(chǎn)價值。并且隨著越小，就越大，那么股票的收益率增加也就越多。這種情況與“信號揭示理論”的理論結(jié)果相一致，因為當資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格，說明資產(chǎn)在資本市場上被低估，只有增加股利才能讓外部投資者更加了解公司內(nèi)在價值，從而使得資產(chǎn)價格升高，增加股東收益率。42(2)當時，資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格(3)當時，資產(chǎn)的賬面價值小于市場價格。此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，反而越小，即在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自于公司層面的收益率也就越小，這樣會降低股票的收益率，從而減少了資產(chǎn)價值。并且隨著越大，的絕對值就越大，那么股票收益率減少得越多，這種情況與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致。因為越大代表公司成長性越強，這個結(jié)論與高速成長公司現(xiàn)金股利支付率較低的實證現(xiàn)象相一致。43(3)當時，資產(chǎn)的賬面價值小于市場價格。2.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時（1）當時，此時，資產(chǎn)收益率不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對其假設(shè)條件擴展到存在資本所得稅的情況。442.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時（1）當（2）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這時公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率。（3）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實證現(xiàn)象進行了解釋。45（2）當，此時2.3、當存在股利所得稅，不存在資本所得稅時（1）當時，此時，同樣資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對其假設(shè)條件擴展到存在股利所得稅的情況。462.3、當存在股利所得稅，不存在資本所得稅時（1）當（2）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這樣公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率。（3）當，此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實證現(xiàn)象作了進行了解釋。47（2）當，此時2.4、當存在股利所得稅和資本所得稅時

（1）當時，因為一般來說股利所得稅率大于資本所得稅率（），則，此時，同樣資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對其假設(shè)條件擴展到存在股利所得稅和資本所得稅的情況。482.4、當存在股利所得稅和資本所得稅時

（1）當（2）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這樣盡管，公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率，從而解釋了公司在股利所得稅率大于資本所得稅率的情況下仍然派發(fā)現(xiàn)金股利的原因，并與“信號揭示理論”的理論結(jié)果相一致,即當資產(chǎn)在資本市場上被低估，增加股利可以讓投資者更加了解公司內(nèi)在價值，從而使得資產(chǎn)價格升高，增加股東收益率。49（2）當，此時（3）當，此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對于高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實證現(xiàn)象作了進行了解釋，這種情況也與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致，即高速成長公司較低的現(xiàn)金股利支付率會增加公司價值。50（3）當，此時結(jié)論和展望本文首先通過理論推導(dǎo)證明了資產(chǎn)收益由兩部分構(gòu)成：一部分是基礎(chǔ)價值因子，與凈資產(chǎn)收益率線性相關(guān)。它是資產(chǎn)價值的主要來源，反映了資產(chǎn)的個性特征；另一部分是市場交易收益率，與市場收益率線性相關(guān)，反映了市場的特征。建立了考慮紅利情況下以及產(chǎn)業(yè)與市場雙均衡情況下的基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型。并給出3個近似模型51結(jié)論和展望本文首先通過理論推導(dǎo)證明了資產(chǎn)收益由兩部分構(gòu)成：一本模型不僅架起了企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和資本市場收益率內(nèi)在聯(lián)系的橋梁，而且還對B/M值效應(yīng)提供了理論解釋。此外本模型還通過簡潔的兩因子模型清晰地解釋了個性和共性，以及長期收益率(基礎(chǔ)價值收益率)和短期收益率(市場交易收益率)的對稱結(jié)構(gòu)。拓展到稅收情況的資產(chǎn)定價模型，并用于統(tǒng)一紅利政策理論和解釋紅利之謎。52本模型不僅架起了企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和資本市場收益率內(nèi)在聯(lián)系的橋當市凈率時，資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響。這不僅包含了“MM定理”這一特殊假設(shè)的情況，還將“MM定理”的完美市場假設(shè)條件放松到存在資本所得稅和股利所得稅的情況。（2）當市凈率時，公司愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利來增加公司價值，從而解釋了公司為什么在股利所得稅率大于資本所得稅率的情況下仍然派發(fā)現(xiàn)金股利，這種情況與“信號揭示理論”的理論結(jié)果相一致。（3）當市凈率時，公司不愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，從而解釋了在高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低現(xiàn)象，這種情況也與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致。53當市凈率在基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上，統(tǒng)一了現(xiàn)有股利政策理論，從資產(chǎn)定價模型角度建立股利政策理論新模型，對困撓著經(jīng)濟學(xué)界的“股利之謎”進行了很好的解釋。研究結(jié)論不僅對“股利無關(guān)定理”的假設(shè)條件進行了相應(yīng)的放松，而且對在股利所得稅率大于資本所得稅率情況下公司仍派發(fā)現(xiàn)金股利，和高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的原因進行了很好解釋。54在基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上，統(tǒng)一了現(xiàn)有股利謝謝55謝謝555656

基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的

資產(chǎn)定價理論

57

基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的

資產(chǎn)定價理論

1主要內(nèi)容研究背景基于產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合定價模型模型拓展紅利之謎解釋和統(tǒng)一的紅利理論結(jié)論和展望58主要內(nèi)容研究背景2背景資產(chǎn)定價是一個經(jīng)典、重要和吸引人的課題，其中資本資產(chǎn)的定價最吸引人.這可能與它的理論和實證中存在太多的謎或者異常有關(guān)?(可以分三大類:相對于基礎(chǔ)資產(chǎn)?相對于橫截面?相對于時間序列?)為什么會有如此多的謎？如何更好解釋?59背景資產(chǎn)定價是一個經(jīng)典、重要和吸引人的課題，其中資本資產(chǎn)的股權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈……創(chuàng)新過程企業(yè)股票期權(quán)開放基金股權(quán)（帳面價值BV）債務(wù)創(chuàng)新過程股票市場價格指數(shù)一組資產(chǎn)…………指數(shù)基金（ETF）指數(shù)期貨期貨期權(quán)封閉基金（共同、私募基金等）可回售其它收益憑證創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程60股權(quán)創(chuàng)新中的價值鏈……創(chuàng)新過程企業(yè)股票期權(quán)開放基金股權(quán)（帳面產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)-資本資產(chǎn)-衍生資產(chǎn)

中資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系

實物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)市場61產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)-資本資產(chǎn)-衍生資產(chǎn)

中資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)分類及其性質(zhì)資產(chǎn)名稱產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)資產(chǎn)類型非交易資產(chǎn)基于非交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基于交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的實物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性小小大資產(chǎn)的流動性小大大與基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)系不能夠分離、復(fù)制或者套利不能夠分離、復(fù)制或者套利能夠相互分離、復(fù)制或者套利較典型的資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的股東權(quán)益負債股票期權(quán)或者期貨62資產(chǎn)分類及其性質(zhì)資產(chǎn)名稱產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)資產(chǎn)類型非針對資產(chǎn)性質(zhì)的模型

根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)可以分為三大類模型：1.非交易的資產(chǎn)2.基于非交易的資產(chǎn)派生出可交易的金融資產(chǎn)3.基于可交易金融資產(chǎn)的金融衍生資產(chǎn)。根據(jù)不同性質(zhì)的三大類資產(chǎn)，理論和實證上可以把資產(chǎn)定價模型也分為三大類。63針對資產(chǎn)性質(zhì)的模型根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)可以分為三大類模第一類是基于資產(chǎn)基本價值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.它從投資對象從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的角度去分析股東持有資產(chǎn)所獲取的未來收益，進而對資產(chǎn)進行估值。第二類是基于資產(chǎn)風險因子和收益關(guān)系的風險收益模型，它從資本市場交易價差的角度考察資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場風險因子之間的關(guān)系，進而對資產(chǎn)進行定價。第三類是基于可以交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)之間的無套利原則來確定衍生資產(chǎn)之價值。相對定價模型64第一類是基于資產(chǎn)基本價值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.它從投資對象從事生第一類模型問題

盡管折現(xiàn)模型作為金融產(chǎn)品價格的一般性計算公式，對后來金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響，但是由于缺乏考慮市場流動價值因素，因此現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在證券投資分析中受到限制，很難在資本市場中進行實務(wù)應(yīng)用。它是一類估值模型，它僅僅從公司的基本面角度進行估值，而沒有直接與資本市場的價格相聯(lián)系，因而在資本市場的投資分析受到限制。

65第一類模型問題盡管折現(xiàn)模型作為金融產(chǎn)品第三類模型問題一對一股票期權(quán)和外匯期權(quán)的期權(quán)定價模型等都是利用無套利定價來推導(dǎo)的。由于兩種資產(chǎn)具有派生性質(zhì)，并且都是可以交易的，可以很容易地在兩種相關(guān)資產(chǎn)架起一座橋梁。無套利定價原理很容易使用。但是第2類資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可交易，理論上無套利定價原理可以使用，實際上無法出售不可交易的資產(chǎn)，因此無套利定價原理應(yīng)用受限制。66第三類模型問題一對一股票期權(quán)和外匯期權(quán)的期權(quán)定第二類模型問題在均值－方差組合理論的基礎(chǔ)上和市場中存在無風險資產(chǎn)等假設(shè)下，提出了CAPM模型。雖然它也是里程碑式的理論，但由此得出資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其市場風險呈正線性關(guān)系的結(jié)論遭受質(zhì)疑：β值對橫截面預(yù)期收益率的解釋能力公司規(guī)模、E/P值、B/M值、財務(wù)杠桿率、股利報酬率等許多公司相關(guān)因素對橫截面收益率卻具有解釋能力。67第二類模型問題在均值－方差組合理論的基礎(chǔ)上和市場很多謎和異常相象就產(chǎn)生在是以市場角度還是以產(chǎn)業(yè)(公司角度)來看待價值?在公司到市場之間是一個彈性的連接?很難有一個的理論統(tǒng)一市場與公司,市場很難完全及時地反映公司?68很多謎和異常相象就產(chǎn)生在是以市場角度還是以產(chǎn)業(yè)(公司角度)來發(fā)展的思路針對第1、第2類模型的局限，通過結(jié)合和吸收第1和第2類模型中要素的特點，從實證角度而形成針對定價要素的綜合模型。通過擴展第3類模型的要素的經(jīng)濟含義，也從實證角度形成針對定價要素的綜合模型。69發(fā)展的思路針對第1、第2類模型的局限，通過結(jié)合和代表性的模型

Ross在1976年提出的套利定價APT理論。它強調(diào)資產(chǎn)收益率受多個因素的影響，而不是CAPM模型中的唯一市場因素。但令人遺憾的是，APT模型沒有能給出影響因素的個數(shù)，以及到底是哪些因素。FamaandFrench(1992)提出了三因子模型：市場因子，與B/M值有關(guān)的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的SMB因子。70代表性的模型Ross在1976年提出的套利定價APT本文的主要內(nèi)容：

證明資產(chǎn)（股票）收益率等于基于基本價值的收益（產(chǎn)業(yè)收益率或者公司收益率）和基于流動性價值的收益率（資本市場流動收益率），建立了基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的資產(chǎn)定價模型。本模型不僅架起了產(chǎn)業(yè)市場和資本市場內(nèi)在聯(lián)系的橋梁，而且還具有優(yōu)美的對稱性。71本文的主要內(nèi)容：證明資產(chǎn)（股票）收益率等于基于基本建立了考慮稅收情況下的產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型在上述模型基礎(chǔ)上，統(tǒng)一了現(xiàn)有股利政策理論，從資產(chǎn)定價模型角度建立股利政策理論新模型，對困撓著經(jīng)濟學(xué)界的“股利之謎”進行了很好的解釋。72建立了考慮稅收情況下的產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型16基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的

混合資產(chǎn)定價模型1.1資產(chǎn)收益的分解

令為資產(chǎn)i在t時刻的價格，為資產(chǎn)i在t時刻的每股凈資產(chǎn)，為資產(chǎn)i從t-1到t時刻的收益率。資產(chǎn)i在時刻t的價格通過等價變化可得

（1）73基于產(chǎn)業(yè)―資本市場結(jié)合的

混合資產(chǎn)定價模型1.1資產(chǎn)收益取差分和一階近似后可得

74取差分和一階近似后可得18

從上式中可以看出資產(chǎn)收益可分為兩部分：一部份來源于公司在產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)收益率，另一部份來源于市凈率的相對變化率所帶來的收益率。75從上式中可以看出資產(chǎn)收益可分為兩部分：191.2在市場短期均衡下的市場交易收益率

相對于市場交易的價格變化，產(chǎn)業(yè)收益率不是每天變化，一般以年度為單位，因此在產(chǎn)業(yè)收益率保持一定的情況下，對于資本市場流動收益率，投資者都希望能夠承擔一定的波動來獲取較高的流動價值收益，或者希望在獲取一定流動價值收益下能夠承擔較小的波動，所以當產(chǎn)業(yè)市場收益率保持一定時，市場投資者的目標函數(shù)為

761.2在市場短期均衡下的市場交易收益率相對于市場對以上方程進行求解可得：

77對以上方程進行求解可得：211.3考慮派發(fā)現(xiàn)金紅利情況下的兩個因子

考慮由于實際市場和公司運營中，存在股利分紅原因，可以得到如下方程781.3考慮派發(fā)現(xiàn)金紅利情況下的兩個因子考慮由于實際1.4產(chǎn)業(yè)均衡下的漸近特征假設(shè)1：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，紅利率被認為是一個公司或產(chǎn)業(yè)將會新增投資的信號，當某公司或行業(yè)Roe較高（具有高回報率），則意味著它將會吸引更多的資金投入該公司或行業(yè)。因此公司將會用更多的利潤繼續(xù)投入再生產(chǎn)，而傾向于較少派發(fā)紅利。假設(shè)2：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，當對某公司或產(chǎn)業(yè)投入增加，則未來的資產(chǎn)收益率將下降。那么也將漸近趨于791.4產(chǎn)業(yè)均衡下的漸近特征假設(shè)1：在產(chǎn)業(yè)均衡點鄰域，紅利1.5產(chǎn)業(yè)非均衡條件下的近似命題：如果產(chǎn)業(yè)和市場均處于均衡狀態(tài)，那么股票期望收益率可以表示為：801.5產(chǎn)業(yè)非均衡條件下的近似命題：如果產(chǎn)業(yè)和市場均處于均衡從形式上看上式與CAPM模型相類似，但它的經(jīng)濟含義與CAPM是不相同的，可稱為雙均衡條件下資產(chǎn)定價模型。但是在現(xiàn)實世界中，與市場均衡相比，公司之間實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)均衡更為困難，因此通過對式進行一些放松，則可得式

81從形式上看上式與CAPM模型相類似，但它的經(jīng)濟含義與CAPM（3）模型的基本特點

①本模型提出的兩個基本的資產(chǎn)收益率決定因素基于嚴格的理論推導(dǎo)，并具有明確的經(jīng)濟含義，解決了APT和Fama-French三因子模型等資產(chǎn)定價模型的缺陷。②架起了產(chǎn)業(yè)市場和資本市場內(nèi)在聯(lián)系的橋梁。模型證明了資產(chǎn)收益率由兩部分組成，一部分是來自產(chǎn)業(yè)市場的基本價值收益率，另一部分為來自于資本市場流動收益率。82（3）模型的基本特點①本模型提出的兩個基本的資產(chǎn)收益率③模型優(yōu)美的對稱性。對于產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子（基本面）――凈資產(chǎn)收益率，它具有個股特征（每個資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率都是不同的），而它的系數(shù)――產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)，卻具有市場共性特征。另一方面，模型的資本市場因子――市場組合收益率，它具有市場共性特征，而它的系數(shù)――資本市場行為系數(shù)卻具有個股特征（每個資產(chǎn)的資本市場行為系數(shù)都不同）。

83③模型優(yōu)美的對稱性。對于產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子（基本面）――凈資產(chǎn)模型結(jié)構(gòu)對稱性

產(chǎn)業(yè)市場資本市場表達式特征表達式特征因子產(chǎn)業(yè)市場產(chǎn)出因子個性資本市場因子共性系數(shù)產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)共性資本市場行為系數(shù)個性分解的收益率總的表達式84模型結(jié)構(gòu)對稱性

產(chǎn)業(yè)市場資本市場表達式特征表達式1.6考慮稅收情況的模型851.6考慮稅收情況的模型292.基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型的股利的理論2.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時

2.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時2.3、當存在股利所得稅，不存在資本所得稅時2.4、當存在股利所得稅和資本所得稅時862.基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型的股利的理論2.1主要的紅利政策理論傳統(tǒng)金融理論認為公司支付股利越多，公司的價值就越大。這種觀點是從評估公司價值的股利折現(xiàn)方法派生出來的。Gordon（1959）認為由留存盈余投資而來的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，所以投資者偏好股利而不是資本利得。MillerandModigliani（1961）認為留存收益率再投資所形成的資本利得風險取決于公司投資決策而非股利政策，并提出了“MM股利無關(guān)定理”。87主要的紅利政策理論傳統(tǒng)金融理論認為公司支付股利越多，公司的價（1）MM股利無關(guān)定理MillerandModigliani（1961）認為：在一個完美的資本市場中，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務(wù)決策是無關(guān)的，所以股利分配政策不會影響股票價格和股東的收益率。然而James和Waletr（1963）指出現(xiàn)實中公司股利分配政策的選擇幾乎總會影響公司的價值。針對MM定理中無稅收、信息對稱和完全契約等假設(shè)的不足，客戶群理論、信號揭示理論以及不完全契約－代理理論分別對其進行放松，形成了現(xiàn)代股利政策理論三條主線。88（1）MM股利無關(guān)定理MillerandMod（2）客戶群理論客戶群理論主要考慮了稅收對股利政策的影響?？蛻羧耗Ｐ椭饕梢苑譃閮煞N，一種是靜態(tài)客戶群模型，另一種是動態(tài)客戶群模型。89（2）客戶群理論33

靜態(tài)客戶群理論

靜態(tài)客戶群理論認為不同投資者的納稅標準是不相同的，所以投資者未必都偏好低股利的股票。如個人可持有低現(xiàn)金股利支付率的股票，免稅的機構(gòu)投資者可持有高現(xiàn)金股利支付率股票。然而實證檢驗（Blume,Rockett,Fried,1974;Lewellen,Stanley,Lease,Schlarbaum,1978）表明高稅率等級的投資者仍持有大量支付股利的股票，從而拒絕了靜態(tài)客戶群理論。90靜態(tài)客戶群理論34動態(tài)客戶群理論

動態(tài)客戶群理論認為投資者通過動態(tài)交易策略可以減少稅收。Miller,Scholes（1978）認為投資者可以采取動態(tài)策略來避免現(xiàn)金股利的所得稅額。研究結(jié)論表明在完美市場中則可以完全避稅，從而重新回到股利無關(guān)理論上。然而由于交易成本過高，這些策略實際應(yīng)用價值較小。許多實證研究(Elton,Gruber,1970）;（Kalay,1982;Eades,Hess,Kim,1984;Poterba,Summers,1984)也不支持動態(tài)客戶群理論。91動態(tài)客戶群理論353、信號揭示理論信號揭示理論（Miller,Rock,1985）;（John,Williams,1985）認為公司為揭示其前景而調(diào)整股利。Miller,Rock認為企業(yè)董事和經(jīng)理要比外部投資者更了解企業(yè)的當期盈利和未來增長潛力。因此較高的股利意味著股票價格的上升。在信息不對稱條件下,盡管董事和經(jīng)理也可能在短時期內(nèi)“愚弄”市場,但不可能長期“欺騙”市場。投資者根據(jù)股利信號推斷企業(yè)當期盈利水平時已考慮到了企業(yè)內(nèi)部人以犧牲投資機會為代價支付股利的動機。同樣,企業(yè)內(nèi)部人在選擇股利政策時也考慮到了市場的這種反應(yīng)。市場根據(jù)股利信號對企業(yè)價值做出正確判斷的狀態(tài)便是“信號揭示均衡”。923、信號揭示理論信號揭示理論（Miller,Rock,1984、不完全契約－代理理論

不完全契約-代理理論認為公司內(nèi)部不同群體之間會有利益沖突。受股利政策影響的第一類潛在利益沖突是發(fā)生在股東和債權(quán)人之間。Myers（1977）和Jensen,Meckling（1976）認為股東可以通過減少投資以增加股利（投資融資性股利），或者通過舉債融資來派發(fā)股利（債務(wù)融資性股利）等行為來剝奪債權(quán)人的財富。如果債權(quán)人沒有預(yù)期到股東的這種行為，債券的市場價值就會下跌，而權(quán)益價值則增加。然而實證結(jié)論（Handjincolaou,Kalay，1984）并不支持財富剝奪假設(shè)。934、不完全契約－代理理論不完全契約-代理理論認為公受股利政策影響的第二類潛在利益沖突發(fā)生在管理層和股東之間。Jensen,Meckling（1976）認為公司內(nèi)有過多的現(xiàn)金可能導(dǎo)致過度投資，Grossman,Hart（1982）和Jensen（1986）認為如果股東能夠?qū)⒐芾碚呖刂频默F(xiàn)金量減少到最低程度，管理者投資負NPV項目的難度就越大。減少公司非必需現(xiàn)金的一種辦法便是增加股利支付水平。94受股利政策影響的第二類潛在利益沖突發(fā)生在管理層和股東之間。J綜上所述，目前對“股利之迷”的理論解釋都是從某一個側(cè)面來理解股利政策的作用，沒有將實際中或者實證研究發(fā)現(xiàn)的股利現(xiàn)象用一個統(tǒng)一的框架來進行解釋。此外目前對于股利的理論研究大多是單純對股利政策的研究，并沒有與金融學(xué)中核心問題－資產(chǎn)定價相聯(lián)系起來95綜上所述，目前對“股利之迷”的理論解釋都是從某一個側(cè)面來理解2.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時

，的計算公式可以表示為

下面分三種情況來分別討論現(xiàn)金股利支付率對資產(chǎn)收益率的影響：962.1、當不存在股利所得稅和資本所得稅時(1)當時，資產(chǎn)的賬面價值等于市場價格，此時，這樣股票的收益率與現(xiàn)金股利支付率無關(guān)，即無論股利派發(fā)多與少，資產(chǎn)收益率并不受其影響，進而資產(chǎn)價值也不會受到影響。“MM股利無關(guān)定理”在不存在現(xiàn)金股利所得稅、資本所得稅以及權(quán)益賬面價值完全等于股票交易價格（無論公司上市交易與否）等假設(shè)下得到股利與資產(chǎn)價值無關(guān)的結(jié)論，所以基于產(chǎn)業(yè)和市場結(jié)合的資本資產(chǎn)定價模型在時的結(jié)論與“MM股利無關(guān)定理”的結(jié)論相一致。97(1)當時，資產(chǎn)的賬面價值等于市場價格(2)當時，資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格。此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，那么也就越大。在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自公司層面的收益率也就越大，這樣會提高股票的收益率，從而增加了資產(chǎn)價值。并且隨著越小，就越大，那么股票的收益率增加也就越多。這種情況與“信號揭示理論”的理論結(jié)果相一致，因為當資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格，說明資產(chǎn)在資本市場上被低估，只有增加股利才能讓外部投資者更加了解公司內(nèi)在價值，從而使得資產(chǎn)價格升高，增加股東收益率。98(2)當時，資產(chǎn)的賬面價值大于市場價格(3)當時，資產(chǎn)的賬面價值小于市場價格。此時，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，反而越小，即在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自于公司層面的收益率也就越小，這樣會降低股票的收益率，從而減少了資產(chǎn)價值。并且隨著越大，的絕對值就越大，那么股票收益率減少得越多，這種情況與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致。因為越大代表公司成長性越強，這個結(jié)論與高速成長公司現(xiàn)金股利支付率較低的實證現(xiàn)象相一致。99(3)當時，資產(chǎn)的賬面價值小于市場價格。2.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時（1）當時，此時，資產(chǎn)收益率不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對其假設(shè)條件擴展到存在資本所得稅的情況。1002.2、當存在資本所得稅，不存在股利所得稅時（1）當（2）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這時公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率。（3）當，此時，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是負相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對高速成長公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實證現(xiàn)象進行了解釋。101（2）當，此時2.3、當存在股利所得稅，不存在資本所得稅時（1）當時，此時