中國經(jīng)濟壓力減弱美聯(lián)儲收緊瀕臨尾聲

一、中經(jīng)濟回升小幅反復全球持續(xù)金融緊縮全球經(jīng)濟恢復基本結(jié)束美國經(jīng)濟表現(xiàn)較好但其回落的預期更強歐洲受到能源價格高的困擾工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)下滑歐洲的通脹使得歐央行態(tài)度較為強硬更加打擊經(jīng)濟增長興市場國家表現(xiàn)仍然分化東南亞印度等生產(chǎn)國經(jīng)濟景氣度較高受困于通脹的巴西俄羅斯、土耳其等仍在艱難的平衡。全球央行在美聯(lián)儲的帶領下加息進程持續(xù)美聯(lián)儲仍然在觀察通脹和就業(yè)的變化而這變化已經(jīng)出現(xiàn)苗頭美聯(lián)儲堅定的加息模式使得美元處于強勢低位而這種情況可能馬上就逆轉(zhuǎn)美元強勢對于其他市場貨幣以及資本市場的壓制可能會有所減緩大宗商品面臨流動緊縮和需求減弱的雙重壓力這種情況有所好轉(zhuǎn)大宗商品市場未來仍然需要持續(xù)觀察流動和下游需求的變化。中國經(jīng)濟處于弱回升狀態(tài)再起波瀾9月份經(jīng)濟低位徘徊社會消費回落出口繼續(xù)下行工業(yè)生產(chǎn)增速稍顯平穩(wěn)投資保持平穩(wěn)新冠疫情長期影響持續(xù)更重要的是居民和企業(yè)對于未來的預期處于非常弱勢的狀態(tài)要扭轉(zhuǎn)這種弱勢的狀態(tài)需求政策層面給與明確的支持同時產(chǎn)業(yè)政策扭轉(zhuǎn)以及貨幣政策的大幅放松但是現(xiàn)階段政策層面的扭轉(zhuǎn)需要時間央行大幅度放松也不現(xiàn)實所以下半年的經(jīng)濟增長形成新的弱平衡需要接受下半年低的經(jīng)濟增速我們預計下半年GP增速可能在41左右運行，全年經(jīng)濟增速在32左右?，F(xiàn)階段來看經(jīng)濟回升的高度仍然需要觀察下游的疲弱使得信貸處于較弱的狀態(tài)資集中于金融系統(tǒng)中對此中央層面一方面減少疫情封控對經(jīng)濟的影響另一方面對房地產(chǎn)行實施救助，阻斷房地產(chǎn)行業(yè)的不斷下滑。央行在1月份的貨幣操作尤其得到市場關注，在下游經(jīng)濟疲弱，人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定的情況下，央行很可能維持超寬松的貨幣市場氛圍。人民幣匯率1月份初重新回升，這里有美元未來預期變化的因素，也是對我國經(jīng)濟前景有所改變的體現(xiàn)壓在我國經(jīng)濟增長頭頂?shù)囊咔榉饪胤康禺a(chǎn)監(jiān)管均到達了變化時期未來國經(jīng)濟緩慢上行的可能性變大。（一）美聯(lián)儲加息進程進入尾聲美國10月份CI和核心I均超市場預期下行。其中醫(yī)療價格和二手車價格下行較大，并且有粘性房租價格沒有回落這意味著未來幾個月會在CI中看到房屋價格的下行美國脹回落較為明顯持續(xù)下滑已經(jīng)成為定局通脹作為美聯(lián)儲觀察的主要指標已經(jīng)下滑美聯(lián)繼續(xù)加碼加息進程的預期大幅減弱，美聯(lián)儲2月份和明年2月份可能保持著5bs和25ps的加息頻率，美聯(lián)儲加息進程走入尾聲。美聯(lián)儲加息進程進入尾聲意味著美元持續(xù)走高的動力消失如果歐洲在美國加息放緩后然保持貨幣政策的強勢，那么美元指數(shù)會加速回落。圖：CI分變化（） 圖：美國5年期通脹預期（）（二）非美貨幣貶值告一段落2022年由于美元的強勢，非美貨幣全部處于貶值狀態(tài)。日元和英鎊貶值幅度最快，總體來說發(fā)達國家貨幣貶值幅度要超過新興市場國家美聯(lián)儲加息預期穩(wěn)定后非美貨幣的貶壓力減弱。11月份前10天美元指數(shù)下滑了46，韓元上行了.4，主要國家匯率對美元均出現(xiàn)上行人民幣對美元匯率在11月0-4日期間快速上行.7這不僅是強勢美元壓制的減輕，同時也是中美地緣政治關系緩和以及中國國內(nèi)疫情封控變化的反應。圖：11月前0天主要國家匯率變化（） 圖4：人民幣匯率變化（）（三）疫情封控出現(xiàn)拐點中國經(jīng)濟短期運行仍然較為弱勢并且沒有好轉(zhuǎn)趨勢在經(jīng)濟弱勢和財政收入銳減的情下疫情封控出現(xiàn)轉(zhuǎn)折11月0日進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施發(fā)布強“最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響”，更改了7月會議中“保證影響經(jīng)濟社會發(fā)展的重要功能有序運作該保的要堅決保住”會議增加了大力推進疫苗藥物研發(fā)提高疫苗藥物有效性和針對性做好重點人群疫苗接種等工作筑建疫情防控屏障糾正‘層層加碼’‘一刀切’等做法”。圖：全國主要城市地鐵客運量 圖：30大中城市商品房成交套數(shù)（萬）（四）政策層需解決消費的弱勢消費端的弱勢更為明顯，10月居民新增貸款為負數(shù)，政策層面需要更強力的消費支持。政策層面對于企業(yè)的支持已經(jīng)見效，每月新增貸款仍然較高，-10月份的新增貸款正增長，這源于政策層面對于企業(yè)的支持央行的各種融資便利工具再貸款工具給與企業(yè)直接的金資金而對于消費者的支持力度相對較弱居民短貸和中長期貸款持續(xù)走弱居民零售消費續(xù)弱勢，這需要政策層面從現(xiàn)階段的支持企業(yè)、防控風險轉(zhuǎn)移到支持實體、保護消費者來。圖：每月新增貸款（億） 圖8：每月居民新增貸款（億元）二、國際經(jīng)濟觀察（一）美國：美聯(lián)儲鷹姿不改，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑美國經(jīng)濟依然處于回落之中但消費部門的韌性還在推升通脹迫使美聯(lián)儲將利率終值的預期引導至5附近。在9月核心CI高達.6的背景下，美聯(lián)儲雖然一致清楚貨幣政策對經(jīng)濟打擊的滯后性但仍會維持鷹派以確保通脹回落從此前的態(tài)度來看美聯(lián)儲認“矯枉過正仍優(yōu)于加息不足下的通脹反復從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看打擊總需求的重點是受勞動市場短缺推動的服務消費阻止這一循環(huán)首先需要火熱的勞動市場回落薪資停止上行通脹仍然受到名義工資上行美國家庭低負債率以及消費信貸的推動因此通脹下行需要這三個變量明確轉(zhuǎn)向美國個人消費支出在利率走高后依然較強商品消費回落但服務堅挺投資方面房地產(chǎn)相關開發(fā)受到利率的迅速打擊但工業(yè)和科技相關的設備和知識產(chǎn)權投資由于美國內(nèi)需尚可而保持增長庫存則由于未來消費下行的預期而出現(xiàn)持續(xù)去化美國出口的改善可能受益于能源出口歐洲儲氣時對LG的剛性需求在四季度未必能持續(xù)美國政府的開支再次擴張對經(jīng)濟正向影響偏弱，但卻有推升通脹的風險。勞動市場依然處于極度緊湊的狀態(tài)，失業(yè)率維持在3.5的低位勞動參與率幾乎沒有改善職位空缺巨大工資也仍然維持了5左右的高增名義工資物價的螺旋沒有解除，因此美聯(lián)儲希望看到失業(yè)率的連續(xù)上行，在通脹確定性回落前，對反應滯后的勞動市場走弱暫時不會制約美聯(lián)儲加息。我們認為美股向下的調(diào)整沒有結(jié)束除了通脹超預期造成的潛在利率風險外美股的信和流動性風險更值得關注雖然美國三季度消費類公司財報表現(xiàn)尚可但猛烈加息最終會重消費（科技已經(jīng)遭到?jīng)_擊，因此美股的盈利底和潛在的破產(chǎn)潮還沒有被充分定價，美股尚會迎來反轉(zhuǎn)在財政部不干預國債市場的情況下收益率預計還有上探風險短債利率跟隨場預期的聯(lián)邦基金利率較緊，因此有靠近的可能。長債的定價因素雖然更加復雜，但按短債收益率+風險溢價的模式也會上行有望突破4.的前高結(jié)合財政部干預美債市場以及美國更快衰退的可能，美債仍展現(xiàn)出一定配置價值，但從規(guī)避風險角度考慮，在223年一季度末加息接近頂部后配置更加安全美元將繼續(xù)保持強勢當前歐央行雖然跟隨緊縮但面貨幣政策傳導碎片化和能源危機等風險日央行還在堅持YC其他美元指數(shù)一攬子貨幣也有強力表現(xiàn)因此美元的強勢至少可以保持到明年歐洲安全過冬后的明年春天在美聯(lián)儲息見頂后美元雖然大概率邊際下行但其強勢在縮表繼續(xù)之下還可能保持一段時間大幅落恐要等待降息預期的形成從歷史規(guī)律看美聯(lián)儲大滯脹以來降息時聯(lián)邦基金利率的上限通常高于CI，這一預期的達成恐怕至少要等到03年下半年。美國三季度GDP：10月27日美國三季度P初值公布環(huán)比折年率為2.6高于2.的市場預期同折年增速為1.7而第一和第二季度修正后的環(huán)比折年率分別為-16和-.6僅從數(shù)字來看，結(jié)合表現(xiàn)強勁的勞動市場，美國在三季度擺脫了“技術性衰退，但增長主要依靠服務消費和凈出口帶動設備與知識產(chǎn)權類投資和政府支出也有一定貢獻在利率繼續(xù)上行的環(huán)境下難言樂觀。將222年初定基為，前三季度美國GP增長約008，在高利率持續(xù)打擊以房地產(chǎn)為首的總投資、美聯(lián)儲致力于遏制推升通脹的消費的情況下，美國在03下半年滑衰退的概率依然較高，近期指標性的3月與0年期國債收益率也已倒掛。圖：三季度P主要靠出口與支撐（）圖10:住宅投大幅下滑帶動投負增長（）美國一季度GP受嚴重貿(mào)易逆差和庫存下降而負增長并不反映經(jīng)濟低迷二季度開始加息后GP中總需求的弱化更加明顯而三季度在利率快速上行的情況下依然反映了投資消的繼續(xù)走弱1。從分項來看，占比最大的個人消費支出環(huán)比折年率（以下簡稱環(huán)比2）依然維持.4的增長，對DP有097個百分點的正向貢獻，低于二季度138的拉動率。商品消費繼續(xù)萎縮，但負增長斜率放緩，耐用品和非耐用品環(huán)比下滑.8和14，二季度為-28和2.5。耐品中汽車與零部件環(huán)比負增長主要由于二手車銷量放緩以及車貸利率上行娛樂商品和家居相關產(chǎn)品仍維持小幅正增長非耐用品中食品飲料與能源產(chǎn)品負增長服飾類有一定韌性整體上，商品類下行趨勢保持，部分的韌性還在加劇通脹，但總體影響偏弱。服務成為消費的壓艙石，環(huán)比增速從二季度的2.下行至14，獨自拉動GP上行124，是出口之后最重要的增長因素疫情影響弱化后服務消費在勞動市場供不應求的格局下仍持較高增速醫(yī)療娛樂和交通運輸服務都保持了較高的環(huán)比增速居住成本大概率因房價處于高位通脹的粘性目前集中在服務區(qū)域（勞動市場供給仍不足時薪上行還在推升資物價螺旋（）居民資產(chǎn)表充實，負債偏低，仍有動力加杠桿（3）盡管利率上行，從經(jīng)驗來看信貸反應滯后短期還將支持服務消費需要注意消費的韌性與通脹是一體的如果聯(lián)儲要壓低通脹至2消費在四季度和203年需要大幅萎縮因此美國陷入衰退概率仍然大。圖1：商品類零售緩速度（） 圖12:消費不振下高位，企開始主去庫存（）1目前三季度P是值，期調(diào)整可，但趨勢有參性。2環(huán)比折年率等同環(huán)比簡僅為簡。環(huán)折年率（環(huán)增速）11國內(nèi)私人投資總額環(huán)比下降-8.拉動DP下行159個百分點其中固定資產(chǎn)投資下滑49非住宅類投資上行3.7反映出住宅投資繼續(xù)迅速下跌工業(yè)投資有所加速美聯(lián)猛烈緊縮下美國0年房貸利率0月末高達708貨幣供應收縮新房庫銷比處于歷史高位因此地產(chǎn)市場仍會繼續(xù)萎縮房價也終將下行雖然PI處于下滑但美國的工業(yè)投（設備和知識產(chǎn)權類）仍然較好，內(nèi)需和出口還有一定支撐。私人庫存則進一步由二季度的111億美元下降至19億美元進口數(shù)據(jù)的下行和零售庫銷比從高位走弱也印證了批發(fā)零售額下后的主動去庫存繼續(xù)。圖1：新屋庫銷比于歷史（） 圖14:先行指預示房價幅下行（）進出口方面美國三季度出口走強而進口持續(xù)放緩出口環(huán)比增長144進口下行69，凈出口拉動GP增長.7個百分點。美國貿(mào)易由于歐洲陷入能源危機以及內(nèi)需走弱，商品類呈現(xiàn)出口強進口弱的特點商品出口中工業(yè)產(chǎn)品特別是石油及相關制品和其他非耐用品的表現(xiàn)較好，美國仍在從歐洲對能源的剛性需求中獲利。進口方面，由于高利率開始打擊需求，商品和服務都明顯走弱。出口在短期仍受到能源類一定的支撐，但同樣處于下行通道。政府支出由萎縮轉(zhuǎn)為增長，聯(lián)邦政府支出環(huán)比增長37，其中最主要的貢獻由擴張的國防軍事支出美國222年3月通過的軍事預算約720億美元3比021年增加10億其中136億用于在俄烏沖突中援助烏克蘭同時拜登政府“通脹削減法案在未來幾年預計有接近370億美元的支出“芯片與科學法案”也將在222年投入約20億美元，未來政府支出可能擴張或保持高位。圖1：美國三度DP初值（）3..fseBgt2:wchdsheUtdaspdntsDeeue?xuvoc)美聯(lián)儲動態(tài)：11月2日美聯(lián)儲OMC會議在9月核心PI超預期后繼續(xù)加息7bp聯(lián)邦目標基金利率達到.7-.0。量化緊縮（Q）計劃繼續(xù)執(zhí)行，T上限90億為美元月，流動性繼續(xù)快速收緊結(jié)合新聞發(fā)布會上鮑威爾的態(tài)度預計美聯(lián)儲將在12月考慮放緩加息幅度但是223年加息的頻次可能增加利率終點也會在5以上目前市場預期的加息路徑是12月0ps，0232月50ps3月2bp但最終還是要取決于通脹的下行斜率由于能源冬季的緊張勞動市場超預期的韌性和居住成本的統(tǒng)計滯后年內(nèi)通脹顯著走低的可能性不大預計明年一季度后才在基數(shù)影響下較快下行在此之前美聯(lián)儲的鷹派立場不太容易發(fā)生變化失業(yè)率的上行是通走弱的先決條件，短期不會對緊縮形成掣肘。資產(chǎn)方面，由于加息可能“更高更長，美股在信用風險和流動性風險充分體現(xiàn)前仍有下行空間；美國短債可能向5靠攏，長債有望達到43上；即使加息停止，美元也可能在縮表下維持一段時間的強勢。會議重點內(nèi)容如下：1、通脹韌性凸“軟著陸”漸行漸遠，美聯(lián)儲愈發(fā)關注貨幣政策效果的滯后FOMC會議聲明和發(fā)布會中對經(jīng)濟、就業(yè)和通脹表述僅有細微變化，主要包括（）經(jīng)濟放緩更加明顯（2通脹數(shù)據(jù)超預期（勞動參與率較年初僅有微弱改善（4美聯(lián)儲更加關注貨幣政策對通脹和經(jīng)濟滯后的效果第四點可以被理解為一個邊際鴿派的信號也即在通脹不連續(xù)超預期下，5左右的利率終值可能已經(jīng)夠高，只是見效還需時間。美國經(jīng)濟更快放緩：在金融環(huán)境緊縮下，房貸和其他利率的尋上行導致房地產(chǎn)相關的商業(yè)固定資產(chǎn)投資快速下行制造業(yè)投資同樣邊際放緩消費雖然放緩但仍然受到名義工資上行負債和信貸的支撐在前三季度維持正增長出口的改善可能依賴能源品出口總體上投資已經(jīng)對高利率做出反應，服務消費是貨幣政策打擊的重點。通脹方面，8、9月份的CI和PE價格指數(shù)連續(xù)超預期，核心支出粘性凸顯，9月核心CPI更是創(chuàng)下.6的新高，是推動美聯(lián)儲考慮更高加息終值的最重要原因。通脹在年內(nèi)仍會面臨較大壓力（1隨著冬季到來能源部分難以繼續(xù)下滑有反彈可能（盡管商品下滑快服務部分有名義工資接近的增速以及勞動力短缺的支撐運輸和醫(yī)療服務冬季顯著走弱概率較低居住部分由于統(tǒng)計滯后（814個月，整體的上行將持續(xù)至203年二季度。因此，通脹整體的更快下行可能要等到223年一季度末非核心部分進入負增長。就業(yè)方面，職位空缺率和失業(yè)率之比位于.8的高位，粗略估算的勞動供給缺口仍接近萬人美國MI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)和服務業(yè)下滑偏慢因此需求年內(nèi)還難以大幅下行同時供給再勞動參與率沒有顯著改善的情況下難以增加，這種格局下CI反映的工資增速還在附近誠然就業(yè)對利率和經(jīng)濟的反應都是滯后的但目前核心通脹走弱的先決條件就是失業(yè)率走高與工資增速下跌。失業(yè)率在上行至44以上后就有望引起美聯(lián)儲重視，但這并不意味著失業(yè)率增加在通脹顯著回落前可以改變美聯(lián)儲的政策路徑，關鍵還是通脹。最后，美聯(lián)儲強調(diào)了對貨幣政策在通脹和經(jīng)濟方面的滯后影響，這是新增的表述。近期部分委員已經(jīng)表示了對過度加息的擔憂，這表明盡管利率終值比9月SEP中4.的還要再提高，但5在沒有新因素推升通脹之下可能就是頂部，只是這種高利率對通脹和經(jīng)濟的打擊需要更長時間反映在數(shù)據(jù)上。圖1：勞動缺口創(chuàng)的工資脹美聯(lián)儲的題 圖17:信貸仍在支持費（）圖1：長期通脹預較為穩(wěn)（） 圖19:高利率率先打房地產(chǎn)門（）2、12月份加息放緩，2023年利率終點上調(diào)本次會議對于加息路徑最直接的兩個表述就是鮑威爾第二次重申“未來放緩加息節(jié)奏是合適的”以及“近期數(shù)據(jù)顯示利率終值可能比此前預測的更高。放緩加息節(jié)奏基本意味著在名義通脹邊際下行核心通脹不再上升的情況下2月將加息5bp而利率終值可能比9月會議經(jīng)濟預測中的4.更高意味著022年2月可能進一步加息50bps而非25p。結(jié)合美聯(lián)儲對貨幣政策滯后效果的強調(diào)，我們暫對聯(lián)邦基金利率的路徑做出三種假設?；鶞是闆r：通脹粘性保持但不再超預期，美聯(lián)儲將在2月放緩加息至0bs，達到4.2-.7203年2月加息50p達到4.5到.00略高于4.的早先預期并保持一段時間不降息，直至通脹回落（或嚴重金融風險爆發(fā)。嚴厲情況通脹由于冬季能源問題和工資粘性超預期美聯(lián)儲在2月繼續(xù)加息5ps，達到4.04.5223年23月份分別加息50ps和25bs達到525到.5，并保持一段時間不降息。溫和情況：通脹粘性年內(nèi)維持，203年較快下行，美聯(lián)儲在12月加息5bs，4.2-.5，2023年2月加息放緩至5bs，達到450到4.5，同時美國上半年陷入嚴重衰退，7月可能降息。我們認為基準假設目前實現(xiàn)的概率最大，但要警惕嚴厲情況，溫和情況發(fā)生的可能性較低。同時，美聯(lián)儲在12月加息前還有兩份通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)可以觀測，最終利率的路徑還是取決于脹的變化。圖2：聯(lián)邦基金利路徑展望（） 圖21:E加息預期上行（）3、量化緊縮（QT）基本按照計劃進行，銀行間流動性收緊，財政部可能回購國債做緩沖美聯(lián)儲自9月份以來將計劃的量化緊縮規(guī)模從00億美元國債和175億美元MBS提高至至600億和30億我們曾經(jīng)計算國美聯(lián)儲-8月縮表的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲在技術條件允許的情況下嚴格按計劃推動Q。從估算的0月份執(zhí)行情況來看，美聯(lián)儲縮減大約40億美元，包括600億美元的國債和20億美元左右的B。MS執(zhí)行少于350億的原因是當月到期量和延遲入賬數(shù)目少于目標，在不主動出售MBS的情況下技術上無法達到，并非美聯(lián)儲主動放緩了縮表。通脹仍存超預期的風險以及利率終值上行的預期依然不支持貨幣市場基金（MMF）將流動從美聯(lián)儲逆回購賬戶中撤出去承接利率過往發(fā)行的收益率并無吸引力的債券（特別是長債，銀行在繼續(xù)消耗存款準備金，債市流動性下降。相比21年2月末的峰值，銀行存款準備金到2022年10月低已經(jīng)下降約123萬億美元，盡管準備金總量依然充足，但快速的下行會進一加重銀行間市場的流動性壓力，也不利于國債市場的穩(wěn)定。美國財政部針對國債市場的問題正在考慮以發(fā)行新債券的方式回購部分老債券盡管這會大財政的付息壓力。如果財政部能在債券上“以新?lián)Q舊、以短換長”,那么新發(fā)債券更高的收率就可能吸引貨幣市場基金將資金轉(zhuǎn)出逆回購（RRP）而購買新發(fā)國債，減輕銀行間壓力并改善國債市場的流動性在這種情況下雖然沒有新的基礎貨幣投放市場流動性會改善收益率曲線也可能出現(xiàn)一定下行當然財政部的赤字上限是受國會管理的在利率如此之高的時刻發(fā)新債券置換舊債券會重加大財政壓力因此財長耶倫的計劃是否能獲得支持以及具體的操作方還有待明確。圖2：美聯(lián)儲計劃表大致徑萬億美元） 圖3：銀行在美聯(lián)準備金續(xù)下滑（）表：美聯(lián)儲FMC會議重點：制造業(yè)與非制造業(yè)PMI：2022年10月份美國SM制造業(yè)PI為502，比上月回落07，繼續(xù)低于三年均值55.；9月非制造業(yè)PI為567（10月初值4.6，比8月的5.9下行0.，景氣度低于三年均值57.。非制造業(yè)PMI初值近幾個月易與實際狀況產(chǎn)生偏離，從CI和服務消費支出的粘性看，美國非制造業(yè)PI雖然處于下行趨勢，但短期斜率并不陡峭。美聯(lián)儲的強力緊縮對經(jīng)的效果滯后，制造業(yè)和服務業(yè)雖然有所下行，但都處于擴張期間，美國經(jīng)濟動力較強，短期通脹和勞動市場還有支撐。數(shù)據(jù)支持短期緊縮力度的保持。10月制造業(yè)的產(chǎn)需雙雙改善生產(chǎn)擴張新訂單回暖就業(yè)上升下行主要來自于配送時間的縮短和庫存的下行分項來看制造業(yè)10月新訂單指數(shù)上行21至492仍處于萎縮區(qū)間，主要大類中只有原油和煤炭產(chǎn)品的新訂單溫和上行；產(chǎn)品價格的下行與客戶庫存的低位有利于訂單改善但制造業(yè)生產(chǎn)前置時間較長拖累了訂單恢復在18個制造行業(yè)中有3個訂單增加包括服裝和皮質(zhì)品原油和煤炭產(chǎn)品塑料和橡膠制品有2各行業(yè)的新訂單現(xiàn)下滑。10月生產(chǎn)指數(shù)為523，環(huán)比下降.，連續(xù)29個月處于擴張區(qū)間。塑料橡膠制品、電腦和電子產(chǎn)品、交通設備、基本金屬、機械和金屬制品表現(xiàn)居前。原材料價格下行、勞動力緊張程度緩解供給限制繼續(xù)減少庫存小幅下行在新訂單上行之下1月產(chǎn)出可能會繼續(xù)張，但是企業(yè)對中期的需求表示擔憂。產(chǎn)出減少的行業(yè)有紡織、家具相關產(chǎn)品、木制品、紙制品、原油煤炭產(chǎn)品、電子設備器具和零件、食品飲料煙草和化工產(chǎn)品。訂單庫存指數(shù)下行56至4.3低于3年均值結(jié)束了了7月的擴張0月新訂單仍處于萎縮和生產(chǎn)的上行消化了訂單庫存。在需求預期較差之下，訂單庫存雖然下月可能環(huán)比回升，但大概率繼續(xù)處于萎縮區(qū)間。自有庫存指數(shù)為55，環(huán)比下行30個百分點，高于三年均值庫存和新訂單差距為3.比上個月縮小客戶庫存保持4.6不變已經(jīng)連續(xù)73月處于M認為的“過低”水平，整體仍有利于未來生產(chǎn)的擴張，但美聯(lián)儲對總需求的打擊可會導致客戶并不熱衷于大量補庫，新訂單偏弱，限制生產(chǎn)擴張。就業(yè)方面制造業(yè)就業(yè)指數(shù)為5.0比上月上行.3重返景氣區(qū)間制造業(yè)雇傭壓力和離職率緩和，一些公司開始停止招聘。制造業(yè)就業(yè)景氣程度雖然弱于服務業(yè)，但在勞動參與率偏低、生產(chǎn)擴張的狀態(tài)下也并沒有顯著弱化，就業(yè)對加息的反應天然滯后。就業(yè)指數(shù)的強勁還是反映了美國經(jīng)濟的旺盛程度高于預期，如要控制通脹，緊縮還須保持。供應商交付指數(shù)下行.6至46.交付時間加快供應鏈的壓力減弱供給端對商品價格的壓力已經(jīng)較弱。物價指數(shù)從上月的5.7大幅下行至6.，價格壓力緩解并低于近年均值物價放緩來自三方面，第一是美國能源價格壓力減弱，第二是金屬類價格在經(jīng)濟下行預期下持續(xù)走低，第三是化工類需求較差。18個行業(yè)中10個報告價格下行，5個報告漲價，PPI商品部份壓力預計減弱。PMI帶來的信息變化不大，制造業(yè)整體正在緩慢下行，產(chǎn)需在美國經(jīng)濟的韌性之下邊際改善通脹粘性短期將會保持支持222年內(nèi)嚴厲的加息就業(yè)狀況由于滯后于利率仍然較好工資-物價螺旋的風險沒有解除三季度企業(yè)設備和知識產(chǎn)權相關投資環(huán)比折年率不低制造業(yè)投資尚未收到明顯打擊，但未來下行概率很大。非制造業(yè)9月表現(xiàn)好于制造業(yè)，擴張邊際放緩但景氣度依然很高，和消費服務的增長相印證。9月商業(yè)活動指數(shù)上行18至9.，處于三年均值附近，新訂單下行12至6.，庫存下行21至4.1就業(yè)上升28至520新出口訂單和進口都出現(xiàn)了上行服務業(yè)是新增非農(nóng)就業(yè)和工資增速保持高位的原因，MI顯示出短期就業(yè)市場的供不應求將繼續(xù)保持。月OLS的職位空缺率再度上行，勞動參與率沒有恢復，因此工資增速在四季度仍可能接5，不利于服務類通脹的緩和。非制造業(yè)PMI物價回落2.8至8.，成本壓力放緩。庫存幅下行，新訂單依然旺盛?？傮w上，非制造業(yè)作為美聯(lián)儲打擊的重點，在勞動市場緊湊下展現(xiàn)出強韌性，雖然整體下行的趨勢不改，短期仍會處于擴張區(qū)間。圖2：ISM制造業(yè)PM（） 圖5:ISM非制造業(yè)PI（）零售和消費者信心：美國商務部公布數(shù)據(jù)顯示美國9月季調(diào)后零售銷售同比增速從前值9.4放緩至8.2，仍明顯高于長期平均零售增速559零售環(huán)比增速低于前值.4在高利率與通脹境下開始放緩。主要零售類別中機動（-.4家居家（0.7電子家（0.7加油（-.4休閑娛樂用（-.6和雜貨（2.2都出現(xiàn)了環(huán)比負增長食品飲料保健和個人護理、服飾、日用品商場和網(wǎng)上銷售繼續(xù)上行。能源由于原油價格企穩(wěn)，環(huán)比下行幅度收窄，商品類消費下滑較快，但日用品商場和網(wǎng)絡銷售已然顯現(xiàn)韌性。同時，粘性較大的服務消費在零售中體現(xiàn)較少。9月零售增速仍處于高位和高通脹保持韌性的態(tài)勢相符維持商品增速下行服務類高粘性的特點。結(jié)合美國三季度消費類上市公司的財報，可以看出居民消費尚沒有顯著放緩。消費韌性依然主要來自于三方面（名義工資增速還在上行工資-物價螺旋沒有停止美國家庭凈值在房產(chǎn)支撐下較高，負債處于低位（3）信貸增速沒有顯著放緩，低負債的居民在美聯(lián)儲加息初期仍可以借貸消費盡管美聯(lián)儲的加息進程取決于通脹和勞動數(shù)據(jù)的變化偏強的消費數(shù)據(jù)并沒有給美聯(lián)儲提供顯著放緩加息或轉(zhuǎn)向的理由12月預計至少加息5bp圖2：零售比動能緩（） 圖2:消費信貸增依然不（）美國咨商會(onernceBard)消費者信心指數(shù)顯示，10月美國消費者信心指數(shù)從前值107.8下滑至至12.，結(jié)束了兩個月的連續(xù)上升，繼續(xù)處于217年以來的低位。密歇根大學的消費者信心指數(shù)10月份錄得5.，比8月上升.3，連續(xù)四個月回升。CPI和PCE價格指數(shù)反應的粘性再次抬高消費者通脹預期，10月份12月內(nèi)通脹預期上行03至.0，5年通脹預期上行.2至2.通脹和消費者預期的回升意味著美聯(lián)儲在年內(nèi)將保持相對高壓的緊縮態(tài)勢，繼續(xù)前置加息。緊縮對總需求的打擊正在顯現(xiàn)，但韌性較好的服務消費和勞動市場的火熱程度暫未受到明顯影響圖2：美國零售額環(huán)比下滑（） 圖2：密歇根大學消費者信心指數(shù)（）圖3：商場和建材庫存偏高（） 圖3：咨商會消費者信心指數(shù)（）oeneod勞動市場：美國勞工數(shù)據(jù)局（BL）0月7日公布了9月非農(nóng)就業(yè)相關數(shù)據(jù)。9月新增非農(nóng)就業(yè)2.3萬人略高于5萬人的市場預期私人部門非農(nóng)就業(yè)28.8萬人比8月份的25萬人增多；失業(yè)率重新回落02至35私人非農(nóng)時薪同比增速498環(huán)比增速031稍有放緩勞動參與率下行.1至2.，勞動人口減少57萬人，供需保持緊張。不僅就業(yè)旺盛離職數(shù)量也居高不下勞動供給最緊張的服務類行業(yè)離職較多既能擴職位空缺又不利于工資增速的放緩雖然美聯(lián)儲的加息已經(jīng)打擊了投資和部分商品消費位空缺數(shù)量從3月份15萬的高點下行至8月的10萬左右但勞動供給和需求的缺口仍在400萬以上整體來看勞動市場的表現(xiàn)強于預期供需不平衡的格局稍有緩和但較大的供需缺口短期仍然可以支撐工資的上行。11月份美聯(lián)儲加息7bps的可能性不小，雖然勞動市場對利率的反應滯后，但當前緩解通脹更需要勞工供不應求和薪資連續(xù)上行的局面盡快結(jié)束所以繼續(xù)緊縮仍有必要。從結(jié)構(gòu)上看服務類是9月新增就業(yè)的主要來源比起上個月教育和保健服務多增了1.5萬人休閑和酒店業(yè)多增2萬人下滑比較明顯的則有零售業(yè)運輸倉儲業(yè)和金融業(yè)政府雇員凈減少25萬人與此前兩個月有較大差距除去政府部門變動的私人部門非農(nóng)就業(yè)依繼續(xù)增加建筑業(yè)和制造業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)則保持穩(wěn)定在制造業(yè)需求走弱的情況下未來能率先進入負增長。從工資增速來看雖然略有放緩但主要行業(yè)類別環(huán)比都繼續(xù)上行其中較快的有公用業(yè)金融信息和運輸倉儲非服務業(yè)中建筑時薪增長最多新增就業(yè)較多的教育和醫(yī)療服以及休閑和酒店業(yè)的時薪漲幅不大亞特蘭大聯(lián)儲統(tǒng)計的8月工資同比增速沒有繼續(xù)上行處于歷史高位；其中“改換工作者”的工資增速高于整體增速1.，反映出就業(yè)者仍有動力離職并追求工資更高的崗位。三季度雇傭成本指數(shù)（EI）環(huán)比增速邊際放緩，同比增速仍5以上，工資上行壓力未有顯著緩解。圖3：新增私人非農(nóng)就業(yè)構(gòu)成（千人） 圖3：各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化（千人），整理 ，整理疫情帶來的“大辭職、嬰兒潮一代步入密集退休階段和非農(nóng)產(chǎn)出增速的下滑都不利于就業(yè)市場通過漲薪以外的市場方式緩和；美聯(lián)儲對嬰兒潮退休和勞動生產(chǎn)率的下行都無能為力也即美國的長期勞動供給可能進入持續(xù)的更加緊張的狀態(tài)這將對長期利率的抬升做出貢獻。需要注意到雖然勞動市場對加息的反應滯后失業(yè)率的大幅上升一般和衰退同時出現(xiàn)但美聯(lián)儲目前可能并不會擔心過度打擊滯后的勞動市場這是因為美聯(lián)儲當下的最高目標就是壓制通脹而就業(yè)市場的火熱和高工資增速正是通脹背后的重要動力如果希望通脹顯著走低那么就業(yè)市場必須出現(xiàn)下滑。圖3：非農(nóng)就業(yè)和薪情（人） 圖5：亞特蘭大聯(lián)儲工增速追蹤（千人）==，整理 ，整理房地產(chǎn)業(yè)：美國9月份新屋銷售環(huán)比錄得-0.3，同比1762，在8月銷售邊際改善后重回下行軌道房貸利率0月創(chuàng)新高房屋銷售連續(xù)下行庫存方面，截至9月底，市場上有468萬套新房待售，高于8月份時的6.5萬套。按照目前的銷售速度，需要大約.3個月的時間才能消耗完新房的供應，比上月的.2個月上升，今年年初，這個數(shù)字僅為52個月。新屋去庫存放緩而庫銷比仍然處于次貸危機以來最高位未來將對房價形成壓力銷售的下滑迅速帶動房地產(chǎn)投資下行住房投資的大幅下滑是帶動美國三季度固定資產(chǎn)投資負增長的主要因素新屋開工9月小幅回升整體保持下行趨勢開工與銷售之比回落但還在高位整體供給比較充足。成屋9月的庫存銷售比為3.8個月，處于低位，銷售壓力集中在新供應上。房價增速放緩Zilw社會房價統(tǒng)計9月錄得1486的同比增速環(huán)比001比前幾個月明顯下降房價環(huán)比增長的拐點可能將要到來高價格和高房貸利率沖擊居民負擔房產(chǎn)的能力隨著聯(lián)邦基金利率上行房貸再創(chuàng)新高30年期固定房貸利率在10月底達到7.815年期也高達6.6購房成本持續(xù)上升面對繼續(xù)放緩的經(jīng)濟更高的借貸成本和上行的庫存對房屋的需求下降房價走弱對CI和PE租金部分的傳導會更快的體現(xiàn)出來但是對自有房屋等價租金存在更長的滯后預計居住成本通脹在明年二季度才會有明顯緩和存顯示新房供給依然處于歷史高位庫銷比貨幣供應和房貸利率都支持房價從高位快速落。圖3：美國新建住房和成屋銷售 圖7：美國新屋開工（千套），整理通貨膨脹：美國數(shù)據(jù)局（BS）公布的9月消費者價格指數(shù)（CP）略微下行，高于市場預期：同比增速從8月的8.回落至82但高于市場預期的81剔除能源和食品的核心CI同比增速為66比8月上行03創(chuàng)下新高。環(huán)比方面，CI增速為.2再度上行而核心CPI增速為0.。名義與核心通脹開始分化，通脹整體緩慢下行，但核心通脹增速沒有明顯弱化，緊縮按現(xiàn)有路徑保持的確定性較高，這種分化可能延續(xù)至203年。從構(gòu)成來看之前主要的通脹拉動項目中回落最顯著的依然是在OEC減產(chǎn)前因衰退預下行的能源商品，食品、能源服務、居住成本、教育、醫(yī)療服務和運輸?shù)呢暙I都出現(xiàn)上行，服飾也因為低基數(shù)出現(xiàn)同比上漲，同比增速放緩的有通訊、新車、二手車、醫(yī)療用品和家具與家用產(chǎn)品。環(huán)比方面，負增長的有能源商品（4.、二手車、服裝和醫(yī)療用品，食品、能源服務、新車、居住成本、醫(yī)療和運輸服務的上行動力仍在。整體上食品價格增速延續(xù)能源商品價格的回落是9月CI增速略微放緩的主要因素。商品增速體現(xiàn)出消費在供需不平衡緩解下仍有韌性，可能依然受到名義工資和信貸支持；服務方面滯后的兩項居住成本統(tǒng)計已經(jīng)超過2的長期通脹目標也高于能源商品和服務之和成為新的通脹最大拉動項。作為美國中期選舉前的最后一份CPI數(shù)據(jù)，刷新記錄的核心通脹增速依然指向?qū)傂璧拿土掖驌艚Y(jié)合9月FOC紀要中美聯(lián)儲矯枉過正的態(tài)度如果不意外出現(xiàn)流動性危機場基本可以放棄美聯(lián)儲在年內(nèi)顯著放緩加息幅度的幻想在OPC大幅減產(chǎn)和冬季到來的背下，能源此前的環(huán)比負增長不可持續(xù)，商品和服務消費都有極強的韌性。名義工資因勞動市場供不應求而上行、消費信貸也未走弱、房價還在高位，這些都是支撐核心通脹的因素，所以在這些指標明顯弱化前，通脹粘性將延續(xù)。圖3：9月PI同比主要拉動項拆分（） 圖3：9月PE同比主要拉動項拆分（）S BA9月美國生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI的同比漲幅為8.核心PI同比漲.3在油價的快速下行停止后放緩幅度較小商品價格指數(shù)同比增速1.3服務價格指數(shù)同比上漲68同樣呈現(xiàn)商品走弱、服務韌性更強的格局；能源和運輸倉儲價格同比增速仍分別高達24.和17.商品方面同比增速最快的是農(nóng)產(chǎn)品的245以及燃料和動力相關產(chǎn)品的3.1（上為3.4，金屬制品增速轉(zhuǎn)負，皮革加工相關價格繼續(xù)負增長，原材料和設備類增速保持。服務方面增長最明顯的還是住宿和運輸類項目批發(fā)零售指數(shù)保持高位倉儲增速放緩筑指數(shù)同比增速2.6，仍處于相當高位。俄烏沖突的持續(xù)和PE+減產(chǎn)對能源和食品成本仍有一定支撐大宗商品整體處于預期博弈中的震蕩隨著冬季到來和糧食問題反復PI的粘性有望在短期保持下行幅度可能較小但隨著各國央行的猛烈緊縮打擊總需求PPI在年一季度以后的繼續(xù)回落確定性較高。圖4：個人消費支出折年率環(huán)比變化（） 圖4：I同比增速（）圖4：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽、、B、r整理（二）歐元區(qū)：通脹迫使歐央行繼續(xù)緊縮，但立場可能軟化歐洲央行決定再次加息75ps，從11月2日起歐洲的主要再融資利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率分別升至2.0150和.2同時歐央行對長期定向再融資工（TTROII）做出調(diào)整，不僅將其利率上調(diào)5bs至與政策利率持平，并允許銀行提前償付TTRO。（TTROII從209年9月開始轉(zhuǎn)為季度投放面向銀行為主的信用機構(gòu)期限為3年020年6月至222年6月期間的利率可以比存款便利利率平均值低5bp4第三歐央行“最低準備金”將上調(diào)至與存款便利利率一致（1.0，增加00ps。最后，歐央行行長拉加德在答記者問中表示將會在12月的貨幣政策會議中給出關于通過資產(chǎn)購買計（AP縮表具體準則5。歐央行的加息幅度符合市場預期在通脹仍在1附近居高不下時下次貨幣政策會議將繼續(xù)加息，幅度預計在5075bps之間。歐央行12月份有放緩加息幅度的可能：第一，主再融資利率將在下一次加息后接近理論上的中性水平歐央行也認為貨幣正?；呀?jīng)取“實質(zhì)性（sustntal）成果，能源通脹部分亦不是可以通過加息解決的問題。第二，行長拉加德表示已經(jīng)注意到經(jīng)濟滑向衰退的壓力，0月份的貨幣政策聲明關于未來加息路徑的決定因素在通脹的基礎上增加“經(jīng)濟狀況這是9月份所沒有的第三包括法國馬克龍和意大利梅羅妮在內(nèi)的部分領導人對歐央行“摧毀需求”的行為表示了擔憂，放緩加息的政治壓力可能上升。第四，南歐國家國債收益率繼續(xù)大幅上行，意大利和希臘明顯承壓，貨幣政策碎片化和債務危機的風險不支持歐央行連續(xù)保持5ps的加息。綜上，歐元在美聯(lián)儲加息見頂前仍會維持弱勢；同時，有英國養(yǎng)老金危機在前，還需密切關注南歐國家國債收益率和債務風險，并警惕債務危機從歐元區(qū)外溢的可能。redorrmeageisT)ua)ESCECEepu)圖4：歐央行011年來首次加息 圖44:歐元區(qū)核心通脹更低，但增速尚未走弱（）B 資來：10月歐元區(qū)經(jīng)濟增長預計繼續(xù)放緩arit綜合PI為4.前值為48低于過去5年同月均值528。制造業(yè)從9月的4.4回落至46，是200年6月以來最低值，受能源危機的影響明顯服務業(yè)從9月的488回落至8.德國綜合MI收縮16至4.法國PI下滑12至500，但法國制造業(yè)仍處于景氣區(qū)間。意大利和西班牙的制造業(yè)MI依然處于臨界值下本月制造業(yè)MI下滑的最主要原因還是供需繼續(xù)下行高能源通脹之下歐洲制造業(yè)受到?jīng)_擊，高能耗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出大幅下跌，德國更是“重災區(qū)?；ず椭虚g品收到了嚴重打擊，增長基本被限制在工業(yè)服務科技和生物制藥這三類行業(yè)需求下行后生產(chǎn)和采購承壓企業(yè)開始去庫存物價和物流壓力有所緩解但不足以影響供需雙弱的局面歐洲的儲氣量已經(jīng)達到高位，天然氣價格階段性下跌，如果202年冬日偏暖，那么各國平穩(wěn)過冬的壓力不大，但是制造業(yè)持續(xù)受嚴重的能源限制歐元區(qū)服務業(yè)表現(xiàn)略優(yōu)于制造業(yè)但也已經(jīng)連續(xù)三個月萎縮疫情后需求的增長勢頭已經(jīng)耗盡歐洲工資增速不及美國支撐消費的因素更弱隨著歐央行繼續(xù)緊縮以打壓通脹，供需均衡點的下移疊加能源危機會導致經(jīng)濟的繼續(xù)下行。圖4：歐元區(qū)國家PM（） 圖6：歐元區(qū)消費者信心指數(shù)（）歐元區(qū)7國222年0月調(diào)和CI達到0.，環(huán)比增速繼續(xù)加快。以天然氣為首的能源仍是通脹快速上升的主因，并帶動交通成本的上行；食品飲料9月的同比增速高達1.4，也即歐元區(qū)的通脹更多集中在非核心部分。服務類中僅住宿餐飲增速在9以上，文娛等增在5左右，居住成本雖然上行緩慢但達到以上。對于連續(xù)加息的歐央行來說，能源食品分的問題存在于供給側(cè)并不是高利率可以解決的而制造業(yè)已經(jīng)受到了利率和能源的雙重打擊，因此在利率達到后的加息需要考慮經(jīng)濟的承受能力，避免因過度加息陷入深度衰退或在債務問題嚴重的南歐引發(fā)危機。德國10月份的調(diào)和CI繼續(xù)走高至1.6環(huán)比上行1.1調(diào)和核心CPI為.1環(huán)比上行0.。法國通脹上行至71，環(huán)比上行13；核心CI為4.，環(huán)比上行04。由于俄烏沖突的影響能源和食品價格迅速上升德國比法國更依賴能源進口但整體通脹增速顯快于法國法國發(fā)達的農(nóng)業(yè)基礎也使其食品價格漲幅更低德國的能源通脹意味著對外依更高的意大利正面臨同樣的痛苦，制造業(yè)遭受的打擊尤為巨大。歐元區(qū)三季度DP同比增長2.1，環(huán)比0.，尚未陷入負增長，但PI的產(chǎn)出趨勢暗四季度負增長的概率較大。IMF對歐元區(qū)經(jīng)濟增長的展望再度下調(diào)，022年產(chǎn)出增速從3.1調(diào)整為.8203年由2.下降至0.其中對外能源依賴嚴重的德國和意大利將經(jīng)歷負增長。盡管前幾個月的儲氣緩和了能源壓力，在歐洲在2023年北溪徹底斷供的情況下依舊直面能源短缺冬天的寒冷程度也還尚未可知整體來看歐洲經(jīng)濟仍面臨俄烏沖突導致的能糧食危機高通脹和高利率這三重壓力滯漲進一步加深近期到期債務較多且由右翼聯(lián)合府執(zhí)掌的意大利仍是值得關注的風險點，歐洲在03年陷入衰退的概率繼續(xù)上升。圖4：歐元區(qū)零售銷售（） 圖4：歐元區(qū)PI增速（）歐洲債券收益率在通脹走高、和連續(xù)兩次5bs的加息后上行，意大利德國十年債利差繼續(xù)走高，碎片化風險提升。目前希臘和意大利國債收益率已經(jīng)穩(wěn)定處于4以上，盡管在央行10月貨幣政策會議釋放出一定鴿派訊息后回落，上行勢頭沒有改變，這對222-4年超900億歐元債務到期的意大利財政是重大風險。歐洲陷入能源危機又使得強美元下歐元疲弱金融差縮小也不能在美聯(lián)儲停止加息前挽救歐元退市輸入性通脹繼續(xù)存在因此歐區(qū)貨幣政策碎片化的風險也是制約歐央行繼續(xù)加息7bs的因素。圖4：意大利與德國10年國債利差（） 圖5：德債和法債收益率（）歐洲能源方面：天然氣價格自68月由于歐盟各國都在竭力完成1月前儲備達到儲氣能力80以上的目標而出現(xiàn)暴漲。隨后，因歐洲主要國家儲氣能力接近上限在9至0月連續(xù)落荷蘭TF價格從39歐元/Wh的高點回落至11月初的10歐元MW但依舊遠超出歷史正常水平歐洲各國在完成儲氣后冬季供暖預計不會受過大影響但高能耗制造業(yè)會受到續(xù)的沖擊同時不能忽視歐洲在03年面臨的天然氣壓力02年北溪管道在前五個月正常供氣201年從俄羅斯月均進口接近30億立方米這一巨大缺口僅靠液化氣進口是難以滿足的。能源問題仍是影響歐洲通脹和貨幣政策的核心因素。圖5：歐洲儲氣總水平接近上限（百萬立方米）圖5：歐洲和英國天然氣進口量（百萬立方米）uel rgl圖5：歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽uel（三）日本：日央行繼續(xù)維持寬松，經(jīng)濟承壓日本央行0月貨幣政策會議則依然堅持收益率曲線控制并拒絕加息，將短期利率維持負.1的水平，長期利率仍通過不設上限的國債購買維持在0左右。央行將在每個交易日施公開市場操作無限量買入國債日央行認為雖然工資和核心通脹有所上行但仍沒有形工資帶動消費上行的正向循環(huán)CC壓低長端利率對經(jīng)濟進行刺激仍有必要11月初公布的月份紀要顯示，雖然日央行的寬松政策造成匯率波動（貶值，但日央行的職責并不是匯率穩(wěn)定而是維持物價穩(wěn)定以及實施以CC為基礎的QE寬松日央行和財務省的政策溝通似乎并不到位在日本面臨高進口成本壓力凈出口轉(zhuǎn)負的情況下財務省已經(jīng)在0月份進行大約60億美元的外匯干預經(jīng)濟壓力由于央行對YC的執(zhí)念而繼續(xù)加大目前日本國債市場流動性已嚴重惡化出現(xiàn)過連續(xù)多日沒有任何交易的情況這也不利于其經(jīng)濟和金融穩(wěn)定從財務省和政府目前的表態(tài)來看，如果金融市場不出現(xiàn)嚴重危機，黑田東彥在223年3月卸前仍可以堅守住YC及時其卸任后日本也將整體保持寬松政策但是新的日央行領導人在貨幣政策上邊際轉(zhuǎn)向以緩解日元和日本進口壓力的概率是存在的。因此日元將在利差下繼續(xù)承受貶值壓力首先美聯(lián)儲加息見頂前日央行如果在黑東彥領導下繼續(xù)堅持C那么大概率在巨大利差下繼續(xù)貶值其次貿(mào)易差額對日本匯率的影響雖然偏長期且存在滯后但目前也由于日元弱勢而陷入嚴重逆差出口在全球衰退預期下的小幅增長遠不及高進口價格的影響不利于日元企穩(wěn)最后日元的避險屬性在巨大的看空力量和利差面前有所弱化利差交易也支持投資者通過賣空日元進行套利在這些因素下務省的外匯干預是無法扭轉(zhuǎn)日元弱勢的不過如果美聯(lián)儲加息見頂后日央行在新任行長領導下進行貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)向，那么日元反轉(zhuǎn)的機會值得關注。日本10月份制造業(yè)PMI為50.，上月為5.，仍然處于擴張區(qū)間；10月服務業(yè)MI為53.，前值5.，連續(xù)兩個月改善。日本制造業(yè)在弱日元、高進口價格和外需開始下行的擊下出現(xiàn)一定邊際走弱，不過表現(xiàn)仍然較好。服務業(yè)和消費數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了一定改善，這可能是日央行堅持YC、希望形成良性工資-物價循環(huán)并使核心通脹上行的重要動力；不過對比史絕對值來看，消費總量并沒有明顯上行。0月消費者信心指數(shù)下滑至2.，為020年8月后的最低點，并未改善，未來消費的上行存疑。工資方面，日本8月各行業(yè)總收入同比增速為160，比上月的.1有所加快，但仍然慢于通脹增速，形成工資-物價循環(huán)的難度較大。圖5：日本PM（） 圖5：日本消費者信心指數(shù)日本銷售數(shù)據(jù)良好，9月商業(yè)銷售額總計同比增長5.4，環(huán)比增長062，批發(fā)貢了主要增幅；零售方面，9月同比增速為.4，上個月為407，有所加快。日本兩人以上家庭月消費性支出8月同比增長875環(huán)比增長163是今年第三次正向的環(huán)比增速商業(yè)活動整體較好，零售溫和上行，但日本穩(wěn)定的零售消費增速還是反映了消費者習慣并沒有改變，平穩(wěn)仍是消費增速的常態(tài)。從CI增速來看，日本9月同比增長30，核心增速.1，能源、食品、電力和天然氣依舊是增長最快的項目商品方面服裝溫和上行家具和家用器具增速加快服務類整體增速慢房價房租和教育價格幾乎沒有變化醫(yī)療護理的同比和環(huán)比都出現(xiàn)負增長漲價幾乎都集中在能源品和食品中所以消費支出的環(huán)比改善可能是被動性的服務類支出實際并沒有色。圖5：日本商業(yè)銷售增速（） 圖7：日本兩人以上家庭月消費支出工業(yè)方面，日本8月份采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長.7，上個月為578，較高的增速受到去年同期低基數(shù)的影響8月產(chǎn)能利用率指數(shù)走低至8.繼續(xù)低于221年以來的均值和歷史趨勢工業(yè)生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)上9月主要類別都出現(xiàn)了改善只有鋼鐵持平上升最明顯的還是半導體和平板顯示器制造設備，通用機械、日常工業(yè)機械、運輸設備和電子通信設備都有上行，處于疫情后的正常水平。由于美國消費數(shù)據(jù)仍然較強，日元貶值嚴重，高端工業(yè)出口方面還有支撐，短期托舉日本制造業(yè)，但進口成本增大了工業(yè)的壓力。另外，中國經(jīng)濟復蘇的疲弱以及美歐確定性較高的增速放緩甚至衰退都不利于日本制造業(yè)的外需，內(nèi)需的平淡意味著未來工業(yè)的壓力將繼續(xù)加大，庫存也在繼續(xù)上行。出口方面日本9月份對中國美國和歐盟出口同比增（日元計價分別為.11.82和1.5，環(huán)比也均出現(xiàn)改善。對中國的出口在6月大幅反彈后由于中國經(jīng)濟復蘇偏緩而弱勢運行，但中國仍是其最大出口對象；對美國和歐盟出口維持較高增速。分項來看，對美國和歐盟出口中同比增速最快的依然集中在化學制品、制成品、機械和運輸設備；其中，運輸設備同比增速由于低基數(shù)大幅改善，美國較低水平的新車庫存和車輛需求支撐日本的汽車出口需要注意以美元計價的日本出口雖然0月同比增長2.9但是進口更是高達4.9，貿(mào)易差額繼續(xù)處于負值，這也增加了日元中期貶值的壓力。圖5：采礦業(yè)和制造業(yè)指數(shù) 圖5：日本出口金額增速（）圖6：日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽三、國內(nèi)經(jīng)濟：先行指標回落，經(jīng)濟持續(xù)回升受到質(zhì)疑（一）制造業(yè)PMI邊際上行經(jīng)濟弱勢修復10月份制造業(yè)PI再次回到榮枯線以下，回落幅度大于往年，生產(chǎn)和需求雙雙回落，庫存小幅上行PI走弱的原因除了上月基數(shù)因素外主要受節(jié)假日以及疫“多點散發(fā)導封控的影響需求在本就偏弱的情況下受到壓制帶動生產(chǎn)進一步下滑雖然政策在基建和交樓方面對需求形成支撐經(jīng)濟整體還處于修復中但疫情的擾動在拖累開工的基礎上持續(xù)擊預期。庫存偏高的情況下，企業(yè)對需求改善程度缺乏信心，采購弱化。總體上，10月制造業(yè)在疫情沖擊和弱預期下走低，經(jīng)濟恢復再次放緩，與7月有相似之處；從規(guī)律來看，10月的低基數(shù)使11月MI環(huán)比改善的可能性增大，受壓制的生產(chǎn)也有概率回補。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，疫情對經(jīng)濟恢復斜率的打擊將持續(xù)對四季度增長預期不易過高在私人部門信心不足時增長政策還應發(fā)力。10月份制造業(yè)生產(chǎn)下行至9.（-.9，新訂單下行至48.（1.，新出口訂單7.6（+.6，產(chǎn)成品庫上升至8.（+.7。9月份生產(chǎn)幅度高于全國新訂單（1.，節(jié)日、重要會議和疫情發(fā)散壓制了內(nèi)需和預期。10月份仍屬于國外假期備貨季，美國CE數(shù)據(jù)反映部分耐用品消費短期韌性仍在，因此外需略有改善，但依舊處于下滑通道。10月份生產(chǎn)環(huán)比下行，從景氣區(qū)間跌落，明顯低于均值；內(nèi)需不振，外需在9月下行后邊際改善但不足以提供支撐庫存偏高企業(yè)預期較差對下月生產(chǎn)的恢復形成限制9月工業(yè)企業(yè)利潤反映出生產(chǎn)改善和價格下行；10月PMI打破了生產(chǎn)改善的格局，但價格在企業(yè)信心不足的情況下可能繼續(xù)走低PI-PI的收窄使上游向下游回吐利潤大宗商品價格仍在震蕩黑色和石油加工及煉焦產(chǎn)量下滑和高頻數(shù)據(jù)反映出的相關產(chǎn)業(yè)低位運行符合設備類整體略有回落；除服裝以外的消費品生產(chǎn)尚可，計算機和汽車略有下滑，醫(yī)藥繼續(xù)大幅改善圖6：中采制造業(yè)PMI變化（） 圖6：MI季節(jié)性表現(xiàn)（），整理新訂單指數(shù)下行，出口回升。全國訂單指數(shù)下行.7至481，仍低于近年均值.，出口訂單回升06至47低于均值.內(nèi)需主要受到疫情和地產(chǎn)不振的影響外需則因消費韌性和海外的能源問題有一定回暖但下滑趨勢不改0月內(nèi)需中景氣度居前的有醫(yī)藥制造非金屬礦物制品農(nóng)副食品加工和有色金屬石油和煉焦業(yè)以及化纖塑料橡膠制品類較差外需方面農(nóng)副食品加工非金屬礦物制品醫(yī)藥制造和計算機通信電子訂單較多汽車和專用設備小幅改善。10月配送時間指標下滑.6至4.1繼續(xù)低于均值其作為逆向指標的下行對MI約有0.24個百分點的抬升，體現(xiàn)部分受配送放緩影響較大的行業(yè)實際產(chǎn)需情況更弱。疫情導致的封控對物流的阻力延續(xù)導致配送時間延長進而拖累需求生產(chǎn)以及產(chǎn)成品庫存去化這壓力短期將繼續(xù)存在。產(chǎn)成品和原材料庫存上升0月產(chǎn)成品庫存上升0.7至8.0原材料指數(shù)上行01至47.。9月庫存在生產(chǎn)旺季、基建支撐和外需尚未顯著走低的情況下回升，但0月份生產(chǎn)受限情況下的上行更多反映了需求不足和物流疲弱產(chǎn)成品庫存環(huán)比上行較多的有汽車金屬制品和醫(yī)藥制造石油加工類仍在去庫存雖然此前大宗調(diào)整疊加經(jīng)濟偏弱造成的去庫存有緩和但企業(yè)預期和內(nèi)外需的不振尚不能扭轉(zhuǎn)去庫存的格局生產(chǎn)難以持續(xù)大幅改善庫存的變化還是取決于政策引導下國內(nèi)消費、投資的恢復情況。10月份購進價格和出廠價格回升但明顯低于往年同期均值購進價格5.（+.廠價格8.（+.6價格上行幅度低于同期的原因還是需求和預期不足導致企業(yè)避免大幅增加采購生產(chǎn)旺季下購進價格的短期景氣可以保持但大宗商品價格在衰退預期下還有下行空間，出廠價格不易維持，工業(yè)利潤近期承壓。圖6：各行業(yè)生產(chǎn)（） 圖4：各行業(yè)新訂單（），整理綜合來看，10月MI的再度下行仍是源于內(nèi)需和企業(yè)信心不足。疫情從產(chǎn)需兩端壓制制造業(yè)和服務業(yè)恢復對物流的擾動阻止企業(yè)去庫存進程地產(chǎn)不振和全球經(jīng)濟下行預期加大原材料和中間品的壓力外需雖然短期邊際改善但長期下行壓力不減11月在10月低基數(shù)及部分受限產(chǎn)需的回補消費和地產(chǎn)政策的持續(xù)支持下有望回升但幅度取決于疫情和防控發(fā)展。9月提到的四類不確定性包括疫情和防控政策外需韌性持續(xù)的時間房地產(chǎn)開始企的概率以及基建保持高增速的時間，對經(jīng)濟的影響依然存在。0月庫存和原材料采購的量價狀況反映出企業(yè)在諸多不確定性面前缺乏向好預期內(nèi)需的改善和企業(yè)情緒的轉(zhuǎn)好還需要政策繼續(xù)支持貨幣和財政仍應作為改善比黃金更重要的私人部門信心在去年基數(shù)偏高外需走弱疫情擾動在冬季可能加大的背景下對四季度的經(jīng)濟增速不宜期待過高弱恢復的格大概率持續(xù)。（二）GDP防控減弱，制造業(yè)繼續(xù)恢復3季度從整體來說經(jīng)濟溫和回升投資保持平穩(wěn)消費快速恢復出口繼續(xù)上行工業(yè)生產(chǎn)快速走高3季度已經(jīng)從2季度較為嚴格的全國封控中恢復過來從9月份的情況來看工業(yè)生產(chǎn)仍然上行投資保持平穩(wěn)消費再次下滑出口小幅回落總來來看3季度整體經(jīng)恢復，但結(jié)構(gòu)性的壓力仍然比較大。從供給層面來看，9月份生產(chǎn)秋高峰到來，9月份工業(yè)生產(chǎn)走高，環(huán)比增速也在平均增速之上PMI顯示訂單回升速度有限產(chǎn)成品庫存上行9月份的生產(chǎn)受到了黑色產(chǎn)業(yè)鏈和出口的雙重支撐黑色產(chǎn)業(yè)鏈中鋼鐵有色煤炭等生產(chǎn)量上升較快在基建平穩(wěn)以及房地產(chǎn)下滑速度放緩的情況下黑色產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度可能仍能維持出口方面未來仍然有壓力雖然高峰表現(xiàn)較好但出口訂單減少給未來帶來壓力上海出口集裝箱指數(shù)快速下滑我國出口景氣度也逐步走低未來工業(yè)要承受一定的壓力鑒于去年出口基數(shù)較低工業(yè)生產(chǎn)在4季度然能維持較好的增速。從需求方面來看9月份社會零售總額再次回落這是受到了疫情封控的影響在疫情沒有緩解之前社會零售消費難言好轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)投資方面制造業(yè)投資平穩(wěn)基建投資高位回落房地產(chǎn)投資下滑速度減緩政策層面已經(jīng)在支持企業(yè)設備更新和基建投資預計兩者仍然能保持增速房地產(chǎn)雖然仍然弱勢但房地產(chǎn)先行指標賣地弱勢好轉(zhuǎn)商品房銷售面積和銷額弱勢恢復。房地產(chǎn)風險仍然在資金鏈條上，現(xiàn)階段房地產(chǎn)開發(fā)商資金較為緊張。現(xiàn)階段來看經(jīng)濟應該仍然是弱勢回升的態(tài)勢但回升的高度仍然需要觀察下游的疲使得信貸處于較弱的狀態(tài)資金集中于金融系統(tǒng)中央行短期內(nèi)降息較為困難貨幣大規(guī)模持經(jīng)濟的可能性較小我們預計下半年GP增速可能在40左右運行全年經(jīng)濟增速在.5%左右。3季度GDP增速恢復但仍然沒有恢復到疫情前的水平疫情仍然影響經(jīng)濟9月份成的大規(guī)模封控影響經(jīng)濟運行202年3季度GDP增長307,27億元實際同比增長39義增長.1。表1:022年經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)GDP工業(yè)增加值社會消費零售總額固定資產(chǎn)投資(當季同比）出口CPIPPI總投資(累計同比）制造業(yè)房地產(chǎn)基建2022Q4E4.55.52.55.89.8-8.58.08.92.5-0.13季度規(guī)模以上工業(yè)增加值增長.8房地產(chǎn)投資下行80基建投資增長8造業(yè)投資增長了1.1全社會消費總額上行3.5出口總額增長了0.2從數(shù)據(jù)中可以看到房地產(chǎn)投資和消費仍然較弱基建投資回升制造業(yè)投資相對平穩(wěn)出口仍然保持高速增長4季度來看房地產(chǎn)投資低位震蕩消費低迷基建投資和制造業(yè)投資平穩(wěn)工業(yè)增加值增速上行。圖6：3季度GP實際增長（） 圖6：3季度DP名義增長率（）從各部門對GP的貢獻來看，第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻上行。第二產(chǎn)業(yè)的上行可以預計，工業(yè)生產(chǎn)仍然保持在較好的位置上主要是出口拉動而房地產(chǎn)較為低迷疫情下交通旅游餐飲等較弱，帶來了第三產(chǎn)業(yè)的低迷圖6：三產(chǎn)對DP的貢獻（） 圖6：各行業(yè)對經(jīng)濟貢獻（）（三）生產(chǎn)：生產(chǎn)秋季高峰到來，黑色和出口推動生產(chǎn)上行9月份制造業(yè)生產(chǎn)快速，工業(yè)增加值同比繼續(xù)恢復，環(huán)比上升幅度較大。9月開啟了秋高峰的生產(chǎn)黑色產(chǎn)業(yè)鏈和出口支撐了工業(yè)生產(chǎn)財政和貨幣政策持續(xù)支持下基建保持穩(wěn)定地產(chǎn)下跌速度減弱黑色產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好9月份出口產(chǎn)業(yè)鏈也出現(xiàn)回升計算機整機的生快速上行但出口仍然長期承壓第一持續(xù)防疫政策對工業(yè)的干擾長期化第二房地產(chǎn)受到壓制開工不足影響工業(yè)生產(chǎn)增速第三出口逐步走低訂單的逐步減少會反饋至工業(yè)產(chǎn)中第四工業(yè)產(chǎn)成品庫存仍然走高消化庫存需要時間9月份開始基數(shù)水平較低利好4季度同比增速，預計4季度工業(yè)生產(chǎn)在56左右。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長63比8月份上行21個百分點市場預期4.5，環(huán)比回升084。工業(yè)增加值同比快速上行，環(huán)比回升幅度較大。9月份采礦業(yè)增速回升制造業(yè)增長繼續(xù)上行，水電燃氣生產(chǎn)增速回落。我國工業(yè)生產(chǎn)回升9月份疫情防控對生產(chǎn)的影響屬于平穩(wěn)（采礦業(yè)生產(chǎn)回升冬季到來帶來煤炭行業(yè)的開工。采礦業(yè)生產(chǎn)增速錄得.2，比8月份上行19個百分點；其中煤炭洗選業(yè)生產(chǎn)增速7.7比上月上行1.9個百分點（2天氣影響消退公用事業(yè)生產(chǎn)回落；（）主要行業(yè)生產(chǎn)回升；6個制造業(yè)行業(yè)僅有汽車1個行業(yè)9月生產(chǎn)回落，其他15個行業(yè)生產(chǎn)上行9月份汽車生產(chǎn)雖然回落但仍然處于較高的位置從8月份的0.5回落至9月份的237汽車行業(yè)受到穩(wěn)增長措施支持較多汽車行業(yè)生產(chǎn)處于高位（4產(chǎn)業(yè)鏈相關業(yè)生產(chǎn)有起伏出口行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化計算機制造生產(chǎn)回升.1個百分點電氣機械生產(chǎn)升10個百分點，通用設備生產(chǎn)回升15個百分點（）9月受到低庫存已經(jīng)基建建設加速等影響黑色金屬冶煉上行9個百分點至0.6有色金屬冶煉生產(chǎn)上行4.2個百分點至78。工業(yè)生產(chǎn)在9月份小幅回升生產(chǎn)增速可能在下個月小幅回落首先9月份生產(chǎn)環(huán)比幅上行這有秋季開工的因素4季度生產(chǎn)環(huán)比速度減弱同時基數(shù)效應4季度小幅上行能小幅拉低生產(chǎn)增速其次9月份的補庫存需要后續(xù)的訂單增加才能持續(xù)這種情況剛好現(xiàn)階段訂單情況相反企業(yè)在補庫后可能仍然謹慎再次房地產(chǎn)恢復速度有限基建的上暫時不足以彌補房地產(chǎn)的下滑。最后，出口行業(yè)在下滑，貢獻可能低于上半年。房地產(chǎn)汽車出口是工業(yè)生產(chǎn)的保障現(xiàn)階段看汽車生產(chǎn)持續(xù)性待觀察出口產(chǎn)業(yè)回落房地產(chǎn)仍然在底部運行。海外“衰退”時間不確定，工業(yè)生產(chǎn)仍然承壓。3季度生產(chǎn)恢復至正常水平穩(wěn)增長的措施效果在3季度顯現(xiàn)4季度生產(chǎn)保持在56%左右工業(yè)生產(chǎn)4季度可能相對平穩(wěn)再次走高的可能性偏弱貨幣政策和財政政策仍然需相互配合。圖6：工業(yè)增加值同比增速回升（） 圖7：工業(yè)增加值環(huán)比增速（）圖7：主要行業(yè)生產(chǎn)當月同比增速（） 圖7：9月份主要工業(yè)品產(chǎn)量變化（）（四）需求端：消費回落，房地產(chǎn)下跌速度減緩需求端仍然受到壓制，恢復速度偏緩。疫情封控持續(xù)，居民消費回升面臨壓力，回升屬于弱勢。10月份汽車消費繼續(xù)回落，房地產(chǎn)相關消費負增長。0月份投資小幅回升，房地產(chǎn)投資下滑速度減緩，基建投資和制造業(yè)投資平穩(wěn)。出口下滑，出口持續(xù)走低的趨勢較為明顯1、消費：逐步面臨壓力社會零售品消費總額同比再次回落基數(shù)占據(jù)一部分因素9月份再次嚴格的封控也阻礙了消費的上行汽車的消費增速高位回落原油受到價格影響消費回落生活必需品保持平穩(wěn)其他產(chǎn)品消費疲軟新冠防控對社會零售消費影響持續(xù)存在社會零售消費始終受到影響隨著222年4季度消費基數(shù)走高，預計消費增速均衡水平在2.5左右，全年消費增速預計在0.7左右。9月份社會零售總額7,75億元，增長速度為2.5，市場預期33。022年9月份社會消費零售增速再次下滑，新冠封控再次影響全社會消費。19社會零售總額30,05億元，同比增長079月份除汽車消費外社會零售消費增速1219月份除汽車消費外社會零售消費增速.7，與上月持平。與上個月不同9月份社會消費零售回落主要兩個邏輯（汽車刺激效用回落汽車費大幅上行結(jié)束（）封控強化，直接拉低了整體社會消費水平。9月份后基數(shù)大幅上行，4季度消費仍然有較大的困難。圖7：222年9月消費額回落（） 圖74：實際消費再次負增長（）nd9月份商品零售小幅回落餐飲收入快速下行新冠疫情控制對餐飲消費壓力較強商銷售也同樣受到影響。9月份餐飲消費增速1.7，商品消費.0。月份各行業(yè)消費增速分化（汽車和石油制品消費仍然處于首位汽車消費增速稍下行但仍然較為強勢汽車消費刺激效果在逐步耗盡。9月份汽車消費增速錄得14.2，8月份下行1.7個百分點。石油價格稍有下行，石油和石油制品消費增速102%，比上月下行6.9個百分點（）居民食品和藥品消費增速小幅，增速仍然屬于正常水平（）消費升級產(chǎn)品分化金銀珠寶和服裝鞋帽消費回落通訊器材消費回升房地產(chǎn)相關的家具和建筑裝潢料消費仍然負增長。圖7：商品和餐飲零售銷售增速（） 圖：202年9月份商品消費情況（）資料來受到居民收入水平下滑和新冠疫情封控的影響19月份社會消費零售總額僅有微弱增長9月份消費增速再次回落，4季度消費并不樂觀。商品消費回落，餐飲消費再次負增長，汽車消費強勁稍有褪色。9月份汽車消費單月達到423億元，仍然屬于較快的增長。十一期間消費并不理想預計4季度消費增速回落至25左右全年消費增速預計07%左右。2、投資：制造業(yè)高位支持投資，房地產(chǎn)滑度減緩2022年19月固定資產(chǎn)投資緩慢回升，其中制造業(yè)投資增速高位平穩(wěn)，基建投資高位下滑，房地產(chǎn)投資下滑速度減緩。制造業(yè)投資仍然處于高位，10月份央行新增設備更新類便利工具鼓勵工業(yè)企業(yè)設備更新預計制造業(yè)投資未來1個季度均會維持高位基建投資受益政府投資，4季度預計223年度財政資金提前發(fā)放，基建投資仍然能維持高位。房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑但下滑速度減緩房地產(chǎn)銷售下滑速度減緩房地產(chǎn)新開工和施工小幅回升房地產(chǎn)開放商拿地有小幅恢復。9月10月對于房地產(chǎn)行業(yè)的支持政策繼續(xù)出臺，房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于出清過程房地產(chǎn)商資金仍然緊張房地產(chǎn)行業(yè)陷入低谷但房地產(chǎn)行業(yè)再次大幅下行未出現(xiàn)，整體行業(yè)在底部震蕩，預計223年基數(shù)影響下房地產(chǎn)行業(yè)止跌。2022年19月份，固定資產(chǎn)投資額21412元，同比增長59，略低于市場預期。民間固定資產(chǎn)投資32043億元，同比增長2.0。從環(huán)比看，9月份固定資產(chǎn)投資增長053。9月份固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)小幅回升房地產(chǎn)投資跌幅稍有減緩基建投資高位回落制造投資上行。制造業(yè)投資處于高位9月份單月制造業(yè)投資額.84萬億增速106制造業(yè)投資與上月基本持平基建投資稍有回落，9月份基建投資增加額165萬億，單月基建投資增速錄得10.5，基建投資增速持續(xù)上行房地產(chǎn)投資下滑速度減緩9月投資額1.7萬億當月投資增速121，比8月份的1.8下滑速度減緩。月份固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資貢獻最大，制造業(yè)投資額占總投資額的4.0，比例處于較高的水平房地產(chǎn)占比小幅回落占總投資額的24.6基建投資占總投資額的282，基建下半年會保持平穩(wěn)。圖7：固定資產(chǎn)投資增速（） 圖8：三大產(chǎn)業(yè)單月投資增速（）1、房地產(chǎn)繼續(xù)回落，仍然需要等待2022年19月房地產(chǎn)總體投資增速繼續(xù)負增長。房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，消費者商品房貸款利率繼續(xù)下行。從3季度的房地產(chǎn)資金情況來說，房地產(chǎn)到位資金仍然較為緊張，222年對房地產(chǎn)商資金打擊最重要的仍然是定金預付款和個人按揭貸款的下降9月份我國商品銷售稍有回升但仍然沒有恢復至往年水平我國居民長期信貸仍然較弱一方面消費者對來信心不足另一方面疫情影響下消費者減少外出減少簽約9月份房地產(chǎn)開工低位回升沒有太多改善。2022年19月份房地產(chǎn)投資額13,59億元，比去年同期下降了80。房地產(chǎn)單月投資負增長，9月商品房銷售低位回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于風險出清中房地產(chǎn)放松針對需求端也有政策資金對于停工項目的推動整體房地產(chǎn)弱勢中稍有回穩(wěn)金融系統(tǒng)對于房地產(chǎn)供給端仍然有所保留房地產(chǎn)開發(fā)商普遍面臨資金困難整體行業(yè)資金情況仍然沒有很大的好轉(zhuǎn)。圖7：10大中城市土地成交（） 圖8：房地產(chǎn)單月開發(fā)投資面積（萬平方米）資料來源：從生產(chǎn)端來看新屋開工施工和竣工19月份仍然負增長新開工施工稍有回升竣工回升小幅下滑。9月份，新增房地產(chǎn)新開工面積097億平方米，比去年同期的174億平方米下滑5.1竣工面積417萬平方米下滑59施工面積比去年同期回落4.3至102億平方米房地產(chǎn)新開工仍然負增長開發(fā)商更需要資金予以支持新開工和施工9月份單稍有回升從土地流轉(zhuǎn)來看9月份10大中城市土地成交面積增速下行103%比上月上行2.9個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)商拿地稍有回升，但房地產(chǎn)一級市場情況仍然不樂觀。從銷售端來看商品房銷售面積和商品房銷售額下滑幅度減弱9月份單月商品房銷售積和銷售額增速分別為16.2和14.2商品房銷售仍然處于負增長消費者對未來的悲觀預期沒有扭轉(zhuǎn)，整體房地產(chǎn)銷售因為疫情防控和收入減少的原因處于低迷狀態(tài)。圖8：商品房單月銷售面積跌幅收窄（）圖8：房屋竣工面積回升（）房地產(chǎn)行業(yè)到位資金情況稍有改善主要是房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)后個人按揭貸款和定金預付款上行。022年19月份房地產(chǎn)到位資金增速24.5%，其中來自國內(nèi)貸款的資金增速為27.2，來自定金及預收款資金增長34.1來自個人按揭貸款資金增長23.79月份定金預付款占到位資金的327比例繼續(xù)上行開發(fā)商自籌資金難度加大9月份自籌資金增速再次下降應付賬款額度仍然較大，開發(fā)商資金較為緊繃。房地產(chǎn)行業(yè)壓力仍然較大政策在0月份繼續(xù)放松央行對于公積金貸款放松財部對商品房改善性需求減稅、證監(jiān)會允許少量涉房業(yè)務但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資但是房地產(chǎn)商的三條紅線限制仍然存在房地產(chǎn)自身的金融監(jiān)管限制仍然存在房地產(chǎn)政策的全局性的變化并沒有出現(xiàn)疫情防控的沖擊仍然存在使得物流和人員流動困難房地產(chǎn)銷售處于困境更加劇了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑現(xiàn)階段房地產(chǎn)政策多集中在需求側(cè)見效為緩慢而且需要時間。月份房地產(chǎn)投資完成額負增長商品房銷售好轉(zhuǎn)有限開發(fā)商拿地稍有回升新房開工下滑止步，仍然處于較弱的位置。對房地產(chǎn)的放松政策仍然本著因城施策、小步慢走的態(tài)勢2022年預計房地產(chǎn)投資完成額4萬億左右，房地產(chǎn)開發(fā)面積在2億平方米，投資增速負增長。圖8：房地產(chǎn)到位資金增速（） 圖84：房地產(chǎn)資金來源占比（）2、基礎設施投資上行基礎設施投資速度小幅回落19月份投資增速達到8.基礎設施投資額增長緩步上行地方政府專項債下發(fā)完畢，3季度基礎設施投資穩(wěn)步推進。預計進入1月份，03年額度可以提前下發(fā)，基建投資增速可以保持。2022年度地方政府專項債額度為3.5萬億。中央經(jīng)濟工作會議明確我國要保持積極的財政政策要求財政資金下放提前財政至今下放速度加快、力度要加強。19月份政府債券融資額達到5.9萬億，速度較快。鑒于地方政府投資動作加快公共設施水利管理建設動作加快這兩項投資在4季度續(xù)。下半年基建投資預計穩(wěn)定在8左右。圖8：基礎設施投資各行業(yè)增速（） 圖8：政府債券融資進度（億）nd3、制造業(yè)投資高位平穩(wěn)制造業(yè)投資高位平穩(wěn)對于工業(yè)企業(yè)設備更新的刺激政策出臺未來1個季度制造業(yè)投資可能平穩(wěn)PI逐步回落行業(yè)利潤增速隨之走低制造業(yè)受到利潤驅(qū)動對未來的經(jīng)濟的信心新訂單等因素影響回落但央行對于設備類更新的資金支持會帶動制造業(yè)投資的增長19月份制造業(yè)投資增速0.1，比18月份上行0.1個百分點。19月份電氣機械及器材制造業(yè)、計算機通訊和其他電子設備化學原料及化學制品農(nóng)副產(chǎn)品投資上行更快9月份投資回落的行業(yè)與上行行業(yè)基本持平，制造業(yè)投資高位需要政策的支持。圖8：企業(yè)利潤持續(xù)回落（） 圖8：制造業(yè)各行業(yè)累計投資增速（）（五）通脹：核心CPI仍然低迷1、CPI：基數(shù)拉低通脹全國居民消費價格同比增（CP環(huán)比回升核心CI平穩(wěn)10月份CI同比回落月份CI同增速2.，比9月份下行.7個百分點。10月份PI環(huán)比小幅上行；其中食品價格環(huán)比上行.1，非食品價格平穩(wěn)。核心CI同比增速06，環(huán)比上行01。圖8：CI同下滑（） 圖9：基數(shù)影響加大（）本月CI翹尾水平2.，比上個月回落05個百分點，基數(shù)下降是本月通脹下降的主要原因。通脹環(huán)比上行，食品價格小幅上行，非食品價格平穩(wěn)。0月通脹環(huán)比上行主要是由于食品價格帶動的（食品方面蔬菜價格0月份下行45蔬菜平均價格回落10份豬肉價格上行94豬肉價格重新走高供給仍然緊張其他食品方面水產(chǎn)品水果價格下行，雞蛋價格回升（）非食品價格方面，原油價格走低，交通工具用燃料價格下行11，而旅游、家用器具、服裝以及其他用品服務價格均上行。從食品價格來看，豬肉供給受阻，繼續(xù)帶動豬肉價格上行，豬肉消費旺季到來，預計節(jié)前仍然上漲。蔬菜價格回落，天氣因素好轉(zhuǎn)，冬菜陸續(xù)上市壓低蔬菜價格。從非食品價格來看除車用燃料外其他商品和服務類價格均出現(xiàn)小幅上行服裝價格節(jié)性走高，持續(xù)性不強。原油價格下行，車用燃料價格跟隨下跌。圖9：食品和非食品價格對CI的拉動（）月份CPI環(huán)比小幅上行食品價格帶動了CI走高10月份蔬菜水果水產(chǎn)品價下行，豬肉、糧油、雞蛋價格上行。10月份蔬菜價格