保險(xiǎn)公司專(zhuān)題講解,投資理財(cái)建議走出中國(guó)債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型

1、鳳凰涅槃走出中國(guó)債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型路徑核心框架第一部分 走出中國(guó)債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型升級(jí)李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論與現(xiàn)實(shí)邏輯第二部分 利率市場(chǎng)化大棋局博弈誰(shuí)受損，誰(shuí)受益？第三部分 下半年經(jīng)濟(jì)和債市展望未來(lái)大資管時(shí)代的投資策略22021/9/11第一部分 走出中國(guó)債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型升級(jí)李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論與現(xiàn)實(shí)邏輯債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻1五部門(mén)債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn)23全球債務(wù)周期：2000-20124中國(guó)當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路42021/9/11經(jīng)濟(jì)全球化的產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)體系根據(jù)市場(chǎng)稟賦特征，全球國(guó)家可以分為資源國(guó)、制造國(guó)和消費(fèi)國(guó)三類(lèi)，當(dāng)前在此基礎(chǔ)上形成了兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)體系：美國(guó)-中國(guó)-澳大利亞的太平洋體系和歐洲-中國(guó)-澳

2、大利亞的泛歐亞體系。制造國(guó)消費(fèi)國(guó)資源國(guó)商品資金資金原材料資金原材料消費(fèi)國(guó)資金商品資金原材料52021/9/11全球資本循環(huán)體系根據(jù)市場(chǎng)稟賦特征，全球國(guó)家可以分為資源國(guó)、制造國(guó)和消費(fèi)國(guó)三類(lèi)制造國(guó)和資源國(guó)通過(guò)貿(mào)易順差積累了大量的外匯儲(chǔ)備。消費(fèi)國(guó)一般擁有全球儲(chǔ)備貨幣，外圍國(guó)家的外匯儲(chǔ)備只能購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)國(guó)資產(chǎn)，形成完整的貿(mào)易循環(huán)和資金循環(huán)。 金融自由化的資本流動(dòng)體系62021/9/11債務(wù)杠桿周期、經(jīng)濟(jì)周期與資金成本周期的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)杠桿周期視角的分析框架 海外 政府 私人（企業(yè)+居民）債務(wù)周期增長(zhǎng) 通脹 產(chǎn)能庫(kù)存 房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)濟(jì)周期利率期限信用債利率期限 回購(gòu)利率期限資金成本周期債務(wù)杠桿周期、經(jīng)濟(jì)周期和資金

3、成本周期相互作用，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。總需求對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)體中五部門(mén)的加杠桿需求，個(gè)人投資和個(gè)人消費(fèi)對(duì)應(yīng)私人部門(mén)（企業(yè)+居民），公共消費(fèi)對(duì)應(yīng)政府部門(mén)，凈出口對(duì)應(yīng)國(guó)外部門(mén)。經(jīng)濟(jì)整體處于加杠桿周期對(duì)應(yīng)總需求的擴(kuò)張，處于去杠桿周期對(duì)應(yīng)總需求的衰退。72021/9/11債務(wù)產(chǎn)生需求債務(wù)本質(zhì)是透支未來(lái)的現(xiàn)金流為當(dāng)前融資。通過(guò)負(fù)債將凈儲(chǔ)蓄者的資金轉(zhuǎn)移給凈消費(fèi)者，提高當(dāng)期需求水平。理論上債務(wù)人總可以用未來(lái)的凈資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)，任何能夠提高凈資產(chǎn)水平的方式都能增強(qiáng)債務(wù)人的償債能力。從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，凈資產(chǎn)上升對(duì)應(yīng)著三種情況。一是持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流入；二是持有資產(chǎn)不斷升值；三是削減負(fù)債水平。82021/9/11明斯基理論

4、：自發(fā)產(chǎn)生的債務(wù)周期加杠桿和去杠桿周期都是一個(gè)正反饋過(guò)程。明斯基的金融不穩(wěn)定假說(shuō)認(rèn)為在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們會(huì)對(duì)未來(lái)的不確定性降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上升，過(guò)度負(fù)債和追求風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。三類(lèi)投資者。對(duì)沖型、投機(jī)型、龐氏型。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期停止，龐氏型不得不變賣(mài)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格崩潰，稱(chēng)為“明斯基時(shí)刻”。92021/9/11債務(wù)周期中的利率曲線變化首先是實(shí)物資產(chǎn)回報(bào)上升。大量的融資需求將帶動(dòng)利率水平上升，并且融資對(duì)于利率的彈性下降。原先一些經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后不可接受的融資項(xiàng)目變的可以接受。在不確定性較低的時(shí)候，流動(dòng)性較好的安全資產(chǎn)占比下降，投資組合向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，信用利差下降。收益

5、率曲線短端上行的比長(zhǎng)端更快，期限利差縮窄。去杠桿周期時(shí)，融資需求下降，不確定性上升，流動(dòng)性偏好增強(qiáng)。投資者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換成流動(dòng)性資產(chǎn)，利率曲線開(kāi)始陡峭化下行，信用利差升高。美國(guó)收益率曲線平坦化上行美國(guó)次貸危機(jī)前后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化102021/9/11去杠桿周期中的流動(dòng)性陷阱利率能夠作用于投資的渠道在于降低了流動(dòng)性資產(chǎn)相對(duì)于非流動(dòng)性資產(chǎn)的收益率，促使投資組合持有更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)。去杠桿周期，投資組合中需要大量的流動(dòng)性應(yīng)付不確定性的急劇上升，如果流動(dòng)性要求不能滿足，則會(huì)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。名義利率有零下限約束，很難形成足夠的收益差。非常規(guī)貨幣政策是央行直接在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這相當(dāng)于

6、直接將金融機(jī)構(gòu)投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換成流動(dòng)性資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張釋放流動(dòng)性流動(dòng)性需求下銀行持有了大量的超額準(zhǔn)備金112021/9/11五部門(mén)債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn)2債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻13全球債務(wù)周期：2000-20124中國(guó)當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路122021/9/11經(jīng)濟(jì)中的五部門(mén)介紹居民、企業(yè)、政府、海外是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的四大部門(mén)，每個(gè)部門(mén)加減杠桿都將影響總體需求。金融部門(mén)連接四個(gè)部門(mén)的資金流動(dòng)，發(fā)揮變速器的作用。歷史上，債務(wù)周期可能在一個(gè)部門(mén)或者幾個(gè)部門(mén)同時(shí)上演，最后是否會(huì)演化成全局的危機(jī)取決于部門(mén)債務(wù)周期涉及的深度和廣度。海外部門(mén)政府居民企業(yè)金融收入勞動(dòng)稅收公共服務(wù)稅收公共服務(wù)經(jīng)常

7、賬戶資本賬戶132021/9/11企業(yè)部門(mén)：產(chǎn)能周期企業(yè)部門(mén)的債務(wù)周期對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能周期。單個(gè)企業(yè)根據(jù)價(jià)格和盈利確定最優(yōu)生產(chǎn)和投資，但是對(duì)于整體行業(yè)來(lái)說(shuō)就形成了產(chǎn)能過(guò)剩。如果社會(huì)普遍認(rèn)同企業(yè)對(duì)于未來(lái)盈利的樂(lè)觀判斷，則會(huì)泡沫化企業(yè)部門(mén)的負(fù)債水平，導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)的加杠桿周期擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。企業(yè)部門(mén)去杠桿周期相對(duì)比較激烈。常伴隨著行業(yè)大規(guī)模的債務(wù)重組甚至破產(chǎn)清算。142021/9/11美國(guó)70年代以來(lái)的四次產(chǎn)能周期70年代以來(lái)美國(guó)四次產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期80年代產(chǎn)能過(guò)剩集中于傳統(tǒng)行業(yè)2000年電子信息產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩2008年需求不足的全面產(chǎn)能過(guò)剩152021/9/11居民部門(mén)：房地產(chǎn)泡沫房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占據(jù)重

8、要地位，并且是負(fù)債持有的資產(chǎn)，因此居民部門(mén)的債務(wù)周期基本上都是由房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)價(jià)格有著自身的周期，受到收入水平、人口年齡分布、城市化水平等一系列因素的推動(dòng)，是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期。這是典型的明斯基債務(wù)周期表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格和負(fù)債水平相互作用，居民部門(mén)從對(duì)沖型越來(lái)越多的變成龐氏型，經(jīng)濟(jì)在繁榮中變的不穩(wěn)定。162021/9/11日本的房地產(chǎn)泡沫：起因日本1989年的房地產(chǎn)泡沫破滅后，居民部門(mén)、企業(yè)以及金融部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表都受到了重創(chuàng)，產(chǎn)生了長(zhǎng)達(dá)20多年的衰退。廣場(chǎng)協(xié)議后，擴(kuò)張的貨幣政策和積極的財(cái)政政策刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升。利率市場(chǎng)化進(jìn)程下，商業(yè)銀行貸款轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的中小企業(yè)、非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人

9、日本1985年開(kāi)始擴(kuò)張的貨幣政策房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲172021/9/11日本的房地產(chǎn)泡沫：破滅房地產(chǎn)價(jià)格暴漲嚴(yán)重影響了日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，日本政府開(kāi)始采取緊縮政策。金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲下跌，靠不動(dòng)產(chǎn)抵押取得貸款的企業(yè)和居民資產(chǎn)大幅縮水，資本市場(chǎng)融資日益困難。企業(yè)、居民和金融部門(mén)全部進(jìn)入去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。股票市場(chǎng)迅速下跌90年代開(kāi)始日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退182021/9/11政府部門(mén)：主權(quán)債務(wù)危機(jī)政府赤字運(yùn)行是常態(tài)，只要能夠獲得持續(xù)不斷的融資，政府的負(fù)債水平就是可以接受的。例如美國(guó)和日本的債務(wù)融資渠道。政府的國(guó)內(nèi)債務(wù)很少出現(xiàn)違約。政府總可以貨幣化債務(wù)，后果是通脹水平上升。外幣主權(quán)債務(wù)

10、違約的情況要頻繁的多，國(guó)際投資者對(duì)于主權(quán)政府外債違約的懲罰機(jī)制較少，只能禁止其在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)入國(guó)際融資市場(chǎng)，外債違約的成本相對(duì)低很多。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后主權(quán)債務(wù)違約國(guó)家增多192021/9/11歐債危機(jī)：主權(quán)債務(wù)危機(jī)希臘經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力低下，加入歐元區(qū)后積累了大量貿(mào)易逆差。財(cái)政支出較高，主要用于社會(huì)保障支出，政府收支不平衡，財(cái)政狀況不穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低，政府主要通過(guò)外債融資。其他爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家也有著類(lèi)似的問(wèn)題。希臘的低儲(chǔ)蓄率和高貿(mào)易逆差希臘社會(huì)保障支出占比GDP較高202021/9/11金融部門(mén)：銀行業(yè)危機(jī)金融部門(mén)是經(jīng)濟(jì)的投融資渠道，可以直接創(chuàng)造債務(wù)，在債務(wù)周期中往往起到加速器的作用

11、。明斯基的金融不穩(wěn)定理論主要作用機(jī)制來(lái)源于金融部門(mén)的過(guò)度信貸。我國(guó)貨幣政策可以直接控制銀行的信貸量，多重目標(biāo)下的銀行經(jīng)常即充當(dāng)加速器又充當(dāng)減速器，金融部門(mén)承擔(dān)了政府部門(mén)的隱形債務(wù)。金融部門(mén)是創(chuàng)造債務(wù)的加速器，每個(gè)部門(mén)的債務(wù)周期都離不開(kāi)金融部門(mén)的參與，每次債務(wù)危機(jī)金融部門(mén)也都深陷其中。全球銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)的高峰期總是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期212021/9/11海外部門(mén)：匯率與資本流動(dòng)沖擊對(duì)外凈債務(wù)上升，那么意味著經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷加杠桿過(guò)程，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不能滿足融資需求，需要國(guó)外資金流入。近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)是最重要的核心國(guó)。歷史上美元周期的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換是內(nèi)部債務(wù)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，往往會(huì)引發(fā)全球性的危機(jī)和再平衡過(guò)程。核

12、心國(guó)貨幣的貶值周期對(duì)應(yīng)著資本外流，新興市場(chǎng)由于資金流入產(chǎn)生過(guò)度負(fù)債。在周期由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的過(guò)程中，核心國(guó)資本回流，也就會(huì)導(dǎo)致外圍新興市場(chǎng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。222021/9/11美元匯率與債務(wù)周期轉(zhuǎn)換一般來(lái)說(shuō)，匯率是由兩國(guó)利差導(dǎo)致的資金流動(dòng)決定，國(guó)內(nèi)利率較高會(huì)引起資金流入，推動(dòng)本幣升值。高利率背后必然是較高的生產(chǎn)率和資本回報(bào)率，否則高利率難以維持。美元的兩次升值周期對(duì)應(yīng)著“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”下生產(chǎn)效率改善和電子信息技術(shù)發(fā)展。對(duì)應(yīng)著是兩次企業(yè)部門(mén)的杠桿周期啟動(dòng)。2003年以來(lái)的美元貶值周期與以往不同的是居民部門(mén)債務(wù)周期的啟動(dòng)，抵消了企業(yè)部門(mén)去杠桿的作用，使得美國(guó)整體處于加杠桿周期。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目反而進(jìn)一步惡化。兩次

13、升值周期對(duì)應(yīng)生產(chǎn)率的提高美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和海外資金232021/9/11部門(mén)債務(wù)周期中的收益率曲線無(wú)論是企業(yè)部門(mén)還是居民部門(mén)在加杠桿周期中都會(huì)發(fā)生收益率曲線平坦化上移的過(guò)程，而去杠桿開(kāi)始則陡峭化下移。不同的是企業(yè)部門(mén)可以因?yàn)橥馍募夹g(shù)沖擊而自發(fā)的進(jìn)入產(chǎn)能周期，而居民部門(mén)加杠桿周期的啟動(dòng)往往需要寬松的貨幣環(huán)境刺激資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。美國(guó)歷次產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)前后收益率曲線變化日本房地產(chǎn)泡沫前后收益率曲線242021/9/11全球債務(wù)周期：2000-20123五部門(mén)債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn)21債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻4中國(guó)當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路252021/9/11三種國(guó)家負(fù)債結(jié)構(gòu)差別負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)國(guó)的特點(diǎn)在于

14、：居民負(fù)債水平超過(guò)企業(yè)負(fù)債水平。海外部門(mén)負(fù)債占比較小，經(jīng)濟(jì)不依賴海外部門(mén)加減杠桿。2012年三種國(guó)家總體債務(wù)組成262021/9/112002-2007：消費(fèi)國(guó)加杠桿的全球盛宴居民部門(mén)2000年開(kāi)始債務(wù)水平開(kāi)始加速上升，2007年最高達(dá)到當(dāng)年GDP的97.6%。非金融企業(yè)債務(wù)水平在過(guò)去十年沒(méi)有顯著上升，主要原因是企業(yè)全球化經(jīng)營(yíng)。金融企業(yè)加杠桿開(kāi)始于80年代，同樣在2007年到達(dá)最高點(diǎn)。美國(guó)各部門(mén)債務(wù)占比GDP272021/9/11制造國(guó)企業(yè)部門(mén)擴(kuò)張：日本日本貿(mào)易相關(guān)企業(yè)在美國(guó)加杠桿的帶動(dòng)下進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張周期。 2002-2007，日本非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比率穩(wěn)步上升，同時(shí)負(fù)債率逐步下降。這

15、表明企業(yè)部門(mén)的盈利能力超過(guò)債務(wù)成本，擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈。其他新興市場(chǎng)也是同樣。居民部門(mén)的絕對(duì)債務(wù)水平和資產(chǎn)負(fù)債率都保持平穩(wěn)，是制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大阻力。日本一直使用財(cái)政刺激方案，政府部門(mén)債務(wù)逐步上升。日本各部門(mén)債務(wù)占比GDP韓國(guó)企業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張周期282021/9/11資源國(guó)企業(yè)部門(mén)擴(kuò)張：澳大利亞和制造國(guó)類(lèi)似，澳大利亞相關(guān)企業(yè)部門(mén)受益于全球制造業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的資源需求。非金融企業(yè)部門(mén)表現(xiàn)為債務(wù)上升和資產(chǎn)負(fù)債率的下降。政府部門(mén)總體債務(wù)水平和負(fù)債率平穩(wěn)。居民部門(mén)總體債務(wù)水平略有上升，負(fù)債率有所下降，表明居民部門(mén)收入增速更高。需求旺盛，金融部門(mén)自動(dòng)充當(dāng)加速器，擴(kuò)張迅速。澳大利亞各部門(mén)債務(wù)占比GDP大宗商品價(jià)格上升

16、明顯292021/9/112008-2012：消費(fèi)國(guó)去杠桿引發(fā)全球再平衡2008年，資產(chǎn)負(fù)債表受損的美國(guó)居民部門(mén)和金融部門(mén)進(jìn)入去杠桿周期。政府部門(mén)被迫加杠桿對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平保持平穩(wěn)，成為支持美國(guó)復(fù)蘇的最大動(dòng)力。美國(guó)部門(mén)債務(wù)占比GDP302021/9/112008-2012：制造國(guó)和資源國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿衰退消費(fèi)國(guó)進(jìn)入去杠桿周期，制造國(guó)和資源國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿水平也隨之下滑。對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀，對(duì)外貿(mào)易相關(guān)企業(yè)擴(kuò)張意愿不足。政府部門(mén)的債務(wù)水平都有所上升。金融部門(mén)負(fù)債水平隨經(jīng)濟(jì)衰落下滑。但是日本重啟量化寬松后金融部門(mén)再次擴(kuò)張。日本各部門(mén)債務(wù)占比GDP澳大利亞各部門(mén)債務(wù)占比GDP312021/9

17、/11中國(guó)加杠桿對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑作為主要制造國(guó)，中國(guó)也受益于美國(guó)的加杠桿周期。相應(yīng)的企業(yè)部門(mén)也擴(kuò)張強(qiáng)勁。2007年中國(guó)企業(yè)進(jìn)入去杠桿，企業(yè)投資迅速下滑。2008年政策刺激中斷了去杠桿進(jìn)程，企業(yè)產(chǎn)能和債務(wù)再度擴(kuò)張。當(dāng)前企業(yè)部門(mén)需要消化產(chǎn)能，完成被打斷的去杠桿周期。中國(guó)憑借貿(mào)易順差積累了大量外匯儲(chǔ)備2004年開(kāi)始企業(yè)部門(mén)和海外部門(mén)凈融資擴(kuò)大322021/9/112009中國(guó)債務(wù)形成的主要特點(diǎn)上游行業(yè)在09年擴(kuò)張速度最快，積累了大量產(chǎn)能和債務(wù)。由于資源品價(jià)格下跌，當(dāng)前的負(fù)債率仍在上升，處于去杠桿的初期。國(guó)有企業(yè)是“四萬(wàn)億”刺激政策下的加杠桿的主體，積累了大量的過(guò)剩產(chǎn)能。而私企一直保持穩(wěn)定的負(fù)債和投資增速

18、，經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)將會(huì)率先開(kāi)始加杠桿。地方政府相關(guān)債務(wù)膨脹更為迅速。我們將在后面討論資產(chǎn)負(fù)債率固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速同比332021/9/11中國(guó)當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路3五部門(mén)債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn)21債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻目錄3全球債務(wù)周期：2000-2012342021/9/11歷史比較：從封閉隔離到融入全球化90年代中國(guó)債務(wù)問(wèn)題不斷，主要集中于企業(yè)和政府部門(mén)。90年代初清理“三角債”。94年“南巡講話”后地方政府參與的投資熱情高漲。過(guò)后推出分稅制和匯率改革。1998年出口受金融危機(jī)重創(chuàng)，政府采用擴(kuò)張貨幣和財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，產(chǎn)生大量債務(wù)。固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源占比352021/9/11當(dāng)前債務(wù)的

19、相同之處：企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)負(fù)債相同之處在于中國(guó)當(dāng)前的債務(wù)結(jié)構(gòu)以企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)負(fù)債為主。2010年我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP達(dá)到105.4%，而居民和政府部門(mén)負(fù)債分別為28%和22.4%，金融部門(mén)為13%。其他發(fā)達(dá)國(guó)家四個(gè)部門(mén)債務(wù)分布相對(duì)均衡。中國(guó)企業(yè)部門(mén)承擔(dān)了部分政府債務(wù)，尤其是地方政府債務(wù)。通過(guò)地方融資平臺(tái)的負(fù)債絕大多數(shù)記在了企業(yè)部門(mén)上。此外還有部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)也是政府債務(wù)的一部分。2010年各國(guó)分部門(mén)債務(wù)占比GDP362021/9/11審計(jì)署抽樣調(diào)查地方城投平臺(tái)負(fù)債成果：2012年36個(gè)地方政府債務(wù)余額較2010年增長(zhǎng)12.94%，年化增長(zhǎng)僅6.27%，遠(yuǎn)低于10年18.86%的增

20、速；2011年至2012年各地累計(jì)償還和緩解存量債務(wù)占2010年底債務(wù)余額的39.09%；問(wèn)題：部分地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然很重；整體來(lái)看，雖然債務(wù)率下降，但償債率上升較多；地方政府債務(wù)仍有很多遺留問(wèn)題；變相融資方式問(wèn)題突出，如BT、信托、融資整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，若監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，一方面不利于地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展；另一方面，償債壓力加大會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)問(wèn)題的化解是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。372021/9/11當(dāng)前債務(wù)的不同之處：居民部門(mén)負(fù)債和外圍市場(chǎng)這次債務(wù)的不同之處一是在于房地產(chǎn)泡沫擔(dān)憂。當(dāng)前房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，資金加速流入，擠占了其他行業(yè)的資源，同時(shí)泡沫破滅擔(dān)憂與日俱增，壓縮了政府積極政策的空間。另外一處不同

21、在于這次內(nèi)部債務(wù)問(wèn)題的處理必須考慮外部環(huán)境變化。中國(guó)當(dāng)前貿(mào)易和資金流動(dòng)都快速融入全球步伐，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的獨(dú)立性也在降低。外圍寬松貨幣環(huán)境已經(jīng)造成資金涌入，如果退出可能造成資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)。2009-2011外圍資金流入加速美國(guó)QE以來(lái)新興市場(chǎng)股票不同程度上漲382021/9/11企業(yè)部門(mén)：債務(wù)危機(jī)的主要承擔(dān)者2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)信貸水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放在一起看。可以發(fā)現(xiàn)2006-2007年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，信貸規(guī)模并沒(méi)有顯著的高于趨勢(shì)。2009年底的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇則明顯有著信貸驅(qū)動(dòng)的痕跡，并且信貸驅(qū)動(dòng)的邊際效果降低。2002-2007年一元新增債務(wù)可以拉動(dòng)0.62元的GDP，2012年為0.27，今年一季

22、度為0.15。將債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)分成兩部分，一是債務(wù)對(duì)投資拉動(dòng)；二是投資的邊際產(chǎn)出。2009年債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)單位債務(wù)形成的GDP正在下滑392021/9/11投資的邊際產(chǎn)出下降隨著資本存量的上升，投資的邊際產(chǎn)出長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。以增量資本產(chǎn)出率(ICOR)衡量近投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，如果ICOR越高表明單位經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的投資越高。近二十年有兩個(gè)拐點(diǎn)，一是2000年后不斷改善；二是2007年以后不斷惡化。2012年，ICOR高達(dá)6.16，也就是1單位的GDP需要6單位的投資。投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用迅速衰退。韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣ICOR逐步攀升增量資本產(chǎn)出率2007年以后加速上升402021/9

23、/11債務(wù)形成投資下降2012年以來(lái)，債務(wù)對(duì)投資的拉動(dòng)迅速下降。2002-2011單位債務(wù)可以拉動(dòng)2單位的投資，但是2012年僅為1.68單位，2013年一季度更是將為0.58。利息支出上升可以部分解釋這一現(xiàn)象。債務(wù)存量上升使得利息支出顯著增加。審計(jì)署之前的報(bào)告顯示2010年以來(lái)新增地方債務(wù)中有14%左右可能被挪作他用或者閑置，并未進(jìn)入企業(yè)部門(mén)。這可以幫助解釋債務(wù)形成投資下降。2012年債務(wù)對(duì)投資拉動(dòng)下滑迅速工業(yè)企業(yè)利息支出在2012年跳升412021/9/11居民部門(mén)：房地產(chǎn)泡沫無(wú)近慮有遠(yuǎn)憂隨著城市化進(jìn)程推進(jìn)，農(nóng)業(yè)人口不斷向向城市轉(zhuǎn)移釋放了巨大的購(gòu)房需求。2000-2011，全國(guó)房屋平均銷(xiāo)售

24、價(jià)格上漲了一倍以上，而北上廣三地上漲了3-5倍。居民部門(mén)的負(fù)債也主要為房地產(chǎn)抵押貸款。房地產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致居民部門(mén)負(fù)債水平大幅提高。引發(fā)重蹈會(huì)美國(guó)次貸危機(jī)的覆轍的擔(dān)憂。房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格快速上升居民部門(mén)新增貸款有明顯上升422021/9/11房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)總體可控居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍然處于安全范圍。估算2012年底居民部門(mén)債務(wù)比上可支配收入達(dá)到52%，仍處于低位，但是快速上升勢(shì)頭需要警惕。我國(guó)房地產(chǎn)貸款在嚴(yán)格監(jiān)管之下，使用的杠桿并不高。首付比例高，尚未達(dá)到全民信貸推動(dòng)泡沫狀況。2012年房地產(chǎn)業(yè)和個(gè)人住房按揭貸款的不良貸款比率分別為 0.71%和 0.29%，相比之下處于安全水平。居民部門(mén)債務(wù)占比可支

25、配收入房地產(chǎn)相關(guān)不良貸款比率處于安全范圍432021/9/11政府部門(mén)：膨脹風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注政府部門(mén)債務(wù)問(wèn)題的分析涉及到對(duì)于中國(guó)政府部門(mén)的職能界定。中央政府債務(wù)占GDP比例約為22%，將地方政府債務(wù)加入，中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)占比GDP上升到60%左右。國(guó)際比較來(lái)看，日本226%，美國(guó)80%，德國(guó)83%。但是按照政府職能界定，中國(guó)政府存在著廣泛的隱性擔(dān)保，其中包括政策性銀行債，養(yǎng)老金缺口以及對(duì)國(guó)有銀行擔(dān)保使得處置銀行不良資產(chǎn)的或有負(fù)債。按照社科院課題組的估計(jì)，加上這些可以達(dá)到GDP的95%。各國(guó)政府債務(wù)占比GDP考慮隱性負(fù)債的政府債務(wù)組成442021/9/11政府部門(mén)：地方政府缺乏約束機(jī)制中國(guó)政府負(fù)債從

26、絕對(duì)水平上來(lái)說(shuō)并不高，但是最重要的問(wèn)題是債務(wù)主體的權(quán)責(zé)不明確，引發(fā)大范圍的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。地方政府由于收入和支出的不匹配以及考核激勵(lì)機(jī)制的原因，有著強(qiáng)烈的負(fù)債擴(kuò)張沖動(dòng)，但是沒(méi)有明確的市場(chǎng)約束機(jī)制，導(dǎo)致地方政府過(guò)度負(fù)債而不考慮未來(lái)的償還問(wèn)題。地方政府投資沖動(dòng)強(qiáng)烈全國(guó)地方財(cái)政收支不平衡452021/9/11金融部門(mén)：嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)國(guó)有銀行有著國(guó)家信用擔(dān)保，也以不良貸款的形勢(shì)承擔(dān)了部分政府債務(wù)09年以來(lái)銀行體系投放了大量信貸。當(dāng)前不良貸款較低是因?yàn)橘J款規(guī)模增長(zhǎng)較快，平臺(tái)債務(wù)展期以及部分信貸移出表外。不良貸款爆發(fā)可能會(huì)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)危機(jī)。當(dāng)前政府意在不觸碰增量風(fēng)險(xiǎn)前提下控制增量風(fēng)險(xiǎn)，以時(shí)間換空間消化債務(wù)。我

27、國(guó)當(dāng)前不良貸款率較低直接融資渠道隱藏表外信貸462021/9/11債務(wù)危機(jī)之路：風(fēng)險(xiǎn)和突圍根據(jù)我們之前的估計(jì)，一元的債務(wù)拉動(dòng)0.15元的GDP，40%是企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余和折舊，為0.06元。當(dāng)前單位債務(wù)的收益率約為6%，接近于資金成本，處于盈虧平衡的邊緣。盈利能力繼續(xù)下降或者資金成本的抬升都會(huì)打破這一平衡。472021/9/11經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行導(dǎo)致大面積違約風(fēng)險(xiǎn)二季度增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)還有很大的不確定性。當(dāng)前違約問(wèn)題可能已經(jīng)出現(xiàn)，但是銀行可能通過(guò)展期等方式掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行則會(huì)造成部分邊緣行業(yè)的大面積違約，銀行的不良貸款上升將導(dǎo)致全面的債務(wù)危機(jī)。政府手中無(wú)論是短期政策刺激還是長(zhǎng)期制度紅利都較多

28、，必要時(shí)政府有拖住經(jīng)濟(jì)的能力。所需要警惕的是在壓力測(cè)試下會(huì)出現(xiàn)行業(yè)違約分化。行業(yè)償債資質(zhì)排名482021/9/11美元寬松貨幣退出導(dǎo)致資本外流風(fēng)險(xiǎn)QE何時(shí)退出尚不明確，但是市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)成一致預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率一度突破2%，新興市場(chǎng)國(guó)家股票也接連滑坡。一季度外貿(mào)數(shù)據(jù)的虛增和外匯占款大幅上升都反應(yīng)大量套利交易存在與經(jīng)濟(jì)體中，短期內(nèi)資金外流可能會(huì)造成連鎖違約風(fēng)險(xiǎn)。央行手中工具充足，高存準(zhǔn)，外匯儲(chǔ)備加上資本管制。所需警惕的是短期沖擊。美國(guó)國(guó)債收益率上行與新興市場(chǎng)股指暴跌對(duì)港出口虛增顯示熱錢(qián)借道貿(mào)易項(xiàng)492021/9/11利率市場(chǎng)化進(jìn)程推動(dòng)資金成本上升資金成本上升的另外一個(gè)推動(dòng)力來(lái)自于利率市場(chǎng)化進(jìn)程。從

29、目前的信息來(lái)看，進(jìn)一步放開(kāi)存貸款的浮動(dòng)區(qū)間是下一步利率市場(chǎng)化的可能方向。當(dāng)前大部分貸款利率高于基準(zhǔn)利率，因此貸款利率下浮區(qū)間打開(kāi)對(duì)于資金成本的降低效果不大。存款利率上限約束較為顯著。存款利率上浮區(qū)間提高將推高資金成本，不利于存量債務(wù)的持續(xù)滾動(dòng)。大部分貸款利率高于基準(zhǔn)利率去年7月部分銀行存款利率上浮到頂502021/9/11新型城鎮(zhèn)化再度刺激地方政府融資沖動(dòng)地方政府天生的有負(fù)債擴(kuò)張沖動(dòng)，僅靠監(jiān)管很難有效遏制。解決這一問(wèn)題需要財(cái)稅改革，升遷考核體系等一系列改革，是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。新型城鎮(zhèn)化加速階段需要大批配套資金。在約束體制沒(méi)有健全之時(shí)，地方政府很容易將新型城鎮(zhèn)化理解為基建的大幅擴(kuò)張，放大地方

30、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中央政府不會(huì)漠視這一風(fēng)險(xiǎn)，在推進(jìn)改革的同時(shí)會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)。需要注意的是在收緊地方平臺(tái)融資渠道以及監(jiān)管清理地方平臺(tái)都可能對(duì)存量債務(wù)滾動(dòng)造成的沖擊。各地區(qū)財(cái)政收支均存在缺口 城投債規(guī)模迅速提升512021/9/11中國(guó)債務(wù)困局特征：總量安全邊際空間大，分布極其不均勻（一）中國(guó)債務(wù)占GDP水平在全球而言并不高。中國(guó)債務(wù)三個(gè)不均勻之一：企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平獨(dú)占鰲頭。2010年各國(guó)分部門(mén)債務(wù)占比GDP522021/9/11中國(guó)債務(wù)困局特征：總量安全邊際空間大，分布極其不均勻（二）中國(guó)債務(wù)三個(gè)不均勻之二：上游行業(yè)高于中下游，國(guó)有企業(yè)高于民營(yíng)企業(yè)。中國(guó)債務(wù)三個(gè)不均勻之三：時(shí)間上債務(wù)期限錯(cuò)配，空間上區(qū)域分布

31、不均。上游行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高2012年各地區(qū)城投公司負(fù)債占GDP比重532021/9/11債務(wù)困局突圍路徑：李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)路徑一：乾坤大挪移，用居民、政府、金融部門(mén)加杠桿對(duì)沖企業(yè)部門(mén)降債務(wù)杠桿壓力。路徑二：結(jié)構(gòu)化金融政策，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速并購(gòu)重組重構(gòu)行業(yè)生態(tài)。路徑三：借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，支持企業(yè)走出去全球化布局消化過(guò)剩產(chǎn)能。路徑四：擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放，用民間資本銀行破解民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難。路徑五：加強(qiáng)對(duì)科技型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型小微企業(yè)的金融支持力度，科技創(chuàng)新企業(yè)“新貴”崛起非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款結(jié)束連續(xù)下行多部委大力支持民企“走出去”542021/9/11第二部分 利率市場(chǎng)化大棋局博弈誰(shuí)受損，誰(shuí)受益？當(dāng)

32、前流動(dòng)性特征之一：匯率是流動(dòng)性主導(dǎo)因素人民幣升值受息差擴(kuò)大、日元貶值、人民幣國(guó)際化等因素影響。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力通脹較低，主要發(fā)達(dá)國(guó)家均試圖通過(guò)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，而為防止房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大中國(guó)降息可能性較小，息差是升值的主因之一。同時(shí)日元貶值使得人民幣被動(dòng)升值，再加上人民幣國(guó)際化的政策預(yù)期，通過(guò)CNH-CNY以及即期匯率-中間價(jià)反映的人民幣升值預(yù)期在2012年10月開(kāi)始顯現(xiàn)。人民幣升值導(dǎo)致大量熱錢(qián)通過(guò)虛假貿(mào)易等方式流入中國(guó)，1月份開(kāi)始外匯占款保持高位，為市場(chǎng)注入了充足的流動(dòng)性，直到5月外匯占款開(kāi)始大幅回落。人民幣升值與CNH、中間價(jià)和即期匯率的差值高度相關(guān)562021/9/11對(duì)香港貿(mào)易是熱錢(qián)流入的重

33、要途徑對(duì)港出口減去對(duì)美國(guó)出口反映熱錢(qián)流入情況。CNH 高于CNY，跨境資金利用匯差的套利，國(guó)內(nèi)通過(guò)出口香港將美元匯入國(guó)內(nèi)換得更多的人民幣，通過(guò)從香港進(jìn)口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港。對(duì)美出口可認(rèn)為真實(shí)出口情況，對(duì)港出口減去對(duì)美出口可反映虛假貿(mào)易，即熱錢(qián)流入情況。外匯存、貸款與人民幣升、貶值相關(guān)。在人民幣貶值外幣升值時(shí)，外匯存款大幅增加，因外幣持有者在外幣升值時(shí)不會(huì)兌換人民幣，而是存入銀行等待換取更多的人民幣；在人民幣升值外幣貶值時(shí)，外匯貸款大幅增加，因在外幣價(jià)格高時(shí)借入，在外幣價(jià)格低時(shí)償還相當(dāng)于降低融資成本。外匯存、貸款與人民幣升、貶值一致對(duì)香港出口-對(duì)美國(guó)出口與熱錢(qián)流入高度正相關(guān)5720

34、21/9/11當(dāng)前流動(dòng)性特征之二：資金在資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)增強(qiáng)制造業(yè)固投增速低于固投總額增速。實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力不佳，使得企業(yè)投資欲望變?nèi)酰瑫r(shí)企業(yè)融資成本相對(duì)較高，進(jìn)一步降低了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿。制造業(yè)固投累計(jì)同比自全年年底開(kāi)始始終落后于固投總額累計(jì)同比和房地產(chǎn)投資，表明資金并未完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)盈利能力下降導(dǎo)致企業(yè)“避實(shí)就虛”，企業(yè)開(kāi)始更多地參與金融或者地產(chǎn)等高利潤(rùn)領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化加大，資金在資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)增強(qiáng)。這將進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，形成惡性循環(huán)，制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度。中國(guó)貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)上市公司投資金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大582021/9/11當(dāng)前流動(dòng)性特征之

35、三：風(fēng)險(xiǎn)排雷收縮市場(chǎng)流動(dòng)性監(jiān)管收縮銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。外管局20號(hào)文對(duì)于控制熱錢(qián)流入起到顯著效果，5月外匯占款大幅減少，銀行間流動(dòng)性緊張；同時(shí)中國(guó)外匯交易中心規(guī)定“同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶之間不得進(jìn)行債券交易”，導(dǎo)致銀行資金在理財(cái)和自營(yíng)間周轉(zhuǎn)挪騰無(wú)法進(jìn)行，亦促使資金成本上行。風(fēng)險(xiǎn)排雷強(qiáng)制企業(yè)去杠桿。發(fā)改委下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知，將按照“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”、“從嚴(yán)審核類(lèi)”及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類(lèi)”三類(lèi)管理，但因符合“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”的企業(yè)很少，導(dǎo)致5、6月份企業(yè)債發(fā)行額大幅縮小，企業(yè)被迫去杠桿。監(jiān)管促使銀行間資金成本上行5、6月企業(yè)債發(fā)行大幅減少592021/9/11

36、當(dāng)前流動(dòng)性特征之四：央行有意保持中立態(tài)度，放任波動(dòng)性大幅加大資金面趨緊預(yù)期倒逼銀行糾正期限錯(cuò)配資金利率攀高時(shí)央行并未主動(dòng)釋放流動(dòng)性利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加大，央行中立態(tài)度較為明確。6月末R007飆升至歷史高位，但央行并未進(jìn)行主動(dòng)釋放流動(dòng)性操作，在資金利率攀高階段甚至繼續(xù)進(jìn)行央票發(fā)行操作；資金利率之后下行亦非因?yàn)檠胄嗅尫帕鲃?dòng)性，僅僅是因?yàn)檠胄忻芗響B(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。近期資金面趨緊預(yù)期，央行逆回購(gòu)安撫情緒但“量小價(jià)高”。7月中旬商業(yè)銀行受資金面趨緊預(yù)期影響，開(kāi)始主動(dòng)糾正期限錯(cuò)配去杠桿，月末資金面實(shí)質(zhì)性趨緊，央行進(jìn)行逆回購(gòu)操作緩和市場(chǎng)預(yù)期，但逆回購(gòu)中標(biāo)利率創(chuàng)歷史最高4.4%，且僅有170億，央行

37、中性態(tài)度并未改變。602021/9/11未來(lái)流動(dòng)性判斷之一：美國(guó)復(fù)蘇節(jié)奏改變資金流向美國(guó)私人和金融部門(mén)去杠桿走在全球前列，企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平保持平穩(wěn)。 2008年，資產(chǎn)負(fù)債表受損的美國(guó)居民部門(mén)和金融部門(mén)進(jìn)入去杠桿周期，而企業(yè)部門(mén)始終保持優(yōu)良的債務(wù)水平。房地產(chǎn)和消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的主要拉動(dòng)力。寬松的貨幣政策、居民和企業(yè)部門(mén)收入回升、銀行信貸投放意愿增強(qiáng)，促使房地產(chǎn)行業(yè)回暖，同時(shí)居民收入的提高亦促使消費(fèi)增速回升到危機(jī)前的正常水平。房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善有利于居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善，進(jìn)而增強(qiáng)消費(fèi)動(dòng)力，而消費(fèi)增加亦可促使居民收入提高，再度增加消費(fèi)和房地產(chǎn)熱度，從而美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。美國(guó)房地產(chǎn)趨勢(shì)性回暖

38、已經(jīng)確立美國(guó)消費(fèi)增速回到正常水平612021/9/11風(fēng)險(xiǎn)偏好改變大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和相對(duì)收益率將決定流動(dòng)性在大類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)部的配置結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性和通脹預(yù)期對(duì)所有大類(lèi)資產(chǎn)配置都會(huì)產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)渡到自主增長(zhǎng)階段，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升，推動(dòng)流動(dòng)性從低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，高票息債券和股票受市場(chǎng)青睞。美國(guó)股票牛市延續(xù)，債市風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。股市方面，2009年以來(lái)，美國(guó)大牛市仍在延續(xù)，VIX持續(xù)處于低位；債券方面，10年期國(guó)債收益率于2012年中見(jiàn)底回升，即市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，穆迪Baa-Aaa信用利差同樣與2012年中開(kāi)始下降，即市場(chǎng)對(duì)高票息債券偏好上升。長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，信用

39、利差減小VIX指數(shù)和信用利差622021/9/11未來(lái)流動(dòng)性判斷之二：人民幣快速升值結(jié)束，外匯占款收縮基本面不支持人民幣快速升值。中國(guó)當(dāng)前處于弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，盡管經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)不大，但是上行動(dòng)力依然較弱，與美國(guó)相比復(fù)蘇強(qiáng)度并無(wú)優(yōu)勢(shì)，因而從基本面并不支持人民幣升值。另一方面，匯率持續(xù)上升對(duì)出口造成很大壓力，資本流出導(dǎo)致新興市場(chǎng)以及日本主要股指暴跌。美國(guó)退出量化寬松預(yù)期已經(jīng)形成，投資者擔(dān)心數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的廉價(jià)美元資金可能會(huì)撤離新興市場(chǎng)，并已提前布局撤離新興市場(chǎng)，并且略有反應(yīng)過(guò)度的跡象。中國(guó)GDP當(dāng)季同比低位企穩(wěn)近兩周主要新興國(guó)家股指累計(jì)大幅下降632021/9/11未來(lái)流動(dòng)性判斷之三：貨幣增量適度，激

40、活信貸存量M2增速將放緩。今年前五個(gè)月M2同比均在15%以上，而政府預(yù)期目標(biāo)僅為13%。從2000年以來(lái)的歷史來(lái)看，僅有2003、2007、2009年出現(xiàn)上半年高于政府預(yù)期目標(biāo)而下半年仍保持超預(yù)期目標(biāo)，而2001、2004、2006、2008、2010、2011均呈現(xiàn)上半年超預(yù)期目標(biāo)而下半年回落，考慮到本屆政府對(duì)經(jīng)濟(jì)容忍度上升，不會(huì)進(jìn)行過(guò)度貨幣政策刺激，下半年M2增速回落概率較大。“激活貨幣信貸存量”。6月8日，李克強(qiáng)在環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)時(shí)指出“通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新將加快進(jìn)度。M2與政府預(yù)期目標(biāo)社融總量與M2同比高度相關(guān)642021/9/11未來(lái)流

41、動(dòng)性判斷之四：“更大程度發(fā)揮市場(chǎng)在利率決定中的作用”為防止房地產(chǎn)泡沫增大，央行暫時(shí)無(wú)法降準(zhǔn)降息。2008年的“四萬(wàn)億”投資將本已處于高位的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步推高，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯泡沫。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟、貨幣政策寬松的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受制于房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫將不會(huì)和發(fā)達(dá)國(guó)家一樣采取極度寬松的貨幣政策。利率市場(chǎng)化需要市場(chǎng)定價(jià)，央行應(yīng)保持相對(duì)中立。由于銀行受政策指導(dǎo)有選擇性的進(jìn)行放貸，通常大型企業(yè)更容易獲得銀行貸款；而以民營(yíng)企業(yè)為代表的中小企業(yè)通常借助民間資本融資，民間資本的供不應(yīng)求造成民間借貸利率奇高，這嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)發(fā)展。中國(guó)貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)溫州民間融資利率遠(yuǎn)高于官方

42、利率652021/9/11貨幣政策轉(zhuǎn)型：為何從凱恩斯到新古典貨幣主義，數(shù)量型到價(jià)格型？首先是金融脫媒使得常用的M2低估貨幣增速。其次是貨幣供應(yīng)量和增長(zhǎng)之間的相關(guān)性正在逐步減弱。最后是國(guó)際資本流動(dòng)加劇和人民幣國(guó)際化使部分貨幣存量和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脫鉤。中國(guó)M2低估信用擴(kuò)張2005年以后GDP和M2相關(guān)性不高662021/9/11價(jià)格型工具：利率走廊更適合中國(guó)“利率走廊” 上限為中央銀行的再貼現(xiàn)利率，下限是商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率。“利率走廊”不依賴成熟的國(guó)債市場(chǎng)，只對(duì)銀行間拆借市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范影響?！袄首呃取奔仁鞘袌?chǎng)化調(diào)控手段，也帶有將利率控制在某個(gè)范圍內(nèi)的行政化色彩 央行也有意朝著“利率走

43、廊”的方向推進(jìn)，SLO和SLF類(lèi)似于 “利率走廊”中的存貸款便利機(jī)制歐元區(qū)“利率走廊”體系非常完備我國(guó)沒(méi)有“利率走廊”的上限672021/9/11近期政策梳理：利率市場(chǎng)化加速7月5日，國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn) ，簡(jiǎn)稱(chēng)“金十條”7月20日，央行發(fā)布中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的通知，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制7月27日，周小川行長(zhǎng)在小微企業(yè)金融服務(wù)電視電話會(huì)議發(fā)言，“改進(jìn)創(chuàng)新小微企業(yè)金融服務(wù)”年份重要事件1993明確利率市場(chǎng)化的基本設(shè)想1996放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率、債券市場(chǎng)利率、銀行間利率債發(fā)行利率、大額外幣存貸款利率2003關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

44、體制若干問(wèn)題的決定提出逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率2007.1Shibor正式運(yùn)行，銀行間同業(yè)拆借、票據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、債券回購(gòu)利率、利率債一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)完全市場(chǎng)化2012.6金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率1.1倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限為0.8倍2012貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率0.7倍2013.7全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制682021/9/11政策前瞻：未來(lái)利率市場(chǎng)化措施存款利率需要逐步放開(kāi)，應(yīng)從占比較小的大額長(zhǎng)期存款開(kāi)始，過(guò)渡到小額短期存款。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，利率自由浮動(dòng)，可自由轉(zhuǎn)讓的大額可轉(zhuǎn)讓訂單（CD）是較為適合的過(guò)渡選擇由于存款利率放開(kāi)對(duì)于銀行沖

45、擊較大，因此一般需要事先建立存款保險(xiǎn)制度要完善金融系統(tǒng)監(jiān)管體系，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，逆向選擇下會(huì)使得大量高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目入表美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升美國(guó)利率市場(chǎng)化后銀行持有證券占比突增692021/9/11利率市場(chǎng)化影響：誰(shuí)受益，誰(shuí)受損？銀行的部分存貸差利潤(rùn)將轉(zhuǎn)移給企業(yè)、居民和其他金融部門(mén)，實(shí)體企業(yè)、保險(xiǎn)、券商會(huì)受益。貨幣市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)加大（以6月底為例），倒逼金融機(jī)構(gòu)糾正期限錯(cuò)配去杠桿，改變“借短買(mǎi)長(zhǎng)”、非標(biāo)受限，商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、債券基金受損較大傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行之前競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度增加，垃圾債等投資會(huì)流行直接融資占比將上升，非銀行金融機(jī)構(gòu)如投行、券商等市場(chǎng)

46、份額和盈利能力將快速擴(kuò)張6月底R(shí)007波動(dòng)幅度創(chuàng)歷史記錄國(guó)內(nèi)銀行仍然以貸款居多，但占比下滑702021/9/11利率市場(chǎng)化對(duì)保險(xiǎn)的影響：中低等級(jí)信用債投資將增加利率市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)壓力逼迫保險(xiǎn)投資較高收益資產(chǎn)。加在存款利率市場(chǎng)化的初期，銀行利率大概率上行，壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入有被繼續(xù)分流的風(fēng)險(xiǎn)，將迫使壽險(xiǎn)公司擴(kuò)大投資范圍，并將資產(chǎn)更多配置于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都相對(duì)較高的資產(chǎn)中，以提高結(jié)算利率。保監(jiān)會(huì)逐步放開(kāi)保險(xiǎn)投資領(lǐng)域，高收益資產(chǎn)可被選擇。2012年10月22日保監(jiān)會(huì)明確，險(xiǎn)資投資范圍擴(kuò)大到銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了對(duì)保險(xiǎn)、銀行、信托和證券的全覆蓋直接融資占比將上升，非銀行金融機(jī)構(gòu)如投

47、行、券商等市場(chǎng)份額和盈利能力將快速擴(kuò)張。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持有風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)偏低保險(xiǎn)資產(chǎn)總和收益率偏低712021/9/11第三部分 下半年經(jīng)濟(jì)和債市展望未來(lái)大資管時(shí)代的投資策略我國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年判斷：“GDP弱勢(shì)復(fù)蘇+CPI低位平穩(wěn)”組合我們判斷下半年經(jīng)濟(jì)組合為“GDP弱勢(shì)復(fù)蘇+CPI低位平穩(wěn)”。“GDP上+CPI下”在過(guò)去20年出現(xiàn)過(guò)至少3次：1998年、2001-2002年、2005-2006年。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)結(jié)束下滑衰退、切換為艱難爬坡上行732021/9/11情景分析：GDP破七和上八估算GDP變動(dòng)所需的“三駕馬車(chē)”增量。由GDP支出法算出消費(fèi)和凈出口分別約占GDP的50%和3%，以一季度GDP7.

48、7%為基準(zhǔn)，則GDP破七需要社零同比下降1.4%或凈出口同比下降20%，上八需要社零同比上升0.6%或凈出口同比上升9%。若GDP上行破八，則標(biāo)志中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出不上不下的困境，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)，為結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)改革提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 若GDP下行破七，則可能意味著中國(guó)陷入08年金融危機(jī)以來(lái)的又一經(jīng)濟(jì)危機(jī)，地產(chǎn)泡沫可能被捅破，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行和政府蔓延，資本因避險(xiǎn)需求外流，中等收入陷阱跨越失敗可能性增大。占比當(dāng)前值變動(dòng)(下七)值(下七)變動(dòng)(上八)值(下七)GDP100.0%7.7%-0.7%7.0%0.3%8.0%投資(固投總額同比)48.2%20.4%-1.5%18.9%0.6%21.0

49、%消費(fèi)(社零總額同比)48.8%12.9%-1.4%11.5%0.6%13.5%凈出口(貿(mào)易差額)3.0%162億美元-23.2%124億美元9.9%178億美元估算GDP下七和上八所需要的單一變量變化值注:“占比”根據(jù)近三年支出法估算，“當(dāng)前值”為最新公布值，貿(mào)易差額為最近五個(gè)月平均，未考慮價(jià)格因素742021/9/11下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特點(diǎn)：“不絕望、無(wú)喜色”是改革最優(yōu)環(huán)境當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況可以用“不絕望、無(wú)喜色”來(lái)形容，這也是改革的最優(yōu)環(huán)境。我們認(rèn)為上屆政府的增長(zhǎng)底線是本屆政府的增長(zhǎng)中樞，GDP增速中長(zhǎng)期將在7.5-8.5區(qū)間波動(dòng)。上一屆政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線是本屆政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞752021/9/1

50、1日本經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階與債市大發(fā)展并存日本經(jīng)濟(jì)兩次下臺(tái)階都伴隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。1975年日本陷入衰退，稅收大幅減少，社會(huì)福利和公共設(shè)施支出相對(duì)剛性，被迫發(fā)行大量國(guó)債進(jìn)行赤字融資。1990年代國(guó)債規(guī)模再度快速擴(kuò)張，為財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)融資。同時(shí)，政府不得不發(fā)展市場(chǎng)機(jī)制消化龐大的國(guó)債規(guī)模，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程在這兩個(gè)時(shí)期都有重大推進(jìn)。韓國(guó)和臺(tái)灣的利率市場(chǎng)化也是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階時(shí)點(diǎn)前后。1997年金融危機(jī)后韓國(guó)和臺(tái)灣GDP增速下臺(tái)階，政府部門(mén)為了刺激經(jīng)濟(jì)大規(guī)模發(fā)行債券。臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階將促使債市大發(fā)展日本兩次經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階后國(guó)債發(fā)行規(guī)模激增 762021/9/11近二十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于投資導(dǎo)向階段199

51、2年鄧小平南巡過(guò)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放后進(jìn)入全新的局面，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革確?，F(xiàn)代企業(yè)制度形成和先進(jìn)生產(chǎn)線引進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)進(jìn)入投資導(dǎo)向階段建立前提條件，大量廉價(jià)商品的生產(chǎn)有效的解決了1990年代中前期供不應(yīng)求的商品短缺局面。1990年代末的住房體制改革和2000年代初的加入WTO進(jìn)一步確立中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于投資導(dǎo)向階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)大發(fā)展，入世加速了中國(guó)生產(chǎn)出口廉價(jià)商品，貿(mào)易順差增加又給國(guó)內(nèi)投資活動(dòng)提供資金保證。中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速中國(guó)貿(mào)易順差和出口情況772021/9/11“投資+創(chuàng)新”維穩(wěn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利過(guò)渡在中國(guó)經(jīng)濟(jì)試圖跨越投資導(dǎo)向階段、邁入創(chuàng)新導(dǎo)向階段的過(guò)程中，投資活動(dòng)被

52、弱化將是不爭(zhēng)的事實(shí)，但這將是一個(gè)緩慢的過(guò)程?？紤]到中國(guó)目前城鎮(zhèn)化率剛剛突破50%，較大的上升空間為城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資提供持續(xù)動(dòng)力；“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策確立經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的節(jié)奏，即GDP增速下臺(tái)階將是一個(gè)較平滑的過(guò)程，投資作為主要驅(qū)動(dòng)力將會(huì)繼續(xù)被依賴。由于改革開(kāi)放后實(shí)施地區(qū)不平衡發(fā)展戰(zhàn)略，地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異呈擴(kuò)大之勢(shì)，未來(lái)城鎮(zhèn)化率較低區(qū)域的基建投資需求仍然強(qiáng)勁，“新型城鎮(zhèn)化”的提出顯示政府確保投資活動(dòng)不會(huì)快速下降的決心。中國(guó)各區(qū)域城鎮(zhèn)化率對(duì)比中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有很大上升空間782021/9/11向上的力量：利率市場(chǎng)化具有拉高長(zhǎng)期國(guó)債收益率的力量國(guó)債收益率的浮動(dòng)是根據(jù)不同利率期限結(jié)構(gòu)而存在，在當(dāng)前利率受管制的時(shí)期，國(guó)債收

53、益率通常與存貸款利率作對(duì)比，去除非理性和影響收益率小幅波動(dòng)的因素，中國(guó)的國(guó)債收益率與貸款利率走勢(shì)大致同步，在成熟的利率市場(chǎng)化國(guó)家，長(zhǎng)期貸款利率通常需要參考長(zhǎng)期國(guó)債收益率。利率市場(chǎng)化是指通過(guò)市場(chǎng)和價(jià)值規(guī)律機(jī)制，在某一時(shí)點(diǎn)上由供求關(guān)系決定的利率運(yùn)行機(jī)制，因此一旦利率市場(chǎng)化完成改革，導(dǎo)致的必然結(jié)果是官方利率上升，民間利率下行。而在長(zhǎng)期時(shí)間維度上，目前被人為壓低的官方利率會(huì)隨著時(shí)間推移上升至均衡水平。長(zhǎng)期貸款利率和長(zhǎng)期國(guó)債YTM走勢(shì)趨同受利率市場(chǎng)化影響的長(zhǎng)期貸款官方利率走勢(shì)792021/9/11中長(zhǎng)期資金成本一直被壓低受周期較長(zhǎng)等因素影響，用于投資活動(dòng)的銀行借貸資金通常是長(zhǎng)期貸款，放貸主體基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

54、通常情況下會(huì)要求更高的回報(bào)率來(lái)補(bǔ)貼長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，即時(shí)間越長(zhǎng)意味著風(fēng)險(xiǎn)越大，從而導(dǎo)致要求回報(bào)越高。對(duì)于投資導(dǎo)向階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，在利率受管制的情況下，政府選擇扭曲遠(yuǎn)期回報(bào)，人為壓低長(zhǎng)期貸款利率來(lái)刺激投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體資本品的積累。較低的長(zhǎng)期資金成本帶動(dòng)投資的積極性，使得過(guò)去十幾年投資一直保持過(guò)度的狀態(tài)。壓低的長(zhǎng)期貸款利率促進(jìn)投資5年期以上長(zhǎng)期貸款利率和6個(gè)月至1年短期貸款利率802021/9/11向下的力量之一：人民幣國(guó)際化推動(dòng)國(guó)內(nèi)外利差收斂人民幣國(guó)際化要求資本賬戶放開(kāi)和匯率制度改革，勢(shì)必降低國(guó)內(nèi)外利差。中國(guó)目前資本回報(bào)率較高，利率中樞高于發(fā)達(dá)國(guó)家，由于資本項(xiàng)目管制和人民幣匯率形成并未

55、完全放開(kāi)，利差得以維持。人民幣國(guó)際化要求資本可以自由流動(dòng)，國(guó)內(nèi)外利差將逐步收斂，對(duì)國(guó)內(nèi)收益率產(chǎn)生向下的拉動(dòng)力。人民幣國(guó)際化后中國(guó)債券不僅是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的配置品種，也將成為全球機(jī)構(gòu)投資者的配置品種。國(guó)內(nèi)外國(guó)債利差收斂將產(chǎn)生拉動(dòng)長(zhǎng)期收益率向下的力量，美國(guó)和日本債券市場(chǎng)就是因?yàn)槿蚺渲眯枨蟛诺靡猿Ｄ戢@得低成本融資。近幾年人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快當(dāng)前國(guó)內(nèi)外國(guó)債利差較大812021/9/11向下的力量之二：三波浪潮后社會(huì)資本平均利率潤(rùn)下行過(guò)去十年中國(guó)處于全球化、城鎮(zhèn)化和重工化的進(jìn)程中，三波浪潮推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，全社會(huì)利潤(rùn)率也維持在較高水平。全球化和城鎮(zhèn)化浪潮仍在延續(xù)，但邊際效用正在減弱；過(guò)去十年的重工業(yè)擴(kuò)張導(dǎo)致的弊病目前已顯露無(wú)疑，重工化浪潮不可持續(xù)。利率是資金成本，市場(chǎng)化定價(jià)下主要受到資金回報(bào)率的影響。中國(guó)之前充裕的勞動(dòng)力和地方政府的廉價(jià)土地供應(yīng)使得資本的邊際收益較高。隨著三波浪潮逐漸消褪、勞動(dòng)力成本不斷推高和土地供應(yīng)受限，資本回報(bào)率將呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，由此帶動(dòng)長(zhǎng)期利率下行。全球化浪潮仍在延續(xù)但已逐漸減弱行業(yè)整體ROE將呈下降趨勢(shì)822021/9/11向下的力量之三：中等收入陷阱跨越成功的長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)由“投資”單輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)入“投