隱含價(jià)值浮出水面

1、MACROBUTTON DocTypeEName Flash NotesMACROBUTTON DocTypeName 研究快報(bào)MACROBUTTON DocTypeEName Flash NotesMACROBUTTON DocTypeName 研究快報(bào)MACROBUTTON Object 中企(600675)隱含價(jià)值浮出水面，現(xiàn)價(jià)仍有上升潛力MACROBUTTON Object 中企(600675)2006年8月10日MACROBUTTON Analyst 趙強(qiáng) MACROBUTTON Phone 50818887-209 MACROBUTTON EMail zhaoqiang2006年8

2、月10日中期每股收收益0.3899元中華企業(yè)昨昨天發(fā)布布中期報(bào)報(bào)告：上上半年，公公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)主營收收入5.05億億元，同同比下降降44%，但凈凈利潤卻卻增長337%至至2.772億元元，每股股收益為為0.3389元元。收入入下降的的原因在在于上半半年沒有有重點(diǎn)項(xiàng)項(xiàng)目竣工工，而銷銷售情況況良好的的位于古古北的兩兩個(gè)住宅宅項(xiàng)目要要到下半半年乃至至明年才才參與結(jié)結(jié)算。凈凈利潤的的大幅增增長的原原因在于于公司南南匯灘涂涂用地被被政府收收回后獲獲得了11.6億億多元的的巨額補(bǔ)補(bǔ)償收益益（記入入營業(yè)外外收入）。表1：中華華企業(yè)中中期業(yè)績績比較單位:百萬萬元2005年年中期2006年年中期變動(dòng)一、主營業(yè)業(yè)務(wù)收

3、入入903 505 -44%減：主主營業(yè)務(wù)務(wù)成本 5003 2663 -48%主主營業(yè)務(wù)務(wù)稅金及及附加 58 35 -39%二、主營業(yè)業(yè)務(wù)利潤潤 342 206 -40%加：其其他業(yè)務(wù)務(wù)利潤 5 5 1%營營業(yè)費(fèi)用用 34 23 -32%管管理費(fèi)用用 89 1008 21%財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用用 64 57 -12%三、營業(yè)利利潤 159 23 -85%加：投投資收益益 1449 1559 7% 補(bǔ)補(bǔ)貼收入入 24 7 -69%營營業(yè)外收收支凈額額 -5 2225 不適用四、利潤總總額 327 416 27%減：所所得稅 95 93 -2% 少數(shù)股股東損益益 34 49 44%未確認(rèn)的投投資損失失0 -

4、3 不適用五、凈利潤潤198 272 37%總股本697 6997 0%每股收益0.2844 0.3899 37%毛利率37.9%40.9%3.0%營業(yè)利潤率率17.6%4.6%-13.00%凈利潤率22.0%53.8%31.8%資料來源：光大證證券研究究所樓盤銷售勢勢頭良好好，可結(jié)結(jié)算資源源翻倍上半年，中中華企業(yè)業(yè)的項(xiàng)目目銷售勢勢頭良好好。古北北國際廣廣場和古古北國際際花園由由于性價(jià)價(jià)比突出出，在低低迷的市市道中仍仍舊取得得了亮麗麗的記錄錄：兩個(gè)個(gè)項(xiàng)目共共回收現(xiàn)現(xiàn)金流近近十億元元，累計(jì)計(jì)銷售率率分別到到達(dá)944%和886%，并并同時(shí)列列入上海海樓市44月份銷銷售前十十名。此此外，公公司在蘇蘇

5、州的第第五元素素項(xiàng)目在在面臨諸諸多一線線開發(fā)商商紛紛推推盤的競競爭壓力力之下，憑憑借自身身產(chǎn)品的的品質(zhì)也也獲得了了較好的的業(yè)績，在在蘇州市市第二季季度的樓樓盤銷售售排行榜榜中位居居首位。綜合而言，公公司上半半年的預(yù)預(yù)銷售面面積約220.444萬平平米，現(xiàn)現(xiàn)金流入入15.4億元元。由于于結(jié)算收收入遠(yuǎn)小小于預(yù)售售業(yè)績，因因此到六六月底，公公司帳面面的預(yù)售售帳款達(dá)達(dá)到222.155億元，與與去年底底相比將將近翻了了一倍。表2：中華華企業(yè)上上半年的的主要項(xiàng)項(xiàng)目的預(yù)預(yù)銷售情情況項(xiàng)目預(yù)銷售面積積金額累計(jì)銷售率率平均單價(jià)平方米萬元元/平米古北國際廣廣場38,033659,611793.8%15,6774古北

6、國際花花園26,866449,322085.6%18,3559蘇州第五元元素33,433815,477556.4%4,6288古北西郊別別墅一/二期5,208811,799693.4%/244.7%22,6550顧村新鎮(zhèn)配配套房5,57555,8833NA10,5552蘇州太湖雅雅園86145141.0%5,2388小計(jì)109,9982142,554212,9660資料來源：公司數(shù)數(shù)據(jù)、光光大證券券研究所所調(diào)整資產(chǎn)組組合，積積極尋找找新項(xiàng)目目除了加快樓樓盤銷售售之外，公公司還通通過轉(zhuǎn)讓讓項(xiàng)目、存存量資產(chǎn)產(chǎn)變現(xiàn)和和清理下下屬子公公司等方方式，調(diào)調(diào)整公司司的資產(chǎn)產(chǎn)組合，以以優(yōu)化資資產(chǎn)質(zhì)量量，提高高

7、資本使使用效率率。上半半年，公公司轉(zhuǎn)讓讓了投資資金額大大、回收收周期長長和經(jīng)營營風(fēng)險(xiǎn)大大的重慶慶項(xiàng)目，并并獲得990000多萬的的收益；由于土土地政策策的變化化，公司司還收回回了朱家家角投資資開發(fā)公公司的投投資款并并獲得113000萬的收收益；公公司轉(zhuǎn)讓讓了中企企建筑裝裝飾工程程公司448.44%股權(quán)權(quán)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)收益8851萬萬元。與此同時(shí)，公公司正在在積極尋尋找新的的投資機(jī)機(jī)會(huì)。除除了華涇涇的配套套商品房房項(xiàng)目和和蘇州的的零星地地塊以外外，公司司正在上上海、成成都等地地尋找優(yōu)優(yōu)質(zhì)的住住宅項(xiàng)目目。此外外，公司司昨天還還發(fā)布了了公告，與與其他110多家家更具特特長的實(shí)實(shí)力股東東組成聯(lián)聯(lián)合體，共共同

8、投資資于海南南三亞海海棠灣以以旅游為為特色的的新市鎮(zhèn)鎮(zhèn)的土地地開發(fā)項(xiàng)項(xiàng)目。上海港國際際客運(yùn)中中心項(xiàng)目目成關(guān)注注焦點(diǎn)近期，公司司下屬子子公司上上海房地地產(chǎn)經(jīng)營營集團(tuán)公公司參與與投資的的上海港港國際客客運(yùn)中心心項(xiàng)目成成為了市市場關(guān)注注的焦點(diǎn)點(diǎn)。該項(xiàng)項(xiàng)目是繼繼財(cái)富廣廣場之后后，又一一個(gè)在黃黃浦江兩兩岸開發(fā)發(fā)過程中中具有重重要意義義的標(biāo)志志性項(xiàng)目目。該項(xiàng)項(xiàng)目是由由上海港港務(wù)局、上上海房地地產(chǎn)經(jīng)營營集團(tuán)公公司和中中化集團(tuán)團(tuán)共同投投資的。在在去年增增持股份份之后，上上海房地地產(chǎn)經(jīng)營營集團(tuán)先先擁有項(xiàng)項(xiàng)目400.199%的權(quán)權(quán)益(中中企實(shí)際際分享到到36.17%的權(quán)益益)。上海港國際際客運(yùn)中中心項(xiàng)目目位于黃黃

9、浦江北北外灘，與與東方明明珠電視視塔隔江江相望。項(xiàng)項(xiàng)目總建建筑面積積約400萬平米米，其中中地上建建面約116萬平平米。項(xiàng)項(xiàng)目分為為東、西西兩大區(qū)區(qū)域，西西區(qū)建成成后將是是可容納納3艘豪豪華游輪輪停靠、年年運(yùn)輸旅旅客超過過1000萬人次次的大型型國際客客運(yùn)碼頭頭，包含含通關(guān)、商商檢、換換乘等一一系列配配套功能能。東區(qū)則是以以商業(yè)開開發(fā)的綜綜合用地地，由66幢低層層的寫字字樓（類類似財(cái)富富廣場）、11幢五星星級酒店店、1幢幢酒店式式公寓和和配套設(shè)設(shè)施組成成，未來來將成為為上海頂頂級的集集商務(wù)、會(huì)會(huì)務(wù)、旅旅游、休休閑為一一體的高高級場所所。表3、上海海港國際際客運(yùn)中中心項(xiàng)目目的基本本概況物業(yè)類型幢

10、數(shù)地上建筑面面積地下建筑面面積萬平米萬平米西區(qū)客運(yùn)聯(lián)檢中中心10.45.0 港務(wù)大樓23.6不詳?shù)叵萝囄?000個(gè)個(gè)東區(qū)寫字樓68.0 不詳五星級酒店店12.5 不詳酒店式公寓寓12.0 不詳商業(yè)設(shè)施10.2 不詳?shù)叵律虡I(yè)街街4.0 音樂文化中中心1不詳不詳藝術(shù)畫廊1不詳不詳合計(jì)16.0 24.0 資料來源：公司數(shù)數(shù)據(jù)、光光大證券券研究所所毫無疑問，上上海港國國客中心心項(xiàng)目蘊(yùn)蘊(yùn)涵了巨巨大的商商業(yè)價(jià)值值。雖然然，目前前周邊尚尚未有可可比的建建成物業(yè)業(yè)，但我我們參考考了戴德德梁行對對該項(xiàng)目目西側(cè)世世茂外灘灘凱悅酒酒店的估估值報(bào)告告后，認(rèn)認(rèn)為該項(xiàng)項(xiàng)目當(dāng)前前建成后后的總市市值可達(dá)達(dá)97.2億元。扣扣除

11、相關(guān)關(guān)的建造造成本、開開發(fā)費(fèi)用用、利息息、稅金金和合理理利潤之之后，我我們評估估該項(xiàng)目目的土地地增值約約為255.8億億元，公公司享有有的權(quán)益益增值為為9.332億元元。表4、世茂茂外灘凱凱悅酒店店項(xiàng)目概概況及估估值結(jié)果果項(xiàng)目單位數(shù)值位置大名路/南南潯路物業(yè)類型兩座27/28高高層用途商業(yè)/辦公公綜合占地面積平方米136711建筑面積平方米1009772建成后市值值億元45.122單位面積估估值元/平米446866 評估基準(zhǔn)日日2006年年3月331日資料來源：DTZZ、光大大證券研研究所調(diào)高每股凈凈資產(chǎn)估估值至88.266元我們在20005年年11月月15日日發(fā)表的的價(jià)值值隱藏在在誤解和和偏

12、見背背后的的報(bào)告中中，對公公司的項(xiàng)項(xiàng)目增值值做過一一次評估估，當(dāng)時(shí)時(shí)的結(jié)論論是公司司重估后后的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)為6.07元元?，F(xiàn)在在看來，我我們不得得不承認(rèn)認(rèn)，當(dāng)時(shí)時(shí)的估值值是過于于謹(jǐn)慎了了，至少少在以下下幾個(gè)方方面需要要做調(diào)整整：國際客運(yùn)中中心項(xiàng)目目的股權(quán)權(quán)比例增增加、物物業(yè)的用用途和市市場估值值也與原原來的估估計(jì)不同同；今年以來，上上海寫字字樓市場場的租金金和市值值繼續(xù)上上升，甲甲級寫字字樓的平平均售價(jià)價(jià)已經(jīng)突突破3000000元/平平米，因因此我們們必須調(diào)調(diào)高古北北商務(wù)分分區(qū)兩個(gè)個(gè)項(xiàng)目的的估值；由于土地政政策原因因，一些些企業(yè)的的用地被被收回之之后，大大多數(shù)的的地方政政府都給給予企業(yè)業(yè)一定

13、的的補(bǔ)償，中中企的南南匯土地地便是一一例。鑒鑒于這種種模式的的推廣普普及，我我們愿意意對公司司擁有的的崇明地地塊給予予一定的的增值。重慶項(xiàng)目實(shí)實(shí)際的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓收益益高于我我們之前前的權(quán)益益增值估估計(jì)。綜合以上的的因素，我我們將公公司的凈凈資產(chǎn)重重估價(jià)值值調(diào)高115.227億元元，調(diào)整整后每股股重估凈凈資產(chǎn)值值為8.26元元。表5、中華華企業(yè)項(xiàng)項(xiàng)目的權(quán)權(quán)益增值值評估調(diào)調(diào)整項(xiàng)目名稱調(diào)整前調(diào)整后差額調(diào)整原因重慶中華新新城339057轉(zhuǎn)讓收益高高于評估估值古北商務(wù)分分區(qū)9-3670930260調(diào)高售價(jià)假假設(shè)古北商務(wù)分分區(qū)9-4AA27133261調(diào)高售價(jià)假假設(shè)上海港國際際客運(yùn)中中心8932924增持股權(quán)、調(diào)調(diào)整用途途及售價(jià)價(jià)假設(shè)崇明島土地地0225225土地補(bǔ)償模模式得到到推廣，收收益可預(yù)預(yù)計(jì)合計(jì)1527每股凈資產(chǎn)產(chǎn)（元）6.078.262.19 注：表中單單位為百百萬元資料來源：光大證證券研究究所目標(biāo)價(jià)為77.500元，“優(yōu)勢-1”我們將公司司的目標(biāo)標(biāo)價(jià)調(diào)高高至7.50元元，相當(dāng)當(dāng)于在重重估凈資資產(chǎn)的基基礎(chǔ)上折折讓約110%。當(dāng)當(dāng)然，如如果市場場由于憧憧憬大股股東未來來對公司司會(huì)有更更大力度度的扶持持，股價(jià)價(jià)可能會(huì)會(huì)突破我我們設(shè)定定的目標(biāo)