宏觀經(jīng)濟與債券市場展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、通脹、貨幣與收益率曲線4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、經(jīng)濟增長與政策分析10圖表目錄圖表 1： 2019 年前三季度 10 年國開債到期收益率走勢圖3圖表 2： 1-3 年期城投債的信用利差在 8 月中旬后被快速壓縮4圖表 3： 1-3 年期城投債的信用利差在 8 月中旬后被快速壓縮4圖表 4： 11 家上市銀行的儲蓄存款成本率在 2017 年后開始上漲5圖表 5： 利率互換已經(jīng)觸底回升，寬松預(yù)期在消退6圖表 6： CPI 在未來兩個季度都會在 3%以上6圖表 7： CPI 接近破 3%或持續(xù)在 3%以上，短端利

2、率基本都在向上7圖表 8： 能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬屠宰量（供給）大約六個月7圖表 9： 進口豬肉規(guī)模占國內(nèi)豬肉消費量的比例在 3%左右8圖表 10： 資金利率下降無法有效傳導(dǎo)至貸款利率8圖表 11： 國內(nèi)短端利率波動較大9圖表 12： 貸款利率與信用債到期收益率之間依然存在較大的利差10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 13： 擬合利率與實際利率基本一致10 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 14： 社融已經(jīng)企穩(wěn)，金融底已經(jīng)基本筑牢11 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 15： 今年前三季度的財政赤字已經(jīng)達到了 2.7 萬億12圖表

3、16： 央行在 9 月重新開始凈投放 PSL12 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 17： 房地產(chǎn)集合信托在 6 月份后開始快速下滑13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 18： 房企在加快推盤，降價促銷13圖表 19： 竣工后續(xù)會有支撐14 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 20： 工業(yè)企業(yè) ROA 與理財收益率之差在收窄15 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 21： 房價下降周期內(nèi)，民企的信用利差在走闊16 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 22： 穩(wěn)定制造業(yè)投資需要保持正常的連貫性16 H

4、YPERLINK l _TOC_250004 圖表 23： 百度搜索找工作指數(shù)在 2019 年快速上漲17 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 24： 國房景氣指數(shù)與可選消費（扣除房地產(chǎn)相關(guān)項）在 2014 年開始分化18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 25： 汽車制造業(yè)存貨與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存之間存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 26： 新增居民短貸與信用卡人均持卡量在 2016 年開始明顯上漲19 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 27： 部分銀行的信用卡不良率快速上漲192019

5、 年的債券市場不是一個傳統(tǒng)的牛市，看十年國開債的到期收益率，今年是一波三折，1-4 月上行，5-8 月下行且突破前低，8 月中旬之后又上行。圖表1： 2019 年前三季度 10 年國開債到期收益率走勢圖資料來源： ，wind1-4 月份的上行，有經(jīng)濟基本面、風險偏好和貨幣政策等多重因素的共同壓制。宏觀基本面上，經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)都很亮眼，社融 8.18 萬億，歷史同期新高，幾乎打消了市場對寬信用無效的預(yù)期，周期商品價格也在回升，市場在 4 月份一度出現(xiàn)了經(jīng)濟觸底企穩(wěn)的預(yù)期；風險偏好方面，中美貿(mào)易談判取得顯著進展，風險偏好顯著回升，全球股市大漲， 債市被明顯壓制；貨幣政策方面，自 1 月初央行降

6、準后，寬松的節(jié)奏便開始變緩，2 月末時，央行便提出要 “警惕市場主體形成流動性幻覺和單邊預(yù)期”，對資金面的呵護開始明顯減弱，3 月份跨季和 4 月份繳稅期間，資金面都出現(xiàn)了收緊的跡象，這使得投資者對貨幣政策進一步寬松的預(yù)期落空。然而，4 月末開始，經(jīng)濟金融環(huán)境與政策發(fā)生了 180 度的大轉(zhuǎn)變。由于一季度穩(wěn)增長舉措與高增的社融，企穩(wěn)近兩年時間的宏觀杠桿率再度飆升 5 個百分點，419 政治局會議開始重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，穩(wěn)增長的力度和信用環(huán)境開始邊際收緊，社融、工業(yè)生產(chǎn)、消費等宏觀指標較一季度也明顯回落，經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期被證偽。加之，5 月下旬發(fā)生了城商行被接管事件，同業(yè)資金市場出現(xiàn)了流動性分層狀

7、況， 央行為穩(wěn)定預(yù)期，防范系統(tǒng)性風險，再度釋放流動性，市場寬松預(yù)期再起。同時，之前對風險偏好形成有效提振的中美貿(mào)易關(guān)系在二季度也再度惡化，1-4 月份的利空因素在 5-8 月份幾乎都轉(zhuǎn)變?yōu)榱死?。但進入 8 月份后，隨著豬肉價格的快速上漲和流動性分層現(xiàn)象的緩解，央行的貨幣政策再度趨于中性，短端利率開始橫盤。而長端利率在前期利好因素的帶動下已經(jīng)快速下行，收益率曲線變得異常平坦（牛平），10 年國債到期收益率下行空間被鎖死，市場開始對利好因素鈍化，相對更愿意去放大利空消息的負面影響，以至于在 8-9 月傳出政金債被納入同業(yè)投資與公募基金免稅被取消的謠言時，長端利率出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。各類投資者也更愿

8、意去投資短久期高票息的信用債品種來規(guī)避久期風險，1-3 年期城投債的信用利差在 8 月中旬后因此出現(xiàn)了明顯的壓縮。圖表2： 1-3 年期城投債的信用利差在 8 月中旬后被快速壓縮資料來源： ，wind如今，10 年國債到期收益率已經(jīng)上行超過了 15BP，是不是調(diào)整到位，未來債券的機會如何，應(yīng)該是現(xiàn)在很多人關(guān)切的問題。我個人的觀點是，現(xiàn)在債券的機會不是特別大，在實際 GDP 增速已經(jīng)下到差不多6%的位置的時候，我們反而要特別注意政策風險。經(jīng)濟基本面現(xiàn)在來看可能還偏弱，但觸底企穩(wěn)的概率在加大，利率持續(xù)調(diào)整的風險在逼近。一、通脹、貨幣與收益率曲線從歷史上來看，現(xiàn)在 10 年國債到期收益率 3.16%

9、的點位，大約在 26%分位數(shù)的位置，國開債也處在歷史三分位數(shù)以內(nèi)，估值實際還是偏貴。期限利差雖然從 8 月底開始有一個陡峭化的恢復(fù)，但絕對利差分位數(shù)和收益率水平一樣，仍然處于低位，國債利差與國開債利差分位數(shù)分別僅為 22.86%、35.90%，收益率曲線實際上還是比較平坦。圖表3： 1-3 年期城投債的信用利差在 8 月中旬后被快速壓縮資料來源： ，wind未來如果長端利率要繼續(xù)下行，那要么是貨幣寬松，短端利率向下或銀行的負債成本下降，使曲線繼續(xù)變陡來配合，走牛陡的邏輯；要么經(jīng)濟基本面繼續(xù)超預(yù)期的惡化，使已經(jīng)比較平坦的收益率曲線進一步平坦化， 走牛平的邏輯。但這兩種演變在目前來說，可能都不是那

10、么容易?？磁６傅脑挘环矫?，由于表外能獲得市場收益率的金融理財產(chǎn)品的擠壓，銀行攬儲壓力加大，銀行的負債成本近兩年在持續(xù)走高。圖表4： 11 家上市銀行的儲蓄存款成本率在 2017 年后開始上漲資料來源： ，wind注：11 家上市銀行包括四大行、股份制銀行與城商農(nóng)商行，其余上市銀行由于數(shù)據(jù)披露不全，被剔除在外。我們調(diào)研了解到，現(xiàn)在有些銀行的自營部門，其資金成本在 3.5%以上，對資產(chǎn)端的投資收益回報率要求很高。如果配置利率品種，僅靠票息收益可能遠遠不能達到投資回報率的要求，所以今年銀行機構(gòu)有些加大了交易盤的規(guī)?；蛘呒哟罅藢紓冉鹑诋a(chǎn)品的投資，更多去利用波段交易的策略去增厚收益。加上今年前

11、三季度大量發(fā)行的專項債的擠壓，今年銀行的配置盤力量其實一直偏弱。與常被用來做交易的十年國債與國開相比，作為傳統(tǒng)配置盤偏愛的農(nóng)發(fā)跟進出口債， 不管是絕對收益率的分位數(shù)還是利差的分位數(shù)均處于相對高的位置。在這種局勢下，債市缺乏壓艙石與“接盤”者，交易換手會更為頻繁，市場波動可能會明顯加大。另一方面，貨幣寬松的約束也在加大，市場對寬貨幣的預(yù)期在消退，隱含遠期資金利率預(yù)期的利率互換在 8 月中旬已經(jīng)觸底反彈。圖表5： 利率互換已經(jīng)觸底回升，寬松預(yù)期在消退資料來源： ，wind從短期來看，當前位于高位的 CPI 是貨幣寬松的主要制約因素。雖然有部分市場人士認為現(xiàn)在扣除豬肉等項目后的核心 CPI 在下滑，

12、所謂的通脹完全是由豬肉價格單因素驅(qū)動，經(jīng)濟通縮的壓力反而更大，貨幣政策不應(yīng)受制于此，應(yīng)當寬松貨幣提振總需求達到穩(wěn)增長的目的。但對這種觀點，我個人不是特別認同。首先，不管是什么分項帶動，CPI 破 3 且未來兩個季度都將在 3%以上，這是不爭的事實。圖表6： CPI 在未來兩個季度都會在 3%以上資料來源： ，wind豬肉價格單個分項的快速上漲很容易會傳染到其他能夠為居民補充蛋白質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)的替代品上，比如牛肉、羊肉，雞蛋等。而這些分項與民生密切相關(guān)，若快速上漲加上比較高的通脹讀數(shù)，再加上比較寬松的央行貨幣政策基調(diào)，那么居民和市場可能會比較容易出現(xiàn)通脹預(yù)期。通脹預(yù)期一旦染上，便很難去除，這是央行

13、最擔憂的問題。央行研究局的領(lǐng)導(dǎo)在三季度金融數(shù)據(jù)解讀的記者會上，就曾明確表示，“從國際上來 看關(guān)注最多的還是 CPI 指標當前中國要防止通脹預(yù)期擴散，形成一個惡性循環(huán)?！鼻覐臍v史數(shù)據(jù)看，CPI 只要接近破 3%或持續(xù)在 3%以上，短端利率都在向上，貨幣都沒出現(xiàn)明顯的寬松。圖表7： CPI 接近破 3%或持續(xù)在 3%以上，短端利率基本都在向上資料來源： ，wind要看到貨幣的寬松，可能至少需要等到明年一季度通脹讀數(shù)下去以后，才有機會。而且，要注意，一季度后 CPI 讀數(shù)向下主要是基數(shù)的問題，豬肉價格還會繼續(xù)向上漲，實際的通脹壓力依然存在。因為：1）能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬屠宰量（供給）大約六個月，生豬

14、供給缺口至少將持續(xù)到明年一季度；圖表8： 能繁母豬存欄領(lǐng)先生豬屠宰量（供給）大約六個月資料來源： ，wind非洲豬瘟具有高傳染性和高致死率的特征，現(xiàn)在雖然說有財政補貼鼓勵養(yǎng)殖戶補欄，但我們了解到的情況是對養(yǎng)殖戶的財政補貼并沒有真正到位，養(yǎng)殖戶補欄的積極性并不高；進口豬肉雖然也在增加，但相對龐大的需求和國內(nèi)產(chǎn)量來說，杯水車薪，2018 年進口豬肉規(guī)模占國內(nèi)豬肉消費量的比例在 3%左右。圖表9： 進口豬肉規(guī)模占國內(nèi)豬肉消費量的比例在 3%左右資料來源： ，wind所以，豬肉上漲的趨勢不會在短期內(nèi)結(jié)束，可能會持續(xù)至 2021 年。其次，從過去貨幣寬松的經(jīng)驗來看，貨幣寬松降息來提振需求的效果并不好。2

15、014 年貨幣寬松，結(jié)果出現(xiàn)股票大牛市，緊接著又出現(xiàn)股災(zāi)；2015 年貨幣寬松， 將隔夜回購利率降 1.5 左右，結(jié)果引發(fā)金融機構(gòu)大量地進行同業(yè)套利；2018 年經(jīng)濟下行壓力較大，貨幣從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?，結(jié)果引出了結(jié)構(gòu)化發(fā)行與更多的票據(jù)空轉(zhuǎn)套利。從數(shù)據(jù)直觀來看，2017Q3-2019Q2，央行貨幣政策偏松，R007 下降了 77BP，但一般貸款加權(quán)利率卻上漲了 7BP；2018 年 5 月央行開始寬貨幣與寬信用，但社融存量增速沒有明顯好轉(zhuǎn)，一直跌到 2018 年 12 月份。圖表10： 資金利率下降無法有效傳導(dǎo)至貸款利率資料來源： ，wind在經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，債務(wù)擴張對增長的邊際帶動作用減小的當下，

16、貨幣寬松的作用可能并沒有大家想象的那么大，單一的貨幣寬松不僅不能提振實體經(jīng)濟，反而會帶來的更多的套利與加杠桿行為，使金融風險增大，進而綁架貨幣政策。未來如果要穩(wěn)增長，央行工作的重心一個是配合積極財政，另一個是通過改革的方式疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。月份的 LPR 改革，進一步推進利率市場化是改革疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的重要一環(huán)。過去，我們的貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型的速度一直偏慢，其中一個核心原因是公共部門融資的預(yù)算是軟約束，很多地方政府對城投部門的考核標準就是融資量， 所以實體的融資需求對量敏感而對利率不敏感?！罢呃识潭死寿J款利率”的傳導(dǎo)機制受阻，央行不得不更多依賴信貸額度控制或直接調(diào)

17、整貸款利率基準等方法來達到宏觀調(diào)控的目的。但隨著地方政府（公共部門）隱性債務(wù)（融資）約束加強，國內(nèi)貨幣投放機制從外匯占款轉(zhuǎn)向央行主導(dǎo)，宏觀調(diào)控要求結(jié)構(gòu)化與精細化（對制造業(yè)、民企與小微企業(yè)傾斜），數(shù)量調(diào)控型貨幣政策的局限性（全盤性、“大水漫灌”）開始進一步顯現(xiàn)，貨幣政策加快向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變的訴求提高，轉(zhuǎn)變條件也更加成熟。但正如我之前說過的，現(xiàn)在從政策利率到短端的市場利率雖然能夠有效傳導(dǎo)，但從市場利率到貸款利率這一端的傳導(dǎo)效果很差，所以必須要改革來疏通這種傳導(dǎo)機制，讓短期利率的變化(和政策利率)能夠有效的影響貸款利率，影響實體企業(yè)部門的預(yù)期進而對經(jīng)濟構(gòu)成實質(zhì)性的影響，這是 LPR 改革的原因所在。從

18、海外央行的一些實踐來看，LPR 有些是和短端利率掛鉤的，但中國不是，中國選擇了 1 年期 MLF 利率這樣一個政策利率。因為短端利率在國內(nèi)是高度不穩(wěn)定的，波動極大，LPR 若與其掛鉤，有可能會在短期內(nèi)會出現(xiàn)劇烈的波動，從而影響銀行和實體企業(yè)的預(yù)期，降低 LPR 作為貸款基準的有效性。圖表11： 國內(nèi)短端利率波動較大資料來源： ，wind而與 1 年期的 MLF 掛鉤，既給了央行調(diào)控的政策主動權(quán)，也給了銀行自主報價權(quán)， 市場與政策實現(xiàn)了有機結(jié)合。現(xiàn)在，在央行的引導(dǎo)下，1 年期的 LPR 報價已經(jīng)下行了 10BP，對降低增量貸款利率有一定的幫助。但如果將 1 年期 LPR 與 1 年期 AAA 評

19、級的信用債到期收益率（市場利率）進行對比，能明顯發(fā)現(xiàn)，前者其實還是明顯偏高，LPR 后面還需要繼續(xù)往下調(diào)整，讓銀行貸款利率進一步向市場利率靠攏。圖表12： 貸款利率與信用債到期收益率之間依然存在較大的利差資料來源： ，wind那如何調(diào)整呢？通過貨幣寬松降低銀行的負債成本是很難實現(xiàn)了，我們只能期待兩個手段：一是調(diào)整銀行的負債結(jié)構(gòu)，打擊違規(guī)的高息攬儲等行為（比如假結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性存款），用監(jiān)管的手段去降低銀行的負債成本；二是壓縮風險溢價，讓銀行主動去讓利給實體經(jīng)濟。畢竟要推進利率市場化，金融機構(gòu)自身必須要有行動，不能將希望寄托在央行貨幣放松，通過降低 MLF 政策利率來實現(xiàn)貸款利率和市場利率的收斂，這

20、樣其實本質(zhì)上還是貨幣政策的調(diào)控，是過往的舊模式，不能稱作真正的利率市場化。二、經(jīng)濟增長與政策分析看牛平的話，就看投資者對經(jīng)濟基本面的預(yù)期如何了。為實現(xiàn)這一點，我們利用進出口數(shù)據(jù)、基建投資、匯率與資金利率等指標變量做了一個模型，發(fā)現(xiàn)擬合出來的 10 年國債到期收益率和實際值非常接近，兩者差值基本為零。這說明現(xiàn)在的債券市場不存在交易過度或調(diào)整過度的現(xiàn)象，收益率基本反映了現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟的狀況。圖表13： 擬合利率與實際利率基本一致資料來源： ，wind如果后面經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，那么投資者的預(yù)期將隨之改變，對基本面會更為樂觀， 長端收益率下行使市場走牛平邏輯的可能性也將變?yōu)榱?。所以，現(xiàn)在最關(guān)鍵的一點是對

21、四季度與明年上半年經(jīng)濟走勢的判斷。我的觀點是， 未來經(jīng)濟可能沒有大家想象的那么差，不必太悲觀。一方面，有些積極因素已經(jīng)開始出現(xiàn)，比如社融企穩(wěn)的跡象已經(jīng)非常明顯，金融底現(xiàn)在已經(jīng)基本筑牢，而從歷史上來看，社融企穩(wěn)的拐點要領(lǐng)先于債券市場的牛熊拐點。以前這個時間可能是在一個季度或兩個季度，最近幾年因為新增社融用于償還舊債的比例提升，對經(jīng)濟增長的真實貢獻在下降，所以領(lǐng)先時間有被拉長的趨勢。但領(lǐng)先滯后關(guān)系沒有發(fā)生根本性的改變，社融依舊是經(jīng)濟基本面的先行指標，與經(jīng)濟增速正相關(guān)的特征依然存在，所以時間越向后走，經(jīng)濟企穩(wěn)的可能性就越大。圖表14： 社融已經(jīng)企穩(wěn)，金融底已經(jīng)基本筑牢資料來源： ，wind另一方面，

22、有些需求市場預(yù)期太過悲觀，比如房地產(chǎn)投資，在短期內(nèi)可能還會相對有韌性。有些需求可能會超出市場預(yù)期，比如基建和消費。因為 2020 年是全面建成小康社會、實現(xiàn)兩個翻一番目標的收官之年，要達到這一目標，GDP 增速至少需要保持在 6%以上。而現(xiàn)在經(jīng)濟增長水平已經(jīng)基本接近這個底線了（當時三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布），所以后續(xù)穩(wěn)增長和逆周期調(diào)節(jié)的力度可能會進一步加大，集中體現(xiàn)在消費和基建上。下面，對總需求分項具體來分析。第一，基建投資，財政壓力雖大，但融資值得期待，未來有加速回升的可能。今年由于減稅降費，財政收入大幅下降，而支出一直保持著很高的增速，基本都在10%以上，8 月份雖然降到了 3%，但 9 月

23、份又回到了 10%左右，收支壓力不平衡，財政缺口比往年更嚴重。僅看前三季度，今年財政收支缺口已經(jīng)達到了 2.7 萬億，去年同期是 1.7 萬億，同比增加了 1 萬億。圖表15： 今年前三季度的財政赤字已經(jīng)達到了 2.7 萬億資料來源： ，wind如此龐大的缺口后面很難填補。因為過往年份的結(jié)轉(zhuǎn)盈余已經(jīng)大量使用，可用額度不高，國有資本預(yù)算最多也就能夠補足 2000 億，所以財政在四季度對基建的支持力度相對有限。但這并不意味著基建投資在四季度沒有向上的彈性。專項債可能提前在四季度下發(fā)，能在一定程度上彌補財政支持力度不足的問題， 具體下發(fā)規(guī)模雖然不清楚，但對基建提振的效果比今年前三季度要好，因為在之前

24、召開的國務(wù)院常委會上，政府要求專項債的資金跟著基建項目走，不能投向土儲和棚改。地方政府在政策壓力下，在加緊向上申報基建項目，在短期內(nèi)，優(yōu)質(zhì)項目缺乏的問題不會成為大的制約。根據(jù)全國投資項目在線審批監(jiān)管平臺的數(shù)據(jù)，9 月份上報的基建投資項目已經(jīng)達到了 6.2 萬億，環(huán)比大增 119%，是近年來的新高。第八次金穩(wěn)會提出，“要強化政策性金融機構(gòu)逆周期調(diào)節(jié)的力度”，政策性金融機構(gòu)后面可能會配合專項債為基建項目提供配套的融資。和商業(yè)銀行提供配套信貸受盈利、現(xiàn)金流等商業(yè)性的硬約束不同，政策性金融機構(gòu)背有宏觀調(diào)控的政策任務(wù)，預(yù)算軟約束，因此為基建項目提供配套融資的力度與積極性在政策的壓力下會遠勝商業(yè)銀行。月份

25、央行 PSL 已經(jīng)重新開始凈投放，表明政策性金融機構(gòu)逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)在路上。圖表16： 央行在 9 月重新開始凈投放 PSL資料來源： ，wind第二，地產(chǎn)投資下行的速度與負面影響可能沒有想象中那么大。在房住不炒的政策原則下，現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道已經(jīng)受到了全面的封堵。 前端融資，過去房企常與信托公司合作采用的“小股大債”形式在銀保監(jiān) 23 號文的規(guī)定下被禁止，監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)在對信托公司進行窗口指導(dǎo)，對信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)實行余額管控，6 月份后新增的房地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模開始大幅下滑。圖表17： 房地產(chǎn)集合信托在 6 月份后開始快速下滑資料來源： ，wind開發(fā)施工，面臨過去存量債務(wù)大規(guī)模到

26、期（2019-2021 年，僅信用債領(lǐng)域便分別有4200、4100 與 6300 億的債務(wù)到期）和銀行表內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)貸要被壓縮近兩千億，再融資壓力加大的困境。很多市場人士因為已有的這些融資收緊政策，對房地產(chǎn)比較悲觀，認為地產(chǎn)后面可能會對經(jīng)濟造成較大的拖累。但實際形勢可能并不會這么演變。一來房企具有能動性，面對外部融資收緊，會采取加快存量土地儲備開發(fā)，加快推盤、降價促銷等手段來回籠現(xiàn)金流，以保證新開工和即將交房的施工項目的正常進行。圖表18： 房企在加快推盤，降價促銷資料來源： ，wind居民這一端在房貸利率上漲的初期，其剛性需求（90 后結(jié)婚）與改善性需求（80 后置換更大面積新房應(yīng)對父母養(yǎng)老

27、與撫養(yǎng)子女的壓力）不會受到太大的打擊，反而會因為擔憂未來房貸利率上漲，而提前進場購房。銀行這一端由于房貸利率不下調(diào)，貸款收益相對已經(jīng)下調(diào)的對公貸款會有比較優(yōu)勢， 也愿意增加個人購房貸款的配置。因此，房企的促銷與快周轉(zhuǎn)回籠現(xiàn)金流的策略其實在短期內(nèi)會取得相對較好的效果， 外部融資收緊的壓力會得到一定的緩解。由于房地產(chǎn)的形勢直接關(guān)系到地方政府的賣地收入與城投的融資能力，因此當房地產(chǎn)存在較大的下行壓力時，部分地方政府也可能會出現(xiàn)適當?shù)姆潘?，從而助長房地產(chǎn)投資與房價的韌性。二來竣工的力量有望支撐建安支出。房企在 2016-2018 年采取高周轉(zhuǎn)銷售的期房，在 2019-2020 年面臨著交房壓力，竣工增

28、速未來會繼續(xù)加快，對建安投資構(gòu)成支撐。圖表19： 竣工后續(xù)會有支撐資料來源： ，wind三來，我們測算的結(jié)果顯示，只要基建投資增速回升至 8.5%左右，就基本可以抵消房地產(chǎn)投資下行至 5%帶來的負面影響，而當前基建投資增速 3.4%，8.5%并非遙不可及。所以，對房地產(chǎn)投資這一項，雖然在土地購置費用與新開工的拖累下，其增速未來確實存在下行的壓力，但其影響并沒有那么大，斷崖式下滑的拐點也不會在短期內(nèi)出現(xiàn)， 經(jīng)濟在未來一段時間內(nèi)很有可能會出現(xiàn)房地產(chǎn)不弱+基建回升的組合。第三，制造業(yè)投資的問題在于不穩(wěn)定的政策預(yù)期，后續(xù)若政策更具確定性，則制造業(yè)投資可能會在底部震蕩，不會出現(xiàn)大幅下行的風險。現(xiàn)在市場上

29、有些人認為制造業(yè)投資疲弱，一方面是因為金融機構(gòu)都在做套利交易， 不去支持實體，制造業(yè)企業(yè)無法得到金融機構(gòu)的資金支持。另一方面是因為房地產(chǎn)過于強勢，占據(jù)了過多的金融資源，擠占的制造業(yè)企業(yè)的生存空間。所以要拯救民間投資和制造業(yè)投資，應(yīng)當打壓同業(yè)和房地產(chǎn)。這種理解實際上存在偏差。銀行不支持實體最根本原因是實體的投資回報率太低，信用風險過高。我們看工業(yè)企業(yè)的ROA 與三個月的理財收益率差值在 2014 年之后一直在不斷的收窄，金融產(chǎn)品的回報率相對來講偏高，并且由于剛兌特性，其違約風險較低，所以金融機構(gòu)包括企業(yè)自身更愿意去購買同業(yè)理財，不愿意支持或投資實體經(jīng)濟。圖表20： 工業(yè)企業(yè) ROA 與理財收益率

30、之差在收窄資料來源： ，wind打壓同業(yè)不能解決這個問題。相反同業(yè)是風險偏好的擔當，當資金通過金融產(chǎn)品傳導(dǎo)到非銀機構(gòu)手中時，非銀機構(gòu)為了獲取更高的收益，會更有動力去購買高票息債券， 所以實質(zhì)上反而是支持了民營企業(yè)。如果打壓同業(yè)，那么民營企業(yè)融資的渠道被堵，債務(wù)無法繼續(xù)償還，出現(xiàn)了信用風險，那么金融機構(gòu)恐慌，對民企一刀切，反而會適得其反。當然，同業(yè)確實存在套利成分，確實需要關(guān)注與管制，但其前提是給市場做好了預(yù)期管理，處置有序，不會出現(xiàn)恐慌與一刀切的現(xiàn)象。同樣，打壓房地產(chǎn)也不一定能夠使制造業(yè)投資穩(wěn)定恢復(fù)。不可否認，房價過高確實會對制約制造業(yè)的發(fā)展，因為制造業(yè)企業(yè)的固定成本，很大一部分是租金，租金過

31、高，企業(yè)的盈利與投資回報會自然不會太好。有部分學者的研究表明，企業(yè)用地成本每增加 10%，出口就會降低 0.9%。所以從這個角度來講，打壓房地產(chǎn)對制造業(yè)是有幫助的。但問題在于打壓力度不能過強。因為制造業(yè)企業(yè)的抵押品基本都和房地產(chǎn)掛鉤，當房價下行時，民營企業(yè)融資壓力會更大。從圖 21 中，我們也可以看出，當房價往下跌的時候，民營企業(yè)的信用利差實際是走擴的。圖表21： 房價下降周期內(nèi)，民企的信用利差在走闊資料來源： ，wind對金融機構(gòu)而言，當房價下跌時，它自身的壓力也很大，因為民營企業(yè)信用風險會顯著提升，金融機構(gòu)會更加擔心不良風險，從而提高對民企放貸的資質(zhì)要求。所以，打壓房地產(chǎn)也要適度，不一定是

32、拯救制造業(yè)投資的良方。實際上，穩(wěn)定制造業(yè)投資最關(guān)鍵的在于：1）終端需求的改善；2）政策預(yù)期的穩(wěn)定。只有看到了需求的好轉(zhuǎn)以及持續(xù)性，制造業(yè)企業(yè)才會放心的增加資本性支出。因為資本性支出，擴大產(chǎn)能是一個長達幾年的過程，若政策預(yù)期不穩(wěn)定，企業(yè)會對需求改善的持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，資本性支出落成的產(chǎn)能到最后可能只會造成供給過剩，虧損加劇。所以要穩(wěn)定制造業(yè)投資，必須要給企業(yè)家以穩(wěn)定的政策預(yù)期，讓企業(yè)家對未來存在信心。圖表22： 穩(wěn)定制造業(yè)投資需要保持正常的連貫性資料來源： ，wind現(xiàn)在這一點已經(jīng)有了一定的改善。在 731 政治局會議后，無論是監(jiān)管機構(gòu)還是政府部門，都一直在強調(diào)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期貸款支

33、持，扶持小微企業(yè)。后續(xù)若能持續(xù)保持，同時輔之以逆周期調(diào)節(jié)政策，那么制造業(yè)投資可能會停止下行的趨勢，在目前的底部震蕩。第四，壓制消費的中長期邏輯仍然存在，但從短周期的視角看，相關(guān)的消費刺激政策可能會帶動消費企穩(wěn)，弱勢反彈。從去年開始，消費一直偏弱。一方面是因為國內(nèi)可能存在企業(yè)部門萎靡通過就業(yè)向居民消費端傳導(dǎo)的問題。近幾年進入“去杠桿”周期后，經(jīng)濟下行壓力增大，企業(yè)盈利受損，擴張的意愿減弱，創(chuàng)造出來的就業(yè)崗位有所減少。加上中美貿(mào)易摩擦，美國提高關(guān)稅打壓了東南沿海的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，進一步加劇了就業(yè)的壓力，今年“找工作”的百度搜索指數(shù)出現(xiàn)了急劇上升可能是一個側(cè)面的反映。圖表23： 百度搜索找工作指數(shù)在

34、 2019 年快速上漲資料來源： ，wind當居民對未來職業(yè)的穩(wěn)定性和收入的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑時，自然會收斂消費。另一方面，從一個長期的邏輯來看，居高不下的房價和快速上漲的居民杠桿對消費的擠出效應(yīng)開始增強。房價上漲對消費實際具有雙重效應(yīng)，一是財富效應(yīng)，可促進消費，二是擠出效應(yīng)， 房租房貸的上升對消費會產(chǎn)生抑制作用。過去，財富效應(yīng)占主導(dǎo)，國房的景氣指數(shù)跟可選消費（剔除與房地產(chǎn)相關(guān)項）的增速明顯是一個正向關(guān)系。2014 年后，隨著居民杠桿的快速上漲與房價的快速飆升，擠出效應(yīng)的力量開始強化，兩者走勢開始脫鉤，并在 2018 年開始正式分化。未來，在相當長的時間內(nèi)，這一因素都會對居民消費構(gòu)成壓制。圖表2

35、4： 國房景氣指數(shù)與可選消費（扣除房地產(chǎn)相關(guān)項）在 2014 年開始分化資料來源： ，wind但從短期來看，隨著穩(wěn)增長訴求的提升，消費在后期可能會有利好的政策刺激出現(xiàn)， 對以上兩大因素構(gòu)成對沖。比如汽車消費，現(xiàn)在已經(jīng)有部分城市提出了相應(yīng)的刺激舉措。廣東省在今年 5 月就早早出臺了廣東省完善促進消費體制機制實施方案中，提出優(yōu)化汽車消費環(huán)境，逐步放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標，擴大準購規(guī)模，禁止其他地市出臺汽車限購規(guī)定等規(guī)定來鼓勵汽車消費。同時，從庫存的視角來看，現(xiàn)在汽車庫存實際也偏低，在歷史上處于低位，已經(jīng)是主動去庫存的末期，未來若更多大中型城市松綁限購，或得到其他相關(guān)政策支持，那么汽車剛需消費可能會迎來新一輪擴張，汽車行業(yè)將進入主動補庫存的周期。而從歷史上來看，汽車是一個明顯的早周期行業(yè)，其存貨同比會稍稍領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比。若汽車行業(yè)開始步入主動補庫存周期，那么經(jīng)濟脫離主動去庫存，進入主動補庫存周期的時間恐怕也不會太遠。因此，盡管消費仍然存在較多的負面因素拖累，但在短周期的視角來看，未來表現(xiàn)可能不會太差。圖表25： 汽車制造業(yè)存貨與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存之間存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系資料來源： ，wind