交通運輸行業(yè)油運投資策略：以時間換空間相信均值復歸的力量

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2019 油運投資策略以時間換空間，相信均值復歸的力量5 HYPERLINK l _bookmark1 18 年四季度行情復盤：此輪油運周期復蘇的序曲5 HYPERLINK l _bookmark10 2019 油運供需預判：上半年供給可能承壓，全年溫和增長，需求關(guān)注中、美8 HYPERLINK l _bookmark11 油運供給：上半年可能承壓，全年溫和增長關(guān)注 IMO 新規(guī)9 HYPERLINK l _bookmark14 油運需求：關(guān)注中、美油運量、距齊增可期10 HYPERLINK l _bookmar

2、k15 2019 年中國石油煉化產(chǎn)能將大幅增加10 HYPERLINK l _bookmark17 中國原油儲備需要繼續(xù)補充11 HYPERLINK l _bookmark18 美國內(nèi)陸管道陸續(xù)竣工，原油出口預期明確12 HYPERLINK l _bookmark20 3.2.2 中美若達成“雙贏”原油貿(mào)易協(xié)議，油運需求將迎重大利好12 HYPERLINK l _bookmark22 油運標的安全邊際與內(nèi)在價值測算13 HYPERLINK l _bookmark23 基于 PB 的安全邊際14 HYPERLINK l _bookmark26 基于公司永續(xù)現(xiàn)金流的內(nèi)在價值測算14 HYPERLI

3、NK l _bookmark30 風險提示16圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1近五年油運運費走勢回顧5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 22018 年 8 月-12 月油運板塊景氣度（以招商輪船股價為例）與 VLCC 日租 HYPERLINK l _bookmark3 金變動情況6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 32018 年 8 月-12 月原油價格與 VLCC 日租金變動情況6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 42017-2018 年 VLCC 日租金變動情況7 HYPERLINK l _bookmark6

4、 圖 52018 年 1-10 月 VLCC 月度拆船情況7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 62017-2018 年 11 月 OPEC 月度原油產(chǎn)量情況7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 72014-2016 油運運費水平變化情況（以中東-日本航線為例）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 81990-2018 年年均 VLCC 日租金情況8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9IEA 對 Permian/Eagle Ford 地區(qū)原油產(chǎn)量及管道運輸能力的預測12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10

5、2019-2020 年油運行業(yè)供需系數(shù)（點）與租金水平預測13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 11油運行業(yè)歷史 PB 與運費變化14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 12招商輪船歷史 PB 估值水平（倍）14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 131996-2018 年油運行業(yè)運費變化情況15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 14過去 5/10 年，全部 A 股和上證 50 的平均市盈率（倍）15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 15我們認為的強周期標的市值與企業(yè)內(nèi)在價值關(guān)系16表目錄 HYPE

6、RLINK l _bookmark12 表 12018 年全球 VLCC 船隊交付與拆解統(tǒng)計9 HYPERLINK l _bookmark13 表 2船隊年齡結(jié)構(gòu)及拆船量預測（百萬載重噸）10 HYPERLINK l _bookmark16 表 3“十三五”期間我國部分新建、擴建煉油項目（萬噸/年）112019 油運投資策略以時間換空間，相信均值復歸的力量我們維持自 2018 年 8 月以來對油運行業(yè)的看好，繼續(xù)堅定推薦龍頭招商輪船、中遠海能。推薦邏輯：作為強周期品種，當前整個油運行業(yè)處于大周期底部，未來變動的大方向大概率向上。我們無法確認的，是數(shù)月內(nèi)宏觀、政治、政策等因素，也無法精準預測拐點

7、出現(xiàn)的時間；然而我們能確認的，是相信周期的規(guī)律，相信均值復歸向上的力量。我們認為，當前油運股的估值水平已經(jīng)提供了足夠高的安全邊際，往后超額收益的實現(xiàn)，成本只是時間和耐心，而非所承擔風險的提升。2019 年期間，我們預期隨著行業(yè)周期復蘇大邏輯逐步驗證，油運板塊表現(xiàn)將逐步改善，具備明顯投資價值，堅定推薦標的招商輪船、中遠海能。本篇報告目的是 2019 年油運行業(yè)投資策略前瞻，主要側(cè)重在核心投資邏輯闡述、行業(yè)供需感知、標的安全邊際與內(nèi)在價值的評估等，更為細致的基本面分析與測算，請參見我們于 2018 年下半年陸續(xù)發(fā)布的三篇深度報告：油運行業(yè)深度報告守得云開 供需格局反轉(zhuǎn)在即，底部孕育希望、中遠海能深

8、度報告周期觸底回升，中遠海能重回價值時點、招商輪船深度報告收購打造航運大企，握緊油運龍頭順勢而上。18 年四季度行情復盤：此輪油運周期復蘇的序曲我們自 2018 年 8 月 16 日發(fā)布油運行業(yè)深度報告守得云開供需格局反轉(zhuǎn)在即， 底部孕育希望開始看好油運板塊，油運板塊也在四季度經(jīng)歷了一輪旺季行情。但我們認為，2018 年四季度的旺季行情只是未來兩年油運大周期行情的序曲，我們的對未來兩年油運周期走勢的判斷如下圖所示。圖1 近五年油運運費走勢回顧資料來源：wind，回顧 2018Q4，我們認為影響油運板塊景氣度的核心因素還是油運運費VLCC日租金。如下圖所示，四季度的行情可以看作從 9 月初啟動，

9、在 10 月初運費快速拉升典型事件是 VLCC 日租金從 10 月 1 日的 1.9 萬美元/天，跳漲到 10 月 9 日的 3.8萬美元 /天。圖2 2018 年 8 月-12 月油運板塊景氣度（以招商輪船股價為例）與 VLCC 日租金變動情況資料來源：克拉克森，wind，2018 年下半年的行情驗證了我們的判斷：油運運費與油價沒有直接正/負向關(guān)系18 年下半年，國際油價變動幅度劇烈，在 10 月初一度突破 85 美元/桶的高位，與油運第一波運費高峰重合，而 11 月油價的持續(xù)回調(diào)，又與運費階段性的回調(diào)重合，因此給市場造成了“油運股價/運費與油價正相關(guān)”的印象。針對這個問題，我們于 2018

10、 年 12 月 2 日發(fā)布報告油運行業(yè)跟蹤報告油價大幅下調(diào)對油運行業(yè)影響簡析專門做了解析，我們的結(jié)論是：油運運費和油價并無直接的正/負向關(guān)系。下圖也證明了我們的觀點：油價和運費走勢的確存在階段性重合的時間，但兩者分別是原油市場與油運市場供需關(guān)系的獨立演繹，趨勢并無直接關(guān)系。圖3 2018 年 8 月-12 月原油價格與 VLCC 日租金變動情況資料來源：wind，克拉克森，2018Q4 表現(xiàn)，表面上是旺季行情，但根本原因是行業(yè)供需格局向好如下圖所示，2017 年本來就是油運行業(yè)非常慘淡的一年，全年 VLCC 日租金大致在 1.5 萬美元/天左右，遠達不到行業(yè)的盈虧平衡線，行業(yè)前景及市場預期都比

11、較差，而2018 年前三季度的表現(xiàn)更是弱于 2017 年同期。但 2018 年 Q4 運費的走勢大為改觀，VLCC 日租金均值為 4.5 萬美元/天，同比大漲 137%，可以說是扭轉(zhuǎn)了因 2018 年前三季度慘淡而形成的市場預期，從而有了油運股的逆勢表現(xiàn)。圖4 2017-2018 年 VLCC 日租金變動情況資料來源：克拉克森，復盤來看，我們認為 2018 年 Q4 運費快速上漲表面原因，是四季度是油運行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，但究其根本，相較于 2017 年 Q4 的旺季不旺來說，18Q4 運費的強勢表現(xiàn)還要歸功于明顯改善的基本面：1. 2018 年上半年 VLCC 拆船量維持高位，有效減少供給；2.

12、 2018 年 6 月底，OPEC 達成增產(chǎn)協(xié)議，增產(chǎn)效果明顯，有效增加油運需求。二者共同作用改善行業(yè)供需格局，有力提振運費。圖52018 年 1-10 月 VLCC 月度拆船情況圖62017-2018 年 11 月 OPEC 月度原油產(chǎn)量情況資料來源：克拉克森，資料來源：wind，4. 我們認為，2018Q4 油運行情僅是未來兩年油運大周期的序曲我們認為，作為強周期的油運行業(yè)，其行情的演繹絕非一蹴而就，而是在劇烈波動中前進。以 2014-2016 年的上一輪完整的油運運費周期為例，如下圖所示。圖7 2014-2016 油運運費水平變化情況（以中東-日本航線為例）資料來源：克拉克森，通過觀察上

13、圖，我們能夠獲得以下啟發(fā)：油運運費短期波動非常劇烈且無法預測：以中日航線為例，2014 年 9 月 VLCC日租金僅為 0.9 萬美元/天，三個月之內(nèi)漲到了 12 月份的 7.4 萬美元/天；而從 2015 年12 月的 10.8 萬美元/天跌回 2016 年 2 月的 4.8 萬美元/天，也只用了 3 個月。結(jié)論：把握油運運費的短期波動很難。那么不去把握短期波動，靜待上行周期明確是否可以？回過頭來看，即使是在時間跨度為 2 年的整體上行趨勢中，運費大幅回調(diào)常有發(fā)生，如 2014 年 9 月、2015 年 3 月、2015 年 8 月；每一次的深度回調(diào)都給對油運周期趨勢的判斷增加了難度任何一次

14、回調(diào)都有可能是上行周期的結(jié)束，下行周期的開始?；谝陨戏治?，我們認為，油運行業(yè)最佳的投資機會，不會是數(shù)月內(nèi)的短期行情， 因為短期內(nèi)運費的不確定性因素過多，波動劇烈且不可測；長達兩年的趨勢中也常有運費深度回調(diào)，而每一次回調(diào)都可能是長期趨勢的結(jié)束，這將大大增加投資者判斷行情的難度和心理波動我們認為這就是投資油運板塊最大的困難。如何把握油運行業(yè)的投資機會呢？我們認為，相對于短期波動和趨勢，周期底部更容易把握。以下圖為例：自 1990 年至 2018 年，以年均運費水平來看，歷史上 VLCC 日租金降到 1.7 萬美元/天以下的年度很少。那么這個運費的“地板”為何存在呢？因為根據(jù)我們的測算，當運費低到

15、這個位臵，整個油運行業(yè)不但不賺錢，連現(xiàn)金流都會入不敷出， 一般行業(yè)運力將快速拆解，大量供給退出，為行業(yè)復蘇孕育機會，而且常常伴隨著運費的反彈。運費最新一次跌到“地板”上是 2018 年。圖8 1990-2018 年年均 VLCC 日租金情況資料來源：克拉克森，因此，我們可以下結(jié)論，對于油運行業(yè)來說，判斷何時向上、向上持續(xù)時間比較困難，相對來說，判斷底部更容易。一旦底部能夠確立，那么事情就容易得多油運投資的問題就變成了一個時間問題和概率問題，超額收益的實現(xiàn)，成本只是時間和耐心， 而非承擔風險的提升，時間將是我們的朋友。2019 油運供需預判：上半年供給可能承壓，全年溫和增長，需求關(guān)注中、美明確底

16、部之后，需要通過判斷行業(yè)未來的供需格局來估測油運復蘇的概率。供給方面 ，行業(yè)政策的影響極為重要，我們認為 2020 年初將實行的 IMO 低硫油新規(guī)，將是2019 年油運老舊運力出清的關(guān)鍵保障；而需求方面，中國煉化產(chǎn)能快速增加、補庫存需求明顯、美國頁巖油運輸瓶頸突破、原油出口潛力大幅提升，將是全球石油貿(mào)易量增加油運需求增長的主要動力。 本章核心兩部分內(nèi)容：供給方面：分析 2019 年的在手訂單運力、預測運力交付量、預測拆船量，測算供給增速；需求方面：論證中國煉化產(chǎn)能增加、補庫存需求、美國頁巖油運輸瓶頸突破對油運需求的潛在影響。3.1 油運供給：上半年可能承壓，全年溫和增長關(guān)注 IMO 新規(guī)下表

17、對 2018 年全球 VLCC 船隊的交付與拆解情況進行了統(tǒng)計。據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2018 年年初全球 VLCC 運力為 2.26 億載重噸，全年 VLCC 船交付 1180 萬載重噸，拆解 980 萬載重噸，全年運力凈增長 200 萬載重噸，占年初運力約 1%，年末總運力約為2.28 億載重噸。表 1 2018 年全球 VLCC 船隊交付與拆解統(tǒng)計交付量（百萬載重噸）占年初運力比拆解量（百萬載重噸）占年初運力比1 月0.30.1%0.60.3%2 月1.20.5%1.50.6%3 月0.60.3%2.71.2%4 月0.60.3%0.60.3%5 月1.60.7%1.20.5%6 月1.90.

18、8%1.50.7%7 月0.60.3%0.30.1%8 月0.90.4%0.30.1%9 月1.30.6%0.60.3%10 月1.90.8%0.60.3%11 月0.60.3%0.0012 月0.30.1%0.00累計11.85.2%9.84.3%凈增長2.00.9%資料來源：克拉克森，據(jù)克拉克森統(tǒng)計，2019 年年初，全球 VLCC 在手訂單有 3063 萬載重噸，占 2019 年年初總運力 2.28 億載重噸的 13.4%。根據(jù)我們對歷年數(shù)據(jù)的測算，我們預期 2019 年全年運力交付約為 1100-1300 萬載重噸，占年初運力 5%左右。拆船方面，歷史上油運行業(yè)常常出現(xiàn)當景氣周期出現(xiàn)時

19、，船東自發(fā)減少拆船量，從而造成景氣周期的消失或不及預期，但我們認為，2020 年將實行的 IMO 低硫油新規(guī)將極大削弱老舊船舶的競爭力，因此，即使 2019 年行業(yè)景氣周期顯著，老舊船的拆解量也不會大幅減少。我們認為，由于 2020 年初 IMO 低硫油新規(guī)的實行，即使行業(yè)復蘇周期來臨，老舊船舶的運營成本也會由于改裝成本、高燃油成本而迅速上升，競爭力持續(xù)下降。因此， 我們認為利用當前全球 VLCC 船隊年齡結(jié)構(gòu)來計算拆船量是合理的。在下表中，我們根據(jù)船隊當前年齡結(jié)構(gòu)對未來三年 VLCC 船隊的拆船情況進行大致測算，測算結(jié)果如下：表 2 船隊年齡結(jié)構(gòu)及拆船預測（百萬載重噸）年齡（年）20+15-

20、110-145-90-4合計占總運力比（%）3%17%20%36%24%100%船隊運力（百萬載重噸）7.238.043.782.252.82242019 年拆船量3.04.60007.62020 年拆船量3.03.80006.82021 年拆船量1.23.80005.0量資料來源：克拉克森，由上表可知，我們測算 2019 年拆船量約為 760 萬載重噸，占年初運力 2.28 億載重噸約 3%；考慮 2019 年預計的總交付 5%，2019 年全年 VLCC 凈增長約為 2%。我們判斷，2019 上半年交付壓力可能較大，下半年會有好轉(zhuǎn)，全年來看溫和增長。較低的供給增速，為 2019 年油運行業(yè)

21、的進一步復蘇奠定了良好的基礎(chǔ)，也為油運周期的復蘇提供了較大的容錯空間供給增速越低，周期復蘇所要求的需求增速也越低。油運需求：關(guān)注中、美油運量、距齊增可期油運需求完全派生于全球原油貿(mào)易，判斷全球原油貿(mào)易量的增長與否，是判斷 2019年油運需求的關(guān)鍵；而原油貿(mào)易量的增減，則取決于全球原油的供給與需求。對全球原油市場的供需判斷，不是我們的專長領(lǐng)域，但我們通過和海通證券石油化工團隊溝通合作，吸收借鑒其部分研究成果，形成了以下對 2019 年原油貿(mào)易量的判斷。結(jié)論：我們認為，2019 年中國石油煉化產(chǎn)能將大幅增長，同時中國仍具有強烈的原油儲備補充需求，因此中國對原油的需求量未來將持續(xù)增加。另一方面，20

22、19 年 Q2 開始，美國內(nèi)陸原油運輸管道將陸續(xù)竣工，美國原油出口的管道限制將被解除，原油出口量有望快速增長。我們認為，正在進行的中美貿(mào)易談判若達成雙方在能源貿(mào)易方面的合作，兩國將實現(xiàn)雙贏：中國通過大量進口美國石油，一方面能夠削減中國對美貿(mào)易順差，另一方面也能夠承接美國大量出口的原油這將直接提振全球的原油運輸需求。此外，即使中美短期內(nèi)未能達成協(xié)議，但中國對原油需求的剛性增長、美國大量出口原油，都將對全球原油運輸格局造成顯著影響。我們認為，從油運市場的角度來看，原油運輸需求顯著增長將是大概率事件。2019 年中國石油煉化產(chǎn)能將大幅增加海通石油化工團隊在 2018 年 9 月 1 日發(fā)布的報告我國

23、能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及未來展望中的研究表明，十三五期間中國煉油行業(yè)有望迎來新一輪的產(chǎn)能擴張，根據(jù)其在報告中對新建、擴建煉油項目的統(tǒng)計，預計到 2020 年，中國新增煉廠煉油能力將超過 1.6 億噸/年，其中 2019 年預計新增煉化產(chǎn)能 4400 萬噸，2020 年新增 1.2 億噸，這意味著中國原油進口量需要相應增加以滿足煉化產(chǎn)能擴張的需求。據(jù)海通石油化工團隊統(tǒng)計，“十三五”期間，2019-2020 年中國部分新建、擴建的煉油項目如下表所示：表 3 “十三五”期間我國部分新建、擴建煉油項目（萬噸/年）投產(chǎn)時間企業(yè)/項目名稱建設主體原有煉油能力計劃煉油能力新增煉油能力區(qū)域備注2019洛陽石化中石化80

24、01000200華中2017 年 7 月開建2019新華聯(lián)合石化新華聯(lián)合控股020002000華北2017 年 5 月環(huán)評2019泉州石化中化12001500300西北2017 年 10 月開建2019中科煉化中石化015001500華南2016 年 12 月開建2019華錦石化中國兵器6001000400東北2017 年 5 月簽約2019 年新增煉化產(chǎn)能合計2600700044002020曹妃甸一期中石化015001500華北新建，2017 年開工2020揭陽石化中石油020002000華南2017 年 6 月簽約2020盛虹石化江蘇盛虹016001600華東預計 2020 年底建成202

25、0曹妃甸一期中石化015001500華北新建、2017 年開工2020大榭石化中海油8001400600華東改、擴建2020古雷石化中石化016001600華南2017 年底開建2020舟山煉化浙江石油040004000華東新建2019-2020 年新增煉化產(chǎn)能合計34002060017200資料來源：綠色轉(zhuǎn)型繪發(fā)展藍圖-我國煉油工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢，2017 年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告，金聯(lián)創(chuàng)，按照以上表中的項目投產(chǎn)預期，2019 年中國需要新增 4400 萬噸的原油進口，這對全球原油運輸需求意味著什么呢？我們來看一些數(shù)據(jù)：2017 年，中國原油進口量為 4.2 億噸；4400 萬噸的新增煉化能

26、力，意味著相對2017 年，中國原油進口量要相應增長 10%；據(jù)克拉克森統(tǒng)計，2018 年全球原油海運量為 4100 萬桶/天，按照原油 1 噸約等于 7 桶、一年 365 天大致計算，全年原油海運量 21.47 億噸僅考慮這 4400 萬噸的原油進口增量，將創(chuàng)造 2.1%的原油海運需求，而根據(jù)前章我們測算，2019 年全年供給增速也僅為 2%。當然。以上只是大致的測算，在新煉化產(chǎn)能投放的過程中，也可能會有部分老舊產(chǎn)能會被替代；另外，在國內(nèi)加大石油勘探與開采力度的情況下，我國自身的原油產(chǎn)量也有可能進一步增長，形成對進口原油的部分替代。但總體來說，我國對原油進口量的需求，還是呈增長態(tài)勢。因此，我

27、們得出結(jié)論，若 2019-2020 年中國新增煉化產(chǎn)能順利投產(chǎn)，全球原油運輸需求將得到有效提振。中國原油儲備需要繼續(xù)補充海通石油化工團隊在 2018 年 9 月 1 日發(fā)布的報告我國能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及未來展望中的研究表明，按照國家石油儲備中長期規(guī)劃，2020 年前中國計劃形成 100 天石油凈進口量的儲備總規(guī)模（約 1.1 億噸），而截止到 2017 年 6 月底，中國原油儲備僅有 3733萬噸，僅相當于 33 天的儲備規(guī)模，若要達到規(guī)劃規(guī)模，則 2018-2020 年中國每年需要新增 2550 萬噸的原油進口。按照 2018 年 21.47 億噸的全球原油海運量來計算，則增量占比為 1.2%。綜

28、上所述，考慮到 2019 年的新增煉化產(chǎn)能與原油儲備需求，中國至少有約 6000萬噸的原油進口增量需求。若此需求全部被滿足，則我們測算 2019 年全球原油海運需求量將增加 3.2%。當然，這只是從中國需求角度考慮的理想情況，實際上如此大量的原油需求能否被滿足，還要看全球的原油供給。美國內(nèi)陸管道陸續(xù)竣工，原油出口預期明確據(jù)美國能源信息署（EIA）和行業(yè)的推算顯示，美國 2018 年原油產(chǎn)量為 1090 萬桶/天，同比增加約 15.3%，預期 2019 年產(chǎn)量為 1180 萬桶/天，同比增加約 8.3%。事實上，美國于 2018 年已經(jīng)超越沙特、俄羅斯成為全球第一大產(chǎn)油國。產(chǎn)量雖然不斷攀升，但美

29、國原油的出口卻受到了內(nèi)陸運輸能力的限制。海通石油化工團隊在 2018 年 11 月 4 日發(fā)布的報告從財務報表看美國頁巖油完全成本中表明，Permian 盆地產(chǎn)量占美國原油產(chǎn)量 30%左右，2018 年 6 月其產(chǎn)油量為 329 萬桶/天。Permian 盆地當前原油管道運輸能力約為 280 萬桶/天，除去當?shù)責拸S 50 萬桶/天的消化能力，其運輸管道基本達到負荷上限，制約了原油出口量的進一步增長。然而，管道的限制將在 2019-2020 年得到解決。海通石油化工團隊預計，到 2019年底，Permian 地區(qū)管道運輸能力將增加 100 萬桶/天，到 2020 年將新增另外 100 萬桶/天的

30、產(chǎn)能，總運輸產(chǎn)能超過 500 萬桶/天。圖9 IEA 對 Permian/Eagle Ford 地區(qū)原油產(chǎn)量及管道運輸能力的預測資料來源：IEA，綜上所述，我們認為隨著美國內(nèi)陸管道產(chǎn)能的陸續(xù)投放，2019 年美國原油出口量將逐漸增加，有效提振海運需求。3.2.2 中美若達成“雙贏”原油貿(mào)易協(xié)議，油運需求將迎重大利好正如之前所論述，2019 年中國新增大量原油進口需求，而美國管道修通后，其原油出口量將大幅增加。而前幾輪中美之間關(guān)于貿(mào)易的談判中，有提到過雙方在能源貿(mào)易方面合作的可能。大國之間的博弈不確定性較強，我們無法對此貿(mào)易協(xié)議的最終結(jié)果做出準確預測，但對此可能性的前瞻性探討仍是有必要的。我們認

31、為，假如中國增加從美國進口能源，實際上將是雙贏局面：中國能夠增加進口以支撐煉化產(chǎn)能和補充庫存，美國能夠找到其大量出口原油的買家，而且也能夠有效對沖中美之間的貿(mào)易逆差。假如中國增加從美國進口原油，將從運量和運距兩方面提振油運市場需求。首先， 美國原油出口增加原油海上運輸量；其次，油運需求=運量*運距，美國到中國的原油運輸路線是美灣好望角-中東-馬六甲-中國，這條航線的運距，約為中東-中國航線的兩倍，加倍提升油運需求。需要承認的是，在當前復雜多變的政治環(huán)境與經(jīng)濟格局中，我們面臨諸多不確定性。我們無法預測中美貿(mào)易談判的走向，也不能排除中美關(guān)系持續(xù)惡化、貿(mào)易戰(zhàn)進一步加劇、能源合作化為無稽之談的可能；但

32、我們能確定的，是中國對原油快速增加的需求，以及美國原油大量出口的確定性，所以即使中美未達成能源貿(mào)易，中國的原油進口增加、美國原油出口增加，整體來說也會增加油運需求，中美能源貿(mào)易協(xié)議只是會作為一個周期向上的扳機，即使沒有，也不影響油運周期向上的整體走勢。對于美國原油出口如何影響油運需求的量化測算，請參考我們之前發(fā)布的招商輪船深度報告收購打造航運大企，握緊油運龍頭順勢而上，這里不再贅述。綜上所述，在第三章內(nèi)我們對 2019 年油運市場供給、需求分別進行了分析與探討， 也敘述了我們看好未來兩年油運大周期的核心邏輯。影響油運行業(yè)的因素錯綜復雜，但我們認為只要上述核心邏輯不被破壞，油運大周期的出現(xiàn)就是值

33、得期待的。我們就對14-15 年油運景氣周期在 19-20 年內(nèi)重現(xiàn)抱有很強的信心。這是我們在招商輪船深度報告收購打造航運大企，握緊油運龍頭順勢而上中提出的 2019-2020 年油運行業(yè)供需格局與運費預測圖。圖10 2019-2020 年油運行業(yè)供需系數(shù)（點）與租金水平預測資料來源：克拉克森，然而，我們認為市場是無法預知的。上述利好與邏輯推演，我們認為在未來兩年是大概率發(fā)生的事件，但我們不能排除發(fā)生小概率的預期落空、其他意外出現(xiàn)的情景。所以，上述種種可能的利好只是我們看好油運股的原因之一，核心原因是我們確認油運標的的安全邊際，我們相信周期均值復歸的力量，相信在周期底部時，唯一的方向就是向上。

34、我們堅信長期來看股價是由標的的內(nèi)在價值決定的。接下來我們探討油運股的安全邊際與內(nèi)在價值。油運標的安全邊際與內(nèi)在價值測算我們認為，投資標的的安全邊際與內(nèi)在價值是權(quán)益研究中最重要的指標，能夠為投資者提供明確的安全墊以及合理的回報預期，尤其是在對周期屬性較強的板塊投資中。我們認為，在周期股上的超額收益的獲取，來源于逆向投資策略，而這樣做的前提條件是對周期底部與高位的把握。安全邊際能夠幫助我們發(fā)現(xiàn)股票的底部，而股價偏離內(nèi)在價值的幅度，能讓我們判斷當前股價是否處于高位。我們在 2019 年 2 月 15 日發(fā)布的報告招商輪船的安全邊際與內(nèi)在價值中，定量探討了招商輪船的安全邊際與內(nèi)在價值，本章節(jié)引用報告中

35、的此部分內(nèi)容，借以對油運標的的安全邊際與內(nèi)在價值進行探討?；?PB 的安全邊際對于油運這類重資產(chǎn)、強周期的標的，我們認為在周期底部時，PB 是合理的估值方法，并且是尋找安全邊際較為可靠的方法。我們以招商輪船為例進行闡述。圖11油運行業(yè)歷史 PB 與運費變化圖12招商輪船歷史 PB 估值水平（倍）資料來源：Clarksons，wind，資料來源：wind，上面左圖是油運行業(yè)的整體 PB 與運費的關(guān)系，可以看出兩者具有明顯的正相關(guān)性； 右圖是招商輪船歷史的 PB 水平，可以看出，2018 年 Q3 的 PB 估值，也基本上處于過去 12 年的歷史低位。根據(jù)公司 2018 年度業(yè)績預增公告，201

36、8 年全年招商輪船歸母凈利潤為 11.3-12.5億元，且我們認為 2018 年是油運行業(yè)過去 20 年最差的年份之一。在最差的年份，招商輪船也能保持盈利，這也為低 PB 作為安全邊際奠定了基礎(chǔ)。綜上所述，我們認為 2018 年至今，從 PB 的角度來說，油運行業(yè)整體的估值安全邊際已經(jīng)非常明顯，即使行業(yè)復蘇不能如期而至，標的下行風險也非常有限，看漲期權(quán)價值突出?；诠居览m(xù)現(xiàn)金流的內(nèi)在價值測算對企業(yè)內(nèi)在價值的計算，是一個智者見智的問題，因為企業(yè)內(nèi)在價值的概念本身就比較模糊和難以界定：- 企業(yè)的內(nèi)在價值是企業(yè)自身所具有的價值，它是一種客觀存在,是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的百度百科；這里我們使用一種

37、較為常見的內(nèi)在價值估算方法公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對油 運標的之一招商輪船的內(nèi)在價值進行初步探究。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值計算企業(yè)內(nèi)在價值，有以下幾個核心要素：1. 對未來現(xiàn)金流的預期；2. WACC（視為企業(yè)所有者要求回報率）；3. 現(xiàn)金流增速 g。對于這幾個要素，我們基于對行業(yè)及公司的理解，進行以下假設：自由現(xiàn)金流我們測算公司 2018-2020 年歸母凈利潤分別為 12.0/20.7/29.3 億元， 測算2018-2020 年公司自由現(xiàn)金流分別為 11/27/36 億元，其中，2019-2020 年業(yè)績預測是基于油運運價分別為 2.6/3.0 萬美元/天的假設。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，過去 5 年，油運運費均值為 3.0 萬美元/天；過去 10 年，油運日租金均值為 2.8 萬美元/天，過去 23 年，油運日租金為 4.2 萬美元/天。圖13 1996-2018 年油運行業(yè)運費變化情況資料來源：克拉克森，我們的設想是：作為強周期行業(yè)中的龍頭