基建REITs推動基建投資進(jìn)入新時代基建資產(chǎn)價值重估空間巨大

1、目 錄REITs 是國際上通行的主流權(quán)益投資產(chǎn)品，美國 REITs 規(guī)模已高達(dá)1.3 萬億美元 3 HYPERLINK l _TOC_250009 REITs 作為一種權(quán)益投資產(chǎn)品，一般具有門檻較低、分紅及回報較高、可自由流通等特征 3 HYPERLINK l _TOC_250008 REITs 最早起源于美國，目前美國、日本等 38 個國家及地區(qū)均已成功發(fā)行大量REITs 產(chǎn)品 4 HYPERLINK l _TOC_250007 兩部委出臺重磅政策支持基建 REITS，將拓寬基建資金來源、助力建筑公司形成良性閉合循環(huán) 5近 5 年國內(nèi) REITs 支持政策頻出，基建 REITs 是重要發(fā)展方

2、向之一 5國內(nèi)不斷實(shí)踐 REITs 產(chǎn)品，目前已有三單基建 REITs 產(chǎn)品成功發(fā)行 7重磅政策助基建 REITs 起航，聚焦核心城市群及交通基建/市政/環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域 10 HYPERLINK l _TOC_250006 基建REITs 將助資金來源好轉(zhuǎn)，且可化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、助建筑公司形成良性閉合循環(huán) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 基建 REITs 有萬億到十萬億的市場規(guī)模，鐵建、中鐵、交建、龍元等均有大量運(yùn)營類項(xiàng)目 152019 年廣義/狹義基建規(guī)模分別 18/15 萬億，國內(nèi)基建存量規(guī)模超 100 萬億 15 HYPERLINK l _TOC_250004

3、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、龍元建設(shè)有大量運(yùn)營類的公鐵軌等項(xiàng)目在手 16 HYPERLINK l _TOC_250003 基建REITs 推動基建運(yùn)營資產(chǎn)價值重估，推薦基建央企/路橋設(shè)計施工/園林PPP/鋼結(jié)構(gòu)四大方向 20基建 REITs 彌進(jìn)入新時代景氣周期提升，基建運(yùn)營資產(chǎn)價值重估空間巨大 20 HYPERLINK l _TOC_250002 推薦基建央企/路橋設(shè)計施工/園林PPP/鋼結(jié)構(gòu)四大方向 22 HYPERLINK l _TOC_250001 整體策略：基建 REITs 推動基建運(yùn)營資產(chǎn)價值重估，當(dāng)前政策支持基建力度大增，看好基建行情持續(xù)至少 1 年以上 22基建央企：2019

4、 年新簽訂單提速、在手訂單豐沛，估值幾近10 年最低水平 24路橋設(shè)計：基建反彈設(shè)計先行受益，業(yè)績筑底反轉(zhuǎn)至少一年以上 25鋼結(jié)構(gòu)：最具朝陽行業(yè)及成長前景的建筑細(xì)分，裝配式 EPC總包改善現(xiàn)金流、提升ROE 26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 27REITs 是國際上通行的主流權(quán)益投資產(chǎn)品，美國REITs 規(guī)模已高達(dá) 1.3 萬億美元REITs 作為一種權(quán)益投資產(chǎn)品，一般具有門檻較低、分紅及回報較高、可自由流通等特征REITs 是一種權(quán)益投資產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)，目前已拓展至包括基礎(chǔ)設(shè)施等多種資產(chǎn)在內(nèi)。REITs(Real Estate Investment T

5、rusts)通過發(fā)行股份或收益憑證的方式設(shè)立投資公司或募集資金，并將資金投資于不動產(chǎn)等領(lǐng)域(早期產(chǎn)品以不動產(chǎn)為主)、由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs 是國際上主流投資品種之一，美國、日本等國均發(fā)行了較多 REITs 產(chǎn)品，一般投資人均能以較低門檻參與，獲得市場交易、租金與增值所帶來的收益。目前 REITs 底層資產(chǎn)已拓展至包括倉儲物流、收費(fèi)公路、水電氣熱、污水處理等在內(nèi)。表 1：REITs 具有門檻較低、自由流通、分紅比例及回報率較高等典型特征具體情況門檻較低標(biāo)準(zhǔn)類 REITs(公募型)面向社會公眾募集資金，一般投資者都可參與，門檻較低 自由流通標(biāo)準(zhǔn)類 RE

6、ITs(公募型)往往是上市公募的，因此流動性好，投資者多元且可自由進(jìn)出。分紅比例及回報率較高部分國家或地區(qū)規(guī)定 REITs90%的收入都要進(jìn)行分紅(強(qiáng)制性)；根據(jù)美國市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計，REITs 作為一個整體其年復(fù)合增長率大多數(shù)跑贏各項(xiàng)指數(shù)。分散風(fēng)險REITs 的底層資產(chǎn)往往是重資產(chǎn)，直接投資底層資產(chǎn)或有一定風(fēng)險，通過投資 REITs 可分散風(fēng)險。一般來自于地產(chǎn)租金、地產(chǎn)抵押貸款利息、相關(guān)處置收入或其他合格投資收益等；或基礎(chǔ)物業(yè)公司的運(yùn)營收收入來源較多底層資產(chǎn)范圍較廣入、產(chǎn)品到期退出時物業(yè)資產(chǎn)的處置收入、原始權(quán)益人支付的權(quán)利對價等據(jù) NAREIT 統(tǒng)計，美國的 REITs 發(fā)展相對成熟，底層資產(chǎn)包

7、括辦公樓、工業(yè)廠房、購物中心、公寓、預(yù)制房屋、物流分銷、度假中心、自助倉儲、醫(yī)療中心等。數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究REITs 按照組織形式可分為公司型及契約型：公司型：以公司法為依據(jù)，通過發(fā)行股份設(shè)立投資公司，具有獨(dú)立的法人資格，可自主進(jìn)行基金運(yùn)作，籌集的資金用于投資不動產(chǎn)等底層資產(chǎn)；其運(yùn)營多以不斷提高盈利水平，為股東謀求長期回報為目的；廣大投資者既是基金份額持有人、亦是公司股東；公司型 REITs 在美國占據(jù)主導(dǎo)地位，在英國、日本等國也較普遍；契約型：以信托契約成立為依據(jù)、投資者與管理人簽訂信托契約，通過發(fā)行收益憑證籌集資金，其本身并非獨(dú)立法人、僅是一種產(chǎn)品；契約型

8、 REITs 在亞洲國家如新加坡、馬來西亞等較普遍。REITs 按照募集與流通模式可分為公募及私募：公募：可面向社會公眾募集資金，流動性較強(qiáng)，風(fēng)險分散化，一般可在公開交易場所上市流通；私募：以分公開方式面向特定投資者(一般是資金規(guī)模較高的特定客戶)募集資金，流動性較弱靈活性較高，一般不可上市流通。表 2：REITs 按組織形式可分為公司型及契約型，按募集與流通模式可分為公募及私募劃分方式類型特點(diǎn)擁有并經(jīng)營收益型不動產(chǎn)，同時提供物業(yè)管理服務(wù)。收益來自租金和不動產(chǎn)的增值，受經(jīng)營狀況影響資金投向權(quán)益型抵押型大。直接向不動產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資，其主要收

9、入來源為貸款利息，受利率影響比較大。資金募集方式混合型既擁有并經(jīng)營不動產(chǎn)，又向不動產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金，是權(quán)益型和抵押型的混合。 公募在公開的證券市場上，向廣大投資者進(jìn)行資金募集。募集的資金量大，起步的資金額比較低。私募以不公開的方式向少數(shù)、特定的投資者募集資金。依公司法成立，并作為主體發(fā)行股份募集資金，依照法律和公司章程投資不動產(chǎn)物業(yè)。收益來源于組織形式公司型股利。運(yùn)作方式信托型依信托契約發(fā)行受益憑證，并以募集資金投資不動產(chǎn)物業(yè)。收益來源于基金分紅、信托收益。封閉型存續(xù)期內(nèi)份額不變，不允許隨意追加股份和贖回開放型存續(xù)期內(nèi)份額可變，允許投資者隨時買入和贖回數(shù)據(jù)來源：中國公募 REITs 發(fā)

10、展白皮書，新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究REITs 最早起源于美國，目前美國、日本等 38 個國家及地區(qū)均已成功發(fā)行大量 REITs 產(chǎn)品REITs 最初起源于美國，發(fā)展至今已非常成熟。1)REITs 最早是上世紀(jì)60 年代在美國出現(xiàn)，期初是為了盤活存量地產(chǎn)、為部分被限制直接投資房地產(chǎn)的投資者提供曲線投資的方式；2)美國 REITs 的規(guī)模在 2000 年后迅速發(fā)展壯大，其總市值據(jù)已高達(dá) 1.3 萬億美元(全球約 2 萬億美元)，其中住宅、基建分別占比約 16%；基建 REITs 自 2012 年起發(fā)行；3)目前 REITs 已成為世界上通行的主流投資產(chǎn)品之一，北美、歐洲、亞太合計

11、有 38 個國家與地區(qū)均已成功發(fā)行大量 REITs 產(chǎn)品。表 3：美國 REITs 主要分為權(quán)益型、抵押型、混合型具體情況權(quán)益型、抵押型、混合型。對于房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行廣泛投資方并且依靠租金或者增值方面進(jìn)行收益的主要是權(quán)益型。把種類收益方向主要依靠在發(fā)放貸款的利息或者抵押的租金上的方式則是抵押型?；旌闲途褪菍烧呔C合。公司制和契約制。公司制是以投資人占據(jù)公司股份，并且投資人會受到以分配股利為主的形式。從專門設(shè)立的投資公組織司中獲利。契約制是建立信托契約，在股東數(shù)上明確規(guī)定不超過百人。管理資金 75%投資于房地產(chǎn)，稅后收入的 90%作為利潤分配。 “過手證券”是房地產(chǎn)投資信托基金在稅收方面上享受的最

12、具有特征的待遇，以“導(dǎo)管原理”作為主要依靠方式，此政策等稅收待遇被認(rèn)為是收入傳遞的工具，所以免征所得稅。但 REITs 有可能要繳納五種聯(lián)邦稅。大部分 REITs 進(jìn)行第三方監(jiān)管，進(jìn)一步保證投資方的合法權(quán)益。美國為了更全面地保護(hù)自己的利益，也因此設(shè)立了有監(jiān)管關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行，信托投資公司等大的企業(yè)才足以成為房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的托管者。正是有了第三方的監(jiān)管，資金被轉(zhuǎn)移的狀況的可能概率才會呈現(xiàn)出很小的概率。數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究日本是亞洲最大的 REITs 市場，目前總市值約 1375 億美元。1)2001 年 9 月，日本三菱地所和三井不動產(chǎn)作為發(fā)起人的兩只 J-REI

13、T(Japan Real Estate Investment Trust，J-REIT)產(chǎn)品上市；最初設(shè)立的目的是為解決房地產(chǎn)相關(guān)融資主體的資金問題，同時為傳統(tǒng)物業(yè)持有者和開發(fā)商提供項(xiàng)目退出渠道，也為投資者提供以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的金融工具；2)目前 J-REIT總市值約 1375 億美元，位居亞洲第一；3)JREIT 提供了一種長期穩(wěn)定的金融工具來管理金融資產(chǎn)；且通過將募集的資金進(jìn)行投資有利于城市振興和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。表 4：日本 JREIT 的主要類別有住宅、辦公、商鋪等具體情況類別從行業(yè)角度，住宅、辦公、店鋪、商業(yè)等是主要類別。組織在至少 4000 的上市股和 1000 人的基礎(chǔ)上組建議公司或者契約

14、的形式。管理在房地產(chǎn)投資方面，為保證其穩(wěn)定，以不出售物業(yè)股份為前提，可持有高于 75%的股份，并得到至少 90%的年利潤。投資人在獲得不同的收益時上繳不同程度的稅。股利金額為 10 萬元以下稅率為 20%。在 20%到 35%之間需要交納 10政策萬元至 50 萬日元以下的稅；50 萬元以上需要交納 20%（合并申報）的稅務(wù)。然而投資者在出售 J-REITs 而獲利時，按照售價的 1.05%就原方式或以買賣差價的方式納稅。數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究兩部委出臺重磅政策支持基建 REITS，將拓寬基建資金來源、助力建筑公司形成良性閉合循環(huán)近 5 年國內(nèi) REITs 支持政

15、策頻出，基建 REITs 是重要發(fā)展方向之一基建領(lǐng)域推行REITs 必要性高且正逢其時。1)基建建設(shè)具有投資規(guī)模大、建設(shè)及運(yùn)營期限長等特點(diǎn)，因此資金來源、資金運(yùn)轉(zhuǎn)非常重要；2)近幾年受地方債務(wù)約束及地方融資平臺轉(zhuǎn)型，基建資金來源開始由財政向社會資本轉(zhuǎn)變；3)同時考慮到減稅降費(fèi)、新冠疫情等對財政收入的沖擊，既要拓展資金來源、又要加碼拉就業(yè)的基建建設(shè)成為重中之重；在這樣的背景下，推進(jìn)基建 REITs 正逢其時。基建 REITs 是國際通行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有受益穩(wěn)定、安全性強(qiáng)、流動性高等特點(diǎn)。1)美國、新加坡等國已成功發(fā)行大量基建 REITs，從其運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)看，具有收益相對穩(wěn)定、安全性強(qiáng)、流動性高等特點(diǎn)

16、；2)中國有大量優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目，發(fā)行基建 REITs 一方面可盤活存量資產(chǎn)、緩解地方政府債務(wù)壓力，另一方面有助推動建筑公司形成良性的商業(yè)閉合循環(huán)、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，且可填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白、增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力；此外將支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板、加速新基建發(fā)展。圖 1：基建 REITs 交易資金流向圖：一般是傳統(tǒng)專項(xiàng)計劃+私募基金/股+債的模式數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究基建 REITs 一直是國家鼓勵發(fā)展方向，近幾年監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表態(tài)支持，并出臺一系列政策推動其快速發(fā)展：2016 年 12 月 26 日，發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通

17、知，提出要“共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”；2019 年 6 月 27 日，發(fā)改委投資司副司長韓志峰在中國 REITs 論壇 2019 年年會上發(fā)表中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 前景，提到通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活資產(chǎn)，將收回資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，從而形成良好的投資循環(huán)；2019 年 12 月 17 日，證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任劉榕在 2019（第十一屆）卓越競爭力金融峰會上表示，下一步將會繼續(xù)會同相關(guān)部門，積極推動基建REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作；2020 年 1 月 16 日證監(jiān)會召開的 2020 年系統(tǒng)工作會議中表示要“穩(wěn)妥推

18、動基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)”；2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，正式啟動基建領(lǐng)域的公募 REITs 試點(diǎn)工作。表 5：近幾年國內(nèi)基建 REITs 支持政策陸續(xù)落地日期文件/會議內(nèi)容推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本2016/12/262017/06/07合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目

19、建設(shè)。上交所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)：目前相關(guān)的金融監(jiān)管部門正在研究基礎(chǔ)設(shè)2018/11/23第四屆中國 PPP 融資論壇國家發(fā)改委投資司發(fā)文，介紹了浙江省探施類 REITs 相關(guān)的制度和推進(jìn)方式。浙江省促進(jìn)民間投資下一步工作打算中，包括加大 PPP 模式規(guī)范推廣力度，研究設(shè)立浙江省千億級基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，探索基礎(chǔ)設(shè)施2019/5/27索基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 制度公募 REITs 制度，有效盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，化解地方債務(wù)風(fēng)險，破解融資難題。國家發(fā)展改革委投資司副司長韓志峰：推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 具有重2019/06/27中國 REITs 論壇 2019 年年會2019 中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)

20、互通示范2019/11/12坡在華投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通過公募 REITs 融資。證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任劉榕：下一步將會繼續(xù)會同相關(guān)部2019/12/172019（第十一屆）卓越競爭力金融峰會門，積極推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤活存量增長，創(chuàng)新投融資機(jī)制。2020/01/162020 年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議穩(wěn)妥推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。項(xiàng)目金融峰會要意義，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活存量資產(chǎn)收回的資金，可以為新的補(bǔ)短板項(xiàng)目提供資本金，形成投資良性循環(huán)。證監(jiān)會副主席閻慶民：證監(jiān)會正會同相關(guān)部委，研究推進(jìn)在國家政策重點(diǎn)支持區(qū)域的公募 REITs 試點(diǎn)工作，支持中新產(chǎn)業(yè)園區(qū)等新

21、加2020/04/30關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募 REITs 試點(diǎn)工作數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究基建 REITs 與商業(yè)物業(yè)類REITs 有很大的區(qū)別，主要體現(xiàn)在：權(quán)利不同?；?REITs 的持有人一般為國家，企業(yè)一般只有使用權(quán)。且轉(zhuǎn)讓、收費(fèi)、期限等均有限制；商業(yè)物業(yè)類的持有人一般擁有所有權(quán)；物業(yè)流動性不同?；ㄒ话悴粫薪灰?，因?yàn)樗袡?quán)一般歸國家所有；商業(yè)物業(yè)類交易十分活躍且沒有交易限制；產(chǎn)品估值走勢不同。基建類收益由國家制定，特許經(jīng)營權(quán)到期后自動停止，僅可采取收益法；商業(yè)物業(yè)類目前收益法和比較

22、法大概各占比 50%，近年來國內(nèi)各類物業(yè)價值不斷上升，估值也穩(wěn)中有升；風(fēng)險收益不同?；A(chǔ)設(shè)施建成驗(yàn)收后風(fēng)險已基本釋放，市場風(fēng)險和運(yùn)營風(fēng)險均較低；商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營管理是關(guān)鍵，收益和風(fēng)險均較高。表 6：基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 與商業(yè)物業(yè)類 REITS 區(qū)別明顯比較項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs商業(yè)物業(yè)類 REITs權(quán)利所有權(quán)國有，持有人一般只有使用權(quán)持有人擁有所有權(quán)流動性流動性較低流動性較高估值走勢僅可采用收益法，估值逐年降低收益法、比較法均可，價值穩(wěn)中有升風(fēng)險收益低風(fēng)險、低收益高風(fēng)險、高收益數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究國內(nèi)不斷實(shí)踐 REITs 產(chǎn)品，目前已有三單基建 REITs

23、 產(chǎn)品成功發(fā)行我國已發(fā)行多單海外標(biāo)準(zhǔn)REITs 及境內(nèi)類 REITs 產(chǎn)品。境外上市的標(biāo)準(zhǔn)REITs 產(chǎn)品，如越秀 REITs；這是 2005 年在香港聯(lián)交所掛牌上市的內(nèi)地首只房地產(chǎn)投資信托基金，也是第一個以國內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)REITs 的實(shí)踐；內(nèi)地交易所掛牌的私募股權(quán)類REITs 產(chǎn)品，如中信啟航；這是國內(nèi) REITs 的突破，是典型的以專項(xiàng)資管計劃為載體的資產(chǎn)證券化類 REITs 產(chǎn)品，是境內(nèi)第一支股權(quán)類 REITs、第一支交易所掛牌交易的私募 REITs；內(nèi)地交易所上市公募 REITs 產(chǎn)品，如鵬華前海萬科 REITs；雖然其基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上不是股權(quán)而是收益權(quán)，但突破了基金法的限制解

24、決了 REITs 產(chǎn)品的流動性難題，是境內(nèi)市場中首次使用公募基金作為發(fā)行載體的類REITs 產(chǎn)品。產(chǎn)品名稱發(fā)行時間底層資產(chǎn)類型華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/12/27高速公路中聯(lián)前海開源-遠(yuǎn)洋集團(tuán)二號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/12/25寫字樓中聯(lián)前海開源-中集產(chǎn)城產(chǎn)業(yè)園一號第一期2019/12/11租賃住宅及商鋪中聯(lián)前海開源-華發(fā)租賃住房一號第二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/12/10租賃住房中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)矩大奧特萊斯一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/12/9購物中心中信金石-成都蘇寧廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/12/6購物中心興瀚資管-邁科商業(yè)中心綜合體資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃20

25、19/12/3商業(yè)中心表 7：國內(nèi)已發(fā)行多個 REITs 產(chǎn)品，底層資產(chǎn)中購物中心、寫字樓占比較高中聯(lián)元聯(lián)-前海開源蘇州納米大學(xué)科技園資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/11/28產(chǎn)業(yè)園區(qū)魯能集體-英大證券-濟(jì)南貴和商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/11/26購物中心中聯(lián)元聯(lián)-前海開源-新建元商旅資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/10/29商業(yè)+文娛中聯(lián)元聯(lián)-前海開源-蘇州恒泰商業(yè)地產(chǎn)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/9/27寫字樓+配套商業(yè)華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第 2 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/9/26物流地產(chǎn)中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/9/24高速公路中聯(lián)前海開源-華僑城租賃

26、住房一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/9/18長租公寓光正資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第 2 期觀音橋大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/9/4購物中心金茂華富-長沙金茂廣場北塔資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/7/16商務(wù)寫字樓（含購物中心、辦公樓）上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司 2019 年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)2019/6/28高速公路光證資管-光控安石商業(yè)地產(chǎn)第 1 期靜安大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/5/14購物中心華泰佳越-陽光控股大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/4/24商業(yè)+辦公+停車場中聯(lián)前海開源-華發(fā)租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/3/27公寓海南省人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃201

27、9/3/26租賃住房菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/3/20倉儲平安匯通-平安不動產(chǎn)朗詩租賃住房 1 期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/3/13公寓中信金石-深圳龍崗萬科廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2019/3/1購物中心中聯(lián)前海開源-遠(yuǎn)洋集團(tuán)一號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/12/13寫字樓華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/12/11物流地產(chǎn)深創(chuàng)投中金-蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/11/21家電大賣場深創(chuàng)投安居集團(tuán)人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/11/1租賃住房中信證券-陽光城長租公寓 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/9/19長租公寓中信證券-

28、泰禾集團(tuán)慕盛長租公寓 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/9/7長租公寓中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/8/10租賃住房高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃2018/6/21租賃住房數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究近幾年來國內(nèi) REITs 產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量及金額均迅速上升，底層資產(chǎn)中購物中心、寫字樓占比較高。據(jù) RERCIT 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年國內(nèi)發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品 24 單、總金額約 488 億元；截至 2019 年底共發(fā)行類REITs 產(chǎn)品 68 單，總金額約 1403 億元從行業(yè)占比角度看，購物中心占比31%、寫字樓2

29、3%、零售門店18%、租賃住房 12%、基建 8%、酒店 7%、工業(yè)園區(qū) 5%、社區(qū)商業(yè) 1%。圖 2：我國類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量迅速上升圖 3：我國類 REITs 產(chǎn)發(fā)行金額迅速升上升發(fā)行數(shù)量（只）發(fā)行規(guī)模（億）302520151050201420152016201720182019201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：RCREIT，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：RCREIT，國泰君安證券研究國內(nèi)已成功發(fā)行三單基建REITs 產(chǎn)品。國內(nèi)已發(fā)行的 REITs 以商業(yè)物業(yè) REITs 為主，其中底層資產(chǎn)以購物中心、寫字樓等居多。目前已發(fā)行的三單基建REITs 均以高速公路為

30、底層資產(chǎn)，據(jù)威科先行，其在交易結(jié)構(gòu)上與商業(yè)物業(yè)REITs 基本相同，均以底層資產(chǎn)作為最終還款來源的固定收益類產(chǎn)品，并且往往設(shè)定了差額補(bǔ)足、擔(dān)保等外部增信機(jī)制，同時在證券端進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分層，次級證券多由融資人或其關(guān)聯(lián)方持有。表 8：已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施類REITs 基本信息發(fā)行時間項(xiàng)目名稱交易場所發(fā)行規(guī)模（億元）原始權(quán)益人底層資產(chǎn)2019/06/282019/09/242019/12/27上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司 2019 年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃銀行間債券市場 上海證券交易所 深圳證券交易所70上海廣朔實(shí)業(yè)有限公司

31、浙江滬杭甬高速公路股20.13份有限公司四川高速公路建設(shè)開發(fā)19.77集團(tuán)有限公司沿海高速秦皇島至冀津界段滬杭甬徽杭段高速公路隆納高速公路數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)等，國泰君安證券研究圖 4：上海廣朔 REITs 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究重磅政策助基建 REITs 起航，聚焦核心城市群及交通基建/市政/環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域4 月 30 日兩部委出臺支持基建 REITs 的重磅政策，基建 REITs 有望正式啟動。4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知。該通知明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)的基本原則、

32、試點(diǎn)項(xiàng)目要求和試點(diǎn)工作安排。中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委將協(xié)調(diào)相關(guān)單位明確工作標(biāo)準(zhǔn)和工作流程，在此基礎(chǔ)上盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目。表 9：4 月 30 日基建 REITs 政策具有重大意義主要內(nèi)容意義在證券交易所公開發(fā)行，意味著推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循重環(huán)。要意吸引更專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營管理效率，提升投資收益義水平。符合國家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。推動國家重大戰(zhàn)略實(shí)施，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域符合國家政策導(dǎo)向、社會效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營管理水平較好的項(xiàng)目開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)。遵循市場原則，

33、堅持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs, 依托基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過 REITs 實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易。創(chuàng)新規(guī)范并舉，提升運(yùn)營能力。加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營能力、管理水平的考基核、監(jiān)督，充分發(fā)揮管理人的專業(yè)管理職能，確保基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康運(yùn)營，努力本提升運(yùn)營效率和服務(wù)質(zhì)量，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制和運(yùn)營管理模式創(chuàng)新。原規(guī)則先行，穩(wěn)妥開展試點(diǎn)。在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，在重點(diǎn)領(lǐng)域以個案方式先行開展則基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)，穩(wěn)妥起步，及時總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化工作流程，適時穩(wěn)步推廣。強(qiáng)化機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，推動歸位盡責(zé)。明確管理人、托管人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的職

34、責(zé)邊界，加強(qiáng)監(jiān)督管理，嚴(yán)格落實(shí)誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，推動相關(guān)參與主體歸位盡責(zé)。完善相關(guān)政策，有效防控風(fēng)險。健全法律制度保障與相關(guān)配套政策，把握好基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，有效防范市場風(fēng)險。借鑒境外成熟市場標(biāo)準(zhǔn)，系統(tǒng)構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 審核、監(jiān)督、管理制度，推動制度化、規(guī)范化發(fā)展聚焦重點(diǎn)區(qū)域。優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。項(xiàng)聚焦重點(diǎn)行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)目 施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵要信息網(wǎng)絡(luò)等

35、新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)求業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。條件：項(xiàng)目權(quán)屬清晰；具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力；發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有REITs 正式突破之前的種種限制，標(biāo)志著我國公募基建 REITs 將正式啟航將包括受托人、資產(chǎn)管理人、物業(yè)管理人等進(jìn)行清晰地分工和安排，未來將有更細(xì)的專業(yè)分工。表明 REITs 目的是為了推動國家發(fā)展，實(shí)施要符合國家政策。市場化意味著純粹的補(bǔ)貼/兜底融資模式可能不是目前 REITs 項(xiàng)目的首

36、選，需要看下一步的發(fā)展。有利于為中國創(chuàng)造更多專業(yè)的機(jī)構(gòu)角色，并使得各機(jī)構(gòu)的專業(yè)領(lǐng)域分的更細(xì)，對創(chuàng)新提出要求。強(qiáng)調(diào)個案審批和試點(diǎn)推廣，為目前的開展模式奠定基調(diào)。明確各級機(jī)構(gòu)的責(zé)任，要求各參與主體盡職盡責(zé)。為相關(guān)政策的制定提出范本，借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，推動 REITs 的制度化、規(guī)范化發(fā)展明確聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，區(qū)分“優(yōu)先支持”和“支持”，將試點(diǎn)放在沿海開放發(fā)達(dá)地區(qū)。明確聚焦重點(diǎn)企業(yè)，既包括傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板，又服務(wù)于新型基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)。明確聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行區(qū)分，為項(xiàng)目的遴選和推薦提供標(biāo) 準(zhǔn)，對項(xiàng)目提出明確的要求。持續(xù)經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能

37、力。加強(qiáng)融資用途管理。發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。試點(diǎn)初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金符合證券法證券投資基金法規(guī)定的，可以申請在證券交易所上市交易。各省級發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見。各省級發(fā)展改革委要加強(qiáng)指

38、導(dǎo)，推動盤活存量資 產(chǎn)，促進(jìn)回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，形成投資良性循環(huán)。在省級發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國證監(jiān)會，由工中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨(dú)立履行注冊、審查程作序，自主決策。中國證監(jiān)會各派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所與省級發(fā)展改革委加強(qiáng)協(xié)安作，做好項(xiàng)目遴選與推薦工作。排中國證監(jiān)會制定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，滬深證券交易所比照公開發(fā)行證券相關(guān)要求建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行審查制度。有關(guān)單位要抓緊建立工作機(jī)制，做好投資者教育和市場培育，參照公開發(fā)行證券相關(guān)要求強(qiáng)化對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行等環(huán)節(jié)相關(guān)參與

39、主體的監(jiān)督管理，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，落實(shí)各項(xiàng)監(jiān)管要求。中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委密切溝通協(xié)作、加強(qiáng)信息共享，協(xié)調(diào)解決基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)過程中存在的問題與困難，并依據(jù)職責(zé)分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)工作順利開展，并支持探索開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)的其他可行模式。數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究對融資資金做出限制，著力推動基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)建設(shè)明確了公募 REITs 試點(diǎn)的產(chǎn)品模式，降低不動產(chǎn)投資門檻，使得廣大公眾投資者配置不動產(chǎn)資產(chǎn)成為可能，為居民提升財產(chǎn)性收入提供高質(zhì)量的大類資產(chǎn)。闡明項(xiàng)目遴選和推薦的流程，為各機(jī)關(guān)機(jī)構(gòu)提出了明確的步驟和要求。要

40、求證監(jiān)會制定相關(guān)規(guī)則，協(xié)調(diào)各單位建立相關(guān)制度，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和監(jiān)管要求。特別是基金管理人等參與主體也有明確的規(guī)定。證監(jiān)會、發(fā)改委將根據(jù)事實(shí)情況逐步進(jìn)行探索和改善，推動 REITs 試點(diǎn)工作順利開展?；?REITs 將聚焦核心城市群等重點(diǎn)區(qū)域：據(jù)該通知，基建 REITs 將優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)；我們認(rèn)為，京津冀、粵港澳、長三角等核心城市群將獲得優(yōu)先試行基建REITs 的機(jī)會。核心城市群京津冀長三角粵港澳人口(萬人)11270150006950總面積(萬 km)21.621.25.

41、6GDP 總量(萬億元)9.123.710.9人均 GDP（萬元）8.110.614.6城鎮(zhèn)化率（ ）64.96885.2公路里程（萬公里）23.0549.5221.96公路密度（公里/百平方公里）106.7233.6392.1高速公路里程（萬公里）0.870.340.48高速公路密度（公里/百平方公里）41.68.6鐵路里程（萬公里）0.961.020.42表 10：京津冀、粵港澳、長三角仍有較高的基建建設(shè)需求鐵路密度（公里/百平方公里）4.44.87.5高鐵里程（公里）20943667.82121高鐵密度（公里/百平方公里）11.63.8軌交里程（公里）758.81170.08666.23

42、軌交密度0.40.61.2數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)，新浪財經(jīng)，搜狐網(wǎng)，國泰君安證券研究基建 REITs 將聚焦交通基建、市政、環(huán)保等重點(diǎn)行業(yè)：據(jù)該通知，基建 REITs 將優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)；我們認(rèn)為，優(yōu)先支持這四個字表明了傳統(tǒng)基建領(lǐng)域如收費(fèi)公路等交通設(shè)施、市政工程等將優(yōu)先基建 REITs，可盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)，其流動性和盈利能力都將得到較大提高?；?REITs 將聚焦符合項(xiàng)目權(quán)屬清晰等條件的優(yōu)

43、質(zhì)項(xiàng)目：項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP 項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛；具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力；發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能力；我們認(rèn)為，收入來源做明確要求等條件將保證合規(guī)的、可產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定收益及現(xiàn)金流的項(xiàng)目才能夠進(jìn)入第一批試點(diǎn)?；?REITs

44、 將助資金來源好轉(zhuǎn)，且可化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、助建筑公司形成良性閉合循環(huán)（一）對于基建行業(yè)資金來源弱化等因素導(dǎo)致 2019 年基建增速持續(xù)低于預(yù)期。1)2019 年基建增速持續(xù)低于預(yù)期，年初樂觀預(yù)期 8-10%，最終全年僅 3.8%；2)基建資金來源弱化是主要原因之一：減費(fèi)降稅造成地方政府收入下降， 2019 年前三季度收收收入負(fù)增長，H2 才略有好轉(zhuǎn)；地產(chǎn)融資受制約土地收入增速明顯下滑；專項(xiàng)債用于基建比例（低于三成）和節(jié)奏進(jìn)度（2019Q4 新增幾乎為零）均低于預(yù)期；3)此外，低于預(yù)期還有行業(yè)層面其他因素，如環(huán)保跟土地生態(tài)紅線制約、PPP 調(diào)控等。圖 5：2019 年全年固投增速 5.4%環(huán)

45、比微升、狹義基建增速 3.8%環(huán)比微降圖 6：2019 年 12 月單月鐵路、生態(tài)、公共設(shè)施管理增速提升其他回落30%固投累計同比基建投資(狹義)累計同比 水利鐵路公共設(shè)施管理道路生態(tài)100%25%20%15%10%5%0%80%60%40%20%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100%-20%2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0420

46、19-09-40%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究基建 REITs 擁有萬億規(guī)模，將彌補(bǔ)基建資金來源、打破當(dāng)前融資困境。國內(nèi)基建投資的主要資金來源是自籌資金，自籌資金可進(jìn)一步分為政府性基金、城投債、非標(biāo)、PPP 等；近年來由于資管新規(guī)限制非標(biāo)融資發(fā)展、地方政府性基金增速下滑、地方政府融資管控加強(qiáng)，自籌資金弱化；據(jù)北大光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs 課題組發(fā)布的中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超 100 萬億，若僅將其中的 1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個萬億級規(guī)模的基建 REITs 市場，將彌補(bǔ)資金來源。（二）對于地方政府基建

47、 REITs 可有效控制地方政府債務(wù)增量、緩解債務(wù)壓力：中國債務(wù)余額占 GDP 比重低于 50%，遠(yuǎn)好于日本(超 220%)、美國 (超 100%)；截至 2018 年末地方政府債務(wù)余額 18.39 萬億元，債務(wù)率(債務(wù)余額/地方綜合財力)為 76.6%，遠(yuǎn)低國際通行的 100-120%的水平，但是部分省份已超過 100%，考慮到國內(nèi)基建建設(shè)空間仍較高，因此未來或存在債務(wù)率進(jìn)一步上升的可能性；存量項(xiàng)目：基建資金投入量大、回報周期長，對于政府而言有大量的存量資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)，沉淀了大量資產(chǎn)；基建REITs 可通過存量資產(chǎn)收購或與PPP 機(jī)制結(jié)合引入更為廣泛的投資資金，置換出來存量項(xiàng)目中的國有資本

48、、降低地方政府對于債務(wù)融資的依賴，且可提高基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動性和盈利能力；基建 REITs 可能成為未來地方政府城投平臺的轉(zhuǎn)型之路(城投公司轉(zhuǎn)型為REITs 管理人)；新增項(xiàng)目：基建 REITs 可實(shí)現(xiàn)對政府資金的替代，避免地方政府通過新增負(fù)債擴(kuò)大基建。圖 7：2015-19 年地方債務(wù)余額穩(wěn)定增長圖 8：2014-19 年地方政府負(fù)債率觸底回升地方債務(wù)余額規(guī)模（萬億元）增速25%24%23%22%21%20%19%18%20142015地方政府負(fù)債率20162017201820193035%30%2525%2020%15%1510%105%0%5-5%0-10%201520162017201

49、82019數(shù)據(jù)來源：wind 等，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind 等，國泰君安證券研究中國巴西法國西班牙加拿大英國希臘意大利新加坡美國日本300%250%200%150%100%50%0%政府負(fù)債率圖 9：2019 年各國政府負(fù)債率對比：日本超 200%最高，中國低于 50%數(shù)據(jù)來源：wind 等，國泰君安證券研究（三） 對于資本市場首先對于個人投資者，基建 REITs 提供了一種高分紅、高收益風(fēng)險比的長期投資工具、擴(kuò)充了個人投資者的投資范圍，個人投資者可通過投資基建REITs 的方式間接投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；此外可加強(qiáng)社會公眾對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營的監(jiān)督。對于機(jī)構(gòu)資金，基建 REITs 可推

50、動保險資金、養(yǎng)老資金、社保資金、公募私募基金等投資于優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可滿足長期安全性與回報率要求；尤其是險資久期較長、要求現(xiàn)金流及長期收益穩(wěn)定，基建 REITs 將優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表期限和收益結(jié)構(gòu)。（四）對于建筑公司基建 REITs 將使基建類為主的建筑公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的良性閉合循環(huán)：建筑行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，其商業(yè)模式是為墊資施工及加杠桿，因此普遍存在負(fù)債-收入-資產(chǎn)的閉合循環(huán)，單個項(xiàng)目尤其是基建類 項(xiàng)目對資金需求力度較高，因此建筑公司往往對銀行貸款需求較強(qiáng)，推高了資產(chǎn)負(fù)債率、制約了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；建筑公司尤其是基建、園林公司前幾年涉足大量 PPP 項(xiàng)目，較多 PPP項(xiàng)目投資時間較長、資金需求

51、量較高，且近 2 年外部融資環(huán)境趨緊、政策上清理PPP 項(xiàng)目，部分公司在手 PPP 項(xiàng)目進(jìn)入移交期，剩余項(xiàng)目資金壓力趨緊、融資趨難；基建REITs 首先拓寬基建融資渠道、利好基建新項(xiàng)目落地及存量項(xiàng)目推進(jìn)；其次可盤活建筑公司在手存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、降低資產(chǎn)負(fù)債率、推動可持續(xù)發(fā)展；從財務(wù)報表角度看，基建 REITs 有助改善建筑公司的經(jīng)營現(xiàn)金流、降低資產(chǎn)負(fù)債率、提升ROE。表 11：建筑行業(yè)尤其是基建行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高經(jīng)營凈現(xiàn)金流（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）行業(yè)/細(xì)分20152016201720182019201520162017201820191、房建797.151,296.25-164.1

52、8266.41-91.9079.2379.8478.6977.7576.462、基建1,288.441,567.691,005.73534.49916.4479.5378.7477.7476.8375.55軌交_基建838.98975.70612.34193.58681.8680.6579.9978.7376.7576.19水利_基建82.17264.09-42.54192.97116.4581.4379.2278.1978.9576.02路橋_基建367.29327.89435.92147.94118.1376.3376.2875.7175.1374.103、工業(yè)工程244.17212.44

53、218.39279.35239.2174.6973.0871.8072.2571.51化學(xué)工程_工業(yè)18.0429.5037.2852.2446.6663.6162.6862.6162.1765.88國際工程_工業(yè)39.02-13.39-41.0534.56-8.7173.0169.3867.4267.4463.25鋼結(jié)構(gòu)_工業(yè)6.8419.890.6824.1126.8865.9460.3058.7459.9761.16TMT_工業(yè)14.6011.8612.3718.7429.7443.1054.0848.1353.0157.094、園林-11.1712.379.72-10.6210.995

54、5.7155.0861.0564.1066.405、裝飾1.758.9338.7321.0845.9062.4461.8660.4962.6364.216、設(shè)計10.6919.4219.6316.4225.9954.7454.8448.6251.0352.80建筑行業(yè)2,175.442,935.56978.06964.07981.8277.9677.5176.4875.8374.84數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究基建 REITs 有萬億到十萬億的市場規(guī)模，鐵建、中鐵、交建、龍元等均有大量運(yùn)營類項(xiàng)目2019 年廣義/狹義基建規(guī)模分別 18/15 萬億，國內(nèi)基建存量規(guī)模超 100 萬億第一個

55、角度，2019 年廣義/狹義基建投資規(guī)模分別約 18/15 萬億，利潤上的基建 REITs 規(guī)模應(yīng)遠(yuǎn)超美國等國。1)2019 年狹義基建投資規(guī)模約 15.1萬億增速增速 3.8%，廣義約 18.2 萬億增速 3.33%；2)按廣義角度看，交運(yùn)倉郵占比約 35%、電熱燃水約 17%、公用水利約 47%；3)交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模約 2.35 萬億增速 3.8%，其中公路 2.19 萬億增速 2.6%、內(nèi)河 613 億元、沿海 524 億元；鐵路約 8000 億元；4)每年國內(nèi)有大量優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目符合基建REITs 要求，基建規(guī)模與質(zhì)量無論是存量還是潛在遠(yuǎn)超美國等國，因此理論上的基建 REITs 規(guī)

56、模也應(yīng)遠(yuǎn)超美國。表 12：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量如公路、鐵路等規(guī)模均較高細(xì)分行業(yè)規(guī)模公路領(lǐng)域中國公路總里程已達(dá) 484.65 萬公里、高速公路達(dá) 14.26 萬公里居世界第一。鐵路領(lǐng)域軌交領(lǐng)域從收費(fèi)公路角度看，全國收費(fèi)公路里程 16.81 萬公里(2018 年數(shù)據(jù))占比 3.5%，其中高速公路 13.79 萬公里，一級公路 1.96 萬公里，二級公路 0.97 萬公里，獨(dú)立橋梁及隧道 951 公里。全國鐵路營業(yè)里程 13.9 萬公里以上，其中高鐵 3.5 萬公里；其中復(fù)線里程 8.3 萬公里，復(fù)線率 59.0%；電氣化里程萬公里，電化率 71.9%。國家鐵路營業(yè)里程 12.6 萬公里。其中，復(fù)線里程

57、 7.7 萬公里，復(fù)線率 61.6%；電氣化里程 9.4 萬公里，電化率74.4%。大陸地區(qū)有 35 個城市開通城軌，運(yùn)營線路 185 條，運(yùn)營線路總長度 5761 公里；其中地鐵運(yùn)營線路 4354 公里、其他制式 1407 公里。數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，軌道世界，交通部等政府官網(wǎng)等，國泰君安證券研究第二個角度，PPP 管理庫累計有 14.5 萬億項(xiàng)目、落地項(xiàng)目約 10.2 萬億。PPP 模式于 2016-17 年開始廣泛應(yīng)用，建設(shè)周期約三年；2016 年第 1批項(xiàng)目到 2019-20 年將進(jìn)入回購運(yùn)營期；2)根據(jù)財政部 PPP 中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，PPP 管理庫自 2014 年至今

58、累計約 14.5 萬億項(xiàng)目，落地項(xiàng)目約 10.2 萬億，累計開工項(xiàng)目約 5.7 萬億；考慮使用者付費(fèi)占比約 10%，因此有約 1.5 萬億左右 PPP 項(xiàng)目可采用 REITs；3)因此我們認(rèn)為，當(dāng)前推廣REITs 對于 PPP 而言恰逢其時。第三個角度，如前文所述，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超 100 萬億，可撐起萬億級別規(guī)模的基建 REITs 市場。根據(jù)北大光華管理學(xué)院“光華思想力” REITs 課題組發(fā)布的中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超 100 萬億，若僅將其中的 1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個萬億級規(guī)模的基建REITs 市場，將彌補(bǔ)資金來源。中國鐵建、中國中鐵、中

59、國交建、龍元建設(shè)有大量運(yùn)營類的公鐵軌等項(xiàng)目在手（一）中國鐵建中國鐵建為國內(nèi)鐵公軌基建央企龍頭。2019 年新簽訂單約 2.01 萬億增速 26.7%(+21.6pct），工程承包約 1.73 萬億增速 28%，其中鐵路占比 15%增速 23%、公路占比 19%增速 11%、軌交占比 10%增速 71%、房建占比 31%增速 49%、市政占比 18%增速 15%；截至 2019 年末完成 3.28 萬億保障倍數(shù) 3.9 倍。中國鐵建作為國內(nèi)高鐵軌交央企龍頭份額提升將顯著受益基建REITs 拓寬資金渠道。時間單季訂單(億)單季訂單增速工程承包(億)單季訂單增速鐵路訂單(億)鐵路訂單增速公路訂單(億

60、)公路訂單增速市政訂單(億)市政訂單增速境內(nèi)訂單(億)境內(nèi)訂單增速境外訂單(億)境外訂單增速2017Q1261646%218247%216-53%60476%42387%238945%22759%2017Q2290148%236656%352-32%763142%380265%267745%22494%2017Q32948-3%2551-5%7179%66539%347-38%28611%88-53%2017Q4661823%583419%867-15%194731%82162%610628%511-19%2018Q127997%23678%27226%6325%376-11%266612%1