房地產(chǎn)行業(yè)物業(yè)管理系列報告二：去偽存真探索物管企業(yè)毛利率背后的奧秘

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 毛利率口徑統(tǒng)一，還原企業(yè)真實盈利能力5 HYPERLINK l _TOC_250017 受不同收費制度影響，報表毛利率與真實盈利脫鉤5 HYPERLINK l _TOC_250016 營收與毛利率調(diào)整，可比口徑下探尋物管企業(yè)盈利8 HYPERLINK l _TOC_250015 收入與毛利率調(diào)整流程8 HYPERLINK l _TOC_250014 調(diào)整流程的合理性與可能的偏誤9 HYPERLINK l _TOC_250013 收入端：動靜結(jié)合把脈基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，多種經(jīng)營打造營收新增點13 HYPERLINK l _TOC_250012 動靜結(jié)合

2、把脈基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，關(guān)注關(guān)聯(lián)房企貢獻(xiàn)與新盤效應(yīng)13 HYPERLINK l _TOC_250011 靜態(tài)角度：關(guān)聯(lián)房企面積貢獻(xiàn)占比與毛利率高低存較強相關(guān)性13 HYPERLINK l _TOC_250010 動態(tài)角度：拓展高物業(yè)費新盤保證基礎(chǔ)業(yè)務(wù)盈利的連續(xù)性16 HYPERLINK l _TOC_250009 多種經(jīng)營打造創(chuàng)收新增點，綜合考量各業(yè)務(wù)長短期影響19 HYPERLINK l _TOC_250008 多種經(jīng)營業(yè)務(wù)打造創(chuàng)收新增點，拉動物管公司盈利上行19 HYPERLINK l _TOC_250007 不同增值業(yè)務(wù)特性迥異，綜合考量長短期對盈利影響21 HYPERLINK l _TOC_25

3、0006 成本端：行業(yè)規(guī)模效應(yīng)總體偏弱，多措并舉控成本起實效25 HYPERLINK l _TOC_250005 物管企業(yè)服務(wù)半徑有限，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)總體偏弱25 HYPERLINK l _TOC_250004 多渠道優(yōu)化成本，成本控制確有成效28 HYPERLINK l _TOC_250003 偏好大盤物業(yè)打破服務(wù)半徑桎梏，盡可能獲取規(guī)模效應(yīng)28 HYPERLINK l _TOC_250002 增加低端服務(wù)外包比例，緩釋人工成本提升壓力29 HYPERLINK l _TOC_250001 積極推進科技賦能，實現(xiàn)控本增效雙重目標(biāo)30 HYPERLINK l _TOC_250000 關(guān)注高盈利可持

4、續(xù)或存改善預(yù)期優(yōu)質(zhì)物業(yè)標(biāo)的32圖表目錄圖 1：歷史上彩生活物業(yè)服務(wù)毛利率出現(xiàn)突降6圖 2：彩生活毛利率對包干制面積占比變動較為敏感（萬平方米）8圖 3：隨包干制收入占比提升，彩生活物管業(yè)務(wù)毛利率下降（億元）8圖 4：物管企業(yè)收入與毛利率調(diào)整流程9圖 5：物管企業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)中包干制與酬金制收入外構(gòu)成占比不高（億元）12圖 6：中海物業(yè)推算包干制毛利率確有高估，但仍基本接近12圖 7：碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)等企業(yè)調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率居前14圖 8：碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)等較好盈利企業(yè)關(guān)聯(lián)房企面積占比較高14圖 9：2018 年物管企業(yè)推算來自關(guān)聯(lián)房企平均物業(yè)收入多高于來自第三方開發(fā)商（元/平方米

5、/月）15圖 10：碧桂園服務(wù)推算與公告均顯示其對關(guān)聯(lián)房企收費高于第三方物業(yè)（元/平方米/月）15圖 11：永升生活服務(wù)推算與公告均顯示其對關(guān)聯(lián)房企收費高于第三方物業(yè)（元/平方米/月）15圖 12：近年普通住宅物業(yè)費小幅上行（億平方米、元/平方米/月）16圖 13：百強企業(yè)單位面積收入與毛利持續(xù)上升（元/平方米）16圖 14：新盤更高收費疊加在管面積高增速，永升生活服務(wù)來自旭輝集團管理面積平均物業(yè)收費逐年提升（元/平方米/月）19圖 15：在管面積維持高增速下，新盤效應(yīng)對永升生活服務(wù)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)盈利產(chǎn)生較大拉動作用（元/平方米）19圖 16：2018 年百強企業(yè)多種經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤率超過基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的

6、3 倍20圖 17：2019H1 主要公司多種經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率均高于基礎(chǔ)業(yè)務(wù)20圖 18：百強企業(yè)多種經(jīng)營收入占比持續(xù)提升20圖 19：百強企業(yè)多種經(jīng)營收入維持較高增速（萬元）20圖 20：2018 年主要上市物管企業(yè)多種經(jīng)營收入占比20圖 21：2018 年主要物管企業(yè)多種經(jīng)營收入多保持較高增速（億元）20圖 22：碧桂園服務(wù)高毛利率的多種經(jīng)營收入占比逐步提升21圖 23：綠城服務(wù)高毛利率的多種經(jīng)營收入占比逐步提升21圖 24：2018 年百強企業(yè)增值業(yè)務(wù)收入分布情況22圖 25：規(guī)模擴張對關(guān)聯(lián)房企依托更強的公司多數(shù)非業(yè)主增值服務(wù)收入占比高于業(yè)主增值服務(wù)22圖 26：碧桂園服務(wù)非業(yè)主增值收入增

7、速滯后碧桂園銷售額增速兩年左右23圖 27：佳兆業(yè)美好顧問服務(wù)收入增速滯后佳兆業(yè)集團銷售額增速近一年23圖 28：永升生活服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)毛利率近非業(yè)主增值服務(wù)毛利率三倍23圖 29：新城悅服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于開發(fā)商增值服務(wù)23圖 30：綠城服務(wù)著力打造完整的全生命周期服務(wù)版圖24圖 31：彩生活創(chuàng)新推出“彩慧人生”，構(gòu)建社區(qū)零售新模式24圖 32：近年百強物業(yè)企業(yè)人工成本占營業(yè)成本比重超過 55%25圖 33：2017 年碧桂園服務(wù)員工成本占比達(dá) 66.3%26圖 34：2016 年雅生活服務(wù)雇員福利開支占比達(dá) 54.7%26圖 35：多數(shù)企業(yè)報表單位面積營業(yè)成本呈上行趨勢（元/平方

8、米/月）26圖 36：多數(shù)企業(yè)調(diào)整后單位面積營業(yè)成本呈上行趨勢（元/平方米/月）26圖 37：快遞運輸網(wǎng)絡(luò)化與物管輻射半徑局限性是決定快遞與物管行業(yè)規(guī)模效應(yīng)存在與否的重點27圖 38：2018 年圓通速遞派送服務(wù)支出成本占比達(dá) 44.60%27圖 39：圓通速遞在規(guī)模效應(yīng)下單票成本逐年下降（元/件）27圖 40：碧桂園服務(wù)單平服務(wù)成本拆分（元/平方米/年）28圖 41：佳兆業(yè)美好單平服務(wù)成本拆分（元/平方米/年）28圖 42：百強企業(yè)單個項目管理面積均值持續(xù)上升（萬平方米）28圖 43：百強企業(yè)在管大盤項目數(shù)量持續(xù)增長（個）28圖 44：碧桂園服務(wù) 10 萬方以上在管項目數(shù)量占比 57%29圖

9、 45：碧桂園服務(wù)人均在管面積持續(xù)提升（平方米）29圖 46：百強物管企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包項目數(shù)量占比持續(xù)提升29圖 47：2017 年百強物管企業(yè)各類業(yè)務(wù)外包人數(shù)占總外包人數(shù)比重29圖 48：百強企業(yè)外包員工人數(shù)占比達(dá) 38%30圖 49：行業(yè)龍頭公司外包成本占比逐年提升30圖 50：物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)積極增強科技手段運用提效降本30圖 51：百強企業(yè)智能化投入均值保持高增速（萬元）31圖 52：上市物管企業(yè)近年加大技術(shù)投入（萬元）31圖 53：佳兆業(yè)美好著力打造智能社區(qū)31圖 54：綠城服務(wù)積極打造綠城智慧園區(qū)服務(wù)平臺31圖 55：物管百強企業(yè)人均在管面積與產(chǎn)值逐年提升（平方米，萬元）31圖 5

10、6：物管行業(yè)與頭部公司成本費用率呈下行態(tài)勢31表 1：上市物業(yè)企業(yè)之間基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率分化明顯5表 2：兩種物業(yè)收費模式對比6表 3：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與管理面積有所脫鉤（以彩生活為例）7表 4：部分上市公司酬金制收費比例8表 5：酬金制收費多低于包干制收費（以彩生活為例），酬金制實際毛利空間理應(yīng)弱于包干制 10表 6：彩生活調(diào)整后酬金制面積占比與收入占比匹配度明顯提升，收入與管理面積比值更為平穩(wěn)10表 7：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)存包干制與酬金制外其他項目的企業(yè)，推算的包干制毛利率多有所高估11表 8：上市物管企業(yè)調(diào)整后的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與酬金制收入占比12表 9：上市物管企業(yè)調(diào)整后的可比基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛

11、利率13表 10：來自關(guān)聯(lián)房企面積占比較高的物管企業(yè)多享有更高的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率14表 11：拓展較高物業(yè)費的新盤對物業(yè)企業(yè)盈利形成支撐17表 12：在管面積增速較好且儲備充足的物管企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率向上持續(xù)性更強（萬平方米）18表 13：上市物管企業(yè)多種經(jīng)營收入占比及盈利能力21表 14：主要上市物管企業(yè)積極拓寬多種經(jīng)營業(yè)務(wù)服務(wù)領(lǐng)域，提升公司盈利能力24表 15：上市物管企業(yè)盈利能力關(guān)聯(lián)指標(biāo)一覽33毛利率口徑統(tǒng)一，還原企業(yè)真實盈利能力受不同收費制度影響，報表毛利率與真實盈利脫鉤我們在掘金萬億物業(yè)藍(lán)海，優(yōu)選成長與品質(zhì)物業(yè)管理系列報告一中對物管行業(yè)光明前景進行了介紹，提出行業(yè)盈利仍有支撐的論斷

12、，并對三種主流規(guī)模擴張方式與優(yōu)劣進行詳細(xì)闡釋。但立足優(yōu)選公司層面，若要對公司進行合理估值，在規(guī)模成長增速之外亦需關(guān)注自身盈利能力。本文立足上市物管企業(yè)毛利率角度，解鎖優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功密碼。分析物管企業(yè)報表毛利率的兩大困境：不同公司報表數(shù)據(jù)分化與單一公司報表盈利躍遷式變化。在研究上市物管企業(yè)盈利能力時無可避免會遇到兩個非常明顯的異常點。第一個異常點是不同公司報表毛利率過度分化，以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率為例，多數(shù)企業(yè)是在10%至 35%左右區(qū)間波動，但部分企業(yè)如彩生活基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率一度達(dá)到 80%以上高位?？紤]行業(yè)整體較為同質(zhì)化，不同企業(yè)并未出現(xiàn)顯著的實質(zhì)性差異，不同公司毛利率過度分化明顯不合理。第二個異

13、常點在于同一公司部分年份出現(xiàn)毛利率躍遷變動，如彩生活 2014 年基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率 80.4%，而 2015 年明顯收窄至 46.8%?？紤]到同一公司經(jīng)營的連續(xù)性，即使存在些許同業(yè)收購，在行業(yè)整體同質(zhì)背景下亦不應(yīng)出現(xiàn)躍遷式變動。表 1：上市物業(yè)企業(yè)之間基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率分化明顯代碼公司上市日期基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率銷售毛利率2016201720182019H12016201720182019H1000043.SZ中航善達(dá)1994-09-2810.12%10.55%9.83%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%1778.HK彩生活2014-06-3035.60%35.20%26.

14、10%26.50%43.65%44.86%35.49%32.55%2669.HK中海物業(yè)2015-10-2322.10%21.30%18.00%16.80%24.82%23.90%20.43%20.13%1538.HK中奧到家2015-11-2524.93%30.09%27.39%33.30%24.68%30.37%27.58%30.73%2869.HK綠城服務(wù)2016-07-1210.90%11.20%11.40%11.90%19.24%18.41%17.85%19.28%3686.HK祈福生活服務(wù)2016-11-0862.51%56.63%74.15%68.20%41.44%41.49%4

15、8.65%43.58%1417.HK浦江中國2017-12-1119.61%18.41%17.18%17.15%19.61%18.41%17.18%17.15%603506.SH南都物業(yè)2018-02-0123.86%20.91%19.22%19.22%27.18%24.40%22.10%22.10%3319.HK雅生活服務(wù)2018-02-0924.93%26.93%27.36%26.55%25.04%33.54%38.20%37.01%6098.HK碧桂園服務(wù)2018-06-1930.34%29.39%31.86%35.70%33.93%33.17%37.68%39.19%1755.HK新城

16、悅服務(wù)2018-11-0624.20%25.30%27.80%28.12%28.24%27.96%29.48%29.19%2168.HK佳兆業(yè)美好2018-12-0629.46%31.85%33.00%34.09%30.05%30.53%30.93%34.26%1995.HK永升生活服務(wù)2018-12-1714.69%18.05%20.70%20.80%21.80%25.22%28.72%29.73%3316.HK濱江服務(wù)2019-03-159.84%15.46%15.60%15.90%18.62%25.79%26.49%28.93%3662.HK奧園健康2019-03-1830.42%30.

17、97%-30.42%30.97%-6093.HK和泓服務(wù)2019-07-1223.97%26.93%31.15%30.88%29.86%33.73%35.86%31.48%資料來源：公司公告， 注：為避免非物管業(yè)務(wù)干擾，中航善達(dá)與奧園健康基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率與整體銷售毛利率均使用物管分部數(shù)據(jù)。圖 1：歷史上彩生活物業(yè)服務(wù)毛利率出現(xiàn)突降90%80%70%60%50%40%30%20%79.6%80.4%2015年開元國際物業(yè)項目開始并表54.9%46.8%43.6%44.9%35.6%35.2%2018年萬象美物業(yè)項目并表35.5%32.6%26.1%26.5%201420152016201720

18、182019H1基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率銷售毛利率資料來源：公司公告， 包干制與酬金制在運營層面各有優(yōu)劣。研究物管企業(yè)毛利率兩大異常點首先需明晰物管企業(yè)的收費模式。目前物業(yè)項目收費模式主要有兩種：包干制與酬金制。運營角度上看兩種收費制度各有優(yōu)劣：包干制下物管企業(yè)收取固定費用，企業(yè)自負(fù)盈虧，整體易于操作且有助企業(yè)增強成本意識，但存企業(yè)盈利風(fēng)險以及或有過分強調(diào)成本而降低服務(wù)品質(zhì)可能等問題；酬金制代收代繳，模式更類似代理，物管企業(yè)按照約定收取固定比例或數(shù)額酬金，整體不存盈利風(fēng)險，且業(yè)主主體地位有所體現(xiàn)，有助于維護業(yè)企關(guān)系，但在操作上較為繁雜，監(jiān)督成本較高。區(qū)別包干制酬金制表 2：兩種物業(yè)收費模式對比酬金制是指

19、在預(yù)收的物業(yè)服務(wù)資金中按約定比例或者約定數(shù)額定義包干制是指由業(yè)主向物業(yè)管理企業(yè)支付固定物業(yè)服務(wù)費用，盈余 提取酬金支付給物業(yè)管理企業(yè)，其余全部用于物業(yè)服務(wù)合同約定或者虧損均由物業(yè)管理企業(yè)享有或者承擔(dān)的物業(yè)服務(wù)計費方式。的支出，結(jié)余或者不足均由業(yè)主享有或者承擔(dān)的物業(yè)服務(wù)計費方式。收費構(gòu)成物業(yè)服務(wù)費用的構(gòu)成包括物業(yè)服務(wù)成本、法定稅費和物業(yè)管理企 預(yù)收的物業(yè)服務(wù)資金包括物業(yè)服務(wù)支出和物業(yè)管理企業(yè)的酬金。業(yè)的利潤。1、收費易于操作；2、強化物管企業(yè)成本意識，企業(yè)加強集約經(jīng)營；1、體現(xiàn)業(yè)主主體地位，發(fā)揮業(yè)主監(jiān)督能力；運營優(yōu)劣2、運作規(guī)范、財務(wù)透明，物管企業(yè)與業(yè)主更為和諧；3、物管企業(yè)存盈利風(fēng)險，若過分強

20、調(diào)成本意識，或有降低服務(wù)質(zhì)量可能；4、物業(yè)管理交易透明性較低。3、物管企業(yè)按照約定比例可持續(xù)獲取盈利，不存盈利風(fēng)險；4、監(jiān)督成本較高，需要成立業(yè)主委員會等。資料來源：物業(yè)服務(wù)收費管理辦法， 酬金制在會計處理與報表體現(xiàn)上的特殊性是物管企業(yè)表觀毛利率異常的根源，一定程度掩蓋了企業(yè)真實盈利能力。對于包干制項目，物管企業(yè)包干統(tǒng)籌，物業(yè)費收入全部計入營業(yè)收入，物業(yè)服務(wù)成本計入營業(yè)成本，剔除法定稅費后即為企業(yè)利潤，目前上市物業(yè)企業(yè)包干制項目毛利率多在 10%至 35%；而對于酬金制項目，物管企業(yè)代收代繳，但只有按照約定比例或數(shù)額劃定的酬金部分可以計入企業(yè)營業(yè)收入，其他部分只通過其他應(yīng)付款等會計項目進行相應(yīng)

21、周轉(zhuǎn)，故在報表中體現(xiàn)為毛利率 100%。但在實際運營中， 無論包干制還是酬金制，企業(yè)經(jīng)營事項基本類似，在盈利方面理應(yīng)有一定相似性，酬金制 100%的毛利率對于公司盈利表現(xiàn)有所扭曲。酬金制報表體現(xiàn)的 100%的毛利率會造成不同企業(yè)毛利率明顯分化，而單一企業(yè)毛利率也出現(xiàn)不連續(xù)波動，使得公司進行橫向縱向盈利對比喪失可比性。以彩生活為例，隨著包干制面積占比持續(xù)擴大，100%毛利率的酬金制面積對公司盈利拉動效應(yīng)減弱，物業(yè)管理服務(wù)毛利率持續(xù)下行，尤其是 2015 年與 2018 年開元國際與萬象美物業(yè)等項目并表造成包干制面積突變，基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)突降。此外，包干制與酬金制共存的公司基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與

22、管理面積有所脫鉤，而毛利率因?qū)Σ煌召M模式面積占比變動敏感性較強，一定程度喪失了連續(xù)性與可比性。從物管收入/在管面積比值角度出發(fā)，彩生活單位面積基礎(chǔ)物業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)大幅上行態(tài)勢，與常理來說單位面積收入應(yīng)維持相對穩(wěn)態(tài)相悖。單位面積收入的持續(xù)上行主因公司報表披露的酬金制收入僅僅反映的是不超過 10%的物業(yè)實際收費，即使在包干與酬金制單位面積物業(yè)費相同（實際上包干制通常收費更高）的最保守假設(shè)下，公司包干制收入占比的提升幅度勢必大于包干制面積占比提升幅度，并最終致使基礎(chǔ)服務(wù)收入與管理面積有所脫鉤。與之對應(yīng)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率對不同收費模式面積占比變動過分敏感，在一定程度上喪失了連續(xù)性與可比性。為了解決酬金

23、制在報表顯示上的弊端，剖析公司盈利背后的真實，我們首先要對上市物管企業(yè)營收與毛利率進行調(diào)整，提供一個合理的可比口徑。表 3：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與管理面積有所脫鉤（以彩生活為例）項目201420152016201720182019H1酬金制物管收入（億元）1.211.441.641.651.820.89包干制物管收入（億元）0.302.897.589.1126.0612.95物業(yè)管理服務(wù)收入（億元）2.365.8610.5912.3130.6415.11酬金制面積（百萬平）108.0196.0218.0221.0242.6240.0包干制面積（百萬平）0.321.250.255.2109.2113

24、.1已有收益管理面積（百萬平）165.1232.4290.7293.6363.2364.5物業(yè)管理服務(wù)毛利率80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%包干制收入占比19.93%66.76%82.22%84.69%93.49%93.54%包干制面積占比0.28%9.76%18.72%19.99%31.04%32.03%物業(yè)管理服務(wù)收入/已有收益在管面積（元/平）1.432.523.644.198.444.14資料來源：公司公告， 注：由于彩生活基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)還存在交付前服務(wù)等項目，故酬金制與包干制收入之和與物管服務(wù)收入有差距；因重溯等原因酬金制與包干制面積之和與已有收

25、益管理面積亦稍有差距；此外，本表及下圖包干制收入與面積占比分母使用包干制與酬金制對應(yīng)項目之和；2019H1 物管收入/在管面積偏低主因半年度收入數(shù)據(jù)。圖 2：彩生活毛利率對包干制面積占比變動較為敏感（萬平方米）圖 3：隨包干制收入占比提升，彩生活物管業(yè)務(wù)毛利率下降（億元）40035030025020015010050020142015201620172018100%80%60%40%20%0%30252015105020142015201620172018100%80%60%40%20%0%酬金制面積（百萬平）包干制面積（百萬平）物業(yè)管理服務(wù)毛利率（右）包干制面積占比（右）酬金制物管收入包干制

26、物管收入物業(yè)管理服務(wù)毛利率（右）包干制收入占比（右）資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 營收與毛利率調(diào)整，可比口徑下探尋物管企業(yè)盈利業(yè)內(nèi)酬金收費多在 10%左右，價外計提背景下僅有 1/11 左右酬金制收費計入報表收入與毛利。目前主流上市物管企業(yè)酬金制收費比例多在 10%左右，為了對行業(yè)物業(yè)企業(yè)進行整體性研究，我們假設(shè)所有企業(yè)酬金制收費比例均為 10%。但值得注意的是，參考深圳市物業(yè)管理行業(yè)協(xié)會相關(guān)理論文章與行業(yè)實踐，酬金制計提時多采用價外計提，即物 管企業(yè)在物業(yè)服務(wù)支出預(yù)算基礎(chǔ)上加成 10%的酬金來收繳物業(yè)費?？紤]公司報表中酬金制毛利率為 100%，即表內(nèi)酬金制收入等于酬金制毛利潤，

27、在價外計提背景下實際上等價于僅有 1/11 酬金制收費計入報表收入與毛利。為了提升毛利率的可比性與實際意義， 并使企業(yè)規(guī)模與收入掛鉤，我們對物管企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)及整體營收與毛利率進行如下調(diào)整， 并在后文對其合理性與偏誤進行相應(yīng)闡釋。表 4：部分上市公司酬金制收費比例公司收費周期酬金制收費比例中航善達(dá)月8%彩生活月10%祈福生活服務(wù)月5%-10%雅生活服務(wù)月8%-10%新城悅服務(wù)月7%-10%佳兆業(yè)美好月10%永升生活服務(wù)月3%-10%和泓服務(wù)月1.5%-15%資料來源：公司公告， 收入與毛利率調(diào)整流程翻閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，上市物管企業(yè)年報多公布了營業(yè)收入、基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入、整體毛利率、基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利

28、率、酬金制收入或占比等項目，在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上調(diào)整如下：根據(jù) 10%酬金制收費假設(shè)，對原報表酬金制收入與毛利進行變換，把收繳的物業(yè)費全部看做收入，酬金外的物業(yè)服務(wù)支出作為成本，酬金仍為利潤，即：調(diào)整后酬金制收入=酬金制收費=11原報表酬金制收入，調(diào)整后酬金制毛利=原報表酬金制毛利=原報表酬金制收入，相應(yīng)調(diào)整后酬金制毛利率由原來的 100%變?yōu)?9.09%（精確值為 1/11）；假設(shè)物管企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)僅含酬金制與包干制兩部分，可倒推出包干制毛利率： 推算包干制毛利率=（原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率-原報表酬金制毛利）/（原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入-原報表酬金制收入）=（原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入原基礎(chǔ)物

29、業(yè)服務(wù)毛利率-原報表酬金制收入）（/ 原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入-原報表酬金制收入）；調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入=包干制收入+調(diào)整后酬金制收入=原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入+10原報表酬金制收入，調(diào)整后營業(yè)收入=原營業(yè)收入+10原報表酬金制收入；調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率=原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入原基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率/調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入，調(diào)整后整體毛利率=原營業(yè)收入原整體毛利率/調(diào)整后營業(yè)收入。圖 4：物管企業(yè)收入與毛利率調(diào)整流程資料來源： 調(diào)整流程的合理性與可能的偏誤調(diào)整流程的合理性酬金制部分進行上述替代處理的合理性：從利潤絕對值角度來看，調(diào)整前后公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)利潤與營業(yè)利潤并沒有發(fā)生改變，盈利總量不變；調(diào)整后收入明顯

30、增加，調(diào)整后酬金制收入為實際收取的物業(yè)費，較大程度上解決了之前收入與在管規(guī)模脫鉤的問題，公司酬金制面積占比與相應(yīng)收入占比相關(guān)性顯著提升；酬金制毛利率從100%回歸到 9.09%左右水平，更為真實反映了物管企業(yè)盈利能力；調(diào)整后酬金制 9.09%毛利率相對行業(yè)內(nèi)包干制毛利率偏低的合理性：一方面企業(yè)酬金制物業(yè)收費多低于包干制，這或與酬金制下業(yè)主監(jiān)管力度更大，企業(yè)在制定計提基數(shù)即物業(yè)服務(wù)支出預(yù)算時更為審慎透明有關(guān)。在實際工作流程類似而收費標(biāo)準(zhǔn)偏低背景下，酬金制實際盈利空間弱于包干制。另一方面酬金制下企業(yè)按照合同約定獲取穩(wěn)定比例或數(shù)額的酬金，不存在盈利風(fēng)險，而包干制包干統(tǒng)籌機制下若成本控 制不力仍有發(fā)生

31、虧損可能，調(diào)整后酬金制毛利率偏低也與低風(fēng)險低收益的原則匹配；調(diào)整后不同公司基礎(chǔ)服務(wù)毛利率分化明顯收窄，可比性提升；單一公司不同年份毛利率變動更為平滑，躍遷性變動不再，與企業(yè)經(jīng)營活動的連續(xù)性相適應(yīng)；相對偏低的酬金制實際毛利率對公司基礎(chǔ)服務(wù)毛利率有所拉低，這也與實踐中物管企業(yè)更愿意執(zhí)行包干制以獲得更高盈利相吻合。表 5：酬金制收費多低于包干制收費（以彩生活為例），酬金制實際毛利空間理應(yīng)弱于包干制根據(jù)酬金制（人民幣/平方米/月） 根據(jù)包干制（人民幣/平方米/月）深圳0.35-10.91.0-8.0華南（不包括深圳）0.45-5.910.68-8.0華東0.36-9.360.75-8.83西南0.41

32、-6.140.3-6.8東北0.40-3.272.0-6.0西北0.45-3.91.1-7華北0.6-4.51.0-8.0華中0.55-3.00.85-5.0資料來源：公司公告， 表 6：彩生活調(diào)整后酬金制面積占比與收入占比匹配度明顯提升，收入與管理面積比值更為平穩(wěn)項目201420152016201720182019H1（報表）酬金制物管收入（億元）1.211.441.641.651.820.89（報表）物業(yè)管理服務(wù)收入（億元）2.365.8610.5912.3130.6415.11酬金制面積（百萬平）108.0196.0218.0221.0242.6240.0包干制面積（百萬平）0.321.

33、250.255.2109.2113.1已有收益管理面積（百萬平）165.1232.4290.7293.6363.2364.5（報表）物業(yè)管理服務(wù)毛利率（右）80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%（調(diào)整后）酬金制物管收入（億元）13.3615.8118.0418.1219.979.84（調(diào)整后）物業(yè)管理服務(wù)收入（億元）14.5120.2326.9928.7948.8024.05酬金制面積占比99.72%90.24%81.28%80.01%68.96%67.97%（報表）酬金制收入/物業(yè)管理服務(wù)收入51.41%24.51%15.48%13.38%5.93%5.92

34、%（調(diào)整后）酬金制收入/物業(yè)管理服務(wù)收入92.09%78.12%66.83%62.95%40.93%40.91%（報表）物業(yè)管理服務(wù)收入/已有收益在管面積（元/平）1.432.523.644.198.444.14（調(diào)整后）物業(yè)管理服務(wù)收入/已有收益在管面積（元/平）8.096.806.206.175.502.70資料來源：公司公告， 注：因重溯等酬金制與包干制面積之和與已有收益面積稍有差距；酬金制面積占比分母使用包干制與酬金制面積之和；2019H1 物管收入/在管面積偏低主因半年度數(shù)據(jù)。調(diào)整流程可能的偏誤不同公司酬金制收費比例不同且部分公司公布值為區(qū)間值，為了便于行業(yè)間公司對比，本文對于酬金制

35、收費比例統(tǒng)一設(shè)定為 10%，或?qū)Y(jié)果稍有影響，但整體來看與多數(shù)企業(yè)收費實際較為接近；部分公司報表基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)除包干制與酬金制收入外還有物業(yè)管理顧問服務(wù)、咨詢費等其他收入，調(diào)整流程中對包干制毛利率的推算或有高估，但整體來看非包干制與酬金制部分收入占比相對偏低，預(yù)計對結(jié)果影響有限。2018 年中海物業(yè)推算包干制毛利率 11.26%，報表披露的真實包干制毛利率為 10.60%，推算值確有高估但基本接近，調(diào)整流程合理性仍有保證。表 7：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)存包干制與酬金制外其他項目的企業(yè)，推算的包干制毛利率多有所高估代碼公司上市日期是否高估包干制毛利率基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)構(gòu)成000043.SZ中航善達(dá)1994-09-

36、280包干制1778.HK彩生活2014-06-30+酬金制+包干制+交付前服務(wù)+物業(yè)管理顧問服務(wù)費2669.HK中海物業(yè)2015-10-23+酬金制+包干制+其他物業(yè)管理服務(wù)（交付前服務(wù)、協(xié)助入伙）1538.HK中奧到家2015-11-25+酬金制+包干制+配套服務(wù)+咨詢服務(wù)2869.HK綠城服務(wù)2016-07-120酬金制+包干制3686.HK祈福生活服務(wù)2016-11-08+酬金制+包干制+住戶支援服務(wù)費（家居助理服務(wù)、家具維修保養(yǎng)服務(wù)）1417.HK浦江中國2017-12-110酬金制+包干制603506.SH南都物業(yè)2018-02-01+酬金制+包干制+案場服務(wù)+顧問服務(wù)3319.H

37、K雅生活服務(wù)2018-02-09-酬金制+包干制+咨詢費6098.HK碧桂園服務(wù)2018-06-190酬金制+包干制1755.HK新城悅服務(wù)2018-11-060酬金制+包干制2168.HK佳兆業(yè)美好2018-12-060酬金制+包干制1995.HK永升生活服務(wù)2018-12-170酬金制+包干制3316.HK濱江服務(wù)2019-03-150酬金制+包干制3662.HK奧園健康2019-03-180酬金制+包干制6093.HK和泓服務(wù)2019-07-120酬金制+包干制資料來源：公司公告， 注：雅生活服務(wù)低估包干制毛利率的原因是 2017 及之后年報披露包干制以外收入占比而沒有公布酬金制收入，在

38、進行計算中把包干制之外所有項目都粗略看做 100%毛利率的酬金制，導(dǎo)致倒推出包干制毛利有所下降，包干制毛利率有所低估。圖 5：物管企業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)中包干制與酬金制收入外構(gòu)成占比不高（億元圖 6：中海物業(yè)推算包干制毛利率確有高估，但仍基本接近9.53%9.04%31.5026.068.30%8.684035302520151050彩生活中海物業(yè)南都物業(yè)包干制收入酬金制收入10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%25%20%15%10%5%0%21.30%18.00%14.70%15.10%12.31%10.60%11.26%10.23%20172018報表包干制毛利率推算包干制毛利率其他基

39、礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入其他基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比報表基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 在前文闡釋了調(diào)整流程的合理性基礎(chǔ)上，當(dāng)前上市物管企業(yè)調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與毛利率如下表?？杀瓤趶降拿视兄诤饬扛骷椅锕芷髽I(yè)真實盈利能力，在此基礎(chǔ)上我們進一步從收入與成本兩方面出發(fā)，探尋優(yōu)質(zhì)物管企業(yè)盈利奧秘。表 8：上市物管企業(yè)調(diào)整后的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入與酬金制收入占比公司調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入（億元）調(diào)整后營業(yè)收入（億元）調(diào)整后酬金制收入/調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入2016201720182019H12016201720182019H12016201720182019

40、H1中航善達(dá)22.9228.6737.1819.9622.9228.6737.1819.960.00%0.00%0.00%0.00%彩生活26.9928.7948.8024.0529.8232.7654.2927.0666.83%62.95%40.93%40.91%中海物業(yè)41.3253.5465.9133.1443.6156.1770.0137.7647.85%46.42%47.50%45.67%中奧到家5.689.259.635.566.449.9210.386.641.71%1.71%1.71%1.71%綠城服務(wù)26.5536.0845.2124.8637.5751.8867.7036.

41、961.46%1.46%1.46%1.46%祈福生活服務(wù)2.433.742.451.294.816.605.342.8086.48%86.48%86.48%86.48%浦江中國3.614.094.332.503.614.094.332.5015.73%12.40%10.45%10.92%南都物業(yè)5.918.3910.345.466.278.9411.266.139.19%9.76%7.14%5.63%雅生活服務(wù)11.5115.4322.5914.2414.1820.9840.1024.3816.53%24.06%30.86%15.17%碧桂園服務(wù)19.6225.5034.5225.9123.6

42、331.2746.8235.210.23%0.18%0.16%0.16%新城悅服務(wù)4.215.907.554.105.958.8911.738.694.02%2.81%2.13%1.56%佳兆業(yè)美好5.196.157.664.338.4910.1512.857.5840.12%37.51%33.35%28.99%永升生活服務(wù)3.495.117.544.895.337.6411.637.6110.97%5.52%8.25%7.67%濱江服務(wù)1.772.453.552.152.523.765.483.4111.28%7.83%7.78%7.57%奧園健康1.732.393.121.822.253.

43、224.592.910.00%1.46%1.33%1.23%和泓服務(wù)1.171.391.610.861.701.982.301.240.73%1.37%2.49%2.46%資料來源：公司公告， 注：中航善達(dá)與奧園健康營收使用物管分部，部分公司未公布后續(xù)年份酬金制收入，本文假設(shè)酬金制收入占比為最新可得數(shù)據(jù)不變值進行后續(xù)測算；中海物業(yè)使用港幣。表 9：上市物管企業(yè)調(diào)整后的可比基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率公司推算包干制毛利率調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率調(diào)整后整體毛利率2016201720182019H12016201720182019H12016201720182019H1中航善達(dá)10.12%10.55%9.83

44、%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%彩生活23.80%25.19%21.45%21.87%13.97%15.05%16.39%16.64%19.65%22.30%23.62%21.79%中海物業(yè)15.60%15.10%11.26%10.44%12.49%12.31%10.23%9.82%14.59%14.29%12.12%12.80%中奧到家24.81%29.98%27.27%33.19%24.54%29.63%26.96%32.78%24.34%29.93%27.18%30.33%綠城服務(wù)10.78%11.08%11.28

45、%11.78%10.75%11.05%11.25%11.74%19.06%18.24%17.69%19.11%祈福生活服務(wù)40.71%31.42%59.12%49.71%13.37%12.11%15.86%14.58%24.97%22.98%31.13%27.78%浦江中國18.24%17.36%16.30%16.23%16.80%16.33%15.55%15.45%16.80%16.33%15.55%15.45%南都物業(yè)23.16%19.92%18.66%18.78%21.87%18.86%17.98%18.24%25.04%22.37%20.78%21.09%雅生活服務(wù)23.58%24.8

46、3%24.41%25.36%21.18%21.04%19.68%22.89%21.98%28.14%32.16%34.03%碧桂園服務(wù)30.32%29.38%31.85%35.69%30.27%29.34%31.81%35.64%33.86%33.12%37.62%39.14%新城悅服務(wù)23.78%25.00%27.58%27.90%23.19%24.55%27.18%27.60%27.21%27.25%28.91%28.77%佳兆業(yè)美好17.22%21.75%25.25%27.92%13.96%17.00%19.86%22.46%19.09%20.12%21.55%25.23%永升生活服務(wù)1

47、3.13%17.38%19.65%19.82%12.69%16.92%18.78%19.00%19.63%23.96%26.57%27.65%濱江服務(wù)8.27%14.41%14.55%14.86%8.37%13.99%14.13%14.42%16.71%23.96%24.61%26.94%奧園健康30.42%30.84%-30.42%30.53%-30.42%30.53%-和泓服務(wù)23.90%26.80%30.92%30.65%23.79%26.56%30.38%30.12%29.66%33.31%35.05%30.78%資料來源：公司公告， 注：中航善達(dá)與奧園健康相關(guān)數(shù)據(jù)使用物業(yè)管理分部。收

48、入端：動靜結(jié)合把脈基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，多種經(jīng)營打造營收新增點動靜結(jié)合把脈基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，關(guān)注關(guān)聯(lián)房企貢獻(xiàn)與新盤效應(yīng)靜態(tài)角度：關(guān)聯(lián)房企面積貢獻(xiàn)占比與毛利率高低存較強相關(guān)性從靜態(tài)角度來看，來自關(guān)聯(lián)房企面積占比對物管企業(yè)物業(yè)收入與基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率有較大影響。上市物管企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，物管企業(yè)盈利能力與關(guān)聯(lián)房企面積貢獻(xiàn)占比有較強正相關(guān)，來自關(guān)聯(lián)房企面積占比較高的物管企業(yè)多享有更高的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率。如行業(yè)內(nèi)調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率排名居前的碧桂園服務(wù)、奧園健康、和泓股份、新城悅服務(wù)等企業(yè)關(guān)聯(lián)房企面積占比均在 70%以上，而關(guān)聯(lián)房企面積占比較低的彩生活、祈福生活服務(wù)、綠城服務(wù)等公司調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率相對偏低。物管

49、企業(yè)對于關(guān)聯(lián)房企以及第三方開發(fā)商收費高低以及獲取項目的難易程度或?qū)η笆霈F(xiàn)象的出現(xiàn)有一定的解釋。表 10：來自關(guān)聯(lián)房企面積占比較高的物管企業(yè)多享有更高的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率公司關(guān)聯(lián)房企調(diào)整后基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率來自關(guān)聯(lián)房企面積占比2016201720182019H120182019H12016201720182019H1碧桂園服務(wù)碧桂園30.27%29.34%31.81%35.64%31.86%35.70%95.91% 89.14%80.15%79.52%中奧到家-24.54%29.63%26.96%32.78%27.39%33.30%奧園健康奧園集團30.42%30.53%-98.3

50、6% 95.44%94.65%92.26%和泓服務(wù)和泓置地23.79%26.56%30.38%30.12%31.15%30.88%94.03% 94.67%92.59%92.59%新城悅服務(wù)新城控股23.19%24.55%27.18%27.60%27.80%28.12%75.67% 72.16%71.05%73.25%雅生活服務(wù)雅居樂、綠地控股21.18%21.04%19.68%22.89%27.36%26.55%68.49% 57.28%38.31%27.62%佳兆業(yè)美好佳兆業(yè)13.96%17.00%19.86%22.46%33.00%34.09%91.80% 86.13%84.09%65.

51、60%永升生活服務(wù)旭輝集團12.69%16.92%18.78%19.00%20.70%20.80%71.77% 49.85%36.38%32.50%南都物業(yè)南都置業(yè)21.87%18.86%17.98%18.24%19.22%19.22%彩生活花樣年13.97%15.05%16.39%16.64%26.10%26.50%0.90%浦江中國-16.80%16.33%15.55%15.45%17.18%17.15%祈福生活服務(wù)祈福集團13.37%12.11%15.86%14.58%74.15%68.20%8.34%濱江服務(wù)濱江集團8.37%13.99%14.13%14.42%15.60%15.90%

52、89.71%79.11%70.51%70.32%綠城服務(wù)綠城中國10.75%11.05%11.25%11.74%11.40%11.90%50萬平方米9%10萬平方米43%10-50萬平方米48%圖 44：碧桂園服務(wù) 10 萬方以上在管項目數(shù)量占比 57%圖 45：碧桂園服務(wù)人均在管面積持續(xù)提升（平方米）2019H1碧桂園服務(wù)人均管理面積資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)， 增加低端服務(wù)外包比例，緩釋人工成本提升壓力物管企業(yè)增加低端服務(wù)外包比例，緩釋人工成本提升壓力。為了緩解人工成本剛性提升的壓力，物業(yè)服務(wù)企業(yè)在保證服務(wù)質(zhì)量前提下，通過將基礎(chǔ)物業(yè)適度外包以壓縮成本。清潔、綠化等相對技術(shù)含量

53、較低而對人工需求較高的服務(wù)項目成為物管企業(yè)外包首選， 較大比例被分包給專業(yè)第三方公司。2018 年百強企業(yè)綠化、秩序維護、清潔、設(shè)備維修養(yǎng)護等基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的外包數(shù)量占比分別為 43%、25%、60%和 37%，較 2015 年均有明顯提升。外包員工數(shù)量方面，目前百強企業(yè)外包員工數(shù)占總員工數(shù)比例超過 38%， 2018 年外包員工總數(shù)達(dá)到 51.76 萬人，且仍維持 10%以上的增速。上市物管公司亦不斷提升外包比例以緩釋成本壓力，碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、佳兆業(yè)美好等公司外包成本占物管服務(wù)成本比例逐年提升，2018 年新城悅服務(wù)外包成本占比達(dá)到 42.75%，適度增加外包比例成為物管企業(yè)壓縮服務(wù)成

54、本的共同選擇。設(shè)備綠化維修12%養(yǎng)護6%秩序維護21%清潔61%圖 46：百強物管企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包項目數(shù)量占比持續(xù)提升圖 47：2017 年百強物管企業(yè)各類業(yè)務(wù)外包人數(shù)占總外包人數(shù)比重70%60.38%43.34%3837.01%224.90%2419.76%.11%5.66%.16%60%50%40%30%20%10%0%綠化秩序維護清潔設(shè)備維修養(yǎng)護2015 年 2018 年資料來源：中指院， 資料來源：中指院， 47.7%42.8%121.6%22.3%15.5%16.4%18.6%11.0%9.0%35.7%圖 48：百強企業(yè)外包員工人數(shù)占比達(dá) 38%圖 49：行業(yè)龍頭公司外包成本占比逐

55、年提升51.7646.9237.5539.7438.30%34.44%27.9326.60%18.07%5.83%38.30%24.90%10.32%6050403020100201420152016 2017201850%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新城悅服務(wù)碧桂園服務(wù)佳兆業(yè)美好 百強企業(yè)外包員工人數(shù)百強企業(yè)外包員工人數(shù)占比百強企業(yè)外包員工人數(shù)增速2015201620172018資料來源：中指院， 資料來源：公司公告， 積極推進科技賦能，實現(xiàn)控本增效雙重目標(biāo)物管企業(yè)積極推進科技賦能，實現(xiàn)控本增效雙重目標(biāo)。盡管傳統(tǒng)物業(yè)管理業(yè)務(wù)清潔、

56、綠化等仍舊高度依賴人工，新技術(shù)設(shè)備的應(yīng)用在包括監(jiān)控安保、停車、門禁等領(lǐng)域效益日趨顯著。物管公司持續(xù)加大科技投入與智能化建設(shè)，2018 年百強企業(yè)智能化投入均值同增 49.82%達(dá)到 716.22 萬元，上市物管企業(yè)如永升生活服務(wù)、和泓服務(wù)等公司研發(fā)支出占營收比重近年也有所提升。物管公司一方面引入電子圍欄、智能道閘系統(tǒng)等實現(xiàn)機械代替人工，提升基礎(chǔ)物業(yè)的營運效率；另一方面綜合運用移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，實現(xiàn)全流程管理，優(yōu)化管理效率?？萍假x能不僅在壓縮成本方面有所裨益，還有助于挖掘盈利新增點，綠城服務(wù)、佳兆業(yè)美好等公司著力打造智慧服務(wù)平臺與智能社區(qū)，實現(xiàn)了控成本與擴收益的雙重目標(biāo)。圖

57、50：物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)積極增強科技手段運用提效降本資料來源：中指院， 圖 51：百強企業(yè)智能化投入均值保持高增速（萬元）圖 52：上市物管企業(yè)近年加大技術(shù)投入（萬元）800600400200020132014201520162017100%79%58%46%50%80%60%40%20%700660160170140706060050040030020010002015201620172018永升生活服務(wù)信息技術(shù)相關(guān)開發(fā)費用和泓服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、智能化管理及信息技術(shù)系統(tǒng)升級開支1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%百強企業(yè)智能化投入均值同比 永升生活服務(wù)信息技術(shù)相關(guān)開發(fā)費用占營收比重(右)

58、和泓服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、智能化管理及信息技術(shù)系統(tǒng)升級開支占營收比重(右)資料來源：中指院， 資料來源：公司公告， 圖 53：佳兆業(yè)美好著力打造智能社區(qū)圖 54：綠城服務(wù)積極打造綠城智慧園區(qū)服務(wù)平臺資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)， 規(guī)模效應(yīng)總體偏弱，多措并舉控成本起實效。物管行業(yè)作為典型的勞動密集型行業(yè)，剛性提升的人工成本成為影響行業(yè)盈利的重大阻礙。盡管受服務(wù)半徑受限、低端基礎(chǔ)物業(yè)過分依賴人工等影響，行業(yè)整體規(guī)模效應(yīng)偏弱，物管企業(yè)仍多渠道共同努力實現(xiàn)成本控制。物管企業(yè)積極開拓大盤物業(yè)獲取一定程度規(guī)模效應(yīng)，通過加大低端服務(wù)外包比例與積極推進科技賦能來減員增效。2018 年物管行業(yè)成本費用率為 9

59、2.20%，較 2015 年下降 5.80pct，百強企業(yè)成本費用率 91.85%，較 2015 年下降 0.91pct；百強企業(yè)人均在管面積同增 7.50%至 6356 平方米，人均產(chǎn)值同比提升 1.16 萬元，成本控制確起實效。圖 55：物管百強企業(yè)人均在管面積與產(chǎn)值逐年提升（平方米，萬元）圖 56：物管行業(yè)與頭部公司成本費用率呈下行態(tài)勢7,0006,0005,0004,0003,0002,0001615.1513.9910.394,53912.115,2575,9136,356151413121110982015201620172018人均在管面積人均產(chǎn)值（右）100%98%96%94%

60、92%90%98.00%93.60%92.30%92.20%92.76%92.71%92.27%91.85%2015201620172018物管行業(yè)成本費用率百強企業(yè)成本費用率資料來源：中指院， 資料來源：Wind，中指院， 關(guān)注高盈利可持續(xù)或存改善預(yù)期優(yōu)質(zhì)物業(yè)標(biāo)的物管企業(yè)盈利的持續(xù)性與未來變動很大程度決定了高估值的可持續(xù)性。近年物管行業(yè)憑借其現(xiàn)金流充裕、高增速、集中度提升等因素獲得資本市場青睞，龍頭物管企業(yè)如碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)等公司均享有 40 倍以上的高估值。在當(dāng)前行業(yè)集中度偏低，行業(yè)格局未定背景下規(guī)模擴張仍為物管企業(yè)第一要務(wù)，上市企業(yè)高估值一定程度上也是對其未來維持規(guī)模高增速的映射。規(guī)