建筑裝飾行業(yè)月度分析報告：專項(xiàng)債利好政策如期落地關(guān)注景氣度向好的細(xì)分領(lǐng)域龍頭

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、11 月建筑板塊跑贏大盤，水利工程漲幅最大6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、基建增速受高基數(shù)影響略有回落，地產(chǎn)竣工持續(xù)回暖8 HYPERLINK l _TOC_250010 19 年 1-10 月基建投資同比增長 4.2%，投資結(jié)構(gòu)仍趨分化8 HYPERLINK l _TOC_250009 19 年 1-10 月制造業(yè)投資同比增長 2.6%，11 月制造業(yè)PMI 出現(xiàn)回升11 HYPERLINK l _TOC_250008 19 年 1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 10.3%，后周期行業(yè)有望受益12 HYP

2、ERLINK l _TOC_250007 11 月建筑PMI 仍處較高景氣區(qū)間，新訂單指數(shù)持續(xù)上升14 HYPERLINK l _TOC_250006 三、企業(yè)中長貸持續(xù)回升或反映基建需求釋放，專項(xiàng)債利好政策如期落地16 HYPERLINK l _TOC_250005 信用與融資：專項(xiàng)債利好政策如期落地，有望成為明年基建增長的主要資金來源， 中長期需求或好于預(yù)期16 HYPERLINK l _TOC_250004 成本端：水泥價格持續(xù)上升，鋼材價格有所上漲17 HYPERLINK l _TOC_250003 四、PPP 項(xiàng)目落地率保持較高水平，現(xiàn)已進(jìn)入平穩(wěn)期18 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 五、建筑行業(yè)三季報：Q3 業(yè)績增速觸底回升，龍頭效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)20 HYPERLINK l _TOC_250001 六、行業(yè)觀點(diǎn)及重點(diǎn)公司23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示25圖表索引圖 1：SW 建筑裝飾板塊及滬深 300、上證綜指走勢圖6圖 2：11 月主題板塊漲跌幅6圖 3：11 月 SW 一級子板塊漲跌幅6圖 4：11 月 SW 建筑裝飾三級子板塊漲跌幅7圖 5：各板塊 PE（TTM，整體法）估值情況（2019/11/30）（單位：倍）7圖 6：各板塊 PB（LF）估值情況（2019/11/30）（單位：倍）7圖 7：SW 建筑裝飾板塊及滬深

4、 300 指數(shù)歷年 PE（TTM，整體法）走勢圖（單位： 倍）7圖 8：SW 建筑裝飾板塊及滬深 300 指數(shù)歷年 PB（LF）走勢圖（單位：倍）7圖 9：全社會固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及其同比（右軸）8圖 10：狹義基建投資（左軸）及累計同比（右軸）基礎(chǔ)建設(shè)（不含電力）9圖 11：全國交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（左軸）及累計同比（右軸）9圖 12：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）. 9圖 13：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 14：道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 15：鐵路運(yùn)輸業(yè)固定

5、資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 16：航空運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 17：水上運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）10圖 18：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）11圖 19：石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)投資情況12圖 20：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資情況12圖 21：10 月制造業(yè) PMI 處于榮枯線以上（單位：%）12圖 22：大、中、小型企業(yè) PMI 指數(shù)（單位：%）12圖 23：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值（左軸）及同比（右軸）13圖 24：土地交易價格價款累計值（左軸）及同比（右軸）13圖 25：全國土地購置面積（左軸）及

6、同比（右軸）13圖 26：全國商品房銷售面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 27：全國房屋新開工面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 28：全國房屋施工面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 29：全國房屋竣工面積累計值（左軸）及同比（右軸）14圖 30：建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）15圖 31：建筑業(yè)總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 32：建筑工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 33：安裝工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 34：竣工總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）15圖 35：近期 10 年期國債收益率有所下滑16圖 36：建筑裝飾產(chǎn)業(yè)債信用利

7、差（BP）16圖 37：地方政府債券單月發(fā)行額（單位：億元）17圖 38：地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額（單位：億元）17圖 39：水泥當(dāng)月產(chǎn)量（左軸）及同比（右軸）17圖 40：水泥價格指數(shù)17圖 41：中厚板市場價（元/噸）18圖 42：螺紋鋼市場價（元/噸）18圖 43：明樹月度 PPP 成交數(shù)據(jù)18圖 44：PPP 各階段項(xiàng)目投資金額變化（單位：億元）19圖 45：PPP 項(xiàng)目落地率變化情況19圖 46：歷年建筑板塊收入及同比增速（單位：億元）20圖 47：歷年建筑板塊歸母凈利潤及增速（單位：億元）20圖 48：建筑板塊季度收入及同比增速（單位：億元）21圖 49：建筑板塊季度歸母凈利潤及增速

8、（單位：億元）21圖 50：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊 2019Q1-3 收入增速對比22圖 51：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊 2019Q3 收入增速對比22圖 52：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊 2019Q1-3 歸母凈利潤增速對比22圖 53：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊 2019Q3 歸母凈利潤增速對比22圖 54：2008-2018 年 SW 建筑板塊跑贏大盤次數(shù)（左軸）及超額收益情況（右軸）. 23圖 55：歷年 12 月各子板塊平均收益情況（2010 年-2018 年）23表 1：歷年 Q4 SW 建筑子板塊及各細(xì)分子板塊市場表現(xiàn)情況24一、11 月建筑板塊跑贏大盤，水利工程漲幅最大11月建筑裝飾指數(shù)下降1.

9、43%，跑贏滬深300指數(shù)0.06個百分點(diǎn)。子板塊方面：水利工程漲幅最大（2.19%），園林工程跌幅最大(-5.42%)； 主題方面：國企改革跌幅最大(-0.57%)，PPP指數(shù)跌幅最大(-3.67%)。板塊估值：截止11月底，建筑板塊的PE（TTM，整體法）約9.0倍，僅高于煤炭開采、房地產(chǎn)、銀行，低于其他各行業(yè)；PB（LF）約0.95倍，僅高于煤炭開采、鋼鐵、銀行，低于其他各行業(yè)。目前板塊PE，PB仍為歷史底部水平。建筑板塊目前處于低漲幅、低估值、低基金持倉的“三低”狀態(tài)。圖 1：SW建筑裝飾板塊及滬深300、上證綜指走勢圖圖 2：11月主題板塊漲跌幅5000400030002000100

10、00上證綜指滬深300建筑裝飾0%-0.57% -0.85%-1.20% -1.38%-2.07%-1%-2%-3%-4%-3.67%2016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 3：11月SW一級子板塊漲跌幅8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%建筑材料電子鋼鐵汽車電氣設(shè)備有色金屬化工綜合 采掘 傳媒 房地產(chǎn)家用電器機(jī)械設(shè)備銀行建筑裝飾輕工制造國防軍工公用事業(yè)食品飲料醫(yī)藥生物交通運(yùn)輸計算機(jī)非銀金融商業(yè)貿(mào)易通信休閑服務(wù)紡織服裝農(nóng)林牧漁-12%數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 4：11月SW建筑裝飾三級子板塊漲跌幅2.19%0.85%0.58%0.14%-

11、0.85%-0.85%-1.09%-1.47%-2.10%-2.17%-3.79%-5.42%水利工程城軌建設(shè)鐵路建設(shè)裝修裝飾鋼結(jié)構(gòu)化學(xué)工程國際工程承包其他基礎(chǔ)建設(shè)房屋建設(shè) 路橋施工其他專業(yè)工程園林工程-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 5：各板塊PE（TTM，整體法）估值情況（2019/11/30）（單位：倍）圖 6：各板塊PB（LF）估值情況（2019/11/30）（單位：倍）6075064054303202101建筑裝飾煤炭開采有色金屬交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁鋼鐵國防軍工化工公用事業(yè)建筑材料電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn) 汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易食

12、品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物電子計算機(jī)傳媒 通信 銀行非銀金融綜合建筑裝飾煤炭開采有色金屬交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁鋼鐵國防軍工化工公用事業(yè)建筑材料電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn) 汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物電子計算機(jī)傳媒 通信 銀行非銀金融綜合00數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 7：SW建筑裝飾板塊及滬深300指數(shù)歷年P(guān)E（TTM，整體法）走勢圖（單位：倍）圖 8：SW建筑裝飾板塊及滬深300指數(shù)歷年P(guān)B（LF）走勢圖（單位：倍）滬深300建筑裝飾建筑裝飾滬深3004035302520151050201420152016201720182019543210201420

13、152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 二、基建增速受高基數(shù)影響略有回落，地產(chǎn)竣工持續(xù)回暖根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年1-10月份全國固定資產(chǎn)投資累計51.09萬億元，累計同比增長5.2%，增速較1-9月累計增速下降0.2pct。圖 9：全社會固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及其同比（右軸）7000006000005000004000003000002000001000000全社會FAI累計值（億）全社會FAI累計同比（%）302520151050201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19 年 1-1

14、0 月基建投資同比增長 4.2%，投資結(jié)構(gòu)仍趨分化其中，19年1-10月狹義基建投資同比增長4.2%，增速較1-9月下降0.3pct；而19年1-10月廣義基建投資較上年同期增長3.26%，較1-9月增速下降0.18pct，10月基建投資有所下降，細(xì)分板塊看：交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)：19年1-10月累計同比為4.6%，較1-9月累計同比下降0.1pct。進(jìn)一步細(xì)分來看，19年1-10月道路運(yùn)輸業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)投資累計同比+8.1%，較1-9月累計同比增速上升0.2pct；19年1-10月鐵路運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資累計同比為+5.9%，較1-9月累計同比增速下降3.9pct；19年1-10月航空運(yùn)輸固定資產(chǎn)

15、投資累計同比為-14.6%，與1-9月累計同比相比下降2.3pct。電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)：19年1-10月累計同比為1.9%，較1-9月月累計同比增速上升1.5pct。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)：19年1-10月累計同比為+2.7%，較1-9月累計同比增速下降0.8pct；圖 10：狹義基建投資（左軸）及累計同比（右軸）基礎(chǔ)建設(shè)（不含電力）累計值（億元）累計同比（%）16000014000012000010000080000600004000020000030252015105020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 11：全國交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)固

16、定資產(chǎn)投資完成額（左軸）及累計同比（右軸）700006000050000400003000020000100000累計值（億元）累計同比（%）20152016201720182019403020100-10-20數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 12：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）35000300002500020000150001000050000累計值（億元）累計同比（%）20152016201720182019302520151050-5-10-15數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 13：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計值（左軸）及同比（右軸）100000800

17、006000040000200000累計值（億元）累計同比（%）20152016201720182019403020100-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 14：道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）圖 15：鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）累計值（億元）累計同比（%）5000030400002530000201520000101000050020152016201720182019100008000600040002000020152016201720182019403020100-10-20數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計

18、局、 圖 16：航空運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）圖 17：水上運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）累計值（億元）累計同比（%）累計值（億元）累計同比（%）30002500200015001000500020152016201720182019806040200-20-402500200015001000500020152016201720182019151050-5-10-15-20-25數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 我們認(rèn)為Q4基建投資仍將體現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，地方信貸趨緊以及高基數(shù)仍將是制約基建提速的主要因素。不過上周國常會要求降低部分基建項(xiàng)目資本金比

19、例，同時拓寬融資渠道，預(yù)計基建增速仍將趨勢向上，明年年初或有更為積極的增速數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)。我們預(yù)計19年狹義基建增速或回升至5%左右，20年增速有望提升至8%。19 年 1-10 月制造業(yè)投資同比增長 2.6%，11 月制造業(yè) PMI 出現(xiàn)回升根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，19年1-10月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比為+2.6%。較1-9月累計同比增速上升0.1pct。其中，19年1-10月化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)累計投資同比增速為6.6%，較1-9月累計同比增速下降1.0pct。11月中采制造業(yè)PMI較上月上升0.9 pct至50.2%，預(yù)計主要受季節(jié)性回升影響，同時結(jié)束連續(xù)6個月的收縮區(qū)間運(yùn)行；PMI分

20、項(xiàng)中，除從業(yè)人員指數(shù)持平外，其余4項(xiàng)均有 不同程度回升，其中生產(chǎn)指數(shù)上升1.8 pct至52.6%，而新訂單指數(shù)上升1.7 pct至51.3%，重回榮枯線以上，表明需求有所復(fù)蘇。11月進(jìn)口指數(shù)上升2.9 pct至49.8%， 新出口訂單指數(shù)上升1.8 pct至48.8%，兩者均出現(xiàn)回升但仍位于收縮區(qū)間，表明內(nèi)外需有所改善但仍有下行壓力。中美貿(mào)易談判近期取得積極進(jìn)展，后續(xù)仍需關(guān)注是否 有具體協(xié)議落地。11月PMI回升主要受季節(jié)性影響，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍處于偏弱區(qū)間， 上周央行金融穩(wěn)定報告再次要求下大力氣做好“六穩(wěn)”工作，目前內(nèi)外需仍存不確定性， 基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)重要性明顯，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)仍為近期

21、主基調(diào)。圖 18：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）250000200000150000100000500000累計值（億元）累計同比（%）3530252015105020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 19：石油加工、焦煉及核燃料加工業(yè)投資情況圖 20：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)投資情況累計值（億元）累計同比（%）累計值（億元）累計同比（%）3500300025002000150010005000201520162017201820193020100-10-20-30160001400012000100008000600040002000020152

22、016201720182019151050-5-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 21：10月制造業(yè)PMI處于榮枯線以上（單位：%）圖 22：大、中、小型企業(yè)PMI指數(shù)（單位：%）PMI財新PMI大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)5452504846442013201420152016201720182019565452504846444240201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 19 年 1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 10.3%，后周期行業(yè)有望受益根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計，1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資增速10.3%，較1-9

23、月下降0.2pct，地產(chǎn)投資仍維持高位，預(yù)計主要由建安投資驅(qū)動。土地交易價款方面，19年1-10月土地交易價款累計達(dá)9921.00億元，累計同比下降15.2%，較1-9月降幅收窄3.0個百分點(diǎn)。圖 23：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值（左軸）及同比（右軸）圖 24：土地交易價格價款累計值（左軸）及同比（右軸）140000120000100000800006000040000200000投資完成額(億元)累計同比（%）5040302010020000150001000050000累計值（億元）累計同比（%）150100500-5020152016201720182019201520162017201

24、82019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 1-10月新開工增速10.0%，較1-9月上升1.4pct，增速再度回升至高位；1-10月商品房銷售/竣工面積增速0.1%/-5.5%，較1-8月上升0.2pct/3.1pct，銷售面積累計增速19年以來首次轉(zhuǎn)正。其中，10月竣工增速為19.2%，較9月增速大幅提升14.4 pct，在8-9 月增速轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上繼續(xù)回升，且已連續(xù)5月增速回升，竣工端改善利好地產(chǎn)后周期行業(yè)。圖 25：全國土地購置面積（左軸）及同比（右軸）累計值（萬平方米）累計同比（%）35000300002500020000150001000050000201520162

25、0172018201920100-10-20-30-40數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 26：全國商品房銷售面積累計值（左軸）及同比（右軸）圖 27：全國房屋新開工面積累計值（左軸）及同比（右軸）200000150000100000500000商品房銷售面積(萬平方米)累計同比（%）6050403020100-10-20-30250000200000150000100000500000房屋新開工面積(萬平方米)累計同比（%）806040200-20-402015201620172018201920152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 28：全國房屋

26、施工面積累計值（左軸）及同比（右軸）圖 29：全國房屋竣工面積累計值（左軸）及同比（右軸）9000008000007000006000005000004000003000002000001000000累計值（萬平方米）累計同比（%）121086420120000100000800006000040000200000累計值（萬平方米）累計同比（%）403020100-10-202015201620172018201920152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 11 月建筑 PMI 仍處較高景氣區(qū)間，新訂單指數(shù)持續(xù)上升11月建筑業(yè)PMI環(huán)比回落0.8 p

27、ct至59.6%，與年均值基本持平，仍處較高景氣區(qū)間； 而建筑業(yè)新訂單指數(shù)則繼續(xù)上升1.2 pct至56.0%，建筑從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比上升3.7 pct至55.5%，總體來看，建筑業(yè)生產(chǎn)仍維持較高增速，帶動市場需求及企業(yè)用工穩(wěn)定增長。另外，19年前三季度建筑業(yè)總產(chǎn)值累計達(dá)162467.33億元，同比增長6.66%。其中， 建筑工程總產(chǎn)值累計達(dá)143644.22億元，同比增長6.62%；安裝工程總產(chǎn)值累計達(dá)13672.64億元，同比增長8.94%；竣工總產(chǎn)值累計達(dá)67241.09億元，同比增長2.53%。 圖 30：建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值（左軸）及同比（右軸）600050004000300020

28、0010000累計值（億元）累計同比（%）20152016201720182019150100500-50數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 31：建筑業(yè)總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）圖 32：建筑工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）250000200000150000100000500000總產(chǎn)值（億元）同比（%）20151052016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090250000200000150000100000500000產(chǎn)

29、值（億元）同比（%）14121086422016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 圖 33：安裝工程總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）圖 34：竣工總產(chǎn)值（左軸）及累計同比（右軸）2500020000150001000050000產(chǎn)值（億元）同比（%）20151052016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12201

30、8-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090140000120000100000800006000040000200000累計值累計同比121086422016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 三、企業(yè)中長貸持續(xù)回升或反映基建需求釋放，專項(xiàng)債利好政策如期落地信用與融資：專項(xiàng)債利好政策如期落地，有望成為明年基建增長的主要資金來源，中

31、長期需求或好于預(yù)期根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，10月社融規(guī)模增量為6189億元（前值2.33萬億元），同比少增1185億元，社融偏弱主要由于專項(xiàng)債和承兌匯票拖累，以及季節(jié)性因素影響；10月新增信貸6613億元（前值1.69萬億元），同比少增357億元，主要由于居民短期貸款和票據(jù)少增。從信貸結(jié)構(gòu)上看，10月企業(yè)中長期貸款新增2216億元，同比多增727億，9-10月企業(yè)中長期貸款均明顯回升，預(yù)計受政策支持實(shí)體影響，主要流向基建及制造業(yè)；10 月居民短期/中長期貸款新增623/3587億元，同比分別少增1284/143億元，或與政策打擊“首付貸”及地產(chǎn)調(diào)控有關(guān)；10月新增地方專項(xiàng)債-200億元，同比少增

32、1068億元，專項(xiàng)債三季度發(fā)行完畢，新增額度尚未下達(dá)，四季度社融或仍面臨下行壓力。10月社融及新增信貸總體偏弱，僅企業(yè)中長期貸款增加，而9月專項(xiàng)債發(fā)行完畢時點(diǎn)上存在錯配。國常會要求加快發(fā)行使用地方專項(xiàng)債，提前下達(dá)20年新增額度，一方面有利于Q4社融保持穩(wěn)健，另一方面也表明基建穩(wěn)增長重要性提升。圖 35：近期10年期國債收益率有所下滑圖 36：建筑裝飾產(chǎn)業(yè)債信用利差（BP）建筑業(yè)PE-左軸10年期國債到期收益率（%）-左軸4053043202101005004003002001000信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾AAA 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:建筑裝飾AA+ 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債

33、:建筑裝飾AA20152016201720182019201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)、Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 上周財政部提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債限額1萬億元，占2019年新增限額2.15 萬億元的47%（在60%上限之內(nèi)），確保明年初即可使用見效，形成實(shí)物工作量。此舉是9月4日國常會加快專項(xiàng)債發(fā)行要求的正式落地，預(yù)計明年新增專項(xiàng)債限額或達(dá)3萬億，且其中投向基建的比例有望從30%提升至70%（不得投向土儲及地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目），專項(xiàng)債有望成為明年基建增長的主要資金來源。圖 37：地方政府債券單月發(fā)行額（單位：億元）圖 38：地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額

34、（單位：億元）1000080006000400020000地方政府債券發(fā)行額新增地方政府債券發(fā)行額80006000400020000地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券新增地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券數(shù)據(jù)來源：財政部、 數(shù)據(jù)來源：財政部、 成本端：水泥價格持續(xù)上升，鋼材價格有所上漲19年1-10月水泥產(chǎn)量為21848.8萬噸，較去年同比下降2.1%，較1-9月增速下降6pct； 截止19年11月底，水泥價格指數(shù)達(dá)到163.91，較10月底上升8.07pct。水泥價格本月有所上升，對建筑企業(yè)成本端有負(fù)面影響。鋼價方面，19年11月螺紋鋼價格較10月底出現(xiàn)了一定程度的上漲，中厚板價格維持穩(wěn)定，目前仍處于相

35、對高位，仍然會給以鋼材為主要原材料的建筑公司帶來一定的成本壓力。圖 39：水泥當(dāng)月產(chǎn)量（左軸）及同比（右軸）圖 40：水泥價格指數(shù)2500020000150001000050000產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月值產(chǎn)量:水泥:累計同比151050-5-10200150100500水泥價格指數(shù)20152016201720182019201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)、 圖 41：中厚板市場價（元/噸）圖 42：螺紋鋼市場價（元/噸）含稅價：中厚板含稅價：螺紋鋼500040003000200010000201520162017201820196000500

36、04000300020001000020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 四、PPP 項(xiàng)目落地率保持較高水平，現(xiàn)已進(jìn)入平穩(wěn)期PPP管理庫項(xiàng)目經(jīng)過上半年一系列規(guī)范整改，現(xiàn)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年9/10/11月單月成交量分別為965/898.4/1326億元，項(xiàng)目成交規(guī)模相比18年同期有明顯下降。截止11月底，PPP累計成交額前三名的行業(yè)為交通運(yùn)輸、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)，分別成交39201/35547.8/17061.8億元，合計占據(jù)總成交額的57.6%。而根據(jù)財政部數(shù)據(jù)， 10月準(zhǔn)備/采購/執(zhí)行階段的項(xiàng)目投資額分別為194

37、02/27663/93561億元，項(xiàng)目落地率達(dá)到66.15%，落地速度基本與上月持平。圖 43：明樹月度PPP成交數(shù)據(jù)月成交額（億元）70006000500040003000200010002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-110數(shù)據(jù)來源：明樹數(shù)據(jù)、 圖 44：PPP各階段項(xiàng)目投資金額變化（單位：億元）圖 45：PPP項(xiàng)目落地率變化情況準(zhǔn)備階段采購階段執(zhí)行階段落地率（%）100000

38、80000600004000020000020162017201820197060504030201002016201720182019數(shù)據(jù)來源：財政部、 數(shù)據(jù)來源：財政部、 2019年3月7日，財政部發(fā)布關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見。意見既肯定了政府和社會資本合作（PPP）模式在穩(wěn)增長、促改革、惠民生方面發(fā)揮了積極作用，也指出當(dāng)前存在超出自身財力、固化政府支出責(zé)任、泛化運(yùn)用范圍等問題。財政部此次發(fā)文提出PPP規(guī)范發(fā)展的總體要求，要求各級財政部門要進(jìn)一步提高認(rèn)識，遵循“規(guī)范運(yùn)行、嚴(yán)格監(jiān)管、公開透明、誠信履約”的原則，切實(shí)防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，

39、扎實(shí)推進(jìn)PPP規(guī)范發(fā)展，并對以上四則原則作出了具體解釋。在PPP實(shí)施細(xì)則上提出了六個規(guī)范的PPP 應(yīng)符合的條件，以及同時還需要滿足的三條審慎條件并明確了政府支出責(zé)任監(jiān)管。在加強(qiáng)項(xiàng)目規(guī)范管理方面，財政部要求不能出現(xiàn)政府承諾最低收益、不能未經(jīng)法定程序選擇社會資本方、不能以債務(wù)性資金出資、要及時準(zhǔn)確披露信息。此外，意見中還提出了要從鼓勵參與、融資支持、分類指導(dǎo)等七條營造規(guī)范發(fā)展良好環(huán)境的舉措。最后要求各級財政部門要協(xié)同配合抓好落實(shí)。為了堅決遏制假借政府和社會資本合作（PPP）增加地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，近期財政部發(fā)布財辦金2019【40】號文，要求各地財政部門在6月底前，完成入庫PPP項(xiàng)目納入政府性債

40、務(wù)監(jiān)測平臺情況梳理核實(shí)工作。對于增加地方政府隱性債務(wù)的PPP 項(xiàng)目，將從PPP項(xiàng)目庫中清退出庫，并中止實(shí)施或轉(zhuǎn)為其他合法合規(guī)方式繼續(xù)實(shí)施， 其中繼續(xù)實(shí)施的項(xiàng)目要做好隱性債務(wù)化解工作，維護(hù)各方合法權(quán)益，避免出現(xiàn)半拉子工程。這將對擬投資13萬億元的PPP項(xiàng)目產(chǎn)生影響，一些增加隱性債務(wù)的PPP項(xiàng)目將被處理。資金來源受限或?qū)ㄍ顿Y增速產(chǎn)生一定影響；疊加前期逆周期政策體現(xiàn)相機(jī)抉擇，市場擔(dān)心基建投資回暖的力度及持續(xù)性，導(dǎo)致建筑板塊估值承壓。五、建筑行業(yè)三季報：Q3 業(yè)績增速觸底回升，龍頭效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)截止2019年10月31日，建筑板塊所有上市公司2019年三季報和對應(yīng)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告均已披露完畢，我們統(tǒng)計了

41、SW建筑板塊A股126家上市公司19年三季報及相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)情況并進(jìn)行分析。2019年前三季度建筑行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38066億元，同比增長16.0%，增速較18年同期增速提升6.4pct。2019年前三季度建筑行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1133億元，同比增長6.3%，增速較18年同期增速下降4.6pct，剔除ST神城后歸母凈利潤同比增長7.7%。收入增速提升，而業(yè)績增速有所放緩。單季度看，19Q1/Q2/Q3收入分別增長13.5%/17.8%/16.1%，19Q3單季增速有所回落但仍維持近年較高水平；19Q1/Q2/Q3利潤分別增長12.2%/-3.9%/14.5%，19Q3業(yè)績提速主要

42、由于板塊整體費(fèi)用率下降，園林等行業(yè)減虧，同時建筑央企如中國建筑等少數(shù)股東損益影響減小。圖 46：歷年建筑板塊收入及同比增速（單位：億元）圖 47：歷年建筑板塊歸母凈利潤及增速（單位：億元）60000營業(yè)收入（億元）-左軸同比增速-右軸20%1600歸母凈利潤（億元）-左軸同比增速-右軸400200000800600400200020%15%5.10%6.35%0%9.%11.911.91%20.1%2%25%50000400003000020000100000%5.59.7% 6.0%10.4%10.2%16.105%11110%5%0% 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 圖 48：

43、建筑板塊季度收入及同比增速（單位：億元）圖 49：建筑板塊季度歸母凈利潤及增速（單位：億元）20000營業(yè)收入（億元）-左軸同比增速-右軸17.8%20%500歸母凈利潤（億元）-左軸同比增速-右軸15.0% 13.3%2%20%-6.2%12.4.615%15000100005000014.6%8.13.5%6.5%5%12.0%16.115%10%5%0%400300200100010%-3.9%5%0%-5%-10%-13.-01%5%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q318Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3數(shù)據(jù)來源：公司財報

44、， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 細(xì)分子板塊方面，房建/基建/檢測設(shè)計/專業(yè)工程/裝修/園林板塊19Q3收入增速分別為+17.2%/+16.0%/+1.1%/+21.0%/+6.6%/-14.3%，業(yè)績增速分別為+23%/+15.3%/+12.6%/+11.9%/-9.3%/-37.1%，專業(yè)工程（鋼結(jié)構(gòu)及化學(xué)工程）收入增速領(lǐng)先，房建/基建板塊維持較高的業(yè)績增速，而園林板塊仍有明顯下滑。房建板塊：2019年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為17.8%和14.0%， 較去年同期分別變動+8.0/+8.0pct，其中，19Q3營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為17.2%和23.0%，較去年同期分別變動+1

45、3.4/+19.6pct。板塊龍頭中國建筑19年前三季度營業(yè)收入和利潤增速分別為16%和10%，上海建工19年前三季度營業(yè)收入和利潤增速分別為32%和50%。裝修板塊：2019年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為8.0%和-5.6%， 較去年同期分別變動-6.2/-25.1pct，其中，19Q3營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為6.6%和-9.3%，較去年同期分別變動-7.6/-19.8pct。裝修板塊2019年前三季度收入及業(yè)績增速均有所放緩。園林板塊：2019年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為-23.9%和-75.1%， 較去年同期分別變動-23.8/-62.1pct，其中，19Q3

46、營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分 別為-14.3%和-37.1%，較去年同期分別變動-5.6/+14.9pct。園林板塊收入業(yè)績 繼續(xù)大幅下滑，主要由于PPP清庫及監(jiān)管進(jìn)一步趨緊，同時民營企業(yè)融資相對 受限，現(xiàn)金流壓力較大?；ò鍓K：2019年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為15.4%和10.9%， 較去年同期分別變動+8.1/-3.6pct，其中，19Q3營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為16.0%和15.3%，較去年同期分別變動+9.6/+3.0pct?；ò鍓K企業(yè)前三季度收入增長穩(wěn)健而利潤增速略有下滑，但Q3利潤增速主要受去年同期基建央企業(yè)績高增速的影響。檢測設(shè)計板塊：2019年前三季度營業(yè)

47、收入和歸母凈利潤增速分別為-2.5%和4.6%，較去年同期分別變動-31.2/-24.7pct，其中，19Q3營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為1.1%和12.6%，較去年同期分別變動-18.3/-0.4pct。檢測設(shè)計板塊收入出現(xiàn)下滑主要因?yàn)槎鄶?shù)設(shè)計公司收縮EPC業(yè)務(wù)的發(fā)展。專業(yè)工程板塊：2019年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為20.9%和- 5.5%，較去年同期分別變動+2.1/-16.8pct，其中，19Q3營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別為21.0%和11.9%，較去年同期分別變動+5.6/+17.9pct。專業(yè)工程板塊歸母凈利潤增速下滑主要由于個別公司（神州長城）虧損嚴(yán)重，扣除異常數(shù)

48、據(jù)后，專業(yè)工程板塊19Q1-3歸母凈利潤同比增長8.2%。圖 50：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊2019Q1-3收入增速對比圖 51：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊2019Q3收入增速對比19Q1-318Q1-330%20%10%16.0%8.5%17.8%9.9% 8.0%20.9%18.9%12.9% 15.4%7.3%0%-10%-2.5%-20%-30%-16.8%-23.9%28.8%19Q318Q330%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%16.1%17.2%3.8% 6.6%16.0%19.4%21.0%15.4%3.8%6.3%1.1%-8.7%-14.3%-42.8%數(shù)據(jù)來

49、源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 圖 52：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊2019Q1-3歸母凈利潤增速對比圖 53：建筑行業(yè)及各細(xì)分板塊2019Q3歸母凈利潤增速對比40%19Q1-318Q1-319Q318Q340%23.0%20%14.5%.6%10.5%15.132%.4%12.163%.0%11.9%3.4%0%-20%-9.3%-5.9%-40%-60%-37.1%-52.0%-80%429.2%10.9% 14.0%19.6%10.194%.4%11.3%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%6.3%6.0%-5.6%-13.0%-75.1%4.6%-5.5%數(shù)據(jù)來源：公

50、司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 六、行業(yè)觀點(diǎn)及重點(diǎn)公司歷史上看，2008-2018年建筑裝飾板塊12月平均收益3.1%，10年中跑贏大盤5次，跑贏大盤5次的平均超額收益為3.9%，跑輸大盤5次的平均超額收益為-3.24%。觀察歷史各建筑子板塊12月份的平均收益情況，房屋建設(shè)板塊表現(xiàn)最好，平均收益5.8%，其次是鐵路建設(shè)板塊，平均收益為5.43%；而其他基礎(chǔ)建設(shè)表現(xiàn)較差，平均收益為-2.27%。歷年四季度表現(xiàn)最好的板塊是房建和基建，主要因?yàn)榉拷ㄅc基建企業(yè)主要在四季度進(jìn)行回款和確認(rèn)收入加快。圖 54：2008-2018年SW建筑板塊跑贏大盤次數(shù)（左軸）及超額收益情況（右軸）跑贏次數(shù)平均超額收益 超

51、額正收益超額負(fù)收益108642010%5%0%-5%-10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖 55：歷年12月各子板塊平均收益情況（2010年-2018年）漲跌幅6%4%2%0%-2%-4%8% 5.80%5.43%4.70%2.39%1.68%1.67%1.55%1.10%1.05%0.16%-0.25%-2.27%數(shù)據(jù)來源：Wind、 表 1：歷年 Q4 SW 建筑子板塊及各細(xì)分子板塊市場表現(xiàn)情況滬深 300建筑裝飾房屋建設(shè)裝修裝飾基礎(chǔ)建設(shè)專業(yè)工程園林工程期間漲跌幅2012Q410.0%15.2%22.1%16.3%15.

52、0%9.7%6.4%2013Q4-3.3%-1.5%-3.1%-4.4%-1.0%-3.1%9.3%2014Q444.2%61.5%102.4%-8.8%97.9%32.3%1.7%2015Q416.5%12.3%7.4%47.7%6.2%16.4%10.6%2016Q41.7%14.4%35.5%-3.6%18.7%5.2%-6.8%2017Q45.1%-7.8%-4.8%-5.6%-9.6%-7.8%-8.2%2018Q4-12.5%-7.5%1.4%-4.7%-5.9%-13.0%-22.0%平均值7.8%9.9%23.0%11.9%17.3%5.7%1.3%超越大盤指數(shù)（相對于滬深 3

53、00）2012Q4-5.2%12.1%6.3%5.0%-0.3%-3.6%2013Q4-1.8%0.2%-1.1%2.3%0.1%12.6%2014Q4-17.3%58.2%-53.0%53.8%-11.8%-42.5%2015Q4-4.2%-9.1%31.2%-10.3%-0.1%-5.9%2016Q4-12.7%33.8%-5.3%17.0%3.5%-8.6%2017Q4-12.9%-9.9%-10.7%-14.7%-12.9%-13.3%2018Q4-5.0%13.9%7.8%6.5%-0.6%-9.6%平均值-2.1%14.2%4.0%8.5%-3.1%-5.3%數(shù)據(jù)來源：Wind、 制造業(yè)PMI季節(jié)性回升，建筑新訂單指數(shù)維持高景氣，逆周期調(diào)節(jié)仍為近期主 基調(diào)。1）11月中采制造業(yè)PMI較上月上升0.9 pct至50.2%，預(yù)計主要受季節(jié)性回升影響，同時結(jié)束連續(xù)6個月的收縮區(qū)間運(yùn)行；PMI分項(xiàng)中，除從業(yè)人員指數(shù)持平外， 其余4項(xiàng)均有不同程度回升，其中生產(chǎn)指數(shù)上升1.8 pct至52.6%，而新訂單指數(shù)上升1.7 pct至51.3%，重回榮枯線以上，表明需求有所復(fù)蘇。2）11月進(jìn)口指數(shù)上升2.9 pct至49.8%，新出口訂單指數(shù)上升1.8 pct至48.8%，兩者均出現(xiàn)回升但仍位于收縮區(qū)間， 表明內(nèi)外需有所改善但仍有下行壓力