交運行業(yè)深度報告：高速行業(yè)大巧若拙、防御為王影 響高速企業(yè)內(nèi)在價值之因素探析

1、 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明目錄歷史行情復(fù)盤：論高速公路的防御性與選股4行業(yè)復(fù)盤：板塊整體防御特性并不顯著，高股息高速股防御性凸顯4龍頭復(fù)盤：業(yè)績增長是取得超額收益的核心要素6以史為鑒：高速股的內(nèi)在價值、選股與擇時7高速公路公司的內(nèi)在價值探討8收費高速主業(yè)：路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)建企業(yè)護城河8輔業(yè)審慎經(jīng)營為上，多元化戰(zhàn)略在求穩(wěn)與求變中做平衡12投資策略15行業(yè)投資策略15重點公司推薦15風險提示16相關(guān)報告匯總17表格目錄表 1：某高速公司甲企業(yè)價值測算假設(shè)7表 2：各省主要路線客車收費標準（單位：元/公里）9表 3：龍頭高速公司目前擴建項目列表（截止 2018 年報）12表

2、 4：龍頭高速公司的多元化布局14 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明插圖目錄圖 1：2005-2018 高速行業(yè)總營收及增速4圖 2：2005-2018 高速行業(yè)總歸母利潤及增速4圖 3：sw 高速公路歷史表現(xiàn)與超額收益5圖 4：高速公路與全部 A 股的估值5圖 5：高股息高速公路股的累計超額收益變化趨勢與指數(shù)反相關(guān)6圖 6：2008-2018 營收與凈利潤十年復(fù)合增速對比6圖 7：2005-2018 粵高速 A 營收及凈利潤6圖 8：高股息高速公路股的累計超額收益變化趨勢與指數(shù)反相關(guān)7圖 9：我國高速公路收費里程（單位：公里）8圖 10：收費公里建設(shè)投資總額（單位：億元）

3、8圖 11：我國高速公路路網(wǎng)密度（單位：公里/千平方公里）9圖 12：我國高速公路人均路網(wǎng)密度（單位：公里/千人）9圖 13：上市高速企業(yè)單公里收入對比10圖 14：龍頭高速企業(yè) ROE 比較10圖 15：不同高速路產(chǎn)的單公里收入差距巨大（單位：萬元/公里/年）10圖 16：上市龍頭高速公司剩余收費年限對比（按毛利加權(quán)）11圖 17：2017 年節(jié)日期間高速擁堵情況11圖 18：2009-2018 龍頭高速企業(yè)路產(chǎn)主業(yè)營收占比變化趨勢13圖 19：2010-2018 部分高速企業(yè)多元化戰(zhàn)略推進后的roe 變化14歷史行情復(fù)盤：論高速公路的防御性與選股行業(yè)復(fù)盤：板塊整體防御特性并不顯著，高股息高

4、速股防御性凸顯從內(nèi)在邏輯看，高速公路行業(yè)是典型的防御性行業(yè)。從商業(yè)模式看，高速屬于重資產(chǎn)行業(yè)，運營期可視為現(xiàn)金奶牛，前期建設(shè)投入雖然較大，但路產(chǎn)的自然壟斷性構(gòu)建了公司的護城河，運營期公司的應(yīng)收賬款少，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定且隨車流量增長能夠保持平穩(wěn)增長的趨勢。從收入端看，高速公路由于車流穩(wěn)定+行政定價等特點，極端的經(jīng)濟環(huán)境對高速企業(yè)的收入影響也相對較小，行業(yè)具有天然的防御性。另外，從可預(yù)測性來說， 由于經(jīng)營情況非常透明，其車流量可以預(yù)測，收費標準相對固定統(tǒng)一，使得經(jīng)營業(yè)績可預(yù)測性強。在市場情緒大幅波動時，高速企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定和可預(yù)測性能夠打消投資者的擔憂情緒，成為資金的避風港之一。圖 1：2005-20

5、18 高速行業(yè)總營收及增速圖 2：2005-2018 高速行業(yè)總歸母利潤及增速80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000營業(yè)總收入（百萬）增速0.350.30.250.20.150.10.050-0.0520052006200720082009201020112012201320142015201620172018-0.118,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000歸母凈利潤（百萬）增速0.40.30.20.10-0.12005200620072008200920102011201

6、2201320142015201620172018-0.2 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明資料來源：wind， 資料來源：wind， （注：06、07 年實施新會計準則的影響， 是的上市公司營收與利潤增幅較大）高速股的配臵價值理應(yīng)在他的防御屬性，但過去板塊整體防御性并不顯著。從歷史復(fù)盤的表現(xiàn)看，在 09 年以前，高速公路指數(shù)與大盤走勢非常接近，板塊的 beta 約等于 1。而在 09 年和 15 年啟動的兩次牛市中，高速公路指數(shù)漲幅領(lǐng)先于大盤，因而在隨后的熊市中，跌幅也超越大盤，顯示出板塊相對大盤擁有1 的 beta。總的來說，回顧歷史的 17 年，板塊的防御性不明顯，我

7、們認為這是受多方面的因素影響，一是早期投資者的價值投資理念尚未形成，在牛市中，高速股作為低價股受到追捧，從而使得股價大幅高于企業(yè)的內(nèi)在價值， 而高速股前期積累的大量漲幅，在熊市中進行估值消化，股價大幅下挫；二是當時基建投資作為拉動經(jīng)濟的重要馬車，高速行業(yè)的投資隨財政政策大幅起落，彼時的高速行業(yè)具有一定的經(jīng)濟周期性和成長性。但目前， 隨著高速行業(yè)走向成熟期，行業(yè)的資本開支已大幅減少，業(yè)績穩(wěn)定性增強加上投資者價值投資理念的形成， 預(yù)期未來板塊的防御性特征將越來越明顯。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明圖 3：sw 高速公路歷史表現(xiàn)與超額收益超額收益高速公路指數(shù)sw上證綜指654

8、3210-1-2資料來源：wind， 圖4：高速公路與全部A股的估值8070605040302010資料來源：wind，東興證券研究所0這其中，高股息高速股防御性凸顯，具有更好的配臵價值。我們構(gòu)建了高速公路板塊高股息組合（寧滬高速、粵高速 A、深高速），可以看到在 2017 年以前，高股息組合的累計超額收益變化與大盤走勢呈反向相關(guān)，大盤下跌時，高股息組合的累計超額收益上升，表現(xiàn)出較好的防御性，而 2017 年開始，在資產(chǎn)配臵荒的大背景下，高股息組合開始了獨立行情，與大盤的相關(guān)性較弱，無論大盤上漲還是下跌，高股息組合的累計超額收益不斷爬升。高股息代表著現(xiàn)金在手，減少企業(yè)的多元化投資風險，在市場避

9、險需求提升的情形下，高股息高速公司可作為類固收投資標的，防御性特征更加凸顯，更具配臵價值。圖 5：高股息高速公路股的累計超額收益變化趨勢與指數(shù)反相關(guān)相對板塊超額收益滬深3006543210-1-2-3資料來源：wind， 龍頭復(fù)盤：業(yè)績增長是取得超額收益的核心要素復(fù)盤高速龍頭，業(yè)績增長是取得超額收益的核心要素。2013 年至今，寧滬高速、粵高速 A、深高速漲幅分別為 183%、215%、280%，同期上證綜指上漲 29.5%，三家公司的都取得了超額收益。這三家龍頭的高速路產(chǎn)主要覆蓋廣東、江蘇等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，擁有超越全國平均水平的車流量增速，占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢，同時，多元化戰(zhàn)略也穩(wěn)健推進，房地產(chǎn)、環(huán)保

10、等非主業(yè)也形成了增長點，使得公司整體業(yè)績穩(wěn)健增長，股價也有較好表現(xiàn)。而福建高速雖然分紅也非常穩(wěn)定，但由于區(qū)位相對處于劣勢，增長較緩，因此超額收益明顯落后于寧滬高速、粵高速 A、深高速。圖 6：2008-2018 營收與凈利潤十年復(fù)合增速對比圖 7：2005-2018 粵高速 A 營收及凈利潤40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%營收復(fù)合增速凈利潤復(fù)合增速37.8%3.532.7%26.7%22.8%18.8%11.2%3.5% -1.0%深高速寧滬高速福建高速粵高速A32.521.510.50-0.513/0114/0115/0116/

11、0117/0118/0119/01 寧滬高速深高速粵高速a福建高速 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明以史為鑒：高速股的內(nèi)在價值、選股與擇時高速路產(chǎn)的收費年限，根據(jù)現(xiàn)行收費公路管理條例要求，政府還貸公路收費期限最長不超過 15 年（國家確定的中西部省、自治區(qū)、直轄市的政府還貸公路收費期限最長不超過 20 年）、經(jīng)營性公路收費期限最長不超過 25 年（國家確定的中西部省、自治區(qū)、直轄市的經(jīng)營性公路收費期限最長不超 30 年）。18 年的修訂草案則明確， 經(jīng)營性公路項目的經(jīng)營期限，按照

12、收回投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過 30 年； 對于投資規(guī)模大、回報周期長的收費公路，可以超過 30 年。實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定償債期限或者經(jīng)營期限。無論如何，高速股具有商業(yè)模式的短板，不考慮其他輔業(yè)業(yè)務(wù)，高速公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)性較差，在收費期過后將大幅下降，這也使得高速股無法用 PE 法來估值，企業(yè)的 PE 隨著項目的到期年限越來越臨近勢必會減少，用絕對估值法 FCFF/FCFE 對企業(yè)價值進行評估更為合理。我們假設(shè)某高速公司甲只有一個路產(chǎn)項目 A，項目 A 初始投資 100 億，其中 50%投資動用借款，運營期限為 30 年，折舊按車流量分

13、 20 年計提， 分紅前三年為 0，第 4-7 年為 40%，第 8-15 年為 70%，第 16-20 年為 80%，第 21-30 年為 100%。借款 20 年還清，償還進度為保持目標債務(wù)率在 45%，WACC 為 7.6%。根據(jù)一系列假設(shè)條件，我們計算出高速公司甲在項目持續(xù)期內(nèi)每年的股權(quán)價值如下，可以看到，在公司的全部債務(wù)償完以后，最后 10 年的運營期，企業(yè)價值隨著到期日的臨近呈減少的趨勢。表 1：某高速公司甲企業(yè)價值測算假設(shè)1 年2 年3 年6 年10 年15 年20 年25 年30 年其他假設(shè)營業(yè)收入442495646106712121305140615151632wacc7.6

14、%息前稅后利潤13816521638446049653411211208債務(wù)利率4.5%FCFF303363471768897966104011211208目標債務(wù)比率45.0%資料來源：根據(jù)假設(shè)條件計算、 圖 8：高股息高速公路股的累計超額收益變化趨勢與指數(shù)反相關(guān)14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31資料來源：wind，東興證券研究所（注：第 n 年的企業(yè)價

15、值=第 n 年至 30 年 FCFF 折現(xiàn)價值之和，第 n 年的股權(quán)價值=第 n 年的企業(yè)價值-第 n 年尚未還款的債權(quán)價值；第 n 年考慮未分配利潤的股權(quán)價值=第 n 年的股權(quán)價值+第 1 年至 n-1 年全部未分配利潤不進行再投資留存到項目存續(xù)期結(jié)束的在手現(xiàn)金價值）。企業(yè)價值股權(quán)價值考慮未分配現(xiàn)金流的股權(quán)價值在選股上，以史為鑒，高速股的選股，高股息和業(yè)績成長應(yīng)當兩手抓。高速股的配臵價值主要在于防御性， 而穩(wěn)定高分紅的高速股具有更好的防御屬性，因而配臵價值更大。同時業(yè)績成長性好，主業(yè)占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢穩(wěn)健增長、輔業(yè)審慎錦上添花，是賺取絕對收益的關(guān)鍵。在擇時上，高股息的高速股類股類債，一方面，從類股

16、屬性考慮，由于剩余收費年限短的公司，股息收益較為穩(wěn)定，估值會有較大壓制，因此偏好高速股類股屬性的投資者應(yīng)當選擇當前股價相對公司的內(nèi)在價值有安全邊際，剩余年限有提升空間或相對充裕的公司則最優(yōu)。另一方面，從類債屬性考慮，預(yù)期未來風險偏好不會明顯提升，債券收益率將維持在低位的市場環(huán)境是較好的布局時點。高速公路公司的內(nèi)在價值探討收費高速主業(yè)：路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)建企業(yè)護城河我國高速公路行業(yè)隨著路網(wǎng)建設(shè)趨于完善，目前已進入成熟發(fā)展期。我國的第一臺高速公路于 1988 年通車， 隨后在 1988-1997 年進入快速發(fā)展期，期間里程復(fù)合增速達 28%，1998-2005 年行業(yè)進入成長期，增速較上一階段有所放緩

17、，里程復(fù)合增速為 8%，2006 年以后，行業(yè)進入成熟期，里程增速進一步放緩至 6%，高速建設(shè)投資增速近兩年也放緩至 9%。同時，根據(jù)“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃，到 2020年高速公路建設(shè)里程達 15 萬公里，根據(jù) 17 年 13.3 萬公里計算，18-20 年里程復(fù)合增速為 4.1%。圖 9：我國高速公路收費里程（單位：公里）圖 10：收費公里建設(shè)投資總額（單位：億元）收費公路:里程:高速增速收費公路:累計建設(shè)投資總額:高速增速140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00006.3%9.6%0.120.10.086.4%6.5%0.06

18、0.040.02090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000.160.140.120.10.080.060.040.0202013201420152016201720132014201520162017 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明資料來源：wind， 資料來源：wind， 從路網(wǎng)密度來看，我國的路網(wǎng)密度已與發(fā)達國家水平較為接近，各區(qū)域密度人均雖不均衡但在現(xiàn)階段有其合理性。我國全國路網(wǎng)密度為 13.8 公里/千平方公里，路網(wǎng)密度落后于日本和歐洲等發(fā)達國家，但已高于同樣土地面積較大的美國與加拿大。我國因

19、為總?cè)丝跀?shù)較多，人均路網(wǎng)密度大幅落后于美國、加拿大等國，但也已高于日本和英國。從各區(qū)域的水平來看，東部和南部由于屬于沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、人口眾多，需求較大， 路網(wǎng)密度也較高，而西部路網(wǎng)密度最低，但從人均路網(wǎng)密度看，西部由于人口較少，人均路網(wǎng)密度已處于較高水平，其他地區(qū)人均水平較為接近。因此從全球和國內(nèi)各區(qū)域的路網(wǎng)密度水平來看，我國的高速行業(yè)即將進入存量模式。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明圖 11：我國高速公路路網(wǎng)密度（單位：公里/千平方公里）圖 12：我國高速公路人均路網(wǎng)密度（單位：公里/千人）東部4030全國20南部100北部中部西部東部200150全國100南部500

20、北部中部西部資料來源：wind， 資料來源：wind， 存量模式下，隨著主干道路基本鋪設(shè)完成，地方局域路網(wǎng)的加密對邊際車流量的影響將逐漸趨弱，路產(chǎn)的區(qū)位優(yōu)勢決定企業(yè)護城河的寬度與深度。從企業(yè)的成本端來看，高速公路公司主要成本一般包括折舊及攤銷、人工成本、公路維護成本及其他業(yè)務(wù)成本等，成本端相對剛性。從收入端來看，單公里收入=車流量*單公里收費，以 1 型車為例，全國平均收費為 0.4-0.5 元/公里，其中東部地區(qū)收費較高，而西部地區(qū)收費較低，各地間差異不是非常大。決定單公里收入大小的主要是車流量。車流量包括客運車流量和貨運車流量，又取決于所在區(qū)位的腹地經(jīng)濟發(fā)展水平、區(qū)域經(jīng)濟一體化相關(guān)的政策規(guī)

21、劃，區(qū)域內(nèi)高鐵、火車等替代交通工具的便捷程度等因素。表 2：各省主要路線客車收費標準（單位：元/公里）收費車型劃分標準廣東福建浙江江蘇湖北湖南四川1 型客車0.60.550.450.450.440.40.35貨車0.60.450.6752 型客車0.91.10.450.6750.440.70.9貨車1.10.80.93 型客車1.21.540.80.90.82511.05貨車1.541.21.1254 型客車1.81.61.20.91.11.31.4貨車1.651.41.355 型貨車2.11.9251.61.5751.321.41.78資料來源：wind、 假設(shè)在造價、費用等成本端因素相同的

22、情形下，區(qū)位優(yōu)勢帶來較高的單公里收入，從而導(dǎo)致更好的盈利能力。通常來說經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、人口凈流入，需求持續(xù)旺盛，因此所在的路產(chǎn)車流量增長也將較為穩(wěn)定，如圖所示， 不同高速的單公里收入相差巨大，全國平均水平在 358 元/公里/年，而深高速下的機荷東段單公里收入超過3000，寧滬高速下的滬寧高速單公里收入也超過 2000。從盈利能力 ROE 的對比來看，單公里收入較高的粵高速 A 和寧滬高速，ROE 也處于第一梯隊 15%以上的水平。圖 13：上市高速企業(yè)單公里收入對比圖 14：龍頭高速企業(yè) ROE 比較2500單公里收入(萬元/公里/年）粵高速A深高速福建高速寧滬高速25.00002000150

23、01000500020.000015.000010.00005.00000.00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明資料來源：公司公告， 資料來源：wind， 圖 15：不同高速路產(chǎn)的單公里收入差距巨大（單位：萬元/公里/年）350030002500200015001000500358資料來源：wind，東興證券研究所0高速公路企業(yè)都存在現(xiàn)金流持續(xù)性的問題，企業(yè)可通過再投資來延長現(xiàn)金流的持續(xù)年限，而區(qū)位對企業(yè)再投資能力有舉足輕重的影響。從目前的上市公司收費剩余年限來看，時限大多在 9-15 年之間，統(tǒng)計的

24、高速龍頭企業(yè)中，粵高速 A 剩余年限最短，僅為 9.3 年，寧滬高速剩余年限較長，為 13.1 年，部分企業(yè)的收費年限已不算非常充裕。對于高速上市公司，可通過收購、自建、PPP 等模式進行再投資，新項目的投運可使得公司的平均到期年限延長，已有項目的擴建也能通過重新核定收費年限來延長收費年限。由于在路網(wǎng)趨于完善的情況下、新項目帶來的邊際車流量增加往往不如老項目，而新建項目施工、拆遷等成本不斷上升，因此新項目的投資回報率面臨下滑的困境，而根據(jù) FCFF，只有當再投資回報率大于 WACC 時，才能通過再投資來增加企業(yè)價值。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明圖 16：上市龍頭高速公

25、司剩余收費年限對比（按毛利加權(quán)）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00寧滬高速福建高速深高速皖通高速粵高速A資料來源：公司公告， 我們更看好位于經(jīng)濟發(fā)達、財政充足的長三角、珠三角區(qū)位企業(yè)的再投資能力。從再投資的回報率來看，經(jīng)濟發(fā)達、財政充足的區(qū)域，當?shù)卣畠A向于提供更多支持來保證上市公司的高速路產(chǎn)維持合理的回報率水平。從再投資的空間來看，人口眾多的東部和南部出行需求大，人均路網(wǎng)密度仍低于全國平均水平，存在進一步加密的空間，尤其是長三角和珠三角經(jīng)濟隨著一體化的政策推進，出行需求大，擁堵情況仍待改善，預(yù)期該區(qū)位的高速企業(yè)如寧滬高速（長三角）、粵高速（珠三角）、深高速

26、（珠三角）等將具備獲取穩(wěn)定盈利再投資項目的條件和能力。圖 17：2017 年節(jié)日期間高速擁堵情況資料來源：中國高速公路出行大數(shù)據(jù)報告， HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明具體比較四家龍頭高速公司的在建項目情況，再投資能力深高速最優(yōu)。其中，福建高速和粵高速在建項目較少。而在建項目較多的為寧滬高速和深高速，其中深高速的沿江項目和外環(huán)項目，在當時政府支持下，通過PPP 模式深高速實際單公里支付對價僅為 1.75、1.08 億元/公里，使得項目擁有預(yù)期 8%較為可觀的 IRR， 在行業(yè)再投資回報率普遍下滑的情形下，用較少的資金撬動較大的項目，表現(xiàn)突出；寧滬高速資本開支壓力在這四家企業(yè)

27、中最大，預(yù)期 2020 年以前寧滬的分紅難有進一步提升。表 3：龍頭高速公司目前擴建項目列表（截止 2018 年報）項目總投資(億）公司累計投資額（億）建設(shè)進度預(yù)計剩余投資（億）預(yù)計通車年份irr寧滬高速五峰山1216553.7%562020-常宜高速一期382154.1%172020-宜長高速401435.7%262020-合計198沿江二期167(公司出64)0.131.0%642019 沙井互通通車，剩余 2024 分段通車8.08%深高速外環(huán)206(公司出65)22.055.0%4320208.40%機荷高速改擴建600.00.0%602024-合計433粵高速a佛開高速公路三堡至水口

28、段改擴建3510.5330.09%24.4720204.60%參股：惠鹽高速改擴建29.2(公司出2.9)-20205.63%合計37.9福建無資料來源：公司公告、 輔業(yè)審慎經(jīng)營為上，多元化戰(zhàn)略在求穩(wěn)與求變中做平衡多元化雙刃劍，跨行業(yè)經(jīng)營不易。高速公司通常擁有較好的現(xiàn)金流，在剩余收費年限的壓力下，發(fā)展第二主業(yè)，通過多元化投資來增加現(xiàn)金流持續(xù)性是必然的趨勢。多元化是一把雙刃劍，好的多元化戰(zhàn)略能增加企業(yè)內(nèi)在價值，反之，也會損毀企業(yè)價值。從好的方面來說，多元化一方面提升了企業(yè)的現(xiàn)金流持續(xù)性，另一方面，增長點的開拓也帶來了現(xiàn)金流的成長性，此外若是布局低 beta 較穩(wěn)健的輔業(yè)，企業(yè)的整體經(jīng)營風險降低后

29、，公司股票的必要回報率即 WACC 也會降低。因此，企業(yè)的多元化應(yīng)當尤其注重商業(yè)模式和投資回報率， 投資回報率小于WACC 的項目，低毛利或高波動性的輔業(yè)項目，都有可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價值降低。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明整體來看，目前 A 股高速企業(yè)輔業(yè)涉足的行業(yè)分布廣泛，房地產(chǎn)、廣告、能源、工程、金融、環(huán)保、貿(mào)易、礦業(yè)、制造、典當、租賃、傳媒等都有涉獵。其中，涉及最多的是房地產(chǎn)、廣告、能源、金融這幾個領(lǐng)域。圖 18：2009-2018 龍頭高速企業(yè)路產(chǎn)主業(yè)營收占比變化趨勢1.051.000.950.900.850.800.750.700.650910111213141

30、5161718資料來源：wind，東興證券研究所我們認為高速企業(yè)的特點在于行業(yè)沒有技術(shù)門檻，但現(xiàn)金流穩(wěn)定，公司通常跟當?shù)卣P(guān)系良好，資金充足， 長于存量項目的管理和運營，因此高速企業(yè)的輔業(yè)向同樣資本擴張型的行業(yè)金融、環(huán)保等領(lǐng)域拓展難度較小， 且這兩個行業(yè) ROE 也不低，或是向主業(yè)相關(guān)的廣告、服務(wù)區(qū)提效運營等方向，投資者也較為接受。若向能源、貿(mào)易等領(lǐng)域拓展，目前上市公司的能源、貿(mào)易大多是石化產(chǎn)品的銷售和貿(mào)易，本身不具備護城河，反而會拖累毛利率和盈利能力，對企業(yè)估值也可能帶來負面影響。而房地產(chǎn)、工程、礦業(yè)等行業(yè)持續(xù)性也較差， 每年容易大幅波動，可適當投資，但無法提高的第二主業(yè)的戰(zhàn)略高度。其他制

31、造、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)驅(qū)動型的業(yè)務(wù)，由于高速企業(yè)不具備同樣的基因，管理難度較多，市場也多持存疑的態(tài)度。0.60審慎推進多元化戰(zhàn)略為上策，在求穩(wěn)與求變中做平衡。從過去高速企業(yè)多元化的情況來看，有不少公司都出現(xiàn)了并購行業(yè)競爭加劇，業(yè)績承諾不達預(yù)期的情況，如四川成渝大步伐的在金融、房地產(chǎn)、工程、能源、文旅開始多元化布局后，ROE 不端降低，而山東高速投資房地產(chǎn)的多個項目受行業(yè)形勢的影響，積壓多年，而金融、環(huán)保、物流、礦業(yè)領(lǐng)域的投資也出現(xiàn)有不達預(yù)期，比如龍馬環(huán)衛(wèi)、東興證券等定增項目大額浮虧，投資的威海商業(yè)終止 ipo 等，楚天高速大舉進軍智能制造，收購三木智能也不達預(yù)期。我們認為高速企業(yè)的防御性作為最主要的

32、配臵價值，在多元化戰(zhàn)略上審慎為上策，先以參股形式分享投資收益和積累行業(yè)經(jīng)驗，再確立第二主業(yè)進行深耕，既不能安分于主業(yè)，也不應(yīng)當過于激進，下出恰如其分的本手才是提升企業(yè)內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)撃艿淖顑?yōu)策略。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明圖 19：2010-2018 部分高速企業(yè)多元化戰(zhàn)略推進后的roe 變化16.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.0000201020112012201320142015201620172018資料來源：wind，東興證券研究所楚天高速山東高速四川成渝0.0000企業(yè)的多元化能力取決于投資能力和

33、并購整合能力，能否以合適的價格投資所在領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，也是對企業(yè)的戰(zhàn)略眼光、資源整合、對接能力的綜合考驗。從四家龍頭高速企業(yè)的多元化布局來看，步伐都較為審慎， 以自己開拓和參股為主?；浉咚?A 和福建高速偏保守，在房地產(chǎn)和金融略有涉足，2018 年兩家公司路產(chǎn)主業(yè)營收占比仍達到 95%以上。寧滬高速 2018 年主業(yè)營收占比為 89%，目前公司的輔業(yè)利潤主要由房地產(chǎn)貢獻，公司還重點開展金融股權(quán)投資業(yè)務(wù)，整體輔業(yè)也較為穩(wěn)健。相對來說，我們更看好深高速在多元化領(lǐng)域的潛力，除房地產(chǎn)儲備有貴龍項目、梅林關(guān)項目以外，公司與威立雅環(huán)保集團保持良好合作關(guān)系，收購德潤環(huán)境，旗下控股重慶水務(wù)和三峰集團，均為環(huán)保

34、細分領(lǐng)域龍頭，重慶水務(wù)水廠運營利潤貢獻穩(wěn)定，而三峰集團垃圾焚燒和裝備銷售業(yè)務(wù)商業(yè)模式好，技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，隨著公司自身的環(huán)保團隊開始招兵，環(huán)保作為第二主業(yè)發(fā)展可期。表 4：龍頭高速公司的多元化布局公司名稱多元化領(lǐng)域具體標的深高速房地產(chǎn)、環(huán)保44 億競得德潤環(huán)境 20%股權(quán)，德潤環(huán)境控股三峰環(huán)境和重慶水務(wù)寧滬高速房地產(chǎn)，金融股權(quán)投資粵高速 A金融、房地產(chǎn)參股粵科科技小貸和國元證券福建高速金融贛粵高速金融、新能源、房地產(chǎn)、工程參股恒邦財產(chǎn)保險，江西核電等皖通高速金融投資參股新安金融、新安資本、皖通小額貸款等四川成渝金融、房地產(chǎn)、工程、能源、文旅山東高速房地產(chǎn)、投資，金融、環(huán)保、物流、礦業(yè)，環(huán)保

35、：龍馬環(huán)衛(wèi)、金融：東興證券、威海商業(yè)銀行，礦業(yè)：錫林浩特礦業(yè)等楚天高速電子設(shè)備、環(huán)保作價 12.6 億元收購三木智能 100%股權(quán)資料來源：公司公告、 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明投資策略行業(yè)投資策略高速公路行業(yè)是典型的防御性行業(yè)，高速公路由于車流穩(wěn)定+行政定價等特點，運營期現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營業(yè)績可預(yù)測性強，行業(yè)具有天然的防御性。復(fù)盤 13 年以后高速龍頭股的獨立行情，高股息和業(yè)績成長是驅(qū)動股價上漲的核心要素，過去高速股既能享受業(yè)績成長帶來的股價資本利得，又能享受穩(wěn)定分紅回報。而現(xiàn)階段，隨著我國的高速行業(yè)逐步進入成熟期，路網(wǎng)建設(shè)趨于完善，雙重回報期大概率已過，但板塊的防御性配臵價值仍在。我們認為，隨著寬松政策驗證期與公司業(yè)績驗證期將至，在上市公司總體業(yè)績難以有超預(yù)期的改善的背景下，三季度市場整體表現(xiàn)或受到基本面的因素壓制，防御性板塊值得超配，加上中期國內(nèi)無風險利率下行利好行業(yè)，維持高速公路行業(yè)看好評級。投資策略上，建議選擇路產(chǎn)占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢、輔業(yè)審慎穩(wěn)健、高股息的投資標的，重點推薦粵高速 A（000429.SZ）：高股息防御性好，18 年股息率為 7.14%，預(yù)計廣佛高速到期對公司負面影響有限，可由佛開擴建后帶來的增量通行費收入彌補