云音樂研究報告：音樂內(nèi)容社區(qū)的新篇章

1、云音樂研究報告：音樂內(nèi)容社區(qū)的新篇章1. 網(wǎng)易云音樂：高速增長的稀缺音樂內(nèi)容社區(qū)網(wǎng)易云音樂是以音樂內(nèi)容社區(qū)為特色的國內(nèi)領先在線音樂平臺，于 2012 年 7 月立項，2013 年 4 月正式發(fā)布；2016 年 10 月，網(wǎng)易云音樂脫離內(nèi)部孵化項目 范疇，開始作為獨立的產(chǎn)品運營，并于此后相繼推出“黑膠 VIP”付費會員、嵌入 直播功能“LOOK 直播”，并持續(xù)升級社區(qū)，上線“云村”、“云圈”等產(chǎn)品，此后 于 2021 年 12 月港交所上市。核心管理層擁有豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、內(nèi)容行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，網(wǎng)易為第一大股東 并掌握公司控制權(quán)。上市完成后，網(wǎng)易持股 57.65%為控股股東，公司將繼續(xù)作為 網(wǎng)易的子

2、公司；阿里巴巴持股 9.98%為第二大股東，其他股東持股份額為 32.37%。 核心管理層均有多年互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容或技術方向工作經(jīng)驗，并長期任職于網(wǎng)易任職。產(chǎn)品方面，依托核心產(chǎn)品網(wǎng)易云音樂，拓展社交娛樂矩陣。公司旗下核心產(chǎn) 品為網(wǎng)易云音樂，并具有由音街、LOOK 直播、心遇、聲波組成的社交娛樂產(chǎn)品 矩陣。其中，音街、LOOK 直播為網(wǎng)易云音樂中歌房、直播功能的獨立應用；聲 波是定位于陌生人社交的線上聊天室應用；心遇是純粹的陌生人社交應用。另一 方面，根據(jù)易觀千帆，網(wǎng)易云音樂 11M21 MAU 約為 1.5 億，而心遇為 161 萬人， 其余矩陣產(chǎn)品 MAU 均較小沒有具體數(shù)據(jù)，單產(chǎn)品系統(tǒng)特征明顯。

3、2018 年至今營業(yè)收入維持高速增長，社交娛樂服務與會員訂閱為兩大核心業(yè) 務。公司的營業(yè)收入從 2018 年的 11.5 億元增至 2020 年的 49.0 億元，2019、 2020 年收入同比增速分別達到 102%、111%，維持高增速；分業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，社 交娛樂服務（2018 年 10 月后主要為直播收入）收入占比由 2019 年的 23%提升 至 1H21 的 50%，成為第一大收入貢獻業(yè)務，會員訂閱收入占比略有下滑，為第 二大業(yè)務，而廣告和音樂版權(quán)轉(zhuǎn)售業(yè)務則收入體量較小且占比持續(xù)下滑。社交娛樂服務（主要是直播收入）是 2018 年以來收入增長的主要驅(qū)動。收入 結(jié)構(gòu)變化的本質(zhì)是各個業(yè)務

4、線增速的差異。橫向?qū)Ρ葋砜矗?019-2020 年收入體量尚小的直播業(yè)務同比增長均超過 3 倍，1H21 在較高基數(shù)下仍然錄得 75%同比 增速，為各項業(yè)務之中最高。毛利潤端基本做到收支平衡，收入規(guī)模增長對于費用的攤薄效應明顯，NonIFRS 凈虧損顯著收窄。2018 年以來毛虧損快速收窄，1H21 達到-0.4%，基本做 到收支平衡；收入增長對于費用的攤薄效應明顯，2018-2020 年費用率持續(xù)下降， 1H21 雖然因股權(quán)激勵計劃及雇員福利費用提升等原因略有回升，但并非持續(xù)影 響。在上述因素的影響下，Non-IFRS 凈虧損同樣快速收窄，虧損率由 2018 年 158%縮減至 1H21 的

5、 17%。2. 在線音樂服務：內(nèi)容供給側(cè)改善，訂閱業(yè)務付費率增長 可期2.1. 基本情況：活躍用戶穩(wěn)居國內(nèi)第二，聯(lián)合會員促銷帶動付費率創(chuàng)新高公司在線音樂服務業(yè)務包含會員訂閱、廣告服務及數(shù)字音樂銷售和版權(quán)轉(zhuǎn)售 三項，2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 26.23 億元，同比增長 48%，2018-2020 年 CAGR 達到 60%，維持高速增長。邊際上看，3Q21 實現(xiàn)營業(yè)收入 8.31 億元，同比增速 下滑至 7%，刨除高基數(shù)的影響外，主要受非訂閱的廣告及版權(quán)轉(zhuǎn)售業(yè)務增速放緩 的影響。其中，會員訂閱收入維持穩(wěn)定增長，占公司總收入約三分之一。單考慮會員 訂閱收入則保持穩(wěn)定增長，1Q21-3Q21 分別實

6、現(xiàn)同比增速 49%、45%、34%，環(huán) 比增速除 4Q20 為負外，1Q20 至今均為正值。另一方面，近兩年其在總收入中的 占比基本穩(wěn)定于三分之一。用戶側(cè)國內(nèi)兩強格局基本已定，網(wǎng)易云音樂穩(wěn)居第二。從行業(yè)角度看，在線 音樂是互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容消費領域中較為成熟的版塊，用戶滲透率較高，截止 3Q21 網(wǎng) 易云音樂 MAU 為 1.84 億，同比下滑約 5%，與 21 年初基本持平；另一方面， 1Q20 以來國內(nèi)在線音樂市場 MAU 市占率格局基本穩(wěn)定，騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂 兩強格局成型。加大聯(lián)合會員促銷力度，客單價回調(diào)帶來付費率創(chuàng)新高。2021 年以來，公司 通過聯(lián)合會員（例如 88VIP、網(wǎng)易嚴選 pr

7、o）的方式折扣出售會員訂閱服務，導致 ARPPU 由 1Q20-3Q20 9.1-9.5 元/月區(qū)間下滑至 4Q20-3Q21 的 6.3-7.1 元/月區(qū) 間，平均同比回落幅度 28%；另一方面，同時帶來了月均付費用戶數(shù)和付費率的 快速增長，截止 3Q21 在線音樂業(yè)務付費率為 16.5%，月均付費用戶 3040 萬，同 比增長 82%。2.2. 獨家版權(quán)終結(jié)，在線音樂平臺競爭路徑將切換為差異化用戶體驗和單 用戶價值挖掘在線音樂平臺位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，需要向唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人等音樂版權(quán)方采購版權(quán)。在線音樂產(chǎn)業(yè)鏈整體分為音樂內(nèi)容制作-音樂版權(quán)方-音樂 運營傳播三個部分，公司作為在線音樂

8、平臺，需要向版權(quán)方采購版權(quán)并支付相應 費用。音樂版權(quán)方主要由唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人及版權(quán)代理方組成。國內(nèi)音樂版權(quán)供給側(cè)集中度較低，過半數(shù)版權(quán)在三大唱片公司之外。全球?qū)?面上，數(shù)字音樂版權(quán)市場呈現(xiàn)高度的供給集中化，華納音樂集團（WMG）、索尼 音樂娛樂（SONY）、環(huán)球音樂集團（UMG）為全球三大頭部唱片公司，持有的錄 制音樂版權(quán)占全球曲庫的近 89%。但國內(nèi)市場版權(quán)供給則相對分散，三大唱片公 司版權(quán)占比約為 46%，近一半的版權(quán)由獨立音樂人、音樂廠牌和其他唱片公司供 給。截止 2021 年 5 月，網(wǎng)易云音樂已獲得三大頭部版權(quán)方直接授權(quán)。2020 年 5 月，與華納版權(quán)達成戰(zhàn)略合作，獲

9、得旗下音樂作品詞曲版權(quán)的授權(quán)使用；2020 年 8 月，與環(huán)球音樂集團聯(lián)合宣布達成數(shù)年期全新戰(zhàn)略合作；2021 年 5 月，與索尼 音樂娛樂達成全新版權(quán)合作，將獲得索尼音樂娛樂數(shù)年期的海量曲庫授權(quán)。反壟斷監(jiān)管解鎖核心獨家版權(quán)，剩余較為分散的 1%核心版權(quán)將開放直接授 權(quán)。從時間維度上而言，國內(nèi)音樂版權(quán)市場先后經(jīng)歷了獨家版權(quán)時代、核心版權(quán) 時代。2021 年 7 月，市場監(jiān)管總局責令騰訊音樂，于三十日內(nèi)解除獨家音樂版權(quán)、 停止高額預付金等版權(quán)費用支付方式、無正當理由不得要求上游版權(quán)方給予其優(yōu) 于競爭對手的條件，意味著騰訊音樂 1%的核心獨家版權(quán)將轉(zhuǎn)化為唱片公司非排 他性授權(quán)其他在線音樂平臺也可以

10、與唱片公司簽約獲得授權(quán)。由于網(wǎng)易云音 樂實際上已在監(jiān)管落地之前獲得了三大唱片公司的直接授權(quán)，我們認為政策對存 量市場帶來的影響，將主要聚焦于剩余較為分散的 1%核心獨家版權(quán)。相繼重新上架英皇娛樂、摩登天空，網(wǎng)易云音樂曲庫資源有望持續(xù)優(yōu)化。此 后網(wǎng)易云音樂開啟了版權(quán)采購進程，2021 年 10 月 19 日網(wǎng)易云音樂宣布重新上 架擁有萬能青年旅店、新褲子、痛癢等歌手的摩登天空旗下版權(quán)；11 月 9 日，宣 布重新上架擁有謝霆鋒、容祖兒、古巨基、陳偉霆等歌手的英皇娛樂旗下版權(quán)，此 前該兩者為騰訊音樂獨家；11 月 16 日，丁磊在網(wǎng)易云音樂上表示將持續(xù)推進版 權(quán)采買事宜。我們認為隨著獨占版權(quán)解封的

11、推進，公司對于此前無法獲得的獨家 版權(quán)的補齊將會在未來持續(xù)進行。曲庫差異化現(xiàn)象短期料將維持，長期競爭主線切換為差異化用戶體驗和單用 戶價值挖掘。新政策下，取消獨家版權(quán)將一定程度上削弱上游版權(quán)商的議價能力； 取消“高額保底”亦將導致版權(quán)收費邏輯回歸按照播放量結(jié)算，所持有版權(quán)播放 率低的上游版權(quán)方收入可能下滑；加之國內(nèi)上游版權(quán)相對分散，重新簽約的會產(chǎn) 生較高的摩擦成本。因此，我們預計在線音樂平臺版權(quán)一致化將是一個長期過程， 曲庫差異化現(xiàn)象短期仍將持續(xù)；但長期而言，通過差異化的用戶體驗拉新促活， 帶動 MAU、付費率增長，及對于用戶變現(xiàn)多樣化探索，提升單用戶價值有望成為 在線音樂平臺的競爭主線。2.

12、3. 探索與共鳴：音樂內(nèi)容社區(qū)帶來的差異化體驗網(wǎng)易云音樂通過 UGC、個性化推薦、社交互動三大產(chǎn)品方向構(gòu)建起內(nèi)容社區(qū)。 網(wǎng)易云音樂在創(chuàng)立之初設計的產(chǎn)品定位是面向深度用戶的音樂社交產(chǎn)品，即以資 深音樂愛好者作為細分市場，從滿足其發(fā)現(xiàn)音樂的痛點開始，以 UGC、個性化推 薦、社交互動作為三大產(chǎn)品設計方向，提供高品質(zhì)的音樂服務。經(jīng)過近 10 年的發(fā) 展，上述三大產(chǎn)品設計方向所產(chǎn)出的成果構(gòu)建起了現(xiàn)如今網(wǎng)易云音樂的內(nèi)容社區(qū)。云音樂內(nèi)容社區(qū)的核心作用在于通過探索與共鳴形成差異化體驗：基于歌單 的底層構(gòu)架和強調(diào)個性化推薦的分發(fā)體系，滿足用戶探索的需求，造就小眾音樂 的分發(fā)能力，進而引導、培養(yǎng)用戶形成了欣賞小

13、眾音樂的獨特內(nèi)容消費習慣；用 戶基于對于音樂的共鳴，生產(chǎn) UGC 內(nèi)容，豐富產(chǎn)品承載內(nèi)容總量，部分攤薄互聯(lián) 網(wǎng)內(nèi)容平臺的高額獲客成本（內(nèi)容獲取成本+銷售費用），而長期以來積累的 UGC內(nèi)容和社區(qū)氛圍，使產(chǎn)品即使在失去了功能差異化的情況下，亦能保持差異化的 用戶體驗。歌單+個性化推薦帶來小眾音樂分發(fā)能力，滿足用戶對探索新音樂的需求。歌 單是網(wǎng)易云音樂最核心的 UGC 內(nèi)容之一和底層播放列表構(gòu)架。部分優(yōu)質(zhì)長尾音 樂由于制作者小眾品味被添加進歌單，在其被多次播放后，將有機會被個性化推 薦引擎分發(fā)給更多用戶，于 21M6 獨立音樂人曲目播放量占比已達到 47%以上。 UGC 歌單+個性化推薦的音樂供給

14、模式，使得網(wǎng)易云音樂獲得了小眾音樂分發(fā)能 力，滿足用戶對于探索新音樂的需求：根據(jù)灼識咨詢，88.2%的用戶相信歌單及個 性化推薦能有效的幫助其發(fā)掘新音樂。評論區(qū)匯聚用戶關于音樂的情感共鳴，構(gòu)建社區(qū)氛圍并反哺 UGC 生態(tài)?，F(xiàn) 階段 30%的播放量均來自于推薦系統(tǒng)。個性化推薦將有相似品味的用戶聚集在同 一批內(nèi)容上，使用戶與內(nèi)容之間、用戶與用戶之間更容易產(chǎn)生交互，構(gòu)建社區(qū)氛 圍并反哺 UGC 生態(tài)。用戶與內(nèi)容之間交互的主要產(chǎn)物是評論區(qū)，6M21 27%的活 躍用戶為社區(qū)貢獻了評論、歌單等形式的 UGC，48%的用戶瀏覽了評論區(qū)。評論 區(qū)匯聚了用戶對于音樂的共鳴、歌曲的背景知識，充當歌手與用戶的交流

15、區(qū)域， 并與歌單共同構(gòu)建起了網(wǎng)易云音樂難以復制的 UGC 壁壘。進化：延展 UGC 內(nèi)容品類與社交功能深度，豐富內(nèi)容社區(qū)層次感。除核心的 音樂內(nèi)容消費和基于音樂內(nèi)容的社交以外，公司相繼延展了長音頻、直播、短視頻、線上歌房等內(nèi)容功能，及面向私域、公域的深度社交功能，進一步豐富了產(chǎn)品 本身的層次感。在默認狀態(tài)下，網(wǎng)易云音樂的底部導航為發(fā)現(xiàn)、播客、我的、關 注、云村五項，其中：1. 發(fā)現(xiàn)主要是音視頻內(nèi)容的推送；2. 播客是直播和非音樂音頻內(nèi)容的主要入口，后者包含了有聲書、相聲、新 聞資訊、翻唱等；3. 我的是用戶收藏或下載的音樂、歌單和播客等內(nèi)容；4. 關注分為動態(tài)、云圈兩個版塊，分別為私域、公域社

16、交，前者展示已關注 用戶、音樂人分享的動態(tài)，后者由若干針對某一話題或音樂人的討論組 組成，組內(nèi)推送同組用戶動態(tài)；5. 云村分為廣場和歌房兩個部分，前者為雙列瀑布流形式推送的短視頻、 中視頻，后者為線上歌房。調(diào)性相符，獨立音樂人有望進一步強化產(chǎn)品的差異化用戶體驗。在取消獨家 版權(quán)后，在線音樂平臺仍然可以與獨立音樂人（即沒有與唱片公司簽約的音樂人） 獨家簽約三年。截止 2021 年 6 月，云音樂平臺已有超過 30 萬名注冊獨立音樂人， 是國內(nèi)最大的獨立音樂人在線孵化器之一。2016 年起，公司相繼上線“石頭計劃”、 “颶風計劃”、“云梯計劃”等原創(chuàng)音樂扶持計劃，為音樂人提供作品打磨輔助和 收入分

17、成。我們認為網(wǎng)易云音樂對于小眾音樂的分發(fā)能力，及其培養(yǎng)起的獨特內(nèi) 容消費習慣，將使得其有望成為獨立音樂人重要的線上宣發(fā)、粉絲運營平臺。公 司有望通過持續(xù)積累獨立音樂人資源，豐富其音樂內(nèi)容供給，強化產(chǎn)品的差異化 用戶體驗。2.4. 版權(quán)補齊優(yōu)化拓展空間，專屬曲庫拓展有望帶動付費率長期增長網(wǎng)易云音樂付費會員基礎版功能為曲庫拓展、本地下載和音質(zhì)升級，高級版 功能則額外添加了社交特權(quán)、個性化推薦和音效功能升級。公司主要提供黑膠 VIP 和音樂包兩種付費訂閱會員。音樂包為基礎會員，付費帶來的增量內(nèi)容聚焦于音 樂內(nèi)容側(cè)：訂閱期內(nèi)享受專屬曲庫和歌單、免費下載、無損音質(zhì)和鈴聲；而黑膠 VIP 更進一步添加了社

18、交側(cè)的特權(quán)，例如歌詞圖片、頭像掛件和個性皮膚，拓展了 個性化推薦引擎“每日推薦”的歷史數(shù)據(jù)，并添加了鯨云音效功能提供軟件端的 音效改良和定制。橫向?qū)Ρ葋砜?，國?nèi)在線音樂平臺的增值服務主線相似，均為音樂內(nèi)容拓展 +音質(zhì)升級+社交特權(quán)。以 QQ 音樂為例，橫向?qū)Ρ葒鴥?nèi)在線音樂平臺來看，其付 費會員提供的增值服務和網(wǎng)易云音樂相似：基礎版會員聚焦于音樂內(nèi)容的拓展和 音質(zhì)升級，高級版會員同樣額外添加了社交特權(quán)，例如歌詞海報、頭像掛件等。我們認為用戶付費與否的使用體驗差異決定了不同在線音樂平臺付費率水平 的差異，而該差異與產(chǎn)品設計、付費制度設計和市場競爭環(huán)境等要素均相關，具 體可以分為下述三種情況：1）使

19、用體驗差異有限：國內(nèi)主流在線音樂平臺的免費版實際上除了付費曲庫、 免費下載和高音質(zhì)，其他基礎功能均可以永久使用，付費與否的使用體驗差異相 對有限，3Q21 網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂付費率分別為 14.9%、11.2%；此外美國音 樂電臺產(chǎn)品 Pandora，其免費版設有切歌次數(shù)限制、并插入廣告，而收費版本僅 刪除了切歌次數(shù)限制、去除廣告，并添加了離線播放和點歌功能，付費與否差異 較小，3Q21 付費率為 12.4%。2）使用體驗差異較大：而全球付費用戶數(shù)最多的在線音樂平臺 Spotify，其免 費版約等于音樂電臺：強制隨機播放、每小時最多切歌 6 次、音樂之間插入廣告， 而收費版則是一個曲庫深度極

20、高（約7000萬首），個性化推薦功能極強（例如Fresh Finds 歌單和 Discover Weekly 歌單）的優(yōu)質(zhì)在線音樂平臺，付費與否使用體驗差 距較大，3Q21 付費率為 45.1%；3）使用體驗差異無限大：例如 Apple Music，只設收費版本，而不設免費版， 新用戶可以獲得三個月免費試用期，此后均需要訂閱收費。因此若不考慮試用期 賬戶，實際付費率為 100%。使用體驗差異變化帶來付費率的成長性。網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂的用戶付費 實際購買的是：1）更豐富的曲庫（和歌單）；2）能夠下載音樂到本地，以便在沒 有網(wǎng)絡連接的環(huán)境聽音樂；3）更細膩的音質(zhì)；4）社交特權(quán)。其中 2）到 4）

21、體驗 提升的空間不大，但付費用戶專屬曲庫的擴大化（即“付費墻”拓寬）會導致付費 與否使用體驗差異擴大，進而導致付費率具有成長性。而 Spotify 因為付費與否使 用差異極大，在線音樂平臺端的產(chǎn)品革新實際上對于這種使用體驗差異的邊際影 響很小，進而導致其付費率雖然絕對水平很高，但很難具有長期成長性。版權(quán)逐步補齊有望從供給側(cè)優(yōu)化付費曲庫拓展空間，使付費墻拓展成為公司 訂閱會員付費率提升的長期推動力。雖然公司尚未披露 VIP 專屬音樂在全部曲庫 中的占比及歷史變化，但根據(jù)知乎“為什么網(wǎng)易云很多歌聽著聽著就 VIP 了？” 帖子的回復時間，我們認為公司在持續(xù)的提升 VIP 音樂在曲庫中的占比。雖然付

22、 費墻的拓展會擠出付費意愿較弱的用戶，但社區(qū)帶來的差異化體驗有望部分抵消 該消極影響。此外，隨著獨家版權(quán)逐步解除，網(wǎng)易云音樂逐步補齊前期缺失的核 心版權(quán)，會為付費專屬曲庫和歌單帶來質(zhì)量和數(shù)量的提升，使之有望成為訂閱會 員付費率的提升的長期驅(qū)動力。3. 社交娛樂服務：特色音頻直播挖掘單用戶價值，協(xié)同效 應反哺社區(qū)生態(tài)3.1. 基本情況：付費用戶數(shù)高增長驅(qū)動，付費率提升空間仍存收入端維持快速增長，占比持續(xù)提升，3Q21 貢獻公司整體收入的 56%。公 司自 2018 年下半年開始拓展直播業(yè)務，確立社交娛樂服務業(yè)務戰(zhàn)略方向，并于 2020 年 3 月上線線上歌房獨立 app“音街”。2020 年以來

23、，社交娛樂服務業(yè)務收 入維持高增速，收入占比持續(xù)提升，由 1Q20 的 41%提升至 3Q21 的 56%，已成 為公司主要的收入來源之一?，F(xiàn)階段收入主要來源于直播業(yè)務，增長的驅(qū)動因素是付費率提升。由于采用 總額法確認，公司直播業(yè)務收入=MAU X 付費率 X ARPPU。1Q20 以來，由于對整體 MAU 的滲透率基本持平，直播業(yè)務 MAU 基本維持穩(wěn)定，兩者分別于 1760-2510 萬、9.6%-13.7%區(qū)間波動；付費率環(huán)比持續(xù)提升，1Q20 以來已增加 1.8pct，截 止 3Q21 直播業(yè)務月均付費用戶數(shù)達 76 萬，付費率 3.0%；付費用戶單月平均花 費（ARPPU）受付費用戶

24、增長攤薄，環(huán)比持續(xù)有所回落。橫向?qū)Ρ葋砜?，直播業(yè)務付費率水平仍有提升空間。當前公司社交娛樂服務 業(yè)務 ARPPU 顯著的高于同業(yè)，但我們認為這可能是核價確認付費用戶的口徑不 一致（主要是混入 ARPPU 較低業(yè)務的付費用戶，例如騰訊音樂在計算社交娛樂 服務付費用戶數(shù)時將納入全民 K 歌訂閱會員）及付費用戶體量尚小所致，故不能 簡單的橫向?qū)Ρ?；付費率方面，秀場直播由于與用戶的強互動，天然具有更好的 付費場景和付費率，而目前公司付費率基本處于游戲直播的水平，提升空間仍然 顯著。3.2. 業(yè)務邏輯：音頻秀場直播依托在線音樂服務場景進行變現(xiàn)，豐富 UGC 反哺社區(qū)生態(tài)以音頻內(nèi)容為基座，多方向展開社交娛

25、樂服務，核心聚焦于音頻直播與線上 K 歌。社交娛樂服務業(yè)務主要分為音視頻直播、線上歌房、語音聊天室、陌生人 社交四項，且公司已針對各項業(yè)務上線獨立 app，構(gòu)成社交娛樂產(chǎn)品矩陣。但由 于目前矩陣產(chǎn)品用戶體量較小，且只有音視頻直播與線上歌房業(yè)務接入了網(wǎng)易云 音樂主 app，因此我們認為上述兩項是目前社交娛樂服務業(yè)務的核心方向。LOOK 直播：以音頻直播為特色的秀場直播平臺。公司直播業(yè)務是典型的秀 場直播，基礎直播類型分為：聽聽、看看和派對，其中聽聽為音頻直播、看看為視 頻直播，派對直播間是指一個房間內(nèi)多個主播同時在麥的直播方式，以音頻形式 為主。具體的玩法是，7 個主播與 1 個上麥用戶互動，其

26、他用戶可以在線圍觀，期 間可以給任何一個或多個主播送禮物，并可以付費上麥參與互動。橫向?qū)Ρ热?直播的打賞周榜，音頻直播所獲打賞顯著的高于視頻直播和派對，是直播平臺的 主要特色。平臺給予公會和主播的分成比例為 50%-70%。分成政策方面，主播及公會的 基礎分成分別為 45%、5%；此外，根據(jù)開播時長、天數(shù)和月流水情況，公會和主 播可以獲得獎勵金分成 3.5%-20%；因此，LOOK 直播合計收入分成比例為 50%- 70%。秀場直播是對場景契合的自有流量進行變現(xiàn)的業(yè)務。秀場直播雖然是雙邊市 場，但并不具有很強的跨邊網(wǎng)絡效應。秀場主播同質(zhì)化嚴重，用戶通常的行動線 是根據(jù)個人喜好關注少量的主播，

27、并且持續(xù)消費其產(chǎn)生的內(nèi)容和進行打賞。超過 一定程度后，平臺主播數(shù)量的增加并不能帶來用戶體驗的提升，因此秀場直播市 場規(guī)模會呈現(xiàn)對數(shù)型增長，增速回落后用戶增長也會放緩。存量秀場直播平臺需 要付出高昂的銷售費用維系用戶數(shù)增長，新增的秀場直播平臺很難在不帶有自有 流量下開展業(yè)務，意味著當前秀場直播已經(jīng)成為了經(jīng)驗證的流量變現(xiàn)業(yè)務，對場 景契合的自有流量進行變現(xiàn)，但難以自己產(chǎn)生流量。直播滲透率存在較大空間，音樂內(nèi)容社區(qū)多觸點推動用戶習慣養(yǎng)成。網(wǎng)易云 音樂以探索和共鳴為核心的獨特內(nèi)容生態(tài)，為音頻直播業(yè)務提供了充足的用戶觸 達場景和易于轉(zhuǎn)化的潛在用戶。目前，網(wǎng)易云音樂 app 已為直播設置多個入口， 并完全

28、內(nèi)置了 LOOK 直播獨立 app 的絕大多數(shù)功能。截至 3Q21 直播對在線音樂 業(yè)務 MAU 的滲透率僅達到 11.5%，而橫向?qū)Ρ纫曨l直播對短視頻應用的滲透率 （快手直播對短視頻 DAU 滲透率達到 78%），仍存在較大空間。我們認為在音樂 內(nèi)容社區(qū)多觸點的推動下，音樂用戶觀看、收聽直播的習慣逐步養(yǎng)成，業(yè)務滲透 率有望進一步提升。直播業(yè)務除了加深單用戶價值的挖掘，亦可豐富UGC 內(nèi)涵，反哺社區(qū)生態(tài)。 LOOK 直播設有“音樂人 live”tab，提供線上演出直播、新歌發(fā)布會直播和音樂 人直播專區(qū)。截止 2021 年 6 月，云音樂平臺已有超過 30 萬名注冊獨立音樂人， 且個性化音樂推薦

29、功能使得平臺具備了良好的小眾音樂分發(fā)能力。對于獨立音樂 人而言，其可以在平臺上發(fā)布音樂作品，在社區(qū)中維護粉絲群體，在直播中獲得 高頻次的與粉絲交互的機會；對于平臺而言，音樂人直播可以豐富內(nèi)容社區(qū) UGC廣度，強化產(chǎn)品的差異化體驗，并助推獨立音樂人的培養(yǎng)。4. 盈利預測與投資分析4.1. 盈利預測我們預計公司 2021 年-2023 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 72/100/128 億元，同比增 長 47%/39%/28%，對應當前股價 PS 3.1x/2.2x/1.7x（匯率為 0.81 人民幣/港元）。 分業(yè)務來看：1）在線音樂服務業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 33/45/62 億元，同比增長 27%/37%/

30、37%， 在會員訂閱收入的驅(qū)動下實現(xiàn)穩(wěn)健增長。具體而言，在版權(quán)供給優(yōu)化和會員專屬 曲庫擴大的驅(qū)動下，訂閱會員付費率與客單價有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，因此我們預計 會員訂閱業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 23/36/51 億元，同比增長 47%/53%/42%。受疫情反 復、宏觀經(jīng)濟較弱影響，廣告主投放需求疲軟預計將在短期內(nèi)壓制廣告業(yè)務收入 的增長，但將長期來看則會在新的較低基數(shù)下恢復增長趨勢；核心獨家版權(quán)的逐 步解除，同樣將在短期內(nèi)影響版權(quán)轉(zhuǎn)售收入，但長期而言，數(shù)字音樂作品的銷售 仍將是該業(yè)務收入增長的驅(qū)動力。因此我們預計廣告、數(shù)字音樂銷售和版權(quán)轉(zhuǎn)售 等其他在線音樂服務業(yè)務在 2021 年-2023 年實現(xiàn)營業(yè)收入 9.8/9.4/10.9 億元。2）社交娛樂服務實現(xiàn)營