財(cái)務(wù)管理學(xué)精講九：杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

1、財(cái)務(wù)管理學(xué) 財(cái)務(wù)管理第九節(jié)課官方筆記第一節(jié) 杠桿原理財(cái)務(wù)管理的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為在存在特定費(fèi)用的情況下，一個(gè)財(cái)務(wù)變量以某一比例變化時(shí)，引起另一個(gè)相關(guān)的財(cái)務(wù)變量以一個(gè)較大的比例變化。合理運(yùn)用杠桿可以有助于公司合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資本運(yùn)營(yíng)效率。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿【060101】（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不確定性。通常，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前利潤(rùn)的概率分布對(duì)其期望值的偏離程度，即息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差或標(biāo)準(zhǔn)離差來(lái)衡量。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生及大小取決于多方面因素，一般來(lái)說(shuō)，主要有以下幾個(gè)方面：市場(chǎng)需

2、求變化的敏感性；銷(xiāo)售價(jià)格的穩(wěn)定性；投入生產(chǎn)要素價(jià)格的穩(wěn)定性；產(chǎn)品更新周期以及公司研發(fā)能力；固定成本占總成本的比重。在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的各種方法中，合理地調(diào)整經(jīng)營(yíng)杠桿是非常有效的方法。（2）經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿是指在某一固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的情況下，銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。這種由于固定成本存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱(chēng)為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的概念及計(jì)算公司只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿作用。經(jīng)營(yíng)杠桿是把“雙刃劍”，不僅可以放大公司的息稅前利潤(rùn)，也可以放大公司的虧損。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）衡量。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)于銷(xiāo)售量

3、變動(dòng)率的倍數(shù)。用公式表示為：式中：為基期息稅前利潤(rùn)；為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；為基期銷(xiāo)售量；為銷(xiāo)售量的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式： 式中：為銷(xiāo)售單價(jià)；為銷(xiāo)售額；為單位變動(dòng)成本；為變動(dòng)成本總額；為固定成本總額。注意：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的定義公式和簡(jiǎn)化公式均是建立在假設(shè)產(chǎn)量等于銷(xiāo)售量的前提下。（3）經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越劇烈，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。一般來(lái)說(shuō)，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿【060102】（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于固定性資本成本存在（包括負(fù)債利息和優(yōu)先股利

4、息）而對(duì)普通股股東權(quán)益產(chǎn)生的影響，稱(chēng)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量。（2）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的含義財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性資本成本的存在，當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)有一個(gè)較小幅度的變化時(shí)，就會(huì)引起普通股每股收益較大幅度變化的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)和普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的概念及計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。按照財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的含義，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可表示為：式中：為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；為基期普通股每股收益額；為普通股每股收益額

5、的變動(dòng)額；為基期息稅前利潤(rùn)；為息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額。簡(jiǎn)化公式： 式中：為債務(wù)利息；為優(yōu)先股股息；為公司所得稅稅率。（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系當(dāng)公司息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較大時(shí)，可以適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債資本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，更大幅度地增加普通股每股收益，促使股票價(jià)格上漲，增加公司價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司負(fù)債存在正相關(guān)關(guān)系，公司為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債。在資本總額、息稅前利潤(rùn)不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，公司預(yù)期的每股收益也會(huì)越高。復(fù)合杠桿【060103】如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同起作用，那么銷(xiāo)售規(guī)模稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是復(fù)合杠桿的作用。對(duì)復(fù)

6、合杠桿所起作用進(jìn)行計(jì)量的最常用指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）。所謂復(fù)合杠桿系數(shù)，是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售量變動(dòng)率的倍數(shù)。復(fù)合杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： 以上是復(fù)合杠桿系數(shù)的定義公式。復(fù)合杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為：經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按照多種方式組合以得到一個(gè)理想的復(fù)合杠桿水平和公司總風(fēng)險(xiǎn)程度。即較高經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。公司往往是在確定的經(jīng)營(yíng)杠桿下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而控制公司的總風(fēng)險(xiǎn)水平。第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本（包括長(zhǎng)期資本和

7、短期資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。1.影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素【060201】（1）公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況：公司產(chǎn)品銷(xiāo)售是否穩(wěn)定對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。（2）公司股東和經(jīng)理的態(tài)度：公司股東和經(jīng)理的態(tài)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。經(jīng)理對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。（3）公司財(cái)務(wù)狀況：公司獲利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越好，就越有能力承擔(dān)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。（4）公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以多種方式影響公司的資本結(jié)構(gòu)。（5）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響。（6）行業(yè)因素與公司規(guī)模：不同行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)有很大差別。管理者必須考慮公司所處的行業(yè)

8、，以便考慮最佳的資本結(jié)構(gòu)。（7）公司所得稅稅率：公司所得稅稅率越高，負(fù)債利息的節(jié)稅收益就越多。（8）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)。2.資本結(jié)構(gòu)的決策方法【060301】公司必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的關(guān)系，從而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低、公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)可以有三種不同的考慮：第一種情況是只考慮資本成本，即以加權(quán)平均資本成本最低作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是比較資本成本法；第二種情況是只考慮公司價(jià)值，即以公司價(jià)值最大作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是每股收益分析法；第三種情況是同時(shí)考慮資本成本和公司價(jià)值，即以資本成本最低

9、和公司價(jià)值最大作為資本結(jié)構(gòu)的決策依據(jù)，這就是公司價(jià)值分析法。（1）比較資本成本法公司在做出籌資決策之前，先擬訂若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本來(lái)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，稱(chēng)為比較資本成本法。該方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析。（2）每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過(guò)每股收益的變化來(lái)進(jìn)行分析。我們可以根據(jù)兩種不同籌資方案的有關(guān)資料，計(jì)算兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益在相等時(shí)的銷(xiāo)售水平或息稅前利潤(rùn)，即每股收益的無(wú)差異點(diǎn)。利用每股收益無(wú)差異點(diǎn)即可判斷在什么情況下可以采用債務(wù)籌資，在什么情況下只能采用權(quán)益籌資。普通股每股收益的計(jì)算公式為： 或

10、 式中：為普通股每股收益；為負(fù)債利息；為公司所得稅稅率；為優(yōu)先股股息；為發(fā)行在外的普通股股數(shù)；為銷(xiāo)售額；為變動(dòng)成本總額；為固定成本總額。在每股收益無(wú)差異點(diǎn)上，無(wú)論采用何種籌資方案，每股收益均是相等的。用和分別表示兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益，即=，則或 根據(jù)上述公式可以分別計(jì)算出每股收益無(wú)差異點(diǎn)上的銷(xiāo)售額（）或息稅前利潤(rùn)（）。（3）公司價(jià)值分析法每股收益分析法以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方案進(jìn)行選擇。這種方法的缺陷在于沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。公司的市場(chǎng)總價(jià)值應(yīng)該等于其股票的市場(chǎng)價(jià)值加上長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值，即：為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，股票的市場(chǎng)價(jià)值可用以下公式計(jì)算：式中：為息稅前利潤(rùn)；為年利息額；為公司所得稅稅

11、率；為優(yōu)先股股息；為股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算：式中：為股權(quán)資本成本；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的利率；為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量；為投資者對(duì)市場(chǎng)組合要求的收益率（即證券市場(chǎng)的平均收益率）。公司的加權(quán)平均資本成本表示為：式中：為加權(quán)平均資本成本；為長(zhǎng)期債務(wù)的稅前資本成本。練習(xí)由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的存在，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的效應(yīng)是（A ）A:經(jīng)營(yíng)杠桿 B:財(cái)務(wù)杠桿 C:復(fù)合杠桿 D:物理杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越劇烈，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（ A）。A:越大B:越小C:不變D:不確定由于固定性資本成本存在（包括負(fù)債利息和優(yōu)先股利息）而對(duì)普通股股東權(quán)益產(chǎn)生的影響，稱(chēng)為（B ）。A:經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)B:財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)C:復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)D:以上都不正確關(guān)于公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，下列表述正確的是（B）A:存在債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)小于1B:存在債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1C:存在債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1D:不存在債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)小于1（B）是指由于固定性資本成本的存在，當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)有一個(gè)較小幅度的變化時(shí)，就會(huì)引起普通股每股收益較大幅度變化的現(xiàn)象。A:經(jīng)營(yíng)杠桿B:財(cái)務(wù)杠桿C:復(fù)合杠桿D:以上都不正確財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司負(fù)債的關(guān)系