2022年投資策略報告：“資本周期”框架在A股市場的應用

1、2022年投資策略報告：“資本周期”框架在A股市場的應用1.馬拉松“資本周期”原理及應用1.1 馬拉松“資本周期”策略原理簡析“資本周期”策略的核心是在股票利潤回歸至中樞值之前，通過觀察股票實際衰減率與預期衰減率之間的差值，挑選出表現(xiàn)優(yōu)于預期的股票進行資產(chǎn)配置。成長與價值從對立走向統(tǒng)一：在傳統(tǒng)理念下，成長股和價值股和劃分采用一種非此即彼、水火不容的“二分法”，即高 ROE 的個股為成長股，低ROE的個股為價值股。但在實際操作中，這樣的劃分方法容易忽略其它特征對個股收益的影響?！百Y本周期”策略根據(jù)均值回歸理論，提出了一種全新的資產(chǎn)配置方法。利潤增長的均值回歸：金融資產(chǎn)的利潤和估值無論是高于或低于

2、中樞值，最終都會呈現(xiàn)出中樞值靠攏的趨勢。根據(jù)均值回歸理論，資產(chǎn)利潤不會無限上漲，亦不會無限下跌，總會在某個時間回歸到中樞水平。資本周期理論為均值回歸提供了一種理論解釋：當行業(yè)利潤高于資本成本時，受潛在高利潤吸引，大量投資者進入，市場情緒樂觀；競爭的加劇導致利潤跌至低于資本成本，股價表現(xiàn)落后于市場；無法獲利后，資本撤出，企業(yè)退出，行業(yè)整合，市場情緒悲觀；供給端改善導致利潤提升至高于資本成本，股價重新走高，再次進入資本周期的循環(huán)。從企業(yè)的生命周期和市場競爭格局出發(fā)：當資本從一個行業(yè)撤離后，利潤和估值都會上升；當資本涌入后，則會下降。因此，成長型個股的ROE 會由于市場競爭向中樞值衰減；價值型個股的

3、 ROE 也會由于革新和喪失競爭性優(yōu)勢企業(yè)退出，而逐漸提升至中樞值水平。最終剩下的投資標的是由于過熱泡沫破滅、投資者抵觸而導致股價跌破基本面的個股，行業(yè)生態(tài)也會由完全競爭過渡到寡頭壟斷狀態(tài)。有效市場理論遇到的挑戰(zhàn)：應當注意到的是，資產(chǎn)盈利回歸至中樞值需要較長的時間，資本市場的估值分布呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的形狀（中軸左側(cè)為低估值；右側(cè)為高估值），而馬拉松“資本周期”策略正是要捕捉估值回歸過程中的機會。圖：現(xiàn)實中非有效市場的估值分布是肥尾的馬拉松“資本周期”策略尋找的是表現(xiàn)優(yōu)于市場預期的股票，可以同時購買成長和價值型。在被分為“成長型”的股票中，“資本周期”策略尋找擁有更強競爭優(yōu)勢，能比市場預期更久

4、地保持高額收益的公司；在被分為“價值型”的股票中，“資本周期”策略尋找提升投資回報速度快于市場預期的公司，二者并不矛盾。1.2“資本周期策略”在中國市場的應用在中國市場的應用中，我們做了如下幾點改進：（1）囿于原版馬拉松CFROI 計算口徑難以統(tǒng)一，我們在這里用 A 股非金融企業(yè)、各個行業(yè)、個股的ROE來作為替代。（2）以年為單位看，企業(yè) ROE 中樞實際上是動態(tài)變化的，我們用年報中非金融行業(yè)的 ROE 中位數(shù)代表全市場中樞水平，中觀上用各個行業(yè)ROE中位數(shù)代表該行業(yè)普遍盈利性隨著時間的推移，全市場個股、行業(yè)中個股的ROE是向著中樞不斷收斂的。（3）在 ROE 超出（不及）上述中樞的行業(yè)和個股

5、后，按照其真實 ROE 和當年分析師預期 ROE 水平孰高孰低進一步區(qū)分成長、價值。在上述策略中國本土化的劃分框架下，個股（行業(yè)）被分為四大類：1. ROE 高于市場（行業(yè)）中位數(shù)，且實際優(yōu)于分析師一致預期的個股；2.ROE 高于市場中位數(shù)，且實際不如預期的個股；3.ROE 低于市場中位數(shù)，且實際優(yōu)于預期的個股；4.ROE 低于市場中位數(shù)，且實際弱于預期的個股。綜合評判，“資本周期”策略的購買對象是、兩類個股。在上述劃分方式下，雖然某個行業(yè)（個股）不會像指數(shù)一樣，被同時劃分在成長和價值指數(shù)中，但也擺脫了投資決策非成長即價值的“二分法”，同一行業(yè)（或股票）在前期可以被劃歸為成長型行業(yè)（或股票），

6、后期也可能被劃分為價值型行業(yè)(或股票）。根據(jù)中信行業(yè)分類，將中信一級行業(yè)分為五個大板塊：1. 下游大消費：包含醫(yī)藥、食品飲料、家電、消費者服務、商貿(mào)零售、紡織服裝；2. 中游制造：包含電力設備及新能源、國防軍工、交通運輸、汽車、機械、輕工制造、電力及公用事業(yè)； 3. TMT：包含電子、通信、計算機、傳媒； 4. 上游周期：包含基礎化工、建材、煤炭、鋼鐵、建筑、農(nóng)林牧漁、石油石化、有色金屬； 5. 金融地產(chǎn)：房地產(chǎn)、非銀行金融、銀行、綜合金融?？梢钥吹?，不論是五大板塊還是中信一級行業(yè)，不同的年份中，“成長”、“價值”分類都有所不同。這也反映出傳統(tǒng)“成長”、“價值”二分法操作的局限性。下圖4-5反

7、映了不同板塊或者行業(yè)內(nèi) ROE 所區(qū)分的成長和價值屬性，由于無法計算各板塊ROE 的均值收斂路徑，因此我們直接與非金融 ROE 進行比較來定義成長/價值。根據(jù)“資本周期”策略，我們選取 2006 至 2021 年共16 年的數(shù)據(jù)，根據(jù)當期ROE與一致預期 ROE 之間的關(guān)系，決定下一期的投資組合。歷史業(yè)績回測顯示，根據(jù)馬拉松“資本周期”策略構(gòu)建的投資組合，可以取得顯著的超額收益。（1）實際優(yōu)于預期；（2）實際優(yōu)于預期，且ROE大于中位值；（3）實際優(yōu)于預期，且 ROE 小于中位值，上述這三類個股構(gòu)建的投資組合收益表現(xiàn)良好。無論被劃分為成長還是價值板塊，只要其逐步向ROE 的恢復路徑比預期要好，

8、都有取得超額回報的空間。 大體而言，以上三種策略收益大體趨同，但在某些特殊年份有著些微區(qū)別。如“實際優(yōu)于預期，且 ROE 小于中位值”策略在 2015 年有著更好的表現(xiàn)，但在20162017年也有著更大的回撤。這是因為 2015 年 A 股市場呈現(xiàn)出典型的中小票行情，低ROE 股票呈現(xiàn)出更好的收益，而那一輪牛市又具有“水?！睂傩裕笃谘杆傧碌鴷r策略（3）在 20152017 年期間震蕩明顯。由于不同行業(yè)對輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)各有側(cè)重，有著不同的盈利模式，因此分行業(yè)構(gòu)造投資組合是研究上述策略不可避免的一環(huán)。針對上文中提到的三種表現(xiàn)優(yōu)異的投資組合，分別按大消費、中端制造、TMT、上游周期、金融地產(chǎn)五大類

9、區(qū)分行業(yè)進行歷史回報的測算。 凈值曲線顯示：“資本周期”策略在不同板塊有著不同的收益率表現(xiàn)，在TMT、大消費板塊有著更加明顯的超額收益?？紤]國內(nèi)股市風格的特質(zhì)：雖然“資本周期”策略在TMT、大消費板塊有著較高的收益率，但是具體分析需要考慮國內(nèi)股市特定的行情，即TMT、大消費本身就屬于近 10 年 A 股市場中較為強勢的兩個板塊，從每年五大風格指數(shù)來看，2019-2020 年消費連續(xù)領(lǐng)漲其他板塊，成長風格則在2010、2013 和2015年領(lǐng)漲。相比之下雖然金融屬性也“穿插”在 2012、2014、2017 年領(lǐng)漲，但上行幅度和起那一年的成長板塊比起來還是相差不少。20132015 期間，計算機

10、和傳媒板塊大漲，帶動 TMT 板塊。2013 年流動性緊縮環(huán)境下政策重視發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)；2014 年房價和油價雙雙下跌，加重經(jīng)濟悲觀預期，流動性趨于漸進放松；2015 年流動性寬松等政策利好助力經(jīng)濟反彈。2015年上半年，滬指從 3200 點一路狂飆至 5178 點的七年歷史高位，是中國證券市場有史以來最大的資金杠桿推動的股票牛市。行業(yè)維度上看，2013 年，受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的時代發(fā)展趨勢，傳媒行業(yè)漲幅翻倍，大漲 124%，計算機漲93%，電子行業(yè)漲幅也在 30%以上；2015 年，計算機行業(yè)受益于“抄新”熱潮，板塊大幅上漲。20192020 期間，食品飲料行業(yè)大漲，帶動大消費板塊。2019 年

11、，A股年度收益率約 33%，漲幅居全球主要市場前列，然而板塊分化特征明顯，28 個申萬一級行業(yè)中僅有 8 個超越基準收益；2020 年，雖然年初受到疫情沖擊，市場出現(xiàn)極端波動，但全年來看，各指數(shù)均上漲，上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)版指和滬深 300 分別上漲 14%、39%、44%、65%和 27%。行業(yè)維度上來看，貫穿2019年全年的主題是消費和科技，分別代表著“盈利穩(wěn)定性”和“新動能”概念的追捧，受此影響，電子、食品飲料板塊漲幅分列市場前二，全年漲幅分別為74%、72%；2020 年，食品飲料、電氣設備和休閑服務漲幅超 80%。為了進一步明確“資本周期”策略在 TMT、大消費行業(yè)的收

12、益是來自于板塊平均收益率，還是策略收益率，需要挖掘“資本周期”策略中的超額收益曲線，通過“資本周期”策略絕對回報和該板塊整體收益間對比的結(jié)果顯示，“資本周期”策略在大消費、TMT 板塊確實能得到更多的超額收益，而在金融地產(chǎn)板塊，“資本周期”策略表現(xiàn)則略顯失望。圖：“資本周期”策略超額收益：ROE 路徑優(yōu)于預期的組合選取表現(xiàn)最好的大消費、TMT 板塊，比較三種“資本周期”策略在這兩個板塊的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，“ROE 小于市場中位數(shù)，且路徑優(yōu)于預期的組合”的組合在大消費、TMT 板塊表現(xiàn)都更好。即在國內(nèi)股票市場的大消費、TMT 板塊，“資本周期”策略更適合捕捉發(fā)展期、增長高于市場預期的價值型企業(yè)，而

13、非處在成熟期、護城河深、保持高盈利能力的成長型企業(yè)。對 TMT 板塊而言，這可能是因為 TMT 板塊內(nèi)包含移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，近年來行業(yè)內(nèi)興起眾多獨角獸公司，兼具有良好的盈利能力和發(fā)展前景。對大消費板塊而言，可能是因為板塊的龍頭個股估值相對較高，上升空間不大；板塊內(nèi)小而美的公司，在板塊整體走強的背景下，漲幅空間巨大。當然，在目前的語境下，這里還應該考慮疫情和監(jiān)管的影響。2.資本周期的錨：Profit-FCF和Capex/D&A馬拉松資本在“資本周期”框架中提供了兩個最為重要的量化指標：凈利潤-自由現(xiàn)金流（Profit-FCF）資本性支出/折舊與攤銷（Capex/D&A）。上述兩個指標從企業(yè)端出

14、發(fā)，主要關(guān)注供給，而非不確定性強的需求。其中，Profit-FCF是順周期指標，Capex/D&A 是逆周期指標。無論是美國還是日本，商業(yè)周期（NBER或者 ECRI 所定義的景氣上行、景氣下行）都和 Profit-FCF 同向變化，和Capex/D&A反向變化的，即商業(yè)周期處在上行期時，Capex/D&A 減少、Profit-FCF提升；商業(yè)周期處在下降期時，Capex/D&A 增強、Profit-FCF 降低。我們分別將資本性支出/折舊與攤銷（Capex/D&A）、凈利潤- 自由現(xiàn)金流（Profit- FCF）與企業(yè)的 ROE 相聯(lián)系，二者均對 ROE 有2 個季度左右的領(lǐng)先指標，對ROE

15、 取值有前瞻效應。Capex/D&A 指標是 ROE 的反向領(lǐng)先指標，Profit - FCF是ROE 的同向領(lǐng)先指標。（1）我們在超跌反彈中回報率更高的個股研究中也驗證了，更高ROE、更低的資本開支和負債率的個股，在超跌反彈中錄得的回報率更優(yōu)。資本開支超出折舊的倍數(shù)越高，機器廠房設備更新迭代的速率快，長期看是無助于提振企業(yè)盈利的。（2）美國案例顯示，托賓 Q 越高，宏觀層面實際GDP 中固定資產(chǎn)投資的占比越高，微觀層面標普 500 企業(yè) PB 乘數(shù)相應越高。此時公司市場價值超過了其資產(chǎn)重置成本，企業(yè)更偏好依靠增發(fā)新股來擴大資本開支，也因此馬拉松資本除了上述兩個重要財務指標外，也會看行業(yè)集中度

16、 HHI 和公司IPO 的數(shù)量，如果某行業(yè)內(nèi) IPO 激增，對該行業(yè)的投資效果會打折扣；反之，托賓Q 越低時，企業(yè)更偏好通過并購等方式實現(xiàn)擴張，資本開支相應會減小，相應地，股市PB乘數(shù)也越低。如果以 PB 作為美國企業(yè)估值，則低估值的行業(yè)（通常意義上被認定為價值股）資本開支更小，近年來海外成長屬性 FANNG+等企業(yè)人力、技術(shù)投入大，重置成本不好估量，因此馬拉松在 2004 年的資本賬戶還關(guān)注過托賓Q，但是在十年后的資本回報中開始淡化該指標。進一步從供給端擴展到供需缺口來看 ROE 受到的影響，供需兩旺、供需雙弱時ROE 走高、降低是一種常態(tài)?；氐絿鴥?nèi)市場，既然Capex/D&A、Profit

17、-FCF對ROE 都是兩期領(lǐng)先，只是方向不同，只要兩個指標提示的方向不“打架”，我們都可以視為一體，更值得關(guān)注的是供需兩端的影響，這里為了規(guī)避新冠疫情的擾動，我們同樣是觀測到 2020 年以前。如果從周期嵌套的角度，國內(nèi)市場庫存周期、產(chǎn)能周期也是 Capex/D&A 的逆向指標、是 Profit-FCF 的正向指標。（1）Capex代表供給端，營業(yè)收入可以代表需求端，二者增速的交織代表供需四種格局，增速差值代表供需缺口。從 20 年內(nèi)復盤來看，供需兩旺（營收和資本開支同升）時A股非金融 ROE 穩(wěn)步向好，對應產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提高、后續(xù)通用與專用設備投資增速走高的階段；供需雙弱時 ROE 也開始下

18、沉，對應產(chǎn)能利用率走低，隨后設備投資開始回落的階段。供給強、需求弱時 ROE 走低的概率略高，而供給弱、需求強時 ROE 表現(xiàn)偏弱，后兩種供需背離的情景并不常見。從供給端出發(fā)，企業(yè)有充足的盈利預期時才會有融資和擴產(chǎn)意愿，因此國內(nèi)利潤增速比設備投資刻畫的產(chǎn)能周期還要快半個基欽周期。圖：工業(yè)企業(yè)利潤同比增速對設備投資有一年半左右的領(lǐng)先性接下來參考“四象羅盤”的方法，從一階的 Capex/D&A 和二階的Capex 同比來組合。Capex/D&A 降低但 Capex 同比走強時，ROE 基本都是走高的；Capex同比和Capex/D&A 均降低時，ROE 會變?nèi)酰欢弑畴x時ROE 變化規(guī)律并不一致。

19、跟隨二階的增速差反映的供需缺口，供需兩旺，ROE 的確定性還要強于供不應求時，也證實了供給比需求端的影響還要更強；供需缺口所反映的信息實則不如供給端Capex/D&A 更全面，我們沿用后者作為判斷依據(jù)。中國版“資本周期”策略的初構(gòu)建由于“資本性支出/折舊與攤銷”、“凈利潤 - 自由現(xiàn)金流”本身具有資本支出和盈利等屬性，與未來 ROE 也存在關(guān)聯(lián)性，可以利用這兩個財務因子對ROE的預期構(gòu)建投資策略，而不僅僅是基于 ROE 的策略。上一部分驗證了兩個指標對ROE的不同提示：（1）若“資本性支出/折舊與攤銷”當期值好于上一期，對應的是未來ROE值呈下降趨勢；反之，若“資本性支出/折舊與攤銷”當期值不

20、及上一期，則指向ROE值趨于上升。 （2）若“凈利潤-自由現(xiàn)金流”的當期值好于上期，指向未來ROE 值趨于上升；若當期值不及上一期，則指向未來 ROE 值趨于下降。根據(jù)“資本性支出/折舊與攤銷”、“凈利潤-自由現(xiàn)金流”的兩組走勢，我們可以組合出四種投資策略： 策略一：當期資本性支出/折舊與攤銷”走高，“凈利潤-自由現(xiàn)金流”也走強。此時兩指標對盈利的提示是反向的，ROE 的變化方向取決于二者相對強弱。策略二：資本性支出/折舊與攤銷”較上期走強，而“凈利潤-自由現(xiàn)金流”不及上一期，對 ROE 的方向都是偏負面的。由于“資本性支出/折舊與攤銷”、“凈利潤- 自由現(xiàn)金流”本身具有資本支出和盈利等屬性，

21、與未來ROE 也存在關(guān)聯(lián)性，可以利用這兩個財務因子對 ROE 的預期構(gòu)建投資策略，而不僅僅是基于ROE的策略。上一部分驗證了兩個指標對 ROE 的不同提示：（1）若“資本性支出/折舊與攤銷”當期值好于上一期，對應的是未來ROE值呈下降趨勢；反之，若“資本性支出/折舊與攤銷”當期值不及上一期，則指向ROE值趨于上升。 （2）若“凈利潤-自由現(xiàn)金流”的當期值好于上期，指向未來ROE 值趨于上升；若當期值不及上一期，則指向未來 ROE 值趨于下降。根據(jù)“資本性支出/折舊與攤銷”、“凈利潤-自由現(xiàn)金流”的兩組走勢，我們可以組合出四種投資策略： 策略一：當期資本性支出/折舊與攤銷”走高，“凈利潤-自由現(xiàn)

22、金流”也走強。此時兩指標對盈利的提示是反向的，ROE 的變化方向取決于二者相對強弱。策略二：資本性支出/折舊與攤銷”較上期走強，而“凈利潤-自由現(xiàn)金流”不及上一期，對 ROE 的方向都是偏負面的。 策略三：資本性支出/折舊與攤銷”較上期走弱，而“凈利潤- 自由現(xiàn)金流”強于上一期，這對 ROE 而言是雙重利好的; 策略四：資本性支出/折舊與攤銷”低于上一期，“資本性支出/折舊與攤銷”也不及上一期，兩指標對 ROE 的提示“打架”，ROE 的走勢取決于二者孰強孰弱。匹配以上四種資產(chǎn)配置，我們在 20082021 年的時間跨度下進行季頻回測。用行業(yè)中位值代表 32 個申萬一級行業(yè)的資本開支/折舊攤銷

23、（Capex/D&A）和凈利潤對自由現(xiàn)金流覆蓋度（Net_Profit-FCF），觀測到季報/半年報/年報的數(shù)據(jù)變化后，去篩選并配置符合策略一策略四相應的行業(yè)。我們可以得出如下幾個結(jié)論：其一，四類策略來看較萬得全A都有較好的漲幅，指向未來 ROE 趨于上升的雙側(cè)利好策略三，業(yè)績走勢表現(xiàn)最好，在2015-2016年間的凈值波動也較其他三類情形平緩很多。其二，策略一在2014 下半年2015上半年的“水?！敝锌焖亠j升，隨后殺估值時，策略一下跌幅度也是最高的。從行業(yè)分布來看，2015 年年末時點策略一所包含的行業(yè)為：傳媒、環(huán)保、電力設備、計算機，主要為偏成長屬性的 TMT 板塊，該板塊企業(yè)在當時進行

24、了大量的資本開支，也獲得了可觀的凈利潤，但如此快速的上行還是受益于估值因素的抬升，在后期展現(xiàn)為“大漲大落”。其三，同期策略四包括的行業(yè)以周期板塊為主：鋼鐵、石油石化、有色金屬、建筑裝飾、交運、公用事業(yè)等，其中不乏一些過剩產(chǎn)能行業(yè)；除此之外還有家電、醫(yī)藥等下游消費板塊。在供給側(cè)改革期間周期板塊的產(chǎn)能出清，資本開支和凈利潤均開始縮水，供給側(cè)改革涉及的行業(yè)當時無論從盈利能力（ROE）還是產(chǎn)出增速（IP）來看都大幅輸給了非供改行業(yè)。單從周期板塊來看對策略是有拖累的，但同期消費板塊相對大盤行情向好，因此策略四包含的這些板塊走勢中等偏上。綜合來看策略三（Capex/D&A 降低、Net Profit-FCF增加）仍是四類策略中表現(xiàn)最佳的，在 2015-2016 年沒有經(jīng)歷大起大落、凈值相對平穩(wěn)，在近兩年疫情導致產(chǎn)能被動去化、部分舊能源產(chǎn)業(yè)鏈基礎行業(yè)面臨供給因素制約時又錄得大幅上漲空