2022年醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分板塊總結(jié)分析

1、2022年醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分板塊總結(jié)分析一、醫(yī)藥行業(yè)邏輯(一) 基本面：2021 年醫(yī)藥行業(yè)整體強(qiáng)勁恢復(fù)，22Q1 持續(xù)高增長2021 年醫(yī)藥行業(yè)整體強(qiáng)勁恢復(fù)，22Q1 繼續(xù)高增長，生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)（含 CXO 和第三方檢測）和醫(yī)療器械板塊成長性最高2021 年，生物醫(yī)藥行業(yè)的扣非后歸母凈利潤總額為 1629.08 億元，同比增長 70.1%， 剔除巨額減虧的*ST 康美后為 1708.76 億元，同比增長 35.2%。醫(yī)藥行業(yè)整體的經(jīng)營性 現(xiàn)金流凈額為 2472.51 億元，同比增長 18.18%。2022Q1 生物醫(yī)藥行業(yè)的扣非后歸母凈 利潤總額為 740.18 億元，同比增長 54

2、.56%；醫(yī)藥行業(yè)整體的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 240.53 億元，同比增長 22.02%。主要是三方面的驅(qū)動(dòng)：1）新冠疫苗；2）新冠檢測；3）新冠 相關(guān)疫苗藥物研發(fā)和商業(yè)化驅(qū)動(dòng) CXO 業(yè)務(wù)保持高增長。分子行業(yè)來看，2021 年，疫情相關(guān)板塊的成長性較高，生物醫(yī)藥（CS 生物醫(yī)藥板 塊包括疫苗、生物藥）和醫(yī)療服務(wù)（CS 醫(yī)療服務(wù)板塊包括 CXO、第三方檢測）的扣非 后歸母凈利潤分別同比增加 132.05%和 35.04%；除化學(xué)原料藥（-7.3%）和醫(yī)藥流通 （-2.7%），其余板塊均在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上受益于終端需求恢復(fù)等因素而實(shí)現(xiàn)不同 程度的成長恢復(fù)，其中中成藥、醫(yī)療器械和化學(xué)制劑扣非歸母凈

3、利潤分別同比增長 19.55%、18.89%和 12.99%，剔除成分股*ST 康美后增速為中藥飲片為 0%。2022Q1 疫情相關(guān)板塊再次實(shí)現(xiàn)較高的成長性，醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)的 扣非后歸母凈利潤分別同比增加 65.88%、62.51%和 29.92%，中藥飲片 15.6%（剔除*ST 康美）和化學(xué)原料藥（+11.66%），其余板塊由于集采、疫情散發(fā)等因素業(yè)績有所下滑， 其中化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通和中成藥扣非歸母凈利潤分別同比下滑 12.97%、3.96%和 3.01%。2021 年和 22Q1 生物醫(yī)藥行業(yè)的盈利水平較去年同期明顯提升2021年，生物醫(yī)藥行業(yè)整體的毛利率為35.06%，

4、相比去年同期提高0.17pct；2022Q1， 生物醫(yī)藥行業(yè)整體的毛利率為36.78%，相比去年同期提高1.55pct。 分子行業(yè)來看，2021年，中成藥和生物醫(yī)藥的毛利率水平同比提升，分別提升 21.39pct和1.33pct?；瘜W(xué)制劑、中藥飲片、化學(xué)原料藥、醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械和醫(yī)療服 務(wù)的毛利率水平同比下降，分別下降20.6pct、5.0pct、3.91pct、0.52pct、0.31pct和0.13pct。 2022Q1，醫(yī)療器械、中藥飲片、醫(yī)療服務(wù)和中成藥的毛利率水平同比提升，分別提升 3.48pct、0.61pct、0.39pct和0.1pct。醫(yī)藥流通毛利率沒有變化，化學(xué)制劑、化學(xué)

5、原料藥、生物醫(yī)藥的毛利率水平同比下降，分別下降21.61pct、2.97pct和2.65pct。2021年，生物醫(yī)藥行業(yè)整體的凈利率為10.37%，相比去年同期提高3.16pct；2022Q1， 生物醫(yī)藥行業(yè)整體的凈利率為13.27%，相比去年同期提高1.98pct 分子行業(yè)來看，2021 年，中成藥、中藥飲片和醫(yī)療服務(wù)的凈利率水平同比提升， 分別提升 523.74pct、2.35pct 和 1.15pct。化學(xué)制劑、化學(xué)原料藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)藥流通 和醫(yī)療器械的凈利率水平同比下降，分別下降 3.01pct、2.68pct、1.84pct、0.05pct 和 0.03pct。2022Q1，中藥飲

6、片、醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥的凈利率水平同比提升，分別提升 39.47pct、5.31pct 和 1.8pct。中成藥、化學(xué)制劑、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)原料藥和醫(yī)藥流通的 凈利率水平同比下降，分別下降 9.82pct、5.64pct、2.69pct、0.91pct 和 0.68pct。(二) 二級(jí)市場：政策壓制板塊行情，當(dāng)前板塊配置性價(jià)比高2021 年下半年以來政策和疫情壓制醫(yī)藥板塊整體行情，中藥飲片領(lǐng)漲政策和疫情壓制醫(yī)藥板塊整體行情。2021 年上半年醫(yī)藥板塊在創(chuàng)下新高后，下半 年進(jìn)入持續(xù)震蕩回調(diào)，主要受帶量采購政策持續(xù)深化影響，例如廣東省聯(lián)合 16 省藥品 帶量采購，安徽省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)對部分化學(xué)發(fā)光試劑

7、進(jìn)行集采，四川省聯(lián)合 30 省種植 牙帶量集采，帶量采購品種的擴(kuò)圍，“應(yīng)采盡采”的深入貫徹；深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改 革試點(diǎn)方案頒布，強(qiáng)調(diào)公立醫(yī)院公益性，規(guī)范非公立醫(yī)院醫(yī)療價(jià)格。 22 年 3 月份以來疫情在全國散狀爆發(fā)，各地加強(qiáng)了疫情防控措施，企業(yè)正常經(jīng)營 運(yùn)轉(zhuǎn)受到影響，政策的深化和疫情防控措施的不明朗擾亂了市場對于對醫(yī)藥企業(yè)尤其 是核心資產(chǎn)未來盈利、自由現(xiàn)金流的金額的預(yù)期，造成核心資產(chǎn)的大幅調(diào)整?？v 覽 2021 年 醫(yī) 藥 板 塊 的 行 情 表 現(xiàn) ， 分 為 兩 個(gè) 階 段 ： 21 年 上 半 年 （2021/1/1-2021/6/30），中信醫(yī)藥指數(shù)上漲 13.06%，跑贏滬深 300

8、 指數(shù) 12.81 個(gè)百分 點(diǎn)，在 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第 9 位。21 年下半年則受政策壓制以及新能源、電子 板塊等其他板塊抽水效應(yīng)，進(jìn)入震蕩回調(diào)階段。2021 年初至今（截止 2022/4/30），中 信醫(yī)藥指數(shù)下跌 27.55%，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.8 個(gè)百分點(diǎn)，在 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排 名靠后。 子行業(yè)均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，僅中藥飲片與中成藥實(shí)現(xiàn)正收益。2021 年以來，醫(yī) 藥板塊子行業(yè)均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2021 年初至今（截止 2022/4/30），僅中藥飲片實(shí) 現(xiàn)正收益，上漲 12.25%，化學(xué)制劑、生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通、化 學(xué)原料藥和中成藥分別

9、下跌 41.88%、37.29%、24.81%、24.61%、23.08%、13.88%和 1.56%。估值：絕對估值和估值溢價(jià)率均處于歷史底部醫(yī)藥板塊的絕對估值以及溢價(jià)率處于近十年歷史底位。2021 年以來，在市場行情 切換、醫(yī)藥板塊白馬標(biāo)的回調(diào)、行業(yè)政策壓制的共同推動(dòng)下，醫(yī)藥板塊估值持續(xù)下調(diào)。 截至 2022 年 4 月 30 日，中信醫(yī)藥 PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）為 25X，達(dá)到歷史 2.22%分位，處于底部。滬深 300 PE（TTM，整體法，剔除負(fù)值）為 11X，醫(yī)藥板塊估 值溢價(jià)率為 126.54%，達(dá)到歷史 4.11%分位，估值溢價(jià)率顯著低于歷史平均值 （212.74%）

10、。除中藥飲片和化學(xué)原料藥其余板塊均處于歷史低位，其中醫(yī)療服務(wù)和生物醫(yī)藥已 回調(diào)至歷史最低點(diǎn)?；瘜W(xué)原料藥 PE 為 31X，歷史分位點(diǎn)為 35.2%，處于歷史中位偏下； 醫(yī)療器械、化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通 PE 分別為 25X、27X 和 18X，歷史分位點(diǎn)分別為 1.0%、 6.7%和 6.2%，處于歷史低位；醫(yī)療服務(wù)和生物醫(yī)藥 PE 分別為 45X 和 22X，已回調(diào)至 歷史最低點(diǎn)。剔除*ST 康美影響，中藥板塊市盈率為 35X，處于歷史 63.5%分位?；鸪謧}：22Q1 公募基金重倉比例為 12.34%，同比下降 0.71pct，環(huán)比 Q4 上升 1.06pct2022 年 Q1，公募基金重倉

11、醫(yī)藥行業(yè)的比例為 12.34%，同比下降 0.71pct，環(huán)比 21Q4 提升 1.06pct。目前持倉比例高于 10 年平均（12.18%），基本處于十年中樞區(qū)間。北上資金醫(yī)藥持倉比例波動(dòng)向下，中藥、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械持倉占比持續(xù)提升北上資金近年來提高了對醫(yī)藥行業(yè)的配置比例，但2021年二季度以來，北上資金 醫(yī)藥行業(yè)投資有所下滑，目前已處于相對低位。截至2022/4/30，醫(yī)藥行業(yè)北上資金總和為1780億元，北上資金醫(yī)藥持倉比例為1.01%，持股比例低于同期公募重倉醫(yī)藥持倉 比例12.18%。 分子行業(yè)看，中藥、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械備受海外投資者青睞，持倉占比分別從 2021/1/8 的 9.

12、38%、18.14%和 25.93%提升至 2022/4/30 的 12.59%、26.3%和 28.29%，而 化學(xué)制藥板塊從 31.93%下滑至 18.35%。醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械持倉占比持續(xù)提升。二、醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分板塊總結(jié)(一) 化學(xué)制藥：診療量回暖帶動(dòng)業(yè)績復(fù)蘇，集采政策仍有壓力觀點(diǎn)21 年化藥企業(yè)業(yè)績以復(fù)蘇為主，20 年疫情爆發(fā)對醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療量影響較大，除新 冠治療相關(guān)的藥物需求也被明顯壓制，進(jìn)入 21 年疫情常態(tài)化后全國診療量也得以迅速 恢復(fù)，各化藥企業(yè)產(chǎn)品銷售逐漸復(fù)蘇，表現(xiàn)在業(yè)績上多數(shù)企業(yè) 21 年銷售收入增速相比 20 年有所提升。另一方面，國家?guī)Я坎少徆ぷ鞒掷m(xù)深入，區(qū)域性聯(lián)合帶量

13、采購如火如 荼，品種也逐漸拓展至部分類消費(fèi)生物藥及中藥等，企業(yè)終端價(jià)格承壓愈發(fā)增大。從醫(yī)藥行業(yè)長期角度來講，確定性的是人口老齡化帶來的醫(yī)療需求的增加，但及 老齡化社會(huì)勞動(dòng)人口比例減少帶來的醫(yī)保繳費(fèi)在參保人數(shù)中比重持續(xù)下降醫(yī)保收 入下降的矛盾是持續(xù)存在的，因此我們判斷集采影響仍將持續(xù)，我們認(rèn)為集采得以成 立的基礎(chǔ)是“多家企業(yè)供應(yīng)相互可替代的品種，產(chǎn)能理論上是可以無限供應(yīng)”。企業(yè)得 以維持住產(chǎn)品價(jià)格和利潤空間基礎(chǔ)是競爭格局，動(dòng)態(tài)的優(yōu)良競爭格局則在于持續(xù)開發(fā) 產(chǎn)品和產(chǎn)品迭代的能力，而目前國內(nèi)隨著 BigPharma 與 Biotech 發(fā)力，部分潛力靶點(diǎn)競 爭已趨于白熱化，創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入“下半場”。

14、目前站在 “下半場”的局面下，基于應(yīng)對競爭以及未來盡可能規(guī)避納入集采的考 慮，在資金、臨床轉(zhuǎn)化效率等基礎(chǔ)競爭力需具備外，企業(yè)還需要 1）精選在研管線，研 發(fā)合理投入，大大提升適應(yīng)癥與臨床方案設(shè)計(jì)能力；2）國際化發(fā)展，提升國際化臨床 和藥監(jiān)溝通能力，這仍是我國創(chuàng)新藥企業(yè)走向世界的必經(jīng)之路。成長性分析2021 年國內(nèi)疫情局面相對穩(wěn)定，醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療量得以恢復(fù)，化學(xué)制劑醫(yī)院端銷售 回暖，在 20 年低基數(shù)情況下全年?duì)I收增速有所提升，考慮到多數(shù)企業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品處于集 采后的價(jià)格切換時(shí)期，整體業(yè)績表現(xiàn)良好。2022 年一季度面臨集采降價(jià)與研發(fā)投入不 斷增多的雙重壓力，恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)增速也有所回落。就我們所選的

15、重點(diǎn)公司進(jìn)行分析，2021 年?duì)I業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性 現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 10%、22%（剔除信立泰異常值）、-5%，均值上利潤端 恢復(fù)情況好于收入端，主要是部分企業(yè) 20 年利潤端存在減值等影響，細(xì)分來看，多數(shù) 企業(yè) 21 年利潤端增速慢于收入。2022 年一季度重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 6%、9%、-50%，多數(shù)企業(yè)利潤端增速與收 入端基本匹配。1）恒瑞醫(yī)藥：2021年收入259.06億元（-6.59%）、歸母凈利潤45.30億元（-28.41%）； 2022Q1收入54.79億元（-20.93%）、歸母凈利潤11.80億元

16、（-19.80%）。PD-1等大品種集 采降價(jià)使得利潤增長承壓，研發(fā)投入持續(xù)穩(wěn)健增長，新藥管線穩(wěn)步推進(jìn)。2）復(fù)星醫(yī)藥：2021年收入390.05億元（+28.70%）、歸母凈利潤47.35億（+29.28%）； 2022Q1收入103.82億元（+28.87%）、歸母凈利潤4.62億元（-45.41%）。制藥+器械診斷 +醫(yī)療服務(wù)三大板塊齊頭并進(jìn)，新冠疫苗與生物類似藥貢獻(xiàn)增量，22Q1非經(jīng)常性損益影 響歸母凈利潤。3）貝達(dá)藥業(yè)：2021年收入22.46億元（+20.08%）、歸母凈利潤3.83億元（-36.83%）； 2022Q1收入5.85億元（-5.47%）、歸母凈利潤0.84億元（-43

17、.36%）。術(shù)后輔助適應(yīng)癥納 入醫(yī)保+取消贈(zèng)藥減少集采降價(jià)影響，ALK抑制劑快速爬坡，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷影響 22Q1利潤增速。4）麗珠集團(tuán)：2021年收入120.64億元（+14.67%）、歸母凈利潤17.76億元（+3.54%）； 2022Q1收入234.79億元（+3.86%）、歸母凈利潤5.53億元（+6.47%）。艾普拉唑降價(jià)但 適應(yīng)人群擴(kuò)大仍持續(xù)放量，亮丙瑞林保持快速增長，診斷試劑受20年新冠檢測高基數(shù) 影響。盈利能力分析2021 年化學(xué)制劑板塊重點(diǎn)公司的平均銷售毛利率為 66.4%，同比下降 0.71ct，多數(shù) 企業(yè)毛利率整體穩(wěn)定，期間費(fèi)用率下降 1.30pct，對應(yīng)凈利率也大體持

18、平；費(fèi)用率細(xì)分 來看，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平均值分別同比提高 -0.25pct、-0.27pct、-0.48pct、-.31pct 至 29.84%、8.00%、13.27%、0.47%，實(shí)際上頭部 企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升，相關(guān)研發(fā)投入增多。 從 2021 年一季度情況來看，化學(xué)制劑重點(diǎn)公司毛利率大體維持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率 和凈利率有所波動(dòng)，預(yù)計(jì)主要是季節(jié)效應(yīng)影響。(二) 生物制藥：新冠疫苗業(yè)績兌現(xiàn)，高壁壘血制品具備長期投資 價(jià)值觀點(diǎn)1、疫苗：國內(nèi)新冠疫苗全程接種率超過 88%，新冠疫苗銷售收入達(dá)到峰值，疫情 穩(wěn)定下常規(guī)疫苗陸續(xù)恢復(fù)接種，多數(shù)疫苗生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，

19、豐厚利潤對在研項(xiàng)目的推進(jìn)以及新技術(shù)的引入布局均有極大促進(jìn)作用；變異株導(dǎo)致的復(fù)雜疫情防控催生 國產(chǎn) mRNA 疫苗研發(fā)熱潮，國內(nèi)借新冠 mRNA 疫苗有望實(shí)現(xiàn)新技術(shù)突圍，進(jìn)而迎來新 技術(shù)應(yīng)用的產(chǎn)品線更新；長期來看消費(fèi)升級(jí)+新冠提高疫苗的認(rèn)知+國產(chǎn)重磅品種推出， 重磅疫苗品種（例如 HPV 疫苗、13 價(jià)肺炎疫苗和帶狀皰疹疫苗）國內(nèi)滲透率提升有望 超預(yù)期。更好疫苗技術(shù)平臺(tái)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車，有望實(shí)現(xiàn)對目前存有未滿足需求疫苗 的進(jìn)一步升級(jí)換代。2、血制品：21 年國內(nèi)采漿恢復(fù)性增長，國外疫情反復(fù)繼續(xù)影響采漿，短期供給緊 平衡狀態(tài)有望持續(xù)。長期看需求端隨著學(xué)術(shù)推廣工作推進(jìn)、國內(nèi)認(rèn)知度提升，終端需 求將逐

20、步起來，相應(yīng)的醫(yī)保配套政策也有望跟上，靜丙市場空間將有望進(jìn)一步釋放； 供給端行業(yè)集采風(fēng)險(xiǎn)小，血制品企業(yè)核心競爭力在于血漿資源拓展能力，龍頭企業(yè)有 望受益于多個(gè)省份漿站十四五規(guī)劃，漿量成長性進(jìn)一步打開。3、類消費(fèi)生物藥：受各地集采等政策以及大單品擔(dān)憂情緒影響，類消費(fèi)板塊深度 回調(diào)，短期來看在國家集采全面鋪開的局面下，仍需重點(diǎn)關(guān)注品種的競爭格局和進(jìn)入 壁壘，動(dòng)態(tài)的優(yōu)良競爭格局則在于持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品和產(chǎn)品迭代的能力。建議以消費(fèi)升級(jí) 為主線，精選醫(yī)保免疫細(xì)分領(lǐng)域，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品中短期競爭格局和銷售體系建立壁壘。成長性分析就我們所選生物制品板塊的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析，2021 年?duì)I業(yè)收入、扣非后歸母凈 利潤和經(jīng)營

21、性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 31%、44%、92%，拆分來看疫苗板塊一方 面智飛生物、康泰生物等新冠疫苗接種量提升貢獻(xiàn)業(yè)績，另一方面 20 年疫情影響部分 自費(fèi)苗接種需求釋放，21 年隨著疫情局面相對穩(wěn)定，終端需求旺盛的重點(diǎn)品種如 HPV 疫苗和 PCV13 疫苗等進(jìn)一步快速放量節(jié)奏；另一方面 21 年新冠疫苗的大規(guī)模接種對 部分疫苗如流感疫苗存在影響。血制品行業(yè) 21 年處于采漿恢復(fù)和疫情后的庫存消化階 段，板塊整體業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健。類消費(fèi)生物藥板塊后疫情時(shí)代新患恢復(fù)情況良好， 盡管區(qū)域性疫情對銷售活動(dòng)仍有影響，但得益于終端需求釋放逐漸向疫情前水準(zhǔn)恢復(fù)， 低基數(shù)效應(yīng)下 21 年實(shí)現(xiàn)同比快速

22、增長。2022 年一季度重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速 平均值分別為 41%、184%、-128%，新冠疫苗貢獻(xiàn)營收，各疫苗企業(yè)核心品種如 HPV 疫苗、四聯(lián)苗持續(xù)放量；類消費(fèi)生物藥企業(yè)新患拓展表現(xiàn)優(yōu)異，一季度景氣度持續(xù)恢 復(fù)。1）天壇生物：2021 年收入 41.12 億元（+19.35%），歸母凈利潤 7.60 億元（+18.94%）； 2022Q1 收入 7.04 億元（-16.80%），歸母凈利潤 1.25 億元（-17.50%）。產(chǎn)品銷量穩(wěn)健增 長，采漿穩(wěn)定恢復(fù)，漿站拓展工作加速推進(jìn)。2）華蘭生物：2021 年收入 44.36 億元（-11.69%），歸母

23、凈利潤 12.99 億元（-19.48%）； 2022Q1 收入 6.41 億元（+2.77%），歸母凈利潤 2.34 億元（-8.40%）。血制品業(yè)務(wù)表現(xiàn) 穩(wěn)定，新冠疫苗接種影響流感疫苗銷售。3）智飛生物：2021 年收入 306.52 億元（+101.79%）、歸母凈利潤 102.09 億元 （+209.23%）；2022Q1 收入 88.41 億元（+125.16%）、歸母凈利潤 19.23 億元（+104.95%）。 9 價(jià) HPV 疫苗維持快速增長，新冠疫苗助力自產(chǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高速增長。4）萬泰生物：2021年收入57.50億元（+144.25%）、歸母凈利潤20.21億元（198.59

24、%）； 2022Q1 收入 31.71 億元（+284.85%）、歸母凈利潤 13.31 億元（+360.18%）。2 價(jià) HPV 繼續(xù)保持產(chǎn)銷兩旺，境外檢測需求大幅增加，新冠原料銷售和境外檢測試劑出口收入 實(shí)現(xiàn)快速增長。5）長春高新：2021 年收入 107.47 億元（+25.30%）、歸母凈利潤 37.57 億元 （+23.33%）；2022Q1 收入 29.75 億元（+30.40%）、歸母凈利潤 11.38 億元（+30.16%）。 金賽藥業(yè)收入增速表現(xiàn)良好，研發(fā)投入對凈利率略有影響，百克生物鼻噴流感疫苗接 種受新冠疫苗接種影響。6）我武生物：2021 年收入 8.08 億元（+26

25、.95%）、歸母凈利潤為 3.38 億元（+21.38%）； 2022Q1 收入 1.98 億元（+20.00%）、歸母凈利潤為 0.92 億元（+30.21%）。四季度收入 利潤增速環(huán)比顯著恢復(fù)，新患入組預(yù)計(jì)穩(wěn)定增加，新品黃花蒿粉滴劑市場準(zhǔn)入工作進(jìn) 展順利。盈利能力分析2021 年生物制品板塊重點(diǎn)公司的銷售毛利率 75.1%，同比略降 0.38pct，期間費(fèi)用 率下降 2.51pct，凈利率同比上升 1.04pct 至 29.4%，重點(diǎn)疫苗企業(yè)得益于銷售收入的快 速擴(kuò)張，費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)明顯，凈利率顯著提升；血制品企業(yè) 21 年毛利率和期間費(fèi)用 率同比均略有下滑；類消費(fèi)生物藥企業(yè)毛利率保持穩(wěn)中

26、有升態(tài)勢，期間費(fèi)用率則大體 維持穩(wěn)定。費(fèi)用率細(xì)分來看，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率的 平均值分別同比提高-3.39pct、0.17pct、1.34pct、-0.63pct 至 25.92%、7.25%、8.02%、 -0.97%，銷售費(fèi)用率降低主要是收入規(guī)模的擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用率則由于在研項(xiàng)目持續(xù)推 進(jìn)。2022 年一季度，生物制品板塊重點(diǎn)公司毛利率保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率有所提升， 主要是管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率增多，銷售費(fèi)用率在疫情穩(wěn)定情況下同樣略有提升， 整體凈利率相比 21 年也有所下降。(三) 生命科學(xué)服務(wù)：國產(chǎn)化替代進(jìn)程持續(xù)，規(guī)模效應(yīng)快速展現(xiàn)觀點(diǎn)我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展具備后發(fā)

27、優(yōu)勢，在可借鑒歐美地區(qū)先行探索經(jīng)驗(yàn)+國內(nèi)新藥 政策日益完備的背景下，國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈在近五年駛?cè)氚l(fā)展快車道，下游高景氣度帶 動(dòng)上游相關(guān)技術(shù)、人才引進(jìn)，國內(nèi)生命科學(xué)服務(wù)賽道領(lǐng)域迎來供需的雙重繁榮。常態(tài) 下生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上下游供應(yīng)合作關(guān)系相對穩(wěn)定，國內(nèi)市場常年由外資品牌主導(dǎo)，而隨 著疫情對海外上游供應(yīng)鏈產(chǎn)生較大沖擊、錯(cuò)綜復(fù)雜的國際形勢也考驗(yàn)著生物制藥產(chǎn)業(yè) 鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的自主可控程度，國產(chǎn)品牌迎來替代進(jìn)口、加速發(fā)展的歷史機(jī)遇。得益于全球生物制藥下游研發(fā)及生產(chǎn)持續(xù)高景氣度，各環(huán)節(jié)對應(yīng)訂單同樣維持快 速增長；國內(nèi)市場則由于后發(fā)優(yōu)勢其增速顯著快于全球。國產(chǎn)供應(yīng)商在產(chǎn)品性能方面 正迅速追趕進(jìn)口品牌，且在價(jià)格、供貨

28、周期、定制化服務(wù)等方面具備較大優(yōu)勢，近年 來下游客戶逐步加大對國產(chǎn)試劑的采購，國產(chǎn)市場份額也得以迅速提升，對應(yīng)業(yè)績均 實(shí)現(xiàn)飛速增長。中長期看，國內(nèi)企業(yè)有望持續(xù)追趕海外龍頭，具備國產(chǎn)替代乃至參與全球競爭的廣闊市場空間。成長性分析就我們所選生命科學(xué)服務(wù)板塊的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析，2021 年的營業(yè)收入、扣非后 歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 45%、42%、-2%，在 20 年存在體 量較大的新冠相關(guān)產(chǎn)品收入的基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)快速增長，常規(guī)業(yè)務(wù)訂單量充沛，呈現(xiàn)加 速增長趨勢，主要是 20 年疫情期間相關(guān)產(chǎn)品發(fā)貨不暢存在低基數(shù)情況；利潤端由于新 冠產(chǎn)品凈利率相對高，對增速影響較大，常規(guī)業(yè)務(wù)得益

29、于收入規(guī)模逐漸擴(kuò)大，費(fèi)用投 入趨于穩(wěn)定，凈利率保持健康向上趨勢。2022 年一季度重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后 歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 37%、27%、-134%，部分企業(yè)常規(guī) 產(chǎn)品發(fā)貨受上海等地區(qū)域性疫情影響，增速略有放緩，整體行業(yè)仍可維持快速增長。盈利能力分析2021 年生命科學(xué)服務(wù)板塊重點(diǎn)公司的平均銷售毛利率為 66.8%，同比下降 0.72pct， 主要是受新冠相關(guān)產(chǎn)品收入波動(dòng)影響；期間費(fèi)用率同比提升 0.84pct，主要是疫情穩(wěn)定 后銷售費(fèi)用支出的恢復(fù)以及研發(fā)費(fèi)用的快速增加，凈利率同比提升 2.07pct，各企業(yè)表 現(xiàn)各異。費(fèi)用率細(xì)分來看，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、

30、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平均值分別同比提高 1.33pct、1.06pct、0.70pct、-0.77pct 至 10.24%、10.49%、10.68%、 -0.34%，為把握國產(chǎn)替代良機(jī)，各企業(yè)在疫情穩(wěn)定后加大銷售投入、擴(kuò)建銷售隊(duì)伍， 對應(yīng)銷售費(fèi)用率也有所提升，此外研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，支出也快速增長。 從 2022 年一季度情況來看，生命科學(xué)服務(wù)重點(diǎn)公司毛利率大體維持穩(wěn)定，期間費(fèi) 用率進(jìn)一步提升，對應(yīng)凈利率相比 21 年也略有下降。(四) 醫(yī)療服務(wù)：業(yè)績恢復(fù)良好，短期政策擾動(dòng)不改長期趨勢，龍 頭將持續(xù)受益于行業(yè)滲透率提升與集中程度提升觀點(diǎn)1）2021 年以來以深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案為標(biāo)

31、志的一系列醫(yī)療服務(wù)政 策進(jìn)一步明確了公立醫(yī)院的公益性，同時(shí)也提出了規(guī)范非公立醫(yī)院醫(yī)療價(jià)格，加上國 家對教培行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，市場對民營醫(yī)院的價(jià)格體系穩(wěn)定性和定位產(chǎn)生了擔(dān)憂。但我 們認(rèn)為，國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)仍處于嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)，在公立醫(yī)院轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、 數(shù)量受到嚴(yán)格控制的政策環(huán)境下，民營醫(yī)院的供給力量不可或缺，未來將持續(xù)扮演重 要角色。而從國家近年來有關(guān)民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的政策表述中可以看出，政策對于民營醫(yī) 院的態(tài)度是一以貫之的支持，并且開始從“十三五”的框架性支持轉(zhuǎn)為“十四五”的 細(xì)則性支持，長期來看民營醫(yī)院將充分受益于國家政策導(dǎo)向。2）由于去年同期疫情帶來的低基數(shù)效應(yīng)，2021 上半年醫(yī)療服務(wù)企業(yè)

32、業(yè)績均實(shí)現(xiàn)大 幅增長，但 2021 年下半年，以及 2022 年一季度，由于多地散發(fā)疫情的影響，部分醫(yī) 療服務(wù)企業(yè)因客流受影響導(dǎo)致業(yè)績增速放緩。但我們認(rèn)為在人口老齡化和人均可支配 收入持續(xù)提升的大背景下，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具有良好的成長性和業(yè)績確定性，短期的疫 情擾動(dòng)不改行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢。集中程度提升和滲透率提升是醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域兩 大主題，龍頭將持續(xù)受益于行業(yè)滲透率提升與集中程度提升，構(gòu)筑品牌影響，形成進(jìn) 入壁壘。成長性分析就我們所選醫(yī)療服務(wù)板塊的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析，2021年的營業(yè)收入、扣非后歸母 凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為24%、8%（固生堂增速為-265%，剔除后 平均增速為6

33、2%）、40%，整體實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，主要系2020年因疫情醫(yī)療服務(wù)企業(yè)客流 受限，業(yè)績存在低基數(shù)效應(yīng)；利潤端平均增速快于收入端（剔除固生堂后），主要是隨 著公司客流恢復(fù)毛利率得到快速修復(fù)，同時(shí)隨著收入增長規(guī)模效應(yīng)也逐步得到體現(xiàn)。 2022年Q1重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分 別為8%、8%、10%，增速放緩主要系一季度疫情反復(fù)影響客流。1）愛爾眼科： 2021年?duì)I收同比+25.93%，歸母凈利潤+34.78%，門診量+35.07%， 手術(shù)量+17.64%。高端業(yè)務(wù)和品牌效應(yīng)帶動(dòng)屈光、白內(nèi)障、視光業(yè)務(wù)快速增長，“1+8+N” 醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)持續(xù)推進(jìn)，分級(jí)連鎖優(yōu)勢凸顯。

34、2022Q1營收同比+18.72%，歸母凈利潤 +26.15%。業(yè)績增長受疫情影響有所放緩，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。2）通策醫(yī)療：2021年?duì)I收同比+33.19%，歸母凈利潤+42.67%，合計(jì)診療人次 +27.73%，牙椅數(shù)+13.09%，口腔醫(yī)療營業(yè)面積+25%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，“總院+分院” 模式持續(xù)擴(kuò)張。2021Q1營收同比+3.74%，歸母凈利潤同比+1.25%，業(yè)績增長承壓，主 要系疫情反復(fù)和人員提前儲(chǔ)備影響。3）錦欣生殖：2021年?duì)I收同比+27.32%，歸母凈利潤+35.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤+22.3%， 取卵周期數(shù)+19.6%。成都西囡醫(yī)院VIP業(yè)務(wù)滲透率持續(xù)提升，深圳分院業(yè)績增長

35、強(qiáng)勁，各地區(qū)并購整合效果凸顯，公司業(yè)務(wù)版圖有效擴(kuò)張。4）海吉亞醫(yī)療：2021年?duì)I收同比+65.29%，歸母凈利潤+159.55%，診療人次 +124.13%，單床產(chǎn)出+24.1%。腫瘤業(yè)務(wù)快速增長，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，并購整合效果突 出，業(yè)務(wù)版圖和產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。5）固生堂：2021年?duì)I收同比+48.3%，凈虧損為5.07億元，同比擴(kuò)大98.5%，經(jīng)調(diào) 整凈利潤1.57億元，同比+85%。公司線上線下業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)，醫(yī)師資源進(jìn)一 步豐富，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張節(jié)奏有望加速。盈利能力分析2021 年醫(yī)療服務(wù)板塊重點(diǎn)公司的平均銷售毛利率為 42.9%，同比上升 0.05pct，期 間費(fèi)用率上升 1pct，凈

36、利率同比下降 0.9pct，費(fèi)用率細(xì)分來看，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用 率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平均值分別同比提高 0.3pct、1.3pct、-0.6pct 至 11.3%、13.3%、1.6%， 主要系固生堂因上市產(chǎn)生大量一次性開支，若剔除固生堂，其余醫(yī)療服務(wù)企業(yè)費(fèi)用率 整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢，盈利能力有所增強(qiáng)。 2022Q1 受疫情反復(fù)影響，醫(yī)療服務(wù)板塊重點(diǎn)公司整體毛利率略有下滑，期間費(fèi)用 率略有上升，整體凈利率略有下滑。(五) 醫(yī)療器械：重點(diǎn)關(guān)注高端制造、國際市場、自主可控三大主 線觀點(diǎn)伴隨著中國企業(yè)不斷實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的突破，國產(chǎn)醫(yī)療器械品牌進(jìn)入攻堅(jiān)期，甚至 部分企業(yè)具備和外資巨頭一競高下的實(shí)力。我們

37、認(rèn)為，高端醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用、 甚至通過國際化布局打開成長空間，為較長的一段時(shí)間內(nèi)醫(yī)療器械市場的主要發(fā)展邏 輯。 從投資角度來看，可從關(guān)注以下主線：1、醫(yī)療設(shè)備： 根據(jù) 2021 年 5 月 14 日國家財(cái)政部及工信部聯(lián)合發(fā)布的政府采購進(jìn)口產(chǎn)品審核 指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)(2021 年版)的通知，明確規(guī)定了政府機(jī)構(gòu)（事業(yè)單位）采購國產(chǎn)醫(yī)療器械 及儀器的比例要求；并結(jié)合各省市陸續(xù)出臺(tái)的文件，鼓勵(lì)國產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)入并充分參與市 場競爭的信號(hào)十分明確。2、醫(yī)療耗材： 雖然近期部分地區(qū)針對某些品種的醫(yī)療耗材進(jìn)行帶量采購，但是我們認(rèn)為這正是 國內(nèi)企業(yè)自我革新、創(chuàng)新升級(jí)、替代進(jìn)口的推動(dòng)力。此外，憑借中國的工程師紅利、優(yōu)異

38、的制造水平，走出國門成為國內(nèi)企業(yè)的又一發(fā)展路徑，例如南微醫(yī)學(xué)、拱東醫(yī)療、 昌紅科技、潔特生物等優(yōu)秀企業(yè)，已經(jīng)邁入世界級(jí)市場、迎接更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。3、體外診斷： 2021 年，安徽發(fā)光試劑帶量，南京醫(yī)保局約談?wù)w降價(jià)，大連醫(yī)保局主導(dǎo)聯(lián)合議 價(jià)、各省開展陽光采購，體外診斷市場面臨多樣化的政策探索擴(kuò)面。對此我們建議關(guān) 注三個(gè)方向： （1）上游原材料：國內(nèi)企業(yè)逐步重視原料關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，以及供應(yīng)鏈本地化越 來越受到國內(nèi)科研機(jī)構(gòu)及企業(yè)的重視，我國體外診斷試劑關(guān)鍵原材料有望逐步實(shí)現(xiàn)自 主可控。（2）檢測試劑：持續(xù)關(guān)注技術(shù)水平差距縮小、進(jìn)口替代空間較大的細(xì)分領(lǐng)域，例 如測序、質(zhì)譜、分子診斷、化學(xué)發(fā)光等。

39、（3）獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室：新冠檢測常態(tài)化，第三方實(shí)驗(yàn)室方興未艾；同時(shí)醫(yī)保控費(fèi) 的背景下，檢驗(yàn)外包滲透率的提升有望加速。成長性分析就我們所選醫(yī)療器械板塊的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析，2021 年?duì)I業(yè)收入、扣非后歸母凈 利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 33%、65%、19%，主要是因?yàn)榇蟛糠值貐^(qū) 的疫情得到控制，醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療活動(dòng)有節(jié)奏地恢復(fù)，相關(guān)采購逐漸回暖。拆分來看， 體外診斷的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 42%、 98%、30%，高于平均水平，主要是因?yàn)樾鹿跈z測常態(tài)化使得新冠檢測試劑仍存在較大 的市場需求。 2022 年一季度重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)

40、營性現(xiàn)金流同比增速 平均值分別為 41%、60%、238%，其中體外診斷的平均值仍高于整體水平，我們預(yù)計(jì) 主要與多地疫情反復(fù)有關(guān)。盈利能力分析2021年醫(yī)療器械板塊重點(diǎn)公司的銷售毛利率60.8%，同比下降1.52pct，我們預(yù)計(jì)主 要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)有關(guān)。期間費(fèi)用率32.2%，同比略降0.61pct，費(fèi)用率細(xì)分來看，銷售 費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率的平均值分別同比變動(dòng)-0.70pct、-0.24pct、 +0.66pct、-0.34pct至16.50%、6.70%、9.01%、-0.02%，其中銷售費(fèi)用率降低主要是收 入規(guī)模的擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用率則由于在研項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)所致。銷售凈利率

41、的平均值為 26.6%，同比提升0.47pct。 2022年一季度，醫(yī)療器械板塊重點(diǎn)公司毛利率保持穩(wěn)定，平均值為59.4%；期間費(fèi) 用率為30.7%，主要受疫情的影響、銷售費(fèi)用率略有下降；從而整體凈利率也略有下降， 平均值為25.6%。(六) 醫(yī)藥外包：景氣度持續(xù)+中國優(yōu)勢凸顯=成長確定性強(qiáng)觀點(diǎn)國內(nèi)需求端景氣度持續(xù)，工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢持續(xù)促進(jìn)海外訂單轉(zhuǎn)移，醫(yī) 藥外包仍是極具成長確定性的子板塊之一。在需求端，中國市場紅利仍是具有最強(qiáng)確 定性的。同時(shí)，工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢在疫情狀況下進(jìn)一步凸顯，國內(nèi)醫(yī)藥外包 企業(yè)在全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的參與度進(jìn)一步提升，離岸外包的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移加速。成長性分析平臺(tái)

42、型公司的成長性確定性強(qiáng)。2021 年，醫(yī)藥外包板塊重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣 非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 33%、62%和 15%，實(shí)現(xiàn)高速 增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流情況優(yōu)異。扣非歸母凈利潤端，其中美迪西（+120%）、昭衍新藥 （+82%）、博騰股份（+74%）、泰格醫(yī)藥（+74%）、藥明康德（+70%）。 2022 年 1 季度，繼續(xù)保持高速增長。2021Q1 醫(yī)藥外包板塊重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、 扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 23%、70%和 54%，繼續(xù)保 持高速增長?？鄯菤w母凈利潤端，其中博騰股份（+406%）、凱萊英（+276%）、藥明康德（+107%

43、）、美迪西（+72%）、昭衍新藥（+67%）、泰格醫(yī)藥（+65%）。博騰股份收入高增長受益于大訂單的逐步交付以及常規(guī)項(xiàng)目管線的拓展；凱萊英 主要受益于重磅大訂單以及新業(yè)務(wù)增長；美迪西在手訂單充足驅(qū)動(dòng)業(yè)績快速增長；昭 衍新藥業(yè)績快速增長，主要來自自藥物臨床前研究服務(wù)的持續(xù)強(qiáng)勁增長，訂單持續(xù)增 長。藥明康德剔除新冠商業(yè)化影響后仍呈現(xiàn)高速增長趨勢。泰格醫(yī)藥新冠肺炎相關(guān)試 驗(yàn)貢獻(xiàn)業(yè)績增量，常規(guī)業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)快速增長（預(yù)計(jì)公司常規(guī)業(yè)務(wù) 50%+的同比增速）。藥 石科技 22Q1 業(yè)績主要受大客戶訂單交付周期影響，康龍化成公允價(jià)值變動(dòng)拖累表觀業(yè) 績，扣除匯率影響，仍然保持高速增長。盈利能力分析2021 年，板

44、塊內(nèi)重點(diǎn)公司毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率分別同比降低 0.9pct、降 低 0.7pct、提高 0.9pct，重點(diǎn)公司多數(shù)的盈利能力實(shí)現(xiàn)提升；其中毛利率下降，主要是 成都先導(dǎo)毛利率下滑的拖累。凈利率提升，主要是受藥明康德、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥 和藥石科技的投資收益帶動(dòng)。 2022 年 1 季度，泰格醫(yī)藥毛利率有所波動(dòng)預(yù)計(jì)與開展新冠肺炎疫苗及治療的臨床 試驗(yàn)等業(yè)務(wù)過手費(fèi)增加有關(guān)；康龍化成毛利率下降主要是臨床 CRO、大分子和 CGT 服務(wù)等新業(yè)務(wù)處于投入階段，公允價(jià)值變動(dòng)以及股權(quán)投資的虧損影響凈利潤率。(七) 特色原料藥：重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)平臺(tái)型的頭部公司觀點(diǎn)我國特色原料藥行業(yè)進(jìn)入以產(chǎn)業(yè)升級(jí)為主邏輯的長周

45、期，頭部公司的業(yè)績高成長 性有望持續(xù)。作為醫(yī)藥板塊中外循環(huán)參與度最高的細(xì)分領(lǐng)域之一， 2022年特色原料藥 板塊中的重點(diǎn)公司取得優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)長周期中，頭部公司業(yè)績持續(xù)增長 的確定性較高。成長性分析頭部公司產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程的加速。2021 年，特色原料藥板塊重點(diǎn)公司的營業(yè)收入、 扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 23%、18%、28%，利潤增速 較之 2020 有所下降，其中九洲藥業(yè)、奧翔藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥和司太立業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，仙 琚制藥、健友股份也取得了良好表現(xiàn)；天宇股份受匯率和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響，增速放 緩甚至大幅下滑，華海藥業(yè)受沙坦類原料和制劑出口銷售額下降影響，利潤

46、端出現(xiàn)大 幅大幅下滑。與去年同期相比，司太立、九洲藥業(yè)和健友股份經(jīng)營性現(xiàn)金流得到明顯 改善。技術(shù)平臺(tái)型、規(guī)模優(yōu)勢型的頭部公司，在 2021 年上半年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程的 加速，健友股份 2021 年共 11 個(gè)注射劑 AND 獲得 FDA 批準(zhǔn)，部分制劑在美實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定 市占率，以代理方式滲透歐洲、南美市場，全球近 50 個(gè)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市。CDMO 業(yè)務(wù)發(fā)力，疫情管控影響部分公司業(yè)績。2022 年 1 季度，特色原料藥板塊重 點(diǎn)公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 29%、 31%、626%，繼續(xù)保持快速增長。九洲藥業(yè)、美諾華、奧翔藥業(yè)實(shí)現(xiàn)高速增長。九洲 藥業(yè)和美諾華主

47、要受益于 CDMO 業(yè)務(wù)高速增長，奧翔藥業(yè)主要是 CRO/CDMO 業(yè)務(wù)快速發(fā)展以及部分 API 成熟品種銷售快速增長帶動(dòng)。天宇股份 2022Q1 表觀業(yè)績受去年產(chǎn) 品價(jià)格高基數(shù)影響，普洛藥業(yè) Q1 業(yè)績受疫情管控影響，業(yè)績出現(xiàn)下滑。盈利能力分析2021 年，板塊內(nèi)重點(diǎn)公司毛利率、期間費(fèi)用率、凈利率分別同比提升 1.3pct、-0.5pct、 1.7 pct；司太立、九洲藥業(yè)、仙琚制藥、美諾華等毛利率有所上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有關(guān)。(八) 醫(yī)藥商業(yè)：大型連鎖藥店持續(xù)受益行業(yè)集中程度提升和擴(kuò)容觀點(diǎn)1、連鎖藥店板塊觀點(diǎn)：1）短期業(yè)績端來看，2021 年藥店板塊低基數(shù)，2022 年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)快速增長。

48、 2021 年下半年，以及 2022 年 Q1 以來，由于全國疫情散狀爆發(fā)，各地加強(qiáng)了疫情防控 措施，線下連鎖藥店客流和品類受到明顯限制，門店收入下滑、新店培育周期延長、 業(yè)績增速放緩。此外，因醫(yī)保系統(tǒng)切換和租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)帶來的不可比費(fèi)用影響了 線下連鎖藥店的表觀業(yè)績?？紤]到低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì) 2022 年 Q3 線下連鎖藥店將 迎來業(yè)績增速的修復(fù)。2）中期來看，在集中采購的持續(xù)推進(jìn)下，處方外流為確定性的大趨勢，且在未來 3-5 年有望迎來加速?！半p通道”政策下線下藥店將持續(xù)承接處方外流，而龍頭企業(yè)在 供應(yīng)鏈、人員專業(yè)度、門店布局、數(shù)字化系統(tǒng)等方面具備顯著優(yōu)勢，將充分受益于處 方外流帶來的

49、市場擴(kuò)容。3）長期來看，相比海外，國內(nèi)線下連鎖藥店行業(yè)集中程度仍有較大的提升空間， 龍頭企業(yè)長期集中度提升的邏輯不變。而憑借自身的人才、資源和門店優(yōu)勢，龍頭連 鎖藥店可以更充分地探索各種新業(yè)態(tài)，打造新的利潤增長點(diǎn)。2、配送企業(yè)觀點(diǎn)： 2021 年業(yè)績基本從疫情影響中恢復(fù)，終端需求恢復(fù)正常，公司業(yè)績恢復(fù)性增長。 終端資源豐富，流通市占率提升和高毛利業(yè)務(wù)占比提升帶來整體業(yè)績提速的 柳藥股份。成長性分析板塊整體收入保持了穩(wěn)健增長的態(tài)勢，利潤因疫情反復(fù)增速有所承壓。2021年醫(yī) 藥商業(yè)板塊重點(diǎn)企業(yè)營收、扣非后歸母凈利潤的平均增速分別為14%、3%，2021年上 半年由于去年同期低基數(shù)效應(yīng)，整體板塊增速

50、較高，而2021年下半年以來由于疫情反 復(fù)和醫(yī)保系統(tǒng)切換，線下連鎖藥店業(yè)績承壓，增速放緩。2022Q1醫(yī)藥商業(yè)板塊重點(diǎn)企 業(yè)營收、扣非后歸母凈利潤的平均增速分別為14%、2%，收入增長維持穩(wěn)定，利潤增 速因疫情反復(fù)進(jìn)一步放緩。1、連鎖藥店板塊：2021年益豐藥房收入、歸母凈利潤同比增長16.6%、19.42%；大參林收入、歸母凈 利潤同比增長14.92%、-25.51%；老百姓收入、歸母凈利潤同比增長12.38%、7.75%； 一心堂收入、歸母凈利潤同比增長15.26%、16.66%；健之佳收入、歸母凈利潤同比增 長17.21%、19.66%。 2022Q1益豐藥房收入、歸母凈利潤同比增長14

51、.29%、12.82%；大參林收入、歸母 凈利潤同比增長15.22%、12.82%；老百姓收入、歸母凈利潤同比增長13.81%、6.26%； 一心堂收入、歸母凈利潤同比增長16.53%、-31.17%；健之佳收入、歸母凈利潤同比增 長24.28%、-54.64%2、配送企業(yè)：2021年九州通實(shí)現(xiàn)收入+10.42%，歸母凈利潤-20.38%；國藥股份實(shí)現(xiàn)收入+15.08%， 歸母凈利潤+26.86%；上海醫(yī)藥收入+12.46%，歸母凈利潤+13.28%；柳藥股份收入 +9.36%，歸母凈利潤-20.78%。 2022Q1 九州通實(shí)現(xiàn)收入+7.73%，歸母凈利潤-40.48%；國藥股份實(shí)現(xiàn)收入+6.93%， 歸母凈利潤+25.53%；上海醫(yī)藥收入+10.27%，歸母凈利潤-40.99%；柳藥股份收入 +15.67%，歸母凈利潤