2022年高測股份研究報(bào)告

1、2022年高測股份研究報(bào)告1.切割設(shè)備/耗材龍頭，高測股份切片代工業(yè)務(wù)打開成長新空間1.1.泛半導(dǎo)體切割設(shè)備龍頭，設(shè)備+耗材+代加工服務(wù)多輪驅(qū)動(dòng)公司成立于2006年、2020年科創(chuàng)板上市。為全球光伏高硬脆材料切割設(shè)備/耗材龍頭?；诠驹谇懈罴夹g(shù)領(lǐng)域的積累，向半導(dǎo)體、藍(lán)寶石、磁性材料等領(lǐng)域拓展，光伏硅片切片代工業(yè)務(wù)迎新成長曲線。按行業(yè)業(yè)務(wù)分類（具“切割設(shè)備+切割耗材+切割工藝”一體化解決方案）1)光伏切割設(shè)備+耗材龍頭（2021年占營收比88%）：產(chǎn)品覆蓋截?cái)?、開方、磨面、拋倒及切片設(shè)備+金剛線耗材，實(shí)現(xiàn)切片一體化解決方案提供能力。客戶覆蓋全球光伏硅片產(chǎn)能前十名企業(yè)（隆基、中環(huán)、晶科、晶澳等）

2、。截止2021年底，公司光伏切割設(shè)備類在手訂單達(dá)8.47億元，同比增長132%，受益下游大尺寸硅片擴(kuò)產(chǎn)潮。2)硅片及切割加工服務(wù)：實(shí)現(xiàn)光伏切割場景縱向拓展，目前規(guī)劃切片產(chǎn)能合計(jì)達(dá)47GW，已與通威、美科太陽能、京運(yùn)通、陽光能源等光伏企業(yè)建立合作關(guān)系。3)創(chuàng)新業(yè)務(wù)(半導(dǎo)體/藍(lán)寶石/磁材等)：8英寸半導(dǎo)體切片機(jī)已進(jìn)入麥斯克生產(chǎn)體系，半導(dǎo)體研磨機(jī)、碳化硅切片機(jī)及碳化硅專用金剛線已在客戶端試用；藍(lán)寶石切片機(jī)、磁材多線切割機(jī)在2021年實(shí)現(xiàn)批量銷售。截止2021年底，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)設(shè)備在手訂單達(dá)4314億元，同比增長285%。4)輪胎檢測設(shè)備及耗材業(yè)務(wù)：作為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，持續(xù)保持高市占率，積極推動(dòng)設(shè)備升級

3、迭代。1.2.在手訂單充沛，過去五年業(yè)績CAGR=43%，2022年業(yè)績有望提速業(yè)績表現(xiàn)：受益光伏大尺寸硅片擴(kuò)產(chǎn)潮，公司業(yè)績有望持續(xù)高增長。1)2017-2021年：公司營收從4.3億元增長至15.7億元，CAGR=38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤從0.4增長至1.7億元，CAGR=43%。2)2022年Q1季度：公司實(shí)現(xiàn)營收5.6億元，同比增長103%；歸母凈利潤1億元，同比增長174%；扣非凈利潤0.97億元，同比增長244%。3)受益“大尺寸薄硅片+HJT電池技術(shù)迭代”、帶動(dòng)光伏切割設(shè)備需求快速提升，疊加公司切片代工及創(chuàng)新業(yè)務(wù)放量，預(yù)計(jì)公司2022年業(yè)績將提速。收入結(jié)構(gòu)：覆蓋“切割設(shè)備+切割耗材+

4、輪胎測試+切片代工”4大類。1)切割裝備業(yè)務(wù)(占比63%）：受益于光伏“大尺寸+薄片化”迭代訂單確認(rèn)，2021年?duì)I收9.8億元，同比增長117%；毛利率31%，同比-5.2pct，主要由于平均單位售價(jià)降低所致。2)切割耗材業(yè)務(wù)(占比19%)：2021年?duì)I收2.9億元，同比增長37.5%；毛利率36%，同比+5.1pct。同時(shí)，公司已實(shí)現(xiàn)“單機(jī)十二線”成功技改、成本進(jìn)一步降低，在金剛線價(jià)格整體下行的趨勢下、公司毛利率整體處上行趨勢。3)硅片及切割加工服務(wù)（占比7%）：2021年實(shí)現(xiàn)收入1.06億元、毛利率29%，隨著切片代工產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)帶來業(yè)績重要新增長點(diǎn)。4)輪胎測試裝備業(yè)務(wù)(占比3%)

5、：客戶覆蓋全球知名輪胎制造商（美國固特異、法國米其林、德國大陸馬牌等）。2021年?duì)I收0.5億元，同比增長12.1%；毛利率46%，維持高水平。盈利能力：2021年公司實(shí)現(xiàn)毛利率為34%、凈利率11%；2022年Q1毛利率37.7%、凈利率為17.4%，主要受益于公司期間費(fèi)用率的大幅降低。公司具有較強(qiáng)成本管控能力，2021年公司期間費(fèi)用率同比下降6.7pct、2022年Q1同比下降4.6pct。研發(fā)投入：2021年公司研發(fā)費(fèi)用率達(dá)7.5%，維持行業(yè)較高水平。存貨：截至2022年Q1末存貨達(dá)6.2億元，同比增長82%，主因報(bào)告期內(nèi)訂單增加，原材料、在產(chǎn)品相應(yīng)增加所致。合同負(fù)債：截至2022年Q1

6、末合同負(fù)債達(dá)2.8億元，同比增長74%，在手訂單充沛。1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，董事長技術(shù)底蘊(yùn)深厚董事長張頊為公司實(shí)際控制人，直接持有公司25.63%股份。董事長張頊畢業(yè)于青島科技大學(xué)生產(chǎn)過程自動(dòng)化專業(yè)，工程師背景出身，是公司切片機(jī)、截?cái)鄼C(jī)二十余項(xiàng)專利發(fā)明人，為公司核心技術(shù)人員。公司旗下有五家全資子公司：洛陽高測負(fù)責(zé)軸承研發(fā)制造，長治及壺關(guān)子公司負(fù)責(zé)金剛線生產(chǎn)，樂山和鹽城負(fù)責(zé)光伏切片代工。2.高測股份光伏業(yè)務(wù):“大尺寸+薄片化”趨勢，切割設(shè)備需求有望井噴2.1.光伏行業(yè)持續(xù)高景氣，硅片擴(kuò)產(chǎn)潮迭起，龍頭持續(xù)受益光伏邁入“平價(jià)時(shí)代”：2010年至2020期間，全球太陽能光伏發(fā)電的LCOE降幅達(dá)85%，

7、從0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，較去年下降了7%，從單個(gè)國家層面來看，十年間光伏度電成本下降了77%-88%,成本的下降主要?dú)w因于技術(shù)革新、安裝成本下調(diào)。據(jù)IRENA預(yù)測2022年將降至0.04美元/kWh。雙碳目標(biāo)指引下，清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇成為全民共識。各國積極響應(yīng)碳減排號召，以光伏為首的可再生能源發(fā)電具備長期成長空間。中國在“十四五”期間是碳達(dá)峰的關(guān)鍵期，若疫情得到有效防控，需求將逐步恢復(fù)，CPIA預(yù)計(jì)22-25年全球光伏年均新增裝機(jī)量將達(dá)232-286GW，我國年均新增光伏裝機(jī)將達(dá)83-99GW。技術(shù)驅(qū)動(dòng)提高光電轉(zhuǎn)換效率，是光伏降本增效的主攻方向：2021年P(guān)型單

8、晶電池均采用PERC技術(shù)，是目前規(guī)模化生產(chǎn)性價(jià)比最高的技術(shù)，但平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)23.1%，接近飽和狀態(tài)，未來優(yōu)化空間有限。N型電池有望成為下一代主流技術(shù)路徑，其中HJT綜合優(yōu)勢更為顯著，轉(zhuǎn)換效率將突破25%。薄片化將成為N型硅片的技術(shù)發(fā)展的未來方向，帶來切片工藝+設(shè)備升級。2.2.切割設(shè)備：大尺寸硅片迎擴(kuò)產(chǎn)潮，預(yù)計(jì)2025年市場空間達(dá)56億元大尺寸硅片（M10/G12）成市場趨勢，經(jīng)濟(jì)效益高：硅片大尺寸能進(jìn)一步降低終端系統(tǒng)成本及度電成本，符合光伏行業(yè)降本增效的需求。硅片龍頭相繼推出大尺寸硅片產(chǎn)品：2019年隆基、中環(huán)分別推出M6(166mm)、G12(210mm)；2020年隆基、晶科、晶澳等七

9、家企業(yè)聯(lián)合發(fā)布M10（182mm）大尺寸硅片。2021年182/210mm硅片占比近50%，預(yù)計(jì)在2022年小尺寸硅片加速淘汰出清，大尺寸硅片市占率有望超8成，逐漸成為市場主流。隨著行業(yè)向大尺寸、薄硅片趨勢發(fā)展，硅片切割設(shè)備重要性近年大幅提升。從競爭格局來看：2016年前，光伏切割設(shè)備以瑞士梅耶博格、日本小松NTC為代表占市場主導(dǎo)地位，基于金剛線切割技術(shù)水平提升，進(jìn)口替代進(jìn)程不斷加速。基于統(tǒng)計(jì)的4家上市企業(yè)數(shù)據(jù)，目前市場份額主要集中在高測（占比約50%-60%）、連城（占比約20%）、上機(jī)（產(chǎn)能基本自供）、晶盛（主要供中環(huán)）、宇晶（占比約10%）等廠商?！按蟪叽纭壁厔菀I(lǐng)設(shè)備迭代，我們測算切割

10、設(shè)備單GW投資額：1）數(shù)量：參考高測股份招股說明書，隨著近幾年公司設(shè)備產(chǎn)能的提升，假設(shè)單GW所需14臺(tái)切片機(jī)、1臺(tái)單晶截?cái)鄼C(jī)、4臺(tái)單晶開方機(jī)以及6臺(tái)磨倒一體機(jī)。2）價(jià)格：假設(shè)以2%的速率下降。我們預(yù)計(jì)2021-2025單GW切割設(shè)備投資額從0.27億元/GW下降至0.25億元/GW。我們對硅片切割設(shè)備市場空間進(jìn)行測算，假設(shè)：1)光伏需求：基于CPIA預(yù)測，假設(shè)2021-2025年全球光伏新增產(chǎn)量樂觀下為170-415GW。2)參考行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、參考光伏協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，假設(shè)：硅片容配比1.25；硅片產(chǎn)能利用率68%；存量替換比保持15%；假設(shè)2021-2025年單晶硅片占比為90%/95%/100%/10

11、0%/100%。假設(shè)2021-2025年切割設(shè)備單GW設(shè)備投資額從0.27億元/GW下降至0.25億元/GW。測算結(jié)果：預(yù)計(jì)2025年單晶硅片切割設(shè)備市場空間達(dá)56億元，2021-25年CAGR=13%。2.3.切割耗材：“細(xì)線化”大勢所趨，預(yù)計(jì)2025年市場空間達(dá)82億元光伏切割耗材：電鍍金剛石線簡稱“金剛線”，是用電鍍的方法將金屬鎳沉積在鋼線基體上，而金屬鎳表面覆有金剛石顆粒（金剛石莫氏硬度為10、即硬度最高的材料），從而制得的一種線性切割工具。技術(shù)發(fā)展歷程：內(nèi)圓鋸切割游離磨料砂漿切割（03年前以碳化硅作為游離磨料砂漿的線性切割方式主要滿足于半導(dǎo)體行業(yè)）金剛線切割。技改過程中提升了原材料利

12、用率及切割效率，同時(shí)降低了切割成本?！凹?xì)線化”是金剛線技改未來效益提升的關(guān)鍵切入點(diǎn)：較小的母線直徑有利于降低切削損耗和生產(chǎn)成本。2021年金剛線母線直徑為43-56m，用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大。金剛線“細(xì)線化”趨勢下，等徑方棒/方錠每公斤出片量將增加。據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年p型166mm每公斤單晶方棒出片量約為64片，182mm每公斤單晶方棒出片量約為53片，210mm每公斤單晶方棒出片量約為40片。未來隨著“細(xì)線化”趨勢演進(jìn)、單公斤出片量有望持續(xù)提升。硅料價(jià)格高漲背景、薄片化需求提升，加速細(xì)線化趨勢：因硅片薄片化有利于切割時(shí)增加出片率、減少硅料損耗，從而降低硅片成本。據(jù)CPI

13、A，2021年P(guān)型單晶硅片平均厚度約170m，較2020年下降5m。預(yù)計(jì)2022年平均有望向160-165um厚度延伸。異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)助推硅片薄片化：憑借其對稱結(jié)構(gòu)、低溫工藝及無應(yīng)力制程，HJT電池更易實(shí)現(xiàn)薄片化，預(yù)計(jì)未來HJT用N型硅片厚度有望降至120m以下。從競爭格局來看：金剛線制造及應(yīng)用源于日美等發(fā)達(dá)國家，2015年以前以日本Asahi、ALMT及美國DMT為代表、處世界領(lǐng)先水平。2015年后，國內(nèi)金剛線通實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，大幅提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本，目前美暢占據(jù)全球40%以上的市場份額?！版u絲”有望成為高碳鋼絲替代新方向：目前處于試驗(yàn)階段，有待市場驗(yàn)證。1)優(yōu)勢：破斷力強(qiáng)，高切割速度

14、以至于線耗相對低，線徑更細(xì)線化可達(dá)30m以下。2)劣勢：成本高，價(jià)格目前為高碳鋼絲的2倍以上。綜合來看，薄硅片趨勢引領(lǐng)金剛線設(shè)備“細(xì)線化、高速化、自動(dòng)化及智能化”是光伏切割主要發(fā)展方向。我們對切割耗材進(jìn)行市場空間測算，假設(shè)：1）光伏需求：基于CPIA預(yù)測，假設(shè)2021-2025年全球光伏新增產(chǎn)量樂觀下為170-415GW。2）假設(shè)：硅片容配比1.25；參考CPIA數(shù)據(jù)，假設(shè)單晶硅片占比為90%/95%/100%/100%/100%。3）單GW線耗：參考公司招股書每片硅片（約4W）耗用金剛線1.5m測算，單GW線耗37.5萬千米，細(xì)線化趨勢下、切割速度變慢導(dǎo)致線耗提升，我們假設(shè)線耗以每年5%比例

15、增加，預(yù)計(jì)2021年金剛線線耗為40萬千米/GW。4）金剛線價(jià)值量：參考美暢股份2021年報(bào)披露金剛線銷售價(jià)格40.17元/公里，我們假設(shè)隨著成本進(jìn)一步下降，2022-2025年價(jià)格以每年5%的比例下降。測算結(jié)果：預(yù)計(jì)2025年金剛線市場空間達(dá)82億元，2021-2025年CAGR=28%。2.4.高測股份：集成“切割設(shè)備+耗材+工藝”融合優(yōu)勢，布局切片代工公司于2009年掌握金剛線切割技術(shù)，2015年進(jìn)入光伏硅片制造行業(yè)，專注于硅片制造中截?cái)唷㈤_方、磨面、拋光、倒角、切片等環(huán)節(jié)，為國內(nèi)光伏切割設(shè)備龍頭企業(yè)。公司是國內(nèi)同時(shí)具備高硬脆材料切割設(shè)備+切割耗材的企業(yè)。1)切割設(shè)備：公司作為光伏切割設(shè)

16、備龍頭，市占率龍頭領(lǐng)先，毛利率處行業(yè)領(lǐng)先。2)切割耗材：公司為行業(yè)第二，市占率約13%。2022第Q1公司金剛線“單機(jī)十二線”成功技改，年產(chǎn)能達(dá)2500萬千米，規(guī)?；a(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低。同時(shí)公司擬與壺關(guān)縣人民政府簽署壺關(guān)年產(chǎn)12000萬千米金剛線項(xiàng)目投資協(xié)議書。核心技術(shù)構(gòu)建“護(hù)城河”。公司基于3項(xiàng)核心支撐技術(shù)（精密機(jī)械設(shè)計(jì)制造+自動(dòng)化檢測控制+精密電化學(xué)）、結(jié)合部分行業(yè)通用技術(shù)手段，形成16項(xiàng)主要核心應(yīng)用技術(shù)，其中部分為公司獨(dú)有技術(shù)。公司注重技術(shù)研發(fā)，研發(fā)投入占比多年保持行業(yè)第一。切割設(shè)備：公司率先推進(jìn)大、薄硅片切割。2021年公司首次實(shí)現(xiàn)異質(zhì)結(jié)N型大尺寸120m硅片半片切割，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)

17、創(chuàng)新。目前已與愛康科技建立戰(zhàn)略合作，逐步實(shí)施異質(zhì)結(jié)N型大尺寸硅片厚度從150m至120m、90m的技術(shù)降本路徑，加快推動(dòng)大薄片化進(jìn)程。切割耗材：順應(yīng)金剛線細(xì)線化趨勢，公司著力攻克斷線率高、切割能力弱、耗時(shí)長等技術(shù)難點(diǎn)。1)公司40/38m線型已實(shí)現(xiàn)批量，36m線型逐步推廣中，同時(shí)儲(chǔ)備更細(xì)線性，目前35m線型及以下開展研發(fā)測試，技術(shù)持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2)2022年Q1“單機(jī)十二線”已全部完成技改，金剛線全年產(chǎn)能達(dá)2500萬千米以上，產(chǎn)能及效率大幅提升，助推金剛線市占率進(jìn)一步提升。3)2022年7月，公司擬與壺關(guān)縣人民政府簽署的壺關(guān)年產(chǎn)12000萬千米金剛線項(xiàng)目投資協(xié)議書，項(xiàng)目一期計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)

18、4000萬千米金剛線產(chǎn)能，預(yù)計(jì)投資額將達(dá)到6.66億元，擴(kuò)產(chǎn)周期為12個(gè)月，項(xiàng)目投產(chǎn)后公司年產(chǎn)能將達(dá)到6500萬千米。3.切片代工：高測股份實(shí)現(xiàn)光伏切割場景縱向拓展，成長空間大3.1.切片代工具較強(qiáng)技術(shù)壁壘，公司規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)達(dá)47GW受益下游光伏硅片擴(kuò)產(chǎn)+薄片化降本技術(shù)需求，下游客戶對于切片代工模式的需求快速崛起，實(shí)現(xiàn)降本增效提質(zhì)。1)切片代工業(yè)務(wù)收入來源：切片服務(wù)代工費(fèi)+結(jié)余硅片售出+硅泥/廢料收入。2)客戶角度：輕資產(chǎn)運(yùn)行（減少大額固定資產(chǎn)投入及設(shè)備落后淘汰風(fēng)險(xiǎn)）+高切片率。公司基于“切割設(shè)備+耗材+工藝技術(shù)”三輪驅(qū)動(dòng)，在切片外加工商業(yè)模式下具較強(qiáng)技術(shù)壁壘、難以被競爭對手快速模仿復(fù)制。公司

19、2021年實(shí)現(xiàn)首次盈利，產(chǎn)能逐步釋放，深度綁定客戶：1)2021年公司首次并表實(shí)現(xiàn)收入1.06億元（占營收6.75%）；毛利率達(dá)28.72%。2)切片代工業(yè)務(wù)投產(chǎn)與爬坡在即：目前公司總產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì)達(dá)47GW，預(yù)計(jì)2022年末切片代工業(yè)務(wù)規(guī)?？蛇_(dá)21GW，全年有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá)10-12GW左右。3)客戶端（硅片廠+電池片廠）：基于客戶需求擴(kuò)產(chǎn)，深度綁定客戶。公司與通威、美科、京運(yùn)通、陽光能源、潤陽等已建立良好的合作關(guān)系。3.2.專業(yè)化分工形成技術(shù)閉環(huán)，與客戶共享技術(shù)紅利公司布局切片代工，專業(yè)化分工形成技術(shù)閉環(huán)，與客戶共享技術(shù)紅利：公司“切割設(shè)備+耗材+工藝”融合發(fā)展優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)縱向拓展至切片代工業(yè)

20、務(wù)。增收的同時(shí)又掌握了切片環(huán)節(jié)大數(shù)據(jù)，后續(xù)支撐設(shè)備、金剛線及切割工藝研發(fā)，形成技術(shù)閉環(huán)，同時(shí)給客戶創(chuàng)造更大價(jià)值，實(shí)現(xiàn)雙贏。公司依托自主研發(fā)技術(shù)實(shí)力，幫助客戶降本增效提質(zhì)：1)生產(chǎn)成本：N型大薄硅片趨勢下（硅片厚度從150m至120m、90m），金剛線細(xì)線化切割可降低切割料損（公司已實(shí)現(xiàn)40/38m批量銷售，目前開展35m以下線型研發(fā)），提高硅棒出片率；降低硅片厚度使硅材料用量減小，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)成本的下降。2)生產(chǎn)效率：提高切割線速度（公司在2019年已實(shí)現(xiàn)2400m/min），使得工藝時(shí)間縮短。3)硅片質(zhì)量：提高設(shè)備運(yùn)行穩(wěn)定性及一致性，可提升硅片切割良率。3.3.硅片代工模式盈利可觀，預(yù)計(jì)20

21、25年切片利潤可達(dá)7.2億元硅料+石英砂緊缺，預(yù)計(jì)未來2年硅片價(jià)格仍有望處高位，切片代工利潤可持續(xù)：1)盈余片利潤：過去2年下游光伏需求驅(qū)動(dòng)硅片價(jià)格暴漲（漲幅超70%以上），使得硅片代加工模式帶來的盈余片利潤豐厚。目前硅片仍處于產(chǎn)業(yè)鏈相對強(qiáng)勢地位，且受制于硅料+石英砂短缺原因，預(yù)計(jì)未來兩年價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)有望縮小，公司盈余片利潤與硅片價(jià)格直接相關(guān)、有望持續(xù)受益。2)切片代工費(fèi)：預(yù)計(jì)將維持硅片價(jià)格的5%-10%之間波動(dòng)，降本增效是未來提升代工費(fèi)利潤的核心。我們對公司光伏切片代工業(yè)務(wù)空間進(jìn)行測算（基于210尺寸），核心假設(shè)：1)硅片價(jià)格：參考PVInfolink報(bào)價(jià)，210尺寸硅片價(jià)格均值為8.75元/

22、片（2022年1月至6月），隨著硅料、硅片產(chǎn)能的釋放，我們保守假設(shè)2022年210尺寸硅片價(jià)格均值為8元/片，預(yù)計(jì)2023-2025年硅片價(jià)格分別以15%、10%、10%的速率下降。2)硅片數(shù)量：單GW對應(yīng)210硅片數(shù)量為1億片（參考行業(yè)情況假設(shè)10W/片）；保守假設(shè)公司不斷讓利給客戶，假設(shè)結(jié)余硅片比例從2022年的5.5%逐年下滑至4%。3)代工費(fèi)：行業(yè)合理代工費(fèi)正常為硅片市場價(jià)格的5%-10%。我們中性假設(shè)代工費(fèi)占硅片價(jià)格的7%。4)硅泥廢料收入：隨著硅料價(jià)格下跌，假設(shè)2022-2025年硅泥廢料收入分別為0.04、0.03、0.02、0.02億元。5)基于公司2022-2024年規(guī)劃產(chǎn)能21GW、35GW、47GW，預(yù)計(jì)全年有效產(chǎn)能10GW、25GW、45G