創(chuàng)新基金研究系列之三：爆款ETF成就指南

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark2 一更具潛力的 ETF 板塊5 HYPERLINK l _bookmark3 新資產(chǎn)5 HYPERLINK l _bookmark6 債券 ETF5 HYPERLINK l _bookmark11 新板塊8 HYPERLINK l _bookmark13 風(fēng)格 ETF8 HYPERLINK l _bookmark16 行業(yè) ETF8 HYPERLINK l _bookmark19 新策略9 HYPERLINK l _bookmark21 Smart beta ETF10 HYPERLINK l _bookmark25 ESG ETF12 H

2、YPERLINK l _bookmark29 主動(dòng) ETF13 HYPERLINK l _bookmark31 市場定位、吸金能力、產(chǎn)品需求14 HYPERLINK l _bookmark33 二零費(fèi)率 ETF 真的可行嗎？15 HYPERLINK l _bookmark34 日常申購和贖回成本15 HYPERLINK l _bookmark35 基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)倉成本16 HYPERLINK l _bookmark36 “心電圖”交易16 HYPERLINK l _bookmark40 轉(zhuǎn)融券交易18 HYPERLINK l _bookmark43 三ETF 應(yīng)該如何跟蹤指數(shù)？19 HYPERLI

3、NK l _bookmark46 復(fù)制型 ETF20 HYPERLINK l _bookmark47 完全復(fù)制型 ETF20 HYPERLINK l _bookmark49 抽樣復(fù)制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark52 合成型 ETF23 HYPERLINK l _bookmark53 Unfunded swap ETF23 HYPERLINK l _bookmark56 Funded swap ETF24 HYPERLINK l _bookmark60 復(fù)制型 ETF VS 合成型 ETF25 HYPERLINK l _bookmark61 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比25 HYPER

4、LINK l _bookmark62 成本對(duì)比26 HYPERLINK l _bookmark64 跟蹤誤差對(duì)比26 HYPERLINK l _bookmark66 3.4 小結(jié)27 HYPERLINK l _bookmark67 四總結(jié)27 HYPERLINK l _bookmark68 附錄 1：ETF 板塊和策略分類27 HYPERLINK l _bookmark70 參考文獻(xiàn)29圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：復(fù)制型 ETF 的一二級(jí)交易4 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：ETF 瞬時(shí)套利流程4 HYPERLINK l _bookm

5、ark4 圖 3：各地區(qū) ETP 規(guī)模（20181231，國內(nèi)僅包含 ETF 且貨幣為￥）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：各類 ETP 占比（20181231，國內(nèi)僅包含 ETF 且貨幣為￥）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：金融危機(jī)期間信用債成交量 VS 某投資級(jí)信用債 ETF 成交量（月度）6 HYPERLINK l _bookmark14 圖 6：美國市場風(fēng)格 ETF（股票型）規(guī)模-按發(fā)行人（20190228）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 7：美國市場風(fēng)格 ETF（股票型）數(shù)量-按發(fā)行人（20190228）8 H

6、YPERLINK l _bookmark17 圖 8：國內(nèi)行業(yè) ETF（股票型）分布（2019.02.28）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：美國行業(yè) ETF（股票型）分布（2019.02.28）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 10：機(jī)構(gòu)投資者評(píng)估和選擇 Smart beta 的原因10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 11：Smart beta ETF 應(yīng)用11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 12：美國 Smart betaETF（股票型）策略分布（2019.02.28）12 HYPERLINK l

7、_bookmark26 圖 13：美國 ESG 基金發(fā)行數(shù)量（只）13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 14：流入 ESG 基金的現(xiàn)金流（百萬美金）13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 15：MOAT 申購、贖回現(xiàn)金流變動(dòng)(2015.01-2017.12)16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 16：除去指數(shù)成份股調(diào)倉期間的樣本后，MOAT 申贖現(xiàn)金流的頻率分布17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 17：轉(zhuǎn)融券設(shè)計(jì)以貝萊德為例18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 18：ETF 常用跟蹤方法20 H

8、YPERLINK l _bookmark48 圖 19：完全復(fù)制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark50 圖 20：抽樣復(fù)制型 ETF21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 21：分層復(fù)制/單元格匹配法舉例22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 22：Unfundedswap ETF 結(jié)構(gòu)23 HYPERLINK l _bookmark57 圖 23：Fundedswap ETF 結(jié)構(gòu)24 HYPERLINK l _bookmark8 表 1：債券 ETF 優(yōu)劣勢分析7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：國內(nèi)債券 E

9、TF 統(tǒng)計(jì)（2019.02.28）7 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：美國債券 ETF 統(tǒng)計(jì)（2019.02.28）7 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：中美股票 ETF 板塊分布對(duì)比（20190228）8 HYPERLINK l _bookmark20 表 5：美國股票 ETF 策略分布（20190228）10 HYPERLINK l _bookmark28 表 6：iShare 前八大 ESG ETF（2019.02.28）13 HYPERLINK l _bookmark30 表 7：美國被動(dòng)股票型 ETF 費(fèi)率 VS 主動(dòng)股票型 ETF 費(fèi)率

10、（2019.02.28 統(tǒng)計(jì)）14 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：BlackRock、Nuveen、WisdomTree 策略分布（2019.02.28）14 HYPERLINK l _bookmark39 表 9：指數(shù)成份股調(diào)倉期間 MOAT 申贖份額17 HYPERLINK l _bookmark42 表 10：轉(zhuǎn)融券機(jī)制設(shè)計(jì)示例（2016.12.31 統(tǒng)計(jì)）19 HYPERLINK l _bookmark45 表 11：歐洲市場前 8 大 ETF 管理人（2016.12.31 統(tǒng)計(jì)）20 HYPERLINK l _bookmark55 表 12：Unfunded

11、swap ETF 日度違約風(fēng)險(xiǎn)暴露24 HYPERLINK l _bookmark58 表 13：Fundedswap ETF 日度違約風(fēng)險(xiǎn)暴露25 HYPERLINK l _bookmark59 表 14：歐洲 ETF 發(fā)行人關(guān)于合成型 ETF 的規(guī)定（2016.12.31 統(tǒng)計(jì)）25 HYPERLINK l _bookmark63 表 15：歐洲合成型 ETF VS 復(fù)制型 ETF成本（統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2013.02.28）26 HYPERLINK l _bookmark65 表 16：歐洲合成型 ETF VS 復(fù)制型 ETF跟蹤誤差（統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2013.02.28）27 HYPERLINK l

12、 _bookmark69 表 17：美國 ETF 策略分類28合成型 ETF 在一級(jí)申贖時(shí)與復(fù)制型 ETF 有所ETF 是一種非常特殊的開放式基金，能以較低的成本提供分散化強(qiáng)、透明度高、流動(dòng)性好的投資組合。ETF 綜合了股票、基金和指數(shù)的特征，在一級(jí)和二級(jí)市場都能進(jìn)行交易。與共同基金類似，ETF 也按照一定的比例為投資者提供一籃子的股票、債券和其他資產(chǎn)， 也在每個(gè)日日終，按照市價(jià)法計(jì)算并披露基金凈值。但同時(shí)，ETF 可以像股票一樣在二級(jí)市場上交易，并且 ETF 是連續(xù)報(bào)價(jià)的，具備較高的便利性。圖 1：復(fù)制型 ETF1的一二級(jí)交易*授權(quán)參與人指由 ETF 發(fā)行人指定的、提供申購和贖回服務(wù)的機(jī)構(gòu)*

13、做市商指向客戶提供雙邊買賣報(bào)價(jià)的經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷商 資料來源：Blockrock，如果出現(xiàn)市場機(jī)會(huì)，ETF 還可用于瞬時(shí)套利、事件套利、期現(xiàn)套利等策略。ETF 瞬時(shí)套利主要利用一二級(jí)市場的折溢價(jià)，通過“低買高賣”獲取收益；ETF 事件套利主要應(yīng)用于 ETF 跟蹤的指數(shù)成份股出現(xiàn)漲跌停等事件時(shí)，通過 ETF 的申購/贖回機(jī)制變相“買入”或“賣出”不能通過二級(jí)市場交易的股票；ETF 與股指期貨套利主要應(yīng)用于期貨與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)較大幅度偏離時(shí)，做空被高估的資產(chǎn)，做多被低估的資產(chǎn)，并持有到期現(xiàn)價(jià)差消失或者交割日，可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利。（請(qǐng)參見天風(fēng)金工-專題報(bào)告-華夏滬深 300 投資價(jià)值分析）。圖 2：ETF

14、瞬時(shí)套利流程資料來源：1不同，具體差異請(qǐng)參見第三章但如果 ETF 的規(guī)模過小或者流動(dòng)性不足，不僅會(huì)使 ETF 發(fā)行人無法覆蓋 ETF 發(fā)行和維護(hù)帶來的高昂成本，也會(huì)降低 ETF 投資者的投資收益。本篇報(bào)告從“更新、更好、更便宜” 三個(gè)維度出發(fā)探討如何打造一只“爆款 ETF”，我們將“爆款 ETF”定義為擁有充足的規(guī)模、流動(dòng)性以及良好的組合管理能力的 ETF。我們將介紹海外在這三個(gè)方面的布局和所用技巧， 以期為國內(nèi) ETF 發(fā)行人提供相應(yīng)借鑒。一更具潛力的 ETF 板塊ETF 的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯，同樣是 BETA 產(chǎn)品，投資者并不需要 10 多只 ETF 同時(shí)跟蹤同一個(gè)指數(shù)。如果能在競爭不那么劇

15、烈的領(lǐng)域發(fā)行新的 ETF 產(chǎn)品，做大規(guī)模的可能性更大， 耗費(fèi)的時(shí)間也越少。ETF 發(fā)行人可以從新資產(chǎn)、新板塊、新策略等維度去挖掘新的 ETF 產(chǎn)品。新資產(chǎn)美國 ETP(含 ETF 和少量 ETN,ETC)發(fā)展較早，規(guī)模也最大。截至 2018 年 12 月 31 日， 美國市場有 33770 億美元 ETP 產(chǎn)品，其中股票 ETP 占比 79 ，債券 ETP 占比 19 。歐洲 ETP 起步較晚，前 10 大 ETP 供應(yīng)商在 2001 年左右才開始發(fā)行第一只 ETF 產(chǎn)品，在 2008-2010 年 ETP 才進(jìn)入快速增長期，當(dāng)前 ETP 規(guī)模為 7800 億美元，其中股票 ETP 占比 66

16、 ，債券ETP 占 比 25 。國內(nèi)在 2004 年 12 月才發(fā)行第一只 ETF，在 2010 年左右才進(jìn)入快速增長期。截至 2018年 12 月 31 日已有 5740 億元人民幣的規(guī)模，其中股票占比 61 ，債券占比 3 ，但是相比海外仍有非常大的增長空間。此外，對(duì)比 2018 年年末幾個(gè)主要地區(qū)的 ETP 規(guī)模，可以看到國內(nèi) ETF 中股票 ETF 和貨幣 ETF 占比非常高，債券 ETF 的規(guī)模占比較小。圖 3：各地區(qū) ETP 規(guī)模（20181231，國內(nèi)僅包含 ETF 且貨幣為￥）圖 4：各類 ETP 占比（20181231，國內(nèi)僅包含 ETF 且貨幣為￥）*在國內(nèi) ETF 的統(tǒng)計(jì)

17、中，跨境 ETF 按標(biāo)的資產(chǎn)類別歸入對(duì)應(yīng)股、債等 ETF 中資料來源：BLACKROCK，Wind，*在國內(nèi) ETF 的統(tǒng)計(jì)中，跨境 ETF 按標(biāo)的資產(chǎn)類別歸入對(duì)應(yīng)股、債等 ETF 中資料來源：BLACKROCK，Wind，債券 ETF債券本質(zhì)上是一種不錯(cuò)的資產(chǎn)，能夠提供穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，并且與股票的相關(guān)性低，能很好地平衡高股票風(fēng)險(xiǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于多數(shù)投資者來說，投資債券是比較困難的。債券主要在場外進(jìn)行交易，包含的種類繁多，部分債券的流動(dòng)性也比較差，經(jīng)紀(jì)人收取的價(jià)差高。美國政府的一項(xiàng)調(diào)查顯示，經(jīng)紀(jì)人在買賣市政債券中抽取的利潤可達(dá) 2.5 。如果我們把經(jīng)紀(jì)人收取的費(fèi)用和買賣價(jià)差加到一起，會(huì)發(fā)

18、現(xiàn)許多投資者買賣債券的成本實(shí)際非常高。指基金持有人有搶先贖回的動(dòng)機(jī)我們首先糾正關(guān)于債券 ETF 的幾個(gè)誤區(qū)：債券折溢價(jià)可能長期存在，并且是合理的。在股票 ETF 中，折溢價(jià)可能意味著市場的錯(cuò)誤定價(jià)，并可能帶來套利機(jī)會(huì)。但在債券 ETF 中，由于債券交易頻率低、交易主要發(fā)生在 OTC 市場，使用最近一筆成交價(jià)或債券公允價(jià)值2求得的 NAV 并不能及時(shí)反映債券價(jià)值，特別是在債券大幅減價(jià)拋售的時(shí)候。而允許在日內(nèi)交易的債券 ETF 擁有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因而債券 ETF 二級(jí)成交價(jià)與 NAV 的偏離是正常的，債券 ETF 的折溢價(jià)并不一定是市場的錯(cuò)誤定價(jià)。實(shí)物申贖為債券 ETF 規(guī)避了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由

19、于債券 ETF 采用實(shí)物進(jìn)行申贖，即投資者在買入債券之后才能申購 ETF，在贖回之后投資者才能賣出債券，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際是由進(jìn)行申贖的投資者承擔(dān)的（詳見 2.1）。債券市場流動(dòng)性差不等于債券 ETF 流動(dòng)性差。債券主要在 OTC 市場交易，以經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷商為主導(dǎo)，而債券 ETF 在交易所進(jìn)行交易，買賣雙方可以直接進(jìn)行撮合。即使底層的某個(gè)投資級(jí)信用債不能正常買賣，債券 ETF 仍然保有撮合買賣雙方的能力。例如，在 2008.06-2008.08 期間，美國信用債交易量持續(xù)萎縮，但美國市場最大的一只投資級(jí)信用債 ETF 的二級(jí)成交量持續(xù)攀升。圖 5：金融危機(jī)期間信用債成交量VS 某投資級(jí)信用債 ET

20、F 成交量（月度）資料來源：Bloomberg，TRACE，Blackrock，與傳統(tǒng)基金不同，債券 ETF 幾乎沒有“逃脫風(fēng)險(xiǎn)”或者“先逃優(yōu)勢3”。對(duì)于傳統(tǒng)基金來說，投資者贖回的成本實(shí)際是由剩余持有人承擔(dān)的（詳見 2.1），并且可能存在基金經(jīng)理優(yōu)先賣出流動(dòng)性好的債券以應(yīng)對(duì)贖回的問題。但對(duì)于債券 ETF 來說， 最先贖回的投資者與之后贖回的投資者獲得的都是申購贖回清單中的債券，剩余債券 ETF 持有人不承擔(dān)之前贖回的成本。再一個(gè)，如果投資人想要?jiǎng)冸x債券 ETF 資產(chǎn)，一般會(huì)首先選擇二級(jí)賣出，其次才會(huì)考慮到贖回。并且即使發(fā)生了贖回， 授權(quán)參與人一般不會(huì)直接賣出債券，他們可能將底層資產(chǎn)作為存貨或者

21、用以對(duì)沖其他倉位或者用以滿足客戶的買入需求。債券 ETF 的底層資產(chǎn)遭遇集體拋售的風(fēng)險(xiǎn)較低。底層資產(chǎn)的流動(dòng)性過好對(duì)債券 ETF 來說并不一定是件好事。假設(shè)一個(gè)國債 ETF， 規(guī)模 1 億，日均成交額為 1000 萬，目前該 ETF 的折價(jià)足夠大，因而授權(quán)參與人/ 代理券商選擇贖回現(xiàn)有的 2000 萬國債 ETF，在此套利過程中，由于二級(jí)市場需求2 基于基金即刻賣出債券所能收到的買價(jià)進(jìn)行計(jì)算3量不大，贖回份額并沒有推高 ETF 二級(jí)成交價(jià)，并且由于國債的流動(dòng)性較好，2000 萬的國債賣出并不會(huì)壓低國債的成交價(jià)，所以該套利過程可以繼續(xù)進(jìn)行。但對(duì)債券 ETF 來說，會(huì)面臨份額持續(xù)縮減的風(fēng)險(xiǎn)。與債券相

22、比， ETF 賦予了債券 ETF 更多特性：1）債券 ETF 的底層債券較多，分散化程度更高；2）不管市場是否承壓，債券 ETF 都能夠直接在交易所交易，流動(dòng)性更好；3） 債券 ETF 的交易成本低，一只流動(dòng)性好的高收益?zhèn)?ETF 的買賣價(jià)差可能只有 1.1BP，而底層債券的買賣價(jià)差可能在 70BP 以上；4）由于不同債券付息期限不一致，因而債券 ETF 通常月度付息; 5）債券 ETF 沒有到期日，依據(jù)基準(zhǔn)債券指數(shù)，債券 ETF 通常是維持固定的到期期限。我們將債券 ETF 的優(yōu)缺點(diǎn)歸納如下。表 1：債券 ETF 優(yōu)劣勢分析優(yōu)勢劣勢1）充分的分散化1）由于債券 ETF 不會(huì)到期，所以不能保證

23、本金2）更好的流動(dòng)性2）如果利率上行，債券價(jià)格下降，投資者可能遭受損失3）成本低，交易便捷，不需要在場外“討價(jià)還價(jià)”4）每月付息資料來源：ETF.com，為了規(guī)避債券 ETF 的劣勢，一些海外的 ETF 發(fā)行人嘗試發(fā)行含有到期日的債券 ETF 產(chǎn)品。Invesco 在它的 Bulletshare 系列中發(fā)行了 20 多只含有目標(biāo)到期日的投資級(jí)和高收益?zhèn)?ETF。ishares 也發(fā)行了幾只含有到期日的債券 ETF。國內(nèi)債券 ETF 數(shù)量較少，截至 2019.02.28 僅有 10 只，規(guī)模約為 122 億，并且主要以利率債為主。美國債券 ETF 在利率債、信用債、全市場債（broad mar

24、ket）的規(guī)模分布比較均勻。從信用分類的維度看，國內(nèi)目前只有投資級(jí)債券 ETF，美國市場主要以投資級(jí)為主，全市場（broad credit）和高收益?zhèn)?ETF 也有相當(dāng)?shù)恼急?，特別是高收益?zhèn)膯沃黄骄?guī)模在 9 億美元以上。表 2：國內(nèi)債券 ETF 統(tǒng)計(jì)（2019.02.28）分類 1總規(guī)模(￥,億）數(shù)量平均規(guī)模(￥,億）分類 2總規(guī)模(￥,億）數(shù)量平均規(guī)模(￥,億）利率債46.8576.69投資級(jí)121.941012.19信用債75.08325.03資料來源：Wind，表 3：美國債券 ETF 統(tǒng)計(jì)（2019.02.28）分類 1規(guī)模($,十億,20190228)數(shù)量平均規(guī)模($,十億,20

25、190228)分類 2規(guī)模($,十億,20190228)數(shù)量平均規(guī)模($,十億,20190228)全市場229.671052.19全市場68.581010.68信用債195.901501.31高收益?zhèn)?6.91630.90利率債254.151351.88投資級(jí)552.682252.46通脹保護(hù)1.5511.55資料來源：ETF.COM，新板塊基于 Wind 和 ETF.com 的 ETF 分類，我們將中美不同板塊的股票 ETF 進(jìn)行對(duì)比。為了保持可比性，我們稍微修改了分類規(guī)則，具體變動(dòng)請(qǐng)參見附錄 1。對(duì)比來看，美國除了規(guī)模 ETF 擁有極高的規(guī)模和數(shù)量占比外，行業(yè)、風(fēng)格、紅利 ETF 也具有千

26、億美元以上的規(guī)模。國內(nèi)在風(fēng)格 ETF、行業(yè) ETF 和紅利 ETF 板塊上布局短缺，仍有較大的發(fā)展空間。表 4：中美股票 ETF 板塊分布對(duì)比（20190228）中國美國數(shù)量總規(guī)模(￥,十億)平均規(guī)模(￥,十億)數(shù)量總規(guī)模($,十億)平均規(guī)模($,十億)規(guī)模 ETF78295.113.789212055.892.23行業(yè) ETF3222.320.70431425.900.99風(fēng)格 ETF40.880.22113393.363.48紅利 ETF43.950.9940100.262.51主題 ETF3869.121.825018.240.36*板塊分類采用天風(fēng)金工修正后的分類準(zhǔn)則，如使用其他分類準(zhǔn)

27、則可能導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果有所差別 資料來源：ETF.COM，Wind，風(fēng)格 ETF美國市場的風(fēng)格 ETF（主要指價(jià)值和成長風(fēng)格）有 100 多只，平均規(guī)模在 34 億美元以上，并且其規(guī)模集中于 Blackrock，Vanguard 等頭部基金公司，之后進(jìn)入市場的風(fēng)格 ETF 發(fā)行人很難搶占市場份額。反觀國內(nèi)，目前風(fēng)格 ETF 極為稀缺，根據(jù)我們修改后的 WIND 分類，目前僅有 4 只風(fēng)格 ETF 產(chǎn)品。隨著未來 FOF 的規(guī)模增長，風(fēng)格 ETF 的需求有望持續(xù)提升。圖 6：美國市場風(fēng)格 ETF（股票型）規(guī)模-按發(fā)行人（20190228）圖 7：美國市場風(fēng)格 ETF（股票型）數(shù)量-按發(fā)行人（2019

28、0228）資料來源：ETF.COM，資料來源：ETF.COM，行業(yè) ETF雖然國內(nèi)目前已有 32 只行業(yè) ETF，但其行業(yè)主要分布于金融、醫(yī)藥衛(wèi)生等行業(yè)，且以全市場行業(yè)分布為主，滬深 300 行業(yè)、中證 500 行業(yè) ETF 數(shù)量更為匱乏。與之相比，美國行業(yè) ETF 覆蓋全面，各個(gè)行業(yè)均有所布局。圖 8：國內(nèi)行業(yè) ETF（股票型）分布（2019.02.28）*注意由于 ETF 行業(yè)分類方法不一致，無法獲得統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理，相近行業(yè)進(jìn)行了合并，金融類包含證券公司、銀行、金融股，消費(fèi)包含主要消費(fèi)和可選消費(fèi)資料來源：Wind，圖 9：美國行業(yè) ETF（股票型）分布（2019.02.28）資料來源：

29、ETF.COM，新策略本部分仍然以股票 ETF 為例。美國股票 ETF 中，傳統(tǒng) ETF 規(guī)模較大，Smart beta ETF 的數(shù)量較多，但總規(guī)模不及傳統(tǒng) ETF，此外近年來美國市場嘗試發(fā)行了一些主動(dòng) ETF，但總體規(guī)模較小。國內(nèi)股票 ETF 的構(gòu)建方式以傳統(tǒng) ETF 為主， Smart beta、主動(dòng)及其他類型ETF 數(shù)量較少，成長空間較為廣闊。表 5：美國股票 ETF 策略分布（20190228）策略數(shù)量規(guī)模($,十億)平均規(guī)模 ($,十億)傳統(tǒng) ETF5972001.573.35Smart beta ETF794855.611.08其 他 ETF70125.171.79主動(dòng) ETF9

30、411.290.12*該分類基于 ETF.com 的策略分類進(jìn)行匯總，具體匯總規(guī)則參見附錄 1，如使用其他匯總標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果有所差異資料來源：ETF.COM，Smart beta ETFSmart beta 策略基于透明的準(zhǔn)則篩選資產(chǎn)，通過主動(dòng)暴露特定的風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。對(duì)于那些不愿持有市場組合的長期投資者，或者認(rèn)為能夠通過主動(dòng)暴露特定風(fēng)險(xiǎn)獲取更高溢價(jià)的投資者，Smart beta 策略的吸引力更強(qiáng)。Smart beta 策略的目的在于增強(qiáng)收益、降低風(fēng)險(xiǎn)或提升分散化程度，這也是 Smart beta 策略的吸引力所在。根據(jù) FTSE 發(fā)布的Smart beta:2018 glob

31、al survey findings from asset owners，機(jī)構(gòu)投資者初始評(píng)估和選擇 Smart beta 產(chǎn)品的主要原因是增強(qiáng)收益、降低風(fēng)險(xiǎn)、提升分散化、降低投資成本、暴露特定風(fēng)險(xiǎn)等。此外 Smart beta ETF 還能帶來透明度高、交易便捷等好處。圖 10：機(jī)構(gòu)投資者評(píng)估和選擇 Smart beta 的原因資料來源：FTSE，為了保證 Smart beta 使用的因子足夠穩(wěn)健，ETF 發(fā)行人至少要從以下 4 個(gè)維度對(duì)因子進(jìn)行評(píng)估：是否能長期提供更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比，例如美股的估值、質(zhì)量、市值和低波因子在過去幾十年都有更高的夏普比；該因子是否具有經(jīng)濟(jì)邏輯。不要基于歷史的數(shù)據(jù)結(jié)果

32、做判斷，單獨(dú)思考因子有效的邏輯。通常情況下，因子溢價(jià)主要來自于三個(gè)方面，一個(gè)是對(duì)所承受風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，一個(gè)是由于市場規(guī)則或者投資者限制帶來的交易機(jī)會(huì)，比如空頭限制，再一個(gè)是投資者的行為偏差；因子是否具有獨(dú)特性/分散效果，如果一個(gè)因子只能帶來跟市場組合一樣的收益和風(fēng)險(xiǎn)，顯然并不是 Smart beta 想要的因子；因子的投資成本是否過高，能容納的資金容量有多大。Smart beta ETF 中所用因子的換手不能過高，換倉頻率不能過快。另外還要考慮在保有因子溢價(jià)的情況下， 能容納的資金量的大小。例如，MSCI 對(duì)六個(gè)單因子指數(shù)各使用兩種方式進(jìn)行編制，一種根據(jù)因子得分篩選出得分最高的成份股組合，另一種將

33、所有股票作為成份股， 但是使用“因子得分”或“因子得分*市值”進(jìn)行加權(quán)，“因子得分”方法能夠提高因子暴露，“因子得分*市值”方法更偏向于大市值股票，策略的資金容量更大。Smart beta ETF 能夠以較低的成本幫助投資人實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益、分散和降低風(fēng)險(xiǎn)、平衡因子暴露等多種投資目標(biāo)。我們可以從戰(zhàn)術(shù)、戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)維度考慮 Smart beta ETF 的應(yīng)用。圖 11：Smart beta ETF 應(yīng)用資料來源：Blackrock，近年來，多家國內(nèi)基金嘗試布局 Smart beta ETF，紅利、低波、基本面是關(guān)注比較多的方向，但就現(xiàn)有產(chǎn)品而言，每種策略對(duì)應(yīng)的 ETF 數(shù)量基本都在 5 只以

34、內(nèi)，品種極為缺乏。反觀美國，在 Smart beta ETF 中，總規(guī)模最大的三個(gè)策略是價(jià)值、成長、紅利，發(fā)行數(shù)量最多的是多因子、基本面和等權(quán)策略，平均規(guī)模最高的三個(gè)策略是成長、價(jià)值和低波。圖 12：美國 Smart beta ETF（股票型）策略分布（2019.02.28）*該分類基于 ETF.com 的策略分類進(jìn)行匯總，具體匯總規(guī)則參見附錄 1資料來源：ETF.COM，ESG ETFESG 投資起源于社會(huì)責(zé)任投資(SRI)，倡導(dǎo)在選擇投資標(biāo)的時(shí)，除了考察企業(yè)基本面情況外，更關(guān)注其社會(huì)責(zé)任的履行，充分考慮環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）方面的表現(xiàn)。環(huán)境因素主要評(píng)估企業(yè)活動(dòng)對(duì)氣候變化、自

35、然環(huán)境保護(hù)、能源利用的影響；社會(huì)因素主要評(píng)估企業(yè)的員工管理、人權(quán)保護(hù)、產(chǎn)品安全和稅收貢獻(xiàn)等；公司治理因素則主要評(píng)估企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層薪酬等問題。驅(qū)動(dòng) ESG 投資增長的因素主要包括：1）可持續(xù)發(fā)展的管理不當(dāng)導(dǎo)致的問題，例如氣候變化、產(chǎn)品安全、數(shù)據(jù)安全和資源稀缺等，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越來越大，評(píng)估 ESG 的風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的有力補(bǔ)充；2）出生在八十到九十年代的千禧代投資者更加信賴可持續(xù)投資的理念，隨著財(cái)富的代際傳遞，新的價(jià)值取向?qū)⒂绊戀Y本市場的投資氛圍。特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，雖然仍有一些學(xué)者和投資人質(zhì)疑 ESG 投資的有效性，但 ESG 產(chǎn)品的潛力不局限于短期有效性。實(shí)際上，驅(qū)動(dòng)

36、 ESG 興起的很重要原因是投資者需求，如果投資者秉行 ESG 投資理念，并且認(rèn)為自己在做一件對(duì)的事情，那么即使短期市場下跌，投資者也幾乎不會(huì)將 ESG 投資剝離。根據(jù) Lipper 的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，在 2000-2003 和 2008 年的金融危機(jī)期間，傳統(tǒng)基金遭遇大量贖回，而社會(huì)責(zé)任投資（SRI）實(shí)際上都獲得了一定的資金流 入。另一方面，股價(jià)之所以上升是因?yàn)樾枨蠖嘤诠┙o，ESG 投資規(guī)模增長的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)是來源于投資需求的增加，因而投資者遲早能夠享受到價(jià)格提升帶來的收益。ESG 投資策略可分為被動(dòng)投資與主動(dòng)投資。被動(dòng)投資策略是對(duì)以 ESG 中單項(xiàng)或多項(xiàng)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建的指數(shù)成份進(jìn)行追蹤；主動(dòng)投資

37、策略又細(xì)分為：ESG 篩選、ESG 整合、股東參與策略、影響力投資、可持續(xù)發(fā)展主題投資等。仍以美國市場為例，2018 年美國市場新發(fā)行 37 只 ESG 基金，其中有 18 只為 ETF。從資金流入量上來看，流向ESG ETF 的資金權(quán)重逐漸升高，2018 年約有20 億美元流向ESG ETF，約占 ESG 基金資金總流入量的 40 。圖 13：美國 ESG 基金發(fā)行數(shù)量（只）圖 14：流入 ESG 基金的現(xiàn)金流（百萬美金）資料來源：Morningstar，資料來源：Morningstar，這其中 iShares 的 ESG ETF 尤為引人注目，憑借 13 只 ESG ETF（包含 2018

38、 年新發(fā)行的3 只 ETF），iShares 在 2018 年吸引了超過 15 億美元的現(xiàn)金流，并且創(chuàng)下歷史新高。iShares ESG ETF 涵蓋的品類比較全面，在資產(chǎn)類別上包含股票和債券，在區(qū)域上美國、新興等市場也均有覆蓋。表 6：iShare 前 八 大 ESG ETF（2019.02.28）iShare ESG ETF資產(chǎn)類別發(fā)行時(shí)間基準(zhǔn)指數(shù)費(fèi)率資 產(chǎn) 規(guī) 模（2019.02.28）iShares MSCI KLD 400Social ETF股票2006/11/14MSCI KLD 400 Social Index0.251.3E+09iShares MSCI U.S.A. ESGS

39、elect ETF股票2005/1/24MSCI USA Extended ESG Select Index0.259.07E+08iShares ESG MSCI EAFEETF股票2016/6/28MSCI EAFE Extended ESG Focus Index0.206.51E+08iShares ESG MSCI EM ETF股票2016/6/28MSCI Emerging Markets ExtendedESG Focus Index0.255.18E+08iShares MSCI ACWI LowCarbon Target ETF股票2012/9/14MSCI ACWI Low

40、 Carbon Target Index0.204.1E+08iShares ESG MSCI U.S.A.ETF股票2012/1/16MSCI USA Extended ESG Focus Index0.151.63E+08iShares ESG 1-5 Year USDCorporate Bond ETF債券2007/11/17BloombergBarclaysMSCIUSCorporate 1-5 Year ESG Focus Index0.1276580000iSharesESGU.S.Aggregate Bond ETF債券2018/10/18BloombergBarclaysMSC

41、IU.S.Aggregate ESG Focus Index0.1056460000資料來源：ETF.com，相比于國外在ESG 投資方面已獲得的長足發(fā)展，目前國內(nèi)的ESG 投資還處于初始階段。目前國內(nèi)有近 30 只關(guān)于環(huán)保、公司治理及社會(huì)責(zé)任相關(guān)的指數(shù)，如中證財(cái)通 ESG100、中證 180 ESG 指數(shù)、國證治理、中證 ECPI ESG 80 指數(shù)等。從發(fā)布機(jī)構(gòu)來看，以中證系、深證系為主。國內(nèi) ETF 目前只有建信上證社會(huì)責(zé)任 ETF、交銀 180 治理 ETF、廣發(fā)中證環(huán)保產(chǎn)業(yè) ETF 跟蹤 ESG 相關(guān)指數(shù)，ESG ETF 仍有較為廣闊的發(fā)展空間。主動(dòng) ETF主動(dòng) ETF 不跟蹤現(xiàn)有的

42、指數(shù)，基金經(jīng)理可以使用主動(dòng)管理的方法構(gòu)建組合，也可以復(fù)制明星基金經(jīng)理的投資選擇，從而為投資者提供超額收益。相對(duì)于傳統(tǒng)基金，主動(dòng) ETF 的成本低、流動(dòng)性好、透明度高、能夠應(yīng)對(duì)市場變動(dòng)、有獲取超額收益的潛力，對(duì)投資者（特別是短期投資者）的吸引力強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)于基金經(jīng)理來說，如果一個(gè)組合既有傳統(tǒng)基金又 有 ETF 跟蹤，短期投資者將主要使用 ETF，因而可以降低傳統(tǒng)基金的日常申贖現(xiàn)金流，為傳統(tǒng)基金的管理帶來便利。主動(dòng) ETF 的劣勢在于：持倉的透明性。被動(dòng)型 ETF 由于本身就是透明的，所以即使每日公布持倉，對(duì) ETF 策略也幾乎沒有影響。但對(duì)于主動(dòng) ETF，如果持倉公布頻率足夠高，投資者可以很自然

43、地使用主動(dòng) ETF 套利。例如，如果某只主動(dòng) ETF 確實(shí)有 Alpha 存在，投資者可以直接跟蹤 ETF 的持倉，而不需要付出更多的研究和篩選工作。Alpha 套利稀釋問題會(huì)降低主動(dòng) ETF 的吸引力。分散化程度不夠高。基金經(jīng)理可能根據(jù)市場環(huán)境不同，選擇不同行業(yè)或風(fēng)格的股票，相比于傳統(tǒng) ETF 基金，主動(dòng) ETF 的分散化程度不高。不確定性高。主動(dòng) ETF 由基金經(jīng)理篩選證券，相比于傳統(tǒng)寬基，投資者難以預(yù)期ETF 未來的成份股和風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，特別是在市場高波動(dòng)的情況下。費(fèi)率高。主動(dòng) ETF 的費(fèi)率通常高于被動(dòng) ETF，這會(huì)基金經(jīng)理帶來更大的業(yè)績壓力。表 7：美國被動(dòng)股票型 ETF 費(fèi)率 VS

44、 主動(dòng)股票型 ETF 費(fèi)率（2019.02.28 統(tǒng)計(jì)）規(guī)模加權(quán)總費(fèi)率總費(fèi)率中位數(shù)主動(dòng) ETF0.840.75被動(dòng) ETF0.200.48資料來源：ETF.com，目前國內(nèi)市場暫無主動(dòng) ETF，近期有基金公司嘗試布局主動(dòng) ETF，并申報(bào)了 5 只指數(shù)增強(qiáng)型 ETF。相對(duì)比美國市場（參見表 5），國內(nèi)主動(dòng) ETF 尚處于萌芽階段，留給 ETF 發(fā)行人的布局空間較為廣闊。市場定位、吸金能力、產(chǎn)品需求但是只有“新”意是不夠的，ETF 發(fā)行人還要考慮自身的市場定位、產(chǎn)品的吸金能力和投資人的產(chǎn)品需求。大型 ETF 發(fā)行人有能力布局全品類 ETF 產(chǎn)品，中型 ETF 發(fā)行人可以打造特色 ETF 產(chǎn)品系列，

45、小型 ETF 可著力于發(fā)展“精品 ETF”，比如在策略或者費(fèi)率等維度更具吸引力的產(chǎn)品。例如 Blackrock 作為美國市場第一大 ETF 發(fā)行人，共管理了 344 只 ETF 產(chǎn)品，在傳統(tǒng)ETF 和 Smart beta ETF 等領(lǐng)域均有較為充分的布局。WisdomTree 則力求在 Smart beta 領(lǐng)域有所突破，主要聚焦于紅利、多因子和基本面 ETF。Nuveen 作為一個(gè)小型的 ETF 發(fā)行人， 僅發(fā)行了 11 只 ETF 產(chǎn)品，其中有 10 只為 ESG ETF。ETF 發(fā)行人應(yīng)根據(jù)自身的市場定位不同優(yōu)選發(fā)行的 ETF。表 8：BlackRock、Nuveen、WisdomTr

46、ee 策略分布（2019.02.28）策略分類數(shù)量總規(guī)模($,十億)平均規(guī)模($,十億)BlackRock傳統(tǒng) ETF2141115.195.21Smart beta ETF95329.923.47主動(dòng) ETF47.661.91其 他 ETF3126.350.85Nuveen傳統(tǒng) ETF10.060.06Smart beta ETF100.590.06WisdomTree傳統(tǒng) ETF62.200.37Smart beta ETF6335.510.56主動(dòng) ETF90.430.05其 他 ETF70.810.12資料來源：ETF.COM，資本利得稅率為 20%。ETF 發(fā)行人還要考慮產(chǎn)品的“吸金

47、”能力。通常情況下，傳統(tǒng)寬基 ETF 的資金容量較大，單只 ETF 的平均規(guī)模更高（參見表 5）。Smart beta ETF 有策略資金總量限制，平均規(guī)模相對(duì)較小。此外 ETF 發(fā)行人還要考慮投資人的產(chǎn)品需求，如果單純是為了布局全品類的ETF 產(chǎn)品，部分無法在當(dāng)下滿足投資人需求的產(chǎn)品很難在發(fā)行初期做出一定的規(guī)模。換言之，產(chǎn)品發(fā)行也需要一定的擇時(shí)、擇機(jī)，例如當(dāng)市場(預(yù)期)波動(dòng)較高時(shí)，低波 ETF 更容易吸引資金。二零費(fèi)率 ETF 真的可行嗎？ETF 具有天然的低費(fèi)率優(yōu)勢。被動(dòng) ETF 通常跟蹤特定指數(shù)，不需要基金經(jīng)理主動(dòng)篩選資產(chǎn)，因而不必為基金經(jīng)理的擇時(shí)和選股能力付費(fèi)。另外被動(dòng) ETF 會(huì)跟隨

48、指數(shù)定期進(jìn)行成份股調(diào)整，調(diào)倉頻率一般會(huì)低于主動(dòng)型基金，因而具有更低的調(diào)倉成本。目前 JP Morgan 正在籌備一只零費(fèi)率 ETF，在向 SEC 提交的監(jiān)管文件中，JP Morgan 是以零費(fèi)率填報(bào)的。Vanguard 于 2019.02.26 宣布削減旗下 10 只 ETF 的費(fèi)用，雖然每只 ETF 只削減了 1-2BP，但對(duì)本身費(fèi)率只有 10BP 左右的產(chǎn)品來講，削減幅度還是比較大的。Vanguard 聲稱這幾只產(chǎn)品規(guī)模的增長提高了運(yùn)營效率、降低了基金成本，因而 Vanguard 降低了這幾只產(chǎn)品的費(fèi)率。受制于市場體制差異，目前國內(nèi)基本不可能出現(xiàn)零費(fèi)率 ETF。但 ETF 費(fèi)率是影響 ET

49、F 規(guī)模的、十分重要的因素，特別是對(duì)寬基 ETF 來說，如果能夠以低費(fèi)率博得投資者的關(guān)注和購買熱情，ETF 就能迅速拉升規(guī)模并且獲得不錯(cuò)的流動(dòng)性，降低 ETF 的募集和維護(hù)成本。Invesco PureBeta MSCI U.S.A ETF(PBUS)是一個(gè)非常典型的例子，該 ETF 成立于 2017 年 9 月，雖然其費(fèi)率只有 4BP，但在同類 ETF 中，PBUS 的費(fèi)率并不突出。截至 2018 年末， 該 ETF 的規(guī)模仍舊不足 300 萬美元。而 Schwab U.S. Large-Cap ETF(SCHX，成立于 2009.11) 憑借 3BP 的費(fèi)率，僅 2018 年資金凈流入就有

50、將近 30 億美元，截至 2019 年 3 月 1 日，該ETF 的規(guī)模約為 150 億美元。當(dāng)然，如果 ETF 只收取 34BP 的費(fèi)用，ETF 管理人很難從中獲利，但另一方面，低費(fèi)率 ETF 對(duì)資金的吸引力迫使 ETF 管理人不斷壓低費(fèi)率。海外基金管理人希望能夠借助規(guī)模提升降低管理成本、通過轉(zhuǎn)融券等途徑獲取一定的收益。本章節(jié)從 ETF 運(yùn)營中的主要成本展開，介紹海外基金公司在降低 ETF 費(fèi)率方面做出的嘗試。值得注意的是，由于市場環(huán)境不同，部分交易可能難以在目前的國內(nèi)市場推行。日常申購和贖回成本ETF 的一個(gè)典型特征是申購贖回能夠以股票等實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行交割，這在一定程度上降低了 ETF 的申

51、贖成本。傳統(tǒng)共同基金的申贖必須使用現(xiàn)金進(jìn)行操作，一旦涉及出售股票等資產(chǎn)，就可能需要繳納相應(yīng)的稅費(fèi)。在美國需要對(duì)資產(chǎn)增值的部分繳納資本利得稅4，國內(nèi)需要繳納印花稅。而 ETF 可以使用股票或債券組合進(jìn)行申購和贖回，由于沒有直接買賣股票等資產(chǎn)，能夠避免相關(guān)的費(fèi)用。此外，從現(xiàn)金到股票等資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換很可能會(huì)遇到市場沖擊，共同基金會(huì)將市場沖擊成本轉(zhuǎn)嫁給剩余持有人，或者征收投資者的申購贖回費(fèi)，而 ETF 可以用股票等資產(chǎn)直接申贖和贖回，ETF 剩余持有人不需要承擔(dān)相應(yīng)的市場沖擊成本。換句話說，共同基金先發(fā)生申贖再進(jìn)行資本市場交易，而 ETF 是在完成二級(jí)交易后再進(jìn)行申購，或者完成贖回后才發(fā)生二級(jí)交易，可以從

52、一定程度上規(guī)避價(jià)格突變的風(fēng)險(xiǎn)。從這一方面講，ETF 具有低成本的產(chǎn)4在美國如果持倉期內(nèi)證券的價(jià)格升高，在出售證券時(shí)需要繳納資本利得稅，如果證券價(jià)格下降，則可以獲得相應(yīng)的稅收抵免，并且有抵免上限。例如一個(gè)投資者投資了 A 和 B 兩只股票，如果 A 獲利 1 萬美元，B 虧損 1 萬 5 千美元，并且股票抵扣上限是3000 美元，則該投資者當(dāng)年可以獲得 3000 美元的稅收抵扣，可用于個(gè)人收入報(bào)稅抵扣等，剩下 2000 美元的虧損可以遞延到下一年使用。稅率水平與資產(chǎn)類別、基金結(jié)構(gòu)形式和持有期有關(guān)，比較常見的股票和債券型開放式基金、ETN 和 UIT 長持有期的品屬性。基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)倉成本由于跟蹤的指

53、數(shù)會(huì)定期調(diào)倉，而 ETF 產(chǎn)品本身有比較嚴(yán)格的跟蹤誤差限制，因而在基準(zhǔn)指數(shù)換倉的節(jié)點(diǎn)，ETF 需要進(jìn)行調(diào)倉從而跟緊指數(shù)的成份股和權(quán)重，由此產(chǎn)生的交易成本有：股票交易傭金、交易稅費(fèi)、市場沖擊成本，并且指數(shù)調(diào)倉的換手率越高，相應(yīng)的成本越高。如果 ETF 每日的申購贖回金額都很高，比如主動(dòng) ETF，ETF 發(fā)行人可以借助日常申購和贖回進(jìn)行一定程度的換倉。但通常情況下，ETF 的日度申購和贖回份額不會(huì)過高，不能滿足 ETF 的換倉需求。如前所述，實(shí)物申贖是 ETF 非常強(qiáng)大的特性，由于在申購和贖回過程中 ETF 管理人都沒有出售證券，因而并不需要繳納相應(yīng)的稅費(fèi)，海外 ETF 管理人也正是借助這一特性規(guī)

54、避ETF 換倉的交易稅費(fèi)。以美國市場為例，在 2017 年美國前 145 只 ETF（占市場份額的 80 ） 中，只有 5 只被征收了資本利得稅，眾多 ETF 管理人有選擇性地借助“心電圖”交易規(guī)避成份股賣出帶來的稅費(fèi)?！靶碾妶D”交易在美國市場上，基金經(jīng)理可以借助 ETF 的申購和贖回達(dá)到換倉的目的。其交易的典型特征是在換倉的前幾天會(huì)有“剛剛好”的資金申購 ETF，并在換倉當(dāng)日發(fā)生幾乎等額的 ETF 贖回，由于現(xiàn)金流量圖形似心電圖，因而被稱之為“心電圖”交易（EKG）。這一現(xiàn)象在美國市場上非常普遍，從非常大型的 ETF 管理人到小型的 ETF 管理人，我們幾乎都能從它的申購和贖回現(xiàn)金流上發(fā)現(xiàn)這

55、一特征。以 VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF(MOAT)為例，該 ETF 的當(dāng)前（2018.02.28） 規(guī)模為 20.1 億美元，跟蹤 Morningstar 高“護(hù)城河”評(píng)級(jí)中公允價(jià)值/市值最高的 40 只股票。MOAT 按照等權(quán)配置成份股，其當(dāng)前費(fèi)率為 0.49 ，過去 45 天的平均買賣價(jià)差為 0.01$。在 2015.01-2017.12 期間，MOAT 的申購、贖回現(xiàn)金流變動(dòng)情況如下，正數(shù)表示申購，負(fù)數(shù)表示贖回。圖 15：MOAT 申購、贖回現(xiàn)金流變動(dòng)(2015.01-2017.12)資料來源：FactSet，MOAT 的申贖份額變動(dòng)

56、非常接近“心電圖”。除去指數(shù)成份股調(diào)倉期間的大筆申贖，2015.01-2017.12 期間 ETF 份額共計(jì)發(fā)生 207 次變動(dòng)，大多數(shù)情況下都是單筆申購（50000份），贖回基本也維持在 200,000 份以內(nèi)。圖 16：除去指數(shù)成份股調(diào)倉期間的樣本后，MOAT 申贖現(xiàn)金流的頻率分布資料來源：FactSet，但是在指數(shù)成份股調(diào)倉期間，申贖份額一般是 100-900 萬份，而且發(fā)生的模式非常統(tǒng)一：在換倉前幾天申購 ETF，并在調(diào)倉當(dāng)天贖回。MOAT 在 2017.09 調(diào)倉時(shí)的換手率超過25 ，使用“心電圖”交易帶來的好處是十分明顯的，特別是在上行市場中。表 9：指數(shù)成份股調(diào)倉期間 MOAT

57、申贖份額申購贖回日期份額日期份額2017.09.1445000002017.09.18-45500002017.03.1635000002017.03.20-35000002016.09.1511500002016.09.19-11500002016.06.16-37500002016.06.20-37500002015.12.1790000002015.12.21-9000000資料來源：FactSet，需要強(qiáng)調(diào)的是，MOAT 并不是擁有“心電圖”交易的特例，在美國其他 ETF 中，也觀察到類似的現(xiàn)象，比如 PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfol

58、io (SPLV-US)、First Trust Morningstar Dividend Leaders Index Fund (FDL-US)、Vanguard Russell 1000 Value ETF (VONV-US)等。從大型到小型的 ETF 管理人幾乎都會(huì)在特定時(shí)間段有選擇性地進(jìn)行“心電圖”交易，當(dāng)然對(duì)于高換手率的組合，“心電圖”交易更為常見，比如 Smart beta 產(chǎn)品。雖然無法看到“心電圖”交易真實(shí)的對(duì)手方，但可以猜測最有可能的對(duì)手方應(yīng)當(dāng)是做市商，做市商能夠從執(zhí)行交易中獲利，并且做市商有充足的資本、持倉、再平衡信息和預(yù)測 ETF 發(fā)行人調(diào)倉需求的能力。另外由于做市商日常

59、會(huì)為 ETF 做市，因而 ETF 發(fā)行人與做市商的溝通比較順暢，非正式的溝通能確保該交易被準(zhǔn)確執(zhí)行。假設(shè) ETF 發(fā)行人的對(duì)手方是做市商，我們基本可以獲得以下操作流程。做市商：加總需要減倉的證券中有資本利得稅的證券價(jià)值；在指數(shù)調(diào)倉前的 1-2 個(gè)交易日申購 ETF，申購金額與上一步中的加總金額相等；再平衡期間，買入贖回清單中證券的空頭；再平衡當(dāng)日日末，贖回第二步中申購的 ETF。再平衡當(dāng)日日末，做市商在 ETF 和底層證券都沒有暴露，在第二步中申購的 ETF 在第四步中被贖回，第三步中的空頭對(duì)沖掉了第四步中贖回的證券。如果操作正確，做市商只承受空頭中的證券賣價(jià)與收盤價(jià)之間的價(jià)差。ETF 發(fā)行人

60、：在調(diào)倉日之前收到 ETF 申購，ETF 管理人可以預(yù)期在再平衡時(shí)會(huì)有等量的份額被贖回；在需要減持的證券中，區(qū)分并標(biāo)記基數(shù)低（資本利得稅高）的證券；將再平衡的所有交易分成三個(gè)部分買入、賣出和贖回；如果一個(gè)證券既進(jìn)入了賣出部分，又進(jìn)入了贖回部分，根據(jù)第一步中贖回容量大小和資本增值高低進(jìn)行分配；再平衡當(dāng)日，公布一個(gè)特定的申購贖回清單；與做市商協(xié)作，執(zhí)行買入、賣出和贖回部分；再平衡當(dāng)日日末，接受做市商的贖回份額，將申購贖回清單中的證券交于做市商。如果做市商和 ETF 發(fā)行人能夠很好地完成上述流程，ETF 發(fā)行人就能夠成功地?fù)Q倉，并且不會(huì)產(chǎn)生資本利得稅，有些情況下，還能獲得一定的稅收抵扣。如果買入和賣