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1、第10章 金融市場(chǎng)理論目錄123效率市場(chǎng)理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論與套利定價(jià)理論通過(guò)本章學(xué)習(xí),在知識(shí)方面,掌握效率市場(chǎng)理論、證券投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論的前提假設(shè)和基本內(nèi)容;在技能方面,熟悉資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論的運(yùn)用;在能力方面,掌握效率市場(chǎng)理論和證券投資組合理論對(duì)投資實(shí)踐活動(dòng)的指導(dǎo)意義。學(xué)習(xí)目標(biāo)10.1效率市場(chǎng)理論10.1.1效率市場(chǎng)假說(shuō)的提出 1900年路易斯巴舍利耶股票價(jià)格隨機(jī)性 1933年考勒斯與有效市場(chǎng)假說(shuō)類似的觀點(diǎn) 1949年沃金“隨機(jī)游走”概念 1965年薩繆爾森投機(jī)行為與隨機(jī)游走關(guān)系 1965年法瑪進(jìn)一步討論隨機(jī)游走假說(shuō) 1970年法馬有
2、效資本市場(chǎng):理論與經(jīng)驗(yàn)研究綜述正式提出效率市場(chǎng)假說(shuō)。10.1效率市場(chǎng)理論10.1.1效率市場(chǎng)假說(shuō)的提出 效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為,有效市場(chǎng)即價(jià)格完全反映市場(chǎng)所有信息的市場(chǎng)。在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里,一個(gè)特定的信息能夠在股票市場(chǎng)上迅速地被投資者知曉。隨后,股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映該信息,從而使投資者根據(jù)該信息所進(jìn)行的交易不存在超額收益,而只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。10.1效率市場(chǎng)理論10.1.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的分類 法馬根據(jù)證券價(jià)格對(duì)信息反映程度的不同,把效率市場(chǎng)假說(shuō)分為三類。 信息集歷史信息公開(kāi)信息內(nèi)部信息效率市場(chǎng)弱式半強(qiáng)式強(qiáng)式10.1效率市場(chǎng)理論10.1.2效
3、率市場(chǎng)假說(shuō)的分類 三種類型的市場(chǎng)所包含的信息量是遞增的,因此三種類型的效率市場(chǎng)假說(shuō)也是嚴(yán)格地逐漸由弱到強(qiáng)。如圖所示,強(qiáng)式效率成立時(shí),半強(qiáng)式效率必須成立;半強(qiáng)式效率成立時(shí),弱式效率也必須成立。其中,弱式效率市場(chǎng)最接近現(xiàn)實(shí),半強(qiáng)式和強(qiáng)式效率市場(chǎng)過(guò)于理想化。10.1效率市場(chǎng)理論10.1.3效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ) 效率市場(chǎng)假說(shuō)的假定基礎(chǔ)理性投資者假定隨機(jī)交易假定有效套利者假定效率市場(chǎng)假說(shuō)的前提條件信息披露的有效性信息從披露到被接受的有效性投資者對(duì)所獲得信息作出判斷的有效性投資者依照其判斷實(shí)施投資的有效性10.1效率市場(chǎng)理論10.1.3效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ) 效率市場(chǎng)的特征: 效率市場(chǎng)中的證券價(jià)格能夠迅
4、速、準(zhǔn)確地反映搜集到的未來(lái)關(guān)于定價(jià)的新資料和信息。 任何投資策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn)。 專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者是無(wú)差異的。10.1效率市場(chǎng)理論10.1.3效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ) 效率市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中證券價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)。10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.1金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征與類型 廣義的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及幅度。金融變量的可能值可能低于也可能高于期望值,風(fēng)險(xiǎn)既包括對(duì)市場(chǎng)主體不利的一面,也包括有利的一面。狹義的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)僅指金融變量的可能值可能低于期望值,只包括不利的一面。這里是從廣義來(lái)理解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的概念的。10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.
5、1金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征與類型 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征:普遍性、不確定性、突發(fā)性以及擴(kuò)散性等。 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的類型: 風(fēng)險(xiǎn)能否分散:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)的成因:信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.2證券投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定 證券組合收益率的測(cè)定: (1)單一證券收益率的測(cè)定 (2)證券組合收益率的測(cè)定 10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.2證券投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定 證券組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定 (1)單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定 (2)兩種證券組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定 (3)多種證券組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.3證券投資組合理論 風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)差異曲線 風(fēng)險(xiǎn)偏
6、好 信息集愛(ài)好風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)中性厭惡風(fēng)險(xiǎn)不滿足性厭惡風(fēng)險(xiǎn)10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.3證券投資組合理論 風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)差異曲線 無(wú)差異曲線 特征:斜率總是正的。 總是向下凸的。 同一投資者在同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無(wú)差異曲線都不相交。 同一投資者有無(wú)數(shù)條無(wú)差異曲線。 無(wú)差異曲線越陡峭,投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.3證券投資組合理論 均值-方差分析和有效邊界馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論假設(shè)所有投資者都風(fēng)險(xiǎn)厭惡且追求效用最大化,投資者的效用高低只依賴于個(gè)體所持有組合的期望收益和方差。在所有具有相同期望收益的組合中,投資者會(huì)選取方差最小的組合;在所有具有相同方差的投資組合中,投資者會(huì)選取期
7、望收益最高的組合。給定期望收益率,如果一個(gè)資產(chǎn)組合收益率的方差是所有期望收益率為的組合中最小的,那它就是一個(gè)邊界組合,所有邊界組合構(gòu)成的集合即為組合邊界。組合邊界方程在方差-均值平面上是一條拋物線,其頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)一個(gè)在所有組合中方差最小的組合,即最小方差組合(MVP)。投資者不會(huì)選擇組合邊界上期望收益率低于MVP的那些資產(chǎn)組合,因?yàn)槌钟羞@些組合所得的收益率低于MVP的收益率,而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)還要高于MVP,因此組合邊界在MVP以上的部分成為資產(chǎn)組合的有效邊界。有效邊界是一條向右上方傾斜的曲線,它反映了高收益、高風(fēng)險(xiǎn)原則,并且有效邊界是凸集。10.2現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論10.2.3證券投資組合理論 均值-方
8、差分析和有效邊界方差-均值平面上的組合邊界最優(yōu)資產(chǎn)組合:由于在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的條件下,馬柯維茨的有效邊界是一條上凸的曲線,因此它和無(wú)差異曲線有且僅有一個(gè)切點(diǎn),即最優(yōu)資產(chǎn)組合。正是有效邊界的上凸性和無(wú)差異曲線的下凸性決定了最優(yōu)資產(chǎn)組合的唯一性。10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件 資本市場(chǎng)線(CML) 分離定理:最佳資產(chǎn)組合的確定與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān),投資者只需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最佳組合中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)各自的投資比例。10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本市場(chǎng)線(CML) 市場(chǎng)組合:指由市場(chǎng)上
9、所有證券構(gòu)成的組合,用M表示。 資本市場(chǎng)線:投資者在選擇最佳組合時(shí),只需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)組合M之間分配資金就可以了,因此連接F和M的直線可以表示任意一位投資者的最佳組合,這條直線就是資本市場(chǎng)線,如圖所示。10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型 證券市場(chǎng)線(SML) 單個(gè)證券i的預(yù)期收益公式(即證券市場(chǎng)線的表達(dá)式)為: 系數(shù)反映在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響下單個(gè)資產(chǎn)收益的變動(dòng)同市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的關(guān)系。一個(gè)證券組合的值等于該組合中各個(gè)證券值的加權(quán)平均數(shù),權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例,即:10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本市場(chǎng)線和證券
10、市場(chǎng)線的關(guān)系 第一,資本市場(chǎng)線表示的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)證券組合后的有效證券組合的預(yù)期收益率與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,因此在資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)就是有效組合;而證券市場(chǎng)線表明的是任何一個(gè)證券或證券組合的預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,因此在證券市場(chǎng)上的點(diǎn)不一定在資本市場(chǎng)線上。 第二,證券市場(chǎng)線既然表明的是單個(gè)證券或證券組合的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,因此在均衡情況下,所有證券都將落在證券市場(chǎng)線上。 第三,資本市場(chǎng)線實(shí)際上是證券市場(chǎng)線的一個(gè)特例,當(dāng)一個(gè)證券或證券組合是有效的時(shí)候,該證券或證券組合的相關(guān)系數(shù)等于1,此時(shí)證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線就是相同的。10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.
11、3.2因子模型因子模型假設(shè)證券收益的變動(dòng)是由一種或多種因子的變動(dòng)造成的,并試圖找到促使所有證券的價(jià)格系統(tǒng)性移動(dòng)的共同因子。 單因子模型 兩因子模型 多因子模型10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.3套利定價(jià)理論套利定價(jià)模型的基本假設(shè)套利組合:是指滿足一定條件的證券組合,特征有三個(gè): 1.該組合中各種證券的權(quán)數(shù)相加為零。 2.該組合因子敏感度系數(shù)為零。 3.該組合具有正的預(yù)期收益率。市場(chǎng)上所有證券僅受一個(gè)共同因子的影響:該公式表示在均衡狀態(tài)下期望收益和風(fēng)險(xiǎn)因子敏感系數(shù)的線性關(guān)系。該公式可以用如圖直線來(lái)表示,這條直線即套利定價(jià)線,又稱為APT資產(chǎn)定價(jià)線。10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.3套利定價(jià)理論套利定價(jià)模型 10.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論10.3.3套利定價(jià)理論套利定價(jià)模型 市場(chǎng)上有多種因子共同影響所有證券: 與單因子模型相似,它表明均衡狀態(tài)下期望收益與風(fēng)險(xiǎn)因子敏感系數(shù)間的數(shù)量關(guān)系。利用該模型,投資者同樣可以構(gòu)造套利證券組合的機(jī)會(huì)。 效率市場(chǎng)假說(shuō)是關(guān)于市場(chǎng)信息處理有效性的理論,即如果證券價(jià)格總是可以充分體現(xiàn)可獲信息變化的影響,每一種證券價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值,則該金融市場(chǎng)是有效的。它可以分為三類:弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)和強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)。證券投資組合理論根據(jù)預(yù)期收
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