美國(guó)次貸危機(jī)：背景、原因與發(fā)展余永定

1、美國(guó)次貸危機(jī)：背景、原因與發(fā)展中國(guó)金融40人論壇顧問(wèn)余永定文章來(lái)源：中國(guó)社科院國(guó)際金融研究中心2008-10-08共有0條點(diǎn)評(píng)內(nèi)容提要：本文首先介紹了次貸危機(jī)發(fā)生的背景，包括美國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、次貸與證券化的關(guān)系，并解釋了MBS、CDO與CDS等在危機(jī)中扮演著重要角色的衍生金融產(chǎn)品。其次詳細(xì)剖析了次貸危機(jī)的爆發(fā)與傳遞過(guò)程，次貸危機(jī)迄今為止經(jīng)歷了流動(dòng)性短缺、信貸緊縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮這三個(gè)階段。最后，本文總結(jié)了次貸危機(jī)給全球金融市場(chǎng)、投資者以及中國(guó)政府提供的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。本文截稿時(shí)，兩房危機(jī)剛剛浮出水面。發(fā)稿時(shí)，隨著AIG（美國(guó)保險(xiǎn)集團(tuán)）品瀕臨破產(chǎn)和美國(guó)政府000億美元救市計(jì)劃的提出，美國(guó)金融危機(jī)進(jìn)入了

2、一個(gè)新階段。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷1入929年以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)衍生產(chǎn)品信貸緊縮啟示20世紀(jì)90年代以來(lái)，在信息技術(shù)革命的推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了二戰(zhàn)后前所未有的高速增長(zhǎng)，美國(guó)資本市場(chǎng)更是空前繁榮2001年IT泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。經(jīng)過(guò)13次降息，到2003年6月25日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，創(chuàng)45年來(lái)最低水平。美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，導(dǎo)致美國(guó)住房?jī)r(jià)格的急劇上升。2002年，筆者曾撰文指出：“從總體上看，還難以判斷美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫是否嚴(yán)重。但是在某些地區(qū)，房地產(chǎn)泡沫是嚴(yán)重的。造成美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上升的原因是多方面的，如股票市場(chǎng)崩

3、潰、投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)、住房抵押貸款的稅收優(yōu)惠等，但其中一個(gè)最重要原因則是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的寬松貨幣政策，特別是低利率政策。在這種政策的刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過(guò)于寬松使得許多人購(gòu)買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務(wù)急劇增加，美國(guó)的住房抵押債務(wù)對(duì)收入之比創(chuàng)下了歷史最高記錄，人們?cè)絹?lái)越對(duì)住房抵押貸款發(fā)放失去控制而感到擔(dān)心?！?】【正如經(jīng)驗(yàn)一再證明的，當(dāng)我們身處泡沫之時(shí)，往往難以判斷是否存在泡沫，而只能在泡沫破滅之后才能得出結(jié)論。自2003年以來(lái)，每年都有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫將會(huì)破滅，雖然這一預(yù)言一直沒(méi)有應(yīng)驗(yàn)，然而，該發(fā)生的遲早要發(fā)生20。07年8月，

4、美國(guó)次貸危機(jī)突然爆發(fā)，不但房地產(chǎn)泡沫終于破滅，美國(guó)還陷入了2自0世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。美國(guó)的次貸危機(jī)不是一次簡(jiǎn)單的周期性危機(jī)或類似1998年的長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)這種局部、短暫的金融危機(jī)。美國(guó)當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)是盎格魯薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危機(jī)，是華盛頓共識(shí)的危機(jī)。在東亞金融危機(jī)期間，西方政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家把東亞危機(jī)的發(fā)生歸結(jié)于“裙帶資本主義”、銀行系統(tǒng)在金融體系中的比重過(guò)高、資本市場(chǎng)在金融資源配置中的作用過(guò)弱、監(jiān)管不力等等。與此同時(shí)，他們?cè)谑澜绺鞯卮罅ν其N盎格魯薩克遜金融模式。同德國(guó)模式和日本模式相比，更遑論東亞模式，盎格魯薩克遜模式被視為最完美的、具有普世價(jià)值的金融體系模

5、式。而發(fā)展中國(guó)家也誠(chéng)惶誠(chéng)恐地按盎格魯薩克遜模式改造本國(guó)的金融體系。然而，當(dāng)學(xué)生還未來(lái)得及交出令老師滿意的答卷之前，老師自己卻突然出了問(wèn)題。誰(shuí)說(shuō)沒(méi)有“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”呢？對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致嚴(yán)重金融危機(jī)，我們不是沒(méi)有思想準(zhǔn)備的。筆者曾撰文指出：“在美國(guó)，在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，其金融體系似乎并未受到嚴(yán)重打擊這確實(shí)可能是因?yàn)槊绹?guó)的金融體系、特別是其銀行體系十分健全的緣故（但直到最近，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)仍頻頻爆出丑聞），但這也可能是美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)9在0年代通過(guò)種種技術(shù)手段分散風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，如通過(guò)把債權(quán)打包出售給其他金融機(jī)構(gòu)，特別是保險(xiǎn)公司。即使泡沫破滅確實(shí)產(chǎn)生了大量壞賬，由于這些壞賬已被轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，因而它們

6、便被隱藏起來(lái)（保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不必遵守銀行機(jī)構(gòu)所必須遵守的一系列透明性原則）和被分散化了。這種情況下,美國(guó)房地產(chǎn)泡沫對(duì)其整個(gè)金融體系最終將產(chǎn)生什么后果，還有待進(jìn)一步觀察。日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)說(shuō)明，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程是漫長(zhǎng)而曲折的。美國(guó)是一個(gè)高負(fù)債國(guó)家，金融危機(jī)一旦發(fā)生（盡管目前并無(wú)明顯跡象），其后果是難以設(shè)想的，對(duì)此我們應(yīng)該保持清醒的估計(jì)。”2】【顯然，當(dāng)時(shí)我們對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)是粗淺的，對(duì)細(xì)節(jié)缺乏了解，因此，對(duì)后來(lái)次貸危機(jī)的發(fā)生和發(fā)展做出準(zhǔn)確判斷是不可能的。在次貸危機(jī)發(fā)生剛滿一周年之際，搞清次貸危機(jī)的有關(guān)細(xì)節(jié)，重構(gòu)次貸危機(jī)發(fā)展的歷程，對(duì)于我們把握次貸危機(jī)的未來(lái)發(fā)展判斷這一危機(jī)對(duì)中國(guó)的可能沖擊

7、，特別是對(duì)重新思考中國(guó)今后金融體系改革的方向應(yīng)該具有十分重要的意義。美國(guó)的金融市場(chǎng)按借貸期限的長(zhǎng)短，金融市場(chǎng)可以分為貨幣市場(chǎng)（一年以下）和資本市場(chǎng)（一年以上）兩大類。而資本市場(chǎng)又可以進(jìn)一步分為債務(wù)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，或分為債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和住房抵押貸款市場(chǎng)。其中貨幣市場(chǎng)包括銀行間隔夜拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)等。而資本市場(chǎng)，以美國(guó)為例，則包括公司股票市場(chǎng)、居民抵押住房貸款市場(chǎng)、公司債券市場(chǎng)、美國(guó)政府債券市場(chǎng)、公共機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)、銀行商業(yè)貸款市場(chǎng)、消費(fèi)者貸款市場(chǎng)。其中公司股票市場(chǎng)規(guī)模最大，其次是居民抵押住房貸款市場(chǎng)。到2006年底，全球資本市場(chǎng)的總值為88萬(wàn)億美元。其中股票市場(chǎng)總值為50萬(wàn)

8、億美元，而債務(wù)市場(chǎng)總值為38萬(wàn)億美元。自由化、證券化是美國(guó)金融市場(chǎng)的最重要特征。在美國(guó)，對(duì)金融（主業(yè)要是銀行業(yè)）的管制是大蕭條以后逐步形成的。管制主要表現(xiàn)為（：1）對(duì)銀行支付存款利息率的限制（Q條例）；對(duì)銀行進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的限制格拉斯-斯蒂格爾法）；存款保險(xiǎn)制度；（4）對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)（證券與交易委員會(huì)、存款保險(xiǎn)公司、貸款保險(xiǎn)公司、住宅貸款局等等）的管理和監(jiān)督；（5）限制新銀行開(kāi)業(yè)；（6）聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的集中和加強(qiáng)；等等。20世紀(jì)70年代以后，美國(guó)出現(xiàn)了一股對(duì)大蕭條重新認(rèn)識(shí)的思潮。這種思潮認(rèn)為30年代銀行發(fā)放冒險(xiǎn)性貸款和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資并非政府管制不嚴(yán)（如允許銀行對(duì)存款支付利息等）所致。因而，對(duì)

9、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的管制是錯(cuò)誤地總結(jié)了30年代銀行危機(jī)的教訓(xùn)的結(jié)果。除了意識(shí)形態(tài)方面的原因外，經(jīng)濟(jì)條件的變化也對(duì)金融自由化的發(fā)展起了強(qiáng)有力的推動(dòng)作用1。965年之前，在普遍低利率的情況下，條例并未形成實(shí)際約束因而并未影響銀行的存款吸收能力1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制變得具有約束力，從而限制了銀行的獲利機(jī)會(huì)，于是存款人把資金轉(zhuǎn)向利息率不受限制的票據(jù)和證券。非銀行金融機(jī)（貨構(gòu)幣市場(chǎng)基金等）的出現(xiàn)更是吸引走了大量存款。于是，銀行只得設(shè)法通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議和吸收歐洲美元等方式進(jìn)行反擊。金融自由化在某種程度上是金融創(chuàng)新的結(jié)果。管制必然導(dǎo)致逃避管制，各種金融創(chuàng)新就應(yīng)運(yùn)而生

10、。大額存單、回購(gòu)協(xié)議、商業(yè)借據(jù)（CP）、歐洲美元和貨幣市場(chǎng)基金等等都是為了逃避條例的限制而創(chuàng)造出來(lái)的。面對(duì)如雨后春筍般的金融創(chuàng)新，管制變得十分無(wú)效，而逃避管制的做法則導(dǎo)致銀行效率的下降。不僅如此，在無(wú)法實(shí)行有效管制的情況下，強(qiáng)行實(shí)行管制不但不能確保、反而會(huì)降低銀行體系的安全性。由于以上種種原因，2從0世紀(jì)80年代開(kāi)始,西方各國(guó)先后對(duì)金融實(shí)行自由化首先是利率自由化如逐步取消Q條例），而后是業(yè)務(wù)自由化，特別是打破銀行業(yè)和證券業(yè)的從業(yè)界限。在金融自由化的基礎(chǔ)上,自80年代以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是證券化的急劇發(fā)展。證券化是通過(guò)金融工程把流動(dòng)性差的某個(gè)或某一組其他形式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程

11、或傾向。例如,如果某個(gè)銀行發(fā)放了許多住房抵押貸款,該銀行（或某個(gè)第三者）可能會(huì)把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個(gè)住房抵押貸款池，發(fā)行以這個(gè)住房抵押貸款池為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券MBS）。這樣,一只債券（證券）就被創(chuàng)造出來(lái)。證券化是一個(gè)非常復(fù)雜的金融工程。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)這次次貸危機(jī)的爆發(fā)是證券化走到極端的必然結(jié)果。次貸與證券化美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)總值達(dá)12萬(wàn)億美元，是美國(guó)資本市場(chǎng)中僅次于公司股票市場(chǎng)的最重要市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)以下三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記錄和信用評(píng)分，二是借款者的債務(wù)與收入比率，三是借款者申請(qǐng)的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià)值比率。【3】美國(guó)的住房抵押貸

12、款市場(chǎng)提供的貸款則相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類:優(yōu)質(zhì)貸款（Prime）、中級(jí)貸款（Alter-A）和次級(jí)貸款（Subprime）。三類貸款在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的份額大致分別為75%、11%和14%。【4】次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群。他們被稱為njna，意為既無(wú)收入、又無(wú)工作、更無(wú)財(cái)產(chǎn)的人。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢？首先，住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問(wèn)題。由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房?jī)r(jià)一直在上漲，銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。其次，證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融

13、機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受損失。那么，為什么證券化可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方呢？在證券化過(guò)程中，涉及十多個(gè)參與機(jī)構(gòu)。其中包括發(fā)起（人住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)）、住房抵押貸款經(jīng)紀(jì)人、借款人、消費(fèi)者信用核查機(jī)構(gòu)、貸款轉(zhuǎn)移人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicleSPV）、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、包銷人、分銷人保險(xiǎn)公司、特別服務(wù)提供者、電子登記系統(tǒng)和投資者等在證券化過(guò)程中,SPV發(fā)揮了重要作用。SPV一般具有以下幾個(gè)重要性質(zhì)：1購(gòu)買次貸，或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)。次貸所有權(quán)的轉(zhuǎn)移使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，發(fā)起人與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離，債權(quán)人（投資者）不得向發(fā)起人（住房貸款金融機(jī)構(gòu)）行使追索權(quán)。在

14、法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于發(fā)起人（如住房貸款金融機(jī)構(gòu)），盡管可能是發(fā)起人所設(shè)立。是一個(gè)殼公司可以沒(méi)有任何雇員，在澤西島Jersey）或開(kāi)曼群島（theCaymanIslands）注冊(cè)。是債券（如住房抵押貸款支持債券發(fā)行機(jī)構(gòu),住房抵押貸款支持債券RMBS）則由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給它的次貸所支持。通過(guò)檢查特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，可以比較清楚地了解次貸的證券化過(guò)程。表i特殊目的機(jī)構(gòu)CSPV）的資產(chǎn)-負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債11次貸1按|高評(píng)級(jí)池L_褻IAAA-AA111次貸2J-;.11.申！11憤|中等評(píng)級(jí)11次貸3?11g1S1!次貸N|股權(quán)級(jí)如前所述,SPV購(gòu)買或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)然后將這些次貸（可

15、能是成百上千項(xiàng)次貸）捆綁在一起（正如將許許多多雞蛋放在一個(gè)籃子里）。以這些次貸為基礎(chǔ)（這些次貸是PV的資產(chǎn)），相應(yīng)發(fā)放債券SPV的負(fù)債）。這就是說(shuō)，原本是住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)和借款人之間一對(duì)一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賣給了V，而后者將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券RMBS）。這就是次貸被證券化的過(guò)程。投資者，即MBS的購(gòu)買者因持有RMBS而獲得固定收益（像持有一般公司債券一樣），同時(shí)也要承擔(dān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。而住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)由于已經(jīng)將其對(duì)借款者的債權(quán)轉(zhuǎn)給或賣給）了SPV，因此將不再承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然

16、，它也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的權(quán)利。對(duì)于一般基金來(lái)說(shuō)，對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)組合，一只基金FUnd）所發(fā)行的基金債券是完全相同的，即基金債券投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享受的收益完全相同。與一般基金不同，盡管所對(duì)應(yīng)的是同一資產(chǎn)池（由大量次貸構(gòu)成）SPV發(fā)行的RMBS卻有不同等級(jí)。RMBS的等級(jí)是根據(jù)約定的現(xiàn)金分配規(guī)則確定的。投資者可以選擇購(gòu)買同一BS的不同等級(jí)，從而獲得不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)某一BS的價(jià)值是8000萬(wàn)美元，作為這一RMBS基礎(chǔ)的8000萬(wàn)美元住房抵押貸款可能會(huì)出現(xiàn)部分或全部違約?？梢约僭O(shè)存在四種違約情況：第一種是有2000萬(wàn)美元住房抵押貸款違約，第二種是有4000萬(wàn)美元

17、違約，第三種是有6000萬(wàn)美元違約，第四種是8000萬(wàn)美元全部違約。對(duì)應(yīng)于這四種情況,MBS可以被分為四個(gè)等級(jí)：股權(quán)級(jí)、級(jí)、B級(jí)和A級(jí)，投資者可以選擇持有任何一個(gè)等級(jí)的同一MBS。當(dāng)出現(xiàn)第一個(gè)2000萬(wàn)美元住房抵押貸款違約時(shí)，股權(quán)級(jí)債券持有者承擔(dān)全部這2000萬(wàn)美元損失；當(dāng)出現(xiàn)第二個(gè)2000萬(wàn)美元違約時(shí)，C級(jí)債券持有者承擔(dān)這2000萬(wàn)美元的損失;當(dāng)出現(xiàn)第三個(gè)2000萬(wàn)美元違約時(shí)，B級(jí)債券持有者承擔(dān)第三個(gè)2000萬(wàn)美元的損失；當(dāng)最后的2000萬(wàn)美元違約時(shí)，A級(jí)債券持有者承擔(dān)相應(yīng)損失。股權(quán)級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最（高最先承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)），因而股權(quán)級(jí)債券回報(bào)率最高。相反A級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最低，因

18、而級(jí)債券回報(bào)率最低。在實(shí)踐中，住房抵押貸款證券化后產(chǎn)生RMBS分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)，三者占的比例分別約為0%、10%和10%。而RMBS各部分（段，trenches）的等級(jí)要由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定。不同投資者有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好。有些投資者愿意首先承擔(dān)損失以換取高回報(bào)，而另一些投資者則寧愿取得較低收益，而不愿冒較大風(fēng)險(xiǎn)RMBS的分級(jí)滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需要因而使RMBS得到投資者的追捧。事實(shí)上，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司是MBS高段級(jí)的購(gòu)買者，而對(duì)沖基金則往往愿意持有回報(bào)較高但風(fēng)險(xiǎn)也較高的MBS低段級(jí)。這樣，通過(guò)證券化，住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)就把發(fā)放次貸的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了MBS的購(gòu)買者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程可用下圖表

19、示：圖1證券化與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條有意思的是，次貸的證券化過(guò)程并未止于酗BS。由于中間段級(jí)RMBS信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低（風(fēng)險(xiǎn)較高），而發(fā)行MBS的金融機(jī)構(gòu)希望提高這些資產(chǎn)的收益，于是以中間段級(jí)RMBS為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化Resecuritizatio。以中間級(jí)RMBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證C6llateralDebtObligation,CDO）。CDO與RMBS的主要區(qū)別是：CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)已經(jīng)不再是次貸，而是中間段SMBS和其他債券，如其他資產(chǎn)支持證券ABS）和各種公司債。根據(jù)詠MBS類似的現(xiàn)金收入流的分配規(guī)則，CDO也被劃分為不同段或等級(jí)：優(yōu)先段SeniorTra

20、nche）、中間段（MezzanineTranche、股權(quán)段（EquityTranche或JuniorTranche）。現(xiàn)金收入流首先全部?jī)敻秲?yōu)先段CDO投資者，如果有富余，則將償付給中間段DO投資者。最后的償付對(duì)象是股權(quán)段DO投資者。同MBS的情況相同，如有損失，股權(quán)段所有者將首先承擔(dān)損失。由于股權(quán)段DO投資者風(fēng)險(xiǎn)最大，因而投資收益率最高；而優(yōu)先段CDO投資者風(fēng)險(xiǎn)最小，因而投資收益率最低。不僅如此，中間段（的。又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)DO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種過(guò)程可以繼續(xù)進(jìn)行下去，于是出現(xiàn)了可形容為CDO平方、CDO立方之類的證券。需要指出的是，在對(duì)次貸危機(jī)的討論中，另一種經(jīng)常被提起的重要債

21、券是資產(chǎn)支持債券（S）ABS與MBS的主要不同是:ABS的資產(chǎn)池不僅包括次貸，而且包括其他各種形式的資產(chǎn),如信用卡信貸、汽車信貸等等。換句話說(shuō)，MBS是ABS中的一種類型。不難看出，住房抵押貸款fRMBSfCDOCD平方一CDO立方一這一過(guò)程,原則上說(shuō)是可以無(wú)限進(jìn)行下去的。這不但是一個(gè)次貸被證券化的過(guò)程，也是一個(gè)衍生金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來(lái)的過(guò)程。如果說(shuō)次貸是一個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)品RMBS則可稱之為最初級(jí)的衍生金融產(chǎn)品，而CDO則是衍生的衍生金融產(chǎn)品。自然，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融產(chǎn)品，依此類推。這樣，由加利福尼亞州的某一個(gè)Ninjna無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)資產(chǎn)的人）同當(dāng)?shù)啬骋蛔》拷鹑诠竞炗喌盅鹤》抠J款

22、合同所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)MBS、CDO、CDO平方的創(chuàng)造與銷售就被傳遞到了世界的各個(gè)角落。理論上，通過(guò)金融創(chuàng)新創(chuàng)造各種債券和債券的債券，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的鏈條幾乎可以無(wú)限地延長(zhǎng)，以至于投資者會(huì)誤認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失。但是，盡管通過(guò)證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)減少、更不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，由于證券化，貸款者和借款者不再有一對(duì)一的面對(duì)面接觸。經(jīng)紀(jì)人大力推銷按揭貸款，但并不提供貸款，貸款者和經(jīng)紀(jì)人并沒(méi)有保證貸款不發(fā)生問(wèn)題的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。對(duì)貸款者和經(jīng)紀(jì)人的支付方式（算總帳）也使二者產(chǎn)生盡量增加貸款的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)不但不會(huì)減少，反而會(huì)增加。但是，不管怎么說(shuō)，至少?gòu)谋砻嫔峡矗L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到最終投資人。雖

23、然最終投資人愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)，但問(wèn)題是，他們往往低估自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。除轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)外，次貸證券化的另一重要作用是：在資金給定的條件下，住房金融機(jī)構(gòu)可以最大限度地增加貸款，從而增加盈利。由于每份住房抵押貸款合同各不相同，住房金融機(jī)構(gòu)難以將各不相同的住房抵押貸款合同出售給第三方，因此，住房抵押貸款本來(lái)是沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的。但是，現(xiàn)在通過(guò)打包（把各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合在一起），做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，住房金融機(jī)構(gòu)便可以在二級(jí)市場(chǎng)上出售這些產(chǎn)品。由于標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，潛在投資者的信息獲取成本得以降低（只要相信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就行了），從而增加了投資者對(duì)金融資產(chǎn)的需求。與此同時(shí)，發(fā)起人（

24、發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)）通過(guò)RMBS和CDO的發(fā)行，不必等待住房抵押貸款到期就收回資金，可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，增加盈利。此外，把次貸轉(zhuǎn)移到SPV，實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表到表外的轉(zhuǎn)移，從而可以規(guī)避對(duì)于資本金的有關(guān)限制。而這在早期曾是金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)證券化的重要原因。除RMBS和CDO外，信用違約互換CDS）是次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具OCDS的作用是將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買方信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者）轉(zhuǎn)移到合同賣方（信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者）。合同買方定期向合同賣方支付“保費(fèi)”P(pán)remium）【5】而如果發(fā)生參照實(shí)體（出售公司債券的第三方）違約、破產(chǎn)等“信用事件”時(shí)

25、，保險(xiǎn)賣方（可以是投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)）就必須向保險(xiǎn)買方賠償損失?！?】當(dāng)參照實(shí)體的違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，“保費(fèi)”就會(huì)相應(yīng)提高。而“保費(fèi)（率）”與某種基準(zhǔn)利率之間利差的增加，則反映了相應(yīng)債券風(fēng)險(xiǎn)的提高?！?】如果說(shuō)次貸的證券化是將次貸風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人（住房金融機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)移到投資者（其他金融機(jī)構(gòu)），那公MBS和CDO的投資者購(gòu)買CDS則是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到CDS的投資者。而CDS的投資者則又是形形色色的金融機(jī)構(gòu)CDS本身是一種保險(xiǎn)工具，但卻可以成為一種投機(jī)工具。例如，投機(jī)者CDS賣方）可以和投資者（債券購(gòu)買者一一CDS買方）簽訂一項(xiàng)CDS合同，并收取10萬(wàn)美元保費(fèi)。如果作為信用參照體的公司（第三方）并未倒閉，投

26、機(jī)者在未曾進(jìn)行任何投資（但要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)）的情況下就將獲利10萬(wàn)美元。CDS的定價(jià)（PV）是根據(jù)經(jīng)折現(xiàn)后的、不同時(shí)期賠付額減保費(fèi)）與其發(fā)生概率乘積的現(xiàn)值確定的CDS的價(jià)格隨信用參照體（債券發(fā)行公司）的信用等級(jí)（違約概率）的變化而變化。在通常情況下，如果某公司出現(xiàn)違約危險(xiǎn)，投資者就會(huì)將所持該公司債券折價(jià)出售給風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的另一個(gè)投資者。如果所擔(dān)心的違約并未發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者就不但能夠按票面價(jià)值收回本金，而且可以因?yàn)楫?dāng)初的折價(jià)而獲利。在存在信用違約互換的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的投資者（投機(jī)者）可以從某一交易方（counterparty）購(gòu)買該公司債券的保險(xiǎn)CDS。如果該公司違約，盡管根本沒(méi)有購(gòu)買該公司

27、的債券，這個(gè)投機(jī)者依然可以通過(guò)收取賠付的方式獲利。盡管S是場(chǎng)外交易衍生金融工具，但和債券一樣，已經(jīng)生效的CDS合同也是可以買賣的OCDS的價(jià)格隨信用等級(jí)的改善而下降；反之則反之。如果對(duì)公司資信的變化趨勢(shì)的判斷正確，投資于CDS所能得到的利潤(rùn)將超過(guò)投資于作為DS保險(xiǎn)對(duì)象的債券本身所能帶來(lái)的利潤(rùn)。在美國(guó)次貸危機(jī)期間，投資者（為了避險(xiǎn)）和投機(jī)者（為了盈利）大量購(gòu)買CDS（CDS作為一種場(chǎng)外衍生交易工具，其供應(yīng)量可以是無(wú)限的）CDS價(jià)值總額達(dá)到62萬(wàn)億美元，【8】大大超過(guò)了作為其投保參照實(shí)體（如DO）的價(jià)值總額。CDS的出現(xiàn)，增加了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)了債券市場(chǎng)的擴(kuò)張。但是，如果CDS交易的對(duì)方無(wú)法

28、賠付（例如,某個(gè)保險(xiǎn)公司可能會(huì)因?yàn)橐馔馐鹿释瑫r(shí)大量發(fā)生而破）產(chǎn)，市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生危機(jī)。CDS的發(fā)展是同CDO的創(chuàng)造密切相連的。事實(shí)上,CDO可分為現(xiàn)金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（SyntheticCDO和混合型CDO（HybridCDO。如果金融機(jī)構(gòu)把MBS完全賣給SPV，后者再通過(guò)打包和分級(jí)做成DO,則這種CDO便是現(xiàn)金型CDO。另一種情況是，發(fā)起人并不將MBS賣給SPV，而是與SPV簽訂一份保險(xiǎn)合同:在正常情況下，發(fā)起人定期向SPV（保險(xiǎn)提供者）支付保費(fèi)；如果出現(xiàn)違約，則V賠償發(fā)起人的損失。在這種安排下,SPV出售的CDO被稱為合成型CDO。在這里，作為CDO基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)的所有

29、權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移發(fā)起人并未將其資產(chǎn)賣給SPV,而僅僅通過(guò)CDS將其所擁有的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給PV，并由SPV最終轉(zhuǎn)移給證券投資者。次貸危機(jī)的爆發(fā)與惡化2007年8月16日，美國(guó)康特里懷特金融公司CountrywideFinancialCorporation）宣布動(dòng)用銀行的信用額度115億美元。由于康特里懷特金融公司是美國(guó)最大的住房抵押貸款公司，美國(guó)購(gòu)房者17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難（更有分析家認(rèn)為該公司已面臨破產(chǎn)）引起市場(chǎng)的極大恐慌。一時(shí)間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰(shuí)都借不到錢了，最為安全的美國(guó)財(cái)政部短期債券成為投資者的唯一選擇在。2007年8月之前，國(guó)際金融領(lǐng)

30、域的流行詞匯是“流動(dòng)性過(guò)剩”，為什么幾乎在一夜間出現(xiàn)了流動(dòng)性不足呢？問(wèn)題的源頭還是房地產(chǎn)市場(chǎng)。2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。長(zhǎng)期以來(lái)，大量美國(guó)居民利用住房抵押貸款的再融資（refinancing）來(lái)獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場(chǎng)利率較低，房屋價(jià)格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來(lái)的部分便可以提取現(xiàn)金，作為自己的消費(fèi)開(kāi)支。但是，美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利息率的上升和房?jī)r(jià)的下跌，再融資者無(wú)力償還新貸

31、款，于是出現(xiàn)“斷供”。違約率的上升導(dǎo)致以次貸為基礎(chǔ)的MBS和CDO的價(jià)格下跌。更糟糕的是，相當(dāng)大部分住房抵押貸款采取的是浮動(dòng)利息率。根據(jù)次貸的有關(guān)規(guī)定，在經(jīng)過(guò)前兩年低利息率期之后，次貸利息率必須根據(jù)市場(chǎng)利息率加以調(diào)整，次貸合同進(jìn)入利息率重新設(shè)定期。利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承受，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭貸款也未能幸免。首先，違約率上升使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)2。007年4月，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司(ewCenturyFinancialCorporati)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。其次，由于RMBS和CDO價(jià)格急劇下降

32、，或出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象，使購(gòu)買了大量較低級(jí)別RMBS和CDO的對(duì)沖基金的投資人贖回壓力驟然增加貝爾斯登公司(BearStearnsCos.)旗下的兩家對(duì)沖基金被迫關(guān)閉。再次，較低級(jí)別RMBS和CDO的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)較高等級(jí)的MBS和CDO進(jìn)行重新評(píng)估，這些產(chǎn)品的信用級(jí)別被調(diào)低，其市場(chǎng)價(jià)格也相應(yīng)下跌。這就使購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較高的BS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等也隨之受到?jīng)_擊。MBS和CDO的最終投資者是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、投行、對(duì)沖基金等等。但是，還有一種被稱之為結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)(IV)的金融機(jī)構(gòu)SIV是由大投資銀行、大商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)建立的、同SPV有些類似的金融機(jī)構(gòu)。

33、其目的是持有RMBS和CDO。SIV雖然是次貸相關(guān)債券的持有者,但卻不是這些債券的最終投資者換言之，SIV不是用自己的錢，而是借他人的錢購(gòu)買MBS和CDO。SIV在購(gòu)買RMBS和CDO的同時(shí)，必須發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP)，在貨幣市場(chǎng)融資。通過(guò)持有MBS和CDO,SIV取得固定的收入流，直到這些MBS和CDO到期。投資收益與融資成本之差即為IV的收益，或者說(shuō)是其建立者的收益oRMBS和CDO債券的期限往往長(zhǎng)達(dá)45年。而從貨幣市場(chǎng)所籌集到的資金只能是短期資金ABCP的期限只有幾個(gè)月。這樣，就存在一個(gè)借短債進(jìn)行長(zhǎng)期投資的問(wèn)題。當(dāng)貨幣市場(chǎng)流通性很強(qiáng)的時(shí)候，通過(guò)不斷借新債還舊債(rolling-o

34、ver)，SIV持有RMBS和CDO,直到這些債券到期是不成問(wèn)題的。2007年8月初突然間出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，在很大程度上是由IV突然發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有投資者愿意購(gòu)買它們所發(fā)行徹BCP。換言之，它們已經(jīng)無(wú)法從貨幣市場(chǎng)借到資金SIV出現(xiàn)融資困難后，它們轉(zhuǎn)而求助于自己的資助者sponsors)大商業(yè)銀行提供資金。后者需要在銀行間拆借市場(chǎng)籌資，但有富余頭寸的商業(yè)銀行卻不愿拆出頭寸。它們囤積頭寸，以備不時(shí)之需。這樣，銀行間拆借市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，銀行間拆借市場(chǎng)利息率隨之上升。商業(yè)銀行原本打算通過(guò)建立V和SIV等機(jī)構(gòu)隔離風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)證券化創(chuàng)造形形色色的衍生金融工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)依然存在于金融體系之內(nèi)。由于各種非

35、銀行金融機(jī)構(gòu)同銀行存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，銀行最終仍然無(wú)法擺脫次貸所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。馬克思曾說(shuō)過(guò)：“危機(jī)一旦爆發(fā)，問(wèn)題就只是支付手段。但是因?yàn)檫@種支付手段的收進(jìn)，對(duì)于每個(gè)人來(lái)說(shuō)，都要依賴另一個(gè)人，誰(shuí)也不知道另外一個(gè)人能不能如期付款；所以，將會(huì)發(fā)生對(duì)市場(chǎng)上現(xiàn)有的支付手段即銀行券的全面追逐。每一個(gè)人都想盡量多地把自己能夠獲得的貨幣貯藏起來(lái)，因此，銀行券將會(huì)在人們最需要它的那一天從流通中消失。”【9】2007年8月出現(xiàn)的正是這樣一種形勢(shì)：沒(méi)人愿意購(gòu)買除美國(guó)國(guó)庫(kù)券之外的任何債券；人人都希望把手中的債券賣掉，以換回現(xiàn)金；只有借款者、沒(méi)有投資者；MBS和CDO要么價(jià)格暴跌，要么是有價(jià)無(wú)市。流動(dòng)性突然出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致

36、三月期貨幣市場(chǎng)利息率與美國(guó)國(guó)債的息差急劇上升。流動(dòng)性出現(xiàn)短缺是美國(guó)次貸危機(jī)的第一個(gè)階段。面對(duì)貨幣市場(chǎng)利息率的急劇上升，歐洲中央銀行、日本中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)一行動(dòng)在，貨幣市場(chǎng)上注入大量流動(dòng)性流。動(dòng)性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出現(xiàn)三次高峰。2008年3月，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登因流動(dòng)性短缺而不得不被P摩根低價(jià)收購(gòu)。中央銀行的幾次迅速干預(yù)，使每次出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)得到暫時(shí)緩解，貨幣市場(chǎng)利息率得以回落。但是，很難保證流動(dòng)性短缺不會(huì)因某種原因再次出現(xiàn)。盡管流動(dòng)性的注入使V得以繼續(xù)持有手中的RMBS和CDO,使各種金融機(jī)構(gòu)不必低價(jià)賣出這些債券，從而避免了這些債券價(jià)格的進(jìn)一步下跌。然而，

37、次貸危機(jī)卻又很快從流動(dòng)性危機(jī)發(fā)展為信貸緊縮危機(jī)。高杠桿率是當(dāng)今資本市場(chǎng)金融交易的重要特點(diǎn)。所謂杠桿率是指金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對(duì)其自有資本金的倍數(shù)。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)均采用了杠桿經(jīng)營(yíng)模式即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模。例如，如果杠桿率是10【】，則對(duì)應(yīng)于1美元的資本金，銀行將能提供10美元的貸款。對(duì)于給定資本金，杠桿率越高，金融機(jī)構(gòu)所能運(yùn)作的資產(chǎn)越多，金融機(jī)構(gòu)的盈利就越高。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的金融機(jī)構(gòu)傾向于保持較高杠桿率。對(duì)于給定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率就越高。金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)資產(chǎn)具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的自有資本應(yīng)該能夠在必要程度上承擔(dān)該機(jī)構(gòu)總風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率

38、與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比。在經(jīng)濟(jì)狀況良好、資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期，杠桿作用使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)（負(fù)債）規(guī)模急劇放大，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。如果資產(chǎn)價(jià)格下降，金融市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)上升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，則金融機(jī)構(gòu)將不得不將杠桿比率降低。降低杠桿比率有兩條途徑：金融機(jī)構(gòu)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或吸引新的股權(quán)投資來(lái)擴(kuò)充自有資本規(guī)模。2在007年以來(lái)的次貸危機(jī)中，資產(chǎn)RMBS、CDO等）價(jià)格下跌，根據(jù)按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的原則marktomarket）,金融機(jī)構(gòu)（RMBS、CDO等的持有者）的資本金必須隨資產(chǎn)價(jià)格的減少等額扣減（在先扣減利潤(rùn)的會(huì)計(jì)原則下，利潤(rùn)可以作為資本金的緩沖）。在分子大于分母的情況下，分子、分母等量減少，意味著杠

39、桿率（倍數(shù)）的上升。在資產(chǎn)價(jià)格下降和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，如果不能相應(yīng)增加資本金，為了維持或降低杠桿率金融機(jī)構(gòu)必須主動(dòng)大幅度減少資產(chǎn)（及負(fù)債）。例如，在072008年的美國(guó)次貸危機(jī)中，據(jù)估計(jì)，按揭信貸損失大約為4000億美元，其中2000億美元的損失要由美國(guó)銀行承擔(dān)。據(jù)估算，由于美國(guó)銀行資產(chǎn)總額為20.5萬(wàn)億美元，在補(bǔ)充資本金和把杠桿率降低5%之后，美國(guó)銀行為企業(yè)和居民所能提供的信貸額將減少9100億美元。金融機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，意味著企業(yè)將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業(yè)自然得不到貸款）。信貸緊縮則可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，據(jù)同一估算，減9少100億美元的信貸將導(dǎo)致美國(guó)DP下降1.3個(gè)百分

40、點(diǎn)。在壓縮資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)還可以通過(guò)吸引投資者注資來(lái)降低杠桿率。眾多資金充裕的主權(quán)財(cái)富基金是這些金融機(jī)構(gòu)的爭(zhēng)取對(duì)象。中央銀行向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，可以使V得以避免由于缺乏資金而不得不拋售手中的MBS和CDO。但是，中央銀行無(wú)法制止次貸違約導(dǎo)致的RMBS和CDO價(jià)格的持續(xù)下降。在這種情況下,除非政府和外國(guó)投資者大量注資，金融機(jī)構(gòu)的信貸緊縮是不可避免的。金融機(jī)構(gòu)、特別是銀行的信貸緊縮，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重要影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮是繼流動(dòng)性短缺、信貸緊縮之后，次貸危機(jī)發(fā)展的第三階段。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮必然導(dǎo)致住宅價(jià)格的進(jìn)一步下降和與次貸相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降。次貸危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的

41、路徑見(jiàn)圖3。厠3駅貸危機(jī)的發(fā)展及其対實(shí)體經(jīng)滸的影響一低收入者fr、權(quán)探級(jí)述房貨款公司.XjjfncDa，_證券S券麻蘇7麗丟市二嚼識(shí)業(yè)騒行先計(jì)提、調(diào)高利息率、惰JL1瞇證，滴算，解旳、中世IL亠師收集|11最濟(jì)增世麓度下降|1=淡就二雷資產(chǎn)擔(dān)隸證（AES,MBS經(jīng)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的一系列“救市”行動(dòng)（注入流動(dòng)性、降息和實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策）之后，2008年第二季度，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)恢復(fù)穩(wěn)定的趨勢(shì)。不少人認(rèn)為，盡管由于次貸危機(jī)及其后遺癥，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退或明顯減速，但美國(guó)次貸危機(jī)的高峰已經(jīng)過(guò)去。然而在7月份卻又不斷有壞消息傳出。先是美國(guó)儲(chǔ)蓄管理局heOfficeofThriftSupervision,O

42、TS宣布住房抵押貸款商IndyMacBank破產(chǎn)。IndyMac是美國(guó)歷史上OTS監(jiān)管下破產(chǎn)的最大存貸款銀行及第二大被關(guān)閉的金融機(jī)構(gòu)，僅次于1984年的伊利諾斯大陸銀行ContinentalIllinoisNationalBank）值得注意的是，IndyMac的專業(yè)不是發(fā)放次貸，而是提供所謂的“Alte-A”抵押貸款。這說(shuō)明，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)不只是次貸危機(jī)，而是范圍比原來(lái)人們所預(yù)料的廣泛得多的危機(jī)。幾天之后，更令人擔(dān)憂的事發(fā)生了：美國(guó)最大的兩家住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)房利美和房地美由于巨額虧損而瀕臨破產(chǎn)，投資者開(kāi)始在股票市場(chǎng)上拋售這兩家公司的股票，兩家公司在短短一周左右的時(shí)間內(nèi)便損失了一半左

43、右的市值。美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為2萬(wàn)億美元，而房利美和房地美持有（及作擔(dān)保）的抵押貸款債權(quán)大約5.3萬(wàn)億美元，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的44%。值得注意的是，房利美和房地美并不發(fā)放次貸。作為特殊的政府支持企業(yè)G6vernmentSponsoredEnterprisesGSE），房利美與房地美本來(lái)的業(yè)務(wù)是收購(gòu)其他住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，使這些機(jī)構(gòu)能夠騰出資金進(jìn)一步發(fā)放新貸款。但是，在房地產(chǎn)熱中，它們除從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，還購(gòu)買其他私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的BS,從中賺取自身資金成本與所購(gòu)買兇BS之間的息差。從1997年到2007年，房利美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS從185億美元上升到1278

44、億美元，房地美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS從250億美元上升到2670億美元。據(jù)估計(jì)，房利美與房地美大約購(gòu)買了整個(gè)私人機(jī)構(gòu)所發(fā)行RMBS的一半以上【10】盡管房利美和房地美只投資于高等級(jí)的MBS,但是次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于信貸風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐漸擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)，各種貸款，包括滿足房利美與房地美標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)貸款的違約率都大幅上升。房利美和房地美所持竦MBS的信用評(píng)級(jí)被調(diào)降，市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)下滑。【】從絕對(duì)數(shù)額來(lái)看,“兩房”的損失并不十分巨大。1【2】但由于依賴政府的隱含擔(dān)保,“兩房”的資本金率極低。換句話說(shuō)，“兩房”的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。截2至007年底，這兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元，

45、而這些資本支持著5.2萬(wàn)億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿比率高達(dá)62.5?！?3】這就使得“兩房”在資產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊面前極為脆弱。房利美和房地美危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府立即采取措施進(jìn)行救助。第一，由美國(guó)財(cái)政部向兩家公司提供期限為18個(gè)月的臨時(shí)貸款，貸款金額沒(méi)有上限；第二，美國(guó)財(cái)政部保留在18個(gè)月內(nèi)購(gòu)買兩家公司股權(quán)的臨時(shí)權(quán)利；第三，由國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)對(duì)兩家公司的監(jiān)管。【14】美聯(lián)儲(chǔ)則表示將向兩家公司開(kāi)放貼現(xiàn)窗口（此前，該窗口只對(duì)商業(yè)銀行和投資銀行開(kāi)放），貼現(xiàn)貸款可以兩家公司發(fā)行的債券作抵押。美聯(lián)儲(chǔ)提供的貼現(xiàn)貸款同樣沒(méi)有上限?！?5】美國(guó)政府的救助措施出臺(tái)后，房利美和房地美的股價(jià)迅速回升，其發(fā)行的債券價(jià)

46、格也大幅上升。但值得注意的是，由于房利美和房地美資產(chǎn)規(guī)模巨大，如果美國(guó)政府不得不為兩家公司注資，其注資量將極為巨大，屆時(shí)美國(guó)政府將不得不大量增發(fā)政府債券，而政府債券的大量增發(fā)，必將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)庫(kù)券價(jià)格的急劇下跌，其對(duì)美國(guó)國(guó)債持有者的沖擊將是巨大的。事實(shí)上，次貸危機(jī)的發(fā)展已經(jīng)使美國(guó)的所有類型金融資產(chǎn)（包括美國(guó)國(guó)庫(kù)券）的資信受到動(dòng)搖。這種動(dòng)搖的政治、經(jīng)濟(jì)含義是不言自明的。房利美和房地美危機(jī)的爆發(fā)說(shuō)明，美國(guó)的次貸危機(jī)和由次貸危機(jī)引起的全面的金融危機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。一切還僅僅是“結(jié)束的開(kāi)始”。更具體地說(shuō)，隨著越來(lái)越多的次貸將進(jìn)入利率重設(shè)階段，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣，住房抵押貸款的違約率還會(huì)進(jìn)一步上升，各種

47、與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)的價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步下跌。只要這些金融資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下降，流動(dòng)性短缺和信貸收縮就難以避免。美國(guó)政府通過(guò)從外部注入流動(dòng)性化解危機(jī)的空間將因通貨膨脹受到擠壓，將有更多的金融機(jī)構(gòu)陷于破產(chǎn)，金融秩序的混亂將進(jìn)一步加劇。盎格魯-薩克遜式資本主義模式將受到前所未有的挑戰(zhàn)。小結(jié)美國(guó)金融危機(jī)的根本原因是美國(guó)居民的消費(fèi)需求嚴(yán)重超過(guò)居民收入。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼曾指出：60%70%的美國(guó)人實(shí)際工資下降，靠借錢維持過(guò)去的生活水平；20%的美國(guó)人靠借款維持超出其收入水平的生活水平。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的情況下，負(fù)債的最常見(jiàn)形式是住房抵押貸款在此基礎(chǔ)上，通過(guò)再融資（refinancing）,美國(guó)居民進(jìn)一步擴(kuò)

48、大了負(fù)債。儲(chǔ)蓄率的下降和負(fù)債率的上升，意味著風(fēng)險(xiǎn)的提高。各種衍生金融工具的出現(xiàn)只能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，并不能減少風(fēng)險(xiǎn)，更不能消除風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)貨幣當(dāng)局無(wú)法令利息率無(wú)止境地下降，也無(wú)法令住房?jī)r(jià)格無(wú)止境地上升。N甄jna們最終無(wú)法償還貸款（付息）之時(shí)，就是美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之日。美國(guó)次貸危機(jī)給我們的第一個(gè)啟示是：無(wú)論政府執(zhí)行何種政策，無(wú)節(jié)制的負(fù)債必然會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。衍生金融工具的創(chuàng)造和使用雖然不能最終消除風(fēng)險(xiǎn)，但可以在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，推遲金融危機(jī)的最終爆發(fā)。但是也正因?yàn)槿绱?，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，其嚴(yán)重程度也必將大大增加。資本市場(chǎng)既能提高資源配置效率，也能制造巨大泡沫。資本市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)，可以制造的

49、泡沫就越大。美國(guó)次貸危機(jī)為我們提供的第二個(gè)啟示是：資本市場(chǎng)的發(fā)展必須是有節(jié)制的，限制資本市場(chǎng)過(guò)度擴(kuò)張的各種傳統(tǒng)政策不應(yīng)輕易廢除。例如，限制混業(yè)經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)政策不應(yīng)輕易廢除，資本市場(chǎng)的自由化和證券化應(yīng)該受到限制。盎格魯-薩克遜模式并不是唯一的，不應(yīng)該作為我們效仿的終極模式。美國(guó)金融市場(chǎng)上各種衍生金融工具的復(fù)雜性充分說(shuō)明，政府機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力有限，私人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不可能對(duì)各種衍生金融工具充分了解，因此，所謂加強(qiáng)監(jiān)管往往流于形式。事實(shí)上，在自由化的條件下，監(jiān)管永遠(yuǎn)是落后于市場(chǎng)的。美國(guó)次貸危機(jī)的第三個(gè)啟示是：對(duì)于政府和社會(huì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力不能高估，而且關(guān)鍵在于，從一開(kāi)始就應(yīng)該限制衍生金融工具的使

50、用。風(fēng)險(xiǎn)的存在意味著不確定性的存在，不確定性的存在意味著投機(jī)獲利的可能性。投資和投機(jī)的界限很難確定從次貸到RMBS,再到CDO、CDO平方、CDO立方、；從參照實(shí)體到CDS,我們可以看到，對(duì)距離基礎(chǔ)金融產(chǎn)品（如住房抵押貸款）越遠(yuǎn)的金融產(chǎn)品（衍生層次越高的金融產(chǎn)品）的投資,越具有投機(jī)性。衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展一方面適應(yīng)了避險(xiǎn)的需要,另一方面也適應(yīng)了投機(jī)的需要。投機(jī)加大了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性,認(rèn)為投機(jī)可以提高金融市場(chǎng)效率的說(shuō)法是值得懷疑的。與投機(jī)相伴而生的各種金融游戲,浪費(fèi)了各種實(shí)物資源,大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。美國(guó)次貸危機(jī)的第四個(gè)啟示是：必須限制投機(jī)。貪婪是資本主義發(fā)展的原始動(dòng)力。馬克思說(shuō)過(guò)

51、：“一旦有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn),資本就膽大起來(lái)。如果有10%的利潤(rùn),它就保證到處被使用：有20%的利潤(rùn),它就活躍起來(lái)；有50%的利潤(rùn),它就鋌而走險(xiǎn)；為了100%的利潤(rùn),它就敢踐踏一切人間法律,有了300%的利潤(rùn),它就敢犯任何罪行,甚至冒絞首的危險(xiǎn)。”1【6】在離譜的高額利潤(rùn)和高收入刺激下,機(jī)構(gòu)和個(gè)人很容易喪失理智。對(duì)高額利潤(rùn)的追求必然導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估和無(wú)視。硬要把次貸塞給Ninjna,就是住房金融機(jī)構(gòu)的貪婪所使然美國(guó)次貸危機(jī)的第五個(gè)啟示是：必須設(shè)計(jì)某種機(jī)制,限制離譜的高額利潤(rùn)和高收入。通過(guò)金融全球化,美國(guó)已經(jīng)把次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了世界的各個(gè)角落。中國(guó)作為美國(guó)金融資產(chǎn)的主要持有國(guó)之一,不可避免地會(huì)受到次

52、貸危機(jī)的沖擊。根據(jù)外電報(bào)道,中國(guó)外匯儲(chǔ)備中有70%左右是美元資產(chǎn),其中大部分是美國(guó)國(guó)庫(kù)券。中國(guó)持有的美國(guó)機(jī)構(gòu)債（主要是對(duì)房地美和房利美的債權(quán)）高3達(dá)700億美元。美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的沖擊到底有多大現(xiàn)在還很難量化。但是,不管怎么說(shuō),中國(guó)作為美國(guó)的最大債權(quán)人之一,存在為美國(guó)金融危機(jī)買單的嚴(yán)重危險(xiǎn)。目前,我們已經(jīng)因美元資產(chǎn)價(jià)格暴跌、美元貶值、美國(guó)通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失,今后,隨著危機(jī)的惡化,這種損失可能會(huì)更大。不僅如此,如果美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債再出問(wèn)題,中國(guó)的損失將會(huì)極為嚴(yán)重。美國(guó)政府解決危機(jī)的所有措施的核心是保證貨幣市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性、資本市場(chǎng)有足夠的資金。中國(guó)、日本和其他貿(mào)易順差國(guó)（即對(duì)美資本輸出國(guó)）繼續(xù)持有和增加持有美元和其他美國(guó)金融資產(chǎn)，是美國(guó)得以解決次貸危機(jī)的必要條件。任何金融危機(jī)的解決都是需要債權(quán)人和債務(wù)人共同承擔(dān)的。中國(guó)不是美國(guó)的“利益相關(guān)者”嗎？在積累了1.8萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備之后，中國(guó)已經(jīng)成為美國(guó)次貸危機(jī)的“損失分擔(dān)者”，獨(dú)善其身