光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈梳理：光伏產(chǎn)業(yè)鏈前路光明強者恒強

1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議光伏：2019 年國內(nèi)裝機潮已在三季度尾逐步放量，并將加碼 20 年需求，同時20 年為國內(nèi)最后一批新增光伏上補貼之年，國內(nèi)市場或?qū)⒂瓉怼敖K極搶裝”。全球視角下，全球 178 個國家已簽訂巴黎協(xié)定，將逐步加大對光伏發(fā)電需求，預計全球光伏新增裝機仍將保持高速增長。2020 年光伏需求端增長迅速，產(chǎn)業(yè)鏈四條主線強邏輯待驗證：A、2020 年國內(nèi)戰(zhàn)場將逐步成為光伏行情主焦點，光伏行情更應關(guān)注國內(nèi)市場彈性標的及擁有個體標的；B、2019 至 2020 年，隨著異質(zhì)結(jié)及 PERC+等新技術(shù)導入，設備廠商將率先受益于新產(chǎn)品訂單釋放，關(guān)注擁有多代電池片核心設備積累及研發(fā)的相關(guān)標的。

2、C、電池片環(huán)節(jié)預期已至低點，關(guān)注上游產(chǎn)能及技術(shù)產(chǎn)品超預期釋放帶來的成長空間。D、“確權(quán)”文件下發(fā)及平價時代漸近，高現(xiàn)金流質(zhì)量電站運營資產(chǎn)占比提升顯著，運營資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)量受補貼影響將邊際走弱，建議關(guān)注國內(nèi)優(yōu)質(zhì)運營商資產(chǎn)。建議關(guān)注在傳統(tǒng)領(lǐng)域有積累且具有增長潛力的公司，同時在新一輪高效電池擴產(chǎn)潮下，建議關(guān)注擁有高彈性機會的設備供應商環(huán)節(jié)，以及解決存量補貼預期下，估值有大幅上修預期的運營商環(huán)節(jié)。建議重點關(guān)注陽光電源、中環(huán)股份、通威股份、捷佳偉創(chuàng)，建議關(guān)注太陽能、林洋能源。與市場預期不同之處我們認為，光伏行業(yè)政策預期拐點已現(xiàn)，行業(yè)估值整體提升仍有較大空間，受益于上游成本由政策影響而快速下降，EPC 環(huán)節(jié)

3、、光伏運營商環(huán)節(jié)內(nèi)部收益率提升顯著。同時，伴隨著當前高效電池全面鋪開大趨勢，電池片環(huán)節(jié)將主導此輪光伏行業(yè)技術(shù)迭代更新。股價變化的催化因素第一，光伏行業(yè)補貼及政策出現(xiàn)重大有利變化；第二，光伏下游裝機量超預期；第三，光伏行業(yè)集中度提升，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭效應加??；核心假設或邏輯的主要風險第一，國內(nèi)光伏政策改善不及預期，分布式、領(lǐng)跑者、光伏扶貧等支持力度普遍下滑；第二，國內(nèi)光伏補貼退坡超預期，棄光限電率居高不下；第三，國家經(jīng)濟增速下滑帶動下游用電行業(yè)不景氣；第四，光伏行業(yè)的整體裝機量對產(chǎn)業(yè)鏈公司盈利情況影響較大，同時分布式光伏特別是戶用光伏發(fā)展速度直接影響相關(guān)公司盈利情況；內(nèi)容目錄 HYPERLINK l

4、_TOC_250017 光伏需求端：政策拐點出現(xiàn)，海外市場發(fā)力，行業(yè)景氣度回調(diào) 6 HYPERLINK l _TOC_250016 國內(nèi)：正處補貼時代向平價時代過渡期 6 HYPERLINK l _TOC_250015 歐洲：MIP 取消，成本下降刺激光伏需求復蘇 8 HYPERLINK l _TOC_250014 日本：短期內(nèi)受 FIT 下調(diào)影響，長期裝機持穩(wěn) 8 HYPERLINK l _TOC_250013 美國: ITC 下調(diào)刺激裝機增長，預計 2019 年新增 12GW 容量 9 HYPERLINK l _TOC_250012 其他國家: 光伏性價比越發(fā)突出 10 HYPERLINK

5、 l _TOC_250011 光伏供給端：尋找產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢環(huán)節(jié) 11 HYPERLINK l _TOC_250010 多晶硅料：產(chǎn)能有序釋放，龍頭企業(yè)享受超額收益 11硅片：硅片產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移，薄片化+大尺寸高效電池為未來發(fā)展方向 14 HYPERLINK l _TOC_250009 電池片及組件：短期內(nèi) PERC 電池持續(xù)擴張，未來 HJT 引領(lǐng)革命性增效 16 HYPERLINK l _TOC_250008 逆變器：歷經(jīng)洗牌，強者恒強 20 HYPERLINK l _TOC_250007 光伏設備：HJT（異質(zhì)結(jié)）不遠，成本降幅可期 21 HYPERLINK l _TOC_250006 運營

6、商：被低估的優(yōu)質(zhì)光伏資產(chǎn) 29 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議：2020 年光伏三主線，強邏輯待驗證 33 HYPERLINK l _TOC_250004 風險提示 34 HYPERLINK l _TOC_250003 國信證券投資評級 36 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 36 HYPERLINK l _TOC_250001 風險提示 36 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務的說明 36圖表目錄圖 1：各省市競價項目加權(quán)電價、度電補貼和指導電價 7圖 2：歷年光伏系統(tǒng)價格、組件價格和逆變器價格變化 7圖 3：

7、2010-2018 年部分國家太陽能光伏總安裝成本 7圖 4：2010-2018 年部分國家太陽能光伏 LCOE 7圖 5：日本歷年裝機規(guī)模（GW） 9圖 6：日本 2030 年可再生能源發(fā)電占比目標 9圖 7：最佳傾斜角下輻射量示意圖 10圖 8：2019-2023 年主要海外國家市場規(guī)模（GW）及增速 10圖 9： 全球太陽能光伏市場前景 10圖 10：中國多晶硅市場仍有 35%的國產(chǎn)替代空間 11圖 11：2016-2018 全球前十多晶硅企業(yè)產(chǎn)量（萬噸） 11圖 12：改良西門子法綜合電耗降低 12圖 13：綜合能耗降低 12圖 14：2018-2025 年硅粉耗量變化趨勢（單位：kg

8、/kg-si） 13圖 15：系統(tǒng)投資成本不斷下降 13圖 16：歷年單位產(chǎn)能投資變化 13圖 17：多晶硅企業(yè)產(chǎn)能與現(xiàn)金成本分布 14圖 18：單多晶硅片成本結(jié)構(gòu)占比 14圖 19：2018-2025 年拉棒電耗變化趨勢（單位：kWh/kg-si） 14圖 20：單多晶硅片成本結(jié)構(gòu)占比 15圖 21：大硅片推動非硅成本再度大幅下降 15圖 22：國內(nèi)單晶/多晶硅片價格及價差（元/片，156mm） 15圖 23：2018-2025 年全國不同類型硅片市場占比變化趨勢 15圖 24：2018-2025 年投資成本變化 17圖 25：2018-2025 年不同電池技術(shù)市場占比變化趨勢 17圖 26

9、：SOLARZOOM 光伏經(jīng)理人指數(shù)（周） 19圖 27：國內(nèi)單晶/多晶組件效率變化 19圖 28：第三批應用領(lǐng)跑者中標組件份額 19圖 29：2018-2025 年單雙面光伏組件市場占有率變化趨勢 20圖 30：2018-2025 年全片、半片和疊瓦電池組件市場占有率變化趨勢 20圖 31：全球 DC 1500V 逆變器占比（不包括中國） 20圖 32：2018-2025 年我國逆變器類型占比預測 20圖 33：主要公司逆變器產(chǎn)品歷年銷量（GW） 21圖 34：各公司逆變器業(yè)務毛利率對比 21圖 35：各類電池結(jié)構(gòu)及演進（以 TOPCon 代表 PERC+） 22圖 36：各代電池成本構(gòu)成（

10、元/片） 23圖 37：各代電池、組件、組件+BOS 成本對比 23圖 38：行業(yè)內(nèi)部分企業(yè) PERC 電池擴產(chǎn)規(guī)劃一覽（名義產(chǎn)能，包含 PERC 單晶、PERC多晶） 24圖 39：NERL 關(guān)于太陽能電池技術(shù)迭代路線指引圖 25圖 40：異質(zhì)結(jié)電池是未來電池的“基底” 25圖 41：PERC+產(chǎn)線一覽（12 大步驟） 26圖 42：異質(zhì)結(jié)產(chǎn)線一覽（僅 4 大步驟） 26圖 43：異質(zhì)結(jié)電池成本下降路徑（單位：元/W） 27圖 44：異質(zhì)結(jié)電池成本下降實現(xiàn)方法（單位：元/W） 27圖 45：行業(yè)已有 HJT 產(chǎn)線設備商拆解 28圖 46：我國歷年一次非化石能源占比變化 30圖 47：2016

11、 年我國能源結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家能源結(jié)構(gòu)比較 30圖 48：2012-2017 年我國光伏發(fā)電量及滲透率 30圖 49：2009-2016 年歐洲國家光伏發(fā)電滲透率 30圖 50：2020 年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路 31圖 51：配額制下各省份非水可再生能源最低發(fā)電量一覽 （億千瓦時） 32圖 52：十家運營商平均 PB（MRQ）變化趨勢 33圖 53：十家運營商平均 PE（TTM）變化趨勢 33表 1：非戶用、非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算（發(fā)電小時數(shù)與全國單瓦平價補貼）. 6表 2：2017-2019 年 GW 以上國家 7表 3：歐洲地區(qū)/國家可再生能源和光伏發(fā)

12、展目標 8表 4：日本歷年固定電價政策（日元/kwh） 9表 5：美國 ITC 退坡 10表 6： 2016-2019 年中國主要多晶硅生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能 產(chǎn)量 （單位：噸） 11表 7： 國內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能（MW） 16表 8： 2018-2025 年各種電池轉(zhuǎn)換效率變化趨勢 16表 9：主流廠商 PERC 電池擴產(chǎn)規(guī)劃 17表 10：行業(yè)內(nèi)部分企業(yè) HIT 電池擴產(chǎn)規(guī)劃一覽 18表 11：公司已經(jīng)歷多倫行業(yè)牛熊（當年全球市場出貨量排名） 21表 12：各代電池及其配套組件成本對比 22表 13：PERC 電池片各環(huán)節(jié)設備主要廠商及價值量占比 24表 14：異質(zhì)結(jié)技術(shù)特點及優(yōu)勢 26表 15：異質(zhì)結(jié)

13、生產(chǎn)成本構(gòu)成 27表 16：行業(yè)內(nèi)部分企業(yè) HJT（異質(zhì)結(jié)）電池擴產(chǎn)規(guī)劃一覽 28表 17：異質(zhì)結(jié)設備投資表一覽 29表 18：異質(zhì)結(jié)（HJT）主要設備制造商 29表 19：光伏發(fā)電投資 IRR 變化預期（0.35 元/度火電標桿電價下測算，假設 2020 年補貼全部退出，且均為單面電池條件下） 31光伏需求端：政策拐點出現(xiàn)，海外市場發(fā)力，行業(yè)景氣度回調(diào)國內(nèi)：正處補貼時代向平價時代過渡期平價、競價政策相繼落地，財政補貼對光伏行業(yè)引導正在弱化。靴子落地，基本符合預期，此次風光建設政策光伏部分與 4 月 30 日征求意見稿基本一致，且充分考慮企業(yè)對政策的反饋和聲音，其中最大的變化在于2019 年1

14、 月1 日（含）后并網(wǎng)項目均為新項目，均可參與 2019 年的補貼競價，基本符合業(yè)內(nèi)預期。2019 光伏價格政策仍將采用報價修正排序，政策中強調(diào)不同資源區(qū)以及電站、分布式不同修正值，使各地區(qū)各類項目的經(jīng)濟性和競爭力。對 22.5 億競價項目做敏感性分析：除去戶用、扶貧等，在每瓦補貼 4.5 分到 5.5 分之間，發(fā)電小時數(shù)在 1200-1250 小時之間的假設下，2019 年 22.5 億的競價項目裝機將保持在 32.73-41.67GW 水平之間。表 1：非戶用、非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算（發(fā)電小時數(shù)與全國單瓦平價補貼）0.040.0450.050.0550.060.06548.914

15、3.4839.1335.5732.6130.1046.8841.6737.5034.0931.2528.8546.1140.9836.8933.5330.7428.3745.0040.0036.0032.7330.0027.6944.2939.3735.4332.2129.5327.2643.2738.4634.6231.4728.8526.63資料來源:能源局、國信證券經(jīng)濟研究所預測整理系統(tǒng)成本下降，非系統(tǒng)成本通過政策削減，國內(nèi)光伏進一步加速平價。發(fā)電端平價是光伏與其他形式電力之間的對比，其中煤電發(fā)電成本最低，所以光伏發(fā)電端平價可以近似比較的是：無補貼下，光伏發(fā)電全投資 IRR 等于火電（脫

16、硫煤電）期望 IRR。當前，全國各省區(qū)火電上網(wǎng)標桿電價 0.250.45 元/KWh，在2020 年補貼全部退出、火電標桿價格不變的假設下，2020 年全國 32 個電力區(qū)實現(xiàn)光伏平價的區(qū)域達 27 個，占全部電力區(qū) 84%。財政補貼對光伏行業(yè)引導正在弱化，平價上網(wǎng)需求促進系統(tǒng)成本下降。根據(jù)納入 2019 年光伏發(fā)電國家競價補貼范圍的項目申報電價，各省市普通光伏電站競價項目的加權(quán)競價申報上網(wǎng)電價在 0.320.5 元/kwh 之間，均低于各類資源區(qū)的上網(wǎng)指導電價，補貼電價為 0.030.12 元/kwh。在當前上網(wǎng)電價下，項目收益率為 8%時，各省市系統(tǒng)成本在 3.524.88 元/kw 之間

17、，若實現(xiàn)平價上網(wǎng) irr=8%，則系統(tǒng)成本需降低至 2.784.02 元/kw 之間，降幅最高達 30%，對應的度電成本在 0.250.44 元/kwh 之間。國內(nèi)光伏進一步加速平價，平價之后光伏優(yōu)勢凸顯。發(fā)電端平價是光伏與其他形式電力之間的對比，其中煤電發(fā)電成本最低，所以光伏發(fā)電端平價可以近似比較的是：無補貼下，光伏發(fā)電全投資 IRR 等于火電（脫硫煤電）期望 IRR。當前，全國各省區(qū)火電上網(wǎng)標桿電價 0.250.45 元/KWh，在 2020 年補貼全部退出、火電標桿價格不變的假設下，2020 年全國 32 個電力區(qū)實現(xiàn)光伏平價的區(qū)域達 27 個，占全部電力區(qū) 84%。根據(jù)國家電網(wǎng)的統(tǒng)計，

18、2018 年中國光伏電站平均度電成本 0.377 元/kWh，已經(jīng)低于風電、光熱等；2020 年將下降到 0.26-0.30 元/kWh，2025 年 0.23-0.26、2030 年 0.20-0.23 元/KWh。圖 1：各省市競價項目加權(quán)電價、度電補貼和指導電價圖 2：歷年光伏系統(tǒng)價格、組件價格和逆變器價格變化0.600.500.400.300.200.100.00脫硫煤電價度電補貼指導電價60.09 0.04 0.03 0.06 0.050.040.120.080.030.07 0.06 0.04 0.070.080.040.040.07 0.030.50 0.49 0.48 0.47

19、 0.470.460.450.470.450.45 0.450.440.44 0.42 0.41 0.400.33 0.32543210平價irr=8的系統(tǒng)成本系統(tǒng)成本降幅平價irr=8的LOCE0.910.620.870.811.101.2 0.490.2970.720.610.960.570.560.430.390.290.480.353.9 .0 .7 .6.2 .9.6 .6.1 .2 .7 .1 .1 .2 .2 .3 .1 .10.50.40.30.20.1河北省山東省上海市河南省山西省貴州省天津市廣東省安徽省江蘇省寧夏市江西省陜西省內(nèi)蒙古廣西省浙江省湖北省湖南省0資料來源：能源局

20、，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟研究所整理全球安裝成本和 LCOE 持續(xù)下降，刺激裝機需求爆發(fā)。20102018 年間，受益于光伏組件與電站 BOS 等成本下降，大型太陽能光伏項目的平均安裝成本下降了 66%84%；同時，全球公用事業(yè)規(guī)模太陽能光伏項目的平均 LCOE 迅速下降了 62%，LCOE 較低的由印度的 0.06 美元/kwh-0.11 德國的美元/kwh 不等，LCOE 較高的日本和英國均在 0.15 美元/千瓦時左右。成本下降刺激裝機需求，全球GW 級以上國家/地區(qū)由 2017 年的 9 個增長至 2018 年的 11 個，預計 2020年將增至 16 個，

21、形成傳統(tǒng)市場與新興市場相結(jié)合的多元化市場。圖 3：2010-2018 年部分國家太陽能光伏總安裝成本圖 4：2010-2018 年部分國家太陽能光伏 LCOE資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟研究所整理表 2：2017-2019 年 GW 以上國家2017 年2018 年2019E國家占比國家占比國家占比中國54%中國43%中國大陸34%美國11%美國10%印度10%印度10%印度8%美國9%日本7%日本6%澳大利亞6%土耳其3%澳大利亞5%日本5%德國2%德國3%德國3%澳大利亞1%墨西哥3%西班牙3%韓國1%韓國2%韓國2%巴西1%土耳其2%墨西哥2%其

22、他10%新西蘭2%新西蘭2%巴西1%韓國2%其他15%土耳其2%新西蘭2%巴西1%中國臺灣1%法國1%阿拉伯聯(lián)合酋長國1%埃及1%烏克蘭1%9 個11 個16 個資料來源: 公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟研究所整理歐洲：MIP 取消，成本下降刺激光伏需求復蘇MIP 取消，目標激勵疊加成本下降驅(qū)動需求復蘇。2018 年 9 月 3 日，歐盟對華光伏產(chǎn)品雙反措施以及 MIP 到期后終止。隨著光伏發(fā)電成本下降，歐洲各國逐步實現(xiàn)平價，內(nèi)生驅(qū)動力開始顯現(xiàn)，光伏裝機量開始逐漸恢復。根據(jù) BP 數(shù)據(jù)， 2018 年歐洲光伏新增裝機超過 10GW 達到 11.70GW，同比增長約 27.73%。歐洲光伏發(fā)展重心

23、逐漸從上網(wǎng)電價政策轉(zhuǎn)向市場化競爭，在歐盟可再生能源配額目標下，無補貼項目將成為歐洲未來的重要增量，預計歐洲近年將迎來新一輪的光伏裝機需求。表 3：歐洲地區(qū)/國家可再生能源和光伏發(fā)展目標國家/地區(qū)可再生能源發(fā)展目標光伏市場發(fā)展目標歐盟2020 年發(fā)電占比 20%；2030 年發(fā)電占比 32%德國2030 年發(fā)電占比 65%2020 年裝機 51.75GW，2030 年 98GWGW意大利2030 消費占比 30%2030 發(fā)電 74TWh；裝機 50GW法國2028 年裝機較 2018 年翻四番2028 年預計裝機 35.6-44.5GW西班牙2030 年發(fā)電占比 74%，裝機 120GW；20

24、50 年 100%2020 裝機達 8.409GW；2050 年 50-60GW荷蘭2035 裝機 20GW烏克蘭2020 裝機 2.3GW資料來源:北極星電力網(wǎng)，各政府官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本：短期內(nèi)受 FIT 下調(diào)影響，長期裝機持穩(wěn)2018 年 7 月 3 日，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省公布最新制定的“第 5 次能源基本計劃”，要在 2030 年實現(xiàn)把可再生能源發(fā)電在總發(fā)電量中所占比例提高到 22%-24%的目標，其中光伏發(fā)電做為日本最主要的可再生能源，約占總體比 7%左右。短期內(nèi)受 FIT 下調(diào)影響，長期裝機持穩(wěn)。2018 年日本光伏新增裝機 6.6GW，累計裝機 55.9GW。受制于人力、

25、土地等建設成本影響，日本光伏系統(tǒng)投資成本遠高于其他國家，隨著補貼逐年下調(diào)，預計日本光伏裝機規(guī)模將維持平穩(wěn)，短期內(nèi)則受 FIT 調(diào)降影響發(fā)生搶裝。日本光伏協(xié)會 JPEA 預計 2020 年初，日本光伏累計裝機將達到 75GW，2030 年達到 120GW，2050 年到 240GW。圖 5：日本歷年裝機規(guī)模（GW）圖 6：日本 2030 年可再生能源發(fā)電占比目標日本生物質(zhì)能, 石油, 風電, 2.0% 地熱,4.0%12光伏, 7.0%108水電, 10.0%63.0%1.0% 天然氣,27.0%42200020012002200320042005200620072008200920102011

26、20122013201420152016201720180核電, 20.0%煤, 26.0%資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：能源局，國信證券經(jīng)濟研究所整理表 4：日本歷年固定電價政策（日元/kwh）收購2012.07-22013.04-2014.2014.04-22014.04-22014.04-22014.04-22014.02014.04-類型/規(guī)模分類期限 013.0303015.03015.03015.03015.034-2015.2015.0303無搭配 PCS 423837333128262410kW 以搭配 PCS3533302826下住宅型無 PCS，搭配雙重

27、發(fā)10 年25252524太陽能洗電牙搭配 PCS，搭配雙重27272726發(fā)電10-20kW 非住宅太陽能發(fā)電 403632292421181410-500kW 4036322924211814500kW20 年 40363229242118競標決定2MW 非住宅型太陽能發(fā)電 4036322924竟標決走標決競標決定之定資料來源: 日本經(jīng)濟省、國信證券經(jīng)濟研究所整理美國: ITC 下調(diào)刺激裝機增長，預計 2019 年新增 12GW 容量自 2005 年出臺以來，ITC 政策促使美國光伏裝機快速發(fā)展。2015 年由于市場 預期 ITC 將于 2016 年底退坡，而 ITC 稅收補貼標準以光伏電

28、廠開工為界，2015 年大量電站開工搶裝導致 2016 年美國裝機量激增，年度新增裝機達到 15.1GW，同比增長 102%。2015 年 12 月政府公布 ITC 將延期至 2021 年。2018 年美國 新增裝機 8.42GW，同比增長 3%。2019 年過后，投資稅減免額度將逐步下調(diào)， 2017-2019 年 ITC 投資稅減免額度為 30%，2020 年將下降至 26%，2021 年進 一步降至 22%。ITC 投資稅減免比例退坡將刺激部分光伏項目在 2019 年開工 建設，帶動裝機增長。表 5：美國 ITC 退坡投資稅減免額度項目開工時間2017-2019 年30%2020 年26%

29、2021 年22%資料來源: CPIA、國信證券經(jīng)濟研究所整理其他國家: 光伏性價比越發(fā)突出光伏市場高速增長，未來五年復合增速達 34%。政策方面，2014 年，印度公布太陽能振興計劃：到 2022 年實現(xiàn)可再生能源發(fā)電總量 175GW，其中光伏裝機容量 100GW，總投資額約 800010000 億元。2018 年 6 月，印度政府修改國家可再生能源裝機目標，提升至 227GW，截至 2018 年底印度光伏累計裝機僅 27GW，預計光伏項目將超過 100GW。同時，根據(jù) EPIA 預測，印度有望在未來五年成為全球第二大光伏市場，2019 年至 2023 年期間新增裝機容量近 90GW，復合增

30、速高達 34%。圖 7：最佳傾斜角下輻射量示意圖圖 8：2019-2023 年主要海外國家市場規(guī)模（GW）及增速2018年總裝機量2019-2023年新增裝機量140120100806040200印度澳大利亞美國德國日本40%34%29%70.3088.7626.5016%26.6932.686210%4656 8%271330%20%10%0%資料來源：Sloargis，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：EPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理南美、澳大利亞、中東等新興市場同樣值得期待。根據(jù) EPIA 預計，未來五年內(nèi)，印度、澳大利亞、墨西哥和巴基斯坦光伏市場復合增長率將分別達到 34%、 29%、4

31、0%和 37%。2023 年全球累計裝機將達到 1000GW 以上，未來五年同比增速均在 15%以上。圖 9： 全球太陽能光伏市場前景資料來源：EPIA、國信證券經(jīng)濟研究所整理光伏供給端：尋找產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢環(huán)節(jié)多晶硅料：產(chǎn)能有序釋放，龍頭企業(yè)享受超額收益持續(xù)進口替代，國內(nèi)多晶硅自給率升至 65.8%。根據(jù)硅業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年前三季度，我國多晶硅累計產(chǎn)量為 24.39 萬噸，進口量為 10.99 萬噸，出口量為 0.07 萬噸，進口量占總需求量比重由 2018 年的 38.4%下降至 35.2%。2018年，全球前十大企業(yè)多晶硅總產(chǎn)能達到 45.7 萬噸，同比增長 20.2%，占比達 71.

32、2%產(chǎn)能。其中，世界前十的多晶硅企業(yè)中，中國已占據(jù) 7 席，未來仍有 35%的國產(chǎn)替代空間。圖 10：中國多晶硅市場仍有 35%的國產(chǎn)替代空間圖 11：2016-2018 全球前十多晶硅企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）5040進口量（萬噸）進口占比（ ）55.1%48.7%43.6%中國實際多晶硅需求量（萬噸）60%54.4%50.2%50%43.3% 41.6% 44.9%3038.4%40%35.2%31.310%2020%1010%00%2016201720186.566.356.203.402.341.931.60 1.60 1.591.43876543210資料來源：硅業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理

33、資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度維持高位，未來兩年大廠產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡。截至 2018 年底，國內(nèi)多晶硅名義總產(chǎn)能達 35.3 萬噸，有效產(chǎn)能約 29.7 萬噸。國內(nèi)前十大硅料廠商產(chǎn)量占比達 82.5%，同比基本持平，集中度仍維持較高水平。2019 年，國內(nèi)多晶硅廠商將進入新產(chǎn)能集中投產(chǎn)期，新增產(chǎn)能將達 17.4 萬噸，至年底總產(chǎn)能將提升至 52.7 萬噸，但考慮新建產(chǎn)能實際投放時點以及 1-2 個季度的爬坡期，預計 2019 年國內(nèi)硅料年化有效產(chǎn)能約 42.6 萬噸。表 6： 2016-2019 年中國主要多晶硅生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能 產(chǎn)量 （單位：噸）2018序號公司所在地201

34、6 年2017 年2018 年年2019 年底預產(chǎn)量產(chǎn)量產(chǎn)能計產(chǎn)能產(chǎn)量江蘇徐州70000748187000061785500001江蘇中能江蘇徐州硅烷法500017555000新疆4000060000合計7000074818115000635401150002新疆能源新疆昌吉22800294003600034019720003新疆大全新疆石河子128002020030000233507000四川樂山12300160002000019277200004四川永祥通威樂山25000通威內(nèi)蒙25000合計12300160002000019277700005洛陽中硅河南洛陽157001821220000

35、16000200006東方希望新疆層吉043003000015890800007亞洲硅業(yè)青海西寧13300142502000014250200008賽維 LDK江西新余101001027212000971209盾安內(nèi)蒙古700082771000095571000010江蘇康博江蘇高郵80042501000088001000011宜昌南玻湖北宜昌4700810090007692900012鄂爾多斯內(nèi)蒙0900065008000天宏瑞科硅13烷法挾西神木720054001400014國電晶陽內(nèi)蒙準格爾5600571762005395500015神舟硅業(yè)內(nèi)蒙呼市4000508814000504850

36、0016內(nèi)蒙東立內(nèi)蒙0800030001200017四川瑞能四川樂山5100438860001689018昆明冶研云南昆明23126080600013060其他66881304818750835212750總計193200242400387150259477497750資料來源: CPIA、國信證券經(jīng)濟研究所整理能耗、硅耗和設備成本仍處在下降通道中。能耗方面：基于三氯氫硅法的多晶硅生產(chǎn)能源消耗持續(xù)降低，從 2009 年的綜合能耗 40. 06 kgce/kg-Si 大幅下降 71.81%到 2018 年的 11.3kgce/kg-Si，未來降低能耗仍然是多晶硅成本降低的有效途徑，預計到 202

37、5 年每年將按 3%-6%比例降低。硅耗方面：2018 年，行業(yè)硅耗在 1.12kg/kg-Si 水平，同比下降 2.6%。隨著氫化水平的提升，副產(chǎn)物回收利用率的增強，預計到 2025 年將降低到 1.06kg/kg-si。設備投資：隨著生產(chǎn)裝備技術(shù)的進步和工藝水平的提升共同作用，三氯氫硅西門子法多晶硅生產(chǎn)線設備投資成本逐年下降。2018 年投產(chǎn)的萬噸級多晶硅生產(chǎn)線設備投資成本已下降至 1.15 億元/千噸的水平。預計到 2020 年，千噸投資可下降至 1億元/千噸。圖 12：改良西門子法綜合電耗降低圖 13：綜合能耗降低5040進口量（萬噸）進口占比（ ）55.1%48.7%43.6%中國實

38、際多晶硅需求量（萬噸）60%54.4%50.2%50%43.3% 41.6% 44.9%3038.4%40%35.2%31.310%2020%1010%00%2016201720186.566.356.203.402.341.931.60 1.60 1.591.43876543210資料來源：硅業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖 14：2018-2025 年硅粉耗量變化趨勢（單位：kg/kg-si）圖 15：系統(tǒng)投資成本不斷下降1.131.121.111.101.091.081.071.061.051.041.03硅粉耗量2018年2019年2020年2

39、021年2023年2025年1400120010008006004002000設備投資成本2018年 2019年 2020年 2021年 2023年 2025年資料來源：硅業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理綜合來看，西門子法制多晶硅的預計綜合成本極限為 3540 元/kg，變數(shù)來自設備折舊成本，在規(guī)模經(jīng)濟的作用下，初始投資仍有一定的下降空間，滿負荷甚至超負荷運轉(zhuǎn)也能進一步降低折舊成本。其中多晶硅料 2019 年初低成本產(chǎn)能大規(guī)模投放，價格持續(xù)下降，下半年價格企穩(wěn)。預計 2020 年國內(nèi)外多晶硅價格回穩(wěn)。2019 年 1-11 月，國產(chǎn)多晶硅價格由 9.26

40、$/kg 降至 7.50$/kg，主要由于年初延續(xù) 2018 年降價趨勢，2019 年 5月以來，隨著光伏政策落地裝機規(guī)模明確，國內(nèi)主流多晶硅企業(yè)價格止跌趨穩(wěn)。進入 11 月，雖下游多晶環(huán)節(jié)價格下滑幅度較大，但多晶用料價格依然堅挺，市場主流成交價格在 60 元/公斤左右，市場反饋多晶用料簽單率較高，多晶用料整體供應仍較為緊張。單晶用料方面， 隨著現(xiàn)有多晶硅企業(yè)單晶產(chǎn)能比例的進一步提升以及新投產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，單晶用料整體供貨平穩(wěn)，在下游單晶龍頭硅片報價持穩(wěn)的情況下，單晶用料價格有所支撐，單晶致密料價格集中在 73-75元/公斤，單晶用料需求方面整體也較為平穩(wěn)。預計 2020 年多晶硅價格回穩(wěn)。晶

41、硅價格短期由供需決定，成本領(lǐng)先企業(yè)仍將享受超額收益。2017 年以來通威股份、保利協(xié)鑫、東方希望、新特和大全等企業(yè)相繼公布了擴產(chǎn)計劃，新建產(chǎn)能均位于內(nèi)蒙古、新疆和四川等低電價地區(qū)，新增產(chǎn)能單位成本持續(xù)下降，預計生產(chǎn)成本約 40-50 元/kg，對高成本硅企帶來巨大沖力。同時，隨著政策趨穩(wěn)，預計 2020 年行業(yè)需求持續(xù)增長，價格低點或?qū)⒏哂?2019 年。成本領(lǐng)先企業(yè)將持續(xù)享受超額收益，迎來量利齊升的高彈性增長。圖 16：歷年單位產(chǎn)能投資變化投產(chǎn)產(chǎn)能（噸）98596026321610700006000050000400003000020000100000資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整

42、理120100806040200圖 17：多晶硅企業(yè)產(chǎn)能與現(xiàn)金成本分布資料來源：彭博新能源財經(jīng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理硅片：硅片產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移，薄片化+大尺寸高效電池為未來發(fā)展方向拉棒環(huán)節(jié)成本持續(xù)下降。2018 年，光伏行業(yè)拉棒平均電耗水平從 2017 年的 35kWh/kg-si 降低為 33.5kWh/kg-si（方棒）。未來可以通過優(yōu)化拉晶爐熱場結(jié)構(gòu)、提高投料量（連續(xù)加料、雙坩堝、液態(tài)加料等）、提升拉速等技術(shù)降低單晶拉棒生產(chǎn)能耗，預計到 2020 年，能耗有望下降至 31kWh/kg-si 以下。圖 18：單多晶硅片成本結(jié)構(gòu)占比圖 19：2018-2025 年拉棒電耗變化趨勢（單位：kW

43、h/kg-si）硅料成本長晶成本切割成本其他成本拉棒電耗100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17%29%33%12%50%52%單晶硅片多晶硅片40353025201510502018年2019年2020年2021年2023年2025年資料來源：PV Infolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理薄片化+大尺寸是硅片未來發(fā)展方向。薄硅片有利于降低硅耗和電池成本，但也會降低電池的機械強度。硅片厚度與產(chǎn)品類型及下游電池片使用的技術(shù)有關(guān)，目前 P 型單晶雙面 PERC 電池的迅速發(fā)展，帶動 P 型單晶硅片厚度下降；多晶硅片厚度下降速度

44、則略慢，總體厚度呈現(xiàn)下降趨勢。M12 大尺寸正方硅片較 M2（156.75mm）硅片面積提升了 80.5%。M12 60 片組件較 M2 72 片組件非硅成本降低 0.205 元/W，降幅為 19.4%。隨著組件端產(chǎn)品在終端電站實現(xiàn)度電成本快速降低，向上傳導帶動大硅片的進一步普及。圖 20：單多晶硅片成本結(jié)構(gòu)占比圖 21：大硅片推動非硅成本再度大幅下降190180170160150140130120110100單晶硅片多晶硅片2018年2019年2020年2021年2023年2025年1.601.401.201.000.800.600.400.200.00硅片成本電池片成本組件成本1.52%3

45、.79%19.4%0.7470.7410.7260.6210.3090.2880.290.23M2G1M6M12資料來源：PV Infolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理單晶硅片替代加速，預計 2019 年占比將超 50%。從硅片供求關(guān)系看，價差擴大一定程度上反映了單晶硅片供給階段性緊張的局面。從需求結(jié)構(gòu)看，未來高效電池將成為市場主導，單晶硅電池市場份額逐步增大。2018 年單晶硅片市場份額超過 40%，預計 2019 年將超過 50%。隨著異質(zhì)結(jié)電池、N 型 PERT 電池的應用推廣，N 型單晶硅片的市場份額也將逐年提高。而多晶硅片的市場份額未來將逐步

46、下降，但不會被完全取代，鑄錠單晶技術(shù)的突破有望保持一定的市場份額。圖 22：國內(nèi)單晶/多晶硅片價格及價差（元/片，156mm）圖 23：2018-2025 年全國不同類型硅片市場占比變化趨勢價差單晶硅晶片多晶硅晶片多晶硅片（ ）p-type單晶硅（ ）n-type單晶硅（ ）0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00120%6%8%11%16%18%21%40%47%53%53%53%52%100%80%60%40%20%2017-01-042017-02-152017-03-292017-05-102017-06-212017-08-022017-09-

47、132017-10-252017-12-062018-01-172018-02-282018-04-112018-05-232018-07-042018-08-152018-09-262018-11-072018-12-192019-01-302019-03-132019-04-242019-06-052019-07-172019-09-042019-10-160%2018年2019年2020年2021年2023年2025年資料來源：PV Infolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理2020 年單晶硅片產(chǎn)能釋放，供需格局或?qū)⒌罐D(zhuǎn)。為應對單晶硅片需求放量，以

48、隆基股份等為首的單晶硅片龍頭企業(yè)自 2018 年起加快擴產(chǎn)， 2018 年底國內(nèi)共形成約 68.8GW 單晶硅片產(chǎn)能，并于 2019 年進一步擴產(chǎn)逾 30GW。但由于新擴產(chǎn)能主要集中在年終投放，且部分廠商為新進入者，設備調(diào)試和產(chǎn)能爬坡尚需時間，單晶硅片實際產(chǎn)能明顯低于名義產(chǎn)能，2019 年單晶硅片行業(yè)供應依然偏緊。預計 2020 年行業(yè)供需偏緊情況發(fā)生倒轉(zhuǎn)，單晶硅片價格或?qū)⒚黠@下降，新一輪行業(yè)洗牌啟動，具備成本優(yōu)勢的龍頭廠商維持盈利。表 7： 國內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能（MW）企業(yè)20182019Q32019E2020E隆基30000350004000065000中環(huán)280003000035000450

49、00晶科5000110001500021000上機數(shù)控3000500015000晶龍/晶澳40005300650012000京運通300050006000錦州陽光1800180018003600環(huán)太150015003000名義產(chǎn)能合計6880090600112200170600資料來源: Solarzoom、國信證券經(jīng)濟研究所整理電池片及組件：短期內(nèi) PERC 電池持續(xù)擴張，未來 HJT 引領(lǐng)革命性增效以目前所有高效電池片的技術(shù)來看， PERC 電池技術(shù)是投資成本最低、產(chǎn)線兼容率最高、效率提升最明顯的技術(shù)之一。單晶 PERC 電池制造成本與常規(guī)單晶電池成本幾乎持平，效率普遍較普通單晶電池 20

50、%提升 2 個百分點，產(chǎn)線與普通鋁背場（Al-BSF）電池產(chǎn)線兼容，新建產(chǎn)線平均量產(chǎn)效率提高至 22.5%。表 8： 2018-2025 年各種電池轉(zhuǎn)換效率變化趨勢分類2018 年2019 年2020202120222023BSF P 型多晶黑硅電池19.2%19.4%19.7%19.”620.220.5%多晶PERC P 多晶黑硅20.3%20.5%20.8%21.121.321.6%PERC P 型準單晶電池21.6%21.8%22.2%22.422.622.8%P 型PERC P 型單晶電池21.8%22.1%22.4%22.622.823.0單晶%N-PERT+TopCon 單晶 21

51、.5%22.0%22.5%23.”623.524.0電池（正面效率）%N 型硅基異質(zhì)結(jié) N 型單晶電22.5%23.0%23.5%24.024.525.0單晶池%背接觸 N 型電池23.4%23.6%23.8%24.324.625.0%資料來源: CPIA、國信證券經(jīng)濟研究所整理我國常規(guī)電池生產(chǎn)線關(guān)鍵設備已基本完成國產(chǎn)化。2018 年，新建產(chǎn)線已全部為 PERC 產(chǎn)線，原有產(chǎn)線也在加快 PERC 線升級。隨著背鈍化設備的國產(chǎn)化， 2018 年 PERC 電池產(chǎn)線投資成本降至 42 萬元/MW，低于 2017 年常規(guī)產(chǎn)線的投資額。隨著未來關(guān)鍵設備的國產(chǎn)化不斷推進，預計到 2020 年將下降到35

52、 萬元/MW。預計 PERC 電池為主流發(fā)展方向，N 型電池市場份額逐步提高。2018 年，BSF電池 4 仍占據(jù)大部分市場份額，但相比 2017 年 83%的占比已下降了 23 個百分點，隨著新技術(shù)的發(fā)展其占比將逐年減少；PERC 電池是當前產(chǎn)能最大的高效電池，2018 年市場份額占比大幅增加，達到 33.5%左右，預計明年 PERC電池市場占比將反超 BSF 電池，成為市場占比最高的電池種類。雙面 N 型 PERT 電池、背接觸（IBC）電池、異質(zhì)結(jié)（HJT）電池等新型高效電池市場份額將逐步提高，其中 N-PERT 電池未來將成為市場占比第二的電池種類。圖 24：2018-2025 年投資

53、成本變化圖 25：2018-2025 年不同電池技術(shù)市場占比變化趨勢電池投資成本4540353025201510502018年2019年2020年2021年2023年2025年BSFPERCN-PERTHITIBC其他34%51%56%61%61%161%00001111000201820192020202120232025資料來源：PV Infolink，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經(jīng)濟研究所整理預計 2020 年單晶 PERC 電池擴產(chǎn)速度趨緩，龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)定。2019 年下半 年，PERC 電池片產(chǎn)能開始集中釋放，行業(yè)供需緊張格局開始迎來倒轉(zhuǎn)。截至 2019Q3，

54、行業(yè)主流廠商 PERC 電池產(chǎn)能達 109GW，其中基本為單晶 PERC 產(chǎn)能；按照廠商規(guī)劃，2019/2020 年底行業(yè)總產(chǎn)能有望進一步增至 139/182GW。隨著新產(chǎn)能持續(xù)釋放，6 月以來電池片價格逐步走弱，行業(yè)整體均價降至約0.95 元/W，電池片廠商盈利能力出現(xiàn)顯著分化，行業(yè)龍頭保持穩(wěn)定盈利。表 9：主流廠商 PERC 電池擴產(chǎn)規(guī)劃企業(yè)品種20182019Q32019E2020E通威單晶850092001700027000晶科單晶42005500920010500隆基單晶4600105001050015000愛旭單晶55005500930013000韓華單多晶800090009000

55、9000天合單晶2000440079009000阿特斯單晶6250625078009300晶澳單晶42006000700010000東方日升單晶30005600760010000潤陽單晶2100400056005600協(xié)鑫集成多晶2200300035004600蘇民新能源單多晶3000480050005000嘉悅單晶0200020005000平煤隆基單晶2000200020004000橫店東磁單晶750200020004000展宇單晶3000300030003000正泰太陽能單多晶1000350035003500山西潞安單晶2500300030005000順風光電單晶1800250025002

56、500無錫尚德單多晶 600130020002500中利騰暉單晶150030003000鴻禧單晶150030003000億晶光電單晶 1300250025002500江蘇晶旺單晶200020004000華恒單晶100010004000中宇光伏單晶 2800280028002800東方環(huán)晟單晶 1200120012001200紅太陽單晶 1000100010001000晉能清潔能源單晶 360820820820南玻單晶 700700700700中節(jié)能單晶 500500500500安徽睿能單晶 400400400400安徽正祥單晶 500500500500合計 739601094701388201

57、81920資料來源: Sloarzoom、國信證券經(jīng)濟研究所整理2020 年或?qū)⒊蔀?HIT 的產(chǎn)業(yè)化元年。當前全球 HIT 已有產(chǎn)能約 3GW，但業(yè)內(nèi)新老參與者均多在密切關(guān)注 HIT 進展， PERC 規(guī)模適中的企業(yè)投入 HIT 意愿相對更強一些，參與方規(guī)劃 HIT 產(chǎn)能超過 15GW，部分企業(yè)已開始中試或小批量投運，預計 2020 年將有 4-7GW 以上的 HIT 新增產(chǎn)能投放，一批標桿企業(yè)與項目可能在年底到明年投運，將進一步提升行業(yè)對異質(zhì)結(jié)電池的信心，2020 年可能是 HIT 的產(chǎn)業(yè)化元年。表 10：行業(yè)內(nèi)部分企業(yè) HIT 電池擴產(chǎn)規(guī)劃一覽企業(yè)投資（億項目所在量產(chǎn)效率現(xiàn)有產(chǎn)規(guī)劃元）地

58、（%）能晉能科技14山西晉中23.85100MW規(guī)劃 1GW，設備采購中通威股份13規(guī)劃產(chǎn)能 1GW,一期 200MW中智電力20江蘇秦興23160MW規(guī)劃產(chǎn)能 1.2GW ，目前 2 條線輪調(diào)中鈞石東方日升5033福建浙江寧波22.524600MW晉江建設 5GW 制造基地，第一階段 2GW2.5GW漢能 國家電投愛康科技39.15106四川成都江西南昌浙江湖州24.85120MW規(guī)劃產(chǎn)能 600MW 100MW規(guī)劃產(chǎn)能 5GW彩虹集團新日光晉銳能源35125浙江嘉興福建2250MW規(guī)劃產(chǎn)能 2GW2017 年底已經(jīng)擴張到 50MW ，效率 23%規(guī)劃 5GW ，一期計劃投資 50億 ，年產(chǎn)

59、 2GW資料來源: 太陽能光伏網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理一周光伏經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)回升。全行業(yè)指數(shù) SOLARZOOM 光伏經(jīng)理人指數(shù)延續(xù)上升趨勢，市場對于光伏行業(yè)信心緩慢恢復，光伏行業(yè)整體景氣程度不斷趨好。其中，中上游制造業(yè)指數(shù)顯著回調(diào)、光伏下游電站微跌，景氣度處在回升周期。圖 26：SOLARZOOM 光伏經(jīng)理人指數(shù)（周）SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):全行業(yè)SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):下游電站 SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):中上游制造業(yè)1801601401201008060資料來源：Wind、SOLARZOOM、國信證券經(jīng)濟研究所整理組件效率提升，雙

60、面組件規(guī)模應用。受益于 PERC 選擇性發(fā)射極（SE）、半片等先進技術(shù)的快速投入量產(chǎn)，組件效率提升速度明顯加快。單、多晶組件的平均轉(zhuǎn)換效率分別達到 18.6% 和 18.0%，效率提高達 1%以上。雙面技術(shù)尤其是型雙面 PERC 技術(shù)在 2018 年得到大規(guī)模應用中國第三批領(lǐng)跑者投標電價的激烈競爭促使競標者傾向于采用新技術(shù)以保證在低電價下仍能保障基本的投資收益。根據(jù)隆基的統(tǒng)計，雙面組件在領(lǐng)跑者項目中的應用比例達到 46.5%。預計 2020 年雙面組件市場占有率達到 30%，疊瓦和半片組件市場占有率逐年提高，2020 年預計合計達到 34%。圖 27：國內(nèi)單晶/多晶組件效率變化圖 28：第三批