市場投資策略報告

1、20066年四季季度投資資策略報報告：市市場在強強勢中前前行市場承接接超乎預(yù)預(yù)期，多多頭系統(tǒng)統(tǒng)運行完完好A股市場場在經(jīng)歷歷二季度度的躁動動之后，三季度度出現(xiàn)降降溫。投投資人適適時對前前兩個季季度的熱熱情做出出反思，我們在在三季度度報告中中提到的的一些可可能出現(xiàn)現(xiàn)的不利利因素也也陸續(xù)變變成現(xiàn)實實。但市場并并未選擇擇大幅向向下修正正的方式式完成調(diào)調(diào)整，而而是在一一個并不不太寬的的幅度內(nèi)內(nèi)橫向整整理?？涂陀^地講講，市場場的承接接力度要要超出我我們的預(yù)預(yù)估。從一一個完整整的多頭頭系統(tǒng)運運行的角角度來看看，三季季度雖然然平淡，卻非常常重要。第第一，在經(jīng)歷歷了初期期的快速速漲升之之后，市市場終于于得到了了

2、喘息和和休整的的機會。我們在在上期報報告中指指出，牛牛市不可可能建立立在一個個浮躁的的心理基基礎(chǔ)上。三季度度的市場場表現(xiàn)使使得已經(jīng)經(jīng)入場和和即將入入場的投投資人有有機會進進行重新新思考，在相對對冷靜的的氛圍中中，市場場的理性性因素得得以提升升。第二，多頭力力量得到到檢驗。我們不不能把三三季度的的V型波動動僅僅看看成一個個技術(shù)調(diào)調(diào)整，因因為在此此期間，許多重重要的空空頭因素素已經(jīng)悄悄然得到到消化。在經(jīng)濟濟基本層層面，針針對投資資過熱的的宏觀調(diào)調(diào)控政策策密集出出臺，加加息甚至至出乎大大多數(shù)人人的意料料，而用用地收緊緊、出口口退稅調(diào)調(diào)整等更更是直接接瞄準(zhǔn)了了要素價價格；在在資金層層面，無無論加息息會

3、不會會對流動動性產(chǎn)生生影響，中行、國航、大秦鐵鐵路等大大盤股相相繼完成成IPOO和上市市，以及及工商銀銀行、中中國人壽壽、平安安等一批批大企業(yè)業(yè)相繼披披露IPPO消息息，則必必然會對對資金預(yù)預(yù)期構(gòu)成成影響；制度層層面，首首批小非非流通權(quán)權(quán)得到確確認(rèn)，在在中信證證券等一一批股票票上開始始看到原原非流通通股東減減持的信信息。小非非減持，是一小小步，也也是一大大步。相相比于中中石化的的股改，我們認(rèn)認(rèn)為小非非減持更更有資格格代表股股改進入入新階段段。在享享受股改改對價之之后，現(xiàn)現(xiàn)在輪到到流通股股東開始始支付對對價了。我我們很難難判斷會會不會還還有持續(xù)續(xù)的、未未預(yù)期的的利空因因素出現(xiàn)現(xiàn)，但可可以確定定的

4、是，重要的的因素已已經(jīng)被有有效消化化。市場場在如此此大幅漲漲升的基基礎(chǔ)上，只是用用橫盤整整理的方方式就已已經(jīng)將上上述利空空因素基基本消化化，顯示示其強勁勁的一面面。長期而而言，一一旦確認(rèn)認(rèn)牛市，市場將將在一個個多頭系系統(tǒng)中運運行，除除非出現(xiàn)現(xiàn)兩種情情況。第一一，股價漲漲過頭，多頭系系統(tǒng)因泡泡沫破裂裂而崩潰潰。到目目前，這這種擔(dān)心心還為時時尚早。A股市場場從來不不缺基本本面惡劣劣的高估估值股票票，今后后此類股股票仍將將繼續(xù)走走結(jié)構(gòu)性性分化的的道路，但這類類股票也也不在我我們的觀觀察和研研究范圍圍之內(nèi)。在我們們持續(xù)觀觀察的優(yōu)優(yōu)質(zhì)股中中，我們們對估值值的總體體評價是是：不算算貴。第二二，支持牛牛市的

5、基基本面因因素消失失。我們們已經(jīng)在在前面幾幾期報告告中反復(fù)復(fù)提到，這一輪輪牛市有有強烈的的內(nèi)在合合理性：中國經(jīng)經(jīng)濟快速速增長和和全球經(jīng)經(jīng)濟復(fù)蘇蘇，為企企業(yè)提供供了很好好的盈利利環(huán)境；長期低低迷的股股票市場場使重要要股票的的價格處處于合理理甚至低低估的水水平；股股改的實實施有機機會在制制度層面面出現(xiàn)創(chuàng)創(chuàng)新和接接軌。目目前，股股改進入入新階段段，制度度創(chuàng)新還還在持續(xù)續(xù)，對資資本市場場的支持持尚未得得到有效效啟動；中國經(jīng)經(jīng)濟因為為增速過過快而需需要調(diào)控控，目前前還看不不到宏微微觀層面面的新的的不利因因素，重重要的擔(dān)擔(dān)憂來自自于美國國經(jīng)濟可可能放緩緩，但按按照我們們的理解解，美國國經(jīng)濟同同樣并存存著不

6、利利因素和和有利因因素，雖雖然房價價出現(xiàn)下下跌趨勢勢，但利利率見頂頂，油價價回落，美股創(chuàng)創(chuàng)新高，顯示經(jīng)經(jīng)濟前景景預(yù)期依依然強勁勁。我們認(rèn)認(rèn)為在股股票市值值只占GGDP225%水水平、經(jīng)經(jīng)濟連年年高速增增長、人人民幣升升值、制制度改革革取得成成效的背背景下，我們并并不太擔(dān)擔(dān)心資金金從何而而來，能能夠持續(xù)續(xù)多久，我們可可以確認(rèn)認(rèn)的是，在充足足的流動動性支持持下，投投資人承承擔(dān)風(fēng)險險意愿強強烈，市市場趨勢勢清晰?？梢源_確定，多多頭力量量正在進進一步有有效積累累，股價價面臨向向上宣泄泄的動力力。在投資資策略選選擇上，相比于于三季度度的謹(jǐn)慎慎，我們們將更加加積極地地進行資資產(chǎn)配置置。水至清清則無魚魚？但

7、市場場顯然不不會以第第一、第第二季度度的方式式快速上上漲。原原因有二二：第一，市場出出現(xiàn)超預(yù)預(yù)期的能能力越來來越弱。在近一一年的漲漲勢中，多頭傾傾注了極極大的熱熱情，調(diào)調(diào)動了充充分的想想象，大大量潛在在預(yù)期已已經(jīng)被充充分挖掘掘。水至至清則無無魚，越越來越多多的黑馬馬變成白白馬，支支持大面面積快速速上漲的的因素已已經(jīng)不存存在。在在三季度度披露的的中期報報告中，雖然整整體業(yè)績績非常罕罕見地上上升超過過5%，但但機構(gòu)投投資者很很難從中中找到預(yù)預(yù)期外的的驚喜。第第二，隨著越越來越多多的大盤盤股上市市，以及及中港兩兩地同時時上市市市值比例例提高，兩地的的估值水水平差異異將成為為制約大大盤上升升的制肘肘。

8、招商商銀行的的H股定價價顯著高高于A股，似似乎顯示示海外市市場對內(nèi)內(nèi)地企業(yè)業(yè)有更高高的熱情情，而我我們認(rèn)為為這僅能能反映兩兩地資金金結(jié)構(gòu)上上的差異異。事實實上，目目前大部部分同類類企業(yè)AA股的定定價高于于H股，只只是由于于國內(nèi)投投資人傳傳統(tǒng)上對對大盤股股的排斥斥，才使使得大盤盤股的定定價水平平一直偏偏低，直直至出現(xiàn)現(xiàn)招商銀銀行這樣樣的局面面。在一一定程度度內(nèi)，HH股同類類估價落落后雖然然不一定定成為制制約A股上漲漲的壓力力，但卻卻會始終終作為心心理壓力力存在。今年以以來，已已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)越來越越多的AA股拉動動H股上漲漲的局面面，我們們認(rèn)為這這種局面面還將維維持，畢畢竟，AA股投資資人對國國內(nèi)企業(yè)

9、業(yè)和經(jīng)濟濟的了解解要遠(yuǎn)好好于海外外投資人人?？梢云谄诖氖鞘?，牛市市將在四四季度后后延續(xù)和和發(fā)展，而發(fā)展展的動力力將更多多來自于于重估而而非業(yè)績績的超預(yù)預(yù)期增長長。無論是是相比于于自身業(yè)業(yè)績表現(xiàn)現(xiàn)，還是是相對于于海外同同類市場場的定價價，A股現(xiàn)在在并沒有有整體低低估，這這與市場場重估的的要求構(gòu)構(gòu)成了矛矛盾，市市場將會會以什么么樣的方方式來處處理上述述矛盾呢呢？我們認(rèn)認(rèn)為，估估值一直直是個復(fù)復(fù)雜的概概念，在在同樣的的歷史和和即期業(yè)業(yè)績水平平之下，不同環(huán)環(huán)境中，企業(yè)的的估值會會產(chǎn)生很很大的差差異，而而差異的的原因來來自于對對未來增增長的判判斷和對對風(fēng)險的的承擔(dān)意意愿。隨隨著市場場氣氛進進一步改改善

10、，可可以期待待大眾承承擔(dān)風(fēng)險險意愿將將進一步步上升，這就注注定了AA股整體體市盈率率會在今今天的水水平上再再上一個個臺階，而激進進的投資資人將開開始把投投資目光光放在220088年甚至至更遠(yuǎn)周周期的業(yè)業(yè)績預(yù)期期上，在在成長股股的價格格中，未未來增長長的貼現(xiàn)現(xiàn)將占到到更多的的比重。放放膽預(yù)言言，四季季度后AA股將以以相對平平緩、進進二退一一的方式式持續(xù)上上漲，上上證綜指指連續(xù)創(chuàng)創(chuàng)出新高高將不再再激動人人心。成成長股的的表現(xiàn)好好于價值值股。更加加客觀地地看待中中國經(jīng)濟濟推推薦大家家讀一下下瑞銀證證券喬納納森?qq安德森森的走走出神話話-中國不不會改變變世界的的七個理理由。此書能能幫助我我們對中中國

11、經(jīng)濟濟的現(xiàn)狀狀和前景景作更清清晰和客客觀的理理解。我我認(rèn)為有有幾個觀觀點比較較重要，可能對對投資有有幫助：1、中國經(jīng)經(jīng)濟沒有有樂觀者者想得這這么好，也沒有有悲觀者者想得這這么差。中國的的增長只只不過是是又一個個亞洲奇奇跡的翻翻版，高高儲蓄率率是推動動增長的的主要因因素，未未來二十十年中國國經(jīng)濟仍仍將保持持78%的增長長速度；2、中國的的問題并并不是制制度性和和結(jié)構(gòu)性性的，而而是周期期性的。中國經(jīng)經(jīng)濟的周周期波動動幅度很很大，好好在引致致波動的的因素政府府和銀行行的力量量已經(jīng)下下降，而而中央政政府現(xiàn)在在也掌握握了更好好的宏觀觀調(diào)控手手段；3、中國的的年輕剩剩余勞動動力已經(jīng)經(jīng)達到頂頂點，勞勞動力成

12、成本上升升趨勢出出現(xiàn)，低低端出口口加工企企業(yè)競爭爭力下降降；4、中國其其實一直直是個內(nèi)內(nèi)需導(dǎo)向向型的經(jīng)經(jīng)濟體，相比于于出口，消費和和國內(nèi)投投資才是是真正的的主要驅(qū)驅(qū)動力。這一點點與市場場共識有有差異。雖然投投資策略略越來越越依賴自自下而上上的股票票選擇，但上述述觀點對對我們的的長期資資產(chǎn)配置置方向還還是會有有幫助。第第一，經(jīng)濟內(nèi)內(nèi)生動力力強勁是是股票市市場做多多的有力力支撐。但中國國的經(jīng)濟濟增長模模式使投投資人對對經(jīng)濟前前景始終終是謹(jǐn)慎慎樂觀，而不敢敢忘乎所所以，在在出現(xiàn)新新的、更更加激動動人心的的關(guān)于中中國經(jīng)濟濟的神話話之前，國內(nèi)股股市出現(xiàn)現(xiàn)全局性性泡沫的的機會并并不大；第第二，投資始始終會

13、是是經(jīng)濟加加速的驅(qū)驅(qū)動，注注定宏觀觀調(diào)控會會一直伴伴隨左右右。我們們注意到到，033-044年投資資過熱時時候的煤煤電油運運等瓶頸頸部門，在這一一輪投資資過熱中中并沒有有出現(xiàn)瓶瓶頸制約約，這是是否意味味著一旦旦投資減減速，這這些部門門的產(chǎn)能能會出現(xiàn)現(xiàn)過剩的的端倪？第第三，人口結(jié)結(jié)構(gòu)可以以解釋最最近兩年年勞動力力成本的的快速上上漲。對對消費增增長報以以樂觀預(yù)預(yù)期并沒沒有邏輯輯上的問問題，只只是需要要具體問問題具體體分析；第第四，不但是是人民幣幣快速升升值，土土地等要要素價格格上調(diào)以以及出口口退稅調(diào)調(diào)整顯示示政府開開始主動動干預(yù)經(jīng)經(jīng)濟增長長模式，出口部部門比較較優(yōu)勢將將會下降降，進一一步啟動動內(nèi)需

14、政政策的政政策可以以期待。20006會會是值得得紀(jì)念的的一年嗎嗎？我們曾曾在今年年的投資資策略上上預(yù)言“資源價價格有升升無跌，所有看看空預(yù)期期都將落落空”，今天天，我們們有必要要對此預(yù)預(yù)言做一一些修正正。當(dāng)然然，并不不是當(dāng)初初的預(yù)言言發(fā)生了了什么邏邏輯錯誤誤，只是是因為資資源價格格漲得太太快，漲漲得過了了頭。多年年以后再再回頭，也許220066會是投投資史上上的重要要一年，因為多多個資產(chǎn)產(chǎn)類別相相繼產(chǎn)生生泡沫而而又相繼繼破滅。英國和和美國的的房地產(chǎn)產(chǎn)價格？基本金金屬中的的銅、鋁鋁？石油油？甚至至黃金？泡沫需需要時間間確認(rèn)，所以我我們依然然后綴問問號。但但可以確確認(rèn)的是是，上述述各類資資產(chǎn)價格格

15、將在今今后幾月月甚至一一兩年之之內(nèi)持續(xù)續(xù)低迷，因為階階段性的的趨勢已已經(jīng)轉(zhuǎn)向向，再離離譜的供供求曲線線都無法法解釋基基本金屬屬和石油油在最近近一兩年年的走勢勢?；谟谫Y源價價格持續(xù)續(xù)高漲的的投資策策略需要要調(diào)整。實際上上，我們們已經(jīng)在在九月之之前將黃黃金、有有色等資資源股相相繼剔除除出組合合，而兩兩年來因因為上游游成本上上漲而備備受煎熬熬的制造造類企業(yè)業(yè)和消費費品企業(yè)業(yè)將獲得得喘息的的機會，并且有有機會在在組合中中占有一一席之地地。利潤在在產(chǎn)業(yè)鏈鏈上下游游的傳遞遞遠(yuǎn)比想想象的更更加復(fù)雜雜。由于于產(chǎn)業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)存在在差異，利潤轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的過過程在不不同產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈上會會有不同同的表現(xiàn)現(xiàn)。如果中中下游供供求關(guān)

16、系系合理，甚至供供應(yīng)不足足，在上上游成本本漲升過過程中，中下游游企業(yè)不不僅可以以轉(zhuǎn)移成成本，而而且大企企業(yè)相對對小企業(yè)業(yè)的成本本優(yōu)勢還還會擴大大，毛利利率得到到提升。對于這這類產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈上的的企業(yè)，其對于于利潤率率的態(tài)度度是適度度，在將將競爭對對手和替替代產(chǎn)品品排除出出去的基基礎(chǔ)上實實現(xiàn)利潤潤最大化化。在一一些景氣氣很高的的產(chǎn)業(yè)，特別是是中下游游廠商已已經(jīng)將銷銷售價格格通過長長期合約約鎖定的的情況下下，毛利利率會有有適當(dāng)?shù)牡倪M一步步提升。如如果中下下游產(chǎn)能能過剩嚴(yán)嚴(yán)重，上上游成本本下降以以后，閑閑置產(chǎn)能能就會重重新開工工，下游游很快降降價，繼繼續(xù)無利利可圖。這種情情況下，中下游游企業(yè)即即便有喘喘

17、息的時時間也非非常短暫暫。如果中中下游供供求關(guān)系系尚屬合合理但競競爭激烈烈，下游游廠商很很難將成成本上漲漲轉(zhuǎn)移出出去，更更多通過過內(nèi)部挖挖潛消化化，這種種情況下下，上游游成本的的下降也也不至于于使中下下游降價價，可以以使中下下游的毛毛利率水水平有提提升的空空間。在在競爭激激烈、毛毛利率偏偏低的行行業(yè)，這這一點尤尤其難得得，也是是我們最最看重的的。注意概概念背后后的邏輯輯基基于估值值體系基基本合理理，強勁勁的流動動性必然然會推動動“概念”的盛行行。股票票市場是是個不求求甚解的的地方，大眾的的謬誤集集合在一一起由時時候也能能形成趨趨勢。雖雖然我們們愿意承承擔(dān)更多多的風(fēng)險險，但我我們還是是希望能能對

18、這些些“概念”身后的的背景作作一些更更理性的的判斷。一一、人民民幣升值值概念在本本幣升值值過程中中，本國國資產(chǎn)價價格上漲漲，東亞亞各經(jīng)濟濟體的歷歷史經(jīng)驗驗已經(jīng)證證明了這這一點，由此，房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)將將獲得更更大的收收益。我我們無意意對這個個“傳統(tǒng)智智慧”的邏輯輯進行爭爭論，但但我們更更愿意相相信，過過去幾年年房地產(chǎn)產(chǎn)價格的的漲升動動力更多多源自于于壓抑需需求的集集中釋放放和收入入水平的的普遍提提高，除除了上海海以外，相信大大多數(shù)地地方的房房價上漲漲與匯率率套利關(guān)關(guān)系不大大，今后后也很難難指望。更大的的問題是是，房地地產(chǎn)企業(yè)業(yè)其實已已經(jīng)是過過去幾年年的房價價上漲的的最大受受益者，我們在在與某房房地

19、產(chǎn)企企業(yè)交流流中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)在做項項目預(yù)算算時設(shè)定定了155%的內(nèi)內(nèi)部收益益率，而而最后結(jié)結(jié)算的內(nèi)內(nèi)部收益益率平均均卻達到到25%左右，多出來來的100%乃開開發(fā)期間間房價上上漲的額額外收益益，已經(jīng)經(jīng)體現(xiàn)在在過去的的收益中中間。在在政府打打壓房價價和提高高土地成成本的雙雙重擠壓壓下，現(xiàn)現(xiàn)在反而而應(yīng)該擔(dān)擔(dān)心的是是目前的的房屋制制造類公公司能否否維持原原有的盈盈利增長長水平。我們可可以分別別測算不不同公司司在各年年享受的的“土地紅紅利”的數(shù)量量，而目目前房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)公司普普遍負(fù)債債率高，周轉(zhuǎn)速速度也受受限于房房地產(chǎn)市市場的整整體景氣氣，在目目前的土土地儲備備消耗完完以后，維持RROE水水平將成成為一個個難題。除了土土地儲備備豐厚的的公司仍仍將繼續(xù)續(xù)受益于于“土地紅紅利”，我們們對房屋屋制造類類企業(yè)作作為一個個整體并并不樂觀觀。二、注注資概念念股股改結(jié)束束后確實實看到有有大股東東向上市市公司注注入資產(chǎn)產(chǎn)換取更更多股