電力行業(yè)蒙華鐵路專題：北煤南運新通道區(qū)域電力有利好

1、煤炭供需格局在地域上存在錯配我國煤炭資源豐富，近年來雖受國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整及“氣代煤”、“電代煤”等政策的影響，煤炭占一次能源比重有所下滑，但 2017 年其仍占比達 60.4%，仍是我國一次能源的最重要組成部分。雖然我國是煤炭生產(chǎn)和消費大國，但我國煤炭資源在供給和需求上存在區(qū)域錯配。內(nèi)蒙古、山西和陜西三大省份 2018 年 1-11 月份分別生產(chǎn)原煤 842.5、810.9 和 567.5 百萬噸，占全國原煤產(chǎn)量比重達 26.2%、25.2%和 17.7%，三省原煤產(chǎn)量合計占全國原煤產(chǎn)量近七成。煤炭工業(yè)十三五規(guī)劃及煤炭供給側(cè)改革相關(guān)政策精神指出，我國要加快大型煤炭基 地之外的煤礦關(guān)閉退出，降低

2、魯西、冀中、河南、兩淮大型煤炭基地生產(chǎn)規(guī)模，有序推進陜北、神東、黃隴、新疆大型煤炭基地建設(shè)，未來我國煤炭產(chǎn)能增量主要來自內(nèi)蒙古、陜西和新疆等地。圖 1：我國一次能源構(gòu)成中煤炭仍占主導(dǎo)地位圖 2： 18 年 1-11 月分省份原煤產(chǎn)量及同比（單位：百萬噸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%原煤原油天然氣水電核電風電2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20179008007006005004003002001000原煤累計產(chǎn)量累計同比內(nèi)蒙 山西 陜西 新疆 貴州 山東 安徽 河南20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20

3、%資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從產(chǎn)量增速也可以看出，內(nèi)蒙和陜西 2018 年 1-11 月原煤產(chǎn)量同比增速分別達 11.1%和 14.1%，遠高于全國平均水平。雖然晉陜蒙地區(qū)因地制宜，引入了坑口電廠、煤化工、鋼鐵等耗煤產(chǎn)業(yè)，但其產(chǎn)量仍遠大于消費量。此外，華東、華南、華中等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的煤炭需求量較大，由此我國固有的“西煤東運”、“北煤南運”的煤炭運輸格局仍將長期保持，我國煤炭供需在區(qū)域上的不平衡性仍在不斷加強。圖 3：18 年 1-11 月分省份原煤產(chǎn)量占比圖 4： 17 年部分省份煤炭表觀流入流出（單位：百萬噸）內(nèi)蒙山西陜西新疆其他表

4、觀煤炭流出原煤消費量原煤產(chǎn)量安徽江西湖北山西內(nèi)蒙-2000200400600800100026.1%26.2%4.8%17.7%25.2%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖 5：我國煤炭工業(yè)十三五規(guī)劃中對于煤炭跨區(qū)調(diào)運平衡的預(yù)期資料來源：國家發(fā)改委，中信建投證券研究發(fā)展部從煤炭運輸方式來看，省內(nèi)煤炭運輸由于運距較短，普遍以公路為主；省際間煤炭運輸則以鐵路和水路（含鐵水中轉(zhuǎn)、海進江等）為主。整體而言，鐵路得益于其運力大、單位成本低且較為環(huán)保等優(yōu)勢，目前仍是我國煤炭運輸?shù)闹饕绞?。但鐵路運煤最大的缺點在于其運輸較為固定，缺乏一定的靈活性。具體到我

5、國煤炭消費主要區(qū)域來看，華東、華南地區(qū)煤炭需求旺盛且沿海沿江港口較為密集，其可以從北方港口獲得鐵路轉(zhuǎn)海運的下水煤或者直接海運進口煤。而華中地區(qū)缺乏直達鐵路運力，陜西煤炭到華中地區(qū)主要采用汽運，成本較高；山西、內(nèi)蒙古的煤炭則有部分走京九焦柳線，部分走海進江送達華中地區(qū)沿江港口。華中三省煤價較高，火電機組盈利能力被大幅削弱從 2018 年 11 月份電煤價格指數(shù)來看，華中地區(qū)的江西、湖南和湖北等地電煤價格處于較高水平，位于全國前列，說明當前時點華中地區(qū)煤電機組燃料成本處于較高水平。圖 6：2018 年 11 月電煤價格指數(shù)前十省份和后十省份對比（單位：元/噸）800731700689 677 64

6、7623 618 613 609 608 607600514 509 501 490500429400378 366300281 258 2462001000廣西 江西 湖南 湖北 四川 安徽 山東 重慶 廣東 福建 甘肅 冀南 貴州 冀北 陜西 山西 寧夏 蒙西 新疆 蒙東資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部我們測算 2014 年至 2018 年 11 月份各省電煤價格指數(shù)的標準差如下圖所示，可以看到湖南、湖北、四川、河南和江西等省份電煤價格標準差居于全國前列，說明華中地區(qū)相關(guān)省份近年來電煤價格波動幅度較大，未來如果市場煤價下行，其有望獲得更大的煤炭降幅。排名靠后的省份主要包括蒙西、新

7、疆和蒙東，當?shù)仉姀S大部分靠近煤炭產(chǎn)區(qū)，煤價波動彈性相對較小。圖 7：2014 年至今分省電煤價格指數(shù)標準差對比（單位：元/噸）電煤價格標準差120100806040200湖 湖 四 河 江 天 山 廣 江 冀 安 福 廣 重 甘 冀 上 吉 陜 浙 山 遼 貴 海 黑 寧 青 云 蒙 新 蒙南 北 川 南 西 津 東 西 蘇 南 徽 建 東 慶 肅 北 海 林 西 江 西 寧 州 南 龍 夏 海 南 西 疆 東江資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從三省 2018 年點火價差的變化情況來看，湖北、湖南及江西的點火價差趨勢較為一致，江西點火價差相對較低。三省的電煤價格指數(shù)與秦皇島 5500

8、 大卡動力末煤平倉價趨勢較為一致，這也符合三省的煤炭用量主要來自晉陜蒙等地區(qū)通過京廣焦柳線調(diào)入或“海進江”調(diào)入的實際情況。圖 8：三省份 2018 年點火價差變化（單位：元/千瓦時）圖 9：三省電煤與秦皇島動力末煤價格對比（單位：元/噸）湖北湖南江西0.150.140.130.120.110.10.090.080.070.0612345678910 11湖北湖南江西秦皇島5500動力末煤8007006005004003002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部蒙華鐵路通車

9、，華中地區(qū)直接受益蒙西至華中鐵路（簡稱蒙華鐵路）即為我國“北煤南運”新的戰(zhàn)略通道，其北起東烏鐵路浩勒報吉站， 途經(jīng)內(nèi)蒙古鄂爾多斯，陜西榆林、延安地區(qū)，山西運城，河南三門峽、南陽地區(qū)，湖北襄陽、荊門、荊州地區(qū)，湖南岳陽地區(qū)，終點到達江西吉安，線路全長 1815 km，規(guī)劃年運輸能力 2 億噸以上，運營初期規(guī)劃運量 1 億噸，項目總投資 1930 億元，預(yù)期于 2019 年 10 月通車。蒙華鐵路運端煤源主要是內(nèi)蒙古鄂爾多斯和陜西榆林的煤礦，兩地煤炭開采成本較低，煤質(zhì)較為優(yōu)良。圖 10：蒙華鐵路工程地理示意圖資料來源：公開資料，中信建投證券研究發(fā)展部蒙華鐵路對華中煤炭供應(yīng)的影響主要煤炭產(chǎn)區(qū)中，山西

10、省鐵路通道較為發(fā)達，向華中地區(qū)運煤有京廣、焦柳南北大通道；而陜西（尤其是陜中南）和內(nèi)蒙古則缺乏南下通道，煤炭南下往往需要走橫向鐵路通道轉(zhuǎn)海運進長江，或者走公路運輸，運輸時間較長且成本較高。我們對比蒙華鐵路投產(chǎn)前后內(nèi)蒙古、山西和陜西的運費差，結(jié)果發(fā)現(xiàn)即使在蒙華鐵路綜合運價率達 0.18 元/噸公里的前提下，其仍較傳統(tǒng)的鐵路-海進江和公路運輸展現(xiàn)出了較大的經(jīng)濟優(yōu)勢。尤其是陜西地區(qū)煤炭之前到兩湖一江主要通過公路運輸，成本高且運力不足。蒙華鐵路的投運有望使陜西煤炭以更低的成本輸送至華中地區(qū)，對促進陜西優(yōu)質(zhì)煤炭資源的消費和降低華中地區(qū)用煤成本有著雙重利好。表 1：蒙華鐵路投運前后運費對比測算表（單位：元

11、/噸）鐵路-海進江鐵路直達公路蒙華運費差內(nèi)蒙至湖北273.7-200.872.9湖北山西至湖北220.9174.5（太焦-焦柳）-99.774.8陜西至湖北247.9315159156內(nèi)蒙至湖南278.7249.529.2湖南山西至湖南225.9206.9（太焦-焦柳）141.565.40陜西至湖南252.9390207.8182.2內(nèi)蒙至江西268.7327.1-58.4江西山西至江西215.91226.25（太焦-焦柳）-219.17.15陜西至江西242.87450285.3164.7資料來源：公開資料，中信建投證券研究發(fā)展部注：加粗字體為當前主要運輸方式為進一步測算蒙華鐵路投運對華中各

12、地區(qū)煤炭供應(yīng)的影響，我們將內(nèi)蒙古包頭 6500 大卡煤炭出廠價和陜西神木 6000 大卡煤炭坑口價做熱值折算后，加上蒙華鐵路運費與 2018 年 11 月份三省電煤價格指數(shù)做對比。從結(jié)果來看，陜西煤炭經(jīng)蒙華到湖北、湖南和江西均有較好的經(jīng)濟性；內(nèi)蒙古煤炭到湖北、湖南有一定的經(jīng)濟性， 但到江西由于運距較長，缺乏成本優(yōu)勢。從分省煤炭調(diào)入調(diào)出情況來看，近兩年內(nèi)蒙古及陜西的表觀煤炭流出量（產(chǎn)量減消費量）在 5 億噸和 3 億噸左右，滿足蒙華鐵路規(guī)劃運營初期 1 億噸的煤炭供給不存在太大問題。而湖北、湖南和江西的煤炭消費量在 1.2、1.1 和 0.8 億噸左右，2017 年煤炭產(chǎn)量分別為 311.6、1

13、860.5 和 782.1 萬噸，三省合計煤炭調(diào)入需求在 2.8 億噸左右，考慮到蒙華鐵路較具成本優(yōu)勢，我們判斷三省基本上可以消納蒙華鐵路的煤炭疏運量。蒙華鐵路預(yù)期于 2019 年 10 月投運，規(guī)劃運營初期運煤量達 1 億噸。但考慮到煤源地煤炭供應(yīng)、配套集疏運項目建設(shè)進度等種種原因，有專家認為 2020 年蒙華鐵路運輸量在 4000 萬噸左右。考慮到湖南省煤炭十三五規(guī)劃預(yù)期 2020 年蒙華鐵路向湖南調(diào)入煤炭 2770 萬噸，而湖北省距離更近、蒙華鐵路運煤的經(jīng)濟性更好，我們判斷蒙華鐵路對湖北的輸煤量相對更高。綜合來看，我們假定 2020 年蒙華鐵路運煤量為 6000 萬噸，其中 3000 萬

14、噸留湖北，2770 萬噸留湖南，230 萬噸送江西（運營初期送江西經(jīng)濟性較差）。綜合而言，不管從量還是價的角度出發(fā)，湖北省有望最受益于蒙華鐵路的投運，而江西省直接受益較小，后續(xù)可能從蒙華鐵路運量增加及區(qū)域煤炭供需格局好轉(zhuǎn)中獲益。圖 11：采用蒙華鐵路運輸后，內(nèi)蒙、陜西煤炭到華中地區(qū)煤價與電煤價格對比（單位：元/噸）內(nèi)蒙到江西無成本優(yōu)勢江西電煤陜西到湖南便宜112.5元內(nèi)蒙到湖南便宜44.9元湖南電煤陜西到湖北便宜131.3元內(nèi)蒙到湖北便宜63.5元湖北電煤0100200300400500600700800資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報告便宜47.3元陜西到江西表 2：

15、蒙華鐵路投運對華中地區(qū)煤炭供應(yīng)的影響（單位：萬噸）煤炭產(chǎn)量火電耗煤量估算總煤炭需求估計2020 年蒙華運量煤炭調(diào)入需求湖北312444911800300011488湖南186133561150027709639江西742401078002307058合計29151181531100600028185資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部區(qū)域電力公司分析根據(jù)上述分析，我們認為湖北省有望最受益于蒙華鐵路投運帶來的煤炭成本下降，湖南其次，江西在運營初期受益較小。我們針對裝機集中于三省的區(qū)域電力公司湖北能源、長源電力、華銀電力和贛能股份做簡要分析如下：湖北能源：公司發(fā)電機組除援疆的五星熱電 30

16、萬千瓦外均位于湖北省，當前公司控股裝機 715.85 萬千瓦，其中包括水電 369.43 萬千瓦、火電 263 萬千瓦（2*33+2*65+2*18.5 燃機電廠+2*15）、風電 57.12 萬千瓦和光伏26.3 萬千瓦。公司火電業(yè)務(wù)以鄂州發(fā)電為主體，包括東湖燃機及新疆五星熱電聯(lián)產(chǎn)機組。當前在建鄂州三期兩臺百萬機組有望于 2019 年初投產(chǎn)，機組技術(shù)先進且供電煤耗較低，有望為公司火電板塊貢獻新增量。之前受外送卡口及煤價高位運行影響，公司火電發(fā)電量和盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑。2018 年下半年外送卡口問題已得到解決，而預(yù)期于 2019 年 10 月投產(chǎn)的蒙華鐵路有望助力公司打通煤炭火電產(chǎn)業(yè)鏈?？?/p>

17、慮到蒙華鐵路運營初期有望為湖北提供 3000 萬噸低價煤炭，公司一方面受益于火電燃料成本下跌帶來的業(yè)績彈性，另一方面依托自身的煤投公司和荊門煤炭鐵水運儲基地參與蒙華鐵路在湖北區(qū)域內(nèi)的煤炭疏運，提升自身煤炭業(yè)務(wù)盈利能力，真正形成煤炭火電的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。綜合考慮在建工程投產(chǎn)、海外布局貢獻投資收益、蒙華鐵路投產(chǎn)有利于公司煤炭及火電板塊等利好，結(jié)合公司新能源裝機穩(wěn)健增長、天然氣板塊較具發(fā)展?jié)摿?、金融投資穩(wěn)定業(yè)績等因素，假定公司煤炭用量的 50%由蒙華鐵路的低價煤炭替代，我們預(yù)測公司 2018 年-2020 年 EPS 分別為 0.28、0.32 和 0.41 元，對應(yīng)當前股價 PE 為 13.3、1

18、1.6 和 9.1 倍，維持“買入評級”。長源電力：公司發(fā)電機組均位于湖北省內(nèi)，裝機結(jié)構(gòu)為火電裝機 359 萬千瓦（2*64+2*33+4*33+33），風電9.35 萬千瓦，生物質(zhì)裝機 1.08 萬千瓦。公司火電目前無在建裝機，2020 年前裝機增長以少量風電項目為主。湖北地區(qū)煤炭來源主要包括晉陜蒙鐵路直達和鐵路-海進江、陜西公路運輸、河南等地調(diào)入等，長源電力煤炭來源一半是下水煤一半是鐵路直達。假定公司煤炭用量的 50%由蒙華鐵路的低價煤炭替代，初步估算 2020 年公司受益于蒙華鐵路投產(chǎn)，燃料成本有望節(jié)約 3.0 億元（不考慮其他市場因素影響），對比公司 18 年業(yè)績預(yù)告 1.89 億2.25 億元來看影響較為明顯。華銀電力：公司發(fā)電機組均位于湖南省內(nèi)，裝機結(jié)構(gòu)為火電裝機 524 萬千瓦、水電 15.4 萬千瓦、新能源裝機 24.75 萬千瓦，公司火電暫無在建大型裝機。目前湖南地區(qū)煤炭來源主要包括北煤入湘鐵路（京廣、焦柳） 和鐵路-海進江，西煤入湘和公路調(diào)入占比較小。假定華銀電力煤炭用量的 50%由蒙華鐵路的低價煤炭替代，初步估算 2020 年公司受益于蒙華鐵路投產(chǎn)，燃料成本有望節(jié)約 2.6 億元（不考慮其他市場因素影響），對公司業(yè)績影響較為明顯。贛能股份：公司發(fā)電機組均位于江西省內(nèi)