陽光下的迷途mbo在國有企業(yè)改革中的運用

1、陽光下的迷途MBO在國有企業(yè)改革中的運用摘要:以今年的國務院機構改革為標志，國有企業(yè)改革那個老話題帶著新的歷史任務與新的問題提到國家的戰(zhàn)略日程上來,關于國退民進、國有股減持等方案使今年的差不多專門熱的國企改革又增添了許多懸疑。國有企業(yè)改革重組中,MBO(治理層收購）是從去年到今年上半年的一個焦點與熱點,同時更是爭論最多、問題最多的一個模式。盡管國家三大部委對此方式緊急叫停，然而從理論上來講,B是一種科學的、規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)重組的方式這一點通過MBO在西方企業(yè)界的進展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。因此,BO在中國依舊有其存在的理由與空間。亞博咨詢認為:在目前國資委關于國有資產(chǎn)處置的政策與規(guī)范出臺之前,B

2、O仍將是一種重要的模式，盡管“國有資產(chǎn)流失”、“借機會成為暴發(fā)戶”的輿論壓力會成為治理者收購公司股權，從而真正操縱公司的一個最大的思想與運作的障礙，然而如何掌握住國有企業(yè)改革這一中國政治與經(jīng)濟歷史上千載難逢的歷史機遇，從國有企業(yè)內(nèi)部的高層治理人員角度解決國有企業(yè)改革這一戰(zhàn)略性問題它，實現(xiàn)國家與高層治理人員的“雙贏”,都需要對國家、對企業(yè)、對自身負責的高管人員不斷地探究。從長遠的觀點來看，MO必將在中國的國有企業(yè)改革的歷史進程中發(fā)揮愈來愈重要的作用。而本報告確實是站在以上立場來研究與探討MO在國有企業(yè)改革過程中的案例、經(jīng)驗和歷史,結合亞博咨詢公司長期以來對國民經(jīng)濟運行狀態(tài)全面監(jiān)控、對國有企業(yè)改革

3、的深入研究、對各種國有企業(yè)改革模式的準確把握，由資深的研究員在掌握大量資料的基礎上,理論與實踐相結合，深入淺出地對國有企業(yè)改革中的MBO模式的應用做了科學、獨到、全面的詮釋,以期對此問題作一“拋磚引玉”的探究。目 錄 第一部分：以史為鏡知興衰BO的歷史淵源一、MBO源于近代西方的“舶來品”BO、BO、ESO，一直到MOMBO在西方世界的鼎盛時代(三） MB對企業(yè)的“魔力”二、2002年前，國內(nèi)相對“低調(diào)”的MBO (一)從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡 (二）國有企業(yè)改革是200年MB興起的最大背景三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MBO熱潮(一）MO是“國有企業(yè)從一般性競爭領域退出”的絕好方式(二)相

4、關法規(guī)制度的不完善導致BO被緊急叫停(三）“抓大放小”促使MBO緊急叫停后又浮出水面四、中國MB叫停的七宗“罪”（一)第一宗“罪”收購主體合法性遭遇尷尬（二）第二宗“罪”收購規(guī)模受到限制（三)第三宗“罪”收購時點的限制(四)第四宗“罪”收購價格合理性值得懷疑(五)第五宗“罪”資金來源規(guī)范性存在貓膩（六)第六宗“罪”收購后公司獨立性引發(fā)問題（七）第七宗“罪”信息資源公開性打折扣五、國內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)不（一）中國的O更多的是相對性收購（二)中國的MO中主體多元化傾向更明顯（三)中國的MBO具有更多的股權激勵性（四)中國的MBO是杠桿外部性收購（五)財務性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)不（六）間接

5、性收購和直接性收購的區(qū)不 第二部分:他山之石可攻玉典型案例深入剖析一、四通集團:“凍結存量、界定增量”的古典M模式(一）四通集團改制的“紅帽子”背景（二)四通MBO的“四步曲”（三）四通經(jīng)驗總結二、粵美的：“投資公司”類MB模式的典范（一)粵美的MBO的集體所有制背景（二)粵美的精心策劃的BO“路線圖”預備收購時期收購實施時期治理層收購的結果(三）粵美的經(jīng)驗總結三、山東臨工:迂回輾轉的B模式(一)山東臨工有違常規(guī)的“動作”（二）山東臨工治理層是BO棋局的“棋手”(三)“曲線”MB暗渡陳倉的過程(四）山東臨工經(jīng)驗總結四、東方商城:一波三折的MBO嘗試（一）東方商城幕后的國有資產(chǎn)布局（二）“胎死腹

6、中”的MBO方案（三）東方商城經(jīng)驗總結五、電力系統(tǒng):電力企業(yè)職工持股緊急叫停 (一)一紙緊急通知打碎“黃粱美夢”（二)蘇源集團“底牌”大展示（三)生米做成了熟飯(四)三類問題促成三部委緊急叫停（五)電力系統(tǒng)案例經(jīng)驗總結 第三部分：撥開荊棘見坦途運作技巧提示一、實施MBO的普遍運作程序 (一）策劃設計MBO方案時期 （二)實際收購操作時期 （三)完成MBO后續(xù)時期二、十大“技巧”（一）前期調(diào)研約占整個時刻的4% （二）資產(chǎn)定價技巧最為重要(三)付款技巧甚至可能比定價還重要(四)融資技巧是公司治理層關注的焦點(五）有效操縱才是股權設置的最終目的（六）股權代持是MB中的新問題(七)資產(chǎn)安排應該從價值

7、鏈角度來考慮（八)后期整合中心在重塑企業(yè)競爭力(九)現(xiàn)行法律規(guī)定相對缺乏下的技巧（十）處理好公共關系特不重要三、法律制度不健全BO的“緊箍咒” （一）M差不多法法律條款 （二）收購實務限制條款 (三)信息披露相關法規(guī) （四）地點特色法規(guī)四、O基金的大“蛋糕”(一）“殼公司”的兩種貸款和直接投資的融資方式(二)以后兩三年內(nèi)MBO基金市場巨大（三)BO基金一般都有專門好的盈利預期（四)國內(nèi)MO基金欣欣向榮 結束語第一部分：以史為鏡知興衰M的歷史淵源一、MBO源于近代西方的“舶來品”(一)LBO、MB、ESO，一直到MEBOMBO即Mangmen Buout，中文“治理層收購”又稱“經(jīng)理層融資收購”

8、,在資本市場相對成熟的西方發(fā)達國家較為盛行，是杠桿收購(LevrageByout,LO)的一種，是英國經(jīng)濟學家麥克萊特（Mieight)于0年所始創(chuàng)。所謂杠桿收購,即通過高負債融資購買目標公司的股份,獲得經(jīng)營操縱權，以達到重組該目標公司，并從中獲得預期收益的一種財務型收購方式。當收購主體是目標公司內(nèi)部治理人員時,BO便演變?yōu)镸,即治理層收購。當收購主體是目標公司職員時,稱為職員收購（Emplo Byot),即EBO,其核心內(nèi)容為職員持股打算（mplyee StoOwnrs Pans)即ES。而在許多情況下，往往是治理層與職員共同收購(Management ndEmpleBuyut)即EBO。本

9、文中討論的中國國有企業(yè)改革過程中的形式更多的是借鑒西方的一些成功經(jīng)驗，具有中國的特色,然而沒有超出以上定義界定的范圍。（二)B在西方世界的鼎盛時代MB是在西方國家產(chǎn)生的,在西方國家的進展已有近20年的歷史，它是在傳統(tǒng)并購理論的基礎上進展起來的。六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始,MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式,英國政府廣泛采納了MO形式及其派生形式EB(職員控股收購)。O作為一種便利的所有權轉換和可行的融資形式的機制在英國逐漸大行其道。1987年英國MO交易數(shù)量已達30多起,交易額近40億美元，有意思的是就連987年1月股票市場的崩潰對MO的熱潮都幾乎沒有任何阻礙。從那以

10、后,在英國和美國市場上,MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。在7年1月的股票市場崩潰的余波之后，英國上市公司通過MO后轉為非上市公司成為一種有吸引力的投資選擇，并使資本市場更加活躍。從1989年開始,治理者在BO交易中差不多處于特不有利的地位，MBO如此一種新的方法將商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、進展基金和風險投資家們拋入了一個被剛開發(fā)出來的市場之中,而且所導致的相關各方的競爭程度成為九十年代企業(yè)競爭的熱點和焦點所在。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MB交易總值為380億，而在18年前九個月內(nèi),收購活動交易總值就達到了億美元。美聯(lián)儲98年的統(tǒng)計調(diào)查表明,MB收購的融

11、資額差不多占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。 美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,運用O進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在90年代中期該百分比數(shù)差不多增長到了1%左右。到1986年,8的公司對其高級治理人員實行了股票期權制度。在美國800家大公司中,治理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司治理層所持有股份已占總股份的30。90年代,隨著垃圾債券市場的萎縮以及0年代幾宗大交易的失敗,BO收購的步伐有所放慢。特不是202年安穩(wěn)事件的曝光，以及出現(xiàn)一些大公司如朗訊、施樂公司偽造虛假財務、業(yè)務信息欺騙寬敞投資者的行為,引發(fā)了一場全球范圍內(nèi)的金融震蕩。同時,也引發(fā)了對公司企業(yè)治理層的誠信危

12、機，這無疑會對MB產(chǎn)生長遠的負面阻礙。（三）MO對企業(yè)的“魔力”在我們看來,MO之因此在西方企業(yè)界能夠如此盛行過,最為重要的是其自身的“魔力”吸引了市場的注意，成為西方企業(yè)界的重要選擇?？偨Y的來看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下兩個方面：1、有效降低代理人成本當治理層只擁有公司所有權股份的一小部分時，會產(chǎn)生大量代理成本問題,導致治理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務消費。因為絕大多數(shù)的職務消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。在所有權分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督治理層行為方面進行大量花費,或者講監(jiān)督成本太高。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實施，使所有者和經(jīng)營者過度分離，對企業(yè)造成

13、不利阻礙,比如經(jīng)營者可能揮霍公款、盲目擴張企業(yè)規(guī)模,使代理人成本升高。盡管能夠采納諸如年薪制、經(jīng)理股票期權等激勵制度來追求治理層與股東目標的一致,部分降低代理成本,但并不是解決問題的最佳方法。那么，如何樣才能建立有效的企業(yè)激勵機制呢？治理層收購是一種可行的企業(yè)改制方案,通過實施這種方案,企業(yè)能夠建立以股權為基礎的激勵機制，并造就忠誠的治理者。2、激勵治理層而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化本質(zhì)上,治理層收購是利用股權安排來實現(xiàn)激勵治理層的目的。職業(yè)經(jīng)理持有公司股份，成了企業(yè)的所有人;一旦成為企業(yè)的主人,企業(yè)的利益也確實是治理層的利益。假如經(jīng)營較好，他們將獲得大的收益；假如經(jīng)營失敗,他們的利益也將遭受損失。O

14、通過設計治理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的專門身份,希望企業(yè)通過治理層的自我激勵機制,以及在高負債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力,實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也確實是,BO最重要的目標是“做大企業(yè)蛋糕”,治理層在做大企業(yè)的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤,同時也給為MO融資的一方帶來高額回報。在海外，治理層收購等股權激勵措施有利于改善公司治理結構、減少內(nèi)部人操盡情況,提高企業(yè)核心競爭力。海外治理層收購活動盡管是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級治理人員出資收購本公司股份的一種行為，然而,通過治理層收購，收購者的目標不僅僅是使自己的身份從單一的治理者角色變成了所有者和經(jīng)營者合一的雙重身份,BO制度設計時也同

15、意治理層在獲得超常的預期價值的同時，也能使公司節(jié)約了代理成本、使公司巨大的潛力和潛在的治理效率空間得到發(fā)揮,而其他投資者也從中受益并得到超常的收益回報，顯然，僅僅是治理層和收購者得益的后果是有悖于制度設計初衷的,治理層收購的最終目標應當定位于公司業(yè)績的好轉和寬敞投資者由此受益。就收購本身而言，治理層收購的目標公司假如是上市公司,則有可能出現(xiàn)在收購后該股票終止上市交易的后果，使一家上市公司轉成非上市公司，因此,在一定時期的經(jīng)營治理后，經(jīng)營者和股東依舊能夠尋求再次上市并套現(xiàn)而使投資者獲得超常的回報。 二、202年前，國內(nèi)相對“低調(diào)”的MBO （一)從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡B在我國出現(xiàn)比較早(見表

16、1),其中實行最為完全的是9年開始的律師事務所、會計事務所改制(以下簡稱兩所)。在兩所改為合伙制過程中，以要緊執(zhí)業(yè)人員為合伙人，構成治理層。合伙人通過個人出資購買原事務所的國有凈資產(chǎn)，不足部分作為賣方融資分期償還，實現(xiàn)了從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡。但兩所改制過程和真正的MBO有一定區(qū)不:一是屬于“人合”，非“資合”。由于兩所的要緊收入來源于律師、會計師的智力勞動，與資本大小關聯(lián)性不強,因此其各人出資多少并不代表個人權利大小,合伙人的權利仍然是一人一票制，非以股份的多少確定權利的大?。欢鞘召徺Y金要緊是買方融資，要緊通過以變賣或上繳實物資產(chǎn)或以經(jīng)營收入的一部分來償還。 （二)國有企業(yè)改革是20年

17、MBO興起的最大背景002年我國興起MBO的最大背景是:國有企業(yè)改革。國企改革一直是我國經(jīng)濟改革的要緊內(nèi)容，我國先后對國企進行了由表及內(nèi)、由財寶分配到經(jīng)營機制到產(chǎn)權結構的改良，但這些措施并沒有從全然上改變國企效率低下的狀況。1年前，國有企業(yè)的虧損總額一直低于國家財政赤字，但此后國有企業(yè)的虧損超過國家財政赤字，同時二者的差距越來越大,這種差距加快了國家財政赤字的增長速度。造成我國國企效益低下的要緊緣故之一是缺乏對治理層的選擇機制和長期激勵機制，因此國有企業(yè)的全然出路在于產(chǎn)權改革和治理結構的改良,即私有化。 在這種背景下,黨在十五屆四中全會做出“對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性重組以實現(xiàn)國有資本從一般性競爭部

18、門向戰(zhàn)略部門集中”的決策,并在十六大提出了國有資產(chǎn)“分級治理、分級所有”,而BO作為一條解決國有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實行。表3顯示,在國有資產(chǎn)轉讓的各種承接對象中治理層具有專門大的優(yōu)勢:有市場認知度,與政府有著長期的合作關系,能實現(xiàn)權利和企業(yè)資產(chǎn)重組的平穩(wěn)過渡，能提高企業(yè)運行效率等，但缺點也是明顯的，即破壞了社會的公平性。因此，目前有關國有企業(yè)實行MB的爭議層出不窮。三、新一輪國有企業(yè)改革煥發(fā)中國MO熱潮(一）B是“國有企業(yè)從一般性競爭領域退出”的絕好方式業(yè)界許多人士把2003年稱為中國的“MBO年”。既然是在99年就有四通的MBO,什么緣故在今年成為熱點,這是因為十五大提出，國家要有所為有所

19、不為,退出競爭性領域。B是國家關于“國有企業(yè)從一般性競爭行業(yè)退出”的絕好方式。這是基于以下幾點考慮：1、有利于經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整。MBO完成后，國有股權實現(xiàn)了部分或全部套現(xiàn),從不必要的行業(yè)、領域退出，讓符合市場條件的非公有制資產(chǎn)進入,能夠提高市場整體的效率,而退出的國有資產(chǎn)能夠充實到國家急需資金的領域，諸如社會保障基金以及需要國家壟斷和重點扶持的行業(yè),如此能夠優(yōu)化經(jīng)濟結構的調(diào)整，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理布局。2、M能夠成為部分上市公司國有股減持的途徑。粵美的等上市公司的MBO案給部分合適搞MB的企業(yè)做出了榜樣。國有股減持一直是困擾我國證券市場進展的首要問題，市場對龐大的國有股權實現(xiàn)流通顯得十分恐懼(

20、這從去年下半年股市因國有股減持方案出臺后大幅下跌可見一斑）,因為相當于市場流通股總量2倍的國有股份一旦全流通,勢必需要相當龐大的資金，而MO正好能夠部分彌補資金的不足問題。江澤民主席在黨的十六中所做的報告中也明確指出,“要深化國有企業(yè)改革,進一步探究公有制特不是國有制的多種有效實現(xiàn)形式，大力推進企業(yè)的體制、技術和治理創(chuàng)新。除極少數(shù)必須由國家獨自經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制,進展混合所有制經(jīng)濟?！薄袄眄樂峙潢P系,事關寬敞群眾的切身利益和積極性的發(fā)揮。調(diào)整和規(guī)范國家、企業(yè)和個人的分配關系。確立勞動、資本、技術和治理等生產(chǎn)要素按貢獻參與分配的原則,完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度?！?

21、0年1月8日,中國證監(jiān)會公布上市公司收購治理方法及上市公司持股變動披露治理方法,對治理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得治理層收購上市公司有法可依。這些精神為MBO在中國的實施提供了理論基礎。在202年我國的MBO實踐能夠講是如火如荼，像粵美的、深方大等企業(yè)成功的M案例為解決我國國有企業(yè)改革提供了能夠借鑒的經(jīng)驗。(二）相關法規(guī)制度的不完善導致BO被緊急叫停203年4月，財政部向原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函,建議“在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取治理層收購的行為予以暫停受理和審批,待有關部門研究提出相關措施后再作決定”。在財政部亮黃牌后,政府有關部門確實已對包括上市和非上市公司的治理層收

22、購暫停受理和審批，何時重新啟動這一工作要待完善相關規(guī)則后再作決定。火爆一時的“MO競賽”暫告一段落。亞博咨詢認為：“財政部這次暫停,可能有兩個緣故，一個是國資委的成立,財政部正在移交相關工作。更重要的是目前治理層持股還沒有一個規(guī)范的規(guī)章制度，部分企業(yè)的治理層持股造成國有資產(chǎn)流失?！睆哪壳安畈欢鄬嵤㎝BO的企業(yè)的實際情況看，大部分企業(yè)的實施MBO的過程沒有一個統(tǒng)一的程序與規(guī)范,如宇通客車通過制造虛假的資產(chǎn)和負債,有意把自己裝扮得丑陋一些，使公司的每股凈資產(chǎn)降低，便于治理層收購的實施，同時公司虛減的那些現(xiàn)金資產(chǎn)又成為外界懷疑的收購資金來源,事實上在如此改制成功后，宇通客車的國有資產(chǎn)明顯的有流失,同

23、時也損害了投資者的利益,而治理層成為最大的受益者,因此國家緊急叫停是及時而正確的。然而在我國國有企業(yè)改制的過程中,在沒有查找到一種新的更好的模式之前,這一更好解決治理層激勵問題的形式是會得到寬敞高層治理者擁護的。(三)“抓大放小”促使緊急叫停后又浮出水面引人注目的是,隨著國有企業(yè)改革近年來不斷深化，MB在我國逐步興起，我國政府(尤其是地點政府）往往成為MBO的推動主體，以MBO方式進行“放小”，解決國有資產(chǎn)退出和治理層激勵問題。目前，我國上市公司MBO要緊存在于上市公司國有股的協(xié)議收購中,其要緊目的確實是改變公司資本的所有權結構，從全然上體現(xiàn)治理層的實際操縱。從我國關于協(xié)議收購的現(xiàn)行法律、法規(guī)

24、、規(guī)范性文件的規(guī)定能夠看出，MBO目前還沒有專門的實施規(guī)則，僅有原則上的許可性規(guī)定。在國有企業(yè)改革力度不斷強化的政策下,在新的政策沒有出臺前，BO作為一種既能夠解決國有企業(yè)產(chǎn)權問題,又能夠解決企業(yè)治理結構與激勵機制問題的方式與手段,再一次在政策與法律的縫隙中逐漸的成長起來,現(xiàn)在年月份以后的山東臨工的MB以及南京新百控股的東方商城治理層的收購案，這些案例的操作過程差不多明顯的不同于最初的四通以及粵美的手段了,表現(xiàn)出了新的特點。確實是這些在政策與法律的縫隙中成長起來的BO也一次次地成為國家緊急禁止的對象,成為國家制定相關政策與規(guī)范的“犧牲品”。四、中國B叫停的七宗“罪”在中國進展仍然被許多企業(yè)所關

25、注，這中間不僅是企業(yè)本身的問題,而且隨著改革開放的深入，越來越多地牽涉到國有資產(chǎn)處理的問題。這也是什么緣故有越來越多的企業(yè)的MBO會被主管單位叫停的緣故。在我們看來,被叫停的緣故和O過程中的七宗“罪”應該強調(diào)的是，那個地點的“罪”更多的引用的是其引申意義，并不代表MB本身是一種“罪行”是有直接牽連的。（一)第一宗“罪”收購主體合法性遭遇尷尬進行BO收購的主體自然是治理者，但什么樣的治理者才有資格進行BO收購?其收購主體在法律上是有資格要求的。收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關鍵，任何治理者在進行BO之前都必須首先考慮自身是否符合MO收購主體的資格要求。在我國,治理者收購中的收購者必須

26、是原企業(yè)的從業(yè)人員，要緊為原企業(yè)的高級治理人員。同時,收購的治理者不是我國法律、法規(guī)禁止進行商業(yè)營利活動的自然人。關于MBO主體資格要求具體有以下幾點：1、收購主體必須是原企業(yè)的職員,要緊為原企業(yè)的高級治理人員在治理者收購中,鑒于目前小型國企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地點政府和行業(yè)治理部門有一些優(yōu)惠性的措施。同時治理者收購會涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。假如不是原企業(yè)治理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獵取相應秘密。2、法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利的人員,不能作為收購的主體按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定，國家公務員、軍人、審判機關、檢察機關在職干部等專門人員禁止從事商業(yè)營

27、利活動。假如這些專門身份人員，在專門身份沒有辭去之前,利用治理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。3、法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員依照我國公司法和國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定，關于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi);因治理不善,企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有要緊責任的法定代表人在三年內(nèi);刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi);被司法機關立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。4、隱名收購不受法律愛護治理者收購過程中，可能因一些客觀緣故，治理者不愿公開自己的收購者身份,而利用自己的同事或親朋好友的名義實施收購,而治理者又通

28、過托付協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購的資金由治理者提供，收購完成后,治理者成為收購企業(yè)的實際操縱者。這種隱名收購的行為我國的法律不予愛護。一方面企業(yè)收購完成后,收購者須經(jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者,未經(jīng)工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業(yè)投資者的身份對企業(yè)的投資主張權利。另一方面,治理者托付他人進行企業(yè)收購，屬于托付投資。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事托付投資業(yè)務的只有經(jīng)中國人民銀行批準的信托投資公司,自然人無權進行托付投資。因此，治理者和他人就收購企業(yè)而簽訂的托付合同是一個無效合同。因此，在隱名收購的情況下,如名義收購者和實際收購者發(fā)生法律糾紛,法律將愛護名義收購

29、者的權利。5、職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體治理者通過職工持股會收購企業(yè)，是現(xiàn)時期治理者收購中的一種過渡形式。通過職工持股會的設立，改造企業(yè)法人的治理結構，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國一些地點政府、行業(yè)部門的試點政策。職工持股會設立、運作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但國家工商總局公司登記治理若干問題的規(guī)定中指出，職工持股會或者其他類似的組織差不多辦理社團法人登記的，能夠作為公司股東。6、股份合作制是一種專門形式的治理者收購股份合作制雖不能認為是治理者收購的形式之一,但通過股份合作制的形式，治理者能夠實現(xiàn)成為企業(yè)股東并治理經(jīng)營企業(yè)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合

30、與人合的雙重特點,作為一種企業(yè)形式,目前尚未被我國公司立法和企業(yè)立法所確認,還僅僅表現(xiàn)在政策試點時期。作為股份合作制企業(yè)的設立,各地的政策都規(guī)定必須經(jīng)當?shù)卣捏w改委或相應主管機構的批準,并完成工商登記手續(xù)。(二)第二宗“罪”收購規(guī)模受到限制993年制定和頒布的股票發(fā)行與交易治理暫行條例規(guī)定，任何人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外一般股。依照這一規(guī)定,上市公司的治理者若想以MBO方式實現(xiàn)收購自己所在公司的流通股可能性微小,同時操作難度特不大。另外,證券法等法律法規(guī)規(guī)定,上市公司的股權轉讓超過總股本的0%時，收購方有發(fā)出要約收購的義務，或者向中國證監(jiān)會申請批準豁免；而且，在流通股收購或

31、多次的法人股協(xié)議收購中,每增加%的股本都要向中國證監(jiān)會報告并作具體的信息披露等工作,對以較低成本并順利實現(xiàn)MBO有較大的阻礙。 (三)第三宗“罪”收購時點的限制公司法規(guī)定,股份有限公司的發(fā)起人股在公司成立三年內(nèi)不得轉讓，大部分上市公司或股份有限公司因難以突破時刻限制而不能順利實行MBO。 (四）第四宗“罪”收購價格合理性值得懷疑規(guī)范意義上的治理層收購是一種市場行為,收購價格由收購者和目標公司進行談判來確定，差不多上能反映股票的市場價值。在我國,一方面由于股票市場還不能正確反映股票的價值;另一方面國有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人操縱，由內(nèi)部人來進行收購,專門難保證轉讓價格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司

32、治理層收購案例來看,大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。以每股計,深圳方大凈資產(chǎn)345元,兩次收購價328元和3.8元;佛塑股份凈資產(chǎn)3.18元,收購價2.96元；洞庭水殖凈資產(chǎn)5.84元，收購價.75元；特變電工更是低得離譜,今年中期凈資產(chǎn)38元,向三家股東收購價高的1元,低的難道只有1.4元,治理層持股公司“上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)”合計收購7267萬股，按凈資產(chǎn)計算為1004.62萬元，可實際收購價僅656.8萬元，打了六折就輕輕松松成為二東家。因此上述公司原有大股東持有的股權均為法人股，其轉讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉讓價

33、格過低同時提出一個問題,即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定O中股權的轉讓價格，是收購的關鍵所在。 針對上述問題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（CF模型)來推斷，有人提出用經(jīng)濟附加值指標(EVA法)來衡量,也有的專家提出用布萊克舒爾斯（lack-Schles）的期權定價模型來衡量非流通股的價值，但不管采納哪種方法，均需要科學地確定模型的指標參數(shù)，在目前會計指標嚴峻失真與二級市場價格不合理的情況下，利用上述方法確定轉讓價格得出的結果確信是不科學的，從而成為低價格轉讓股權的辯護工具。實際上的轉讓價格依舊少數(shù)領導拍腦袋得出的結論,或是內(nèi)部高管職員與地點

34、領導單邊談判的結果。要保證交易價格的合理性，最好的方法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除治理層收購過程中的單邊交易的局面,增加買方數(shù)量，將治理層或內(nèi)部職員發(fā)起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。例如東百集團的國有股通過競拍,平均拍賣價為每股.69元,遠高于其當年的每股凈資產(chǎn).07元,就連每股虧損.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達到了每股3.12元，高于其當年每股凈資產(chǎn)283元。(五)第五宗“罪”資金來源規(guī)范性存在貓膩 治理層收購的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金。二是外部來源，即債權融資和股權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產(chǎn)的價格往往遠遠超過收

35、購方(經(jīng)理層）的支付能力，因此，在收購中,經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的專門少一部分,大部分還要依靠外來資金,其中,債務融資(包括高級債務、次級債務和流淌資金貸款）往往在MB收購融資中比例超過80。從目前情況看,我國治理層收購在融資方面存在較大的障礙：首先，我國落后的金融體制使得治理層收購從銀行融資的可能性特不小。現(xiàn)有法律禁止企業(yè)拿股權或資產(chǎn)為抵押向銀行擔保，再把融資資金給個人,同時法律還禁止個人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權。盡管目前已有些企業(yè)的治理層以股權作為質(zhì)押向銀行貸款，如201年初，粵美的治理層通過設立美托公司受讓上市公司1.7億法人股而成為第一大股東,而當時美托注冊資本

36、僅1000余萬元，收購粵美的股權卻需億多元,因此美的采取將所持上市公司股權向當?shù)匦庞蒙邕M行質(zhì)押貸款方法。然而這怎么講是一種變通的做法，存在一定的法律風險。其次，缺少機構投資者。目前治理層收購案例中對收購資金來源一般專門少披露，例如上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊資本為1.2億元左右，出資者為23個自然人,按照2000年宇通客車的每股凈資產(chǎn)高達.35元，收購資金高達1.5億元左右。2個人來承擔1億多元的收購金額是不現(xiàn)實的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購原第一大股東常德市國資局持有的國有股，而泓鑫控股第一大股東為今年4月份剛剛成立的“晟禾農(nóng)業(yè)”,晟禾農(nóng)業(yè)注冊資本196萬元，要緊出資人即公司董事長（占

37、4.9%），也確實是講，董事長需拿出86萬元，按年報提示，董事長年薪也就1萬元左右，又是如何一下子湊足56萬元的注冊資本呢？所有這些,不管是上海宇通依舊泓鑫控股都未作宣布?？磥恚绾我?guī)范上市公司治理層借貸收購行為,確定凈資產(chǎn)與貸款比例，既要愛護合法的收購行為,又要幸免金融風險，是一個值得研究的問題。(六）第六宗“罪”收購后公司獨立性引發(fā)問題 我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人操縱、公司治理結構不夠完善等問題,因此目前上市公司實行治理層收購差不多上在國有股減持的背景之下發(fā)生的。那么,MBO完成后上市公司如何保持獨立性就成為人們關注的一個話題。 有人認為我國上市公司MB

38、O完成后,公司的股權集中度可不能發(fā)生變化甚至會相對下降，因此治理層收購后“一股獨大”的現(xiàn)象可不能存在,或者至少有所減緩。上述觀點有偏頗之處。由于MB完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益完全一體化了，假如監(jiān)管不力,大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷,而且所獲的利益更為直接。同時由于治理層收購時設立的職工持股公司一般進行了大量的融資，負債率特不高，上市公司新的母公司的財務壓力是專門大的,不排除高管人員利用關聯(lián)交易等方法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。因此，治理層收購完成后,假如監(jiān)管沒有跟上,上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎的一股獨大、轉移公司利益

39、的可能性。從另一個角度來看，由于職工發(fā)起的持股會或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員,BO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為了新的問題。例如:深圳方大MO完成之后，第一大股東深圳方大經(jīng)濟進展股份有限公司將轉讓其所持有的全部深圳方大法人股計01.2萬股，受讓方分不是深圳市邦林科技進展有限公司和深圳市時利和投資有限公司,分不受讓500萬股和322萬股。有心人注意到，邦林科技由深圳方大董事長熊建明持股85%并任法人代表，鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國際有限公司98%的股份,加上00年年報披露熊建明直接以個人名義持有的35股，其直接與間接持有的深圳方大股份已

40、高達299。另一受讓方時利和投資公司則是由深圳方大除熊建明外的其他高層治理人員及技術骨干共同出資成立。宇通客車MB完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的,其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。因此MB完成后,上市公司應當增設獨立董事、獨立監(jiān)事，加強治理結構建設,在高管人員、業(yè)務等方面與新的大股東保持較強的獨立性。(七）第七宗“罪”信息資源公開性打折扣一方面,目前差不多發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露,也有的公司以變相的方式完成了治理層收購后沒有將事件的實質(zhì)披露給投資者。同時國

41、內(nèi)上市公司過于重視通過M BO調(diào)整產(chǎn)權結構,為治理層或內(nèi)部職員爭取利益,而對MBO以后的業(yè)務重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面,我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權的名義代表之間存在嚴峻的信息不對稱,在目前國有產(chǎn)權與集體產(chǎn)權嚴峻虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的方法擴大上市公司的帳面虧損,然后利用帳面虧損逼迫地點政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯(lián)）,假如地點政府不同意,則接著操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成,高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn),從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分

42、紅以緩解治理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。如此操作的結果確實是國家與集體利益被嚴峻貶損。因此,在同意上市公司實行治理層收購之前，有關部門應當對上市公司進行嚴格的審計,而上市公司在MB完成后，應當積極主動地進行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整，壓縮治理費用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機構投資者的支持。五、國內(nèi)外BO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)不正是因為中國的MBO是源于近代西方的“舶來品”，國人對他的同意和理解有一個“本土化”的過程。因此，中國BO的執(zhí)行和西方是有本質(zhì)性的區(qū)不的,具有更多的“中國特色”。亞博咨詢對這一問題做了比較詳細的研究,希望下面的研究成果能關心我們的客戶更深刻地理解中國MO的“特

43、色”。（一)中國的MBO更多的是相對性收購MBO是相對性收購。西方治理層和中介機構在發(fā)起MB時,收購股份一般達到公共公司在外發(fā)行股份的9%以上，最終完成公司下市,之后再對股權結構進行進一步集中,保證治理層和中介機構對公司的私有化（目標公司最終成為杠桿融資的載體和承擔者)。相對國際MB的股權集中度，國內(nèi)治理層在完成MB后,僅保持上市公司對外發(fā)行股份的較少部分，依照對國內(nèi)所發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計，治理層平均持股比例為2 ,因此,國內(nèi)MO僅保持了治理層在股權上的相對多數(shù)和對公司的相對操縱。（二)中國MBO中主體多元化傾向更明顯國內(nèi)MBO是包括治理層在內(nèi)的主體多元化收購。依照對美國KR公司操作M

44、BO的經(jīng)驗,中介機構在發(fā)起B(yǎng)O時，要緊選擇那些對企業(yè)經(jīng)營和價值具有重要決定作用的要緊治理人員參與收購，并分配給具有吸引力的股份，以保證收購后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)MO后,股權結構一般包括企業(yè)高層治理人員、一般合伙人(通常由操縱整個交易的中介機構如KR等）和有限合伙人(提供融資的大投資機構等）。反觀國內(nèi)案例,治理層在發(fā)起MB時，納入收購主體的人員往往從治理層擴展到中層經(jīng)理、大股東治理層、子公司治理層,甚至還包括公司的一般職員。盡管國內(nèi)幾個案例對收購主體人數(shù)進行了簡單披露,但簡單的信息依舊能夠發(fā)覺參與收購的人員層次的多樣性。(三）中國的MBO具有更多的股權激勵性國內(nèi)MBO具有股權激勵性。由于包括上市

45、公司在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)激勵機制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部治理層在策劃MBO時,往往把MBO演繹成企業(yè)職員激勵的一種形式，與之相對應的是治理層收購中,股東和企業(yè)常常配合公司獎勵基金、股權折價轉讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MO和股權激勵機制融合在一起,使MB帶有一定的股權激勵的性質(zhì)。(四）國內(nèi)MBO是杠桿外部性收購西方通行的MBO是在收購后,對目標公司的財務結構進行調(diào)整,形成高財務杠桿的資本結構。依照統(tǒng)計，在MBO融資中，債務融資占整個收購融資的8%,一般的目標公司在收購前，債務和權益的比例通常為2：1，收購后目標公司的債務和股權比例上升到:1甚至:。目標公司資本結構的變化,使收購者獲得直接和

46、間接的收益。對比國內(nèi)MB案例，所謂的杠桿效應卻體現(xiàn)在收購主體上或治理層個人,而不是目標公司。出現(xiàn)這一問題的緣故,在于國內(nèi)B的收購相對性而不能實現(xiàn)目標的完全私有化，如此，治理層作為收購方只能稱為目標公司的相對大股東,處于相對控股的地位,不能對目標公司資本結構和財務結構進行調(diào)整，（依照證監(jiān)會上市公司收購治理方法規(guī)定,上市公司不能為收購方提供任何財務支持)，目標公司結果也不是MO后巨額杠桿融資的高級債和次級債的債務人。因此,國內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購主體（公司或個人),而不是目標公司本身。(五）財務性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)不中國國內(nèi)MBO收購是戰(zhàn)略性并購，只是借用名稱而已。而流行于西方的MBO是典

47、型的財務性并購。國內(nèi)MO形成背景有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊，隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權,并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，另一種是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國企領導人在企業(yè)長期進展中做出過巨大貢獻，地點政府為了體現(xiàn)治理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)進展，在國退民進的調(diào)整中，通過MB方式,把國有股權轉讓給治理層。這兩類MBO,不僅會在國有經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用,而且通過對企業(yè)的操縱,實現(xiàn)治理層或創(chuàng)業(yè)者個人價值。(六)間接性收購和直接性收購的區(qū)不國內(nèi)BO一般是間接性收購。國外企業(yè)實施MBO后,股

48、權持有結構通常分三部分：企業(yè)高級治理人員、一般合伙人（即中介機構,作為發(fā)起MBO交易及BO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。國內(nèi)MB，出于規(guī)避有關法律的限制和以后主體運作的考慮,治理層普遍采納間接收購方式完成MB,治理層個人并不直接出面受讓股權。間接收購的方式一般有成立收購主體公司,或者利用第三方進行收購，如信托公司、證券公司、原職工持股會等機構。在美國公司進行大規(guī)模重組的2世紀8年代,MB往往是作為LBO的輔助手段，即采取杠桿收購的“金融資本家”為了盡快榨取被收購公司的現(xiàn)金，來償還其收購資金的負債，會選擇一些運營能手作為伙伴，直接給予其相當比例的股份，以此提供高能激勵。第二部分:他山之石可

49、攻玉典型案例深入剖析能夠如此講，中國企業(yè)MBO的歷程是一幅波瀾壯闊的畫卷。不同時刻、不同行業(yè)、不同所有制形式的企業(yè)都依照自身的情況，在宏觀經(jīng)濟進展和改革開放的大背景中通過形式各異的方法實行了、或正在實行著MBO。這中間因此有成功的、失敗的，甚至是前途未卜的。而下面的五個案例也正是參照著如此的標準選取的。亞博咨詢希望能通過對這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國企業(yè)M的歷程,并希望我們的這種分析和總結能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。四通集團：“凍結存量、界定增量”的古典MBO模式一、四通集團改制的“紅帽子”背景194年5月6日，中國科學院7名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀

50、區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬元,并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術開發(fā)有限公司”。當時的四通和專門多企業(yè)一樣，具有“紅帽子”的背景。四通的高層在成立之初差不多清晰地認識到產(chǎn)權的重要性,但由于改革開放推行不久，迫于當時的宏觀政治經(jīng)濟形式而沒有方法嚴格地執(zhí)行其預定的產(chǎn)權制度,然而四通領導一直堅持“四自原則”,并不依靠四季青鄉(xiāng)。同時他們聘請吳敬璉先生主持的一個“四人小組”設計籌劃的股份制改造方案進行過大膽的嘗試,這些行動都成為后來改制作的嘗試與基礎。時機終于來了，鄧小平南巡提供的歷史性機遇，解決了最初吳敬璉先生提出的“部分清晰存量”的方案中最棘手的困難海外融資。從現(xiàn)在的觀點來看，盡管企業(yè)融資3.億港幣，但以段

51、永基為首的四通高層局限于“分”的觀點而錯過通過此次融資達到控股公司的目的。時刻推移造成的政策形勢的改變，同時也使段的思路在一層層推進,經(jīng)理層掏鈔票,四通集團也要投資。而且為了最大限度地實現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動模糊的存量”，四通集團的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。如此的思路比較合適地解決了在此之前一直困擾四通的產(chǎn)權改革的難點。二、四通BO的“四步曲”具體地分析四通的MBO實施步驟如下：第一步,重組改制98年2月至5月間,四通曾接觸了國內(nèi)外許多投資銀行,請了國際金融公司()、中銀國際和中國證券市場研究設計中心（聯(lián)辦）投資部擔任顧問。最后，四通聘請聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。998年6月以后,聯(lián)辦的四通項

52、目小組按照四通的托付，對公司的現(xiàn)狀和歷史進行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核,并在公司治理層的“認識磨合”過程中提出并反復修訂了四通融資重組方案。198年1月，四通職代會做出成立職工持股會的決議，具體的方案是:616（持股會)名職員共同出資51萬元,沈國鈞和段永基各認購76%,確實是0萬元，核心層出資在幾十萬元不等。治理者購買股權需要借貸。一般職員需出資幾萬元。除了個人想方法籌資,公司也做了一些借貸安排。對持股會出資方案的認購金額,依舊能夠承受的。1999年5月6日,四通職工持股會獲政府正式批準。5月1日,“北京四通投資有限公司”注冊成立，持股會投資占51，原四通集團投資占4,產(chǎn)權完全清晰的持股會占絕對控股

53、地位。北京四通投資有限公司（“新四通”）,這家公司正是以后BO行動的主體。第二步,收購香港四通四通投資公司融資收購的首選目標將是香港四通。這是一家上市公司,四通集團所持股份能夠流淌,易于操作。此外,香港四通的主營業(yè)務是四通集團的電子分銷業(yè)務，四通投資公司通過收購將有第一塊業(yè)務。第三步,私募擴股四通投資公司將分期分批地私募擴股，逐步購買四通集團原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權重組、產(chǎn)業(yè)重組、機制重組三位一體的戰(zhàn)略目標。第四步，海內(nèi)外上市。四通投資公司在私募擴股的基礎上，將尋求國內(nèi)或國外上市。點評:按照北京市的規(guī)定，職工持股會的個人認購上限為5%。而事實上,由于實際認購總額只為0萬元（股),段、沈的實際份額超過

54、7%，而整個核心層的實際份額差不多過半。在四通的MO方案中,職工持股會是其最大的特色，它解決了股權收購過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”,同時也繞過了相關法律條款中對收購規(guī)模的限制。由于有職工持股會的參與,治理層收購的資金來源的規(guī)范性也得到了專門好的認同。盡管如此，由于要完成收購所需的資金量專門大，因此公司治理層還需要通過融資安排進一步完成收購。四通集團的重組方案得到北京市政府和有關專家的積極評價。北京市將四通的重組改制確定為企業(yè)改革的重點項目，以及推進高科技產(chǎn)業(yè)進展的重要措施。能夠如此講北京市有關方面批準了四通的持股方案,事實上是為四通開了一道小小的口子，

55、提供了政策上的便利。這也證明了這類性質(zhì)企業(yè)在沒有相關政策的條件下,探究改制方案時一定要得到相關政府部門的大力支持,這是中國特色下的企業(yè)改制成功的前提。三、四通經(jīng)驗總結：本次MBO真正解決的問題是通過巧妙的制度安排，以少量產(chǎn)權清晰的增量調(diào)動了大量的模糊存量,提高了一部分四通集團資產(chǎn)的運營效率。1、四通集團的這次重組,最大的特點確實是集團本身參股新設一個公司法人，再部分購買集團資產(chǎn)。如此作的緣故一方面自然是因為要力求用最少的增量撬動最多的存量，另一方面也是因為經(jīng)理層全然沒有實力買下集團全部的資產(chǎn)，這一緣故也決定了希望通過多次MBO重組形式,實現(xiàn)控股四通的愿望。而假如改由外部投資者進行收購,則會由于

56、不能獲得如此高的杠桿比率,需要追加更大規(guī)模的資金，從而增加全面重組的難度。因此四通集團如何進一步重組仍將需要面對專門多困難。2、MO前后的區(qū)不大概只是集團資產(chǎn)的操縱權轉移了：即新四通以及香港四通中由集團擁有的資產(chǎn)將被在新四通中持l%股份的職工持股會所操縱。3、那個方案的要緊特征是在我國現(xiàn)行的政策法律框架下，引進MB方式,同時進行了四通的產(chǎn)權重組、業(yè)務重組和機制重組，為四通集團重振I業(yè)務提供了組織平臺。 粵美的:“投資公司”類MB模式的典范一、粵美的MBO的集體所有制背景粵美的公司前身起源于968年,原公司屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè),1992年3月，經(jīng)廣東省人民政府辦公廳批準,原公司組建成廣東美的電器

57、企業(yè)集團，同年5月,經(jīng)廣東省企業(yè)股份制試點聯(lián)審小組、廣東省經(jīng)濟體制改革委員會批準,原公司改組為股份公司。993年粵美的作為第一批異地企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市,到998年,粵美的通過在證券市場發(fā)行股票及多次配股，共籌集資金近8億元人民幣,總股本由剛上市時的90多萬元增加到目前的3億元，資產(chǎn)總額和主營業(yè)務收人比上市前增長近2倍，稅后利潤為上市前的2.3倍。通過制度創(chuàng)新,粵美的在997年成功地實施了事業(yè)部制，形成了“集權有道,分權有序,授權有章,用權有度”的內(nèi)部組織治理模式。事業(yè)部改造標志著分權治理,分權當然能帶來對市場的快速反應，卻也可能帶來約束功能弱化等弊病,從而阻礙公司的經(jīng)營業(yè)績。比如，從

58、主營業(yè)務收入增長率來看,從198年末的7.38%一路下降到199年末的5897%和2000年末的2。%,稅后利潤增長率也不理想。點評:粵美的實現(xiàn)事業(yè)部制以后，出現(xiàn)的問題是多方面的,但約束弱化、高級治理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個特不重要的緣故。在這種情況下，為了解決約束與激勵的問題,優(yōu)化公司的產(chǎn)權結構和提高經(jīng)營績效,粵美的選擇了嘗試實行治理層收購，讓公司治理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務或技術骨干以現(xiàn)金方式有條件地認購該公司股份，并依法享有所有權和分配權,職員持股能夠采取實股和期權等各種形式。二、粵美的精心策劃的MO“路線圖”（一)預備收購時期為了實施治理層收購,第一步是于2000年4月7日成立

59、了“順德市美托投資有限公司”,美托投資是由粵美的集團治理層(法定代表人何享健等）和粵美的工會等2名股東共同出資組建的公司，其中治理層持股78%,工會持股22%。公司的經(jīng)營范圍要緊是:對制造業(yè)、商業(yè)進行投資,從事國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。公司注冊資本為136.87萬元，法定代表人為何享健先生（見圖1）。法人代表何享健 治理層78%美托投資粵美的 工會2 圖1 美托投資公司成立何享健作為粵美的和美托投資的共同法定代表，是美托投資的第一大股東,持股25%，執(zhí)行董事陳大江持股10.3%。工會持有的22%要緊用于今后符合條件的人員新持或增持。 現(xiàn)在粵美的的第一大股東是順德市美的控股有限公司,持股127614

60、1萬股，占總股本比例266，是北滘鎮(zhèn)人民政府出資設立并授權治理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機構。其他股東持股均不足1%。點評：美托投資公司是粵美的公司以何享健為首的高層治理人員在實施治理層收購時的一個關鍵與特色所在，這種方式是國外B的一般性常規(guī)的操作，即以公司的治理層為主體注冊一新的公司,以本次收購為目的而成立的，稱其為“殼公司”。在那個地點美托投資公司確實是殼公司，通過那個公司,高層治理人員以間接方式擁有目標公司的股權。(二)收購實施時期粵美的治理層的收購分兩步走。在200年月0日,美托投資以每股 295的價格(而依照粵美的2年度的中期財務報告，其每股凈資產(chǎn)為42元)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德