“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”模式將是中國半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的優(yōu)選方式

1、 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 海外半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的共同特征：VC 模式持續(xù)高研發(fā)投入+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并 HYPERLINK l _bookmark0 購5 HYPERLINK l _bookmark1 全球化布局+不斷外延并購，來自美國的 AMAT 成為全球半導(dǎo)體設(shè)備龍頭5 HYPERLINK l _bookmark7 從外購技術(shù)到自主研發(fā)，韓國三星半導(dǎo)體獲得多個(gè)世界第一7 HYPERLINK l _bookmark12 研發(fā)投入創(chuàng)新+并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，日本信越化學(xué)成為全球最大半導(dǎo)體硅片龍頭10 H

2、YPERLINK l _bookmark17 研發(fā)支出的增加能有效帶來營業(yè)收入和利潤率的增長13 HYPERLINK l _bookmark28 “成熟產(chǎn)業(yè)+VC”將是中國半導(dǎo)體發(fā)展的優(yōu)選方式16 HYPERLINK l _bookmark29 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移已成趨勢16 HYPERLINK l _bookmark34 中國半導(dǎo)體企業(yè)的研發(fā)支出更高，力爭后來居上17 HYPERLINK l _bookmark39 集成電路基金與 02 專項(xiàng)重點(diǎn)支持下，“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”模式有望快速復(fù)制19 HYPERLINK l _bookmark43 投資建議：建議關(guān)注具備“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”模式與能力

3、的半導(dǎo)體公司22 HYPERLINK l _bookmark44 萬業(yè)企業(yè)（600641.SH）：收購凱世通開啟轉(zhuǎn)型之路，擬設(shè)立集成電路裝備集團(tuán) 22 HYPERLINK l _bookmark47 聞泰科技（600745.SH）：巨資收購荷蘭巨頭安世半導(dǎo)體，聯(lián)合戰(zhàn)略股東進(jìn)軍半導(dǎo)體產(chǎn) HYPERLINK l _bookmark47 業(yè)23 HYPERLINK l _bookmark49 韋爾股份（603501.SH）：收購豪威科技成國內(nèi)芯片傳感器龍頭企業(yè) 24 HYPERLINK l _bookmark51 風(fēng)險(xiǎn)提示25 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息

4、披露見分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1：1987-2018 年 AMAT 研發(fā)支出不斷增長，且占比始終維持較高水平7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：1988-2018 年 AMAT 營業(yè)收入增長了 47 倍7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：1988-2018 年 AMAT 市值增長了 133 倍7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：1995-2018 年三星研發(fā)支出不斷增長，且占比持續(xù)提升9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：2007-2017 年三星半導(dǎo)體部門營業(yè)收入10

5、 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：1985-2018 年三星電子市值增長了 1571 倍10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：1993-2018 年日本信越化學(xué)研發(fā)支出不斷增長12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 8：1996-2018 年信越化學(xué)營收保持快速增長12 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9：1996-2019 年信越化學(xué)市值增長了 5 倍12 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：1998-2018 年 AMAT 的研發(fā)投入增加帶來營業(yè)收入的快速增長13 HYPERLINK

6、 l _bookmark19 圖 11：1998-2018 年 AMAT 的研發(fā)投入占比與凈利潤率呈負(fù)相關(guān)13 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：1998-2008 年三星電子短期的研發(fā)投入增長帶來短期營收的快速增長14 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：1998-2008 年三星電子的研發(fā)投入占比提升帶來利潤率提升14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：1998-2018 年信越化學(xué)的研發(fā)投入較為穩(wěn)定14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15：1998-2018 年信越化學(xué)凈利率穩(wěn)定逐年攀升14 HY

7、PERLINK l _bookmark24 圖 16：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭營收增速15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭凈利率15 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭研發(fā)投入增速15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭研發(fā)投入占比15 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過兩次轉(zhuǎn)移16 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21：2001-2018

8、年中國集成電路產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá) 21.5%17 HYPERLINK l _bookmark32 圖 22：2007-2018 年中國集成電路進(jìn)出口數(shù)量差異較大17 HYPERLINK l _bookmark33 圖 23：2007-2018 年中國集成電路進(jìn)出口金額差異較大17 HYPERLINK l _bookmark35 圖 24：2014-2018 年中國半導(dǎo)體龍頭營收快速增長（億元）18 HYPERLINK l _bookmark36 圖 25：2014-2018 年中國半導(dǎo)體代工龍頭營收快速增長（億元）18 HYPERLINK l _bookmark37 圖 26：中國半導(dǎo)體龍頭企業(yè)營

9、收復(fù)合增速高于海外競爭對手18 HYPERLINK l _bookmark38 圖 27：2016-2018 年國內(nèi)半導(dǎo)體龍頭的合計(jì)研發(fā)支出占收入比重高于海外企業(yè)19 HYPERLINK l _bookmark42 圖 28：“FBI”產(chǎn)融結(jié)合模式21 HYPERLINK l _bookmark45 圖 29：萬業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與參股子公司22 HYPERLINK l _bookmark48 圖 30：安世半導(dǎo)體的分立器件全球第一，邏輯芯片與 MOSFET 功率器件全球第二24 HYPERLINK l _bookmark50 圖 31：美國豪威在 CCD/CMOS 圖像傳感器各子行業(yè)的市場份額2

10、5 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：AMAT 全球化布局情況5 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：1980-2011 年 AMAT 的收購情況5 HYPERLINK l _bookmark8 表 3：1974-2018 年韓國三星電子技術(shù)發(fā)展歷程及收購情況8 HYPERLINK l _bookmark13 表 4：1927-2013 年日本信越化學(xué)技術(shù)發(fā)展歷程及收購情況10 HYPERLINK l _bookmark40 表 5：國家大基金一期投資情況20 HYPERLI

11、NK l _bookmark41 表 6：大基金投資的主要上市公司（含申報(bào)）20 HYPERLINK l _bookmark46 表 7：萬業(yè)企業(yè)向半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型發(fā)展之路23 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分海外半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的共同特征：VC 模式持續(xù)高研發(fā)投入+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購全球化布局+不斷外延并購，來自美國的AMAT 成為全球半導(dǎo)體設(shè)備龍頭作為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備和服務(wù)供應(yīng)商，AMAT（Applied Materials，應(yīng)用材料）已蟬聯(lián)這一頭銜 27 年。AMAT 是半導(dǎo)體設(shè)備、材料工程解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者，基本上全球每個(gè)芯片廠家與先進(jìn)顯示器廠家都采

12、用了 AMAT 的設(shè)備和服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品應(yīng)用于集成電路、顯示器和光伏領(lǐng)域， 其中以芯片制造相關(guān)類產(chǎn)品為主，例如原子層沉積 ALD、物理氣相沉積 PVD、化學(xué)氣相沉積 CVD、刻蝕 ETCH、離子注入、快速熱處理 RTP、化學(xué)機(jī)械拋光 CMP、電鍍、測量和硅片檢測等。AMAT 創(chuàng)建于 1967 年，1972 年 10 月 1 日在美國納斯達(dá)克上市（股票代碼：AMAT），1992 年成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備制造商，并蟬聯(lián)這一頭銜至今。全球布局是 AMAT 跟隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)鏈變遷的和核心戰(zhàn)略。AMAT 從 1971 年就開始向海外布局，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從美國向日本、韓國、臺灣轉(zhuǎn)移，公司不斷地在全

13、球各地設(shè)立辦事處，加強(qiáng)與海外的聯(lián)系，將產(chǎn)品供向海外，實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模的持續(xù)增長。表 1：AMAT 全球化布局情況時(shí)間全球布局情況1971在歐洲設(shè)立了第一個(gè)海外辦事機(jī)構(gòu)，向日本客戶出售第一臺外延設(shè)備1979在日本設(shè)立合資公司Applied Materials Japan（AMJ）1984領(lǐng)先其他美國半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)商在日本建立技術(shù)中心1984在中國北京設(shè)立了客戶服務(wù)支持中心，為中國本土的半導(dǎo)體制造商提供系統(tǒng)支持和服務(wù)，成為第一家在中國開設(shè)服務(wù)中心的海外半導(dǎo)體設(shè)備公司1985在韓國設(shè)立辦事處1985在蘇格蘭（Livingston）和德國（Stuttgart）設(shè)立辦事處1989開設(shè)中國臺灣辦事處，設(shè)立德國

14、 Boeblingen 和法國Grenoble 辦公室1990成立Applied Materials (Israel) Ltd.，同時(shí)在日本 Hachioji 成立新的服務(wù)中心，在臺灣臺北成立新的辦公室1992立新加坡銷售和服務(wù)中心，并在韓國、歐洲等地強(qiáng)化布局1994在中國上海成立辦事處1995在中國天津和無錫設(shè)立辦事處數(shù)據(jù)來源：芯思想， 外延并購是公司加速成長的關(guān)鍵因素。由于半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)門檻高、更新迭代快、研發(fā)投入大并且周期長，進(jìn)行收購有利于最大化集成新技術(shù)，降低研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是可以快速提升市場份額。1980-2011 年，AMAT 通過 14 次半導(dǎo)體領(lǐng)域的收并購實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的擴(kuò)

15、張與規(guī)模的增長。、表 2：1980-2011 年 AMAT 的收購情況時(shí)間公司國家收購內(nèi)容1980Lintott Engineeering, Ltd.英國離子注入1996Opal Technologies以色列1.75 億美元，生產(chǎn)用于檢查圖案化硅晶片以提高產(chǎn)量 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分的系統(tǒng)，以及用于檢測圖案化過程中使用的掩模的系統(tǒng)1996Orbot Instruments以色列1.1 億美元，高速計(jì)量系統(tǒng)來驗(yàn)證集成電路生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵尺寸1998Consilium通過其MES 系統(tǒng)提高生產(chǎn)效率，推動(dòng)軟件技術(shù)與設(shè)備操作系統(tǒng)相結(jié)合1999

16、Obsidian Inc.CMP 技術(shù)1999Applied Komatsu Technology成為廣泛應(yīng)用于平板顯示（FPD）領(lǐng)域的化學(xué)氣相沉積（CVD）系統(tǒng)的主要供應(yīng)商2000Etec Systems成功切入光罩圖案生成解決方案2001Schlumberger電子束晶圓檢測業(yè)務(wù)2001Oramir Semiconductor以色列2100 萬美元，半導(dǎo)體晶圓激光清洗技術(shù)，對公司現(xiàn)有的晶片檢測系統(tǒng)進(jìn)行補(bǔ)充2004Metron Technology N.V.8500 萬美元，提供專業(yè)的原料管理、廠房清潔、專業(yè)設(shè)備和廠房維護(hù)等服務(wù)，推動(dòng) AMAT 成為最大服務(wù)公司2005SCP Global

17、Technologies 部門收購濕法工藝和硅片去污部門，促使 AMAT 鞏固濕法設(shè)備領(lǐng)先地位2007Brooks Software軟件解決方案2009Semitool3.64 億美元，提高在晶圓級封裝和存儲(chǔ)器銅互聯(lián)工藝這兩大快速增長市場上的地位2011Varian美國40 億美元，提高在離子注入系統(tǒng)和晶體管生產(chǎn)方面的技術(shù)，第二年 AMAT 推出 20 納米設(shè)備數(shù)據(jù)來源：芯思想， 持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新保持快速發(fā)展，積極投入研發(fā)領(lǐng)跑行業(yè)。過去 30 年來，AMAT 公司持續(xù)不斷地在研發(fā)上投入，積極研發(fā)新技術(shù)與新產(chǎn)品，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)發(fā)展，這也是公司常年保持龍頭的地位的核心因素。1987 年，公司的研發(fā)支出僅

18、為 3000 萬美元，但占整體收入達(dá)到 18%，2018 年，公司的研發(fā)支出已高達(dá) 20 億美元，但占收入比重仍然維持在 12%。綜合來看，過去 30 年公司的研發(fā)費(fèi)用支出占比一直維持在 10-20%之間，可見公司對于研發(fā)的重視。公司的業(yè)績成長也說明了利用成熟產(chǎn)業(yè)賺來的利潤持續(xù)投入新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)中將會(huì)帶來更大的收入和市值增長。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 1：1987-2018 年 AMAT 研發(fā)支出不斷增長，且占比始終維持較高水平數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 80 年代以后 AMAT 開始外延并購并加強(qiáng)研發(fā)投入后，營收增長了 47 倍

19、，市值增長了 133 倍。1972 年上市時(shí)應(yīng)用材料營收為 630 萬美元，1988 年?duì)I收達(dá)到 3.63 億美元，到 2018 年?duì)I收已達(dá)173 億美元，30 年增長 48 倍。1972 年上市時(shí)市值為 300 萬美元，1988 年末市值達(dá)到 3.44 億美元，截至 2019 年 8 月 1 日市值達(dá)到 462 億美元，30 年來市值上漲了 133 倍。圖 2：1988-2018 年 AMAT 營業(yè)收入增長了 47 倍圖 3：1988-2018 年 AMAT 市值增長了 133 倍數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 從外購技術(shù)到自主研發(fā)，韓國三星半導(dǎo)體獲得多個(gè)世界

20、第一從技術(shù)引進(jìn)到自主研發(fā)，三星半導(dǎo)體在 2017 年超過英特爾榮登全球半導(dǎo)體榜首。韓國的三星半導(dǎo)體，通過 11 年的時(shí)間完成了從外購技術(shù)到自主研發(fā)的過程，初期投入就達(dá) 1800 億韓元。一開始， 其技術(shù)引進(jìn)道路并不順暢，而在韓國政府的支持下，三星逐漸實(shí)現(xiàn)了自主研發(fā)。1974 年，三星電子收購韓泰半導(dǎo)體，正式進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域。從 1975 年開始，三星開始為 LED 手表大量生產(chǎn)集成電路。1979 年，三星收購韓國半導(dǎo)體公司剩余股份，改名三星半導(dǎo)體，1980 年和三星電子合并。經(jīng)過近 10 年的摸爬滾打，三星在 80 年代末迎來了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，成功開發(fā)出了自己的第一款內(nèi)存芯片64Kb DRAM，這讓韓國

21、一躍成為全球第三個(gè)擁有先進(jìn) VLSI 技術(shù)的國家。到了 90 年代，三星開發(fā)了業(yè)界先進(jìn)的 64Mb DRAM 并獲得了較高的內(nèi)存市場份額，令世界為之驚嘆。45 年來，三星通過 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分一步步外購海外技術(shù)，到實(shí)現(xiàn)了自主研發(fā)，自始至終離不開對研發(fā)的投入和重視。三星 1993 年在存儲(chǔ)器全部領(lǐng)域，1995 年在 SRAM（靜態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）領(lǐng)域，2000 年后在 NAND Flash（閃存）領(lǐng)域以及在顯示器 Driver IC 等非存儲(chǔ)式領(lǐng)域，都成為世界第一。1983 年 SST 國際公司在硅谷成立，成為三星的技術(shù)前哨。SST

22、 國際公司（與 Tristar 半導(dǎo)體公司同年更名）為三星的產(chǎn)品開發(fā)做出了重大貢獻(xiàn)，SST 國際公司成功開發(fā)的產(chǎn)品會(huì)轉(zhuǎn)讓給韓國的母公司 SST，用于批量生產(chǎn)，這對三星的技術(shù)開發(fā)起到了至關(guān)重要的作用。1983 年，三星在京畿道器興地區(qū)建成首個(gè)芯片廠，當(dāng)時(shí)的技術(shù)扔主要依賴購買而非自主研發(fā)。三星電子首先向當(dāng)時(shí)遇到資金問題的美光（Micron）公司購買 64K DRAM 技術(shù)，加工工藝則從日本夏普公司獲得。隨后，三星電子 1984 年成立了一家現(xiàn)代化的芯片工廠，用于批量生產(chǎn) 64K DRAM。1984 年秋季首次將其出口到美國。1985 年成功開發(fā)了 1M DRAM。此后，便開啟了自主研發(fā)之路。表 3

23、：1974-2018 年韓國三星電子技術(shù)發(fā)展歷程及收購情況時(shí)間事件1974三星電子收購韓泰半導(dǎo)體1975開始為發(fā)光二極管（LED）手表大量生產(chǎn)集成電路（IC）1983創(chuàng)立器興園區(qū)1984在韓國器興開辟了 1 號生產(chǎn)線，開發(fā) 256kb GRAM1986開發(fā) 1MB DRAM1988開發(fā) 4MB DRAM1992開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 64MB DRAM，在世界范圍內(nèi)獲得較高的 DRAM 市場份額1993開辟了業(yè)界先進(jìn)的 200 毫米生產(chǎn)線（5 號線），在世界范圍內(nèi)獲得較高的內(nèi)存市場份額1994開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 256MB DRAM1996開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 1GB DRAM1998開始發(fā)布業(yè)界先進(jìn)的 128

24、MB 閃存，美國奧斯丁工廠開始生產(chǎn)（SAS）2000創(chuàng)立華城園區(qū)2002獲得較高的 LCD 驅(qū)動(dòng)器 IC 市場份額，開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 90 納米級 2GB NAND 閃存2003獲得較高的閃存市場份額2004開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 60 納米級 8BG NAND 閃存2005開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 DDR3 SDRAM2006開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 16 芯片MCP，推出業(yè)界先進(jìn)的 32GB SSD2007美國奧斯丁工廠 2 號線開始生產(chǎn)(SAS）2009開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 40 納米級 2BG DRAM2010開發(fā)業(yè)界先進(jìn)的 32 納米高介電金屬閘極 (HKMG : High-K Metal Gate) 工藝，

25、開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 20 納米級 NAND 閃存2011開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 30 納米級 4Gb 移動(dòng) DRAM (LPDDR2)，推出品牌應(yīng)用處理器Exynos2013開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 3D 垂直式 NAND (V-NAND) 內(nèi)存，推出業(yè)界先進(jìn)的移動(dòng) APExynos 5 Octa 來實(shí)施 big.LITTLE 體系結(jié)構(gòu)2014開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 20 納米級 8Gb 移動(dòng) DRAM (LPDDR4)，中國西安工廠開始生 產(chǎn) (SCS) HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分201517 號線開始生產(chǎn)，開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先

26、進(jìn)的 14 納米鰭式場效應(yīng)晶體管移動(dòng) AP，為美國半導(dǎo)體業(yè)務(wù)設(shè)立新總部2016開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的 10 納米鰭式場效應(yīng)晶體管 SoC，開始大規(guī)模生產(chǎn)業(yè)界先進(jìn)的10 納米級 DRAM2017韓國平澤工廠開始生產(chǎn)，晶圓代工廠業(yè)務(wù)部門與系統(tǒng)大規(guī)模集成電路 (LSI) 業(yè)務(wù)分離，開始量產(chǎn)第 2 代 10 納米 FinFET 工藝2018于韓國華城建立 EUV 生產(chǎn)線及中國西安建立第二條內(nèi)存生產(chǎn)線，開始量產(chǎn)第 5 代 V- NAND 及開發(fā)行業(yè)第一款 8Gb LPDDR5，開發(fā)三星的第一款 5G 調(diào)制解調(diào)器（Exynos 調(diào)制解調(diào)器 5100），推出汽車解決方案品牌 Exynos Auto 和 I

27、SOCELL Auto，開始量產(chǎn)基 于 EUV 的 7 納 米 LPP數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 技術(shù)研發(fā)步伐加快，充足投入保駕護(hù)航。三星在 DRAM 上不斷投入，韓國政府也全力配合。由韓國電子通信研究所牽頭，聯(lián)合三星、LG、現(xiàn)代與韓國六所大學(xué)，“官產(chǎn)學(xué)”一起對 4M DRAM 進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)。該項(xiàng)目持續(xù)三年，研發(fā)費(fèi)用達(dá) 1.1 億美元，韓國政府便承擔(dān)了 57。隨后韓國政府還推動(dòng)了 16M/64M DRAM 的合作開發(fā)項(xiàng)目。1983 年至 1987 年間實(shí)施的“半導(dǎo)體工業(yè)振興計(jì)劃” 中，韓國政府共投入了 3.46 億美元的貸款，并激發(fā)了 20 億美元的私人投資。始終堅(jiān)持對研發(fā)力量的建設(shè)和投入，三星的技

28、術(shù)水平不斷突破并維持在行業(yè)領(lǐng)先地位。1995 年， 三星電子的研發(fā)支出僅為 5000 萬美元，占整體收入約為 0.2%，2002 年，三星電子的研發(fā)支出達(dá)到了 24 億美元，占比迅速提升至 5.1%，2018 年，公司的研發(fā)支出已高達(dá) 169 億美元，占收入比重已高達(dá) 7.6%為歷史最高水平。綜合來看，過去 23 年公司的研發(fā)費(fèi)用支出占比一直穩(wěn)步提升， 可見公司對于研發(fā)投入愈發(fā)地重視。公司的業(yè)績和市值成長也說明了利用成熟產(chǎn)業(yè)賺來的利潤持 續(xù)投入新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)中將會(huì)帶來更大的收入和市值增長。圖 4：1995-2018 年三星研發(fā)支出不斷增長，且占比持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 三星半導(dǎo)

29、體完全自主研發(fā)后，三星電子至今市值增長了 1571 倍。1985 年后，三星半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)完全自主研發(fā)，母公司三星電子市值為 1.54 億美元，而截至 2019 年 8 月市值已達(dá)到 2421 億美元， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分34 年來市值上漲了 1571 倍。營業(yè)收入方面，近 10 年來三星電子半導(dǎo)體部門由 07 年的 234 億美元增長至 17 年的 694 億美元，增長了 2 倍。圖 5：2007-2017 年三星半導(dǎo)體部門營業(yè)收入圖 6：1985-2018 年三星電子市值增長了 1571 倍數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：

30、Bloomberg， 研發(fā)投入創(chuàng)新+并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，日本信越化學(xué)成為全球最大半導(dǎo)體硅片龍頭日本信越化學(xué)公司是全球最大的半導(dǎo)體硅片供應(yīng)商，2017 年市占率達(dá) 28%。其能夠制造出具有 11 個(gè) 9（99.999999999）的純度與均勻的結(jié)晶構(gòu)造的單晶硅，其半導(dǎo)體硅、聚氯乙烯等原材料的供應(yīng)在全球首屈一指。在 2018 年的日本企業(yè)排行榜中，信越化學(xué)創(chuàng)收近 7378 億日元，成為日本最賺錢的企業(yè)。同時(shí)，信越化工的凈現(xiàn)金高達(dá) 9250 億日元，位居日本第二。從有機(jī)硅到光刻膠，信越化學(xué)通過研發(fā)+并購實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。信越化學(xué)成立于 1926 年，二戰(zhàn)后， 開始轉(zhuǎn)投有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)。1952 年，信越化學(xué)公司采

31、取粉末觸體攪伴式直接法完成了單體模型試驗(yàn)， 有機(jī)硅產(chǎn)品開始投入市場。1953 年信越化學(xué)獲得了專利權(quán)持有者美國通用電氣公司（GE）的“專門技術(shù)”使用權(quán)。1960 年開始生產(chǎn)高純度硅、醋酸乙烯單體、聚乙烯醇，公司有機(jī)硅系列業(yè)務(wù)開始進(jìn)入正軌。借助于政府的工業(yè)化補(bǔ)助金，公司大力開展研發(fā)工作，獨(dú)自開發(fā)了諸如新型結(jié)構(gòu)的聚氨醋用勻泡劑、加成型液體硅橡膠等新硅橡膠產(chǎn)品，提升了公司市場份額。表 4：1927-2013 年日本信越化學(xué)技術(shù)發(fā)展歷程及收購情況時(shí)間事件1927直江津工廠開始生產(chǎn)碳化物、石灰氮1953開始有機(jī)硅的工業(yè)生產(chǎn)，榮獲戴明應(yīng)用獎(jiǎng)1956開始生產(chǎn)聚氯乙烯樹脂1957開始生產(chǎn)苛性鈉、氯1959開始

32、生產(chǎn)氯甲烷1960開始生產(chǎn)高純硅，開發(fā)出 RTV 有機(jī)硅膠1962開始生產(chǎn)纖維素衍生物1963開發(fā)出泥瓦工程用 Metolose（羥丙甲纖維素）1965開發(fā)出胃溶性薄膜衣材料（TC-5）1966開發(fā)出硅烷偶聯(lián)劑 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分1967開始生產(chǎn)釔等的高純稀土材料1972開發(fā)出稀土磁鐵，開始生產(chǎn) HPMCP（羥丙甲纖維素鄰苯二甲酸酯）1973開發(fā)出環(huán)氧樹脂模塑料1976實(shí)現(xiàn) -甲基紫羅蘭酮合成香料的商業(yè)化1977開發(fā)出合成香料葉醇，實(shí)現(xiàn) L-HPC（羥丙纖維素）的商業(yè)化1979開始生產(chǎn) IC 掩膜板用合成石英基板1980開發(fā)出人工合

33、成信息素1981開發(fā)出氮化硅粉末，開發(fā)出鑄鐵用鋼絲接種劑1982開始生產(chǎn)二甲基二氯硅烷1984開發(fā)出鉭酸鋰（LT）1985開發(fā)出超高純氮化硼（PBN）成型產(chǎn)品1991開發(fā)出超小型光隔離器1993開始正式生產(chǎn)光纖用預(yù)制件1994開發(fā)出光掩膜防塵用保護(hù)罩、蒙版1996收購澳大利亞的 Simcoa Operations Pty. Ltd.1998實(shí)現(xiàn)光刻膠產(chǎn)品的商業(yè)化1999收購荷蘭的聚氯乙烯事業(yè)，設(shè)立“Shin-Etsu PVC B.V.”1999開發(fā)出液態(tài)氟素橡膠2000進(jìn)軍光通訊器件業(yè)務(wù)2001開始 300mm 硅晶片的商業(yè)生產(chǎn)2003收購瑞士的纖維素業(yè)務(wù)，設(shè)立“SE Tylose GmbH

34、& Co.,KG”（德國）2005開發(fā)出釹系稀土族磁鐵的新高性能化技術(shù)2006完成對三益半導(dǎo)體工業(yè)株式會(huì)社股權(quán)的公開收購（TOB）2007開發(fā)出 RoHS 標(biāo)準(zhǔn)適配型光隔離器，與凸版印刷公司合作共同開發(fā)出最先進(jìn)的光刻掩膜版2008開發(fā)出世界最大級別的永久磁鐵式磁電路2009開發(fā)出高輝度 LED 用反射器材料與波長轉(zhuǎn)換膜2013開發(fā)出遮擋放射線用液態(tài)硅橡膠 RADIBARRIER 系列產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 信越公司一貫注重技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新。其共設(shè)有七家研發(fā)中心：有機(jī)硅-電子材料研究中心、先進(jìn)功能材料研究中心、磁性材料研究中心、新型功能材料研究中心、半導(dǎo)體材料研究中心、特種化工材料研究中心和

35、 PVC 研究中心。在日本政府在行業(yè)發(fā)展前期給予的多種優(yōu)惠政策及補(bǔ)貼外，通產(chǎn)省 1989 年再次制定了投資 160 億日元的“硅類高分子材料研究開發(fā)基本計(jì)劃”，以投入研發(fā)有機(jī)硅單體及聚合物的合成及加工技術(shù)，為信越化學(xué)提供了資金和技術(shù)的大力支持。在這些資金和技術(shù)的支持下，信越化學(xué)在不斷的研發(fā)中，光刻膠，蝕刻氣體等等都是這樣發(fā)展起來的。此后，信越化學(xué)的研發(fā)腳步從未停止，其堅(jiān)持研究與開發(fā)費(fèi)用的投入，并向其他半導(dǎo)體領(lǐng)域邁進(jìn)。1998 開始光刻膠的研發(fā)，2007 開發(fā) RoHS 限制對應(yīng)光隔離器并共同開發(fā)了凸版印刷和最尖端光刻掩膜版、 2008 開發(fā)世界最大級的永久磁鐵式磁電路。2015 年 6 月宣布

36、將與中國最大的光纖生產(chǎn)企業(yè)合資成立公司，投資 125 億日元在湖北省建設(shè)光纖材料“光纖預(yù)制棒”的生產(chǎn)廠。自 21世紀(jì)以來，信越的研發(fā)費(fèi)用占比始終維持在 3%左右，研發(fā)力量從未松懈。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 7：1993-2018 年日本信越化學(xué)研發(fā)支出不斷增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 信越化學(xué) 2017 年新開發(fā)和合格的產(chǎn)品大約有二萬五千件，被授予了 2182 件專利。公司超過 30 的收入來自專利優(yōu)勢產(chǎn)品銷售。 公司采用以最近五年的營業(yè)收入與該期間五年期間的研發(fā)費(fèi)用之比來衡量研發(fā)效率，在同行中這一比例非常高。2018 年，日本

37、信越化學(xué)預(yù)計(jì)投資近 1100 億日元（按當(dāng)前匯率，約合 9.86 億美元）用來發(fā)展其核心業(yè)務(wù)之一的有機(jī)硅業(yè)務(wù)。信越化學(xué)開始外延并購后，至今市值增長了 5 倍。1996 年，信越化學(xué)開始通過外延并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，當(dāng)時(shí)市值僅為 62 億美元，而截至 2019 年 8 月市值已達(dá)到 369 億美元，23 年來市值上漲了倍。營業(yè)收入方面，1996 年信越化學(xué)收入僅為 56 億美元，至 2018 年已達(dá)到 144 億美元，增長了 1.6 倍%。圖 8：1996-2018 年信越化學(xué)營收保持快速增長圖 9：1996-2019 年信越化學(xué)市值增長了 5 倍數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloom

38、berg， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分研發(fā)支出的增加能有效帶來營業(yè)收入和利潤率的增長通過美、韓、日三家半導(dǎo)體龍頭公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比對，我們發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體企業(yè)的研發(fā)支出與其收入增速、利潤率有較強(qiáng)的相關(guān)性。通常企業(yè)在提升當(dāng)年的研發(fā)支出后，會(huì)在 1-2 年內(nèi)轉(zhuǎn)化成較為明顯的營收增長和利潤率提升。同時(shí)研發(fā)支出的波動(dòng)幅度影響了營業(yè)收入與利潤率的波動(dòng)幅度。營業(yè)收入是反映周期的最佳指標(biāo)，研發(fā)投入的穩(wěn)定可帶來利潤率的穩(wěn)定。AMAT 的營收增速與研發(fā)支出占比存在較強(qiáng)的正相關(guān)，滯后期為 1 年。歷史上 AMAT 的研發(fā)支出占比波動(dòng)性較大，帶來的是營業(yè)收入與利潤率

39、的波動(dòng)性增加，營收在研發(fā)支出占比提升的 1-2 年后顯著提升。從下圖中我們可以看到，1998-2008 年，AMAT 的營業(yè)收入增速表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性， 其中 2000/2004/2006/2010/2014/2017 年出現(xiàn)快速增長。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，在每一次營收大幅增長之前，都有 1-2 年時(shí)間公司的研發(fā)投入增速高于營業(yè)收入增速，體現(xiàn)為研發(fā)占比提升，例如2003/2005/2009/2013 年。較大的波動(dòng)性讓這種相關(guān)性表現(xiàn)得更明顯。圖 10：1998-2018 年 AMAT 的研發(fā)投入增加帶來營業(yè)收入的快速增長數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， AMAT 的利潤率與研發(fā)支出占比存在較強(qiáng)的負(fù)相

40、關(guān)。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)若要加強(qiáng)研發(fā)投入以換取更高的收入增長，必須犧牲利潤率水平來滿足。前面我們提到，有個(gè)別年份公司的研發(fā)支出增速高于營收增速，體現(xiàn)為研發(fā)支出占比提升，但利潤率水平大幅降低。因此我們認(rèn)為，AMAT 的確采用了“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”的方式發(fā)展，并未為了穩(wěn)定利潤率水平而降低研發(fā)投入，而最終結(jié)果說明該方式給企業(yè)帶來的更高更好的增長。圖 11：1998-2018 年 AMAT 的研發(fā)投入占比與凈利潤率呈負(fù)相關(guān) HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Bloomberg， 同樣，三星電子的營收增速與研發(fā)支出占比也存在較強(qiáng)的正相關(guān)，滯后期為

41、2 年，而研發(fā)支出占比的提升也以犧牲利潤率為代價(jià)，但最終利潤率逐年提升。例如，2007 年三星電子的研發(fā)投入增速大幅低于營業(yè)收入增速，體現(xiàn)為研發(fā)占比降低，2 年后在 2009 年就出現(xiàn)營收增速大幅下滑的情況。而當(dāng) 2008 年公司大幅提升研發(fā)投入后，2010 年?duì)I收重回高增長。雖然三星電子的利潤率與研發(fā)投入占比的相關(guān)性不如 AMAT 明顯，但仍然可以發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的穩(wěn)定增長長期來看對于利潤率提升有正向幫助。圖 12：1998-2008 年三星電子短期的研發(fā)投入增長帶來短期營收的快速增長圖 13：1998-2008 年三星電子的研發(fā)投入占比提升帶來利潤率提升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 注：三星

42、電子的研發(fā)投入增速剔除了個(gè)別年份的異常值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 研發(fā)支出的波動(dòng)幅度影響了營業(yè)收入與利潤率的波動(dòng)幅度。信越化學(xué)的研發(fā)投入占比歷史上看都比較穩(wěn)定，波動(dòng)性較小，因此其營業(yè)收入和利潤率的波動(dòng)幅度也較小。1998-2018 年，信越化學(xué)的研發(fā)支出占比維持在 3%-4%左右，其營業(yè)收入增速也維持在（-18）%- 25%之間，與其他公司相比波動(dòng)率較小。而凈利率也呈現(xiàn)緩慢提升的趨勢，波動(dòng)小且穩(wěn)定。圖 14：1998-2018 年信越化學(xué)的研發(fā)投入較為穩(wěn)定圖 15：1998-2018 年信越化學(xué)凈利率穩(wěn)定逐年攀升數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 營業(yè)收入是反

43、映周期的最佳指標(biāo)，研發(fā)投入的穩(wěn)定可帶來利潤率的穩(wěn)定。我們將三家半導(dǎo)體龍頭的歷史營收增速、凈利率、研發(fā)投入增速、研發(fā)投入占比對比后發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入波動(dòng)大的營業(yè)收入增速與凈利率波動(dòng)大；半導(dǎo)體企業(yè)的營業(yè)收入都具有周期性，營業(yè)收入增速與研發(fā)投入增速周期重合度較高；研發(fā)投入占比的穩(wěn)定可帶來利潤率的穩(wěn)定；只有持續(xù)不斷地投入研發(fā)才能夠帶來收入與利潤的持續(xù)增長。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 16：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭營收增速圖 17：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭凈利率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖

44、 18：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭研發(fā)投入增速圖 19：1998-2018 年三國半導(dǎo)體龍頭研發(fā)投入占比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 注：三星電子的研發(fā)投入增速剔除了個(gè)別年份的異常值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”將是中國半導(dǎo)體發(fā)展的優(yōu)選方式半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移已成趨勢全球目前共經(jīng)歷過兩次半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將發(fā)生在中國。第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移發(fā)生在20 世紀(jì) 70 年代，從美國向日本轉(zhuǎn)移，日本借助家電行業(yè)的需求增長，通過不斷地創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。這也造就了日本當(dāng)時(shí)的家電

45、行業(yè)地位，而后日本又通過家電積累的經(jīng)驗(yàn)快速在PC 產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移發(fā)生在 80 年代末至 90 年代初，日本出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況不支持半導(dǎo)體企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張發(fā)展，因此韓國在政府資金的支持下大力投入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在手機(jī)和顯示屏領(lǐng)域確立了主導(dǎo)地位。而臺灣則抓住了發(fā)展晶圓制造的機(jī)會(huì)崛起。美國是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)源地，技術(shù)方面仍舊保持著全球領(lǐng)先。硅谷集聚了各個(gè)領(lǐng)域的人才和資源， 通過平臺效應(yīng)帶動(dòng)了整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。半導(dǎo)體的核心競爭力在于芯片設(shè)計(jì)，因此美國逐漸將設(shè)計(jì)與制造分立，將制造逐漸向外轉(zhuǎn)移以降低成本，這才使得日韓臺有了機(jī)會(huì)發(fā)展。我們認(rèn)為，未來中國將有望成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移的核心方向。

46、規(guī)模效應(yīng)將帶來成本降低，中國的 5G 和汽車電子的需求增長也將帶來整個(gè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，技術(shù)也將逐漸轉(zhuǎn)移。第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要以技術(shù)、利潤含量較低的封裝測試環(huán)節(jié)為主，美國將很多半導(dǎo)體企業(yè)的制造部門和封測部門剝離賣出，或者將工廠轉(zhuǎn)移至海外，成就了東芝、日立等企業(yè)；第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要以設(shè)計(jì)與制造分離為主，原先的 IDM 轉(zhuǎn)換為 Fabless+Foundry 及 OSAT 模式，成就了三星、海力士與臺積電等企業(yè)。而 2017-2020 年，中國將新建 27 座晶圓廠，占全球新建廠的 44%，大范圍的制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移勢必會(huì)帶來技術(shù)上的轉(zhuǎn)移，因此，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移已成趨勢，中國的半導(dǎo)體企業(yè)將迎來快速成長的機(jī)

47、會(huì)。圖 20：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過兩次轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)整理， 中國半導(dǎo)體企業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)初期，但增長迅速。近幾年，全球集成電路一直保持兩位數(shù)增長，國內(nèi)集成電路更是保持著 10%-20%的增長，截至 2018 年，中國集成電路產(chǎn)量達(dá) 1740 億個(gè)，復(fù)合增速達(dá) 21.5%。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 21：2001-2018 年中國集成電路產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá) 21.5%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，wind， 根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2018 年我國集成電路進(jìn)口額達(dá) 3121 億美元，出口額約 846 億美元，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。從進(jìn)出口量上來看，2018 年中

48、國集成電路進(jìn)口共計(jì) 4176 億個(gè)，而出口數(shù)量僅有 2171億個(gè)，差距明顯。圖 22：2007-2018 年中國集成電路進(jìn)出口數(shù)量差異較大圖 23：2007-2018 年中國集成電路進(jìn)出口金額差異較大數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，wind， 數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，wind， 國內(nèi)集成電路市場凸顯出三個(gè)特點(diǎn)：一是我國是世界最大的集成電路產(chǎn)品消費(fèi)市場；二是我國集成電路生產(chǎn)仍落后于市場的需求、進(jìn)口替代市場巨大；第三我國集成電路高端產(chǎn)品，特別是所需的核心設(shè)備較國外競品仍有較大差距。我們認(rèn)為，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)還處于成長期，終端市場持續(xù)增長， 有長期繁榮的基礎(chǔ)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，全球都在投入，因此呈現(xiàn)成熟產(chǎn)業(yè)

49、+VC 的二元結(jié)構(gòu)。制造端逐漸向中國遷移，加上中國設(shè)計(jì)企業(yè)的崛起，中國市場規(guī)模漸大。中國企業(yè)的市場份額還較低，在中國整體市場的帶動(dòng)下，成長的空間巨大，收入增速明顯。要真正贏得這樣的空間， 離不開高投入，對短期的利潤有沖擊。但從長期來看，行業(yè)有很高的技術(shù)壁壘，在趕超階段抓住機(jī)會(huì)的企業(yè)，會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。中國半導(dǎo)體企業(yè)的研發(fā)支出更高，力爭后來居上過去 5 年來，中國的半導(dǎo)體企業(yè)營收呈現(xiàn)了較快增長，年化增速遠(yuǎn)超海外龍頭企業(yè)。我們選取了國內(nèi) 4 家半導(dǎo)體設(shè)備、設(shè)計(jì)、材料、封測與晶圓代工廠等相關(guān)上市公司，統(tǒng)計(jì)了過去 5 年的營業(yè)收入及增速情況。2014-2018 年，中國半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)營業(yè)收入由

50、 9.6 億元增長至 33.2 億 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分元，復(fù)合增長達(dá) 31.1%；半導(dǎo)體封裝測試龍頭長川科技營業(yè)收入由 0.8 億元增長至 2.2 億元，復(fù)合增速達(dá) 37.9%。存儲(chǔ)芯片龍頭企業(yè)兆易創(chuàng)新營業(yè)收入由 9.5 億元增長至 22.5 億元，復(fù)合增速達(dá)23.3%。半導(dǎo)體材料龍頭飛凱材料營業(yè)收入由 4 億元增長至 14.5 億元，復(fù)合增長 34.9%。封測代工龍頭長電科技營業(yè)收入由 64 億元增長至 239 億元，復(fù)合增長 36.1%。晶圓代工龍頭中芯國際營業(yè)收入由 134 億元增長至 228 元，復(fù)合增速達(dá) 10.2%。由此

51、看來，受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢，中國的半導(dǎo)體企業(yè)正處于高速發(fā)展階段。圖 24：2014-2018 年中國半導(dǎo)體龍頭營收快速增長（億元）圖 25：2014-2018 年中國半導(dǎo)體代工龍頭營收快速增長（億元）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 我們將中國企業(yè) 5 年?duì)I收的復(fù)合增速與海外企業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，海外龍頭近幾年增速有所放緩，且均處于 10-20%之間，中國企業(yè)則大多數(shù)處于 30%-40%之間，呈現(xiàn)后來居上之勢。圖 26：中國半導(dǎo)體龍頭企業(yè)營收復(fù)合增速高于海外競爭對手?jǐn)?shù)據(jù)來源：wind，bloomberg， 加大研發(fā)投入是趕超海外競爭對手的較好方式，中國企業(yè)的研發(fā)投入更高。目前中國的半導(dǎo)體企業(yè)與

52、海外企業(yè)在技術(shù)與規(guī)模上仍存在著較大差距，因此國內(nèi)的企業(yè)不斷地加大研發(fā)投入企圖加速趕超。我們發(fā)現(xiàn)，近幾年國內(nèi)的龍頭企業(yè)在研發(fā)支出上不斷增加，總投入占比已大幅超過海外競爭對手。2016-2018 年，北方華創(chuàng)的研發(fā)支出總計(jì) 12.9 億元，占比高達(dá) 18.1%；中微半導(dǎo)體的研發(fā)總支出為 4.8 億元，占比高達(dá) 14.8%；長川科技的研發(fā)總支出為 1.2 億元，占比達(dá) 23.8%；中芯國際 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分的研發(fā)總支出達(dá) 88.3 億元，占比 13.9%。而應(yīng)用材料（Applied Material）、阿斯麥（ASML）、臺積電（TSM

53、C）等企業(yè)研發(fā)支出已降到 10%左右，最低的只有 8%。圖 27：2016-2018 年國內(nèi)半導(dǎo)體龍頭的合計(jì)研發(fā)支出占收入比重高于海外企業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind， 2.3 集成電路基金與 02 專項(xiàng)重點(diǎn)支持下，“成熟產(chǎn)業(yè)+VC”模式有望快速復(fù)制2014 年，由國務(wù)院牽頭，9 家核心機(jī)構(gòu)發(fā)起國家大基金。國務(wù)院于 2014 年 6 月發(fā)布了國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要，奠定我國集成電路的發(fā)展方向，隨后國家集成電路投資產(chǎn)業(yè)基金成立于 2014 年 9 月 24 日，注冊資本金 987.2 億元。該基金系由國開金融、中國煙草、亦莊國投、中國移動(dòng)、上海國盛、中國電科、紫光通信、華芯投資等企業(yè)發(fā)起，工信部財(cái)務(wù)

54、司司長王占甫擔(dān)任該基金的法人兼董事長。此后在 2014 年 12 月，武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司（現(xiàn)已更名為“武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司”）、中國電信、中國聯(lián)通、中國電子、大唐電信、武岳峰資本、賽伯樂投資集團(tuán)等 7 家機(jī)構(gòu)參與增資擴(kuò)股。參與方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，最終大基金一期共募得普通股 987.2 億元，同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股 400 億元，基金總規(guī)模達(dá)到 1387.2 億元，相比于原先計(jì)劃的 1200 億元超募了15.6%。大基金一期以 IC 制造為主，具體領(lǐng)域分布為：集成電路制造 63%，設(shè)計(jì) 20%，封測 10%，裝備材料類 7%。晶圓制造是大基金一期的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。在大基金引導(dǎo)投資的過程中，各地投資建

55、廠的積極性超乎想象。在政策與資本的雙重驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)晶圓廠遍地開花。根據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)(SEMI)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)估在 2017 年-2020 年間，全球?qū)⒂?62 座新的晶圓廠投入營運(yùn)。期間國內(nèi)將有 26 座新的晶圓廠投入營運(yùn)，占新增晶圓廠比重高達(dá) 42%。大基金一期的投資方向包括公開股權(quán)投資、非公開股權(quán)投資、協(xié)助并購以及投資相關(guān)子基金公司等等，其中公開投資公司為 23 家，未公開投資公司為 29 家，累計(jì)有效投資項(xiàng)目達(dá)到 70 個(gè)左右。投資方式主要有兩種：一是直接股權(quán)，包括跨境并購、定增協(xié)議轉(zhuǎn)讓、增資、合資等多種方式優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)效率和管理水平；另一種是與地方基金、社會(huì)資本聯(lián)動(dòng)

56、，參股子基金。其中，直接股權(quán)投資為主要投資方式。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分表 5：國家大基金一期投資情況領(lǐng)域成果投資占比（%）IC 設(shè)計(jì)紫光展銳等已開展 5G 通信核心晶片研發(fā)，先進(jìn)設(shè)計(jì)水準(zhǔn)達(dá)到 16/14nm20IC 制造中芯國際 28nm 多晶矽柵極技術(shù)產(chǎn)品良率達(dá)到 80%，長江存儲(chǔ) 32 層3DNAND 快閃記憶體鏡片 2017 年底將提供樣品，64 層技術(shù)開始研發(fā)63IC 封測支持長電科技、通富微電開展國際并購，獲得國際先進(jìn)封裝技術(shù)和產(chǎn) 能，長電科技躍升為全球第三大封測廠，中芯長電 14nm 凸塊封裝已經(jīng)量產(chǎn)10IC 裝備及材料裝

57、備材料業(yè)中刻蝕機(jī)、12 寸矽片等核心領(lǐng)域已經(jīng)布局7數(shù)據(jù)來源：人民郵電報(bào)， 大基金一期實(shí)施以來，顯著增強(qiáng)了國內(nèi)龍頭企業(yè)的實(shí)力。通過創(chuàng)新投融資體制機(jī)制，破解產(chǎn)業(yè)融資類別設(shè)計(jì)制造封裝測試被投企業(yè)名稱中微半導(dǎo)體（科創(chuàng)板申報(bào)） 北方華創(chuàng)長川科技萬業(yè)企業(yè)國科微 北斗星通兆易創(chuàng)新匯頂科技納思達(dá)股份中芯國際 三安光電 通富微電 長電科技 晶方科技太極實(shí)業(yè)持股比例簡介19.4%刻蝕設(shè)備、MOCVD 制造商裝備7.5%7.3%7.0%15.8%11.5%11.0%6.6%4.0%15.8%11.3%21.7%19.0%9.3%6.2%前道設(shè)備制作商集成電路封裝測試機(jī)和分選機(jī)供應(yīng)商離子注入機(jī)制造商，并不斷向集成電路

58、設(shè)備及材料轉(zhuǎn)型廣播電視系列芯片和智能監(jiān)控系列芯片設(shè)計(jì)衛(wèi)星導(dǎo)航定位設(shè)計(jì)NOR Flash、NAND Flash 等存儲(chǔ)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)指紋識別芯片設(shè)計(jì)第一供應(yīng)商打印機(jī)加密SoC 芯片設(shè)計(jì)晶圓代工LED 外延片、光電器件制造商封測封測封測封測瓶頸，推動(dòng)企業(yè)加大設(shè)備、研發(fā)、并購方面的投入，幫助企業(yè)改善公司治理和規(guī)范內(nèi)部管理，在關(guān)鍵技術(shù)和核心產(chǎn)品上取得重要進(jìn)展，進(jìn)一步縮小了與國際領(lǐng)先企業(yè)的差距，也極大地增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)投資信心，達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。工信部財(cái)務(wù)司司長王占甫指出，大基金從多元化募資、公司治理、管理架構(gòu)、投資決策機(jī)制、投資戰(zhàn)略定位、平衡收益等多方面，積極探索國家戰(zhàn)略與市場機(jī)制相結(jié)合； 同時(shí)在管理上，依照所

59、有權(quán)、管理權(quán)分開的原則，設(shè)計(jì)了兩層管理架構(gòu)，分別成立了國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司(基金公司)和華芯投資管理有限責(zé)任公司(管理公司)，基金公司委托管理公司作為唯一管理人，承擔(dān)基金投資業(yè)務(wù)。經(jīng)過三年大規(guī)模的資金進(jìn)入，推動(dòng)了中國 IC 產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速成長。2016 年中國 IC 產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額 4,335.5 億元，年增長 20.1%，遠(yuǎn)高于全球的平均增速。在 IC 在設(shè)計(jì)、制造、封測領(lǐng)域都已取得相當(dāng)不錯(cuò)的成效。表 6：大基金投資的主要上市公司（含申報(bào)） HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分材料硅產(chǎn)業(yè)集團(tuán)30.5%12 寸晶圓硅片制造安集微電子15

60、.4%化學(xué)機(jī)械拋光液和光刻膠去除劑雅克科技5.7%電子特氣數(shù)據(jù)來源：公司公告， 國家大基金二期募資完成，規(guī)模接近 2000 億。根據(jù)中國證券報(bào)披露，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（二期）（簡稱“大基金二期”）的募資工作已經(jīng)完成，規(guī)模在 2000 億元左右，按照 13 的撬動(dòng)比，所撬動(dòng)的社會(huì)資金規(guī)模在 6000 億元左右。部分公司正在跟國家大基金接洽，商討二期投資方式。在大基金二期投向上，有三種代表性觀點(diǎn)：一是認(rèn)為“跟一期相比會(huì)有一些不同，但是大體不會(huì)變很多”，“不同”之處的一個(gè)表現(xiàn)是大基金二期會(huì)投半導(dǎo)體下游的終端應(yīng)用企業(yè)；二是認(rèn)為重點(diǎn)投向可能更向設(shè)計(jì)材料設(shè)備等傾斜，同時(shí)增加下游應(yīng)用；三是認(rèn)為投資會(huì)集