利用債券市場(chǎng) 促進(jìn)軌道交通融資創(chuàng)新

1、利用債券市場(chǎng) 促進(jìn)軌道交通融資創(chuàng)新摘要：本文首先對(duì)目前國(guó)內(nèi)城市軌道交通融資形式和環(huán)境進(jìn)展了分析，在考慮債券的融資特點(diǎn)及國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀因素根底之上，深化分析了發(fā)行軌道交通企業(yè)債券的意義。在講述國(guó)內(nèi)目前發(fā)行企業(yè)債券的根本條件和流程之后，作者結(jié)合軌道交通的行業(yè)特點(diǎn)和當(dāng)前實(shí)際，總結(jié)了軌道交通企業(yè)發(fā)行債券在操作上的難點(diǎn)，并有針對(duì)性地提出了相應(yīng)的解決方案。關(guān)鍵詞：軌道交通債券市場(chǎng)公開發(fā)行Abstrat:Thepaperanalyzedthepresentpatternffinaningandirustanefityrailindustryfirstly.Basedntheharatersfbndin

2、struentanddevelpentfdestibndarket,egavethesignifianefbndissuefrityrailindustry.Then,intheiddlefipleentatinfbndIP,thepaperanalyzedthehallengesityrailenterprisehadfaed,andgavesegdslutintthe.Keyrd:ityRailIndustry,Bndarket,BndIP為拓展軌道交通工程融資渠道，進(jìn)步建立和運(yùn)營(yíng)效率，減輕市政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，按照北京市政府在市政公用行業(yè)引入多元化投資、推進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)作的政策精神，筆者根據(jù)城市軌

3、道交通投融資特點(diǎn)，在對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)展深化研究的根底上，制訂了發(fā)行城市軌道交通企業(yè)債券的施行方案，主持指導(dǎo)了國(guó)內(nèi)第一只20億元地鐵債券的申請(qǐng)與發(fā)行工作，在獲得國(guó)家發(fā)改委的正式批準(zhǔn)后，于2022年12月成功發(fā)行。本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)城市軌道交通領(lǐng)域現(xiàn)行融資形式和體制進(jìn)展了分析，然后以北京為例，分析了發(fā)行軌道交通企業(yè)債的意義，并就軌道交通企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行債券的詳細(xì)運(yùn)作進(jìn)展了有益的討論。1、城市軌道交通融資形式和環(huán)境分析我國(guó)城市軌道交通30多年來的投融資形式開展概括來說可分為以下四個(gè)階段：方案經(jīng)濟(jì)的政府全額出資階段，政府擔(dān)保企業(yè)貸款階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下股東擔(dān)保企業(yè)貸款階段，多元投資市場(chǎng)化融資階段。以北京市為例，

4、其地鐵建立的投資經(jīng)歷了政府全額投資的北京地鐵1號(hào)線(北京站蘋果園)和2號(hào)線，政府擔(dān)保企業(yè)貸款投資的北京地鐵1號(hào)線延伸線(復(fù)八線)和股東擔(dān)保企業(yè)貸款投資的北京城市鐵路13號(hào)線和八通線。目前北京地鐵新線建立過程中，正在積極嘗試多元化的市場(chǎng)融資形式。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，這種融資形式將是北京地鐵投融資的改革方向，它具有可以吸收多元投資主體參與地鐵工程建立，減輕市政府財(cái)政壓力，進(jìn)步地鐵運(yùn)營(yíng)效率等優(yōu)點(diǎn)。特別是隨著北京申辦2021年奧運(yùn)會(huì)的成功，北京軌道交通迎來了前所未有的開展機(jī)遇。按規(guī)劃，到2021年，北京力爭(zhēng)新增城市軌道交通線路156公里，總里程到達(dá)251公里，地鐵在城市客運(yùn)出行量中的比例到達(dá)10%

5、以上。此外，昌平、良鄉(xiāng)、順義三條城郊鐵路也在籌劃過程中，屆時(shí)，北京軌道交通運(yùn)營(yíng)總里程將超過300公里，總投資規(guī)模超過638億元。按市政府最新的軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃，到2021年全市地鐵總長(zhǎng)度將到達(dá)700公里，總投資達(dá)2000億元以上。近年北京市方案建立的四條市區(qū)地鐵新線的投資規(guī)模概況表在上述軌道交通建立龐大的資金需求下，一方面，我們應(yīng)該充分利用市場(chǎng)化形式多渠道、多元化地籌集資金，例如工程融資、資產(chǎn)證券化、信托融資等，充分發(fā)揮各種金融工具的特點(diǎn)和組合優(yōu)勢(shì)；另一方面，考慮到地鐵準(zhǔn)公共品的經(jīng)濟(jì)屬性2，不應(yīng)削弱政府在城市軌道交通融資中的主導(dǎo)地位，而且，政府的參與也會(huì)為軌道交通市場(chǎng)化融資特別是債務(wù)融資提供強(qiáng)

6、有力的支持，使債務(wù)工具在融資過程中發(fā)揮的空間更加廣闊。比方，在傳統(tǒng)融資形式下，憑此可以從銀行獲得較優(yōu)惠的貸款條件。在市場(chǎng)化融資中可以通過發(fā)行地方政府市政債券，為城市軌道交通企業(yè)融資，這也是國(guó)際上常用的方式。但由于種種原因，我國(guó)目前尚不允許地方政府舉債融資。近年來，我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)開展迅速，根據(jù)北京地鐵投融資體制改革的現(xiàn)狀，作者在理論中探究了一條利用企業(yè)債券市場(chǎng)為城市軌道交通籌集債務(wù)資金的途徑。這樣，一方面充分利用政府信譽(yù)，另一方面為軌道交通融資引入市場(chǎng)機(jī)制，通過市場(chǎng)化投融資方案的設(shè)計(jì)與施行，建立良性投資回報(bào)機(jī)制，吸引廣闊社會(huì)投資者債券投資人，共同參與北京市軌道交通的建立。2、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開展

7、現(xiàn)狀債券是企業(yè)融資的重要渠道和資本市場(chǎng)工具的重要組成部分，開展企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)于完善企業(yè)資本構(gòu)造、健全資本市場(chǎng)具有極其重要的作用。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開展10多年來，在各方的共同努力下，獲得了很大的成績(jī)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的建立發(fā)揮了重要作用。首先，企業(yè)債券的發(fā)行已經(jīng)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建立籌集了大量資金，支援了國(guó)家重點(diǎn)建立。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1990年以來，我國(guó)共發(fā)行各類企業(yè)債券超過2200多億元，支持了一大批能源、交通、通信、重要原材料以及城市根底設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)的國(guó)家重點(diǎn)建立工程；另外，企業(yè)債券市場(chǎng)的開展也進(jìn)步了企業(yè)的信譽(yù)意識(shí)和市場(chǎng)投資意識(shí)；同時(shí)，企業(yè)債券的管理也逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化邁進(jìn)。近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然開展迅速，但

8、債券總量只占GDP的24，與國(guó)際上95的平均程度相比，所占比重還很??；與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)無論是在整體規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距。在興隆國(guó)家，債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3-10倍，如2000年，美國(guó)共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)展融資，僅199家上市公司發(fā)行股票3。但在我國(guó)，情況恰恰相反，2000年股票融資金額到達(dá)了企業(yè)債券的11.7倍見圖1。因此我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)還存在宏大的開展時(shí)機(jī)和空間。圖21997-2002年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模和股票發(fā)行規(guī)模的比照單位：億元2有利于改善城市軌道交通企業(yè)的債務(wù)構(gòu)造和償債現(xiàn)金流狀況。企業(yè)債的還本方式比擬多樣，企業(yè)可以選擇

9、符合軌道交通企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)律的還本付息方式。如一次還本，分年付息，這樣可以優(yōu)化軌道交通建立現(xiàn)有的債務(wù)構(gòu)造，使企業(yè)現(xiàn)金流的規(guī)律符合軌道交通工程建立周期長(zhǎng)、投資額大、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。3有利于擴(kuò)大企業(yè)知名度，奠定城市軌道交通工程在資本市場(chǎng)持續(xù)融資的基矗從本文第一部分中可以看到，北京市的軌道交通建立是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，需要從資本市場(chǎng)持續(xù)籌集建立資金。通過公開發(fā)行企業(yè)債券的形式，擴(kuò)大市場(chǎng)知名度，讓國(guó)內(nèi)外如QFII的廣闊投資者理解北京軌道交通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。公開發(fā)行債券并上市后，由于嚴(yán)格的信息披露制度對(duì)企業(yè)的約束和投資者關(guān)注程度的加強(qiáng)，可以減少由于軌道交通工程建立和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜，專業(yè)性強(qiáng)，所導(dǎo)致的軌道交通工程投資評(píng)

10、估過程中的信息不對(duì)稱，減弱工程融資過程中的投資者“逆向選擇，使投資者能客觀公正地評(píng)估軌道交通工程，為推動(dòng)軌道交通的工程融資及創(chuàng)新，如公私合伙制PPP，建立良好的投資者關(guān)系奠定基矗另外，公開發(fā)行債券還可以將北京地鐵建立債券塑造成一個(gè)品牌，逐步樹立北京市軌道交通行業(yè)在資本市場(chǎng)上的整體形象，為將來的持續(xù)融資奠定基矗4軌道交通企業(yè)債券作為一種高投資品種且相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的金融工具，為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄者和擁有大量沉淀資金的機(jī)構(gòu)投資者主要是保險(xiǎn)公司提供了新的投資時(shí)機(jī)，為廣闊投資者提供較長(zhǎng)期限、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，對(duì)于改變我國(guó)當(dāng)前投資渠道過于單一、投資者難以進(jìn)展有效的資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀意義重大。4、軌道交通企業(yè)發(fā)行債

11、券的操作流程目前標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)主要有?公司法?和?企業(yè)債券管理?xiàng)l例?，前者主要規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的根本要求，而后者那么規(guī)定的比擬詳細(xì)。綜合這兩部法規(guī)并結(jié)合軌道交通企業(yè)的特點(diǎn)，總結(jié)軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的根本要求如下：發(fā)債主體前三年合法存續(xù)發(fā)債主體前三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息債券規(guī)模不得超過發(fā)行主體凈資產(chǎn)的40債券投入工程資金不得超過基建工程總投資的20、技改工程總投資的30%債券票面利率不得超過同期銀行貸款利率的40目前企業(yè)債券審批方面采用的是由國(guó)家發(fā)改委主導(dǎo)的額度審批制度，在企業(yè)債券的審批和發(fā)行過程中，人行和證監(jiān)會(huì)也參與審批過程，其中各部門監(jiān)管的內(nèi)容及重點(diǎn)如下表所示。企業(yè)

12、申請(qǐng)發(fā)債的流程主要包括三個(gè)步驟：額度審批、發(fā)行審批和上市審批，每一階段工作的主要內(nèi)容及流程如以下列圖所示。5、軌道交通企業(yè)發(fā)行債券的難點(diǎn)及解決方案結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)軌道交通企業(yè)的特點(diǎn)，作者在組織施行發(fā)行城市軌道交通企業(yè)債券過程中主要總結(jié)三個(gè)難點(diǎn)問題并有針對(duì)性地提出了一些可資借鑒的解決思路：1如何滿足三年合法存續(xù)的要求。合法存續(xù)三年是指自企業(yè)注冊(cè)成立日起，至申請(qǐng)債券額度時(shí)止，其中的時(shí)間間隔不得少于三年。而目前，國(guó)內(nèi)大部分軌道交通企業(yè)處于新線建立階段，其作為一個(gè)法律實(shí)體存續(xù)缺乏三年。針對(duì)這方面的問題，軌道交通企業(yè)應(yīng)該在審批過程中強(qiáng)調(diào)，城市軌道交通在城市交通中的核心地位，爭(zhēng)取獲得國(guó)家的扶持，三年存續(xù)問題可

13、以討論詳細(xì)的操作方案。參照發(fā)行股票時(shí)對(duì)發(fā)行主體業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算的有關(guān)規(guī)定?股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第15號(hào)?：“在發(fā)行主體開業(yè)時(shí)間不滿三年的是否可以連續(xù)計(jì)算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，可按如下標(biāo)準(zhǔn)掌握：主要發(fā)起人為國(guó)有大中型企業(yè)或者實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的國(guó)有事業(yè)單位；主要發(fā)起人以具有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資；最近三年內(nèi)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、管理層未發(fā)生較大變化，最近一年內(nèi)發(fā)行人的股東構(gòu)造未發(fā)生較大變化。主要發(fā)起人和其他發(fā)起人均以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資的，主要發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以連續(xù)計(jì)算。在滿足上述條件的情況下，軌道交通企業(yè)可以與律師協(xié)商，就三年存續(xù)問題單獨(dú)出具專項(xiàng)?法律意見?，并與國(guó)家主管機(jī)關(guān)溝通，獲得其認(rèn)可。對(duì)于企業(yè)因改

14、制新近成立的特殊情況，向有關(guān)監(jiān)管部門咨詢后獲得認(rèn)可，軌道交通行業(yè)是國(guó)家支持發(fā)債的重點(diǎn)行業(yè)之一，可在個(gè)案的根底上放寬對(duì)三年業(yè)績(jī)的要求，但必須盡早向有關(guān)部門匯報(bào)以討論詳細(xì)的操作途徑。也可以城市建立投資公司或有資信度的國(guó)有投資公司作為發(fā)債主體申請(qǐng)債券額度，將所募資金投入城市軌道交通建立及“替代發(fā)債，成功案例有“02重慶城投債和“03上海久事債。2如何滿足連續(xù)盈利三年的要求。目前，軌道交通行業(yè)的投融資體制改革尚未到位，軌道交通企業(yè)尚未建立良性的盈利機(jī)制；雖然地鐵企業(yè)每年在計(jì)算了國(guó)家補(bǔ)貼收入之后能略有盈利，可以滿足連續(xù)盈利三年的要求；但軌道交通企業(yè)投資大，投資回收期長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)本錢高，很難滿足“前三年平均可

15、分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息的盈利程度要求。對(duì)此，筆者認(rèn)為在軌道交通企業(yè)公司財(cái)務(wù)方面存在一定的調(diào)整空間。由于軌道交通企業(yè)長(zhǎng)期由國(guó)家壟斷經(jīng)營(yíng)，歷史上對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估工作一直不到位，隨著市場(chǎng)化的深化，這種壟斷經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)價(jià)值有待于重新開掘；過去一直在財(cái)政補(bǔ)貼的情況下，各種會(huì)計(jì)計(jì)提仍有不標(biāo)準(zhǔn)之處，經(jīng)營(yíng)本錢存在較大的壓縮空間。軌道交通企業(yè)可以參照?股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第13號(hào)關(guān)于稅收減免與返還、政府補(bǔ)貼、財(cái)政撥款的審核標(biāo)準(zhǔn)?的相關(guān)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)處理：先征后返的增值稅于實(shí)際收到時(shí)計(jì)入當(dāng)期“補(bǔ)貼收入，消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅等其他流轉(zhuǎn)稅于實(shí)際收到時(shí)沖減當(dāng)期的“主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加，先征后返的所得稅于實(shí)際收到時(shí)沖減當(dāng)期“

16、所得稅費(fèi)用；對(duì)于政府補(bǔ)貼和財(cái)政撥款，假如政府補(bǔ)貼批準(zhǔn)文件明確該補(bǔ)貼由公司全體股東享有，屬于國(guó)家財(cái)政扶持領(lǐng)域而給予的補(bǔ)貼，公司在實(shí)際收到時(shí)，計(jì)入“補(bǔ)貼收入。另外，對(duì)于軌道交通企業(yè)，往往存在行業(yè)性質(zhì)或地方性質(zhì)的各種應(yīng)繳納或應(yīng)提取的費(fèi)用，在債券發(fā)行過程中，發(fā)行主體還應(yīng)該向政府有關(guān)部門積極爭(zhēng)取，通過減免或允許暫停計(jì)提的方式減少公司此類費(fèi)用的發(fā)生，到達(dá)增加公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的目的。3如何落實(shí)償債資金來源。國(guó)內(nèi)軌道交通企業(yè)大多處于建立階段，運(yùn)營(yíng)遠(yuǎn)未進(jìn)入成熟期，多種經(jīng)營(yíng)收入尚未到達(dá)一定規(guī)模，企業(yè)自身償債才能較弱。關(guān)于這方面的問題，我們認(rèn)為應(yīng)該從以下三個(gè)方面解決：首先應(yīng)該明確軌道交通屬“準(zhǔn)公共產(chǎn)品，政府的支持不可

17、或缺，積極爭(zhēng)取各級(jí)政府的優(yōu)惠政策，應(yīng)該積極爭(zhēng)取各級(jí)政府的稅收減免、稅費(fèi)返還、財(cái)政補(bǔ)貼、專項(xiàng)基金等優(yōu)惠政策，積極爭(zhēng)取政府落實(shí)債券還本付息資金的專項(xiàng)政策。其次，由于目前軌道交通融資主要來自于商業(yè)銀行，長(zhǎng)期的合作使軌道交通企業(yè)與商業(yè)銀行建立了長(zhǎng)期的良好關(guān)系，而且商業(yè)銀行對(duì)軌道交通行業(yè)的現(xiàn)金流特征也已有了深化的理解。所以在發(fā)債過程中，可以申請(qǐng)商業(yè)銀行為債券的還本付息提供擔(dān)保，降低擔(dān)保本錢。最后，從世界地鐵運(yùn)營(yíng)經(jīng)歷來看，當(dāng)?shù)罔F運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)形成，客流到達(dá)穩(wěn)定的規(guī)模后，隨之衍生的非票款收入，如地下商貿(mào)、廣告、通訊等業(yè)務(wù)，將會(huì)隨之大幅上升。如香港地鐵上述相關(guān)業(yè)務(wù)收入占其2022年票款收入的27%4。這些業(yè)務(wù)具有投入少，產(chǎn)出快的特點(diǎn)，一般毛利率能到達(dá)70%左右。隨著北京地鐵運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的逐漸形成，北京地鐵的三產(chǎn)收入近幾年也有顯著上升，如地下廣告收入2022年已到達(dá)1億元。假如能有效整合當(dāng)前北京地鐵非票款收入資源及相關(guān)地下空間的開發(fā)體制，那么能為地鐵企業(yè)奉獻(xiàn)相當(dāng)客觀的現(xiàn)金流，為債券的還本付息提供支持。參考文獻(xiàn)：1何德旭李武?對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的考慮?金融理論與理論?，2002年8月。2唐俊玲?試論我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理?財(cái)經(jīng)問題研究?，1999年6月。3安義寬?開展企業(yè)債券市場(chǎng)的