信視角看債：行業(yè)百態(tài)

1、目錄存量信用債梳理 1 HYPERLINK l _TOC_250007 重點行業(yè)財務(wù)狀況 1 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)基本面與利差 6再融資情況 11 HYPERLINK l _TOC_250005 防守反擊，正當(dāng)其時 12 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資上升，收益率上行 12 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量上升，資金成本上行 12 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體上行，信用利差繼續(xù)收窄，期限利差變化不一 15 HYPERLINK l _TOC_250001 主體

2、評級調(diào)整情況 19 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 24插圖目錄圖 1：兩分法下的存量信用債數(shù)量分布 1圖 2：存量債券數(shù)量排名前 8 的行業(yè) 1圖 3：城投資金來源增速對比 2圖 4：地產(chǎn)行業(yè)凈負(fù)債率和調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率 2圖 5：公用事業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流情況 3圖 6：交通運(yùn)輸行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和 ROE 3圖 7：煤炭行業(yè)負(fù)債及資產(chǎn)負(fù)債率情況 4圖 8：煤炭行業(yè)利潤總額及同比情況 4圖 9：有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和 ROE 4圖 10：化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和 ROE 5圖 11：鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率 5圖 12：醫(yī)藥生物行業(yè)商譽(yù)/凈資產(chǎn)和 ROE 6圖

3、13：城投信用利差（單位：bps） 6圖 14：房企信用利差（單位：bps） 7圖 15：公用事業(yè)信用利差（單位：bps） 7圖 16：交通運(yùn)輸信用利差（單位：bps） 8圖 17：煤炭行業(yè)信用利差（單位：bps） 8圖 18：有色金屬行業(yè)信用利差（單位：bps） 9圖 19：化工行業(yè)信用利差（單位：bps） 9圖 20：鋼鐵行業(yè)信用利差（單位：bps） 10圖 21：醫(yī)藥生物行業(yè)信用利差（單位：bps） 10圖 22：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 23：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 24：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 25：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢

4、（億元） 13圖 26：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 27：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 28：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 29：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 30：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 31：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 32：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 15圖 33：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 15圖 34：資金成本（%） 15圖 35：城投債周度換手率 19圖 36：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 19圖 37：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢（單位：%） 2

5、4圖 38：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢（單位：%） 25表格目錄表 1：2020 年 15 月不同行業(yè)、評級信用債發(fā)行與到期情況（單位：億元） 11表 2：資金成本變動情況 15表 3：信用債收益率變動情況-中短票 16表 4：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 16表 5：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps） 17表 6：信用利差（國開債）變動情況-中短票 17表 7：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 17表 8：期限利差變動情況-中短票 18表 9：期限利差變動情況-企業(yè)債 18表 10：上周（5.25-5.31）主體評級調(diào)低債券 19表 11：上周（5.25-5.31）主體

6、評級調(diào)高債券 21我們聚焦城投債和前 8 大產(chǎn)業(yè)債，探討信用債市場行業(yè)百態(tài)。我們認(rèn)為央行“允許宏觀杠桿率有階段性上升”的表態(tài)釋放出寬信用的積極信號，信用拐點漸行漸近，防守反擊正當(dāng)其時。 存量信用債梳理城投債和產(chǎn)業(yè)債平分市場，前 8 大行業(yè)值得關(guān)注。截至 2020 年 5 月末，市場存量信用債共 24229 支，存量規(guī)模 24.41 萬億元。兩分法下，城投債和產(chǎn)業(yè)債的數(shù)量占比分別為 52%和 48%，對比較為均衡。產(chǎn)業(yè)債中，行業(yè)分布較廣，我們按照存量債券數(shù)量降序排列，并剔除受城投干擾較大的建筑裝飾、缺乏明顯對應(yīng)行業(yè)的商業(yè)貿(mào)易和綜合行業(yè)、分析框架自成一體的非銀金融行業(yè)，得到排名靠前的 8 個行業(yè)分

7、別為房地產(chǎn)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、煤炭開采、有色金屬、化工、鋼鐵、醫(yī)藥生物。從投研性價比的角度出發(fā)，城投債和 8 大產(chǎn)業(yè)債值得重點關(guān)注。圖 1：兩分法下的存量信用債數(shù)量分布圖 2：存量債券數(shù)量排名前 8 的行業(yè)城投債產(chǎn)業(yè)債債券數(shù)量債券余額（億元，右軸）48%52%14001200100080060040020002000018000160001400012000100008000600040002000房地產(chǎn)公用事業(yè)交通運(yùn)輸煤炭開采有色金屬化工鋼鐵醫(yī)藥生物0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 重點行業(yè)財務(wù)狀況城投：三條主線看資金來源，地方政府、銀行系統(tǒng)和資本市場

8、缺一不可。（1）地方政府對于城投平臺的直接支持反映為資產(chǎn)注入，在財務(wù)報表上體現(xiàn)為實收資本（或股本）和資本公積。2012 年之前，地方政府可以將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺，使得該期間城投權(quán)益規(guī)模增速基本在 20%以上，但財政部、國家發(fā)展改革委、中國人民銀行、銀監(jiān)會在 2012 年 12 月發(fā)布的關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知對土地融資做出限制，20132019 年地方政府直接注資城投的規(guī)模增速逐年下降，2019 年甚至為負(fù)。（2）銀行系統(tǒng)對于城投的支持體現(xiàn)為貸款，我們以銀行授信額度的同比增速作為代理變量，2006 年至今，銀行支持城投的力度出現(xiàn)過 2 個高點，第一次是 2009 年，時

9、年 3 月央行和銀監(jiān)會發(fā)布 92 號文，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，第二次是 20152016 年，防風(fēng)險的要求下，地方債務(wù)置換迎來銀行支持。（3）資本市場對于城投的支持主要體現(xiàn)為債券發(fā)行，此外還有非標(biāo)融資和股票融資，我們以占比較高的債券融資為視角，城投平臺應(yīng)付債券余額的同比增速在 20082016 年期間始終維持在 20%以上，城投平臺在信用債市場不斷擴(kuò)容的背景下對于直接融資的使用逐漸深入，但 2017 年去杠桿之下，城投債券融資收縮，并延續(xù)至 2018 年，期間非標(biāo)的收縮同樣劇烈。不過 2019 年以來，逆周期調(diào)節(jié)下城投政策再迎寬松，資本市場對于城投平臺融資的支持力度迎來反彈。圖

10、3：城投資金來源增速對比股本與資本公積銀行授信額度應(yīng)付債券70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)：行業(yè)杠桿率有所降低。我們從凈負(fù)債率和調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率 2 個指標(biāo)出發(fā)，觀察地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率變化，2015 年至今，地產(chǎn)行業(yè)凈負(fù)債率呈現(xiàn)波動下降的趨勢，2019年低至 88.5%，2020 年一季度有所反彈，但仍處于近 5 年的較低水平，與此同時，調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率大體保持穩(wěn)定，20172018 年略有抬升，最高

11、至 73.2%，但 2019 年以來穩(wěn)定在 71.8%。整體而言，地產(chǎn)行業(yè)杠桿率有所降低，主因融資收緊之下，加杠桿沖規(guī)模的行為有所收斂。圖 4：地產(chǎn)行業(yè)凈負(fù)債率和調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%凈負(fù)債率調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率105.5107.797.2103.296.688.570.670.972.773.271.871.8201520162017201820192020Q1資料來源：Wind，中信證券研究部公用事業(yè)：獲現(xiàn)率企穩(wěn)，資本支出或有抬頭跡象。對于公用事業(yè)行業(yè)，考察的重點應(yīng)為現(xiàn)金流，我們用營收獲現(xiàn)比（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入

12、）來衡量公用事業(yè)行業(yè)的“造血”能力，2015 年以來，該指標(biāo)有所下滑，由 36.5%降至 21.1%，但近 3 年有企穩(wěn)跡象。我們用資本支出與折舊攤銷的比值來衡量公用事業(yè)行業(yè)的投資力度，該比值自 2015 年以來持續(xù)下降，由 1.9 倍降至 1.6 倍，反映現(xiàn)金流“造血”能力弱化背景下，公用事業(yè)行業(yè)相應(yīng)地減小了資本支出的力度。隨著營收獲現(xiàn)比的企穩(wěn)，預(yù)計資本支出將有一定的反彈。圖 5：公用事業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流情況營收獲現(xiàn)比（%，左軸）資本支出/折舊和攤銷（倍，右軸）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0201520162017201820192020Q12.01.91.8

13、1.71.61.5資料來源：Wind，中信證券研究部交通運(yùn)輸：杠桿率反彈，ROE 探底。2015 年至今，交通運(yùn)輸行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率波動較大，2016 年高點為 58.4%，而 20172018 年則降至 56.5%以下，2019 年以來又反彈至 57%以上。杠桿率反彈的同時，2020 年一季度在疫情影響下，交通運(yùn)輸行業(yè)整體的盈利能力受到明顯沖擊，ROE 降至-0.53%，簡單年化為-2.12%，此前年度則基本保持在 8%10%之間。圖 6：交通運(yùn)輸行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和ROE資產(chǎn)負(fù)債率（%，左軸）ROE（%，右軸）59.058.558.057.557.056.556.055.555.02015201

14、62017201820192020Q112.010.08.06.04.02.00.0-2.0資料來源：Wind，中信證券研究部煤炭：資產(chǎn)負(fù)債率有所下降但仍高，盈利能力邊際下滑。負(fù)債方面，2016 年至今，煤炭行業(yè)的負(fù)債逐年下降，資產(chǎn)負(fù)債率由 70%左右下降至 65%左右，主因系供給側(cè)改革下去杠桿工作的推進(jìn)。2020 年 3 月，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 65.18%，但與制造業(yè) 55.70%相比，仍處于較高水平。盈利方面，2017 年利潤總額大幅增長，主因系煤炭價格上漲，但 2018-2019 年均有小幅下滑，2020 年一季度受疫情因素等影響，同比下降 28.57%。圖 7：煤炭行業(yè)負(fù)債及資產(chǎn)負(fù)

15、債率情況圖 8：煤炭行業(yè)利潤總額及同比情況資產(chǎn)負(fù)債率(%)負(fù)債(億元)利潤總額(億元)利潤總額同比(%)71.0070.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-0261.0038,00037,00036,00035,00034,00033,00032,000200.00150.00100.0050.000.00-50.00350030002500200015001000500

16、0 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部有色金屬：杠桿率攀升，ROE 持續(xù)下滑。2015 年至今，有色金屬行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率先降后升，2018 年最低水平為 55.3%，但隨后持續(xù)攀升，2020 年一季度達(dá)到 57.4%，超越 2015 年水平。杠桿率攀升的同時，2017 年以來，有色金屬行業(yè)盈利能力持續(xù)下滑，ROE由 7.5%一路降至 2019 年的 2.0%，2020 年一季度 ROE 為 0.6%，簡單年化為 2.4%，行業(yè)景氣度邊際企穩(wěn)。圖 9：有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和ROE資產(chǎn)負(fù)債率（%，左軸）ROE（%，右軸）58.057.557.056.556.05

17、5.555.054.554.0201520162017201820192020Q18.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源：Wind，中信證券研究部化工：杠桿率上升明顯，ROE 驟降。2015 年至今，化工行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率先降后升，2017 年最低水平為 49.5%，但隨后持續(xù)攀升，2019 年末和 2020 年一季度分別達(dá)到 52.7%和 54.1%，超越 2015 年水平。杠桿率持續(xù)走高的同時，2018 年以來，化工行業(yè)盈利能力持續(xù)下滑，ROE 由 2018 年的 10.0%降至 2019 年的 6.1%，疫情沖擊下，2020 年一季度 ROE 為-0.2%，行業(yè)景氣

18、度弱化。圖 10：化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和 ROE資產(chǎn)負(fù)債率（%，左軸）ROE（%，右軸）55.054.053.052.051.050.049.048.047.0201520162017201820192020Q112.010.08.06.04.02.00.0-2.0資料來源：Wind，中信證券研究部鋼鐵：降杠桿告一段落。2015 年起，鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，由 67.5%降至 2020Q1 的 56.7%，若將列入其他權(quán)益工具的永續(xù)債調(diào)整為負(fù)債，則調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率由67.5%降至 57.1%，隱藏的杠桿率并不明顯。圖 11：鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率70

19、.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%201520162017201820192020Q1資料來源：Wind，中信證券研究部醫(yī)藥生物：仍有商譽(yù)減值壓力。醫(yī)藥生物行業(yè)的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重較高，2019 年商譽(yù)減值新規(guī)下有所釋放，由 12.6%降至 10.3%，2020 年一季度為 10.2%，整體而言，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重仍較高，若 ROE 延續(xù)當(dāng)前的下降趨勢，不排除行業(yè)進(jìn)一步計提商譽(yù)減值的可能性。圖 12：醫(yī)藥生物行業(yè)商譽(yù)/凈資產(chǎn)和 ROE商譽(yù)/凈資產(chǎn)ROE(TTM)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.

20、0%201520162017201820192020Q1資料來源：Wind，中信證券研究部 行業(yè)基本面與利差城投政策環(huán)境友好。逆周期調(diào)節(jié)下地方政府保障城投兌付的意愿增強(qiáng)，再融資環(huán)境也十分友好，出現(xiàn)超預(yù)期信用風(fēng)險事件的概率不大。由于疫情抬升了保增長的壓力，政策重心對于防風(fēng)險的兼顧略有調(diào)整，對于隱性債務(wù)的監(jiān)管出現(xiàn)緩和。同時地方債擴(kuò)容發(fā)行有助于政府資金壓力緩解，城投融資也出現(xiàn)明顯改善。從業(yè)務(wù)持續(xù)性上，逆周期環(huán)境下基建的加碼也會保障城投平臺的業(yè)務(wù)規(guī)模和政府黏合度，對于風(fēng)險，更多的是在疫情結(jié)束經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)之后，央地之間可能會再次強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)管控和金融嚴(yán)監(jiān)管，目前而言我們認(rèn)為對于城投的擔(dān)憂不必加劇，即便是

21、下半年到期規(guī)模增加，但是預(yù)計流動性呵護(hù)依然充沛，很大程度保障了城投債務(wù)滾續(xù)。圖 13：城投信用利差（單位：bps）AAA城投AA+城投AA城投350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部

22、地產(chǎn)債板塊估值反彈的風(fēng)險不大。首先，一級票面難有大幅提升。2020 年下半年地產(chǎn)債到期規(guī)模雖較上半年增加，但壓力主要集中在國內(nèi)信用債，較境外債券市場而言滾續(xù)難度相對更小，且在房價預(yù)期趨穩(wěn)的環(huán)境下，預(yù)計下半年也不會大規(guī)模出現(xiàn)房企提高票面利率進(jìn)行再融資的情形，機(jī)構(gòu)居中協(xié)調(diào)進(jìn)而轉(zhuǎn)售獲利的模式也難以重演。其次，二級市場拋售不具備條件。利率反復(fù)甚至反彈的階段，高票息帶來的保護(hù)空間愈顯珍貴，地產(chǎn)債的配置價值依然凸顯，板塊性的債券拋壓不具備條件。最后，黑天鵝事件難防，不如不防。房企黑天鵝事件多與實控人相關(guān)，從公開渠道難以得到差異化信息，提前預(yù)判的難度較大，但若基于對黑天鵝事件的恐懼而放棄地產(chǎn)債，無異于因噎廢

23、食，歷次房企黑天鵝事件短期內(nèi)的確會造成估值的大幅回調(diào)，但長期而言，與房企主業(yè)無直接關(guān)聯(lián)的風(fēng)險事件均沒有導(dǎo)致實質(zhì)性違約的出現(xiàn)，估值收益率也最終趨于回歸。圖 14：房企信用利差（單位：bps）AAA房企AA+房企AA房企450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092

24、020-012020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部公用事業(yè)信用利差逐漸收斂。2018 年下半年以來，AA+和 AA 評級公用事業(yè)行業(yè)的信用利差不斷收窄，分別由高點的 214bps 和 353bps 降至低點的 77bps 和 195bps，反映了信用債違約持續(xù)高發(fā)下，投資者對于現(xiàn)金流充沛行業(yè)的青睞。圖 15：公用事業(yè)信用利差（單位：bps）AAA公事AA+公事AA公事400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-

25、042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-040.0資料來源：Wind，中信證券研究部AA+交通運(yùn)輸信用利差壓縮明顯。2018 年下半年以來，AA+評級交通運(yùn)輸行業(yè)的信用利差收窄明顯，由高點的 278bps 降至低點的 95bps，相同期間內(nèi)，AAA 和 AA 級交通運(yùn)輸債的信用利差基本不變。2019 年，交投化債傳聞紛紛，2020 年，交通強(qiáng)國加快推進(jìn)，持續(xù)催化下，交通運(yùn)輸債信用利差仍

26、有壓縮的動力。圖 16：交通運(yùn)輸信用利差（單位：bps）AAA交運(yùn)AA+交運(yùn)AA交運(yùn)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-030.0資料來源

27、：Wind，中信證券研究部疫情沖擊導(dǎo)致煤炭供需錯配，盈利浮動引發(fā)資質(zhì)擔(dān)憂。2020 年以來，疫情因素嚴(yán)重影響煤炭及下游行業(yè)的企業(yè)復(fù)工與生產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致煤炭行業(yè)的供需錯配及價格波動。煤企盈利的主要來源是煤炭業(yè)務(wù)，中長期看，若煤價持續(xù)承壓下行，噸煤利潤被動壓縮，煤炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況料將影響煤企的盈利能力及現(xiàn)金流，進(jìn)而影響償債能力。圖 17：煤炭行業(yè)信用利差（單位：bps）AAA煤炭AA+煤炭500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-0520

28、12-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部AA+有色金屬信用利差持續(xù)上升。隨著行業(yè)杠桿率的攀升以及 ROE 的持續(xù)下滑，有色金屬行業(yè)信用風(fēng)險有所上升，尤其體現(xiàn)在非 AAA 級債券上。2018 年以來，AA+級有色金屬信用利差與 AAA 級信用利差之間開始拉開差距，AA+

29、級信用利差由 130bps 升至630bps，AAA 級信用利差則是穩(wěn)定在 100bps 以下。圖 18：有色金屬行業(yè)信用利差（單位：bps）AAA有色AA+有色700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1120

30、20-030.0資料來源：Wind，中信證券研究部油價波動對煉化企業(yè)影響有限，民營煉化更需沙里淘金。（1）庫存原油減值壓力：由于本輪石油價格下跌幅度較大，時間較短，而煉油企業(yè)進(jìn)口原油一般提前 1-2 個月，近期的石油價格暴跌將造成存貨跌價損失。（2）進(jìn)口廉價原油對沖：原油進(jìn)口交易模式是點價交易（點價交易是指在一定時間內(nèi)買方可以根據(jù)期貨盤面的價格點價，即使貨物大跌也能以下跌后的價格成交），后續(xù)點價確認(rèn)時價格預(yù)計會明顯降低?？紤]到一季度進(jìn)口原油 1.3億噸，同比增長 5%，進(jìn)口的廉價原油料將有效對沖庫存石油減值壓力。（3）成品油出口支持：隨著民營大煉化的逐步投產(chǎn)，國家政策傾斜料越發(fā)明顯。圖 19：

31、化工行業(yè)信用利差（單位：bps）AAA化工AA+化工AA化工450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

32、19-072019-102020-012020-040.0資料來源：Wind，中信證券研究部AAA 鋼鐵債利差穩(wěn)定。目前鋼鐵行業(yè)去杠桿已暫告段落，高等級鋼鐵債信用利差基本保持穩(wěn)定，AAA 鋼鐵債利差目前在 100bps 以內(nèi)。圖 20：鋼鐵行業(yè)信用利差（單位：bps）AAA鋼鐵AA+鋼鐵300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092

33、016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部醫(yī)療民企發(fā)行人一共 43 家，符合大部分機(jī)構(gòu)資質(zhì)下沉標(biāo)準(zhǔn)（評級 AA+及以上）的有 17 家。將所有發(fā)行人細(xì)分行業(yè)看，化學(xué)制藥 13 家，中藥 12 家，剩下的醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、生物制品各 3-4 家。得益于自身經(jīng)營穩(wěn)定，外部政策支持，化學(xué)制藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械領(lǐng)域中的高信用公司或有機(jī)會。圖 21：醫(yī)藥生物行業(yè)信用利差（單位：bps）AAA醫(yī)藥

34、生物AA+醫(yī)藥生物300.0250.0200.0150.0100.050.02011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-030.0資料來源：Wind，中信證券研究部 再融資情況城投債和高評級產(chǎn)業(yè)債成為凈融資大戶，低評級產(chǎn)業(yè)主體再融資環(huán)境不佳。2020 年 1月至 5 月，城投平臺的融

35、資優(yōu)勢明顯，AAA、AA+和 AA 評級城投債分別實現(xiàn) 3031.7 億元、 4140.6 億元和 2040.1 億元的凈融資，反映逆周期調(diào)節(jié)下城投平臺“剛兌”預(yù)期的強(qiáng)化。產(chǎn)業(yè)主體方面，我們關(guān)注的 8 大行業(yè)種，AAA 級主體均實現(xiàn)新增凈融資，AAA 級房企、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、煤炭、有色、化工、鋼企和醫(yī)藥年初至今的凈融資規(guī)模分別為 1154.6億元、1965.4 億元、2390.7 億元、481.6 億元、303.0 億元、615.0 億元、628.1 億元和195.4 億元，實現(xiàn)了較好的信用傳導(dǎo)，自上而下的“抗疫”政策頗有成效。相比之下，低評級產(chǎn)業(yè)主體的融資環(huán)境仍未有明顯改觀，凈融資規(guī)模明

36、顯落后于高評級主體，其中 AA化工債甚至錄得 40.8 億元的凈償還。表 1：2020 年 15 月不同行業(yè)、評級信用債發(fā)行與到期情況（單位：億元）類別主體評級發(fā)行到期凈融資AAA7115.14083.43031.7城投AA+6697.32556.74140.6AA4150.52110.42040.1AAA2055.7901.11154.6房企AA+390.1229.2160.9AA341.2244.396.9AAA5166.03200.61965.4公用事業(yè)AA+608.2364.8243.4AA209.0112.496.6AAA4862.22471.52390.7交通運(yùn)輸AA+629.93

37、25.9304.0AA224.2106.7117.5AAA1753.21271.6481.6煤炭AA+55.046.28.8AAA899.0596.0303.0有色AA+52.032.020.0AAA951.0336.0615.0化工AA+322.5235.187.4AA26.066.8-40.8AAA1456.0827.9628.1鋼鐵AA+84.00.383.7AAA292.096.6195.4醫(yī)藥AA+256.7208.248.5資料來源：Wind，中信證券研究部 防守反擊，正當(dāng)其時基準(zhǔn)回調(diào)方顯信用票息價值。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底反彈，基本面對債市的利多因素不在，伴隨央行近期謹(jǐn)慎的貨幣操作，無

38、風(fēng)險利率持續(xù)回調(diào)，也帶動信用估值的震蕩?？陀^而言，我們認(rèn)為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護(hù)地方債發(fā)行與降低實體成本的雙目標(biāo)下，寬松的立場預(yù)計不會輕易轉(zhuǎn)向，但能否再度寬松也面臨匯率和通脹預(yù)期等因素制約。因此，在無風(fēng)險利率的不確定性行情催化過程中，把控票息帶來的信用價值則不失為上上之選。當(dāng)前信用利差空間已被拉開，相比于利率品類的性價比更為明顯。今年信用下沉策略逐漸演變?yōu)樾庞梅只瘷C(jī)會。去年的盈利模式是逆周期之下中低等級城投債的資本利得和票息，但是無論是城投還是地產(chǎn)，今年低等級信用利差繼續(xù)收窄概率在降低，因此在經(jīng)濟(jì)和金融的影響下，預(yù)計宏觀和微觀匹配將出現(xiàn)犬牙交錯態(tài)勢，因此 2020年信用債我

39、們關(guān)注分化帶來的機(jī)會，在逆周期基建鏈條中擇取中低等級品種吃票息，同時在高等級中短期限流動性更好的品種中做進(jìn)攻。信用策略方面，二季度杠桿票息久期。上半年以來非銀加杠桿趨勢明顯，在短端資金價格穩(wěn)定的情況下相對穩(wěn)妥；票息次之，產(chǎn)業(yè)挖掘信用下沉均可嘗試，如無法調(diào)整入倉標(biāo)準(zhǔn)，可在高等級非公開或者永續(xù)層面獲取相對收益；雖然期限利差整體維持高位，長久 期配置價值不錯但可能存在估值風(fēng)險，建議根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度和收益需求來制定相應(yīng)策略。 市場回顧：融資上升，收益率上行一級發(fā)行：凈融資量上升，資金成本上行發(fā)行來看， 5 月 25 日至 5 月 31 日信用債發(fā)行規(guī)模為 2618.17 億元，發(fā)行 241 只，總償還

40、量 1307.97 億元，凈融資 1310.20 億元。其中城投債 339.5 億元，發(fā)行 40 只，凈償還 109.15 億元；地產(chǎn)債 144.98 億元，發(fā)行 11 只，凈融資 33.21 億元；鋼企債 70 億元，發(fā)行 5 只，凈償還 26.52 億元；煤企債 45 億元，發(fā)行 5 只，凈融資 0.5 億元。圖 22：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102

41、018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日圖 23：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 24：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）40003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0

42、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4000總發(fā)行量總償還量凈融資額10008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-800總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31

43、 日圖 25：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 26：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-400總發(fā)行量總償還量凈融資額6004002000-200-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

44、0-012020-032020-05-600總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日5 月 25 日至 5 月 31 日國企信用債發(fā)行規(guī)模為 2410.62 億元，發(fā)行 216 只，總償還量 1082.66 億元，凈融資 1327.96 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 198.85 億元，發(fā)行 22 只，總償還量 225.31 億元，凈償還 26.46 億元。圖 27：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 28：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）2000

45、0150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-10000總發(fā)行量總償還量凈融資額25002000150010005000-500-10002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：

46、Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日5 月 25 日至 5 月 31 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為 224.49 億元，發(fā)行 50 只，總償還量669.31 億元，凈償還 444.82 億元。房企無發(fā)行規(guī)模，凈償還 0.92 億元。圖 29：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 30：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-0

47、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-3000總發(fā)行量總償還量凈融資額350300250200150100500-50-100-150總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31

48、日5 月 25 日至 5 月 31 日中資美元債發(fā)行規(guī)模為 11.7 億美元，總償還量 53.83 億美元，凈償還 42.13 億美元。其中城投發(fā)行規(guī)模為 4.76 億美元，凈融資 1.76 億美元；房企發(fā)行規(guī)模為 6.94 億美元，凈融資 0.14 億美元。圖 31：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-

49、042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日圖 32：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 33：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

50、-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-40總發(fā)行量總償還量凈融資額200150100500-50-100總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日資金成本上行。5 月 25 日至 5 月 31 日，R001 上行 97.53bps，現(xiàn)值 2.13%；R0

51、07上行 77.39bps 至 2.22%，R1M 上行 5.65bps 至 1.76%；R3M 上行 13.23bps，現(xiàn)值 3.00%。圖 34：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.501.00資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日表 2：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.1397.5340.52%2.022.512.90R0072.2277.3917.93%2.523.003.62R1M1.765.6510.94%3.063

52、.864.66R3M3.0013.2390.29%3.073.944.77IRS:FR007：1 年1.7624.810.022.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年1.8821.880.022.843.364.45資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日二級市場：收益率整體上行，信用利差繼續(xù)收窄，期限利差變化不一收益率方面（5.25-5.31）：（1）中短票收益率整體上行。其中 AAA 短融上行 14bps， 3Y 中票上行 14bps，5Y 中票上行 11bps；AA 短融上行 11bps，3Y 中票上行 12bps，5Y中票上行 1

53、0bps；AA-短融上行 10bps，3Y 中票上行 12bps，5Y 中票上行 10bps。（2）企業(yè)債收益率整體上行。AAA 企業(yè)債 1Y 上行 14bps，3Y 上行 14bps，5Y 上行 11bps；AA 企業(yè)債 1Y 上行 11bps，3Y 上行 12bps，5Y 上行 10bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 10bps， 3Y 上行 12bps，5Y 上行 10bps。收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/292.022.182.534.752.732.913.335.513.273.634.036.21

54、2020/5/221.872.032.414.642.592.783.215.393.163.513.936.112019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）141411101413121211121010較年初變化（BP）-149-156-152-130-103-108106-92-73-67-95-84歷史均值3.944.224.495.514.274.604.976.184.524.915.376.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591

55、/4 位置3.173.383.624.943.623.864.185.763.984.324.796.221/2 位置4.004.244.465.504.364.685.016.124.574.955.386.653/4 位置4.614.965.246.214.805.185.566.725.015.435.897.09最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-192-204-196-76-153-168163-67-125-128-134-43表 3：信用債收益率變動情況-中短票-收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企

56、業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/292.022.182.534.752.732.923.345.523.273.634.036.212020/5/221.872.032.414.642.592.793.225.403.163.513.936.112019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）141411101413121211121010較年初變化（BP）-149-156-152-130-98-100-103-89-73-67-95-84歷史均值3.

57、824.194.495.384.214.635.006.054.494.975.426.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.033.313.564.863.523.834.185.613.914.324.796.041/2 位置3.924.254.485.374.264.675.016.064.535.015.466.533/4 位置4.664.995.216.084.805.355.626.705.025.575.947.09最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.

58、057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-181-201-196-63-148-171-166-53-122-134-139-31資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日表 4：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日收益率方面（5.25-5.31）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體上行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行14.4bps，3Y 上行14.1bps，5Y 上行11.5bps；AA 產(chǎn)業(yè)債1Y 上行11.4bps，3Y 上行12.1bps，5Y 上行 10.5bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行

59、10.4bp，3Y 上行 12.1bps，5Y 上行 10.5bps。（2）城投債收益率整體上行。AAA 城投債 1Y 上行 13.0bps，3Y 上行 10.4bps，5Y 上行 8.2bps；AA 城投債 1Y 上行 8.0bps，3Y 上行 8.4bps，5Y 上行 9.2bps；AA-城投債 1Y 上行 7.0bps， 3Y 上行 6.4bps，5Y 上行 6.2bps。表 5：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA14.414.111.5AA+14.413.112.5AA11.412.110.5AA-10.412.110.5城投債AAA

60、13.010.48.2AA+12.07.48.2AA8.08.49.2AA-7.06.46.2資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截至 5 月 31 日信用利差方面（5.25-5.31）：（1）中短票信用利差（國開債）繼續(xù)收窄。其中 AAA 短融下行 19bps，3Y 中票下行 13bps，5Y 中票下行 11bps；AA 短融下行 22bps，3Y 中票下行 15bps，5Y 中票下行 12bps；AA-短融下行 23bps，3Y 中票下行 15bps，5Y 中票下行 12bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）繼續(xù)收窄。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 下行 19bps，3Y