買股還是買債周期還是成長

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 信用擴張還是收縮？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 三大主體全面舉債 6 HYPERLINK l _TOC_250001 債市：利率上行熊市繼續(xù) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 股市：成長轉(zhuǎn)熊周期轉(zhuǎn)牛 12圖目錄圖 1廣義貨幣 M2 增速、社融余額增速（%） 4圖 2廣義貨幣 M2 增速、狹義貨幣 M1 增速（%） 5圖 3存款性公司資產(chǎn)增速，分國內(nèi)信貸和國外債權(quán)（%） 5圖 4存款性公司負(fù)債增速，分 M2 和非 M2 負(fù)債（%） 6圖 5發(fā)電量增速、M1 與 M2 增速

2、差（%） 6圖 6政府融資同比多增額、同比增速（億元、%） 7圖 7政府債券凈發(fā)行規(guī)模、同比多增額（萬億元） 7圖 86、7、8 月貸款分類同比多增額（億元） 8圖 9居民短期、中長期貸款增速（%） 8圖 10居民中長期貸款增速、房貸利率（%） 9圖 11工業(yè)企業(yè)庫存增速、企業(yè)中長期貸款增速（%） 9圖 12社融余額增速、發(fā)電量增速（%） 10圖 13GDP 實際增速與預(yù)測（%） 10圖 14中國 GDP 季度名義增速、貸款平均利率（%） 11圖 1510 年期國債利率、社融余額增速（%） 11圖 16金融機構(gòu)超儲率、貨幣市場利率 R007（%） 12圖 17滬深 300 指數(shù) 12圖 188

3、 月以來 A 股分行業(yè)漲跌幅 13圖 19醫(yī)藥科技行業(yè)平均市盈率（倍）、利潤增速 13圖 20醫(yī)藥科技行業(yè)平均市盈率（倍）、銀行貸款平均利率（%） 14圖 21金融地產(chǎn)行業(yè)利潤增速、銀行貸款利率（%） 14圖 22金融地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率（倍）、利潤增速 15圖 23金融地產(chǎn)行業(yè)利潤增速、GDP 名義增速（%） 15近期 A 股市場出現(xiàn)明顯下跌，尤其是此前領(lǐng)漲的創(chuàng)業(yè)板，和醫(yī)藥科技等成長股。面對股市的突然下跌，有人建議要賣股票買債券。到底該買股還是買債，股票牛市還在不在？信用擴張還是收縮？上周央行公布了最新的貨幣信貸數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，其中其實隱含了上述問題的答案。貨幣自相矛盾。乍一看，8 月的貨幣信

4、貸數(shù)據(jù)在好幾個方面都存在著自相矛盾。首先是廣義貨幣 M2 和社融余額增速的走勢繼續(xù)背離。在理論上，這兩者都是代表中國貨幣和信貸總量的指標(biāo)，但在最近兩個月廣義貨幣 M2 增速持續(xù)回落，而社融余額增速持續(xù)回升。那么到底該看哪一個指標(biāo)？是該相信廣義貨幣 M2 增速回落所代表的信用擴張放緩？還是該相信社融余額增速回升所代表的信用擴張加快？圖1 廣義貨幣 M2 增速、社融余額增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所其次是廣義貨幣 M2 增速與狹義貨幣 M1 增速的背離。在最近兩個月，狹義貨幣 M1 增速持續(xù)回升，而廣義貨幣 M2 增速持續(xù)回落，到底誰更能代表流動性？雖然從理論上說，廣義貨幣 M2 包

5、含的范圍更廣，但會不會這一次狹義貨幣 M1 增速反而更準(zhǔn)確呢？畢竟在 10 年以前的 A 股市場上，也曾經(jīng)流行過“M1 定買賣”的說法。圖2 廣義貨幣 M2 增速、狹義貨幣 M1 增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所M2 明顯失真。我們發(fā)現(xiàn)，這一次恰恰是 M2 增速出了問題。從廣義貨幣 M2 的定義來看，其中主要包含了銀行的各種存款，而存款其實是銀行的負(fù)債，對應(yīng)的是銀行的資產(chǎn)。而在中國存款性銀行的資產(chǎn)端，主要有兩類資產(chǎn)：一類是國內(nèi)信貸資產(chǎn)，另一類是國外資產(chǎn)。在最近兩個月，這兩類資產(chǎn)的增速都是回升的，這也意味著存款性銀行的總資產(chǎn)增速也是回升的。圖3 存款性公司資產(chǎn)增速，分國內(nèi)信貸和國外債

6、權(quán)（%）資料來源：Wind，海通證券研究所再來看存款性銀行的負(fù)債端，其中大部分是各種存款，也就是廣義貨幣 M2，占比大約 80%，但還有一小部分是非 M2 負(fù)債，例如債券、部分同業(yè)存款、銀行資本金等等，合計占比約 20%。從理論上說，既然近期存款性銀行的總資產(chǎn)增速在持續(xù)回升，那么總負(fù)債增速也在回升，尤其其中占比 80%的廣義貨幣 M2 增速大概率會同步上升。但事實上，近期反而是占比 20%的非 M2 負(fù)債增速在大幅跳升，使得 M2 增速甚至還出現(xiàn)了下降。由此可見，近期 M2 增速的走勢其實是明顯失真的，不能準(zhǔn)確反映銀行信貸資產(chǎn)增速的擴張，源于信用擴張所創(chuàng)造的貨幣沒有被計入 M2 所包含的存款項

7、下，而是被計入了債券、部分同業(yè)存款等非 M2 負(fù)債項下。圖4 存款性公司負(fù)債增速，分 M2 和非 M2 負(fù)債（%）資料來源：Wind，海通證券研究所信用擴張加快。另一個代表經(jīng)濟活力的貨幣指標(biāo)是 M1 與 M2 增速差。中國的 M1 主要包含了企業(yè)的活期存款，而 M2 主要包含各類定期存款。如果 M1 與 M2 增速差上升，意味著企業(yè)愿意持有現(xiàn)金，市場交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升。如果 M1 與 M2 增速差下降，意味著居民和企業(yè)大量選擇定期儲蓄，實體經(jīng)濟缺乏投資機會，經(jīng)濟的活力下降。在過去 10 年，M1 與 M2 增速差和發(fā)電量增速走勢基本一致，而發(fā)電量增速是代表中國經(jīng)濟走勢的最重要的實物指標(biāo)，

8、這也從側(cè)面印證 M1 與 M2 增速差反映了信用擴張的方向。8 月份的 M1 與 M2 增速差繼續(xù)回升，加上 8 月重點電廠發(fā)電耗煤增速回升，代表著 8 月份發(fā)電量增速繼續(xù)回升，均意味著經(jīng)濟的活力在回升。因此，當(dāng)前社融余額增速和 M1 增速回升所代表的信用擴張加快才更加貼近經(jīng)濟現(xiàn)實。圖5 發(fā)電量增速、M1 與 M2 增速差（%）資料來源：Wind，海通證券研究所三大主體全面舉債信用擴張的加速意味著債務(wù)增速的回升，到底這一次誰在舉債？我們發(fā)現(xiàn)，目前政府、居民和企業(yè)三大主體均在加杠桿。政府大力加杠桿。首先來看政府融資，8 月份的政府融資達(dá)到 1.38 萬億，同比多增 8729 億，為 8 月社融增

9、長的最主要貢獻(xiàn)。8 月的政府融資增速達(dá)到 18.7%，這一增速也創(chuàng)下 1 年以來的新高。圖6 政府融資同比多增額、同比增速（億元、%）資料來源：Wind，海通證券研究所按照全年政府債券發(fā)行 8.5 萬億的計劃，未來 4 個月剩余的政府債券發(fā)行額度為 2.8萬億，比去年同期多增 1.5 萬億。這意味著年內(nèi)政府融資仍是加杠桿的重要力量，政府融資的發(fā)力將推動社融增速繼續(xù)回升。圖7 政府債券凈發(fā)行規(guī)模、同比多增額（萬億元）資料來源：Wind，海通證券研究所，后 4 個月為計劃發(fā)行規(guī)模居民企業(yè)長貸回升。再來看居民和企業(yè)的融資，主要是各項貸款。在最近的兩個月，企業(yè)短期貸款持續(xù)下降，或反映前期抗疫的應(yīng)急貸款

10、到期收回。但無論是居民部門的短貸和中長貸，還是企業(yè)部門的中長期貸款，均連續(xù)三個月保持同比多增，這意味著居民和企業(yè)也都開始了新一輪加杠桿。圖8 6、7、8 月貸款分類同比多增額（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所從居民部門來看，短期貸款增速在今年 2 月份見底回升，中長期貸款增速則于 5 月份見底回升。圖9 居民短期、中長期貸款增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所居民部門重新加杠桿，應(yīng)主要源于貸款利率的下降。從 17 年開始，由于去杠桿推動貸款利率上升，抑制了居民部門加杠桿。但今年以來政府推動實體經(jīng)濟降成本，房貸利率小幅下降，也使得居民中長期貸款增速不再下降，甚至開始企穩(wěn)回升。圖1

11、0 居民中長期貸款增速、房貸利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所企業(yè)部門加杠桿主要反映了庫存周期的啟動。從理論上說，企業(yè)中長期貸款增速主要反映了其投資行為。從過去 10 年的數(shù)據(jù)來看，中國企業(yè)的中長期貸款增速與存貨周期密切相關(guān)。17 年開始的去杠桿導(dǎo)致了庫存周期下行，同時也伴隨著企業(yè)中長期貸款增速的回落。而從 19 年中期開始庫存周期見底回升，今年年初雖然被新冠疫情所打斷，但近期庫存周期已經(jīng)開始恢復(fù)。按照歷史經(jīng)驗，一輪庫存周期的上行期至少可以維持 1年半到 2 年左右時間，由此推算本輪企業(yè)中長期貸款增速的回升應(yīng)該有望持續(xù)到明年上半年。因此，只要當(dāng)前的財政和貨幣政策不發(fā)生大的轉(zhuǎn)向，那么年

12、內(nèi)的政府債券發(fā)行就會繼續(xù)保持多增，而貸款利率的低位也會刺激居民繼續(xù)加杠桿，庫存周期的低位回升也支持企業(yè)部門加杠桿，年內(nèi)的社融增速持續(xù)回升是大概率事件。圖11 工業(yè)企業(yè)庫存增速、企業(yè)中長期貸款增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所債市：利率上行熊市繼續(xù)如果年底之前的貨幣信用保持繼續(xù)擴張，那么本輪經(jīng)濟復(fù)蘇將有望延續(xù)到明年上半年，與此相應(yīng)利率的上行也將持續(xù)到明年上半年，這意味著債市的慢熊行情仍將繼續(xù)，現(xiàn)在并不是大筆買債的好時機。信用擴張經(jīng)濟復(fù)蘇。歷史經(jīng)驗顯示，社融增速是代表中國信用周期的最重要指標(biāo)，其持續(xù)回升意味著信用擴張的加快，經(jīng)濟活力的恢復(fù)。圖12 社融余額增速、發(fā)電量增速（%）資料來源：

13、Wind，海通證券研究所而且社融增速是經(jīng)濟增速的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟增速 1 到 2 個季度左右。如果社融增速的回升可以持續(xù)到今年年底，那么本輪經(jīng)濟復(fù)蘇就有望持續(xù)到明年上半年。我們預(yù)計今年 3 季度的 GDP 增速有望接近 5%，4 季度的 GDP 增速有望達(dá)到 7%，而明年 1季度的 GDP 增速或有望超過 7%。圖13 GDP 實際增速與預(yù)測（%）資料來源：Wind，海通證券研究所預(yù)測利率上行債市慢熊。中國的利率周期與經(jīng)濟周期的走勢基本一致，如果未來經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，加上通脹見底回升，GDP 名義增速的回升將有望回升到明年上半年，與此相應(yīng)本輪利率的上行將至少持續(xù)到明年上半年。圖14 中國 GDP

14、 季度名義增速、貸款平均利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所從 4 月份開始，伴隨著社融增速的見底回升，中國的 10 年期國債利率也從 2.5%的底部回升至 3.1%以上。我們預(yù)計，本輪 10 年期國債利率的峰值有望在明年年中達(dá)到 3.5%左右，只有在超過 3.5%的歷史中值之后才有望迎來中期配臵的機會，在此之前債市仍將維持慢熊的格局。圖15 10 年期國債利率、社融余額增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所為何在信用擴張期的利率趨于上行？最本質(zhì)的原因還是在于資金供需的變化。社融增速的上升代表了融資需求的增加，無論是政府債券、居民還是企業(yè)貸款，基本上都是需要銀行資金來購買，因而社

15、融增速的激增往往意味著銀行間市場的資金供不應(yīng)求。我們測算今年 2 季度開始金融機構(gòu)的超儲率就出現(xiàn)了大幅下降，估算 7、8 月份的超儲率已經(jīng)降至 1.1%的歷史最低點附近，因而也導(dǎo)致了貨幣市場利率的回升，進(jìn)而推動了債市利率的普遍上升。圖16 金融機構(gòu)超儲率、貨幣市場利率 R007（%）資料來源：Wind，海通證券研究所股市：成長轉(zhuǎn)熊周期轉(zhuǎn)牛從 7 月中旬開始，A 股就陷入了震蕩市，尤其在最近兩周股市出現(xiàn)了明顯的下跌，到底股票牛市有沒有結(jié)束？圖17 滬深 300 指數(shù)資料來源：Wind，海通證券研究所我們統(tǒng)計了 A 股 8 月份以來的分行業(yè)股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最差的是醫(yī)藥和科技兩大成長股行業(yè)，而領(lǐng)漲

16、的行業(yè)除了公用事業(yè)和日常消費以外，還有金融和房地產(chǎn)等兩大偏周期的行業(yè)。圖18 8 月以來 A 股分行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截至到 20 年 9 月 11 日利率上升水牛結(jié)束。過去兩年 A 股呈現(xiàn)典型的成長股牛市行情，尤其是科技和醫(yī)藥兩大行業(yè)表現(xiàn)出色，源于其出現(xiàn)了戴維斯雙擊：一方面是估值水平的大幅提升，醫(yī)藥科技行業(yè)的平均 TTM市盈率從 19 年初最低的 32 倍上升到 20 年 7 月最高的 96 倍，另一方面是盈利增速的回升，醫(yī)藥科技行業(yè)的平均利潤增速從 19 年 2 季度的-30%升至 20 年 2 季度的 49%。圖19 醫(yī)藥科技行業(yè)平均市盈率（倍）、利潤增速資

17、料來源：Wind，海通證券研究所，市盈率為兩大行業(yè)算術(shù)平均且為 TTM從醫(yī)藥科技行業(yè)的整體盈利表現(xiàn)來看，最近一年的業(yè)績高增主要源于此前一年的業(yè)績大幅下滑，20 年 2 季度的利潤相比 18 年 2 季度其實并沒有增加。因而最近兩年醫(yī)藥科技行業(yè)的股價上漲其實主要靠估值提升，而這又離不開過去兩年利率持續(xù)下行的大環(huán)境。但目前中國國債利率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅回升，而且我們預(yù)計未來國債利率還會繼續(xù)回升，進(jìn)而帶動信貸利率等普遍回升，這意味著這些成長股行業(yè)的高估值將難以維持，股市中的快牛和水牛行情已經(jīng)結(jié)束，如果缺乏業(yè)績改善的支持，這些行業(yè)后續(xù)或?qū)⒚媾R顯著的回調(diào)壓力。圖20 醫(yī)藥科技行業(yè)平均市盈率（倍）、銀行貸款平均利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所，市盈率為兩大行業(yè)算術(shù)平均且為 TTM周期引領(lǐng)業(yè)績慢牛。但未來即便是利率上行，其實股市中也有贏家，那就是金融地產(chǎn)等偏周期性的行業(yè)。歷史數(shù)據(jù)顯示金融地產(chǎn)等行業(yè)的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關(guān)性，這意味著隨著利率進(jìn)入上行周期，這些周期行業(yè)的盈利有望改善。圖21 金融地產(chǎn)行業(yè)利潤增速、銀行貸款利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所，利潤增速為兩大行業(yè)算術(shù)平均與此同時，從估值水平來看，金融地產(chǎn)行業(yè)目前的平均 TTM 市盈率不到 10 倍，處于歷史最低位附近，未來哪怕利率大幅上行，其