宏觀·Q博士小百科系列之二：如何理解“5000億再貸款再貼現(xiàn)”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 什么是再貸款再貼現(xiàn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 數(shù)量型工具+調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣+結(jié)構(gòu)性特征 4 HYPERLINK l _TOC_250005 再貸款再貼現(xiàn)歷史：結(jié)構(gòu)性特征日漸明顯 4 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)構(gòu)調(diào)整：如何降民營(yíng)小微貸款利率？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年新增規(guī)模顯著擴(kuò)大，定向支持中小微企業(yè)等 7 HYPERLINK l _TOC_250002 商業(yè)銀行成本下降，傳導(dǎo)至普惠小微貸款，利率或降 10BP 9 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 總量擴(kuò)張：為何降準(zhǔn)的必要性下降？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 8000 億再貸款再貼現(xiàn)，推升基礎(chǔ)貨幣 2.7 個(gè)百分點(diǎn) 10除非 MLF 操作規(guī)模減少，否則上半年降準(zhǔn)的必要性已明顯下降 11圖表目錄圖 1：“再貼現(xiàn)再貸款”是調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具 4圖 2：1986 年以來(lái)，我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展 5圖 3：1984 年以來(lái)，我國(guó)再貸款業(yè)務(wù)逐步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用 6圖 4：再貼現(xiàn)、再貸款（或支農(nóng)+支小再貸款）余額（億元） 7圖 5：3000 億專項(xiàng)再貸款流程圖 8圖 6：5000 億再貸款再貼現(xiàn)流程圖 8圖 7：新增普惠小微企業(yè)貸款及余額同比增

3、速 9圖 8：新增人民幣貸款及余額同比增速 9圖 9：中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣同比增速：8000 億再貸款再貼現(xiàn)推升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)（%）. 11圖 10：“支柱一”信用擴(kuò)張指數(shù) 原預(yù)測(cè)及更新預(yù)測(cè)（%） 12近期，國(guó)常會(huì)提出 5000 億再貸款再貼現(xiàn)方案，成為最新的、也是至今規(guī)模最大的，貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情沖擊的工具。本文詳細(xì)分析再貸款再貼現(xiàn)帶來(lái)的信用擴(kuò)張效應(yīng)幅度，闡述為何該項(xiàng)結(jié)構(gòu)性數(shù)量型工具，令上半年再次降準(zhǔn)的迫切性大幅下降，且能夠在不對(duì) LPR 大幅下調(diào)的同時(shí)，有效引導(dǎo)民營(yíng)小微企業(yè)融資成本進(jìn)一步明顯下降。什么是再貸款再貼現(xiàn)？數(shù)量型工具+調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣+結(jié)構(gòu)性特征“再貼現(xiàn)”是指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到

4、期已貼現(xiàn)的“商業(yè)票據(jù)”予以貼現(xiàn)的工具；“再貸款”是指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款。通過(guò)適時(shí)調(diào)整再貼現(xiàn)規(guī)模及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)的可選范圍，達(dá)到調(diào)整基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的目的，并通過(guò)定向結(jié)構(gòu)性要求，引導(dǎo)資金流向和信貸投向?！霸儋J款再貼現(xiàn)”的本質(zhì)是數(shù)量型貨幣政策工具，央行可通過(guò)“再貸款再貼現(xiàn)”調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。但區(qū)別于 MLF、央行票據(jù)、正逆回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作，再貸 款再貼現(xiàn)工具往往附有結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控信貸的要求，因而具備更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性工具屬性。例如，近年來(lái)再貸款再貼現(xiàn)工具往往附有引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、 “三農(nóng)”、扶貧等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持要求。數(shù)量型貨幣政策工具貨幣乘數(shù)存款準(zhǔn)備金

5、率 圖 1：“再貼現(xiàn)再貸款”是調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究公開市場(chǎng)操作基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)性工具PSL，TMLF，SLF，再貼現(xiàn)再貸款MLF，央票，回購(gòu)，SLO再貸款再貼現(xiàn)歷史：結(jié)構(gòu)性特征日漸明顯我國(guó)再貼現(xiàn)工具始于 1986 年，早期是基礎(chǔ)貨幣的主要投放工具，日益具備更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，以引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主要目的，08 年之后一度不作為活躍工具，近兩年來(lái)規(guī)模再度持續(xù)增加，體現(xiàn)貨幣政策操作日趨結(jié)構(gòu)性的特征?！霸儋N現(xiàn)”業(yè)務(wù)于 1986 年首次在上海等中心城市開始試辦；1994 年下半年起作為選擇性貨幣政策工具以支持國(guó)家重點(diǎn)行業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)；1995 年央行正式將再貼現(xiàn)納入貨幣政策工

6、具體系；98 年以來(lái)再貼現(xiàn)政策不斷完善，再貼現(xiàn)利率一度成為央行基準(zhǔn)利率，發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的信號(hào)作用；2008 年以來(lái)央行進(jìn)一步完善再貼現(xiàn)，尤其通過(guò)票據(jù)選擇明確貼現(xiàn)支持的重點(diǎn)領(lǐng)域，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金流向的作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。 圖 2：1986 年以來(lái)，我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展1986首次在上海等中心城市試辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)1994作為選擇性貨幣政策工具支持國(guó)家重點(diǎn)行業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)1995正式納入貨幣政策工具體系，初步建立較為完整的再貼現(xiàn)操作體系1998再貼現(xiàn)利率一度成為央行基準(zhǔn)利率發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)的信號(hào)作用2008明確貼現(xiàn)支持的重點(diǎn)領(lǐng)域，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金流向資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究同樣作為早期基礎(chǔ)貨幣

7、投放工具的“再貸款”，亦在潛伏一些年之后，以更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征重新成為貨幣政策的重要工具手段之一。自 1984 年以來(lái)，再貸款一度成為我國(guó)央行的重要工具，但后期再貸款占基礎(chǔ)貨幣比重明顯下降，該工具也一度蟄伏。 13 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告宣布調(diào)整再貸款分類為四類，其中信貸政策支持再貸款包括支農(nóng)再貸款和新設(shè)立的支小再貸款，重回市場(chǎng)視野之中。15 年 10 月央行在 11 個(gè)省市推廣“信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”試點(diǎn)，便利央行向地方法人金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。16 年 3 月央行在“支農(nóng)再貸款”下創(chuàng)設(shè)“扶貧再貸款”，專門用于支持改善貧困地區(qū)涉農(nóng)金融服務(wù)，并將民營(yíng)銀行納入支小再貸款的支持范圍。18 年央

8、行創(chuàng)新信貸政策支持再貸款發(fā)放模式，采用“先貸后借”的報(bào)賬方式，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資源更多投向民營(yíng)、小微企業(yè)。近年來(lái)再貸款政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸投放的作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。1984再貸款成為我國(guó)央行的重要貨幣政策工具之一2004頒布中國(guó)人民銀行緊急貸款管理暫行辦法、中國(guó)人民銀行分行短期再貸款管理暫行辦法、中國(guó)人民銀行對(duì)農(nóng)村信用合作社貸款管理辦法2013調(diào)整再貸款四大類，信貸政策支持再貸款下包括支農(nóng)再貸款和新設(shè)立的支小再貸款2015在11個(gè)省市推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)2016支農(nóng)再貸款下創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款專門支持改善貧困地區(qū)涉農(nóng)金融服務(wù)2018創(chuàng)新信貸政策支持再

9、貸款發(fā)放模式，采用“先貸后借”的報(bào)賬方式 圖 3：1984 年以來(lái)，我國(guó)再貸款業(yè)務(wù)逐步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究近年來(lái)，央行始終堅(jiān)持根據(jù)宏觀調(diào)控形勢(shì)合理增加支農(nóng)、支小再貸款額度，增大運(yùn)用信貸政策支持再貸款資金發(fā)放貸款利率的加點(diǎn)幅度彈性。18 年全年央行三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共計(jì) 4000 億，下調(diào)支小再貸款利率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，并擴(kuò)大再貸款等貨幣政策工具的合格擔(dān)保品范圍；19 年全年增加再貼現(xiàn)額度 2000 億，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，并全面實(shí)施優(yōu)化運(yùn)用扶貧再貸款發(fā)放貸款定價(jià)機(jī)制工作； 2020 年 1 月 31 日，中國(guó)人民銀行下發(fā)關(guān)于發(fā)放專項(xiàng)再貸款 支持防控新型冠

10、狀病毒感染的肺炎疫情有關(guān)事項(xiàng)的通知（銀發(fā)202028 號(hào)），向主要全國(guó)性銀行和湖北等 10 個(gè)重點(diǎn)省（市）的部分地方法人銀行提供總計(jì) 3000 億元低成本專項(xiàng)再貸款資金。2 月 25 日國(guó)常會(huì)推出新增再貸款、再貼現(xiàn)額度 5000 億元，支持“金融支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)”。截至 19 年末，全國(guó)再貸款再貼現(xiàn)余額合計(jì)為 10148 億元，較前年末增加 1815億元。其中，再貼現(xiàn)余額 4714 億元，再貸款余額 5434 億元，再貸款中支農(nóng)再貸款余額 2602 億元（含扶貧再貸款 1642 億元），支小再貸款 2832 億元。 圖 4：再貼現(xiàn)、再貸款（或支農(nóng)+支小再貸款）余額（億元）再貼現(xiàn)余額支農(nóng)+

11、支小再貸款余額120001000080006000400020000201420152016201720182019資料來(lái)源：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，申萬(wàn)宏源研究結(jié)構(gòu)調(diào)整：如何降民營(yíng)小微貸款利率？2020 年新增規(guī)模顯著擴(kuò)大，定向支持中小微企業(yè)等2020 年至今，國(guó)常會(huì)、央行已經(jīng)兩次增加再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模，合計(jì)達(dá) 8000 億。其中，1 月底新增的3000 億專項(xiàng)再貸款主要面向大中型銀行和防疫重點(diǎn)保障企業(yè)（規(guī)模相對(duì)較大）；而本次新增的 5000 億再貸款再貼現(xiàn)，將更加精準(zhǔn)地投向普惠小微貸款領(lǐng)域，有望定向引導(dǎo)民營(yíng)小微貸款利率有所下行。一、1 月 31 日，央行新增 3000 億低成本專項(xiàng)再貸款額度，向

12、9 家主要全國(guó)性 銀行和 10 個(gè)重點(diǎn)省市中不超過(guò) 3 家地方法人銀行發(fā)放，利率水平為 1Y LPR -250BP。全國(guó)性銀行包括國(guó)有六大商業(yè)銀行，以及三家政策性銀行。湖北、浙江、廣東、河南、 湖南、安徽、重慶、江西、北京、上海 10 個(gè)重點(diǎn)省市，每個(gè)省市由人民銀行選擇不超過(guò) 3 家地方法人銀行1。每月專項(xiàng)再貸款發(fā)放利率為上月一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減 250 基點(diǎn)。再貸款期限 1 年。此項(xiàng)再貸款用于支持商業(yè)銀行向疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)發(fā)放貸款，貸款利率上限為 1Y LPR-100BP。發(fā)改委、工信部對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)實(shí)施名單制管理，名單分為全國(guó)性和地方性兩個(gè)層次。全國(guó)性銀行重點(diǎn)向全

13、國(guó)性名單內(nèi)的企業(yè)發(fā)放貸款，地方法人銀行向本地區(qū)地方性名單內(nèi)企業(yè)發(fā)放貸款。金融機(jī)構(gòu)向相關(guān)企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持，貸款利率上限為貸款發(fā)放時(shí)最近一次公布的一年期 LPR 減 100 基點(diǎn)。在發(fā)放方式上，專項(xiàng)再貸款采取“先貸后借”的報(bào)銷制。金融機(jī)構(gòu)按日?qǐng)?bào)告貸款進(jìn)度，定期（按周）向央行申領(lǐng)專項(xiàng)再貸款資金。1 劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在全國(guó)強(qiáng)化疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)資金支持電視電話會(huì)議上的講話， HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3969143/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3969143/index.html圖 5：

14、3000 億專項(xiàng)再貸款流程圖全國(guó)性銀行（9家）全國(guó)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)人民銀行專項(xiàng)再貸款1Y LPR-250BP以下地方法人銀行（10省市，各3家）本地區(qū)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)“先借后貸”的報(bào)銷制資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，申萬(wàn)宏源研究二、2 月 25 日國(guó)常會(huì)決定：新增再貸款、再貼現(xiàn)額度 5000 億元，重點(diǎn)用于中小銀行加大對(duì)中小微企業(yè)信貸支持，作為“金融支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)”的主要政策手段。其中，支農(nóng)、支小再貸款額度分別為 1000 億、3000 億，再貼現(xiàn)額度 1000億。同時(shí)下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率 25BP 至 2.5%。6 月底前，對(duì)地方法人銀行新發(fā)放不高于LPR+50BP 的普惠型小

15、微企業(yè)貸款，允許等額申請(qǐng)?jiān)儋J款資金。圖 6：5000 億再貸款再貼現(xiàn)流程圖先貸款，后等額申請(qǐng)?jiān)儋J款5000億人民銀行中小銀行地方法人銀行中小微企業(yè)上限為1年期LPR+50BP下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率25BP至2.5%資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，申萬(wàn)宏源研究新發(fā)放的、符合要求的普惠型小微企業(yè)貸款，是中小銀行獲取央行再貸款資金的依據(jù)，結(jié)構(gòu)上引導(dǎo)中小銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸投放。再貸款的操作流程要求，地方法人銀行需在 6 月底前新發(fā)放不高于LPR+50BP 的普惠型小微企業(yè)貸款，以此作為基礎(chǔ)貸款，向央行申請(qǐng)等額再貸款資金。這意味著，中小銀行需首先新增發(fā)放符合要求的普惠型小微企業(yè)貸款，以此獲得獲取央行再貸款資金

16、的依據(jù)，從而這一政策具備優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的作用，引導(dǎo)中小銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸投放。相對(duì)降準(zhǔn)、以及全面下調(diào)政策利率等操作，再貸款、再貼現(xiàn)工具更加體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)控特征，能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)總量信用擴(kuò)張、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、定向引導(dǎo)普惠小微貸款利率下降的作用，并且可避免傳遞過(guò)強(qiáng)的貨幣寬松信號(hào)效應(yīng)。商業(yè)銀行成本下降，傳導(dǎo)至普惠小微貸款，利率或降 10BP新增 5000 億再貸款再貼現(xiàn)，有望實(shí)現(xiàn)通過(guò)“結(jié)構(gòu)性數(shù)量型工具操作”引導(dǎo)“民營(yíng)小微企業(yè)融資成本下降”的目的。相比 MLF，再貸款再貼現(xiàn)工具提供基礎(chǔ)貨幣的成本更低；加之支持中小微企業(yè)融資的定向要求，商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣的成本降幅，有望定向傳導(dǎo)至民營(yíng)小微企業(yè)貸款。本次新增

17、 5000 億再貸款再貼現(xiàn)，有望令全年新增普惠小微企業(yè)貸款利率平均下降 10BP 左右。一、預(yù)計(jì) 5000 億再貸款再貼現(xiàn)，令商業(yè)銀行全年節(jié)省成本 35 億。相比 MLF，再貸款再貼現(xiàn)方式提供基礎(chǔ)貨幣，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)成本更低。當(dāng)前 1 年期MLF 利率為 3.15%，而再貼現(xiàn)利率為 2.25%，本次國(guó)常會(huì)政策調(diào)整后支農(nóng)、支小再貸款利率降至 2.5%。以 5000 億的操作規(guī)模計(jì)算（其中 4000 億再貸款，1000 億再貼現(xiàn)），相比MLF，商業(yè)銀行每年可節(jié)省 35 億的資金成本。二、若商業(yè)銀行將這部分成本節(jié)約全部傳遞至普惠小微貸款，預(yù)計(jì)全年新增民營(yíng)小微企業(yè)貸款利率可平均下行 10BP 左右。根

18、據(jù) 19 年 4 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告， 19 年全年普惠小微貸款新增 2.1 萬(wàn)億，余額增速為 23.1%，由此 19 年末普惠小微企業(yè)貸款余額約 11.2 萬(wàn)億。假設(shè) 20 年普惠小微貸款余額增速達(dá)到 30%，則全年新增預(yù)計(jì)在 3.3 萬(wàn)億左右。進(jìn)一步假設(shè)：商業(yè)銀行在自身利差不收窄的同時(shí)，將上述節(jié)省的成本，全部傳遞為民營(yíng)小微企業(yè)貸款利率的下降。我們估算再貸款再貼現(xiàn)方式的操作，大約能傳導(dǎo)為全年新增普惠小微貸款利率平均 10BP 左右的下行。上述測(cè)算是全年平均的大體情形。應(yīng)注意到，因本次 5000 億再貸款再貼現(xiàn)強(qiáng)調(diào)6 月底前發(fā)放完畢，因此對(duì)上半年民營(yíng)小微企業(yè)利率的下行引導(dǎo)作用更大。 圖 7：

19、新增普惠小微企業(yè)貸款及余額同比增速 圖 8：新增人民幣貸款及余額同比增速25000200001500010000500027新增普惠標(biāo)準(zhǔn)小微企業(yè)貸款（億元）普惠標(biāo)準(zhǔn)小微企業(yè)貸款增速（右，%）723651941532111新增人民幣貸款（萬(wàn)億元）金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比（右，%）14.013.513.012.512.00718-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12018-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-1211.5 資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究與之類似，結(jié)構(gòu)性下

20、調(diào)存款準(zhǔn)備金率的操作，也可以帶來(lái)民營(yíng)小微貸款利率的下降。我們測(cè)算，若 5000 億規(guī)模的降準(zhǔn)，同樣全部傳導(dǎo)至民營(yíng)小微企業(yè)融資端，則預(yù)計(jì)可降低全年普惠小微企業(yè)貸款利率 25BP 左右，傳導(dǎo)效率較再貸款再貼現(xiàn)更高，但所需時(shí)間更長(zhǎng)。假設(shè)同等規(guī)模的結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)（釋放 5000 億流動(dòng)性），考慮到 1 年期 MLF 利率為 3.15%，而降準(zhǔn)并不創(chuàng)造新的基礎(chǔ)貨幣，從而亦無(wú)法獲得新增的存款準(zhǔn)備金利息（法定存款準(zhǔn)備金利率 1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率 0.72%）；則總體估算，商業(yè)銀行節(jié)約的資金成本約為 82.5 億左右，從而若這些資金成本的節(jié)約全部用于定向降低普惠小微企業(yè)融資成本，則有望帶來(lái)當(dāng)年新增普惠小

21、微貸款利率平均下降 25BP 左右。表 1：再貸款再貼現(xiàn) vs 結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn) 傳導(dǎo)至普惠小微貸款利率的幅度貨幣政策操作方式銀行節(jié)約的資金成本新增普惠小微貸款利率平均降幅基準(zhǔn)情形MLF 操作 5000 億元-對(duì)比情形 1再貸款再貼現(xiàn) 5000 億元35 億元/年10BP對(duì)比情形 2結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)釋放 5000 億流動(dòng)性82.5 億元/年25BP資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究結(jié)合 1 月已實(shí)施 50BP 的全面降準(zhǔn)，釋放大約 8000 億流動(dòng)性（央行稱為商業(yè)銀行節(jié)約 150 億元/年的資金成本），已在緩解銀行負(fù)債成本方面起到了一定作用；本次進(jìn)一步采取相對(duì)MLF 利率更低的再貼現(xiàn)再貸款操作，有利于進(jìn)一步降低民營(yíng)小

22、微企業(yè)融資成本。這樣的傳導(dǎo)機(jī)制，得以在不明顯下調(diào) LPR 的基礎(chǔ)上，通過(guò)結(jié)構(gòu)性數(shù)量型工具操作，引導(dǎo)民營(yíng)小微企業(yè)融資成本下降?？偭繑U(kuò)張：為何降準(zhǔn)的必要性下降？除上述結(jié)構(gòu)性調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)民營(yíng)小微貸款利率下行的作用外，不可忽視的是，再貼現(xiàn)再貸款工具直接帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的增加，從而對(duì)總量信用擴(kuò)張也具有直接的傳導(dǎo)效應(yīng)。8000 億再貸款再貼現(xiàn)，推升基礎(chǔ)貨幣 2.7 個(gè)百分點(diǎn)從總量擴(kuò)張的角度看，再貸款再貼現(xiàn)資金，直接構(gòu)成銀行體系基礎(chǔ)貨幣的增加，央行對(duì)其后續(xù)的信用創(chuàng)造過(guò)程不再實(shí)施進(jìn)一步的約束。從而再貸款再貼現(xiàn)工具，及其直接推動(dòng)的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣增加，也將推升銀行體系總體的信用擴(kuò)張能力。我們?cè)?19 年 11

23、月發(fā)布的專題報(bào)告中，曾預(yù)測(cè) 20 年中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣增速約在-1%左右。在 19 年 11 月 21 日發(fā)布的專題報(bào)告強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，該降準(zhǔn)還是補(bǔ)充資本？申萬(wàn)宏源宏觀“格物”系列報(bào)告之十中，綜合考慮目前外匯占款波動(dòng)較小、央行主動(dòng)投放工具（如 MLF、PSL、TMLF）對(duì)商業(yè)銀行成本較高（從而盡量尋求以降準(zhǔn)替代基礎(chǔ)貨幣投放等），預(yù)計(jì) 20 年中長(zhǎng)期基礎(chǔ)同比增速約在-1%左右。在上述原假設(shè)基礎(chǔ)上，考慮年內(nèi)新增的 8000 億再貸款再貼現(xiàn)的作用，或?qū)⑼粕昊A(chǔ)貨幣增速 2.7 個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說(shuō)，如果 MLF、PSL、TMLF 等工具不因再貸款再貼現(xiàn)操作而形成替代關(guān)系，那么今年下半年的基礎(chǔ)貨幣同

24、比增速有望上升至 1.7%左右。我們的測(cè)算基于三點(diǎn)假設(shè)：1）1 月底開始實(shí)施的 3000 億專項(xiàng)再貸款，主要為應(yīng)對(duì)疫情、確保重點(diǎn)企業(yè)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)發(fā)放較快，在 2-3 月集中釋放完畢，且主要集中在 2 月；2）本次新增的 5000 億定向再貼現(xiàn)再貸款，預(yù)計(jì)平均在 3-6 月勻速發(fā)放；3）8000 億新增再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模不會(huì)導(dǎo)致 MLF、PSL、TMLF 減少?？梢怨烙?jì)得到在原假設(shè)基礎(chǔ)上的 20 年中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣同比增速變化趨勢(shì)。我們測(cè)算的結(jié)果顯示，8000 億增量再貸款再貼現(xiàn)推動(dòng)下，20 年 2-6 月基礎(chǔ)貨幣同比增速或從 0 以下升至 1.7%左右，且下半年預(yù)計(jì)穩(wěn)定于 1.7%的水平附近，全年基礎(chǔ)貨幣增速較 19 年 11 月預(yù)測(cè)水平高約 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。 圖 9：中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣同比增速：8000 億再貸款再貼現(xiàn)推升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)（%） 中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣同比增速（%）原預(yù)測(cè)（%）更新預(yù)測(cè)（%）86420-2-4-618-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20