基于盈余后漂移效應(yīng)的量化選股策略

1、一、業(yè)績(jī)超預(yù)期策略超一致預(yù)期可以帶來超額收益。如果年報(bào)披露凈利潤(rùn)大幅超預(yù)期，則可以年報(bào)公布后買入持有獲得超額收益。（一） 盈余后價(jià)格漂移效應(yīng)（PEAD）現(xiàn)象盈余后價(jià)格漂移效應(yīng)（PEAD）是指股價(jià)在盈余公告發(fā)布后有較大概率 向業(yè)績(jī)高于或低于預(yù)期的方向漂移。盈余公告后價(jià)格漂移（PEAD）或者稱 之為盈余慣性。PEAD 效應(yīng)最早由 Ball and Brown (1968) 發(fā)現(xiàn)。盈余慣性是指，預(yù)期盈余較高的公司在未來一段時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)會(huì)顯著高于那些預(yù)期盈 余較低的公司。盈余慣性的存在意味著價(jià)格并沒有迅速對(duì)盈余公告做出反 應(yīng)，而是經(jīng)過一段時(shí)間調(diào)整后才將盈余信息融入股價(jià)，是有悖于有效市場(chǎng) 假說。根據(jù)

2、市場(chǎng)有效的假設(shè)，價(jià)格能夠充分反應(yīng)所有信息。而 PEAD 效應(yīng)的 存在說明超預(yù)期的信息是在市場(chǎng)中逐漸擴(kuò)散和消化的（投資者有限的注意 力導(dǎo)致投資者無法對(duì)盈利信息及時(shí)做出反應(yīng)）。研究表明：PEAD 效應(yīng)廣泛存 在于各個(gè)國(guó)家各個(gè)時(shí)間區(qū)間的股票市場(chǎng)，A 股市場(chǎng)也不例外。因此本文在 PEAD 現(xiàn)象的基礎(chǔ)上構(gòu)建了超預(yù)期組合策略和凈利潤(rùn)斷層策略。（二） 構(gòu)建超預(yù)期事件股票組合檢測(cè)是否超預(yù)期有三種方法：一種是從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，將上市公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與過去的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比較，利用時(shí)間序列模型用歷史盈利對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，以此來判斷是否超預(yù)期。第二種是參考分析師報(bào)告中的盈利預(yù)測(cè)。賣方分析師則更加靈活和專業(yè)，

3、除了分析已有的歷史數(shù)據(jù)外，還會(huì)跟蹤和利用新的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步優(yōu)化未來的盈利預(yù)測(cè)。第三種則是根據(jù)上市企業(yè)的業(yè)績(jī)快報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。總而言之，建立在PEAD 現(xiàn)象之上的策略的核心是：找出作為盈利預(yù)測(cè)的有效數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上判斷是否“超預(yù)期”。本文基于分析師盈利預(yù)測(cè)來辨別“超預(yù)期”。一致預(yù)期數(shù)據(jù)目前僅限于對(duì)年度數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，所以這里超一致預(yù)期事件的研究是指年度超一致預(yù)期事件。廣泛已知的一致預(yù)期數(shù)據(jù)提供商，分別為朝陽(yáng)永續(xù)和 Wind。其中，Wind中的一致預(yù)測(cè)是最新 180，90，30 日內(nèi)所有機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的平均值。本文采用Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中的A 股盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并采取回溯期 180 內(nèi)所有機(jī)構(gòu)

4、最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)平均值。超預(yù)期策略組合具體算法如下：首先：提取 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中分析師報(bào)告的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，取周期范圍內(nèi) 180天最新的滾動(dòng)數(shù)據(jù)，跟實(shí)際公布的年報(bào)數(shù)據(jù)做比較。如果實(shí)際公布的凈利潤(rùn)超過分析師報(bào)告的凈利潤(rùn)，則超預(yù)期。由于分析師只預(yù)測(cè)年度凈利潤(rùn)，我們能獲得的超預(yù)期只有一次，因此每只股票超預(yù)期的信號(hào)只有一次，且對(duì)每只股票分別持有 5、21、60 天。在獲得超預(yù)期信號(hào)后，每天等權(quán)持有股票池中的所有股票。若股票的權(quán)重0.5, 則取 0.5 權(quán)重。本文分別檢測(cè)了超預(yù)期股票等權(quán)組合在滬深300、中證500 和 中證1000指數(shù)內(nèi)的累計(jì)收益和超額收益。超預(yù)期股票組合回測(cè)：回溯區(qū)間：2010 年-202

5、2 年樣本空間：滬深 300 指數(shù)，中證 500 指數(shù)，中證 1000 指數(shù)，同時(shí)剔除ST 股票,和股票恢復(fù)停牌之后第一天的股票數(shù)據(jù)。 持有期：5 個(gè)交易日、21 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日本文按照年份統(tǒng)計(jì)了不同寬基指數(shù)成分股的分析師研究報(bào)告覆蓋率。圖表 1 可以看到賣方分析師對(duì)于大市值股票的跟蹤覆蓋率更高。圖表 1 顯示滬深 300 成分股的覆蓋率已接近 100%，中證 500 成分股的賣方報(bào)告覆蓋率次之，且在 2014 年之后覆蓋度穩(wěn)定于 95%左右。中證 1000 成分股的賣方覆蓋率波動(dòng)較大，較為顯著的是在 2017 年分析師報(bào)告的關(guān)注度大幅減小。中證1000 指數(shù)樣本空間內(nèi)的成分股為中小

6、市值公司。分析師追逐熱點(diǎn)，同時(shí)側(cè)面反應(yīng)了公司的交易熱度。在 2016-2019 的四年中，大盤-價(jià)值型領(lǐng)跑其他類型的股票，特別是 2016-2017 年間，大盤-價(jià)值股的收益最高。從 2020 年開始，大盤-成長(zhǎng)性成為超配選擇。同時(shí)也可以看出分析師在 2020 年之后對(duì)中證 1000 指數(shù)內(nèi)的成分股關(guān)注回暖。圖表 1： 指數(shù)內(nèi)分析師報(bào)告覆蓋度滬深300中證500中證1000100.0095.0090.0085.0080.0075.00201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 2 展示了在不同的指數(shù)組合

7、下，分析師報(bào)告中指數(shù)內(nèi)超預(yù)期股票數(shù)目和指數(shù)內(nèi)股票的占比?？梢钥闯?，滬深 300 超預(yù)期股票占比最高，大多為50左右，中證 1000 中的超預(yù)期比例為 20左右。因此，對(duì)于滬深 300 指數(shù)，中證 500 指數(shù)和中證 1000 指數(shù)，超預(yù)期組合的策略每年的選股數(shù)目在150-250 只左右。圖表 2： 超預(yù)期股票占比60.00 滬深300超預(yù)期股票數(shù)目占比中證1000超預(yù)期比例中證500超預(yù)期比例55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind

8、（三） 超預(yù)期股票池回測(cè)結(jié)果本文檢測(cè)了在不同指數(shù)下超預(yù)期組合分別 5、21、60 個(gè)交易日持有期分年績(jī)效。本文展示了在持有期 5 個(gè)交易日下，各個(gè)指數(shù)下超預(yù)期組合的凈值曲線，和在不同指數(shù)下超預(yù)期股票組合的分年績(jī)效?？梢詮闹锌闯觯瑥?2010 年至今，超預(yù)期組合都跑贏了基準(zhǔn)指數(shù)，其中中證 1000 的累積收益最高。圖表 3 中可以看出，在中證 500 內(nèi)超預(yù)期組合里，超預(yù)期組合在上漲的行情里表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。而在下跌的行情中，表現(xiàn)也會(huì)差于指數(shù)。從最近兩年的指數(shù)表現(xiàn)可以看出，在 2021 年 3 月，中證 500 指數(shù)出現(xiàn)回撤時(shí)，超預(yù)期組合回撤幅度大于指數(shù)，同時(shí)在 2022 年上半年低迷的行情中表

9、現(xiàn)相對(duì)較差。圖表 3： 中證 500 超預(yù)期組合凈值曲線 5 個(gè)交易日0-0.05-0.1-0.15-0.2組合回撤組合凈值指數(shù)凈值654321-0.2502010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：Wind 中信期貨研究 圖表 4： 2021 年中證 500 超預(yù)期組合凈值曲線圖表 5： 2022 年中證 500 超預(yù)期組合凈值曲線 1.251.21.151.11.0510.952021-02-030.9組合凈值指數(shù)凈值10.950.90.850.80.75組合凈值指數(shù)凈值

10、2021-02-102021-02-172021-02-242021-03-032021-03-102021-03-172021-03-242021-03-312021-04-072021-04-142021-04-212021-04-282021-05-052022-02-282022-03-072022-03-142022-03-212022-03-282022-04-042022-04-112022-04-182022-04-252022-05-022022-05-09 資料來源：Wind 中信期貨研究所資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 6 展示了中證 500 股票池中超預(yù)期組合

11、2015 年至今的績(jī)效。從中可以看出除 2015 年，其他年份超預(yù)期組合都獲得超額收益，跑贏交易時(shí)間內(nèi)的基準(zhǔn)指數(shù)。在大牛的行情中，由于持有期僅僅為 5 個(gè)交易日，在一定程度上會(huì)弱化收益。最近兩年表現(xiàn)中，在 2021 年，超預(yù)期組合的絕對(duì)收益為正，2022 年絕對(duì)收益為負(fù)。超預(yù)期組合策略在一定程度上為成長(zhǎng)性策略。中證 500 中的樣本空間是在剔除滬深 300 指數(shù)成分股及總市值排名前 300 名后的股票，選取總市值排名靠前的 500 只股票組成，反應(yīng)的是A 股市場(chǎng)中中小市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)。在 2021 年，上半年市場(chǎng)明顯偏好中小盤股、成長(zhǎng)股，因此在中證 500 中超預(yù)期組合的絕對(duì)收益明顯。圖

12、表 6： 中證 500：超預(yù)期組合績(jī)效 5 個(gè)交易日年份年度收益率年化超額收益年化波動(dòng)率最大回撤夏普率卡瑪率201530.51-32.2029.2210.151.043.01201642.83149.3336.017.211.195.9420179.0161.4615.575.590.581.61201823.0792.6923.665.230.974.4120198.5676.6634.3313.220.250.65202027.2983.9623.314.801.175.68202118.3880.1922.227.460.832.472022-15.286.2635.0823.47-0.

13、44-0.65資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 10 展示了滬深 300 股票池中超預(yù)期組合 2015 年至今的績(jī)效。從中可以看出除 2008 年外，其他年份超預(yù)期組合都獲得超額收益。同時(shí)，在中證 500 最近兩年都未超基準(zhǔn)收益的情況下，滬深 300 在 2021 年獲得了不錯(cuò)的超額收益。2021 年上半年，整體盈利預(yù)期下行、成長(zhǎng)與價(jià)值分化凸顯，資金博弈重心向高增速傾斜，成長(zhǎng)股充分受益于碳中和，催化景氣度持續(xù)上行。同時(shí) 2022 年，受疫情影響，上半年市場(chǎng)震蕩下行，超預(yù)期組合在2022 年絕收收益為負(fù)。但是相比較于中證 500、中證 1000 指數(shù)來說，還是表現(xiàn)較好，大盤股在震蕩行情中凸

14、顯穩(wěn)定性。 圖表 7： 滬深 300 超預(yù)期組合凈值曲線 5 個(gè)交易日0-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.14-0.16-0.18-0.2組合回撤組合凈值指數(shù)凈值43.532.521.510.502010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 8： 2021 年滬深 300 超預(yù)期組合凈值曲線圖表 9： 2022 年滬深 300 超預(yù)期組合凈值曲線 1.151.11.0510.952021-02-020.9組合凈值指數(shù)凈值1.0510.950

15、.90.852021-02-092021-02-162021-02-232021-03-022021-03-092021-03-162021-03-232021-03-302021-04-062021-04-132021-04-202021-04-272021-05-042021-05-110.8指數(shù)凈值組合凈值2022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-31資料來

16、源：Wind 中信期貨研究所資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 10： 滬深 300：超預(yù)期組合績(jī)效 5 個(gè)交易日年份年度收益率年化超額收益年化波動(dòng)率最大回撤夏普率卡瑪率201528.44-9.3229.966.800.954.18201612.3526.0428.976.380.431.9420176.6545.9714.776.120.451.092018-4.15-17.4123.2010.56-0.18-0.39201923.37178.3229.8111.110.782.1020205.8028.1821.628.890.270.65202113.2892.3220.588.80

17、0.651.512022-1.1259.4429.949.62-0.04-0.12資料來源：Wind中信期貨研究所圖表 14 展示了中證 1000 股票池中超預(yù)期組合 2015 年至今的績(jī)效。從中可以看出除 2022 年絕對(duì)收益為負(fù)外，都獲得了超額收益。其中在 2022 年市場(chǎng)整體下行的時(shí)間段里，中證 1000 中的超預(yù)期組合收益率大幅度超基準(zhǔn)指數(shù)。中證 1000 指數(shù)以小市值公司為主，覆蓋全部 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)，行業(yè)分布上比較分散且均衡，無明顯的龍頭股。在 2021 年下半年中，中證1000 已經(jīng)開著逐步跑贏滬深 300 為代表的大市值公司。市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)逐漸偏向于小市值成長(zhǎng)型。在超預(yù)期策

18、略下，可以在中證 1000 股票池中，獲得明顯穩(wěn)定的超額收益。圖表 11： 中證 1000 超預(yù)期組合凈值曲線：5 個(gè)交易日組合回撤組合凈值指數(shù)凈值06-0.055-0.14-0.153-0.22-0.251-0.302015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 12： 2021 年中證 1000 超預(yù)期組合凈值曲線圖表 13： 2022 年中證 1000 超預(yù)期組合凈值曲線 1.51.31.10.92021-02-080.7組合凈值指數(shù)凈值組合凈值指數(shù)凈值1.21.110.90.82021-02-152021-02-2

19、22021-03-012021-03-082021-03-152021-03-222021-03-292021-04-052021-04-122021-04-192021-04-262021-05-032021-05-102022-01-262022-02-022022-02-092022-02-162022-02-232022-03-022022-03-092022-03-162022-03-232022-03-302022-04-062022-04-132022-04-202022-04-272022-05-042022-05-110.7資料來源：Wind 中信期貨研究所資料來源：Wind

20、 中信期貨研究所圖表 14： 中證 1000：超預(yù)期組合績(jī)效 5 個(gè)交易日年份年度收益率年化超額收益年化波動(dòng)率最大回撤夏普率卡瑪率201550.076.6837.239.781.345.1220165.1579.7946.4119.860.110.2620170.7761.0021.1612.77-0.460.54201815.7676.2322.356.950.712.27201946.09211.8140.5413.491.143.42202018.4676.8134.6915.390.531.20202125.83106.8823.246.151.114.202022-5.8997.72

21、40.4628.41-0.15-0.21資料來源：Wind 中信期貨研究所下圖標(biāo)綜合展示了滬深 300 和中證 500 在回溯期 2010 至 2022 年、中證1000 在回溯期 2015 年至 2022 年不同指數(shù)下超預(yù)期組合在不同持有期之間的 績(jī)效。在下表中，我們采用的則是年化策略的收益率，并計(jì)算在該策略持 有期間，對(duì)于各自的基準(zhǔn)指數(shù)的年化超額收益率。從持有期來看，在發(fā)生 超預(yù)期之后，只持有 5 個(gè)交易日的年化收益是最高的，年化超額也是最大的。從指數(shù)股票池來看，可以看出超預(yù)期在中證 1000 里選股最好?？梢詮膫?cè)面說明超預(yù)期組合在小盤成長(zhǎng)股中可能表現(xiàn)的比較好。在滬深 300 等規(guī)模價(jià)值股

22、中，分析師預(yù)測(cè)可能過分擁擠，可能會(huì)導(dǎo)致單一股票被過度關(guān)注，從而對(duì)這個(gè)股票的預(yù)測(cè)更為精準(zhǔn)，反而未超預(yù)期。因此在后續(xù)的研究中，會(huì)在超預(yù)期股票池中，加入利用財(cái)務(wù)因子選股，如 ROE,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率高盈利因子，構(gòu)建一個(gè)更為全面的選股策略。圖表 15： 超預(yù)期組合績(jī)效指數(shù)持有交易日年化收益率年化超額收益率最大回撤夏普率卡瑪率滬深 3005 個(gè)交易日58.13 39.97 18.78 2.36 3.1021 個(gè)交易日27.97 16.42 19.83 1.14 1.4160 個(gè)交易日16.57 15.37 43.56 0.63 0.38中證 5005 個(gè)交易日68.47 41.74 23.58 2.48

23、 2.9021 個(gè)交易日34.08 12.45 29.59 1.28 1.1560 個(gè)交易日22.84 13.08 49.77 0.81 0.46中證 10005 個(gè)交易日21 個(gè)交易日60 個(gè)交易日109.64 81.24 28.41 3.133.8681.90 39.44 29.86 2.462.7454.85 32.98 53.78 1.581.02 資料來源：Wind 中信期貨研究所 二、凈利潤(rùn)斷層策略（一） 凈利潤(rùn)斷層策略介紹凈利潤(rùn)斷層策略是指公司發(fā)布超預(yù)期的業(yè)績(jī)公告后股價(jià)跳空上漲。如 果披露的盈利能力超過機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的預(yù)期，在下一個(gè)交易日會(huì)有資金搶籌，提升開盤價(jià)之后形成的跳空缺口，這

24、樣的形態(tài)就被稱之為“凈利潤(rùn)斷層”。 凈利潤(rùn)斷層策略是基本面與技術(shù)面共振雙擊下的選股模式。其核心有兩點(diǎn)：一：凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)是指業(yè)績(jī)超預(yù)期；二：斷層。指盈余公告后首個(gè)交易 日股價(jià)出現(xiàn)向上跳空，該跳空通常代表著市場(chǎng)對(duì)盈余報(bào)告的認(rèn)可程度。斷 層即缺口。缺口一般是指當(dāng)日的最低價(jià)高于前一日的最高價(jià)，產(chǎn)生股價(jià)的 斷層。相比于超預(yù)期組合策略，凈利潤(rùn)斷層策略是在股票超預(yù)期的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用股價(jià)來確定股票是否真正的超預(yù)期?！皟衾麧?rùn)斷層”屬于經(jīng)典的成長(zhǎng)股投資策略。其邏輯來源于如果一家公司所處的行業(yè)前景好，股票的預(yù)期都大幅度的超過市場(chǎng)預(yù)期，這就會(huì)不斷出現(xiàn)凈利潤(rùn)斷層的同時(shí)股價(jià)不斷上漲的趨勢(shì)。一般來說，除非市場(chǎng)行情極差

25、，在單邊上漲的牛市或者其他振蕩市行情里，資金尤其機(jī)構(gòu)在捕捉到超預(yù)期的個(gè)股后，搶籌行為都會(huì)有一個(gè)截?cái)嗟某掷m(xù)性，有時(shí)候更有可能成為一大波主升浪的起點(diǎn)。我們?cè)谥暗亩温湟呀?jīng)根據(jù)分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和實(shí)際公告數(shù)據(jù)選出超預(yù)期的股票，在此基礎(chǔ)上我們對(duì)已經(jīng)篩選出的股票進(jìn)行“上漲跳空”判斷。我們將公告日發(fā)布日的當(dāng)天當(dāng)作事件發(fā)生日，在公告發(fā)布日當(dāng)天，我們就可以判斷股票是否超預(yù)期，同時(shí)在當(dāng)天我們可以獲取股票的最高價(jià)，事件第二天收盤時(shí)，我們可以獲取該只股票的最低價(jià)，比較事件第二天最低價(jià)和事件日的最高價(jià)，我們則可以判斷凈利潤(rùn)是否發(fā)生斷層跳空。如果發(fā)生斷層跳空，我們則在事件第三天入場(chǎng)進(jìn)行交易。因此整個(gè)策略會(huì)在上市企業(yè)發(fā)布公告

26、后延遲一天開始。相比較于超預(yù)期組合策略，凈利潤(rùn)斷層未在發(fā)生超預(yù)期之后第二天馬 上進(jìn)行交易，而在在等到“確定超預(yù)期”信號(hào)后才開始入場(chǎng)交易，相當(dāng)于 犧牲掉了第一天的“跳空”高收益，去獲得一個(gè)更穩(wěn)定，長(zhǎng)久的持有收益。同樣的，本文也對(duì)此策略在中證 500，滬深 300，中證 1000 指數(shù)內(nèi)對(duì)持有期 5 個(gè)交易日、21 個(gè)交易和 60 個(gè)交易日進(jìn)行了回測(cè)。下圖表列出了各指數(shù)在 21 個(gè)交易日下的詳細(xì)表現(xiàn)。（二） 凈利潤(rùn)斷層策略行業(yè)集中度本文統(tǒng)計(jì)凈利潤(rùn)斷層策略選股在中信一級(jí)行業(yè)中集中度。根據(jù) 2022 年 行業(yè)內(nèi)選股數(shù)目排序，可以看出不同指數(shù)內(nèi)的行業(yè)選股策略還是略有不同。對(duì)于 2022 年，中證 500

27、 凈利潤(rùn)斷層策略選股集中在基礎(chǔ)化工，房地產(chǎn)和建筑行業(yè)。滬深 300 和中證 1000 的中策略選股重倉(cāng)在服裝紡織，農(nóng)林牧漁，有色金屬，建筑和煤炭等行業(yè)。參考從 2022 年年初至今，中信一級(jí)行業(yè)漲跌幅排名前五的則是煤炭、農(nóng)林牧漁、汽車、有色金屬等。截至當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，紡織服裝行業(yè)持續(xù)看好，紡織服裝出口景氣度延續(xù)，說明凈利潤(rùn)斷層策略在選成長(zhǎng)股時(shí)，也同樣會(huì)對(duì)行業(yè)的景氣度做出一定的預(yù)測(cè)，凈利潤(rùn)斷層策略與行業(yè)景氣度相互驗(yàn)證，形成板塊效應(yīng)。圖表 16： 中證 500：凈利潤(rùn)斷層策略行業(yè)集中度電 電非202020212022消基礎(chǔ) 房化 地 建 煤工 產(chǎn) 筑 炭15力 力設(shè) 及備 公 機(jī) 綜 銀及 用 械 合

28、 行 交 銀農(nóng)通 行林運(yùn) 金 鋼 電 傳 牧輸 融 鐵 子 媒 漁石 國(guó) 商 紡 有油 防 貿(mào) 織 色石 軍 通 零 服 金化 工 信 售 裝 屬輕 費(fèi) 食 綜工 者 品 計(jì) 合制 汽 服 家 醫(yī) 飲 算 金造 車 務(wù) 電 藥 料 機(jī) 融1050資料來源：Wind 中信期貨研究所 圖表 17： 滬深 300：凈利潤(rùn)斷層策略行業(yè)集中度電 非電202020212022消紡 農(nóng) 有織 林 色服 牧 金裝 漁 屬12力 銀 交設(shè) 行 通建 煤 銀 備 金 運(yùn)筑 炭 行 及 融 輸石 力 基油 及 礎(chǔ)石 公 化化 用 工國(guó) 輕房 防 工地 軍 通 制產(chǎn) 工 信 造機(jī) 鋼 汽械 鐵 車商 費(fèi)貿(mào) 者零 服

29、家 醫(yī)售 務(wù) 電 藥食綜品 計(jì) 合飲 電 算 傳 綜 金料 子 機(jī) 媒 合 融1086420資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 18： 中證 1000：凈利潤(rùn)斷層策略行業(yè)集中度電力電設(shè)力備 非及202020212022消紡 農(nóng) 有織 林 色服 牧 金裝 漁 屬181614121086420建 煤 銀筑 炭 行及 銀 交新 行 通能 金 運(yùn)源 融 輸石 公 基油 用 礎(chǔ)石 事 化化 業(yè) 工國(guó)房 防地 軍 通產(chǎn) 工 信輕工制 機(jī) 鋼 汽造 械 鐵 車商 費(fèi)食貿(mào) 者品零 服 家 醫(yī) 飲售 務(wù) 電 藥 料綜計(jì)合電 算 傳 綜 金子 機(jī) 媒 合 融 資料來源：Wind 中信期貨研究所 （三） 凈利潤(rùn)

30、斷層策略回測(cè)結(jié)果本文檢測(cè)了在不同指數(shù)下凈利潤(rùn)斷層組合分別 5、21、60 個(gè)交易日持有期分年績(jī)效。本文展示了在持有期 21 個(gè)交易日，各個(gè)指數(shù)下超預(yù)期組合的凈值曲線，和在不同指數(shù)下超預(yù)期股票組合的分年績(jī)效?？梢詮闹锌闯?，從 2010 年至今，超預(yù)期組合都跑贏了基準(zhǔn)指數(shù)，其中中證 1000 指數(shù)內(nèi)凈利潤(rùn)斷層策略組合在 21 天持有期收益率最高，年化超額為 42.52。中證 500 內(nèi)凈利潤(rùn)斷層策略股票數(shù)目平均在 60 左右，且除去 2015 年外，最近幾年都有超額收益。相比較于超預(yù)期組合策略 2021 年、2022 年的負(fù)超額收益，凈利潤(rùn)斷層在震蕩行情中表現(xiàn)更好。 圖表 19： 中證 500：凈

31、利潤(rùn)斷層策略每年選股數(shù)目140120100806040200201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 20： 中證 500：凈利潤(rùn)斷層策略組合 21 天交易日年度收益率年化超額收益率年化波動(dòng)率最大回撤率夏普率卡瑪率201587.48-4.7135.808.662.4410.102016-2.024.5430.949.95-0.07-0.2020174.9730.9516.2111.730.310.4220186.3820.6526.6112.020.240.5320198.10166.3132.601

32、2.590.250.64202024.5189.8224.324.601.015.3220215.570.3421.2017.050.260.332022-0.457.8234.0121.40-0.01-0.02資料來源：Wind 中信期貨研究所滬深 300 內(nèi)凈利潤(rùn)斷層策略股票數(shù)目平均在 60 以上，且除去 2016 年外，最近幾年都有超額收益。同樣的相比較于超預(yù)期組合策略超額收益，凈利潤(rùn)斷層在也同樣的在震蕩行情中表現(xiàn)更好。圖表 21： 滬深 300：凈利潤(rùn)斷層策略每年選股數(shù)目1401201008060402002012201320142015201620172018201920202021

33、2022資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 22： 滬深 300：凈利潤(rùn)斷層策略組合 21 天交易日年份年度收益年化超額收益年化波動(dòng)率最大回撤夏普率卡瑪率201557.3226.6433.289.961.725.762016-4.42-18.7317.149.61-0.25-0.4520177.2413.1812.115.460.591.322018-4.526.9423.4315.40-0.19-0.29201913.5471.5431.2111.510.431.17202010.7015.1323.0215.380.460.692021-3.281.5521.4612.51-0.15-

34、0.2620226.4650.719.3614.850.220.43資料來源：Wind 中信期貨研究所中證 1000 內(nèi)凈利潤(rùn)斷層策略股票數(shù)目平均在 60 以下，相比于中證 1000的股票池來看，只占很小的比例。且除去 2016、2017 年外，最近幾年都有超額收益。同樣的相比較于超預(yù)期組合策略超額收益。對(duì)比超預(yù)期組合策略，凈利潤(rùn)斷層表現(xiàn)比較稍差。凈利潤(rùn)斷層策略整體在中證 1000 里表現(xiàn)相對(duì)較差，其原因可能在于數(shù)據(jù)覆蓋度不夠和投資機(jī)構(gòu)對(duì)于小市值股在震蕩行情中的悲觀。圖表 23： 中證 1000：凈利潤(rùn)斷層策略每年選股數(shù)目140120100806040200201520162017201820

35、19202020212022資料來源：Wind 中信期貨研究所圖表 24： 中證 1000：凈利潤(rùn)斷層策略組合 21 天交易日年度收益率年化超額收益率年化波動(dòng)率最大回撤率夏普率卡瑪率2015247.24612.5363.6317.913.8913.812016-6.83-16.7746.3821.00-0.15-0.332017-3.5852.2521.9014.33-0.160.252018-1.3016.2225.5210.47-0.05-0.12201912.8857.7457.5735.860.220.3620202.6926.4533.9322.140.080.122021-0.96-23.3924.1814.53-0.04-0.072022-11.183.3639.9631.54-0.28-