新邏輯下的竣工崛起

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、行業(yè)視角看：三條線的核心約束在哪？ 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、房企需要做什么？加快竣工 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）不同地產(chǎn)商行為產(chǎn)生的影響 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）去年主要做了什么？降低有息負(fù)債增速 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）今年重心可能是做什么？加快竣工 7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、房企打算加快竣工嗎？基于年報(bào)信息的分析 7 HYPERLINK l _

2、TOC_250004 四、房企實(shí)際在加快竣工嗎？基于兩個(gè)維度的驗(yàn)證 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）復(fù)工在加快 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）竣工相關(guān)工業(yè)品景氣在上行 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五、全年竣工、地產(chǎn)投資增速怎么看？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：不同地產(chǎn)商行為如何記賬？ 11圖表目錄圖表 183 家房企整體而言，一條紅線不達(dá)標(biāo) 5圖表 2多數(shù)房企剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 70% 5圖表 3不同地產(chǎn)商行為對(duì)地產(chǎn)行業(yè)三條線的影響 6圖表 4有息負(fù)債增速：2020 年大幅下降

3、7圖表 5凈資產(chǎn)增速：2020 年增長(zhǎng)放緩 7圖表 6A 股 18 家房企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：2021 年重心可能更多在竣工端 8圖表 7今年施工面積增速竣工新開工 9圖表 83-12 月復(fù)工數(shù)據(jù)：去年年底與今年年初在加快 9圖表 916 個(gè)相關(guān)工業(yè)品的生產(chǎn)/銷售情況 9圖表 108 個(gè)相關(guān)工業(yè)品的價(jià)格 9圖表 11鋁材/電梯產(chǎn)量 10圖表 12玻璃/鈦白粉價(jià)格 10圖表 13竣工面積增速預(yù)測(cè) 10圖表 14投資與銷售占比趨于穩(wěn)定 10圖表 15A+H 股 83 家公司合并資產(chǎn)負(fù)債表標(biāo)準(zhǔn)化處理 11圖表 16拿地-新開工-銷售對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 11圖表 17竣工-結(jié)轉(zhuǎn)對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 12圖表

4、18償還短債對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 12圖表 19明股實(shí)債對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 13圖表 20增資擴(kuò)股對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響 13一、行業(yè)視角看：三條線的核心約束在哪？2020 年 8 月 23 日，住建部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。具體的融資管理規(guī)則，即三條紅線，指的是，“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不大于 70%”、“凈負(fù)債率小于 100%”、“現(xiàn)金短債比大于 1 倍”，即所謂的三條紅線。（注：官方正式文件中明確這三條規(guī)則的，可參考福建省南平市 2021年 1 月 6 日發(fā)布進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知）。盡管目前三條紅線管理規(guī)則只適用

5、于重點(diǎn)房企，但考慮到未來(lái)三條紅線試點(diǎn)范圍可能會(huì)擴(kuò)容，且金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)參考三條紅線對(duì)不同房企的融資予以區(qū)別對(duì)待，對(duì)于房企而言，盡快將財(cái)務(wù)指標(biāo)降至三條紅線之下，是上策。從行業(yè)的視角，我們需要回答的是，房企目前距離三條紅線達(dá)標(biāo)還有多遠(yuǎn)？ 我們發(fā)現(xiàn)，核心約束是“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不大于 70%”。多數(shù)房企未來(lái)一段時(shí)間要做的，是將該指標(biāo)降至 70%以下。我們分析的樣本大概情況是：選擇了 A+H 股 83 家大中型房企（有最近四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 2020 年銷售面積排名行業(yè)前 200）。這 83 家房企銷售面積大概占行業(yè)整體的 40%以上，涵蓋銷售面積Top30 全部房企。整體而言，83 家房企合并后

6、的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，兩條紅線達(dá)標(biāo)，不達(dá)標(biāo)的是剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率，2020 年是 73.7%，2019 年是 74.7%，距離 70%的紅線尚有一段距離。從數(shù)量上看，這 83 家房企，有 2/3 的房企剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 70%。而現(xiàn)金短債比、凈負(fù)債率不達(dá)標(biāo)的數(shù)量略少一些，占比分別僅為 25%、36%.圖表 183 家房企整體而言，一條紅線不達(dá)標(biāo)圖表 2多數(shù)房企剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 70%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、房企需要做什么？加快竣工（一）不同地產(chǎn)商行為產(chǎn)生的影響我們梳理市場(chǎng)關(guān)注較多的地產(chǎn)商可能的 8 種行為對(duì)三條線的影響。其中第 1-第 7 條，我們?cè)诟戒浿薪o出詳細(xì)

7、的財(cái)務(wù)記賬過(guò)程，便于大家理解其對(duì)三條線的影響。對(duì)于地產(chǎn)商而言，第 1-第 8 的行為中，可以改善剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)的，有行為 4、行為 5、行為 6、行為 7。即或者償還債務(wù)，或者加快竣工/結(jié)轉(zhuǎn)，或者通過(guò)定增/子公司分拆上市等方式進(jìn)行增資擴(kuò)股，或者進(jìn)行明股實(shí)債。我們單獨(dú)對(duì)行為 6-8 予以必要的說(shuō)明。行為 6，如果明股實(shí)債（考慮簡(jiǎn)單情形，將債權(quán)轉(zhuǎn)記為股權(quán)，以長(zhǎng)期股權(quán)投資方式參與項(xiàng)目投資屬正常的經(jīng)營(yíng)行為，不考慮為明股實(shí)債），那么無(wú)疑從報(bào)表層面，三條紅線都會(huì)得到改善。但這么做無(wú)疑是與監(jiān)管層正面對(duì)抗，潛在風(fēng)險(xiǎn)更大。且，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明確的證據(jù)顯示，房企在這么做。我們后續(xù)分析時(shí)，不對(duì)行為 6

8、予以考慮。市場(chǎng)對(duì)部分房企少數(shù)股東損益在 2020 年的增加有所關(guān)注，我們認(rèn)為僅憑這一點(diǎn)并不足以說(shuō)明房企在做明股實(shí)債。需要結(jié)合其他信息輔助判斷：比如，第一，如果在做明股實(shí)債，那么不會(huì)發(fā)生償債層面現(xiàn)金流的變化，如果該房企現(xiàn)金流量表顯示凈償還債務(wù)較多，且與有息負(fù)債減少額基本匹配的話，說(shuō)明該房企在真實(shí)的還債。第二，如果在做明股實(shí)債，資產(chǎn)負(fù)債表中的少數(shù)股東權(quán)益會(huì)增加。如果沒(méi)有見(jiàn)到這一科目的異動(dòng)，可能也不能說(shuō)明該房企在做明股實(shí)債。對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目很多都是和其他房企合作經(jīng)營(yíng)，如果當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目中少數(shù)股東持股比例占比高一點(diǎn)，當(dāng)年少數(shù)股東損益就會(huì)較多。所以每一年，少數(shù)股東損益變化也會(huì)較大。往年看，很多房企都會(huì)

9、出現(xiàn)某一年少數(shù)股東損益大幅增加的情況，簡(jiǎn)單將其理解為“調(diào)表”可能并不可取。行為 7，增資擴(kuò)股。增資擴(kuò)股的方式有很多，包括兩類。一類是公司本身增資擴(kuò)股，可以是 IPO、定增、大股東注資、配股、引入戰(zhàn)略投資者等。另一類是子公司增資擴(kuò)股，比如子公司分拆上市，或者子公司引入戰(zhàn)略投資者、或者出售部分子公司的股權(quán)（依然并表）等。但考慮到地產(chǎn)行業(yè)中大型房企基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市（Top50 中有 40 多家已經(jīng)上市）、行業(yè)偏低的估值、A 股對(duì)地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資約束較多等因素，增資擴(kuò)股可以帶來(lái)的增量資金是較為有限的。我們統(tǒng)計(jì)樣本 83 家房企，2018-2020 年，權(quán)益的增加大概 80%來(lái)自當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，剩下的只

10、有 20%左右依賴當(dāng)年的股權(quán)凈融資。行為 8，出售項(xiàng)目股權(quán)?？紤]到A 公司將地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)出售后，接手方一般是另一家地產(chǎn)公司，從行業(yè)整體的角度看，并沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。圖表 3不同地產(chǎn)商行為對(duì)地產(chǎn)行業(yè)三條線的影響序號(hào)地產(chǎn)商行為凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率1拿地惡化惡化無(wú)影響2新開工惡化惡化惡化3銷售（預(yù)售）改善改善無(wú)影響4竣工/結(jié)算惡化惡化改善5償還短期債務(wù)無(wú)影響改善*改善6明股實(shí)債改善改善改善7增資擴(kuò)股（子公司分拆上市/IPO/定增/大股東注資等途徑）改善改善改善8出售項(xiàng)目股權(quán)無(wú)影響無(wú)影響無(wú)影響資料來(lái)源：；注：償還短期債務(wù)時(shí)，若現(xiàn)金短債比大于 1，則是改善的，若小于 1，則是惡化

11、的。（二）去年主要做了什么？降低有息負(fù)債增速我們繼續(xù)分析這 83 家房企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2020 年，83 家房企剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率降至 73.7%。下降的原因，主要是房企降低了有息負(fù)債的增長(zhǎng)速度，從 2019 年的 13.6%，降至 2020 年的 5.1%。比如恒大，到 2020 年年底，有息負(fù)債規(guī)模相比 2019 年年底，下降 873 億。比如碧桂園，到 2020 年年底，有息負(fù)債規(guī)模相比 2019 年年底，下降了 434億元。但，2020 年凈資產(chǎn)增速并沒(méi)有加快。2020 年增速為 19%，低于 2019 年的 23%，以及 2018 年的 21%。表明，2020 年全年看，在加快竣工，

12、加快結(jié)轉(zhuǎn)以及增資擴(kuò)股這塊做的并不多。圖表 4有息負(fù)債增速：2020 年大幅下降圖表 5凈資產(chǎn)增速：2020 年增長(zhǎng)放緩資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，（三）今年重心可能是做什么？加快竣工我們做這樣的測(cè)算。按照去年這 83 家房企的資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況（有息負(fù)債增長(zhǎng) 5%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng) 19.5%，無(wú)息負(fù)債增長(zhǎng) 22.6%），線性外推 2-3 年。能否將剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率降至 70%以內(nèi)（對(duì)試點(diǎn)企業(yè)，要求 2023 年 6 月前三條紅線達(dá)標(biāo)）。我們發(fā)現(xiàn)不能。即使到 2023 年，剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)，依然高達(dá) 71.4%。這意味著，或者需要加快凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，或者進(jìn)一步放緩有息

13、負(fù)債的增長(zhǎng)速度（注：無(wú)息負(fù)債屬于房企占用上下游資金，輕易不會(huì)放緩這部分的增長(zhǎng)）。我們傾向于認(rèn)為，房企今年會(huì)選擇前者，即加快凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。考慮到凈資產(chǎn)的增加主要依賴于利潤(rùn)的增加，很可能重心在加快竣工上。原因有二：第一，監(jiān)管本意也不是讓房企負(fù)債 0 增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)。去年樣本企業(yè)有息負(fù)債僅 5%的增長(zhǎng)速度，進(jìn)一步放緩的空間已經(jīng)非常有限。第二，房企確有大量的房子已經(jīng)出售，但尚未竣工、結(jié)轉(zhuǎn)。我們計(jì)算樣本企業(yè)預(yù)收/收入這一指標(biāo)，近四年一直在 110%以上。三、房企打算加快竣工嗎？基于年報(bào)信息的分析考慮到A 股房企年報(bào)中會(huì)披露下一年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。我們將 A 股 18 家披露下一年新開工、竣工目標(biāo)的數(shù)據(jù)予以

14、整理。發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)，今年房企重心在向竣工端傾斜。以這 18 家房企每年的新開工目標(biāo)、竣工目標(biāo)合并計(jì)算看，2021 年竣工目標(biāo)超過(guò)了新開工目標(biāo)，這是 2018 年以來(lái)首次。從數(shù)量上看，18 家房企有 11 家，2021 年竣工目標(biāo)超過(guò)新開工目標(biāo)，2018-2020 年分別僅有 3 家、5 家、6 家，都不過(guò)半。（注：需要說(shuō)明的是，每年的新開工目標(biāo)、竣工目標(biāo)是基于當(dāng)下的項(xiàng)目情況作出的估計(jì)，未考慮當(dāng)年拿地當(dāng)年新開工的情況，使得實(shí)際新開工完成額會(huì)超過(guò)目標(biāo)。但從目標(biāo)中新開工、竣工的相對(duì)數(shù)量的變化，可以看出房企經(jīng)營(yíng)重心的變化）。進(jìn)一步，我們摘錄一些房企對(duì) 2021 年經(jīng)營(yíng)安排的定性表述，也多少能看出房企經(jīng)營(yíng)思

15、路的變化。“公司將努力實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合同銷售合理增長(zhǎng)，確保預(yù)售資源竣工和收入確認(rèn)，增加資產(chǎn)實(shí)力，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表”（中南建設(shè)，2020 年年報(bào)）“2021 年是公司六五規(guī)劃開局之年，公司將適應(yīng)新形勢(shì)，熟悉新規(guī)則，主動(dòng)求變，科學(xué)應(yīng)變，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)健、有質(zhì)量的發(fā)展?！保s盛發(fā)展，2020 年年報(bào)）“對(duì)照三條紅線的監(jiān)管要求，堅(jiān)定不移降負(fù)債、去杠桿，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，按時(shí)間表節(jié)點(diǎn)完成三年降檔目標(biāo)?！保ňG地控股，2020 年年報(bào)）圖表 6A 股 18 家房企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：2021 年重心可能更多在竣工端資料來(lái)源：Wind，四、房企實(shí)際在加快竣工嗎？基于兩個(gè)維度的驗(yàn)證（一）復(fù)工在加快關(guān)于復(fù)工，需要強(qiáng)調(diào)的是，

16、這是一個(gè)倒算的數(shù)。對(duì)它的定義是之前停工的項(xiàng)目今年恢復(fù)施工。通過(guò)施工面積、新開工面積兩個(gè)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算 3-12 月每一個(gè)月的復(fù)工面積。（1-2月的復(fù)工面積無(wú)法計(jì)算，是因?yàn)樯弦荒暾Ｊ┕さ捻?xiàng)目今年繼續(xù)施工的部分，無(wú)法予以剔除）。計(jì)算方法是：用這個(gè)月新增的施工面積，減掉這個(gè)月的新開工面積。不需要考慮竣工或者停工問(wèn)題，因?yàn)樵诮y(tǒng)計(jì)局每一年的施工面積的口徑中，包括當(dāng)年竣工面積、當(dāng)年施工后又停緩建的項(xiàng)目面積。我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)，去年 11-12 月、今年 3-4 月，均出現(xiàn)了明顯的復(fù)工加快的跡象。今年 3-4月，復(fù)工面積合計(jì)為 1.1 億平米。2014 年以來(lái)新高。其結(jié)果是，今年在新開工比較低迷的情況，施工面積

17、保持較快增長(zhǎng)。1-4 月，施工面積兩年平均增速為 6.4%，而新開工面積兩年平均增速僅-4%。房企實(shí)際上在加快推進(jìn)已經(jīng)開工的項(xiàng)目的施工進(jìn)度。圖表 7今年施工面積增速竣工新開工圖表 83-12 月復(fù)工數(shù)據(jù)：去年年底與今年年初在加快資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，（二）竣工相關(guān)工業(yè)品景氣在上行考慮到竣工數(shù)據(jù)本身的質(zhì)量問(wèn)題。我們需要進(jìn)一步結(jié)合竣工相關(guān)工業(yè)品的景氣度予以驗(yàn)證竣工是否在持續(xù)改善中。我們選擇 16 個(gè)竣工相關(guān)的工業(yè)品的量(產(chǎn)量、銷售額等)的數(shù)據(jù)，8 個(gè)竣工相關(guān)工業(yè)品的價(jià)的數(shù)據(jù)。將其與過(guò)去幾年作比較。我們發(fā)現(xiàn)，量與價(jià)，均在地產(chǎn)反映竣工的改善。量方面，16 個(gè)數(shù)據(jù)中，11 個(gè)增速超過(guò)

18、2016-2019 年四年增速均值（剔除 2020 年的數(shù)據(jù)，疫情影響普遍過(guò)低）。典型代表是電梯、鋁材數(shù)據(jù)，1-4 月的產(chǎn)量增速處于 2016 年以來(lái)較高位置。價(jià)方面，8 個(gè)數(shù)據(jù)中，除純堿價(jià)格略低迷外，其他 7 個(gè)工業(yè)品的價(jià)格，今年中樞均高于2016-2020 年均值。典型代表是浮法玻璃與鈦白粉，目前價(jià)格均創(chuàng) 2013 年以來(lái)新高。圖表 916 個(gè)相關(guān)工業(yè)品的生產(chǎn)/銷售情況圖表 108 個(gè)相關(guān)工業(yè)品的價(jià)格資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 11鋁材/電梯產(chǎn)量圖表 12玻璃/鈦白粉價(jià)格資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，五、全年竣工、地產(chǎn)投資增速怎么看？地產(chǎn)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)是較為困難的。

19、我們按這樣的方式預(yù)測(cè)竣工。假設(shè)每年竣工面積來(lái)自 2-4年前新開工的項(xiàng)目。則今年加快施工進(jìn)度的情況下，2-4 年前新開工的項(xiàng)目在今年竣工的比例會(huì)有所增加。2020 年這一比例是 49.3%，假設(shè) 2021 年小幅提升 1 個(gè)百分點(diǎn)。2016、 2019 年兩次竣工面積增速較快的年份，這一比例分別提升了 4.4%、1.5%。1 個(gè)百分點(diǎn)的假設(shè)是相對(duì)謹(jǐn)慎的。則，2021 年竣工面積增速，相比 2020 年是 13.1%，相比 2019 年兩年平均增速是 3.7%。五年增速新高（2017-2021 年）。至于地產(chǎn)投資整體的情況，與竣工的對(duì)應(yīng)關(guān)系相對(duì)復(fù)雜。我們更傾向于從銷售的角度預(yù)測(cè)投資。事實(shí)上，過(guò)去幾

20、年，地產(chǎn)資金來(lái)源來(lái)自銷售的比例逐年增加，使得地產(chǎn)投資與銷售的比值相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)銷售面積兩年平均增速在 3%-6%左右，對(duì)應(yīng)銷售額兩年平均增速在 8%-11%左右，對(duì)應(yīng)到地產(chǎn)投資增速層面，兩年平均增速可能在 6%-9%之間?？紤]到今年地產(chǎn)商的重心有往竣工端傾斜的跡象，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資增速中建安的增速會(huì)高于整體增速。其他費(fèi)用（主要是拿地）的增速會(huì)低于地產(chǎn)投資整體增速。圖表 13竣工面積增速預(yù)測(cè)圖表 14投資與銷售占比趨于穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，附錄：不同地產(chǎn)商行為如何記賬？我們以當(dāng)下 83 家A+H 的報(bào)表為基礎(chǔ)，作標(biāo)準(zhǔn)化處理（2020 年年底總資產(chǎn)=100），討論不同

21、行為下三條線的變化情況。1、當(dāng)下現(xiàn)狀，標(biāo)準(zhǔn)化處理圖表 15A+H 股 83 家公司合并資產(chǎn)負(fù)債表標(biāo)準(zhǔn)化處理資料來(lái)源：Wind，2、拿地新開工銷售考慮正常的經(jīng)營(yíng)行為。年底新增拿地-新開工-銷售。假設(shè)新增 1 單位的土地（拿地環(huán)節(jié)假設(shè)由貨幣資金支付，不新增負(fù)債）。則拿地后，凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比均有所惡化。剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率不受影響。將該土地予以新開工。假設(shè)新開工投入為土地對(duì)應(yīng)貨值的 20%。對(duì)應(yīng)貨值假設(shè)為地價(jià)的 3 倍。新開工投入假設(shè)來(lái)自負(fù)債，短債與長(zhǎng)債按 1:2 予以分配。則新開工環(huán)節(jié)，增加 0.6單位的存貨，0.2 單位的短債，0.4 單位的長(zhǎng)債。三條指標(biāo)全部惡化。新開工的土地予以預(yù)售。則獲得 3 單位的現(xiàn)金，同時(shí)負(fù)債端增加 3 單位的預(yù)收。此時(shí)凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比均有所改善。