疫情下先甜后苦的一年

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年債券市場(chǎng)回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250004 第一階段：疫情爆發(fā)，見(jiàn)證歷史，債牛加速 3 HYPERLINK l _TOC_250003 第二階段：三周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，貨幣政策收斂 8 HYPERLINK l _TOC_250002 第三階段：供給壓力來(lái)襲，存單成為梗阻 13 HYPERLINK l _TOC_250001 第四階段：信用風(fēng)波一石激起千層浪 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1： 2020 年十年國(guó)債收益率走勢(shì) 3圖表 2： 2019 年底攤余成

2、本債基大量發(fā)行 4圖表 3： 海外疫情從 3 月開(kāi)始第一輪擴(kuò)散 5圖表 4： 疫情“蝴蝶效應(yīng)”與流動(dòng)性危機(jī) 6圖表 5： 原油價(jià)格下跌帶動(dòng) PPI 通縮 7圖表 6： 美元流動(dòng)性危機(jī)之下，LIBOR-OIS 快速上升至危機(jī)水平 7圖表 7： 4 月底收益率曲線極度陡峭 7圖表 8： 出口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁 9圖表 9： 工業(yè)增加值與 PMI 9圖表 10： 5 月 25 日 OMO 重啟之后隔夜回購(gòu)成交快速下降 9圖表 11： DR007 逐步向政策利率回歸 10圖表 12： 國(guó)債+地方債凈發(fā)行 11圖表 13： 外需修復(fù)帶動(dòng)我國(guó)出口訂單回暖 11圖表 14： 4 月以來(lái)銅價(jià)鋼價(jià)持續(xù)上漲 11圖表 15

3、： 7 月初股債蹺蹺板效應(yīng)明顯 12圖表 16： 結(jié)構(gòu)性存款壓降與存單凈發(fā)行 13圖表 17： 8-9 月 MLF 連續(xù)兩個(gè)月大額凈投放 14圖表 18： 11 月初“拜登交易” 15圖表 19： MLF 連續(xù)超額操作 16圖表 20： 11 月以來(lái)信用利差大幅走擴(kuò) 16圖表 21： 12 月以來(lái)存單利率拐頭向下 172020 年債券市場(chǎng)回顧歷史是由無(wú)數(shù)個(gè)偶然事件所驅(qū)動(dòng)，但歷史的發(fā)展方向又存在必然性。放在 2020 年這一個(gè)特殊的年頭來(lái)理解這句話，別有一番滋味。世界迎來(lái)百年未有之大變局，我們都是親歷者。經(jīng)濟(jì)上全球出現(xiàn)了低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高負(fù)債“三低一高”格局，政治上極端主義、保護(hù)主義盛行

4、，地緣上全球治理體系面臨重構(gòu)。經(jīng)濟(jì)不平衡的問(wèn)題遲遲得不到解決，必然向社會(huì)問(wèn)題、地緣問(wèn)題蔓延。全球及美國(guó)內(nèi)部矛盾的外溢以中美貿(mào)易摩擦等形式加以體現(xiàn)。這是我們?cè)谀瓿躅A(yù)判的 2020 年的宏觀環(huán)境。沒(méi)想到的是，新冠疫情這一偶發(fā)事件加速了這一進(jìn)程的演進(jìn)。疫情本身導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的“休克”，人流、物流出現(xiàn)大面積停滯。在逐步恢復(fù)過(guò)程中為應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的疫情沖擊，各國(guó)紛紛啟動(dòng)逆周期對(duì)沖手段，通過(guò)政策寬松的確定性對(duì)沖疫情的不確定性，維持社會(huì)及居民、企業(yè)部門(mén)的基本生存能力。在這一過(guò)程中，各國(guó)宏觀杠桿率都出現(xiàn)了快速攀升。疫情不但沒(méi)有導(dǎo)致全球合作抗疫，反而成了“甩鍋”游戲，中美之間的摩擦從經(jīng)貿(mào)向其他領(lǐng)域蔓延。在貨幣政策刺激

5、的過(guò)程中，政治制定者期待的“涓滴效應(yīng)”，即資金向全社會(huì)逐步滲透的情況并沒(méi)有出現(xiàn)，反而是科技巨頭和金融資產(chǎn)所有者再次受益。債券市場(chǎng)也在這一變局之下迎來(lái)“大開(kāi)大合”的一年。從席卷全球的新冠疫情到美股熔斷、負(fù)油價(jià)，從紛繁復(fù)雜的地緣沖突到目不暇接的“大選選秀”，現(xiàn)實(shí)的演繹比故事更為離奇，疫情把經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，而金融市場(chǎng)，尤其是債券的牛熊轉(zhuǎn)換似乎被按下快進(jìn)鍵。但不變的是相信常識(shí)總會(huì)有所收獲，研究依舊能創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)于投資者而言，2020 年未必是一個(gè)收獲之年，但必定會(huì)在每個(gè)人心中留下深刻的記憶?！昂笠摺睍r(shí)代的來(lái)臨，大國(guó)博弈的起點(diǎn)，周期規(guī)律褪色這些獨(dú)屬于 2020 的詞匯也將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期影響著金融市場(chǎng)

6、。圖表1： 2020 年十年國(guó)債收益率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所第一階段：疫情爆發(fā)，見(jiàn)證歷史，債牛加速2020 年 1 月 1 日，債市便迎來(lái)降準(zhǔn)的“新年紅包”。但由于此前的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和總理在成都自貿(mào)區(qū)考察時(shí)已經(jīng)釋放了充分信號(hào)，市場(chǎng)并未作出太多反應(yīng)。隨后美國(guó)襲擊伊朗事件引起全球關(guān)注，國(guó)內(nèi)債市依舊不為所動(dòng)。1 月 7 日開(kāi)始，債市行情突然加速，當(dāng)周十年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利率分別下行 6BP，三十年國(guó)債利率下行幅度也達(dá)到 6BP，但當(dāng)時(shí)來(lái)看，從基本面?zhèn)鱽?lái)的信號(hào)幾乎都是利空債市的，因此這一輪上漲引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論?；剡^(guò)頭來(lái)看，年初基本面指向經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇而債市大漲，最核心原因在于流動(dòng)性充

7、裕、但債券供給不足。受央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放以及年底財(cái)政支出加大影響，2019 年 12 月資金面比較寬松，隔夜回購(gòu)利率一度跌破 1%，疊加攤余成本債基大量發(fā)行，金融機(jī)構(gòu)都在積極擴(kuò)表。但是在資產(chǎn)端，非標(biāo)規(guī)模繼續(xù)壓縮，且優(yōu)質(zhì)非標(biāo)利率也出現(xiàn)了大幅下行，政金債和國(guó)債迎來(lái)短暫的供給真空。流動(dòng)性充裕，負(fù)債端膨脹，而資產(chǎn)端高收益資產(chǎn)減少，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的債券配置力量較為強(qiáng)勁。從而加劇了債券配置需求的釋放，債市各個(gè)“洼地”均被掃平。圖表2： 2019 年底攤余成本債基大量發(fā)行(億元)發(fā)行規(guī)模新成立數(shù)量（右）(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200019-0319-

8、0619-0919-1220-0320-0620-0920-12(只) 302520151050(5)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所債市行情加速啟動(dòng)之后，地方債迎歷史最大供給，一度引發(fā)了資金面緊張的擔(dān)憂。隨后 1月 18 日中美第一階段貿(mào)易協(xié)議正式簽署，12 月的金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼公布，均取得亮眼表現(xiàn)。基本面繼續(xù)向著不利于債市的方向演繹，但市場(chǎng)表現(xiàn)比預(yù)計(jì)的更強(qiáng)韌，十年國(guó)債收益率僅在 3.1%左右的位置橫盤(pán)整理?！芭渲昧α?PK 基本面”成為 1 月份債市的主要邏輯，強(qiáng)勁的配置力量一直持續(xù)到春節(jié)前的最后一個(gè)交易日。而正當(dāng)市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存周期和地方債供給憂心忡忡的時(shí)候，一場(chǎng)即將席卷全球的疫情突然而至

9、，誰(shuí)也未曾料到這場(chǎng)足以載入史冊(cè)的事件開(kāi)啟了一個(gè)何等“魔幻”的 2020 年，甚至對(duì)未來(lái) 幾年的全球金融市場(chǎng)和國(guó)際政治都產(chǎn)生了深刻的影響。從 1 月 20 日開(kāi)始，新冠疫情才正式走入大眾視野，債市的疫情行情也是在此時(shí)悄然開(kāi)始。1 月 20 日下午，針對(duì)“新型冠狀病毒感染的肺炎疫情”有關(guān)防控情況，鐘南山院士接受了央視采訪，首次明確了新冠病毒人傳人和醫(yī)務(wù)人員感染的情況。自此開(kāi)始，新冠疫情才正式進(jìn)入市場(chǎng)的視野。受此消息影響，1 月 21 日，十年國(guó)債收益率大幅下行 5BP，迫近 3%位置，隨后疫情不斷發(fā)酵直到武漢封城，恐慌情緒不斷蔓延，在節(jié)前的最后一個(gè)交易日十年國(guó)債收于 2.99%，終于突破了徘徊已久

10、的 3%低點(diǎn)。春節(jié)假期期間疫情不斷發(fā)酵，節(jié)后首日利率如預(yù)期大幅下行。疫情在春節(jié)期間經(jīng)歷了爆發(fā)階段，確診人數(shù)快速上升。繼武漢封城后，多個(gè)省份先后啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)，物理隔離導(dǎo)致生產(chǎn)生活被動(dòng)暫停。為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊，春節(jié)后首個(gè)交易日央行公開(kāi)市場(chǎng)大幅投放 1.2 萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史單日投放最高紀(jì)錄，同時(shí)操作利率下調(diào)10BP。在基本面下行+寬貨幣助力之下，債券收益率如期大幅下行，十年國(guó)債單日下行15BP，超長(zhǎng)端表現(xiàn)也十分強(qiáng)勁，三十年國(guó)債下行近 17BP。隨后的一周內(nèi)，一年期“戰(zhàn)疫債”的超低利率打亂了利差層次，物理隔離之下債券發(fā)行受阻，供給難以放量，大力度再貸款、財(cái)政貼息拉低了對(duì)負(fù)債

11、成本的預(yù)期。而相關(guān)企業(yè)信貸利率一度達(dá)到 1.6%導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為低利率時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，也引發(fā)了超短端利率的下行。十年國(guó)債在 2 月 10 日終于突破了 2.8%。在十年國(guó)債向下突破 2.8%以后，市場(chǎng)迎來(lái)了疫情以來(lái)的第一波小型回調(diào)。主要源于國(guó)內(nèi)確診人數(shù)開(kāi)始企穩(wěn)，投資者的關(guān)注點(diǎn)由疫情轉(zhuǎn)向復(fù)工生產(chǎn)，加之公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)為回籠，對(duì)市場(chǎng)情緒有所擾動(dòng)。2 月 18 日房地產(chǎn)貸款在 MPA 考核中給予適度放松的謠傳對(duì)市場(chǎng)沖擊最大，一時(shí)間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎迎來(lái)了反轉(zhuǎn)。然而新冠疫情的傳播速度和影響范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了預(yù)判。在本輪疫情初期，市場(chǎng)普遍將新冠疫情與 2003 年的非典對(duì)比。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的共識(shí)是疫情沖擊是暫時(shí)的，經(jīng)濟(jì)會(huì)在

12、疫情過(guò)后快速回歸到常態(tài)水平。但就在國(guó)內(nèi)疫情不斷好轉(zhuǎn)的同時(shí)，海外卻開(kāi)始呈現(xiàn)出擴(kuò)散之勢(shì)，歐美醫(yī)療體系并未如預(yù)期的強(qiáng)，市場(chǎng)不得不重新審視新冠疫情的威力。2 月下旬開(kāi)始，以意大利、伊朗為代表的幾個(gè)國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn)新冠肺炎感染者。全球疫情蔓延進(jìn)入第二階段。意大利在強(qiáng)制“封城”以及升級(jí)管控措施后，新增確診病例出現(xiàn)短暫下降，但老齡化及醫(yī)療體系擠兌導(dǎo)致死亡率非常高，同時(shí)疫情也在向其他歐洲國(guó)家蔓延，緊隨其后的是美國(guó)疫情呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，病毒傳播速度之快讓人始料未及。2 月 28 日，世界衛(wèi)生組織宣布將新冠肺炎疫情全球風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別由此前的“高”上調(diào)為“非常高”。圖表3： 海外疫情從 3 月開(kāi)始第一輪擴(kuò)散 (例)120,00

13、0國(guó)內(nèi)單日新增病例國(guó)外單日新增病例100,00080,00060,00040,00020,000020-0120-0220-0320-04資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所海外疫情的加速擴(kuò)散從三個(gè)路徑對(duì)中國(guó)債市形成進(jìn)一步利好。第一，疫情的全球擴(kuò)散導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，從外需角度進(jìn)一步拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（盡管外需走弱被證偽，但卻是當(dāng)時(shí)的一致預(yù)期）。第二，海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致防疫格局更復(fù)雜，拉長(zhǎng)了防疫周期，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)復(fù)工造成干擾。第三，海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒迅速升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)，而境外機(jī)構(gòu)投資者可能增加對(duì)中國(guó)債券的主動(dòng)增持力度。因此國(guó)內(nèi)債市的調(diào)整并沒(méi)有持續(xù)很久，2 月底十年國(guó)債收益率再次

14、單邊下行，3 月初直降到 2.5%左右的位置，觸及了疫情以來(lái)的第一個(gè)低點(diǎn)。與此同時(shí)，沙特在 OPEC+談判破裂后計(jì)劃大幅提高原油產(chǎn)量，開(kāi)啟原油價(jià)格戰(zhàn)。本次石油價(jià)格戰(zhàn)的觸發(fā)劑，首先是 3 月 6 日俄羅斯在 OPEC+會(huì)議上表示只愿意延長(zhǎng)現(xiàn)有減產(chǎn)計(jì)劃。作為回應(yīng)，OPEC 拒絕延長(zhǎng)現(xiàn)有減產(chǎn)計(jì)劃，取消對(duì)其自身產(chǎn)量的所有限制。由此原油價(jià)格開(kāi)啟了近兩個(gè)月的大跌，導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格再次下跌。4 月 20 日，WTI 原油期貨合約價(jià)甚至創(chuàng)歷史地出現(xiàn)負(fù)數(shù)，結(jié)算價(jià)為-37.63 美元每桶，讓市場(chǎng)大跌眼鏡。海外新冠肺炎疫情蔓延+原油價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)“裹挾”之下，3 月 9 日，全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷了黑色的一周。美股兩次熔

15、斷，全球股市暴跌。美元流動(dòng)性大幅減弱，全球進(jìn)入“危機(jī)模式”。油價(jià)的持續(xù)下跌不僅沖擊相關(guān)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)，還通過(guò)石油美元、頁(yè)巖油企業(yè)等沖擊全球金融體系。具體而言：（1）OPEC+國(guó)家廣泛持有包括美元、人民幣等在內(nèi)的外幣資產(chǎn)，原油價(jià)格維持低位導(dǎo)致財(cái)政、匯率吃緊，因此美元資產(chǎn)面臨一定拋壓；（2）原油價(jià)格戰(zhàn)過(guò)程中，成本最高的美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)反而沖擊更大，存在“油價(jià)能源行業(yè)盈利信用狀況股市”的傳導(dǎo)路徑，信用債信用利差也開(kāi)始擴(kuò)大。從微觀層面上看，美國(guó)金融體系不穩(wěn)定性問(wèn)題也開(kāi)始暴露。第一，疫情初期歐美等國(guó)也實(shí)行嚴(yán)格的物理隔離和居家辦公，導(dǎo)致部分交易無(wú)法完成，金融體系流動(dòng)性出現(xiàn)“技術(shù)性”障礙；第二，信用債市場(chǎng)在全球經(jīng)

16、濟(jì)下行、疫情及石油價(jià)格戰(zhàn)三大壓力下劇烈調(diào)整，企業(yè)增持股票能力減弱，通過(guò)債券低成本融資-回購(gòu)股票-提升 ROE 的方式也難以為繼，表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；第三，ETF 基金的持續(xù)膨脹具有助漲助跌效應(yīng)，上漲ETF 倉(cāng)位高表現(xiàn)好申購(gòu)繼續(xù)上漲。反過(guò)來(lái)，在下跌過(guò)程中，很可能遭遇贖回而推動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整；第四，美國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)明顯，同時(shí)又是消費(fèi)立國(guó)的國(guó)家，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很大。從而出現(xiàn)了“股市消費(fèi)經(jīng)濟(jì)股市”的反饋路徑，加劇調(diào)整。不難理解，在此演繹過(guò)程中，贖回、補(bǔ)充保證金（margin call）等導(dǎo)致機(jī)構(gòu)拋售流動(dòng)性 最好的資產(chǎn)如國(guó)債、黃金等，從而表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，而避險(xiǎn)資產(chǎn)不漲甚至同步下跌，同時(shí)美元走強(qiáng)的

17、現(xiàn)象。以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（risk parity）策略為代表的資金，出于控制整體組合波動(dòng)率的考慮，也在減持波動(dòng)率明顯上升的各類資產(chǎn)，給流動(dòng)性本已較薄弱的市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。各種因素共振，全球金融體系出現(xiàn)紊亂，歐美流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)。如 3 月 12 日包括中國(guó)債市在內(nèi)的新興市場(chǎng)債市都遭到外資拋售，3 月 11 日美股大跌但美債利率反而上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌，都反映出疫情沖擊下的全球金融體系出現(xiàn)紊亂。流動(dòng)性危機(jī)之下，美元“一枝獨(dú)秀”，3 月 6 日-18 日，美元指數(shù)從 95 點(diǎn)快速上漲到 102 點(diǎn)，美元拆借利率也在短期快速上行，全球出現(xiàn)“美元荒”。圖表4： 疫情“蝴蝶效應(yīng)”與流動(dòng)性危機(jī)資料來(lái)源：Wind

18、，華泰證券研究所全球經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入新一輪的衰退周期，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟大規(guī)模寬松。3 月 9 日十年美債利率最低下行至 0.31%，反映了極度悲觀的預(yù)期。而從美國(guó)國(guó)債收益率曲線的形態(tài)來(lái)看，當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期比 2008 年金融危機(jī)時(shí)更加強(qiáng)烈。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)兩次大幅降息，并啟動(dòng)了規(guī)模達(dá) 7000 億美元的 QE 計(jì)劃，此舉是美聯(lián)儲(chǔ)史上最大的行動(dòng)，且距上一次緊急降息僅 12 天。然而于事無(wú)補(bǔ)，就在 3 月 16 日降息當(dāng)天，標(biāo)普500 指數(shù)再跌 7%，觸發(fā) 3 月第三次熔斷，此時(shí)市場(chǎng)的討論已經(jīng)不限于“更像 2003 年還是更像 2008 年”，甚至開(kāi)始與 1931 年的美國(guó)大蕭

19、條相比，經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒可見(jiàn)一斑。而正是貨幣政策寬松為其后的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)奠定了基礎(chǔ)。圖表5： 原油價(jià)格下跌帶動(dòng) PPI 通縮圖表6： 美元流動(dòng)性危機(jī)之下，LIBOR-OIS 快速上升至危機(jī)水平(%) PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(美元/桶)(%) 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油(右)1086420(2)(4)(6)(8)1401201008060402002.01.61.20.80.40.0次貸危機(jī)LIBOR-OIS利差新興市歐債危機(jī)2020.0312-12 14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07040608101214161820資料來(lái)源：Wind，華

20、泰證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，華泰證券研究所國(guó)內(nèi)方面，盡管新增病例在 3 月份已經(jīng)轉(zhuǎn)頭下行，但國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度并不快，海外疫情的擴(kuò)散也為全球經(jīng)濟(jì)增加了更多不確定性，客觀上要求逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)發(fā)力。在這樣的背景下， 2 月底央行再次增加了 5000 億再貸款再貼現(xiàn)，3 月 16 日，普惠金融定向降準(zhǔn)落地+股份行額外降準(zhǔn)再次釋放 5500 億，327 政治局會(huì)議率先提出“要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度”。一系列逆周期調(diào)節(jié)政策開(kāi)始發(fā)力，利率也在充裕的流動(dòng)性之下一路走低。國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松力度加大，超儲(chǔ)利率下調(diào)引發(fā)強(qiáng)烈降息預(yù)期，債市共振最好的時(shí)點(diǎn)到來(lái)。 4 月 3 日，央行決定對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行、部分

21、城商行等定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，并增加了 1萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn)額度，同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。此舉引發(fā)了強(qiáng)烈的降息預(yù)期，關(guān)于存款基準(zhǔn)利率調(diào)降的呼聲也是在這一時(shí)間出現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)負(fù)債成本的預(yù)期不斷下行，尤其是超儲(chǔ)利率下調(diào)之后打開(kāi)利率走廊下限，隔夜回購(gòu)利率最低下行至 0.6%以下，給了市場(chǎng)更多想象空間。十年國(guó)債也在強(qiáng)烈的寬松預(yù)期中再下一城，4 月 8 日正式突破了前期低點(diǎn)，達(dá)到了 2.48%，僅次于 2002 年的歷史低點(diǎn)。圖表7： 4 月底收益率曲線極度陡峭2020/4/2475分位50分位（2002年以來(lái)） 25分位(%) 5.04.54.03.53.02.52.01

22、.51.00.53M3Y5Y7Y10Y30Y資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所這一階段市場(chǎng)的另一大特征是收益率曲線極其陡峭。受超儲(chǔ)利率下調(diào)催化，債市行情加速演繹，4 月第一周中短端國(guó)開(kāi)債利率下行均超過(guò) 25BP，而十年國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利率分別下行 6BP 和 10BP，收益率曲線繼續(xù)明顯陡峭化。當(dāng)時(shí)的曲線陡峭成因主要有幾點(diǎn)：首先，疫情沖擊下，貨幣政策積極應(yīng)對(duì)。其次，生產(chǎn)活動(dòng)受抑制，部分流動(dòng)性淤積在銀行體系內(nèi)。最后，降息預(yù)期強(qiáng)烈，尤其是超儲(chǔ)利率下調(diào)之后打開(kāi)利率走廊下限。與短端相比，長(zhǎng)端下行幅度相對(duì)較小。尤其是十年國(guó)債利率下行至 2.5%附近之后，進(jìn)一步下行的動(dòng)力似乎有限，背后的原因在于：第一，疫情發(fā)

23、展存在高度不確定性，難以定價(jià)。第二，各國(guó)先后出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，中國(guó)政治局會(huì)議等傳遞強(qiáng)刺激信號(hào)。這種政策取向令投資者擔(dān)心小型版的 2009 年再現(xiàn)。第三，資產(chǎn)端收益率大幅走在負(fù)債端成本前面，長(zhǎng)端缺少配置盤(pán)。在十年國(guó)債突破了 2.5%之后，市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒一度達(dá)到頂點(diǎn)，畢竟 4 月 17 日的政治局會(huì)議再次提出“六穩(wěn)六保”和“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段”，后續(xù)大規(guī)模的特別國(guó)債和專項(xiàng)債供給客觀上也需要流動(dòng)性支持。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期還會(huì)有 1-2 次降準(zhǔn)，降低存款基準(zhǔn)利率的呼聲也不絕于耳。然而正當(dāng)市場(chǎng)在為“牛市還有多少 BP”、“十年國(guó)債能否到 2.0%”討論不休的時(shí)候，變盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始逐漸積累。當(dāng)時(shí)擺

24、在桌面上的利空至少有三點(diǎn)：第一、疫情拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，4 月 8 日武漢解封。第二、基本面復(fù)蘇的信號(hào)已經(jīng)越來(lái)越明顯，貿(mào)易數(shù)據(jù)率先改善。第三也是最重要的一點(diǎn)是，低利率極大增加了配置盤(pán)的操作難度，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益與負(fù)債成本倒掛成為不穩(wěn)定的根源。但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)整體仍沉浸在牛市氛圍中，只是利率缺乏繼續(xù)下行的動(dòng)力，這導(dǎo)致整個(gè) 4 月十年國(guó)債收益率都在 2.5%左右低位盤(pán)整。4 月底外資大舉增持國(guó)債，成為利率下行和曲線壓平的觸發(fā)劑。3 月歐美市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)一度導(dǎo)致外資拋售國(guó)債和政金債，3 月中旬長(zhǎng)端利率快速上行的一大觸發(fā)因素就是外資盤(pán)的減持。而 4 月底外資開(kāi)始回流，成為利率下行和曲線壓平的觸發(fā)劑。4 月 21 日

25、，外資率先增持曲線上凸度最高的三到五年期國(guó)債品種，隨后沿著曲線買入五年、七年甚至十年期國(guó)債。外資的突然發(fā)力激發(fā)了交易盤(pán)做多的熱情，十年國(guó)債利率結(jié)束了 4 月 8 日以來(lái)的小反彈，再次下行到 2.5%附近。見(jiàn)證歷史成了這段時(shí)期的家常便飯。疫情沖擊作為公共衛(wèi)生危機(jī)從供給、需求和情緒等多個(gè)角度沖擊市場(chǎng)，這顯然不在傳統(tǒng)分析框架之內(nèi)。而隨之而來(lái)的各種沖擊推動(dòng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致我們不斷見(jiàn)證歷史。第二階段：三周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，貨幣政策收斂進(jìn)入 5 月后債牛根基出現(xiàn)了動(dòng)搖，三大觸發(fā)劑導(dǎo)致債市初步調(diào)整：觸發(fā)劑一：財(cái)政部下達(dá)1 萬(wàn)億專項(xiàng)債額度在 5 月發(fā)行完畢，全月利率債凈發(fā)行達(dá)到 1.5 萬(wàn)億左右，供給壓力遠(yuǎn)超4

26、月。觸發(fā)劑二： 流動(dòng)性水平邊際收斂，4 月和 5 月的 MLF 均為減量續(xù)作，4 月 30 日起，資金面明顯收緊，對(duì)較為依賴滾隔夜的債券市場(chǎng)打擊較大。觸發(fā)劑三：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易數(shù)據(jù)重挫市場(chǎng)情緒。外需沖擊是債市信心的重要來(lái)源，但 5 月 7 日公布的 4 月份出口數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)了 3.5%（前值-6.6%），成為壓垮債市投資者情緒的“第一根稻草”。多重利空之下利率震蕩上行，十年國(guó)債在 5 月底回到 2.7%。事后來(lái)看，5 月底是本輪熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)，我們?cè)?5 月 6 日的報(bào)告股債強(qiáng)弱切換過(guò)渡期資產(chǎn)配置月報(bào)中首次提出了“三周期拐點(diǎn)”的概念，具體而言即疫情、經(jīng)濟(jì)和政策均出現(xiàn)了拐點(diǎn)：疫情方面，國(guó)內(nèi)疫

27、情得到控制，海外度過(guò)爆發(fā)階段，經(jīng)濟(jì)將逐步重啟。5 月開(kāi)始國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，以北京地區(qū)降低響應(yīng)機(jī)制為標(biāo)志，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟開(kāi)始進(jìn)入加速階段。海外疫情也初現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，意大利、西班牙、法國(guó)新增病例的最高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，但數(shù)量仍比較多。美國(guó)疫情仍未見(jiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但醫(yī)療體系的壓力有所緩解。整體而言，歐美國(guó)家疫情已經(jīng)度過(guò)了最恐慌階段，且部分國(guó)家難以承受物理隔離等帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，因此紛紛著手開(kāi)始重啟經(jīng)濟(jì)?；久娣矫妫黜?xiàng)高頻指標(biāo)企穩(wěn)回升，尤其出口數(shù)據(jù)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)三個(gè)季度的走強(qiáng)。4 月開(kāi)始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就已經(jīng)顯示出回暖態(tài)勢(shì)，但當(dāng)時(shí)的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度并不快，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)改善沒(méi)有直觀感覺(jué)。5 月初公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼：（1）4 月新

28、增信貸 1.7 萬(wàn)億（同比多 6800 億），社融規(guī)模 3.09 萬(wàn)億（同比多 1.4 萬(wàn)億），社融存量同比 12%（前值 11.5%）。（3）基建投資同比 2.3%，走高 13.4 個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資同比 7%，走高 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)同比-7.5%（前值-15.8%）, 盡管同比為負(fù)，但消費(fèi)市場(chǎng)的最差時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。外需是支撐債市的重要信心來(lái)源，但四五月份出口數(shù)據(jù)較強(qiáng)，讓市場(chǎng)對(duì)基本面的判斷開(kāi)始動(dòng)搖。圖表8： 出口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁圖表9： 工業(yè)增加值與 PMI(%)出口金額:季調(diào):當(dāng)月同比中國(guó)出口份額(中/美/歐/日):MA12(右)6050403020100(10)(20)(30)(40)(%

29、)3534333231302928(%) 1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(%)工業(yè)增加值:同比PMI55504540353013-0414-1016-0417-1019-0420-1019-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所貨幣政策方面，盡管債市的諸多利空已經(jīng)擺在桌面上，但市場(chǎng)對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松仍抱有期待，畢竟超儲(chǔ)利率下調(diào)打開(kāi)了利率走廊下限，后續(xù)大規(guī)模利率債供給也需要流動(dòng)性支持，但央行卻在此時(shí)表現(xiàn)出超常的定力，不僅連續(xù)暫停多日逆回購(gòu)，還對(duì) 4 月和 5 月的 MLF減量續(xù)作

30、，5 月 22 日兩會(huì)召開(kāi)，總理再次點(diǎn)名“空轉(zhuǎn)套利”，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期終于開(kāi)始扭轉(zhuǎn)。“100 億逆回購(gòu)”標(biāo)志著貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金利率和債券利率面臨重定價(jià)。在 5 月下旬，市場(chǎng)就曾有傳言央行指標(biāo)大行出隔夜行為，但未獲證實(shí)。5 月 25 日，央行重啟了暫停多日的逆回購(gòu)，但操作利率維持不變，操作量?jī)H為 100 億。此舉明確傳遞了用逆回購(gòu)取代降準(zhǔn)降息熨平短期波動(dòng)的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期由此開(kāi)始發(fā)生變化，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅調(diào)整，短短兩周內(nèi)一年期國(guó)債上行 64BP，十年期國(guó)債上行 16BP。本輪貨幣政策調(diào)整的導(dǎo)火索是整治空轉(zhuǎn)套利。本輪資金空轉(zhuǎn)主要源于幾個(gè)方面：1、企業(yè)債券或票據(jù)融資后買入結(jié)構(gòu)性存款或理

31、財(cái)套利；2、傳統(tǒng)上的“銀行自營(yíng)-貨基（免稅）-同業(yè)存單”；以及“銀行自營(yíng)-攤余成本法債基-政策性金融債”，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)在去年作出限制；3、滾隔夜加杠桿行為（不能算嚴(yán)格意義的空轉(zhuǎn)，客觀上降低了企業(yè)融資成本）。顯然，適度的提升隔夜和 7 天回購(gòu)利率，同時(shí)打擊高息攬存行為需要雙管齊下。OMO 政策利率錨的指引作用加強(qiáng)，7 天回購(gòu)開(kāi)始向 OMO 利率回歸，資金利率和債券利率都經(jīng)歷了重定價(jià)的過(guò)程。圖表10： 5 月 25 日 OMO 重啟之后隔夜回購(gòu)成交快速下降成交量:R001：MA20(億元) 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

32、17-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-12資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所進(jìn)入 6 月，資金面緊張情緒在跨月之后緩解，債市也迎來(lái)了一波“超跌”后的修復(fù)。此時(shí) DR007 已經(jīng)從前期低點(diǎn)上行了近 100BP，到了 2%左右的位置，套利空間大幅壓縮。而面對(duì)特別國(guó)債發(fā)行在即，海外疫情大幅擴(kuò)散，兩會(huì)提及的“降準(zhǔn)”尚未落地，市場(chǎng)還是對(duì)貨幣政策抱有一絲期待，部分前期沒(méi)有踩準(zhǔn)上車時(shí)點(diǎn)的投資者也在此時(shí)躍躍欲試。然而 6月中的陸家嘴論壇成為壓垮市場(chǎng)情緒的“最后一根稻草”。617 國(guó)常會(huì)再次傳遞“降準(zhǔn)”信號(hào)，但陸家嘴論壇表態(tài)偏“鷹”，降準(zhǔn)仍尚未“如期”落

33、地，引發(fā)“面多不加水”的擔(dān)憂。6 月 17 日國(guó)常會(huì)指出：綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。最近一兩年，降準(zhǔn)等均由國(guó)常會(huì)先發(fā)聲，而后在兩周之內(nèi)落實(shí)，即所謂的“兩周定律”。因此，國(guó)常會(huì)的表述再次引發(fā)了市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期。然而在 6 月 18日陸家嘴論壇上，劉鶴副總理以及一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)卻傳遞了貨幣政策重心微調(diào)的信號(hào)，劉鶴副總理提出“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正逐步向好的方向轉(zhuǎn)變”，同時(shí)還將金融防風(fēng)險(xiǎn)作為未來(lái)工作部署中的一項(xiàng)專門(mén)指出。此外郭樹(shù)清主席也提出，“中國(guó)十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，我們不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率”。陸家嘴論壇上相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)偏“鷹”的表態(tài)重挫市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政

34、策的預(yù)期較為混亂，尤其是在特別國(guó)債確定全部市場(chǎng)化發(fā)行之后，進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于“面多不加水”的擔(dān)憂。隨后央行重啟了 14 天逆回購(gòu)助力機(jī)構(gòu)跨季，端午假期前的降準(zhǔn)預(yù)期也終未落地，署名“余初心”文章正確認(rèn)識(shí)應(yīng)對(duì)非常事件的貨幣政策更是讓市場(chǎng)心灰意冷，債市情緒再度遭遇重挫。事實(shí)上二季度資金面整體上不松，但也并不“緊”，回購(gòu)和 IRS 利率均明顯低于年初水平，從流動(dòng)性情緒指標(biāo)來(lái)看，也基本處于“合理充?！钡姆懂爟?nèi)。但為何市場(chǎng)反應(yīng)如此強(qiáng)烈？一方面源于 4 月份之后資金面反差過(guò)大，從寬松快速轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠沓湓＃涣硪环矫?，在特別國(guó)債發(fā)行之際，市場(chǎng)擔(dān)憂“面多不加水”。顯然，市場(chǎng)面臨的最大問(wèn)題是“由奢入儉難”。圖表11

35、： DR007 逐步向政策利率回歸(%) 3.5DR007逆回購(gòu)利率:7天3.02.52.01.51.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所6 月下旬債市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，伴隨著抗疫特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，政金債一級(jí)市場(chǎng)也罕見(jiàn)地招標(biāo)不佳。6 月 18 日開(kāi)始，首批特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，中標(biāo)利率低于中債估值和市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值近 20BP，反映出市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情較高。但政金債一級(jí)招標(biāo)情況卻并不樂(lè)觀，尤其是 6 月23 日，5 年國(guó)開(kāi)債招標(biāo)利率高達(dá) 3.40%，較當(dāng)日的二級(jí)收益率高出

36、近 40BP，全場(chǎng)倍數(shù)僅為 1.16 倍，令市場(chǎng)大跌眼鏡。其中，一個(gè)重要原因在于，大行承接抗疫債過(guò)程中已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘，難以做到左右兼顧。此外，由于財(cái)政部要求特別國(guó)債在 7 月底之前發(fā)行完畢，因此大量一般國(guó)債和地方債將推遲到 8-10 月發(fā)行，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)供給壓力憂心忡忡，這是二三季度制約市場(chǎng)表現(xiàn)的重要原因。圖表12： 國(guó)債+地方債凈發(fā)行元)國(guó)債+地方債凈發(fā)行(億16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020-0120-0320-0520-0720-0920-11資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所與此同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)加速修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上行。二季度以

37、來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟加速推進(jìn)，進(jìn)入漸進(jìn)修復(fù)階段，制造業(yè) PMI 連續(xù)處于榮枯線以上。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，4 月以來(lái)生產(chǎn)恢復(fù)速度一直較快，大宗商品價(jià)格總體維持升勢(shì)，特別是國(guó)內(nèi)需求占主導(dǎo)的黑色、有色表現(xiàn)突出。而市場(chǎng)此前一直對(duì)二季度的外需、出口較為擔(dān)憂，但是從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，四五月份出口同比連續(xù)大幅上行，事后來(lái)看，出口主要受到防疫物資出口、前期積壓訂單釋放拉動(dòng)，更深層次的原因在于中國(guó)供給恢復(fù)的最快，且有最完備的產(chǎn)業(yè)鏈，因此可以為全球出口商品。此外，5 月中以來(lái)，海外主要經(jīng)濟(jì)體逐步重啟，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也觸底回升?？傮w來(lái)看，二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了較為樂(lè)觀的復(fù)蘇預(yù)期，海內(nèi)外金融市場(chǎng) risk on，這也對(duì)債市表現(xiàn)形

38、成了打壓。圖表13： 外需修復(fù)帶動(dòng)我國(guó)出口訂單回暖圖表14： 4 月以來(lái)銅價(jià)鋼價(jià)持續(xù)上漲(%) 中國(guó):PMI:新出口訂單 全球:制造業(yè)PMI出口金額:當(dāng)月同比(右)6055504540353025(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(元/噸) 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):陰極銅(右)4,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500(元/噸)60,00055,00050,00045,00040,00035,00019-1019-1220-0220-0420-0620-0820-101

39、6-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12資料來(lái)源：華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所但 6 月中海內(nèi)外疫情似乎均出現(xiàn)二次爆發(fā)之勢(shì)，中美摩擦升級(jí)也在一定程度上修正經(jīng)濟(jì)重啟和修復(fù)節(jié)奏的預(yù)期。6 月中旬北京新發(fā)地市場(chǎng)出現(xiàn)聚集性疫情，這是疫情以后的首輪反彈，且與武漢華南市場(chǎng)有諸多相似之處，全國(guó)上下再次繃緊神經(jīng)。海外方面，美國(guó)確診病例單日新增確診達(dá)到了 4 萬(wàn)人，超過(guò)了四五月份的峰值狀態(tài)。多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)加速爆發(fā)跡象。疫情發(fā)展的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇節(jié)奏的預(yù)期產(chǎn)生反復(fù)。此外，中美關(guān)系也在這一階段成為美國(guó)轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛

40、盾的抓手，美國(guó)先后升級(jí)對(duì)華為、抖音的制裁，并在軍事和金融等領(lǐng)域發(fā)出威脅，為復(fù)蘇中的經(jīng)濟(jì)增加更多不確定性。月底債市初現(xiàn)“震蕩”跡象，收益率曲線進(jìn)一步熊平。6 月底債市利空因素集中釋放，但是投資者尤其是交易盤(pán)對(duì)長(zhǎng)端利率的預(yù)期尚未完全扭轉(zhuǎn)。首先，國(guó)開(kāi)債隱含稅率維持低位，反映配置盤(pán)受利率債供給擾動(dòng)更多，而交易盤(pán)對(duì)債市預(yù)期尚未完全扭轉(zhuǎn)。其次，十年國(guó)債現(xiàn)券調(diào)整至 2.92%，達(dá)到春節(jié)后的最高水平，但是十年國(guó)債期貨主力合約尚未跌破春節(jié)后的強(qiáng)支撐位，處于升水狀態(tài)。第三，中短端利率與資金利率利差回到相對(duì)合意水平，債市已經(jīng)完成重定價(jià)，防范資金空轉(zhuǎn)套利取得成果，央行貨幣政策也顯示出對(duì)資金面的呵護(hù)。整個(gè)六月份，利率在

41、震蕩中上行，中短端利率繼續(xù)上行 50BP 左右，長(zhǎng)端利率上行15BP 左右。月初股市突然凌厲上漲，股債蹺蹺板效應(yīng)加劇債市下跌。6 月開(kāi)始股市就從前期低點(diǎn)不斷修復(fù)，7 月初在外資和機(jī)構(gòu)的助推之下加速上漲，上證綜指兩周內(nèi)從 3000 點(diǎn)以下一度突破 3400 點(diǎn)，上漲之快歷史罕見(jiàn)，賺錢(qián)效應(yīng)顯著。股債強(qiáng)弱的切換導(dǎo)致居民將大量資金從理財(cái)和貨基贖回投入股市。理財(cái)和債基的集中贖回導(dǎo)致債券面臨拋售壓力，尤其是流動(dòng)性較好的中短債和利率債首當(dāng)其沖，進(jìn)而形成了債券拋售利率上行理財(cái)凈值下跌加速贖回繼續(xù)拋售的循環(huán)，股債蹺蹺板效應(yīng)被演繹的更加劇烈，導(dǎo)致7 月初債市加速下跌。十年國(guó)債收益率也是在此時(shí)向上突破了 3%，正式

42、回到了疫情以前的水平。圖表15： 7 月初股債蹺蹺板效應(yīng)明顯（點(diǎn)） 上證綜合指數(shù)中債國(guó)債到期收益率:10年(右)3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,30020-0120-0320-0520-0720-0920-11（%）3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所而到了 7 月中，債市開(kāi)始對(duì)基本面等利空因素“鈍化”，攤余成本法債基大量發(fā)行等帶動(dòng)利率迎來(lái)反彈行情。7 月 9 日，債市悲觀情緒達(dá)到頂點(diǎn)，十年國(guó)債利率達(dá)到 3.08%的階段性高點(diǎn)，國(guó)開(kāi)債甚至回到了去年四季度水平。11 日，央行召開(kāi) 6 月金融

43、數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)，進(jìn)一步傳遞貨幣政策繼續(xù)回歸常態(tài)的信號(hào)，17 日三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，GDP、投資、就業(yè)等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不弱，23 日 2977 億 TMLF 到期，央行也未進(jìn)行續(xù)作，資金面一度異常緊張。但快速下跌的債市似乎已經(jīng)對(duì)多重利空給予充分反映，在突破疫情前點(diǎn)位后反而對(duì)利空較為“鈍化”。而隨著股市上漲勢(shì)頭減弱，債基贖回壓力有所減輕，美國(guó)關(guān)閉休斯敦領(lǐng)事館導(dǎo)致中美摩擦升溫，攤余成本法債基也借此機(jī)會(huì)放量發(fā)行，推動(dòng)債市出現(xiàn)了一波“超跌反彈”，十年國(guó)債收益率回到 2.85%左右。在這一階段，“不幸的人各有各的不幸”。銀行理財(cái)在 3-5 月份規(guī)模出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，一種說(shuō)法是居家辦公的過(guò)程中，本來(lái)用于消費(fèi)的資金反而投

44、入了理財(cái)。可惜驗(yàn)證了“好管的時(shí)候沒(méi)有錢(qián)，錢(qián)多的時(shí)候不好管”。在債市調(diào)整的過(guò)程中，這些產(chǎn)品出現(xiàn)了大面積的虧損，對(duì)客戶體驗(yàn)損害較大。而不少投資者其實(shí)已經(jīng)對(duì)調(diào)整做好了應(yīng)對(duì)方案，但通過(guò) IRS 對(duì)沖投資者發(fā)現(xiàn)，基差出現(xiàn)了擴(kuò)大，對(duì)沖效果大打折扣。相比而言，貨幣政策和融資條件的寬松，開(kāi)始對(duì)股市產(chǎn)生溢出效應(yīng)，股市在疫情期間不僅僅是理財(cái)?shù)耐緩剑踔脸蔀橐环N大眾居家 “消遣”的方式?！肮淌?”策略在此后逐步得到認(rèn)可，打新提升收益之外，股票底倉(cāng)也貢獻(xiàn)了不菲收益。第三階段：供給壓力來(lái)襲，存單成為梗阻月初債市似乎進(jìn)入了“上下兩難”的境地，長(zhǎng)端利率震蕩走平。8 月最先公布的是經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，均出現(xiàn)走弱跡象，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)

45、的斜率似乎出現(xiàn)放緩跡象，但市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)較為平淡，做多熱情不高。隨后美方宣布對(duì)微信制裁，并頻頻釋放對(duì)華強(qiáng)硬態(tài)度，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好一度下降，但并沒(méi)有為債市帶來(lái)持續(xù)性行情。反倒是疫苗投產(chǎn)、國(guó)債供給加量等消息加劇了市場(chǎng)脆弱性，一度導(dǎo)致利率震蕩上行。貨幣政策方面， 8 月地方債供給量較大，但央行大量投放逆回購(gòu)對(duì)沖，并加量續(xù)作 MLF，資金面始終處于緊平衡狀態(tài)，資金利率沒(méi)有顯著上行。回顧整個(gè) 8 月份，十年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率波動(dòng)幅度均在 15BP 以內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)較前期大幅降低。供求關(guān)系開(kāi)始成為債市的主要矛盾。今年財(cái)政明顯發(fā)力，全年的利率債供給壓力不小。然而 5 月之前兩會(huì)尚未召開(kāi)，6、7 月需要保障抗疫特別

46、國(guó)債順利發(fā)行，這使得大量的一般國(guó)債和新增地方債被堆積在 8-10 月發(fā)行。根據(jù)年內(nèi)限額推算，8-10 月地方債+國(guó)債的月均凈發(fā)行規(guī)模將超過(guò) 1 萬(wàn)億。但需求方面，大行已經(jīng)承接了大量地方債和信貸，配債額度捉襟見(jiàn)肘。銀行理財(cái)老賬戶壓降壓力大，新產(chǎn)品發(fā)行不暢，配債需求也明顯弱化。除會(huì)計(jì)處理要求外，期限匹配也是銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型面臨的重點(diǎn)難題，永續(xù)債利差擴(kuò)大反映出理財(cái)配債需求弱化，銀行資本金補(bǔ)充難度大增、流動(dòng)性維持緊平衡，都在持續(xù)惡化著債市需求力量。供求成為三季度債市的主要矛盾之一。8 月中至 9 月初，債市再次出現(xiàn)較大的跌幅，十年國(guó)債利率最高上行至 3.17%，存單利率開(kāi)始?jí)褐苽斜憩F(xiàn)。8 月底至 9 月

47、初債市加速下跌，一方面是供求關(guān)系持續(xù)惡化，另一方面超儲(chǔ)率水平達(dá)到低點(diǎn)，流動(dòng)性預(yù)期仍然悲觀。更重要的是，結(jié)構(gòu)性存款壓降的威力開(kāi)始顯現(xiàn)，存單利率在這一階段成為債市的壓制因素。結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管始于 6 月份，其背景是為遏制“空轉(zhuǎn)套利”，監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，明確要求結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模要在 9 月底壓降至去年底水平，12 月底壓降至去年底 2/3。政策剛剛公布的時(shí)候市場(chǎng)反應(yīng)并不大，甚至一度將其解讀為有助于降低銀行攬儲(chǔ)成本。但事與愿違的是，結(jié)構(gòu)性存款的壓降大大減少了銀行穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源，進(jìn)而逼迫銀行大量發(fā)行存單搶存款，存單利率居高不下，反而成為負(fù)債成本的最大癥結(jié)。9 月初一年期股份行存單發(fā)行利率達(dá)到 3%

48、，而同期的十年國(guó)債只有 3.1%左右。存單利率向債券利率傳導(dǎo)，徹底成為了債市的定價(jià)“錨”，這一現(xiàn)象一直持續(xù)到 12 月。圖表16： 結(jié)構(gòu)性存款壓降與存單凈發(fā)行（億元）大行：結(jié)構(gòu)性存款月環(huán)比中小行：結(jié)構(gòu)性存款月環(huán)比同業(yè)存單凈增8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所而就在 9 月初悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵的同時(shí)，3 年和 5 年期國(guó)債首先開(kāi)始止跌回暖，做陡曲線策略獲利頗豐。與此同時(shí)央行態(tài)度終于開(kāi)始緩和，尤其是 9 月

49、15 日央行超額續(xù)作 4000億 MLF，極大地緩解了流動(dòng)性悲觀預(yù)期。到了 9 月 18 日左右，受歐洲疫情明顯反彈，疊加英國(guó)脫歐、德意志銀行丑聞等，全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大增，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅調(diào)整，長(zhǎng)端利率債也出現(xiàn)短暫的交易性行情。此外，中國(guó)債券納入富時(shí)羅素指數(shù)也助力了交易性行情的延續(xù)。圖表17： 8-9 月 MLF 連續(xù)兩個(gè)月大額凈投放 (億元)8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)投放到期凈投放20-0120-0320-0520-0720-09資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所但好景不長(zhǎng)，備受關(guān)注的美國(guó)大選在即，1

50、0 月份債市進(jìn)入“多事之秋”。今年的美國(guó)大選投票日在 11 月，10 月開(kāi)始舉行總統(tǒng)候選人的三輪辯論，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)選情進(jìn)行交易。由于首輪辯論特朗普表現(xiàn)欠佳，拜登選情持續(xù)走高。而拜登勝選意味著中美關(guān)系可能出現(xiàn)緩和，美國(guó)財(cái)政刺激預(yù)期也有所升溫，雙節(jié)期間海外市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯“risk on”特征，因而節(jié)后債市也出現(xiàn)調(diào)整。10 月中以來(lái)，利率在接近去年四季度的“錨”之后再次回落，源于基本面利空短期出盡以及大選臨近前的避險(xiǎn)情緒。首先，9 月金融數(shù)據(jù)公布之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，債市基本面“短期利空出盡”。三季度實(shí)際 GDP 當(dāng)季同比 4.9%，較二季度繼續(xù)改善，但低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為 5.2%）。經(jīng)濟(jì)增速

51、改善的方向明確，但節(jié)奏判斷預(yù)期差使得債市迎來(lái)難得“利好”，出現(xiàn)了小幅的短期利空出盡式反彈。其次，資金面平穩(wěn)、利率債供給壓力有所緩解也是債市出現(xiàn)反彈的推動(dòng)力。傳統(tǒng)上 10 月份為繳稅大月，10 月報(bào)稅截止日為 25 日（周日），但是 23 日之前銀行間資金面未出現(xiàn)明顯的收緊，隔夜資金利率表現(xiàn)異常平穩(wěn)。26 日開(kāi)始稅期走款對(duì)資金面的沖擊到來(lái)，但多頭情緒火熱。此外，國(guó)債發(fā)行規(guī)?？s量，10 月份之后利率債供給壓力將緩解，博邊際的資金增多。外資增持國(guó)債也起到了推波助瀾的作用。此外，10 月底臨近美國(guó)大選的時(shí)點(diǎn)，特朗普選情再度走高，金融市場(chǎng)出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒，也助力了債市的反彈行情。到了 11 月初，美國(guó)大選塵

52、埃落定，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升施壓債市。“大選周”首日選情一度反轉(zhuǎn)，但第二日拜登在幾大搖擺州取得明顯優(yōu)勢(shì)，選舉結(jié)果基本確定，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升。一方面，拜登上臺(tái)有利于財(cái)政刺激計(jì)劃推出和中美關(guān)系迎來(lái)短期緩和契機(jī)；另一方面，大選結(jié)果的塵埃落定本身就消除了市場(chǎng)所擔(dān)心的最大“不確定”。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)也可以看出，大選周美股三大股指均上漲超過(guò) 6%，其中納斯達(dá)克指數(shù)漲幅最大，單周上漲 9%。A股方面，上證綜指單周上漲 2.7%，周期板塊強(qiáng)勢(shì)反彈，體現(xiàn)了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升。債市方面，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升終結(jié)了 10 月底的小反彈，十年國(guó)債收益率小幅上行。圖表18： 11 月初“拜登交易”12,50012,00011,

53、50011,00010,50010,0009,500美國(guó):納斯達(dá)克綜合指數(shù)美元指數(shù)95.094.594.093.593.092.592.091.591.020-09-0120-09-1620-10-0120-10-1620-10-3120-11-15資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所第四階段：信用風(fēng)波一石激起千層浪截至 11 月 15 日，十年國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到了 3.27%，不僅突破了今年以來(lái)收益率最高點(diǎn)，也與 2019 年 10 月的高點(diǎn)持平。短端的調(diào)整則更為慘烈，1 年期國(guó)債已經(jīng)從 4 月低點(diǎn)上行了近 160BP。而隨著年底臨近，投資者交易熱情似乎開(kāi)始下降，倉(cāng)位也已經(jīng)不重。市場(chǎng)似乎已經(jīng)準(zhǔn)

54、備好在年底的清淡行情中結(jié)束 2020 年。然而樹(shù)欲靜而風(fēng)不止，永煤違約事件一石激起千層浪，國(guó)企信用風(fēng)波再度打破了年底的平靜。本輪信用事件的脈絡(luò)簡(jiǎn)單梳理：（1）10 月 23 日，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（簡(jiǎn)稱“華晨集團(tuán)”）因未能按期兌付“17華汽 05”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約；（2）11 月 10 日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永煤集團(tuán)”）因未能按期兌付 “20 永煤 SCP003”到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約；（3）11 月 11 日，聯(lián)合資信將山東魏橋鋁電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魏橋集團(tuán)”）主體由“AAA”調(diào)降至“AA+”；（4）11 月 12 日，紫光集團(tuán)及關(guān)聯(lián)公司債券暴跌，多只紫光集團(tuán)

55、債券成交凈價(jià)跌至 20 元以下，從成交價(jià)格來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期下周一即將償付的債券資金到位存在較大的不確定性。在不到一個(gè)月的時(shí)間里，較密集的發(fā)生信用輿情事件，對(duì)投資者信心產(chǎn)生了較大的沖擊?？此浦粩?shù)不多，但這些主體債券存量規(guī)模大、信用事件發(fā)生前均為“AAA”評(píng)級(jí)，對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊嚴(yán)重。對(duì)債券市場(chǎng)而言，短期的影響主要在于：第一，違約后多只基金凈值出現(xiàn)較大的跌幅，持有人贖回基金、產(chǎn)品等帶來(lái)流動(dòng)性沖擊；第二，有銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)始提升對(duì)手方和質(zhì)押品要求，信用債短期質(zhì)押困難導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)資金面緊張；第三，違約事件導(dǎo)致出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，大量非違約、但信用資質(zhì)偏弱的國(guó)有企業(yè)發(fā)行人債券在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大額折價(jià)成交，多只公募產(chǎn)品凈值

56、進(jìn)一步大幅下跌，市場(chǎng)陷入螺旋下跌；第四，債券市場(chǎng)融資受阻，由于價(jià)格劇烈波動(dòng)、投資者情緒謹(jǐn)慎，多只債券募集困難、取消發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)凍結(jié)。大量產(chǎn)品贖回壓力和質(zhì)押券產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致利率債首當(dāng)其沖，11 月 19 日，十年國(guó)債收益率一度突破 3.35%，再度創(chuàng)下年內(nèi)新高。金融委會(huì)議定調(diào)后永煤處置進(jìn)度提速，央行出臺(tái)“組合拳”呵護(hù)流動(dòng)性，利率債在超調(diào)后企穩(wěn)回落。永煤違約的背后不僅僅是“國(guó)企信仰”被打破，更重要的是投資者詬病違約前華晨下沉子公司股權(quán)并質(zhì)押、永煤劃轉(zhuǎn)中原銀行股份等“逃廢債”嫌疑。無(wú)視規(guī)則、無(wú)序違約、模式推廣更令人擔(dān)憂，且難于定價(jià)。面對(duì)市場(chǎng)的不斷發(fā)酵的恐慌情緒，11 月 21 日金融委發(fā)聲，指出要“依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益”。與此同時(shí)，央行也接連出手呵護(hù)資金面：11 月 15 日超額續(xù)作 2000 億MLF，25 日交易所放出大量資金，30 日臨時(shí)增加一期 2000億 MLF。永煤違約的處置進(jìn)度也在不斷推進(jìn)，市