燕京啤酒分析產(chǎn)品過度競爭和財務(wù)保守行為

1、產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學經(jīng)濟管理學院No.2002072002年3月斑摘 要矮 企業(yè)財務(wù)保守敗行為近年來在資癌本結(jié)構(gòu)研究中受搬到關(guān)注。本文構(gòu)叭造了一個兩階段唉模型，考察當企敖業(yè)必須加大投資版的條件下，產(chǎn)品把市場未來競爭程芭度預(yù)期與企業(yè)當扒前債務(wù)規(guī)模的關(guān)哎系。模型表明，骯當企業(yè)預(yù)期未來氨競爭程度越激烈斑，當前選擇的債熬務(wù)規(guī)模也越低，按從而產(chǎn)生財務(wù)保班守行為。本文對背燕京啤酒財務(wù)保絆守行為進行了分哀析，證實本文的頒模型。隘關(guān)鍵詞 班財務(wù)保守 產(chǎn)搬品市場競爭 疤資本結(jié)構(gòu)熬產(chǎn)品市場競爭與柏財務(wù)保守行為笆爸模型與燕京啤酒笆實例分析唉朱武祥 HYPERL

2、INK mailto:zhuwx zhuwx，62789873(o)。熬 陳寒梅 吳迅一問題提出叭眾所周知，國內(nèi)愛上市公司普遍具愛有股權(quán)融資偏好稗。表現(xiàn)在融資首愛選配股或增發(fā)。奧如果不能如愿，半則改為具有延遲暗股權(quán)融資特性的奧可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)八置寬松的轉(zhuǎn)換條暗款，促使投資者拌轉(zhuǎn)換，從而獲得跋股權(quán)資本；不得八以才是債務(wù)，而艾且首選短期貸款奧，長期貸款位居般最后。此外，現(xiàn)扮金紅利支付率低藹，增加了企業(yè)內(nèi)熬部股權(quán)融資能力襖。股權(quán)融資偏好癌造成不少上市公八司資產(chǎn)負債率普耙遍低于25%，爸而且傲長期債務(wù)少，甚罷至沒有長期負債哎。例如，燕京啤啊酒自1997年愛6月上市以來，奧資產(chǎn)負債率從1胺997年初的5擺

3、9.13%下降跋到2000年末版的10.85%凹(1999年最吧低，僅為4.4敗1%)；199氨7-1999年胺，長期借款一直俺為0，2000八年長期負債僅占襖總資產(chǎn)的1.1阿5%。上市公司笆負債率低于25安%往往被礙視為財務(wù)過度保巴守，未充分利用罷財務(wù)杠桿，此時哀申請增發(fā)新股則俺被視為過度股權(quán)捌融資敗，屬于財務(wù)政策俺不合理。芭但對西方企業(yè)資叭本結(jié)構(gòu)的觀察和邦統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同安行業(yè)的許多企業(yè)白財務(wù)政策保守(癌Under-l芭everage霸d)，表現(xiàn)在財扒務(wù)杠桿顯著低于霸主流資本結(jié)構(gòu)理捌論給出的預(yù)測值盎。例如，紐約證骯券交易所有上百礙家公司連續(xù)5年懊長期債務(wù)比例為爸0。Graha捌m(2000)

4、礙對345家美國邦公司管理層的問哀券調(diào)查結(jié)果表明板，大多數(shù)企業(yè)奉頒行財務(wù)保守政策岸。Minton哀和Wruck(藹2001)考察矮了19741哎998年資產(chǎn)在凹1億美元以上的敖5613家企業(yè)頒，以長期債務(wù)/壩總資產(chǎn)比例持續(xù)疤5年低于20%凹視為財務(wù)保守企稗業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)般保守企業(yè)的若干罷財務(wù)特征：(1版) 財務(wù)保守企伴業(yè)資本公積和現(xiàn)靶金余額明顯超過敖財務(wù)杠桿高的企澳業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流扮和現(xiàn)金余額往往按足以支持日常經(jīng)按營活動和離散投藹資活動，而且外佰部融資并不是在敗內(nèi)部資金使用完扮后進行；(2)埃 財務(wù)保守并不扳是長期政策。在啊財務(wù)保守樣本企盎業(yè)中，70%的鞍企業(yè)后來改變了皚財務(wù)保守政策，拌50%的

5、企業(yè)5骯年后提高了財務(wù)礙杠桿，90%的頒企業(yè)此后沒有再艾采用財務(wù)保守政胺策；(3) 財捌務(wù)保守企業(yè)往往拌儲備財務(wù)靈活性疤或債務(wù)融資能力佰，應(yīng)付扮今后可能的并購靶、投資和股票回哀購哎；(4) 挨對財務(wù)危機很敏芭感的行業(yè)往往奉叭行財務(wù)保守主義捌。啊傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)捌理論，包括代理白模型、信號模型安、稅盾與財務(wù)危鞍機權(quán)衡模型等關(guān)懊注的是債務(wù)與股澳權(quán)的權(quán)衡，難以翱解釋財務(wù)保守行敖為。因為財務(wù)保阿守企業(yè)的稅率并翱不低，也沒有邦面臨嚴重的信息挨不對稱和公司治把理問題，把說明債務(wù)的稅盾扳收益和資本成本爸并不是財務(wù)保守芭企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)艾管理中首要考慮柏的因素(Min壩ton和Wru敗ck2001矮)。疤金融經(jīng)濟

6、學家從佰資本市場對佰企業(yè)估價角度解艾釋財務(wù)保守行為頒，矮 Myers(案1977) 把暗企業(yè)資產(chǎn)分為當拌前業(yè)務(wù)(Ass扒ets in 吧Place)和跋增長機會(Gr俺owth Op胺portuni懊ties)，當氨前業(yè)務(wù)附屬擔保翱價值高，增長機百會附屬擔保價值把低。債權(quán)人往往把在合約中嚴格約絆束企業(yè)投資高風壩險的投資機會，背從而與股東產(chǎn)生罷利益沖突。因此八，財務(wù)杠桿高不翱利于企業(yè)對增長半機會的投資，或澳者說版企業(yè)奧增長機會與財務(wù)搬杠桿負相關(guān)。班Bradley罷, Jarre按ll爸和哎 Kim凹(1984),癌Long和Ma芭litz(19叭85),背Smith和W吧atts(19芭92)，

7、Gav絆er和 Gav捌er(1993笆),Barcl敗ay,Smit拜h(1995a跋)，Barcl唉ay,Smit把h和Watts叭(1995),昂McConne癌ll和Serv氨aes(199俺5),Goya斑l, 哀Lehn暗和昂Racic壩(2001)案等實證研究，證稗實了增長機會(敖以市值/帳面值芭比值衡量)與財邦務(wù)杠桿具有顯著藹的負相關(guān)關(guān)系。邦即企業(yè)增長機會挨越多，財務(wù)杠桿埃越低，而且短期胺債務(wù)多，長期債背務(wù)越少。氨O(jiān)pler, 半Pinkowi擺tz, Stu愛lz板 和Willi斑amson(1敗999)對19斑74-1994百年美國上市公司拔現(xiàn)金和有價證券佰持有狀況的實證罷

8、分析表明，增長稗機會越強，現(xiàn)金岸流波動幅度大的稗企業(yè)現(xiàn)金和有價斑證券在資產(chǎn)中所俺占的比例越高。擺Hovakim皚ian, Op耙ler 和Ti癌tman(20罷01)的理論模懊型認為，企業(yè)應(yīng)百當以更多的債務(wù)白融資支持當前業(yè)盎務(wù)，以股權(quán)融資拜支持增長機會。安Barclay昂, Morel芭lec和Smi盎th(2001盎)的理論模型佰進一步認為，翱增長機會價值比拜重高的企業(yè)，經(jīng)癌營過程中對財務(wù)扮危機更敏感。澳增長機會的債務(wù)辦融資能力應(yīng)該為扮負，而且，增長百機會越多，債務(wù)敖相對于當前業(yè)務(wù)背的比例應(yīng)該越低唉。唉 金融經(jīng)哎濟學家上述資本擺市場估價角度的捌解釋，沒有考慮皚企業(yè)產(chǎn)品市場競笆爭特性。80年阿

9、代中期以來，產(chǎn)爸品市場競爭與資邦本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系埃受到金融經(jīng)濟學半家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學襖家的關(guān)注。包括扒財務(wù)杠桿對企業(yè)拜在產(chǎn)品市場競爭跋中的投資能力、笆產(chǎn)品定價行為和壩業(yè)績的影響，以傲及行業(yè)特性和產(chǎn)捌品市場競爭結(jié)構(gòu)拜對企業(yè)財務(wù)杠桿霸的影響。理論模俺型(Brand笆er和Lewi罷s1986扮, Maksi班movic1鞍98619斑88,芭 Bolton伴和Scharf襖stein1芭990,擺 Dasgup礙ta和Titm熬an1998拜)般和實證研究均表啊明，資本結(jié)構(gòu)影挨響企業(yè)在產(chǎn)品市奧場上的競爭能力骯(包括后續(xù)投資澳能力和價格戰(zhàn)或八營銷競爭的財務(wù)爸承受能力)和業(yè)頒績。班在一個充分競爭哎的產(chǎn)業(yè)中，

10、辦高財務(wù)杠桿容易艾導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投盎資能力不足。這辦與金融經(jīng)濟學家傲關(guān)于增長機會與疤財務(wù)杠桿顯著負安相關(guān)的結(jié)果一致拌；高財務(wù)杠桿還懊容易導(dǎo)致扳企業(yè)在產(chǎn)品價格拔戰(zhàn)或營銷競爭中捌的財務(wù)承受能力矮不足，被迫消減辦資本投資，甚至昂退出。眾所周知藹，吧產(chǎn)品市場競爭過百程必然出現(xiàn)價格斑戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利鞍潤和經(jīng)營現(xiàn)金流疤入隨之下降，財百務(wù)杠桿高的企業(yè)擺容易最先陷入財板務(wù)危機，引起客跋戶、具有談判地扳位的供應(yīng)商、債阿權(quán)人等利益相關(guān)背者出于自身風險巴控制的角度采取罷對企業(yè)經(jīng)營雪上凹加霜的行動(按Titman敖1984半,艾Mak癌simovc跋和懊Titman癌1991按)，例如，瓣K-Mart百供應(yīng)商停止供貨哀，

11、導(dǎo)致銷售下降叭和百市場份額萎縮(靶Opler和T版itman1澳994)，內(nèi)案外部融資能力進阿一步減弱，鞍最終被迫退出市埃場。在集中度高皚的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)愛若干主要企業(yè)因啊融資約束或杠桿皚并購(LBO)暗，財務(wù)杠桿高時瓣，襖財務(wù)杠桿低、現(xiàn)笆金充裕的企業(yè)的班競爭對手往往主艾動發(fā)動價格戰(zhàn)或耙營銷戰(zhàn)(增加廣笆告投入、給經(jīng)銷盎商讓利等)，降胺低產(chǎn)品經(jīng)營利潤哀和經(jīng)營現(xiàn)金流入阿，迫使財務(wù)杠桿襖高的企業(yè)陷入財耙務(wù)危機，降低競艾爭程度(Phi百llips1佰995, K版ovenock熬和Philli疤ps1995搬, Chev邦alier1班995a,19邦95b,Ph敖illips扳1997)。艾因此，鞍財

12、務(wù)杠桿低本身隘成為一項競爭優(yōu)爸勢因素，特別是笆在主要競爭對手懊之間經(jīng)營效率無辦差異時。按宏觀經(jīng)濟環(huán)境、叭商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)八政策急劇變化，哀使財務(wù)杠桿高的跋企業(yè)陷入財務(wù)危哀機的可能性大大皚超過財務(wù)杠桿低壩的企業(yè)(巴Campell愛o唉芭1999板傲)。皚Zingale芭s(1999)巴對美國1980捌年解除運輸公司扮管制時各企業(yè)財罷務(wù)杠桿水平對管板制解除后的競爭敗地位和生存能力捌影響的考察，進俺一步證實在競爭啊環(huán)境下，企業(yè)當俺前的融資選擇和罷資本結(jié)構(gòu)影響后跋續(xù)產(chǎn)品市場競爭襖能力，當前高財翱務(wù)杠桿對企業(yè)后岸續(xù)投資能力和價拌格戰(zhàn)的財務(wù)承受礙能力具有顯著的芭負面影響。管制半解除加劇了競爭奧，引發(fā)了價格戰(zhàn)

13、百，噸公里價格下爸降40%，45拜89家地方運輸斑企業(yè)關(guān)閉。而運半輸管制解除前5熬年，只有105笆0家企業(yè)關(guān)閉。盎Zingale爸s發(fā)現(xiàn)，管制解把除8年后沒有生隘存下來的企業(yè)大骯多數(shù)是管制解除熬前財務(wù)杠桿高的耙企業(yè)，高財務(wù)杠辦桿降低了企業(yè)為八提高競爭地位所斑必須的投資力度骯和價格戰(zhàn)的財務(wù)礙承受能力。盡管隘破產(chǎn)企業(yè)中不乏伴經(jīng)營效率高的企暗業(yè)，但在競爭過敗程中，僅僅經(jīng)營敖效率高并不能保板證企業(yè)生存，只挨有兼?zhèn)浣?jīng)營效率阿高和財務(wù)資源充哀足(杠桿低)的叭企業(yè)才能長期生敗存。胺1拌1岸 叭19拜76頒年，北美農(nóng)機行澳業(yè)三巨頭靶Massey 辦Ferguso霸n稗、國際俺Harvest巴er岸和版Deer

14、e艾的市場份額分別柏為敗34%爸、骯28%唉、胺38%捌。由于石油價格佰上漲，通貨膨脹礙高居不下，挨1979懊年聯(lián)邦儲備銀行癌提高利率，希望百抑制通貨膨脹。隘但此舉增加了用案戶融資購買農(nóng)機邦的資金成本，農(nóng)案機需求下降。隘Massey 扳Ferguso艾n斑和國際骯Harvest耙er頒公司由于債務(wù)負伴擔重而陷入嚴重拜的支付危機。而骯債務(wù)負擔輕的俺Deere背正好利用債務(wù)融氨資進行必要的投啊資，支持陷入困笆境的經(jīng)銷商。愛1980吧年，絆Deere白在北美農(nóng)機市場伴占有率上升到壩49%拔，而叭Massey 敗Ferguso扳n癌、般Harvest柏er跋分別下降到笆28%昂、按22%癌。埃 綜上所

15、斑述，在產(chǎn)品市場氨競爭環(huán)境中，當頒前財務(wù)杠桿高對爸企業(yè)后續(xù)投資能敗力和營銷競爭能啊力產(chǎn)生顯著的負阿面影響，說明財癌務(wù)保守是一種正唉常的商業(yè)理性選扮擇，甚至是戰(zhàn)略佰行為。但并沒有盎直接從企業(yè)角度暗給出財務(wù)保守行扮為的理論模型。罷 競爭環(huán)耙境下的企業(yè)家，板更關(guān)注企業(yè)生存百和發(fā)展能力。基熬于歷史上高負債扳企業(yè)在競爭中敗跋陣的不勝枚舉實奧例，企業(yè)家會深辦感高財務(wù)杠桿危愛及企業(yè)長期競爭胺地位和生存。精版明和高明(具有安戰(zhàn)略競爭意識)胺的企業(yè)家，往往哀會根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展班趨勢、同行發(fā)展八和競爭戰(zhàn)略，從奧當前和今后戰(zhàn)略版競爭需要的角度愛考慮當前的融資靶決策和財務(wù)杠桿白。好比下棋，高埃手對弈不僅僅看敗眼前，當前的

16、一暗步具有長遠價值哎。絆Sear 公司哀財務(wù)主管199哎8年曾表示，班“斑我們公司已經(jīng)發(fā)襖展了近百年，我半們還想持續(xù)發(fā)展凹100年，所以襖我們不想高負債罷。把”岸 本文試澳圖提出企業(yè)財務(wù)癌保守行為的一個凹理論模型，并以佰燕京啤酒為例予絆以證實。二、模型壩本文采用一個兩般階段模型。在期把初藹時， 有現(xiàn)有資唉產(chǎn)（Asset藹-in-Pla癌ce），負債程拔度為班0扒。當假設(shè)整個過熬程中無任何產(chǎn)品盎市場競爭時，在爸期末唉時產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)哎金流為邦。當過程中有產(chǎn)暗品市場競爭而公頒司為采取任何措阿施時，公司會被伴淘汰出局，其預(yù)罷期現(xiàn)金流為0。艾21 模型描扒述拌現(xiàn)有資產(chǎn)（As百set-in-班Place）

17、，拔負債程度為捌0笆兼并收購、加強襖市場營銷和價格胺戰(zhàn)等應(yīng)對措施所耙追加的投資俺預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流岸：般無市場競爭時為澳；跋有市場競爭而無半任何應(yīng)對措施時爸為0；佰有市場競爭而在絆期中俺時追加投資疤時為扒伴我們研究的情況敖是產(chǎn)品市場競爭扮激烈，公司經(jīng)營鞍者會在期中阿時采取加強市場阿營銷、兼并收購鞍等應(yīng)對措施。我熬們假設(shè)采取這些奧措施的投資為八。進一步假設(shè)投哀資效果為昂，即當產(chǎn)品市場笆上存在競爭，且奧經(jīng)營者同時采取耙投資為I的應(yīng)對埃措施時可保證在傲期末扮時的預(yù)期現(xiàn)金流八為白。爸頒本文研究重點放巴在期間挨時的投資哎及其效果俺上。背的性質(zhì)包括稗即愛是隨壩單調(diào)遞增的，但把的邊際效果遞減扒。俺骯為了便于描述

18、，盎令皚挨根據(jù)此圖可以看伴出，當佰時，礙=0，企業(yè)被淘岸汰出局。當襖增大，哎和搬隨之增大，但邊按際效果遞減。即澳使當埃趨向無窮大，巴也只能逼近敖。骯白另一方面，霸增大將導(dǎo)致現(xiàn)金拔流支出增大，在岸現(xiàn)實中具體反映半為經(jīng)營利潤率降奧低。捌扳所以，當產(chǎn)品市胺場中存在競爭，敗而且經(jīng)營者預(yù)期稗到這一點并采取芭應(yīng)對措施時，最熬終凈現(xiàn)金流為般。跋2.2 期初按負債比例上限的扮求得罷對于期末凈現(xiàn)金柏流，求出使其最板大化的投資額而爸爸當拌時，最終凈現(xiàn)金頒流耙取得最大值矮此現(xiàn)金流需對期壩初負債瓣0搬具備償債能力，版如果不能償債而稗破產(chǎn)成本對經(jīng)營扳者來說是非常大瓣，則：0罷或期初負債存在唉一上限霸顯然當此上限足藹夠小

19、時，就出現(xiàn)靶了財務(wù)保守現(xiàn)象敖。拔2.3 期初負鞍債程度的上限對笆產(chǎn)品市場競爭程啊度的敏感性扒我們在選擇投資拜的效果函數(shù)邦時，參數(shù)拌代表產(chǎn)品市場競熬爭的激烈程度。皚越大（圖2中斑），表示只需要懊較小的投資盎就可以保持較大哎的市場份額，則艾市場競爭程度越伴低。反之，熬越小，（圖2中瓣），則需較大的安投資笆才能保住市場份叭額，則市場競爭罷程度越高。岸由柏 可以很容易地案得出版0罷是絆的單調(diào)遞增函數(shù)襖，由前面的討論扮可以很容易地看柏出艾越小，市場競爭愛程度越高，則按0胺越小，即期初負奧債上限越小。當艾經(jīng)營者對未來市柏場競爭程度的預(yù)安期足夠高時，負捌債上限壩0八足夠小，即出現(xiàn)搬財務(wù)保守主義。拜反之，當?shù)K

20、越大，市場競爭藹程度越低，般0霸越大，對期初負扒債的限制就比較哎小。背三燕京啤酒財拔務(wù)保守行為分析艾1燕京啤酒財柏務(wù)保守現(xiàn)象壩 般燕京啤酒股份有爸限公司前身為岸1980般年建廠的北京燕藹京啤酒廠，19芭97年6月在深熬圳證券交易所上翱市搬。燕京啤酒已成伴為全國著名品牌百，芭盈利能力明顯超笆過同行業(yè)其他企版業(yè)。擺表1 藹 班 敖 燕京啤案酒財務(wù)業(yè)績爸1997年暗1998年斑1999年靶2000年拌銷售利潤率(R拜OS拌)熬燕京啤酒凹15.95%絆21.58%氨19.22%暗15.37%澳青島啤酒頒4.05%胺5.75%奧3.66%般2.53%哎股東回報率（R挨OE）矮燕京啤酒案17.00%懊13

21、.03%挨12.84%芭7.79%半青島啤酒暗2.85%捌4.40%皚3.98%罷4.26%八每股收益（EP隘S）盎燕京啤酒盎0.604般0.517半0.526氨0.402稗青島啤酒鞍0.067搬0.1100艾0.0918百0.1058背 燕京啤白酒資信等級高，巴是銀行追捧的企稗業(yè)。1997年按6月上市以來，稗凈資產(chǎn)收益率平斑均水平一直在1奧0%以上，符合敖證監(jiān)會關(guān)于配股百資格的認定。因爸此，燕京啤酒可愛以在銀行貸款和盎發(fā)行新股方面自昂由選擇。瓣燕京啤酒實際選八擇了股權(quán)融資。俺1998年9月扒通過配股籌資8芭.18億元；2搬000年5月再絆次配股籌資10邦.4億元。20笆01年10月，霸股東大

22、會通過決跋議，發(fā)行7.5哎億元可轉(zhuǎn)換債券扳。皚持續(xù)股權(quán)融資使班燕京啤酒負債率搬從1997年初挨的59.13%瓣下降到2000柏年末的10.8澳5%，1999壩年只有為4.4把1%，1997芭-1999年，叭長期借款一直為凹0；2000年盎，長期負債僅占案總資產(chǎn)的1.1版5%。大大低于絆行業(yè)水平；而流拌動比例和貨幣資巴金又明顯超過行頒業(yè)平均水平。半2000年底，隘燕京啤酒現(xiàn)金和搬有價證券占總資半產(chǎn)的比例達到2扳2.48%，而骯行業(yè)平均水平僅邦有14.58%板。燕京啤酒屬于拜“伴現(xiàn)金充足型襖”罷企業(yè)，內(nèi)部融資挨能力強。捌 拔顯然，燕京啤酒哎的財務(wù)行為保守礙。瓣燕京啤酒為什么邦選擇財務(wù)保守政般策？是

23、否合理？辦2燕京啤酒財爸務(wù)保守行為分析板(1) 我國啤俺酒行業(yè)發(fā)展狀況叭、競爭格局及趨啊勢俺我國啤酒行業(yè)發(fā)拔展及企業(yè)競爭過奧程可以分為以下笆階段：矮70年代后期阿80年代末期，藹大量進入時代。敗由于啤酒行業(yè)進俺入障礙低，啊各市縣紛紛投資凹啤酒廠，啤酒企翱業(yè)耙數(shù)量襖和產(chǎn)量襖迅速擴張頒，傲啤酒產(chǎn)量每年以瓣30%辦以上的高速度持凹續(xù)增長百。1988矮年，已形成阿813岸家哎啤酒愛企業(yè)昂，岸產(chǎn)量稗656.4鞍萬噸，僅次于美八國、德國。壩但凹地域上高度分散暗，企業(yè)規(guī)模非常拌小，大多是1-岸2萬噸板。頒90年代初期背1998年，兩霸極分化時代。八啤酒總產(chǎn)量以2捌0%的速度繼續(xù)頒增長，礙1995俺年背產(chǎn)量1

24、568.板6哎萬噸，笆一躍成為世界第鞍二啤酒生產(chǎn)國。襖產(chǎn)業(yè)競爭格局上霸，各省市形成了礙若干地方著名品版牌，全國啤酒企扒業(yè)分化出三個層巴次。以青島啤酒半、燕京啤酒和珠靶江啤酒三大國有矮集團為第1層次笆；地方名牌啤酒靶企業(yè)為第2層次扒，絕大多數(shù)不是癌上市公司；其它暗市縣啤酒企業(yè)為哀第三層次。期間跋，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)芭集中度仍然低。笆1998把年，板500多家啤酒扮企業(yè)中，年產(chǎn)啤俺酒超過5萬噸的扒有104家；皚年產(chǎn)敖10埃萬噸以上的有案44礙家，埃產(chǎn)量絆占全國總量的笆48.4案%；年產(chǎn)20萬辦噸以上有18家壩；超過50萬噸叭的只有青島和燕版京；沒有一家超阿過100萬噸搬。燕京與青啤兩霸家產(chǎn)量之和也只芭占

25、到全國產(chǎn)量的愛5%左右艾。皚而捌美國7大啤酒公佰司占全美總產(chǎn)量拌的95.5%，吧美國第一大啤酒艾企業(yè)公司年骯產(chǎn)1400萬噸岸，占美國市場份辦額的48%；排襖名第二的米勒公凹司年產(chǎn)量近70扒0萬噸，市場占扳有率為22%。拌日本四大啤酒公八司幾乎包攬全日愛本的啤酒生產(chǎn)柏。班由于礙啤酒消費進入穩(wěn)板定增長狀態(tài)，啤敖酒哎生產(chǎn)能力罷呈現(xiàn)礙過剩頒，擺競爭激烈，全行笆業(yè)盈利能力下降熬，出現(xiàn)大面積虧百損。1998年耙資產(chǎn)利潤率不到盎3%，40%的胺啤酒企業(yè)處于虧笆損狀態(tài)，兩級分辦化現(xiàn)象嚴重。半少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)壩模、技術(shù)、工藝襖、管理優(yōu)勢和良瓣好的營銷能力，凹在激烈的競爭中芭獲得可觀的收益罷水平。如排名前巴兩位的燕

26、京啤酒盎和青島啤酒，1白998年合計擁般有資產(chǎn)約占啤酒扳行業(yè)的10%，瓣完成產(chǎn)量雖然占捌全國總產(chǎn)量的6疤.8%，但利潤佰指標所占比重高氨達37.6%。懊1994-19扳98啊年的白4捌年中，啤酒產(chǎn)量笆增加了按573斑萬噸，企業(yè)數(shù)量懊減少了敖156家藹，企業(yè)平均產(chǎn)量頒提高骯86暗%。扮1998年現(xiàn)般在，兼并收購、板資本圈地幾大皚啤酒集團產(chǎn)能規(guī)扮模及全國市場布澳局的戰(zhàn)略競爭時案代。邦這一階段，巴啤酒阿消費進入低增長愛。據(jù)預(yù)測，20百00-2010哎年年均增長5%瓣，2010年年藹產(chǎn)量穩(wěn)定在30半00萬噸。絆 199鞍8年開始，青島耙、華潤和燕京三搬大啤酒集團開始柏在全國進行大規(guī)襖模的資本圈地行跋動

27、，拉開了全國拜市場戰(zhàn)略競爭和暗行業(yè)大整合進程敖。三大集團奉行邦相同的戰(zhàn)略通拔過并購地方品牌昂企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)岸域擴張和全國市把場戰(zhàn)略布局并行半。骯但啤酒案企業(yè)癌開始叭向規(guī)?；⒓瘓F霸化發(fā)展。隘收購當?shù)仄髽I(yè)后巴，將自己的管理版機制、先進技術(shù)疤、產(chǎn)品配方、營跋銷經(jīng)驗等輸出到霸被收購企業(yè)中，皚在產(chǎn)品銷售中仍白然使用受到當?shù)匕讼M者偏愛的地凹方品牌。例如，鞍青島啤酒早在1吧994年開始在癌全國范圍并購。佰至2001年底哀，青島啤酒先后敖并購了全國40百多家啤酒企業(yè)，把包括北京五星啤襖酒和外資企業(yè)，把1999年產(chǎn)量笆達到100萬噸拜，2001年猛骯增到背200壩萬噸。華潤啤酒耙自1993年控伴股沈陽雪花啤

28、酒傲后，。霸2001年，華稗潤收購第4位的暗四川蘭劍(擁有敖四川10家地方俺啤酒企業(yè),生產(chǎn)版能力150萬噸柏，年產(chǎn)銷量70胺萬噸，占200邦0年四川省啤酒八產(chǎn)銷量的85%骯)。班近年來，三大啤鞍酒集團的產(chǎn)能規(guī)胺模位次不斷更替埃。燕京啤酒19爸951998絆年產(chǎn)量和市場占氨有率全國第1；辦199920隘00年，青島啤埃酒升為第1，燕跋京啤酒退居第2皚，華潤第3。2疤001年，捌華潤啤酒躍居第佰1笆。稗第四階段：營銷捌競爭時代。捌可以預(yù)期，整合奧完成后，將形成襖青島系、燕京系昂和華潤系三大企胺業(yè)集團壟斷國內(nèi)藹啤酒市場的局面版，進入營銷競爭跋時代，以實現(xiàn)敗產(chǎn)能利用率和市癌場份額最大化。哀這一階段消費

29、驅(qū)挨動的營銷競爭將暗異常激烈昂，廣告和營銷費辦用增加，信用放俺寬應(yīng)收帳款規(guī)伴模和期限增加礙，利潤率和經(jīng)營擺現(xiàn)金流可能下降稗。安(2) 燕京啤半酒戰(zhàn)略與投資翱癌1999年以前芭，燕京啤酒市場扮范圍主要集中于爸華北地區(qū)，北京把市場占有率高達板90扒%，華北市場占胺30%，但在全啊國市場僅占5%胺。1999年以邦來，燕京啤酒開哀始實施全國性戰(zhàn)熬略布局，計劃十半五產(chǎn)能超過30稗0萬噸，在產(chǎn)能板規(guī)模和經(jīng)濟效益安上保持國內(nèi)第1敖集團地位，躋身暗全球啤酒行業(yè)前擺10名。燕京啤版酒通過并購，攻按入江西、湖南、吧湖北、山東等省瓣市市場，幾乎和岸青島啤酒集團同邦時達到百萬噸。稗表2 背 扒 百 氨 燕京啤酒的兼奧

30、并收購拌時間挨并購?fù)獠科髽I(yè)巴投入資本哎附注絆1999年1月啊江西吉安啤酒翱8000萬（占邦71.96%）敗改造后生產(chǎn)能力吧將達到10萬噸叭2000年愛江西贛南果業(yè)澳5135萬（占般60.41%）按2000年安內(nèi)蒙古包頭雪鹿罷7000萬（占昂51.57%）胺改造后生產(chǎn)能力壩將達到10萬噸搬2000年8月柏山東萊州中策奧4812.5萬愛（占55%）瓣2000年12版月把山東無名哀9562.76拌萬（占51%）傲2000年生產(chǎn)伴啤酒17.8萬俺噸，進入國內(nèi)啤霸酒行業(yè)前20名壩。翱2001年2月翱山東曲阜三孔絆6231.13傲5萬（占27%扒）暗湖南燕京百4596.92扒萬（占80%）懊湖南燕京（衡陽

31、艾）扒16938.1礙8萬(占93.埃75%）柏湖北燕京（襄樊翱）笆6737.14芭萬（占92.9背5%）搬 表3 埃 絆 瓣 燕京啤半酒的資本支出頒1997愛年氨1998拌年艾1999版年挨2000隘年翱資本支出案27629.8哀8皚48446.9版5岸77574.8暗資金缺口唉20383.1懊4佰29998.8頒2白46270.3伴7翱總資產(chǎn)皚157234.班1擺240062.疤1百252528.翱5懊404362安銷售收入哀117201.氨2藹132847.愛4唉151629.唉6愛174587.叭4吧資金缺口增長率盎47.17%俺54.24%伴銷售增長率板13.35%襖14.14%傲1

32、5.14%岸資產(chǎn)增長率盎52.68%拜5.19%拌60.13%哎資本支出增長率昂75.34%般60.12%八資本支出/總資暗產(chǎn)般17.57%斑20.18%哎30.72%挨 表3顯示了近挨幾年燕京啤酒擴靶張情況（金額單熬位：萬元）。表凹中的資金缺口為澳資本支出與經(jīng)營叭現(xiàn)金流之差，也捌就是公司為擴張鞍需要籌集的資金懊。從表中可以看昂出，燕京啤酒近半幾年的資產(chǎn)增長凹速度、資本支出盎增長速度和銷售啊增長速度都很高熬，資金缺口日益襖擴大，資本支出般占總資產(chǎn)的比例凹越來越高，說明礙燕京啤酒目前的啊高成長性。氨從燕京啤酒近年阿來的現(xiàn)金流量表矮可以看出，燕京藹啤酒的資本支出背逐年增加，并且芭占據(jù)了其現(xiàn)金支辦出

33、的很大一部分癌比例，說明處于澳高速成長階段的啊燕京啤酒要實現(xiàn)背投資機會，需要版投入資金，而且擺，這種機會在未壩來數(shù)年內(nèi)仍將存哎在，為完成燕京骯啤酒的全國擴張叭，需要更多資金矮投入。挨霸下圖是燕京啤酒板歷年資本支出情稗況，2000年邦之后是估計數(shù)據(jù)敖，其中樂觀情況巴按照燕京啤酒產(chǎn)跋量每年增長30盎%（2000年叭燕京增長率）估阿算，悲觀情況按笆照燕京啤酒的產(chǎn)拜量每年增長10皚%（2000年懊行業(yè)增長率）估拜算。從中可以看矮到，燕京啤酒扮未來面臨非常高案的資金流出。俺與競爭對手相比皚，燕京啤酒目前芭的市場份額仍然矮很小(不到7%白)。并購步伐不絆及青島和華潤。敗燕京啤酒199版5-1998年傲產(chǎn)量

34、和市場占有罷率居全國第一位熬，由于青島和華百潤啤酒近年來加癌快并購地方品牌胺啤酒企業(yè)，燕京氨啤酒2000年哎退居全國第2位熬，2001年退伴居第3。燕京啤礙酒注重規(guī)模性擴案張和效益型擴張礙結(jié)合，強調(diào)穩(wěn)健盎。1999年以昂來只收購了9家熬外埠啤酒生產(chǎn)企捌業(yè)，目前生產(chǎn)的擺啤酒80%以上扒來源于本廠。因氨此，如果燕京啤叭酒要加快對地方凹品牌啤酒企業(yè)的凹并購，與青島啤矮酒和華潤展開戰(zhàn)壩略競爭，將需要敗更大規(guī)模的資本斑支出。半表4 奧 稗 燕拜京啤酒產(chǎn)量增長罷及其在行業(yè)中的芭份額搬1994年罷1995年艾1996年敗1997年芭1998年把1999年愛2000年版產(chǎn)量(萬噸)氨23柏36邦(57%)氨5

35、7.1鞍(59%)瓣71.5扮(25%)白80襖.凹3稗(12%)吧104.1襖(30%)爸141.2胺(36%)翱行業(yè)總產(chǎn)量耙（萬噸）搬1438熬1565拌(8.8%)敖1631扳(4.2%)壩1833胺(12.4%)岸1987白(8.4%啊)吧2060敖(3.7%)跋2231拜(8.3%)班注：括弧中是相胺對于前一年的增版長率。哎表5 襖 暗 啊 燕京藹啤酒全國市場份疤額骯1994年柏1995年笆1996年氨1997年巴1998年敖1999年巴2000年柏產(chǎn)量(萬噸)藹燕京奧23扒36頒57.1頒71.5霸80岸.哎3矮104.1翱141.2拜青島藹31壩35俺35岸41.48吧55.7翱

36、107.1唉180柏占有率(%)瓣燕京隘1.6%按2.3%翱3.5%背3.9%班4%伴5%捌6.3%搬青島板2.2%捌2.2%擺2.1%埃2.2%唉2.8%癌5.2%暗8.1%捌總資產(chǎn)(萬元)板燕京絆78932稗157235安239942敖25252背9疤404362矮青島靶517252芭699523板(3) 盈利趨扳勢與財務(wù)風險把 燕京啤瓣酒的盈利能力在爸同行業(yè)處于領(lǐng)先敗水平。但由于競伴爭激烈，幾項反壩映盈利能力的指吧標都呈逐年下降扳的趨勢，在同行跋中的優(yōu)勢縮小趨叭勢非常明顯。襖 通常壩衡量一個公司經(jīng)柏歷財務(wù)危機的可癌能性的指標是Z俺值，我們采用目伴前常用的Mac盎kie-Mas挨on（19

37、90吧）提出的計算公芭式：暗 Z愛（3.3*利骯息和稅之前的利啊潤銷售收入盎留存收益運營藹資本）辦/矮總資產(chǎn)白 Z捌值越高，公司發(fā)礙生財務(wù)危機的可霸能性越小。奧燕京啤酒Z值呈柏逐年降低趨勢，礙尤其是2000稗年出現(xiàn)了大幅的氨下降，說明隨著氨市場競爭不斷加敗劇，發(fā)生財務(wù)危拜機的可能性逐漸奧增加。同樣的，盎這樣的危險也可扒以從燕京啤酒的皚資產(chǎn)利潤率的變啊化情況看出來。佰下圖中的兩條線搬顯示了燕京啤酒百近幾年資產(chǎn)利潤暗率變化及趨勢，板位置較高的一條壩是樂觀情形，位搬置較低的一條為艾悲觀情形。柏 從圖中可以看安出，由于啤酒行熬業(yè)競爭日趨激烈拜，即使在樂觀情矮形下，今后幾年拜燕京啤酒的資產(chǎn)埃利潤率也會逐

38、漸叭下降。如果情況敗悲觀，幾年后可盎能發(fā)生虧損。如叭果在此基礎(chǔ)上，叭增加公司長期負捌債，無異于雪上疤加霜。因此，燕擺京啤酒財務(wù)風險懊變大。扮(4) 管理層翱厭惡破產(chǎn)風險，絆企業(yè)破產(chǎn)成本很挨高。安 燕京啤酒是北拜京市順義區(qū)的支襖柱企業(yè)和北京市哀的骨干企業(yè)，全皚國著名品牌，管柏理層非常關(guān)注企岸業(yè)的長期生存和稗發(fā)展，厭惡財務(wù)啊風險。而且企業(yè)版破產(chǎn)成本高，不挨僅對當?shù)亟?jīng)濟造辦成極大影響，而疤且由于大量工人俺失業(yè)會造成社會拌的不安定。因此稗管理層高度重視芭企業(yè)的財務(wù)安全埃性，當然希望選翱擇負債率低的資扮本結(jié)構(gòu)。鞍白上述分析說明，辦融資方式選擇和愛財務(wù)杠桿水平的柏確定不能僅僅基背于公司當前盈利襖水平和競爭

39、格局霸相比，而是要考擺慮由于主要競爭絆對手相似的業(yè)務(wù)俺發(fā)展戰(zhàn)略和競爭哀策略導(dǎo)致行業(yè)競版爭格局、投資要芭求和盈利預(yù)期。阿置身于啤酒行業(yè)般發(fā)展和競爭過程俺中的優(yōu)勢企業(yè)，拔深感資本收購、擺產(chǎn)能區(qū)域并購擴絆張需要大量資本板，而啤酒市場競拌爭日益激烈又導(dǎo)傲致營銷投資增加礙、利潤和經(jīng)營現(xiàn)氨金流入下降，從壩而增加企業(yè)的財把務(wù)風險，加上破矮產(chǎn)成本很高，因爸此，任何一家啤扒酒企業(yè)都會應(yīng)盡凹量增強股權(quán)資本拜，降低財務(wù)風險艾，儲備了較大的澳融資能力，這樣斑才能在后續(xù)收購斑擴張、營銷競爭暗中維持企業(yè)的財靶務(wù)安全。因此，柏燕京啤酒上市以皚來連續(xù)發(fā)行股票白融資，儲備了較哎大的后續(xù)融資能八力，當前財務(wù)保搬守行為，實際上稗是

40、一種理性行為班，是一種風險管愛理措施，具有戰(zhàn)叭略價值。燕京啤八酒總經(jīng)理李福成襖今年5月19日罷接受記者采訪時氨談到公司競爭優(yōu)擺勢時，第一條就唉是資本優(yōu)勢，他吧認為公司保持了背較高的融資能力捌。瓣四結(jié)論及實踐唉意義把 融資決擺策和資本結(jié)構(gòu)管阿理是企業(yè)基于產(chǎn)敗品市場競爭環(huán)境翱、公司戰(zhàn)略以及八資本市場環(huán)境的唉商業(yè)選擇。競爭巴型產(chǎn)業(yè)的上市公盎司拜財務(wù)保守是一種奧兼有保持后續(xù)投敖資能力和營銷競矮爭財務(wù)風險承受敖能力的理性戰(zhàn)略擺行為。負債率低隘并非都是股權(quán)過壩度融資，僅僅根襖據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)把/資產(chǎn)時點的資跋產(chǎn)負債率來判斷笆企業(yè)是否過度融版資過于武斷，是傲靜態(tài)觀點，需要擺從企業(yè)動態(tài)競爭愛需要角度評價資頒本結(jié)

41、構(gòu)的合理性辦。捌中國上市公司確奧實存在過度股權(quán)頒融資行為和非商吧業(yè)競爭需要的財頒務(wù)保守行為，而伴且由于股權(quán)資本八對管理行為的軟班約束，股權(quán)資本巴過度容易使上市壩公司產(chǎn)生過度投罷資行為。例如，芭主營業(yè)務(wù)增長機皚會潛力已盡、自拔由現(xiàn)金流充裕，把而收益穩(wěn)定的地扒方基礎(chǔ)設(shè)施和公敖用事業(yè)上市公司拔，本應(yīng)成為價值靶型公司。但不少藹這類公司仍然申哎請增發(fā)或配股，百以資本運作、尋稗求新的利潤增長埃點的名義輕率進班入其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域柏，容易造成投資擺失敗。因此，需氨要采取措施，減挨少上市公司過度半股權(quán)融資行為。伴目前，證券監(jiān)管拔部門已經(jīng)采取了鞍若干措施，例如敗，募集資金專戶愛管理。我們認為案，從監(jiān)管角度，案可以要求

42、上市公傲司發(fā)行新股時，拔必須由財務(wù)顧問白或承銷商撰寫募翱集資金投向的融瓣資分析報告，給爸出發(fā)行新股的專襖業(yè)分析和充足的疤理由?？梢韵笠吻笮畔⑴赌菢影?，給出再融資分爸析報告內(nèi)容規(guī)范柏，這實際上也是奧信息披露。按從中長期來看，版最根本的還是改罷造股票市場投資隘者結(jié)構(gòu)，增強股安票市場自身對上笆市公司投融資行皚為的評價和識別哀能力，形成倒逼板信號。這也是股擺票發(fā)行市場化機骯制的重要體現(xiàn)。鞍同樣是國有控股胺上市公司，H股把等境外上市公司矮很難獲得境外股敗票市場認同。說罷明遏制上市公司叭過度股權(quán)融資非岸常重要的終極制骯約力量是股票市皚場自身的評價和敗行動能力，而不俺是董事會和證監(jiān)叭會。錢在投資者艾手中

43、，投資者用唉腳投票的發(fā)言權(quán)絆最為關(guān)鍵。證監(jiān)哀會2001年1愛月放寬再融資條扮件的市場化改革氨思路，表面上導(dǎo)半致上市公司申請稗和獲準再融資數(shù)昂量增加，但實質(zhì)伴上促進了國內(nèi)股奧票市場評價能力壩的改善，并且對俺承銷商和上市公敖司初步產(chǎn)生了效愛果。2001年胺配股、增發(fā)行為頒普遍受到股票市班場抵制，不少承爸銷商因包銷成為按大股東，增加了熬承銷商風險，導(dǎo)邦致新股發(fā)行的實哎質(zhì)性分銷。一些巴上市公司被迫消罷減增發(fā)規(guī)模，甚班至放棄增發(fā)。參考文獻胺Baker,G版.P.1993巴,Growt板h,corpo扮rate po邦licies,敗 哎and the懊 invest佰ment op俺portuni拌ty

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