基金經(jīng)理評(píng)價(jià)小軟件使用與分析實(shí)例

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 基金經(jīng)理能力持續(xù)性強(qiáng)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性，選基不如選基金經(jīng)理 4 HYPERLINK l _TOC_250013 基金經(jīng)理的投資管理能力存在較強(qiáng)持續(xù)性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金經(jīng)理變更較為頻繁，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較差 4 HYPERLINK l _TOC_250011 根據(jù)基金經(jīng)理歷史表現(xiàn)篩選基金的思路或更加有效 6 HYPERLINK l _TOC_250010 評(píng)價(jià)小軟件：綜合定性和定量指標(biāo)對(duì)基金經(jīng)理做多維度研究 7 HYPERLINK l _TOC_250009 數(shù)據(jù)預(yù)處理：選取當(dāng)前有在管基金的基

2、金經(jīng)理，編碼區(qū)分同名基金經(jīng)理 7通過(guò)定性定量指標(biāo)展示基金經(jīng)理業(yè)績(jī)等，基于歷史持倉(cāng)研究風(fēng)格行業(yè)貢獻(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 基金經(jīng)理定性描述：通過(guò)管理年限、管理規(guī)模、管理基金數(shù)和獲獎(jiǎng)次數(shù)衡量市場(chǎng)認(rèn)可度 8 HYPERLINK l _TOC_250007 基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)定量評(píng)價(jià)：多項(xiàng)指標(biāo)綜合刻畫基金經(jīng)理投資管理能力 9 HYPERLINK l _TOC_250006 規(guī)模風(fēng)格分解和行業(yè)風(fēng)格分解：直接觀測(cè)基金經(jīng)理的配置能力以及能力范圍 13 HYPERLINK l _TOC_250005 通過(guò)小軟件自主構(gòu)建選基多因子策略，篩選出符合目標(biāo)特征的基金經(jīng)理 15 HYPERL

3、INK l _TOC_250004 經(jīng)典評(píng)價(jià)指標(biāo)中選股能力穩(wěn)定有效，Sharpe 和 Calmar 短期有效 17 HYPERLINK l _TOC_250003 選股能力和 Alpha 為穩(wěn)定的正向選基指標(biāo)，擇時(shí)能力為負(fù)向選基指標(biāo) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 選股能力指標(biāo)中短期內(nèi)有效性較強(qiáng)，Sharpe 和 Calmar 僅在短期有效 18過(guò)去 1-2 年數(shù)據(jù)計(jì)算出的選股能力指標(biāo)，能夠有效選出未來(lái) 1-2 年內(nèi)收益較高的基金經(jīng)理 18 HYPERLINK l _TOC_250001 Sharpe 和 Calmar 屬于短期指標(biāo)，長(zhǎng)期選基效果并不理想 20 HYPER

4、LINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表 1： 偏股混合型基金半年度業(yè)績(jī)持續(xù)性與國(guó)證風(fēng)格指數(shù)收益率 5圖表 2： 國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金的基金經(jīng)理任期分布 5圖表 3： 權(quán)益類基金變更個(gè)數(shù)及占比 5圖表 4： 華泰金工權(quán)益類基金研究體系 6圖表 5： 基金經(jīng)理研究小軟件界面 7圖表 6： 基金經(jīng)理定性描述蛛網(wǎng)圖 8圖表 7： 全市場(chǎng)基金經(jīng)理年限統(tǒng)計(jì) 8圖表 8： 全市場(chǎng)基金經(jīng)理獲獎(jiǎng)次數(shù)統(tǒng)計(jì) 8圖表 9： 基金經(jīng)理業(yè)績(jī)定量評(píng)價(jià)蛛網(wǎng)圖 9圖表 10： 興全新視野（001511.OF） 13圖表 11： 泓德優(yōu)勢(shì)領(lǐng)航（002808.OF）歷史行業(yè)配置情況 14圖表 12： 華夏創(chuàng)新前

5、沿（002980.OF）歷史行業(yè)配置情況 14圖表 13： 光大中國(guó)制造 2025（001740.OF）歷史規(guī)模風(fēng)格配置情況 15圖表 14： 易方達(dá)中小盤（110011.OF）歷史規(guī)模風(fēng)格配置情況 15圖表 15： 多因子篩選基金經(jīng)理軟件界面 15圖表 16： 軟件中可選因子及因子排名方式 16圖表 17： 各指標(biāo)歷史滾動(dòng)平均 IC 17圖表 18： 各指標(biāo)歷史滾動(dòng)平均 IR 18圖表 19： 固定持有期，不同形成期下的選股能力 IC 19圖表 20： 固定持有期，不同形成期下的選股能力 IR 19圖表 21： 固定形成期，不同持有期下的選股能力 IC 19圖表 22： 固定形成期，不同持有

6、期下的選股能力 IR 19圖表 23： 選股能力指標(biāo)分層測(cè)試結(jié)果 19圖表 24： 固定持有期，不同形成期下的 Sharpe IC 20圖表 25： 固定持有期，不同形成期下的 Sharpe IR 20圖表 26： 固定持有期，不同形成期下的 Calmar IC 20圖表 27： 固定持有期，不同形成期下的 Calmar IR 20圖表 28： 固定形成期，不同持有期的 Sharpe IC 21圖表 29： 固定形成期，不同持有期的 Sharpe IR 21圖表 30： 固定形成期，不同持有期的 Calmar IC 21圖表 31： 固定形成期，不同持有期的 Calmar IR 21基金經(jīng)理能

7、力持續(xù)性強(qiáng)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性，選基不如選基金經(jīng)理基金經(jīng)理的投資管理能力存在較強(qiáng)持續(xù)性過(guò)去數(shù)十年間，海外學(xué)界關(guān)于基金經(jīng)理投資能力是否存在持續(xù)性的問(wèn)題，給出的大多是肯定的答復(fù)。Christopherson(1998)以 Jensen alpha 為基金經(jīng)理管理能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)，使用橫截面回歸的方法對(duì) 1979-1990 年間的 273 名基金管理人進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)基金管理人存在顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性，且更集中于表現(xiàn)不佳的群體中。Klaas P. Baks（2002）利用四因子模型（Carhart（1997），對(duì) 1992-1999 年間的 2086只基金進(jìn)行橫截面回歸，得到各期的超額收益 Alpha，再利用當(dāng)

8、期 Alpha 和同一基金經(jīng)理的前一期 Alpha 做橫截面回歸，得出基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性的結(jié)論。Berk 和 Van Binsbergen（2015）認(rèn)為傳統(tǒng)的 Alpha 衡量方法不能正確反映基金經(jīng)理能力，因此文章定義了一個(gè)新的基金業(yè)績(jī)衡量工具：Value added。這個(gè)指標(biāo)就是基金經(jīng)理從市場(chǎng)中為投資人獲取的超額價(jià)值，這一價(jià)值等于基金超額收益率與管理資產(chǎn)的乘積。實(shí)證結(jié)果顯示，該指標(biāo)有較強(qiáng)的持續(xù)性。作者使用 19622011 年的 CRSP 基金數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)，普通經(jīng)理人平均每年可以產(chǎn)生 320 萬(wàn)美元的價(jià)值增量，而這一反映投資能力的證據(jù)不能歸因于運(yùn)氣，由基金經(jīng)理能力而導(dǎo)致的橫截面差異在

9、未來(lái)十年內(nèi)持續(xù)存在，即基金經(jīng)理的能力存在長(zhǎng)期持續(xù)性。但對(duì)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性是否存在的問(wèn)題，海外學(xué)界研究人員尚未得出一致結(jié)論，當(dāng)前呼聲最高的說(shuō)法是：基金業(yè)績(jī)?cè)谥虚L(zhǎng)期內(nèi)不存在持續(xù)性，但在季度或半年的觀測(cè)尺度下或存在短期持續(xù)性，其短期持續(xù)性或來(lái)源于市場(chǎng)熱點(diǎn)股票價(jià)格的短期慣性，或績(jī)差基金退市帶來(lái)的幸存者偏差。Hendricks，Patel 和 Zeckhauser（1993）以基金一年期凈收益作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì) 1974-1988 年間的 165 只美國(guó)共同基金進(jìn)行橫截面回歸檢驗(yàn)，得出基金業(yè)績(jī)具有短期持續(xù)性的結(jié)論，一年內(nèi)表現(xiàn)好的基金在其后也持續(xù)走好，最近表現(xiàn)差的基金在其后的表現(xiàn)也弱于基準(zhǔn)組合。但如果在 1

10、 年的時(shí)間尺度上進(jìn)行觀測(cè)，基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果則不再顯著，因此他們認(rèn)為具有持久超常表現(xiàn)的基金基本不存在。Bollen 和 Busse（2004）、 Huji 和 Verbeek（2007）等人采用不同的數(shù)據(jù)和不同的方法論也得到了類似的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金經(jīng)理變更較為頻繁，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較差基于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的研究也大多得到了基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較差的結(jié)論。學(xué)界研究人員通過(guò)橫截面回歸（倪蘇云等（2002）、交叉積比率法（楊義燦等（2003）、Hurst 指數(shù)（陳磊等（2011）等多種計(jì)量工具，對(duì)國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論均為國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)績(jī)不存在顯著的持續(xù)性，或是僅在季度或半年度的維

11、度上存在持續(xù)性，隨著時(shí)間推移，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性迅速下降。華泰金工也在 2020 年 10 月 15 日發(fā)布的深度報(bào)告基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的規(guī)律與策略構(gòu)建中，采用橫截面回歸的方法對(duì)權(quán)益類基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了整體檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)權(quán)益類公募基金在年度頻率下基本不存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，在半年度頻率下存在一定業(yè)績(jī)持續(xù)性，但這個(gè)持續(xù)性并非在所有區(qū)間內(nèi)都顯著，而是與市場(chǎng)風(fēng)格和市場(chǎng)環(huán)境的穩(wěn)定性密切相關(guān)。市場(chǎng)風(fēng)格穩(wěn)定，基金收益排名則相對(duì)較為穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)格劇烈變動(dòng)的環(huán)境下，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性測(cè)試結(jié)果則不顯著。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性很大程度上來(lái)源于市場(chǎng)風(fēng)格的持續(xù)性。圖表1： 偏股混合型基金半年度業(yè)績(jī)持續(xù)性與國(guó)證風(fēng)格指

12、數(shù)收益率大盤成長(zhǎng)大盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值+1-1+1+1+1 +1-1-1 +1 +1+1 +1-1+1市場(chǎng)風(fēng)格穩(wěn)定期間業(yè)績(jī)持續(xù)性回歸結(jié)果顯著為正大盤價(jià)值指數(shù)收益率穩(wěn)定在第一名100%80%紅框?yàn)闃I(yè)績(jī)持續(xù)性回歸結(jié)果60%40%20%0%-20%2010-06-252010-12-312011-06-242011-12-302012-06-292012-12-282013-06-282013-12-272014-06-272014-12-312015-06-262015-12-312016-06-242016-12-302017-06-302017-12-292018-06-292018-12-

13、282019-06-282019-12-31-40%資料來(lái)源：Wind，國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金業(yè)績(jī)持續(xù)性同樣不能與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)持續(xù)性劃等號(hào)。我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)中全部普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的基金經(jīng)理從任職到離任的時(shí)長(zhǎng)（統(tǒng)計(jì)范圍不包括當(dāng)前仍處于任職期間的基金經(jīng)理），發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理平均任職年限為 2.21年，中位數(shù)為 1.79 年，大部分基金經(jīng)理的任期長(zhǎng)度在 1 年到 2.5 年，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理變動(dòng)較為頻繁。我們還對(duì)歷史上各個(gè)月份內(nèi)發(fā)生基金經(jīng)理變動(dòng)的權(quán)益類基金個(gè)數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，并將其在權(quán)益類基金中的占比一同繪制在了右下圖表中，每月平均有 3.44%的權(quán)益類基金發(fā)生基金經(jīng)理變動(dòng)，占比最高

14、的 2005 年 3 月，有 13%的權(quán)益類基金更換了基金經(jīng)理。因此，國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較差并不代表國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。圖表2： 國(guó)內(nèi)權(quán)益類基金的基金經(jīng)理任期分布圖表3： 權(quán)益類基金變更個(gè)數(shù)及占比當(dāng)月基金經(jīng)理變更基金個(gè)數(shù)當(dāng)月變更基金個(gè)數(shù)占比14014%12012%基金數(shù)量（只）變更基金個(gè)數(shù)占比10010%808%606%404%202%2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月00%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前學(xué)界對(duì)于國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)持續(xù)性的相關(guān)研究數(shù)量較少，但其中絕大多數(shù)論文均證實(shí)基

15、金經(jīng)理的業(yè)績(jī)存在較強(qiáng)持續(xù)性。湯震宇和林樹（2009）通過(guò) 2003 年到 2008 年的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建“贏家-輸家”組合，發(fā)現(xiàn)形成期中的贏家組合基金經(jīng)理，在檢驗(yàn)期中的超額收益顯著高于輸家組合，說(shuō)明基金經(jīng)理業(yè)績(jī)具有一定的持續(xù)性。石寄華等則（2015）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)存在顯著的短期持續(xù)性和較弱的中期持續(xù)性。根據(jù)基金經(jīng)理歷史表現(xiàn)篩選基金的思路或更加有效總結(jié)前人的研究表明，基金經(jīng)理的能力具有較強(qiáng)持續(xù)性，而國(guó)內(nèi)基金的基金經(jīng)理常有變動(dòng)。因此根據(jù)基金經(jīng)理歷史表現(xiàn)來(lái)篩選基金的思路，或優(yōu)于基于基金歷史業(yè)績(jī)選基。因此，我們以基金經(jīng)理作為研究對(duì)象，以華泰金工基金研究體系作為分析框架，以沉淀下來(lái)的研究成果作為分析工具，

16、開發(fā)了一套基金經(jīng)理研究小軟件。圖表4： 華泰金工權(quán)益類基金研究體系資料來(lái)源：小軟件的主要目的是從選股擇時(shí)能力、風(fēng)險(xiǎn)收益屬性、換手率、投資風(fēng)格和行業(yè)投資偏好等多個(gè)角度，為投資人提供直觀清晰的基金經(jīng)理畫像，便于投資人通過(guò)基金經(jīng)理的綜合實(shí)力、投資風(fēng)格及擅長(zhǎng)領(lǐng)域，來(lái)篩選與自身投資偏好相匹配的基金產(chǎn)品。在下一章節(jié)中，我們將對(duì)小軟件的使用方法、開發(fā)細(xì)節(jié)、指標(biāo)計(jì)算方法等依次進(jìn)行介紹。評(píng)價(jià)小軟件：綜合定性和定量指標(biāo)對(duì)基金經(jīng)理做多維度研究數(shù)據(jù)預(yù)處理：選取當(dāng)前有在管基金的基金經(jīng)理，編碼區(qū)分同名基金經(jīng)理在小軟件中，我們以Wind 中有管理記錄的權(quán)益類基金經(jīng)理作為研究對(duì)象，從Wind 中調(diào)取范圍內(nèi)基金經(jīng)理的全部管理記

17、錄，依此開展后續(xù)研究。由于基金經(jīng)理存在重名的情況、同一基金經(jīng)理也可能會(huì)在不同的基金公司任職，我們難以簡(jiǎn)單依據(jù)基金經(jīng)理名稱和基金公司名稱來(lái)精準(zhǔn)區(qū)分不同的基金經(jīng)理。為了更精準(zhǔn)地追蹤基金經(jīng)理業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們通過(guò)基金管理記錄處理和人工核對(duì)的方式，為每位基金經(jīng)理生成獨(dú)有的基金經(jīng)理編碼，利用基金經(jīng)理編碼對(duì)每位基金經(jīng)理任期內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，從而避免基金經(jīng)理重名帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)誤差。在通過(guò)編碼解決基金經(jīng)理重名可能帶來(lái)的潛在問(wèn)題后，我們基于基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)、歷史持倉(cāng)數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理公開信息，生成多項(xiàng)定性、定量指標(biāo)及持倉(cāng)報(bào)告，對(duì)基金經(jīng)理的整體實(shí)力及能力圈進(jìn)行分項(xiàng)研究和整體展示。小軟件中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)起始于 2000 年 1 月 1

18、日，終止于2021 年 3 月 31 日，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)共有近 3000 位權(quán)益類基金經(jīng)理，權(quán)益類基金管理記錄超過(guò)9500 條。接下來(lái)我們將對(duì)小軟件界面及使用方法進(jìn)行展示，并依次對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算原理和計(jì)算方法進(jìn)行具體介紹。通過(guò)定性定量指標(biāo)展示基金經(jīng)理業(yè)績(jī)等，基于歷史持倉(cāng)研究風(fēng)格行業(yè)貢獻(xiàn)基金經(jīng)理研究小軟件需在電腦上運(yùn)行，操作較為簡(jiǎn)單，僅需要輸入基金經(jīng)理名稱及其所屬基金公司全稱，并選擇近一年/近三年/全部作為統(tǒng)計(jì)時(shí)長(zhǎng)后點(diǎn)擊搜索鍵，即可獲取所選基金經(jīng)理的綜合評(píng)價(jià)圖表，包括四張圖和一個(gè)表格。圖表5： 基金經(jīng)理研究小軟件界面資料來(lái)源：右上角表格為基金經(jīng)理歷史管理基金及在管基金列表，即使基金經(jīng)理所任職的基

19、金公司有所更換，列表中也會(huì)包含其在此前基金公司中的管理記錄。表格中列名包括基金代碼、基金名稱、管理期間規(guī)模增長(zhǎng)（億元）、管理期間超額收益（%）和現(xiàn)任基金經(jīng)理等多項(xiàng)重要信息。此外，該表格還有兩種互動(dòng)方式。如果我們希望知道某一條基金管理記錄的各項(xiàng)指標(biāo)情況，則可單擊表格中該項(xiàng)管理記錄，獲取針對(duì)該基金的定量評(píng)價(jià)圖表、風(fēng)格分解圖表和行業(yè)分解圖表。如果我們希望通過(guò)其中某幾條管理記錄來(lái)重新合成基金經(jīng)理總評(píng)，則可按住電腦上的 Ctrl 鍵，多選表格中的管理記錄進(jìn)行合成，此時(shí)則可獲得由復(fù)選記錄合成的基金經(jīng)理定量評(píng)價(jià)指標(biāo)圖表。其余圖表統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目較多，我們接下來(lái)將依次對(duì)其進(jìn)行介紹。基金經(jīng)理定性描述：通過(guò)管理年限、管理

20、規(guī)模、管理基金數(shù)和獲獎(jiǎng)次數(shù)衡量市場(chǎng)認(rèn)可度左上角基金經(jīng)理定性描述圖表，是我們站在 2021 年 3 月 31 日的時(shí)點(diǎn)獲取相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建的圖表。其中包括五個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)：基金經(jīng)理年限、基金經(jīng)理獲獎(jiǎng)次數(shù)、在管基金總規(guī)模、在任基金數(shù)和任職基金數(shù)。第一個(gè)基金經(jīng)理年限指標(biāo)通常能夠從側(cè)面反映基金經(jīng)理的實(shí)力。一般來(lái)說(shuō)，管理年限較長(zhǎng)的基金經(jīng)理通常經(jīng)歷過(guò)不止一個(gè)市場(chǎng)周期，在各種市場(chǎng)環(huán)境下均 有應(yīng)對(duì)的經(jīng)驗(yàn)。此外，基金公司存在末位淘汰機(jī)制，基金經(jīng)理也面臨著很大的業(yè)績(jī)壓力， 管理年限較長(zhǎng)的基金經(jīng)理通常具有優(yōu)異的歷史業(yè)績(jī)，例如富國(guó)基金朱少醒、國(guó)海富蘭克林 徐荔蓉、中歐基金曹名長(zhǎng)、中歐基金周蔚文、興全基金董承非、景順長(zhǎng)城劉

21、彥春等。圖表6： 基金經(jīng)理定性描述蛛網(wǎng)圖基金經(jīng)理年限100%80%60%40%20%0%獲獎(jiǎng)次數(shù)在管基金總規(guī)模任職基金數(shù)在任基金數(shù)資料來(lái)源：其余指標(biāo)的含義則較為直觀：基金經(jīng)理獲獎(jiǎng)次數(shù)指的是基金經(jīng)理獲取金基金獎(jiǎng)、金?；皙?jiǎng)和明星基金獎(jiǎng)的次數(shù)，衡量的是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于基金經(jīng)理的認(rèn)可程度；在管基金總規(guī)模衡量的是投資人對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)可程度；在任基金數(shù)和任職基金數(shù)則同時(shí)反映基金公司和投資者對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)可度。在基金經(jīng)理研究小軟件的界面中，我們將上述五個(gè)指標(biāo)繪制在了同一個(gè)蛛網(wǎng)圖中，蛛網(wǎng)圖的坐標(biāo)代表所選基金經(jīng)理的該項(xiàng)指標(biāo)在全部基金經(jīng)理中的排名百分比。例如，某位基金經(jīng)理的年限接近 6 年，超過(guò)了 76%的同類基金

22、經(jīng)理，獲獎(jiǎng)次數(shù)為 9 次，超過(guò) 98%的基金經(jīng)理，該基金經(jīng)理各項(xiàng)指標(biāo)的蛛網(wǎng)圖如上圖表所示。4 213783圖表7： 全市場(chǎng)基金經(jīng)理年限統(tǒng)計(jì)圖表8： 全市場(chǎng)基金經(jīng)理獲獎(jiǎng)次數(shù)統(tǒng)計(jì)暫未獲獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)1次 獲獎(jiǎng)2次 獲獎(jiǎng)3-5次獲獎(jiǎng)6-10次 獲獎(jiǎng)超過(guò)10次資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)定量評(píng)價(jià)：多項(xiàng)指標(biāo)綜合刻畫基金經(jīng)理投資管理能力基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)本質(zhì)上是其所管基金的歷史業(yè)績(jī)，因此研究基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)的指標(biāo)與所管基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)掛鉤，其中包含四大類共 12 個(gè)指標(biāo)：第一類是經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)，包括年化超額收益、年化波動(dòng)率和最大回撤；第二類是經(jīng)調(diào)整后收益指標(biāo)，包括夏普比率、Calmar

23、 比率和調(diào)整規(guī)模超額收益率；第三類是量化業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，包括選股能力、擇時(shí)能力和風(fēng)格穩(wěn)定性等（為保證模型的實(shí)際意義，我們不對(duì)管理時(shí)長(zhǎng)少于 60 天的基金計(jì)算這幾項(xiàng)指標(biāo)）；第四類是操作風(fēng)格相關(guān)指標(biāo)，包括平均投資集中度、平均重倉(cāng)股占比、平均持倉(cāng)換手率。通過(guò)計(jì)算，我們可以得到每只基金在基金經(jīng)理任期內(nèi)的表現(xiàn)，隨后我們以基金經(jīng)理管理時(shí)長(zhǎng)為權(quán)重，對(duì)統(tǒng)計(jì)期內(nèi)各條基金管理記錄的各項(xiàng)指標(biāo)分別進(jìn)行加權(quán)合成，計(jì)算公式如下： = ( ,)其中，為基金經(jīng)理指標(biāo)的最終得分，為該基金經(jīng)理管理基金的時(shí)長(zhǎng)在該基金經(jīng)理全部管理記錄總時(shí)長(zhǎng)中所占比重，,為基金經(jīng)理所管的基金的指標(biāo)數(shù)值。此處我們沒(méi)有采用管理規(guī)模加權(quán)的原因是：管理規(guī)模本身

24、就與基金業(yè)績(jī)相關(guān)，基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶茫绞芡顿Y者青睞，基金規(guī)模越大，規(guī)模增速越快。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年權(quán)益類基金收益率排名，將其分別與 2020 年 12 月 31 日基金規(guī)模排名、2020 年基金規(guī)模增幅排名、2020 年基金規(guī)模增長(zhǎng)比例排名進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三個(gè)回歸的貝塔系數(shù)均顯著為正；收益率與三個(gè)規(guī)模序列之間的秩相關(guān)系數(shù)也均大于 0.3，屬于中等相關(guān)，因此基金歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理?guī)模越大。假設(shè)一位基金經(jīng)理管理 A、B、C 三只基金，A 基金歷史表現(xiàn)很好，B 和 C 基金歷史表現(xiàn)較差，根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)規(guī)律，基金 A 的規(guī)模有較大概率顯著大于 B 和 C 基金。如果我們用基

25、金歷史管理規(guī)模來(lái)對(duì)各項(xiàng)管理記錄進(jìn)行加權(quán)，則歷史表現(xiàn)較好的基金 A 會(huì)分走較多的權(quán)重，從而在一定程度上掩蓋住 B 和 C 業(yè)績(jī)中隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，我們選擇與基金業(yè)績(jī)無(wú)明顯相關(guān)性的管理記錄時(shí)長(zhǎng)作為較為客觀的加權(quán)依據(jù)，將統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的全部基金管理記錄合成為基金經(jīng)理的整體評(píng)價(jià)指標(biāo)，并將其放在同期基金經(jīng)理中計(jì)算排名百分比，繪制為類似下方的蛛網(wǎng)圖。此外，如前所述，用戶還可以通過(guò)小軟件，自選多條基金管理記錄重新合成基金經(jīng)理管理記錄，此處不再贅述。圖表9： 基金經(jīng)理業(yè)績(jī)定量評(píng)價(jià)蛛網(wǎng)圖年化波動(dòng)率最大回撤年化超額收益100806040平均持倉(cāng)換手率平均重倉(cāng)股占比20夏普比率 0Calmar比率平均投資集中度風(fēng)格穩(wěn)

26、定性調(diào)整規(guī)模超額收益率擇時(shí)能力選股能力資料來(lái)源：以上就是基金經(jīng)理各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的合成方法，接下來(lái)我們將對(duì)各指標(biāo)的計(jì)算方法依次進(jìn)行介紹。年化超額收益率收益率是最常用的收益衡量指標(biāo)，但考慮到不同基金經(jīng)理任職期間市場(chǎng)環(huán)境不盡相同，不同類型權(quán)益基金倉(cāng)位水平也差別較大，我們選擇采用超額收益率而非收益率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。我們利用滬深 300 指數(shù)與中債新綜合財(cái)富指數(shù)，按不同的比例，為不同類別權(quán)益基金構(gòu)建不同的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：普通股票型基金的比較基準(zhǔn)采用 90%股指和 10%債指收益率來(lái)合成；偏股混合型基金比較基準(zhǔn)采用 70%股指和 30%債指收益率來(lái)合成；靈活配置型基金基準(zhǔn)采用 50%股指和 50%債指收益率來(lái)合

27、成。通過(guò)上述比較基準(zhǔn)得到超額收益率后，我們將收益率進(jìn)行年化處理，以消除任期長(zhǎng)短差異對(duì)計(jì)算結(jié)果造成的影響，最終得到年化超額收益率。年化波動(dòng)率和最大回撤波動(dòng)率衡量的是一段時(shí)期內(nèi)的基金凈值（或收益率）的不確定性，最大回撤衡量的是基金面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)。我們以日度數(shù)據(jù)計(jì)算各項(xiàng)基金管理記錄的波動(dòng)率和最大回撤，并將波動(dòng)率進(jìn)行年化處理。規(guī)模調(diào)整后的年化超額收益率早在 2013 年就有學(xué)者研究主動(dòng)管理類基金是否能兼顧收益與規(guī)模的問(wèn)題。Lubos Pastor、Robert F. Stambaugh 和 Lucian A. Taylor 在Scale and Skill in Active Management中，

28、以美國(guó) 1979-2011 年間 3126 只股票型共同基金為樣本，探究基金規(guī)模與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)之間的相互作用。研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模增加會(huì)帶來(lái)管理難度的增加和調(diào)倉(cāng)靈活性的降低，從而損失部分超額收益。因此我們依照海外頂刊論文 Measuring skill in the mutual fund industry（Berk 和 Van Binsbergen（2015）中的做法，構(gòu)建了“Value Added”指標(biāo)，同時(shí)將基金經(jīng)理的規(guī)模和業(yè)績(jī)納入考慮，指標(biāo)計(jì)算公式如下： = 其中，為已經(jīng)計(jì)算出的年化超額收益率，為該基金在對(duì)應(yīng)基金經(jīng)理任期結(jié)束時(shí)的規(guī)模凈值。出于直觀角度，我們將這個(gè)指標(biāo)稱為“規(guī)模調(diào)整年化超額

29、收益”。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，它衡量的是基金經(jīng)理每年能從市場(chǎng)中獲取多少元的財(cái)富，根據(jù)論文中實(shí)證結(jié)果，該指標(biāo)在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)性較強(qiáng)，能夠較好地反映基金經(jīng)理投資能力。夏普比率夏普比率（Sharpe Ratio）由威廉夏普于 1990 年提出，可衡量投資組合每承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。夏普比率越大，表明在承擔(dān)同等風(fēng)險(xiǎn)的情況下，基金獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（收益）越多，該基金的績(jī)效越好。夏普比率計(jì)算公式為： = () 其中()為投資組合的期間平均收益率，為投資組合的期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。Calmar 比率Calmar 比率（Calmar ratio 或 Drawdown ratio）衡量的是單位最大回撤表

30、示的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的基金收益。一般來(lái)說(shuō)，Calmar 比率越大的基金，基金經(jīng)理對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的控制能力越好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。最大回撤也能從側(cè)面反映基金的投資和風(fēng)險(xiǎn)控制思路以及基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。例如泓德基金王克玉，其基金年化超額收益超過(guò) 84.7%的權(quán)益類基金經(jīng)理，旗下各只基金的歷史最大回撤也低于 60%-70%的權(quán)益類基金，Calmar 比率在全部基金經(jīng)理中排名前 5%，可見(jiàn)這位基金經(jīng)理比較看重產(chǎn)品回撤，且具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最大回撤的計(jì)算公式如下： = max 其中為基金經(jīng)理任期內(nèi)某一天的基金凈值，而為日之后任期內(nèi)的某一日的基金凈值。Calmar 比率的計(jì)算公式如下： =|選股能力、擇時(shí)能力

31、軟件中采用T-M 模型來(lái)測(cè)量基金的選股和擇時(shí)能力。該模型認(rèn)為Jensen Alpha 模型中的存在時(shí)變性，且與市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)：當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)上漲時(shí)，基金經(jīng)理將會(huì)提高基金組合與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性以跟隨市場(chǎng)；而當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)下跌時(shí)，基金組合將會(huì)降低相關(guān)性以控制回撤。在這種合理假設(shè)下，就變?yōu)榱岁P(guān)于市場(chǎng)組合收益率的一次函數(shù)： = 1 + 2( )將新的代入 Jensen Alpha 模型公式，相當(dāng)于在原始模型公式中引入了一個(gè)市場(chǎng)組合收益率的平方項(xiàng)，這個(gè)平方項(xiàng)的系數(shù)2就是上式中，與市場(chǎng)收益率變動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)，可用來(lái)衡量基金經(jīng)理的擇時(shí)能力： = + ( ) + ( )2 + 12上市中是基金組合收益率；是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

32、收益率；是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率；表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。常數(shù)項(xiàng)一般定義為基金的選股能力，二次項(xiàng)系數(shù)2代表基金的擇時(shí)能力，若和2大于 0且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，則表明基金經(jīng)理有正的選股和擇時(shí)能力，值越大說(shuō)明該項(xiàng)能力越強(qiáng)。我們使用的為通過(guò)股債指數(shù)按比例構(gòu)造的市場(chǎng)基準(zhǔn)，的選擇并不會(huì)影響指標(biāo)排名，為方便計(jì)算，我們選擇令無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 0。最終通過(guò)回歸得到選股能力與擇時(shí)能力2的估計(jì)值。風(fēng)格穩(wěn)定性風(fēng)格穩(wěn)定性指標(biāo)本質(zhì)上是權(quán)益類基金在某一時(shí)期內(nèi)投資組合風(fēng)格的波動(dòng)情況。我們首先選取一段區(qū)間，采用凈值法估算基金各風(fēng)格暴露度。在計(jì)算時(shí)，為避免多重共線性帶來(lái)的較大誤差，我們將基金復(fù)權(quán)單位凈值相對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的日度超額收益作為因變量，將

33、大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)四類規(guī)模風(fēng)格指數(shù)相對(duì)滬深 300 的超額收益作為自變量，對(duì)每只基金以 60 天為窗口進(jìn)行滾動(dòng)回歸測(cè)算。在回歸時(shí)我們還會(huì)增加一些約束，使得回歸系數(shù)為正且回歸系數(shù)之和約等于 1，最終得到基金在 60 日區(qū)間內(nèi)的風(fēng)格暴露度，隨后我們滾動(dòng)求得每個(gè) 60 天內(nèi)基金在各個(gè)風(fēng)格上的暴露度，對(duì)暴露度序列計(jì)算波動(dòng)率，則得到風(fēng)格波動(dòng)率指標(biāo)。風(fēng)格波動(dòng)率越高，基金風(fēng)格漂移幅度越大，基金風(fēng)格穩(wěn)定性越低；反之風(fēng)格波動(dòng)率越低，基金風(fēng)格穩(wěn)定性越高。風(fēng)格波動(dòng)率= (1 , 2 , . . . , )=1j其中， 表示第( = 1,2, , )個(gè)子區(qū)間內(nèi)，基金相對(duì)于風(fēng)格指數(shù)( = 1,2,

34、)的暴露度，即回歸系數(shù)， 表示該基金在整個(gè)研究期間內(nèi)相對(duì)于風(fēng)格指數(shù)的暴露均值。平均投資集中度投資集中度是指基金重倉(cāng)股占該股流通股比例的加權(quán)平均，能夠衡量基金股票投資的集中度，我們采用前十大重倉(cāng)股的總倉(cāng)位來(lái)計(jì)算基金的投資集中度。平均投資集中度則是在基金經(jīng)理任期內(nèi)，所有中報(bào)和年報(bào)中披露的投資集中度的算術(shù)均值。當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)自己選出的重倉(cāng)股票具有較大信心時(shí)會(huì)提高投資集中度，但高集中度的投資組合也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不夠分散、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的問(wèn)題。該指標(biāo)見(jiàn)仁見(jiàn)智，并無(wú)明確的優(yōu)劣之分，僅用來(lái)衡量基金經(jīng)理的操作風(fēng)格和投資理念。第個(gè)報(bào)告期的投資集中度計(jì)算公式為10= , ,=1,= ,其中，,為第只重倉(cāng)股在第報(bào)告期的

35、持股數(shù)量，為基金在第期所持流通股數(shù)量，,為第只重倉(cāng)股在第期的市值權(quán)重，,為第只重倉(cāng)股在期的個(gè)股持倉(cāng)市值，為基金在第期的股票持倉(cāng)市值合計(jì)。則基金經(jīng)理管理時(shí)間內(nèi)的平均投資集中度為 = =1平均重倉(cāng)股占比重倉(cāng)股占比是指該基金的前大重倉(cāng)股市值占全部股票投資市值比，平均重倉(cāng)股占比則是在基金經(jīng)理任期內(nèi)，該基金所有中報(bào)和年報(bào)披露的重倉(cāng)股占比的算術(shù)平均值。平均投資集中度展現(xiàn)了權(quán)益類基金相對(duì)于整體投資組合而言對(duì)股票資產(chǎn)的偏好程度，而平均重倉(cāng)股占比則體現(xiàn)了權(quán)益類資產(chǎn)的重倉(cāng)股相對(duì)于股票資產(chǎn)的偏好程度。由于基金報(bào)告常披露前十大重倉(cāng)股市值占全部股票投資市值比，因此，該指標(biāo)統(tǒng)計(jì)前十大重倉(cāng)股占比。平均重倉(cāng)股占比越小，基金的

36、投資風(fēng)格越穩(wěn)定，收益波動(dòng)率越小，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，在模型中排名越高。 第期重倉(cāng)股占比的計(jì)算公式為10= ,=1其中，,為第只重倉(cāng)股在第報(bào)告期的持倉(cāng)市值，為基金在第報(bào)告期的個(gè)股持倉(cāng)市值合計(jì)，因此，在基金經(jīng)理管理時(shí)間內(nèi)的平均投資集中度為1 = =1平均持倉(cāng)換手率持倉(cāng)換手率是指基金在報(bào)告期中買入賣出股票數(shù)量占整體股票投資市值的比率，平均持倉(cāng)換手率則是在基金經(jīng)理任期內(nèi)，各期持倉(cāng)換手率的算數(shù)平均值。第期重倉(cāng)股占比的計(jì)算公式為：= max , 其中，為第報(bào)告期買入股票成本總額，為第報(bào)告期賣出股票收入總額，為第報(bào)告期內(nèi)股票市值的均值，在基金經(jīng)理在期內(nèi)的平均持倉(cāng)換手率為：1 = =1這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果仍是見(jiàn)仁見(jiàn)智

37、，指標(biāo)高低并無(wú)明顯優(yōu)劣之分，僅指示基金經(jīng)理的管理風(fēng)格。如果基金經(jīng)理在平均換手率較低的情況下獲得較高的業(yè)績(jī)水平，則說(shuō)明基金經(jīng)理偏向選股類基金經(jīng)理：擅長(zhǎng)價(jià)值投資，偏好精選個(gè)股長(zhǎng)期持有，且對(duì)自己的投資組合抱有較大信心。例如易方達(dá)基金張坤、中歐基金曹名長(zhǎng)、博時(shí)基金過(guò)鈞、興證全球基金董承非和喬遷，以及前文中提到的泓德基金王克玉，歷史收益率和選股擇時(shí)能力均排名前列，且換手率低于 90%左右的基金經(jīng)理。而在高換手率下取得較高收益的基金經(jīng)理，則說(shuō)明基金經(jīng)理短期擇時(shí)能力較強(qiáng)：更擅長(zhǎng)相對(duì)短期的趨勢(shì)判斷，能夠從行業(yè)和風(fēng)格的輪動(dòng)中通過(guò)波段操作獲取短線收益，能夠相對(duì)精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)的短期方向。例如華安基金的饒曉鵬和胡宜斌

38、，歷史收益率和選股擇時(shí)能力均在同類基金經(jīng)理中排名前列，且換手率處于中等偏高的水平。規(guī)模風(fēng)格分解和行業(yè)風(fēng)格分解：直接觀測(cè)基金經(jīng)理的配置能力以及能力范圍除了兩張蛛網(wǎng)圖外，基金經(jīng)理研究小軟件界面中還包含兩張組合圖表，一張為基金規(guī)模風(fēng)格分解圖，一張為基金行業(yè)風(fēng)格分解圖。兩張圖均以基金而非基金經(jīng)理為研究對(duì)象，基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)而非凈值數(shù)據(jù)計(jì)算，準(zhǔn)確度相對(duì)更高。在處理底層數(shù)據(jù)時(shí)，我們對(duì)每條基金管理記錄，調(diào)取基金經(jīng)理任期內(nèi)該基金的全部成分股（包括港股及退市股票）的代碼、權(quán)重、所屬中信一級(jí)行業(yè)分類、所屬 Wind 規(guī)模風(fēng)格分類以及統(tǒng)計(jì)期間收益率，計(jì)算每期基金在各個(gè)行業(yè)/風(fēng)格上的倉(cāng)位，以及各行業(yè)/風(fēng)格的股票為基金帶來(lái)

39、的絕對(duì)收益率。將基金經(jīng)理任期內(nèi)倉(cāng)位取平均、貢獻(xiàn)度求和，最終得到了規(guī)模風(fēng)格分解和行業(yè)風(fēng)格分解圖。通過(guò)這兩張圖表，可以直觀看到各個(gè)基金經(jīng)理在管理各只基金時(shí)所偏好的風(fēng)格和行業(yè)，還可以通過(guò)各個(gè)行業(yè)/風(fēng)格為基金帶來(lái)的貢獻(xiàn)，觀測(cè)該基金踩中了哪些行業(yè)的行情、擅長(zhǎng)哪些行業(yè)內(nèi)部的選股。例如興證全球基金的董承非和泓德基金的王克玉就屬于行業(yè)配置較為均衡的基金經(jīng)理，下方兩張圖表分別展示了董承非管理的興全新視野（001511.OF），以及王克玉管理的泓德優(yōu)勢(shì)領(lǐng)航（002808.OF）兩只基金的行業(yè)歷史平均倉(cāng)位及行業(yè)歷史總貢獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)兩位基金經(jīng)理的行業(yè)配置較為分散，各個(gè)行業(yè)均有涉及，沒(méi)有一個(gè)行業(yè)的平均倉(cāng)位超過(guò) 10%。

40、此外，兩只基金在絕大部分行業(yè)上都錄得了可觀的正收益，行業(yè)內(nèi)部選股能力較為出色。圖表10： 興全新視野（001511.OF）1614121086420(2)(4)行業(yè)歷史平均倉(cāng)位（%）行業(yè)歷史總貢獻(xiàn)（%）非 機(jī) 房 電 消 商 醫(yī) 傳 食 基 家 有 電 電 建 汽 交 輕 煤 紡 計(jì) 國(guó) 銀 鋼 通 綜 農(nóng) 建 石銀 械 地 子 費(fèi) 貿(mào) 藥 媒 品 礎(chǔ) 電 色 力 力 材 車 通 工 炭 織 算 防 行 鐵 信 合 林 筑 油行產(chǎn)者 零飲 化金 設(shè) 及運(yùn) 制服 機(jī) 軍牧石金服 售料 工屬 備 公輸 造裝工漁化融務(wù)及 用新 事能 業(yè)源資料來(lái)源：Wind，20150701-20210331圖表11

41、： 泓德優(yōu)勢(shì)領(lǐng)航（002808.OF）歷史行業(yè)配置情況行業(yè)歷史平均倉(cāng)位（%）行業(yè)歷史總貢獻(xiàn)（%）2520151050(5)計(jì) 醫(yī) 電算 藥 力機(jī) 食 房 汽械 品 地 車電 基 建 銀 國(guó) 商子 礎(chǔ) 筑 行 防 貿(mào)非 傳 建 家銀 媒 材 電交 電 輕 消通 力 工 費(fèi)有 通 石 紡 煤色 信 油 織 炭機(jī)設(shè)飲 產(chǎn)化軍 零 行運(yùn) 及 制 者 金石 服備料工工 售 金輸 公 造 服 屬化 裝及融用務(wù)新事能業(yè)源資料來(lái)源：Wind，20161221-20210331例如林晶管理的華夏創(chuàng)新前沿（002980.OF）則有明顯的行業(yè)偏重，醫(yī)藥行業(yè)和計(jì)算機(jī)行業(yè)歷史平均倉(cāng)位均超過(guò) 20%，電子行業(yè)歷史平均倉(cāng)位

42、超過(guò) 12%，電新和傳媒行業(yè)超過(guò) 5%，其余行業(yè)權(quán)重均不到 5%。此基金歷史業(yè)績(jī)同樣排名前列，但行業(yè)配置思路明顯異于前述兩位基金經(jīng)理。圖表12： 華夏創(chuàng)新前沿（002980.OF）歷史行業(yè)配置情況行業(yè)歷史平均倉(cāng)位（%）行業(yè)歷史總貢獻(xiàn)（%）302520151050(5)醫(yī) 計(jì) 電藥 算 子機(jī)電 傳 通 機(jī) 消 家力 媒 信 械 費(fèi) 電設(shè)者備服及務(wù)新能源電 石 基 汽力 油 礎(chǔ) 車及 石 化公 化 工用事業(yè)農(nóng) 有 食 商 建 國(guó)林 色 品 貿(mào) 筑 防牧 金 飲 零 軍漁 屬 料 售 工輕 紡 銀工 織 行制 服造 裝資料來(lái)源：Wind，20161221-20210331規(guī)模風(fēng)格方面，以魏曉雪的光大

43、中國(guó)制造 2025（001740.OF）和張坤的易方達(dá)中小盤（110011.OF）為例。前者在大盤成長(zhǎng)、大盤平衡、小盤平衡、中盤平衡四種規(guī)模風(fēng)格上的歷史平均配置比例均超過(guò) 10%，后者則主要配置大盤風(fēng)格股票，其他規(guī)模風(fēng)格股票總占比不超過(guò) 5%。從貢獻(xiàn)來(lái)看，前者的收益主要來(lái)源于大盤成長(zhǎng)、中盤平衡和大盤平衡風(fēng)格股票；后者的收益則主要來(lái)源于大盤平衡和大盤成長(zhǎng)風(fēng)格股票（兩只基金統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間不同，因此總貢獻(xiàn)僅在基金內(nèi)部不同風(fēng)格間進(jìn)行比較）?？梢?jiàn)不同基金經(jīng)理的風(fēng)格配置偏好也有較大差別。圖表13： 光大中國(guó)制造 2025（001740.OF）歷史規(guī)模風(fēng)格配置情況圖表14： 易方達(dá)中小盤（110011.OF）

44、歷史規(guī)模風(fēng)格配置情況規(guī)模風(fēng)格歷史平均倉(cāng)位（%）規(guī)模風(fēng)格歷史總貢獻(xiàn)（%）302520151050大大小中中大中小小160140120100806040200規(guī)模風(fēng)格歷史平均倉(cāng)位（%）盤盤盤盤盤盤盤盤盤(20)盤盤盤盤盤盤盤盤盤成平平平價(jià)價(jià)成價(jià)成平成價(jià)平成價(jià)成價(jià)平長(zhǎng)衡衡衡值值長(zhǎng)值長(zhǎng)衡長(zhǎng)值衡長(zhǎng)值長(zhǎng)值衡型型型型型型型型型型型型型型型型型型規(guī)模風(fēng)格歷史總貢獻(xiàn)（%）大大大中中中小小小資料來(lái)源：Wind，20200523-20210331資料來(lái)源：Wind，20120928-20210331通過(guò)小軟件自主構(gòu)建選基多因子策略，篩選出符合目標(biāo)特征的基金經(jīng)理除基金經(jīng)理研究小軟件外，我們還開發(fā)了通過(guò)多指標(biāo)選擇基金經(jīng)

45、理的小軟件。用戶可以在小軟件中，為自己關(guān)注的評(píng)價(jià)指標(biāo)分配不同的權(quán)重，當(dāng)右上角顯示的各因子權(quán)重之和顯示為 100 后選擇統(tǒng)計(jì)時(shí)長(zhǎng)，軟件將自動(dòng)按照輸入的權(quán)重，篩選出總排名前 30 的基金經(jīng)理并進(jìn)行展示。圖表15： 多因子篩選基金經(jīng)理軟件界面資料來(lái)源：Wind，20161221-20210331可選因子包括基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)長(zhǎng)、從業(yè)年限、在管規(guī)模、獲獎(jiǎng)次數(shù)、任職基金數(shù)等外部指標(biāo)，與所管理基金業(yè)績(jī)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)，選股擇時(shí)能力和風(fēng)格穩(wěn)定性等量化分析指標(biāo)，以及投資集中度、重倉(cāng)股占比和持倉(cāng)換手率等操作風(fēng)格指標(biāo)。在構(gòu)建多因子體系時(shí)，我們考慮到不同指標(biāo)之間量綱和數(shù)量級(jí)均有較大差別，因此對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

46、首先我們將所選因子按照實(shí)際含義進(jìn)行排名，隨后對(duì)其排名求 Z 分?jǐn)?shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將其作為各位基金經(jīng)理在該項(xiàng)因子上的得分。隨后軟件按照輸入的權(quán)重，對(duì)各項(xiàng)因子得分加權(quán)求得總分并進(jìn)行排序。上圖表即展示了 50%獲獎(jiǎng)次數(shù)+50%選股能力排序結(jié)果，其中多為業(yè)內(nèi)頂尖基金經(jīng)理。圖表16： 軟件中可選因子及因子排名方式可選因子排名方式從業(yè)時(shí)長(zhǎng)降序基金經(jīng)理年限降序在管規(guī)模降序獲獎(jiǎng)次數(shù)降序任職基金數(shù)降序超額收益降序年化波動(dòng)率升序最大回撤升序Sharpe降序Calmar降序規(guī)模調(diào)整超額收益降序選股能力降序擇時(shí)能力降序基金風(fēng)格穩(wěn)定性降序平均投資集中度升序平均重倉(cāng)股占比升序平均持倉(cāng)換手率升序資料來(lái)源：經(jīng)典評(píng)價(jià)指標(biāo)中選股

47、能力穩(wěn)定有效，Sharpe 和 Calmar 短期有效在本章節(jié)中，我們以基金經(jīng)理為單位，對(duì)軟件中涉及到的多個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，測(cè)試其是否能夠篩選出綜合能力更強(qiáng)、預(yù)期收益更高的基金經(jīng)理。我們將首先通過(guò)信息系數(shù)（IC）和信息比率（IR），對(duì)因子有效性及因子穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)試，再滾動(dòng)測(cè)試各有效因子的最佳形成期和最佳持有期。選股能力和 Alpha 為穩(wěn)定的正向選基指標(biāo)，擇時(shí)能力為負(fù)向選基指標(biāo)信息系數(shù)（IC）代表所選指標(biāo)預(yù)測(cè)基金經(jīng)理未來(lái)收益的能力。假設(shè)指標(biāo)計(jì)算窗口（形成期）為，收益計(jì)算窗口（持有期）為，調(diào)倉(cāng)日為，則 IC 計(jì)算方法為：1、在 到的指標(biāo)計(jì)算窗口（形成期）內(nèi)，計(jì)算每位基金經(jīng)理所選指標(biāo)值，并進(jìn)行排

48、名。2、在到 + 的收益計(jì)算窗口（持有期）內(nèi)，計(jì)算每個(gè)基金經(jīng)理指數(shù)的總收益，并進(jìn)行排名。3、計(jì)算前兩步所得排名的相關(guān)系數(shù)作為該期的 rankIC（為簡(jiǎn)化表述，后面均以 IC 指代此處計(jì)算出的 rankIC）。4、滾動(dòng)調(diào)倉(cāng)日，計(jì)算每一期的因子 IC，并計(jì)算各期均值，得到因子平均 IC。通常當(dāng)因子平均 IC 的絕對(duì)值大于 0.05 時(shí)，說(shuō)明該因子對(duì)基金經(jīng)理收益率有預(yù)測(cè)作用，能夠選出實(shí)力較強(qiáng)的基金經(jīng)理。信息比率（IR）代表所選指標(biāo)預(yù)測(cè)能力的穩(wěn)定性。計(jì)算方法為多期 IC 的均值除以多期 IC的標(biāo)準(zhǔn)差。通常當(dāng)因子 IR 大于 0.5 時(shí)，說(shuō)明該因子能夠較穩(wěn)定地預(yù)測(cè)基金經(jīng)理未來(lái)獲取收益的能力。我們將綜合考

49、慮 IC 和 IR，對(duì)所選因子的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。我們以Wind 上的全部偏股型基金經(jīng)理指數(shù)作為檢測(cè)數(shù)據(jù)，以 2010 年 1 月 1 日到 2021 年3 月 31 日作為回測(cè)區(qū)間，對(duì)超額收益、Alpha、選股能力、擇時(shí)能力、波動(dòng)率、最大回撤等可回測(cè)因子的 IC 值和 IR 值進(jìn)行月度滾動(dòng)回測(cè)，在回測(cè)時(shí)，我們還將調(diào)整可變參數(shù)，測(cè)試不同的指標(biāo)計(jì)算時(shí)間窗口（形成期）及收益計(jì)算時(shí)間窗口（持有期）對(duì)結(jié)果是否存在影響。圖表17： 各指標(biāo)歷史滾動(dòng)平均 IC形成期-持有期（月）超額收益波動(dòng)率alpha最大回撤sharpecalmar選股能力擇時(shí)能力12-030.0830.0060.0760.0240.082

50、0.0800.084-0.03012-060.0890.0160.1020.0490.0830.0820.106-0.03212-120.0520.0240.0830.0320.0400.0390.101-0.05512-180.0030.0210.0680.033-0.011-0.0090.100-0.06512-24-0.0050.0170.0700.037-0.014-0.0100.116-0.08212-36-0.0090.0240.0410.0290.0000.0060.095-0.08624-030.053-0.0130.060-0.0050.0480.0460.082-0.042

51、24-060.049-0.0220.073-0.0120.0390.0370.100-0.05124-120.020-0.0270.068-0.0040.0040.0030.106-0.06524-180.001-0.0130.0630.013-0.014-0.0130.108-0.07724-24-0.027-0.0020.0590.021-0.037-0.0330.102-0.07724-36-0.0420.0080.0450.004-0.034-0.0330.070-0.06336-030.056-0.0050.0570.0000.0560.0550.081-0.04936-060.04

52、5-0.0140.0560.0000.0490.0510.075-0.04036-12-0.008-0.0120.0450.007-0.010-0.0070.063-0.03536-18-0.0550.0070.0400.020-0.059-0.0590.063-0.05036-24-0.0630.0260.0460.036-0.064-0.0630.063-0.05636-36-0.0490.0600.0260.068-0.038-0.0380.037-0.029資料來(lái)源：Wind，圖表18： 各指標(biāo)歷史滾動(dòng)平均 IR形成期-持有期（月）超額收益波動(dòng)率alpha最大回撤sharpecalma

53、r選股能力擇時(shí)能力12-030.3320.0180.3790.0820.3130.3130.366-0.15112-060.3950.0520.6430.1820.3430.3390.601-0.19112-120.2290.0770.5430.1160.1640.1650.642-0.38312-180.0180.0670.4410.116-0.058-0.0510.657-0.50612-24-0.0250.0600.4460.148-0.076-0.0560.779-0.60812-36-0.0580.1010.2950.139-0.0020.0430.691-0.60724-030.2

54、55-0.0390.350-0.0170.2240.2140.378-0.21224-060.300-0.0690.488-0.0440.2160.2020.541-0.28124-120.139-0.0820.442-0.0160.0240.0180.539-0.35924-180.007-0.0400.4190.049-0.091-0.0840.556-0.43524-24-0.195-0.0070.4020.086-0.252-0.2280.542-0.46624-36-0.2910.0300.2930.020-0.240-0.2320.430-0.49136-030.287-0.014

55、0.355-0.0010.2740.2700.385-0.25536-060.287-0.0440.382-0.0010.2880.2940.378-0.20036-12-0.051-0.0350.3060.025-0.057-0.0440.324-0.19036-18-0.3770.0210.2650.074-0.407-0.4070.329-0.29836-24-0.4340.0820.3310.146-0.433-0.4300.387-0.39236-36-0.3200.2250.2450.332-0.253-0.2530.256-0.214資料來(lái)源：Wind，從 IC 和 IR 來(lái)看，

56、受測(cè)指標(biāo)中最有效的指標(biāo)為選股能力指標(biāo)和 Alpha 指標(biāo)。在不同的形成期和不同的持有期內(nèi)，選股能力因子的平均 IC 值基本保持在 0.05 以上，IR 值基本保持在0.3 以上，在一半以上的回測(cè)中大于 0.5，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，此因子具有較強(qiáng)的選基有效性，且選基能力穩(wěn)定性較強(qiáng)。Alpha 的計(jì)算原理類似選股能力因子，IC 值也在大部分回測(cè)情景下高于 0.05 的有效閾值，具備一定的選基有效性，但其 IC 和 IR 值均低于選股能力因子。超額收益指標(biāo)僅在形成期較短（小于 6 個(gè)月）的情況下具備一定的選基有效性，且選基能力的穩(wěn)定性略差。過(guò)去一段區(qū)間內(nèi)較高的超額收益僅能為基金經(jīng)理或基金帶來(lái)短期動(dòng)量效應(yīng)，

57、長(zhǎng)期來(lái)看大部分基金經(jīng)理很難將自身的超額收益排名維持在較高水平。Sharpe 和 Calmar 比率同樣僅在短期（半年）內(nèi)有一定選基效果，且穩(wěn)定性較差。波動(dòng)率和最大回撤排名較難為基金經(jīng)理未來(lái)收益排名起到預(yù)測(cè)作用，二者本屬于風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)而非收益指標(biāo)，從邏輯來(lái)看這個(gè)結(jié)果也是較為合理的。而擇時(shí)能力則始終是負(fù)向選基指標(biāo)，擇時(shí)能力強(qiáng)的基金未來(lái)收益反而更低。選股能力指標(biāo)中短期內(nèi)有效性較強(qiáng)，Sharpe 和 Calmar 僅在短期有效在 IC 和 IR 的計(jì)算中，涉及到指標(biāo)計(jì)算窗口（形成期）以及收益計(jì)算窗口（持有期）這兩 個(gè)預(yù)設(shè)的時(shí)間參數(shù)，選擇不同的參數(shù)可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果大相徑庭。計(jì)算窗口過(guò)短，則可 能導(dǎo)致計(jì)

58、算出的指標(biāo)受到偶然因素影響較大，無(wú)法通過(guò)計(jì)算結(jié)果衡量基金經(jīng)理的真實(shí)能力；窗口過(guò)長(zhǎng)，則可能導(dǎo)致某些短期因子失效。因此，我們采取“固定形成期，遍歷持有期”和“固定持有期，遍歷形 成期”兩種方法，測(cè)算所選指標(biāo)在不同時(shí)間跨度下的有效性。過(guò)去 1-2 年數(shù)據(jù)計(jì)算出的選股能力指標(biāo)，能夠有效選出未來(lái) 1-2 年內(nèi)收益較高的基金經(jīng)理從 IC 和 IR 來(lái)看，當(dāng)指標(biāo)計(jì)算窗口（形成期）在 12 個(gè)月左右的時(shí)候回測(cè)效果最好，IC 和 IR值均達(dá)到峰值；24 個(gè)月回測(cè)效果略差，IC 值變化不大但 IR 值明顯下降；在 36 個(gè)月的時(shí)候表現(xiàn)最差。也就是說(shuō)選股能力是一個(gè)中短期指標(biāo)，使用過(guò)去 1 年-2 年數(shù)據(jù)計(jì)算出的選股

59、能力指標(biāo)有效性更強(qiáng)。圖表19： 固定持有期，不同形成期下的選股能力 IC圖表20： 固定持有期，不同形成期下的選股能力 IR0.140.120.100.080.060.040.020.00持有期固定12m持有期固定24m持有期固定36m有效閾值681012141618202224262830323436形成期（月）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0持有期固定12m持有期固定24m持有期固定36m穩(wěn)定有效閾值681012141618202224262830323436形成期（月）資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，若采用過(guò)去 1 年作為形成期（指標(biāo)計(jì)算時(shí)間窗口），只

60、要持有期（收益計(jì)算時(shí)間窗口）超過(guò) 6 個(gè)月，選股能力指標(biāo)長(zhǎng)期穩(wěn)定有效，IC 和 IR 均超過(guò)閾值。選股能力指標(biāo)最佳持有期同樣是 1 年-2 年，當(dāng)持有期超過(guò) 30 個(gè)月，該指標(biāo)選基效果逐漸開始減弱。形成期固定12m形成期固定36m形成期固定24m有效閾值 圖表21： 固定形成期，不同持有期下的選股能力 IC圖表22： 固定形成期，不同持有期下的選股能力 IR0.140.120.100.080.060.040.020.003579111315171921232527293133353739持有期（月）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 形成期固定12m形成期固定24m形