中國證券業(yè)資本積累比較研究

1、深圳證券交易所第七屆會員單位與基金公司研究成果評選終評會中國證券業(yè)資本積累比較研究PAGE 28 PAGE 3罷中國證券業(yè)資本扮積累比較研究內(nèi)容提要翱中國的證券業(yè)正按處于發(fā)展與變革矮的緊要關(guān)口。在板現(xiàn)行的盈利模式拌下，證券業(yè)的收矮入與股市的走勢懊密切相關(guān)，當(dāng)市擺場環(huán)境受政策和案宏觀經(jīng)濟環(huán)境影癌響惡化時，證券斑業(yè)就陷入低谷停俺滯不前，而一旦搬行情火爆，整個疤行業(yè)便盲目擴張把。這種周期式的跋循環(huán)使中國證券八業(yè)喪失了持續(xù)的啊發(fā)展方式，其后皚果集中體現(xiàn)為行敗業(yè)的資本積累被懊嚴(yán)重削弱，與保矮險業(yè)、股份制商扒業(yè)銀行及境外證礙券業(yè)相比，不僅白行業(yè)規(guī)模小，發(fā)胺展空間也越來越藹窄。在金融業(yè)處扒于對外開放的環(huán)版境

2、中，證券業(yè)資靶本積累的不足將鞍導(dǎo)致行業(yè)的金融拌功能無法有效發(fā)按揮，使未來中國敗的金融格局產(chǎn)生敗結(jié)構(gòu)性失衡。熬針對這些問題，霸本文首先界定了佰資本積累概念的澳內(nèi)涵，指出盈利拜模式并不是影響礙證券業(yè)積累的最壩終因素，決定行伴業(yè)盈利模式的制頒度環(huán)境才是制約皚證券業(yè)資本積累拌的根本。吧其次通過統(tǒng)計歷辦年證券業(yè)總資產(chǎn)壩、凈資產(chǎn)、注冊絆資本及證券公司傲家數(shù)的變化，分跋析了行業(yè)資本積唉累的進程，認(rèn)為癌中國證券業(yè)真正般發(fā)展的時間并不奧長，行業(yè)資本積拌累不僅先天不足皚，而且后天緩慢俺。為了深入的實霸證分析，本文選笆取了11家資產(chǎn)佰規(guī)模和質(zhì)量較好按的證券公司建立埃證券業(yè)資本積累搬模型，以總資產(chǎn)翱和凈資產(chǎn)作為資邦本

3、積累指標(biāo)，分哎析經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易艾金額、承銷金額骯和利潤總額對資皚本積累的貢獻度藹。通過模型分析阿，本文認(rèn)為證券半公司的業(yè)務(wù)及利鞍潤對資本積累的挨貢獻度并不高，骯這驗證了增資擴敖股是證券公司規(guī)敗模擴張主要來源擺的實情，也說明伴盈利模式不是制稗約證券公司資本罷積累的根本因素矮。矮再次，本文研究柏了具有可比性的懊日本和臺灣地區(qū)板證券業(yè)資本積累皚的歷史，發(fā)現(xiàn)行氨業(yè)管制放松后，版市場淘汰機制使芭證券公司的資本霸規(guī)模兩級分化的扒情況嚴(yán)重，而金暗融開放則使證券按業(yè)的競爭加劇，伴甚至使本國的證版券公司失去行業(yè)凹自主地位。進一扳步的，本文還深凹入比較了中國證芭券業(yè)與保險業(yè)和百股份制商業(yè)銀行阿發(fā)展規(guī)模的歷史盎，指出

4、證券業(yè)在搬金融體系中的功擺能逐步被弱化，哀而得益于政策扶絆持、放松管制的鞍保險業(yè)和股份制鞍商業(yè)銀行，不僅扳市場競爭力提升吧很快，資本規(guī)模礙也有成倍的增長襖。哀最后本文系統(tǒng)總唉結(jié)了中國證券業(yè)敗資本積累不足的擺原因，認(rèn)為證券壩業(yè)發(fā)展的環(huán)境與矮行業(yè)發(fā)展政策的傲矛盾是問題的關(guān)拔鍵。進而在結(jié)論胺中指出，必須變叭革證券業(yè)發(fā)展的拔制度環(huán)境，在降巴低行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)疤的同時拓展行業(yè)哎發(fā)展空間，在金鞍融開放中適度保骯護證券業(yè)，推動俺行業(yè)的迅速、健跋康發(fā)展，使之在八未來開放的金融鞍體系中發(fā)揮相應(yīng)罷的功能。目錄TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc95125993 哎1. 叭研究背景和拌文按獻綜述

5、百 PAGEREF _Toc95125993 h 擺1 HYPERLINK l _Toc95125994 霸1.1皚本文的研究背景癌與目的背 PAGEREF _Toc95125994 h 辦1 HYPERLINK l _Toc95125995 搬1.2罷相關(guān)文獻綜述白 PAGEREF _Toc95125995 h 阿1 HYPERLINK l _Toc95125996 艾2. 笆中國證券業(yè)資本藹積累的歷程版 PAGEREF _Toc95125996 h 隘1 HYPERLINK l _Toc95125997 邦3. 白中國證券業(yè)資本爸積累模型敖 PAGEREF _Toc95125997 h 扳

6、3 HYPERLINK l _Toc95125998 唉3.1芭數(shù)據(jù)的選取扮 PAGEREF _Toc95125998 h 熬3 HYPERLINK l _Toc95125999 壩3.2爸模型的設(shè)計艾 PAGEREF _Toc95125999 h 澳4 HYPERLINK l _Toc95126000 爸3.3胺變量的相關(guān)性檢捌驗半 PAGEREF _Toc95126000 h 挨4 HYPERLINK l _Toc95126001 哎3.4按模型的估計結(jié)果暗 PAGEREF _Toc95126001 h 擺5 HYPERLINK l _Toc95126002 捌3.5瓣模型的結(jié)論捌 PAG

7、EREF _Toc95126002 h 澳6 HYPERLINK l _Toc95126003 俺4. 靶中國證券業(yè)與日拜本和臺灣地區(qū)證辦券業(yè)資本積累的跋比較拌 PAGEREF _Toc95126003 h 靶7 HYPERLINK l _Toc95126004 巴4.1 埃日本證券業(yè)資本敖積累的情況暗 PAGEREF _Toc95126004 h 伴7 HYPERLINK l _Toc95126005 伴4.2 扒臺灣地區(qū)證券業(yè)礙資本積累的情況矮 PAGEREF _Toc95126005 h 伴9 HYPERLINK l _Toc95126006 凹5. 擺證券業(yè)與保險業(yè)壩和股份制商業(yè)銀翱行

8、資本積累的比絆較半 PAGEREF _Toc95126006 h 霸10 HYPERLINK l _Toc95126007 拌5.1岸證券業(yè)與保險業(yè)翱發(fā)展比較鞍 PAGEREF _Toc95126007 h 扮10 HYPERLINK l _Toc95126008 稗5.2吧證券業(yè)與股份制敗商業(yè)銀行的發(fā)展鞍比較伴 PAGEREF _Toc95126008 h 稗11 HYPERLINK l _Toc95126009 澳6. 疤中國證券業(yè)資本爸積累不足的原因藹分析板 PAGEREF _Toc95126009 h 邦12 HYPERLINK l _Toc95126010 澳7. 拔結(jié)論與政策建議斑

9、 PAGEREF _Toc95126010 h 百14PAGE 27拜1. 研究背景擺和文獻綜述皚1.1本文的研靶究背景與目的扮中國的證券業(yè)走艾過了十幾年不平頒凡的發(fā)展歷程，爸目前正處于變革笆與創(chuàng)新的關(guān)口。襖證券業(yè)在競爭加邦劇和混業(yè)經(jīng)營趨班勢中表現(xiàn)出較明把顯的不適應(yīng)性，愛表面原因是盈利凹模式落后和競爭傲力低下，我們認(rèn)班為更深層次的原扳因，是行業(yè)積累澳不足和積累能力扒低下所致。行業(yè)阿積累指的是支撐絆行業(yè)發(fā)展所需的氨資本蓄積，可以拔用總資產(chǎn)、注冊哎資本、凈資產(chǎn)等按指標(biāo)衡量。行業(yè)隘積累既體現(xiàn)著行辦業(yè)自我壯大的能皚力，又是行業(yè)持辦續(xù)發(fā)展的動力。笆行業(yè)積累的規(guī)模斑與行業(yè)產(chǎn)生和運矮行的制度環(huán)境密拜切相關(guān)。

10、藹證券業(yè)資本積累班的狀況和能力，盎決定著證券業(yè)的艾競爭力和發(fā)展的伴方向，對開放環(huán)按境下中國未來的凹金融格局也有著伴深遠(yuǎn)的影響，而把這很大程度上又矮取決于證券業(yè)產(chǎn)案生和發(fā)展過程中白所處的制度環(huán)境扒。因此通過對比盎相似環(huán)境中境外皚證券業(yè)資本積累哎和行業(yè)發(fā)展的情耙況，比如日本和班臺灣地區(qū)的證券搬業(yè)，并分析中國傲證券業(yè)資本積累斑的影響因素，旨爸在于探討中國證藹券業(yè)在對外開放壩的背景下，行業(yè)艾資本積累對其競愛爭力以及未來證斑券業(yè)在金融格局懊中的地位的影響愛。奧1.2相關(guān)文獻懊綜述搬國內(nèi)對于證券業(yè)白規(guī)模問題的研究拌可大致分為三類辦。第一類偏重于愛對證券公司業(yè)務(wù)岸結(jié)構(gòu)的分析，認(rèn)拜為中國證券業(yè)盈擺利模式落后，

11、致背使資本規(guī)模和業(yè)敖務(wù)能力無法與國疤外證券公司抗衡骯。如吳曉求（2案003）深入分背析了證券公司的暗業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為八盈利模式的創(chuàng)新哀是證券公司發(fā)展暗的必然；第二類胺主要運用產(chǎn)業(yè)組阿織理論，從行業(yè)疤集中度和規(guī)模分邦析對證券公司經(jīng)挨營績效的影響，唉如方芳和付長文版（2004）通佰過統(tǒng)計分析19背96年至200熬1年證券業(yè)資本八規(guī)模和經(jīng)營數(shù)據(jù)背，認(rèn)為中國證券啊業(yè)集中度不夠，礙尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)昂濟狀態(tài)；第三類般更多的是就行業(yè)版目前面臨的困境斑出發(fā)，通過與美奧國投資銀行的比艾較，認(rèn)為證券公扮司規(guī)模小、抗風(fēng)凹險能力差是行業(yè)挨發(fā)展陷入困境的皚重要原因。阿本文在借鑒對證八券業(yè)規(guī)模問題研澳究的基礎(chǔ)上，認(rèn)襖為通過對

12、證券業(yè)哎資本積累歷史的瓣分析，并同時期靶保險業(yè)和股份制礙商業(yè)銀行資本積疤累的情況，以及百對比日本和臺灣凹地區(qū)證券業(yè)資本拌積累的歷程，能澳較好的反映中國班證券業(yè)資本積累芭不足的嚴(yán)重性。唉2. 中國證券壩業(yè)資本積累的歷唉程搬從1987年深啊圳經(jīng)濟特區(qū)證券霸公司成立以來，靶中國證券業(yè)經(jīng)歷啊了17年的發(fā)展疤歷程，在此過程版中，證券業(yè)的發(fā)八展可以分為三個扮階段。凹第一階段為19暗87年至199般5年底。這八年斑之間證券業(yè)實現(xiàn)拌了從無到有的發(fā)瓣展，截至199礙5年底，全國有阿證券公司達(dá)到9扮7家，奠定了行八業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。鞍但此階段行業(yè)發(fā)佰展數(shù)量擴張?zhí)卣靼黠@，發(fā)展秩序疤比較混亂，家底絆也不雄厚，19扒92

13、年成立的華翱夏、國泰和南方白三大全國性證券般公司注冊資本金百各自也僅10億搬元，其余的地區(qū)擺性證券公司的規(guī)凹模就更小。因此扳可以說中國證券氨業(yè)的起點不高，皚雖然有較嚴(yán)格的礙進入管制，但由凹于業(yè)務(wù)范圍狹窄礙，缺少必要行業(yè)瓣規(guī)范，證券業(yè)自巴發(fā)展之初就陷入擺混亂經(jīng)營、無序把競爭的格局。拌第二階段為19跋96年至199熬9年。此階段是霸中國證券業(yè)的規(guī)傲范調(diào)整時期，行稗業(yè)發(fā)展逐步進入伴有序的軌道，同翱時銀證分業(yè)和信皚證分業(yè)促進了行邦業(yè)的整合，催生奧了申銀萬國和國鞍泰君安等大型證安券公司，整個行隘業(yè)的注冊資本金艾和資產(chǎn)規(guī)模有一埃定程度的擴大，埃注冊資本由19笆97年的192板.3億元增加到耙1999年的3

14、芭13.49億元白，增長幅度達(dá)6藹3.02%，但耙整體水平仍不高頒。同時受管理層挨政策的影響，證搬券業(yè)的資本積累唉不具有穩(wěn)定性，盎資本積累的來源胺也主要是增資擴俺股。對證券業(yè)的班規(guī)范往往采取懊“胺急剎車哎”拌的方式，并沒有啊促進證券公司業(yè)挨務(wù)能力的提升，奧資本積累沒有進瓣入健康的快速通拌道。絆前兩個階段證券阿業(yè)基本上屬于暴扮利時代，但由于哎缺乏規(guī)范致使行岸業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大、版投資收益率低，巴而且產(chǎn)生了大量擺的不良資產(chǎn)。據(jù)礙統(tǒng)計，哎1999年底中扮國87家證券公凹司不良資產(chǎn)總額辦近400億元，疤占證券公司凈資按產(chǎn)的60以上辦。混亂經(jīng)營時代瓣留下的包袱使年佰輕的證券業(yè)戴上暗了沉重的桎梏。稗第三階段為1

15、9笆99年到現(xiàn)在。按此階段一直以規(guī)鞍范發(fā)展為主旋律耙，增資擴股使證挨券業(yè)的資本規(guī)模艾有了較大的突破半，目前證券業(yè)的鞍注冊資本金達(dá)到暗了1250億元翱，凈資本將近8按00億元，證券唉公司的數(shù)量也發(fā)板展到130余家敗。昂圖表 SEQ 般圖表 * A鞍RABIC捌 稗1拔 19972半003年證券業(yè)版資本規(guī)模和證券鞍公司家數(shù)暗資料來源：長江矮證券研究所扒由圖1可知，從俺1997年至2昂001年證券業(yè)藹的規(guī)模擴張迅速翱，年均總資產(chǎn)數(shù)白量增長率達(dá)46斑%，但至200氨2年注冊資本金拌和凈資產(chǎn)突破一頒千億元以后，行岸業(yè)規(guī)模擴張的速案度迅速減緩。從班2001年6月靶15日到200哎2年10月25柏日，證券公

16、司注八冊資本總額翻了叭一番鞍，但埃至2004年3扳月底，傲證券公司壩注冊資本僅比2吧002年10月百25日增長約1霸2.叭4笆%按。愛同時,由于市場邦行情急轉(zhuǎn)直下和案證券公司隊伍的礙擴容，行業(yè)盈利襖能力下降，使證白券公司高速擴容傲的同時，收入?yún)s翱急劇下降，盈利芭水平表現(xiàn)出很大啊的波動性。如暗2000年平均伴每家證券公司利襖潤總額鞍為靶2.23億元，暗凈利潤1.65搬億元，分別佰為埃1998年的2凹.55倍和2.胺80倍。挨但八2001年證券翱業(yè)利潤狀況急轉(zhuǎn)版直下，百平均每家證券公板司利潤額僅為0襖.61億元。翱2000年證券背業(yè)佰的白凈資產(chǎn)收益率高般達(dá)20.89巴，而癌在昂2002年叭平均凈利

17、潤為-澳2834.41罷萬元，凈資產(chǎn)收啊益率藹下降到-3.癌243佰%埃，總資產(chǎn)也開始巴萎縮。白圖表 2 19挨972003笆年證券業(yè)注冊資唉本金與利潤總額案 單位：億元百資料來源：長江啊證券研究所背從證券業(yè)資本積版累的過程看，整巴個證券業(yè)獲得真皚正發(fā)展的時間并百不長。由于證券昂業(yè)產(chǎn)生的制度背隘景不同于銀行業(yè)邦和保險業(yè)，行業(yè)啊缺乏金融業(yè)基本八的融資方式和制佰度環(huán)境，資本積奧累主要來自于增瓣資擴股，并非利礙潤增加所形成的伴資本公積。而增擺資擴股的動力又按與市場行情密切耙相關(guān)，市場行情瓣低迷之際，證券絆公司的資本積累稗也就無從談起。扳因此證券業(yè)的資白本積累不僅先天扒不足，后天也不隘具有持續(xù)性。積把

18、累不足使行業(yè)發(fā)笆展緩慢，競爭力澳低下。吧3. 中國證券胺業(yè)資本積累模型矮3.1數(shù)據(jù)的選白取暗考慮到可得的時按間序列數(shù)據(jù)較少哎，全行業(yè)數(shù)據(jù)僅笆能收集到七八年捌的樣本點，在估百計模型的時候偏壩差較大，于是本巴文選取了199拜9年2003吧年11家證券公哀司組成的面板數(shù)骯據(jù)進行中國證券版業(yè)資本積累研究佰，在樣本點的選版取方面主要考慮暗了以下因素：扮（1）重點選取氨此次中國證券業(yè)岸協(xié)會公布的創(chuàng)新佰試點證券公司作背為樣本點。由于艾入選證券公司資案產(chǎn)質(zhì)量較高，因皚此其平均發(fā)展水艾平可能會高于整艾個證券業(yè)均數(shù)。隘（2）數(shù)據(jù)的連般續(xù)性。如銀河證背券雖然近年來發(fā)叭展很快，且業(yè)務(wù)俺規(guī)模很大，但是芭由于銀河證券成扒

19、立于2000年扳8月，因之前數(shù)班據(jù)收集不全，因瓣此不在分析證券皚公司之列。埃（3）剔除了特隘殊樣本以反映行頒業(yè)發(fā)展的一般情芭況。如中金公司盎市場表現(xiàn)盡管可懊圈可點，但是由稗于其業(yè)務(wù)發(fā)展在俺整個中國證券業(yè)盎中比較特殊，因把此也予以剔除。岸 擺數(shù)據(jù)來自中國證辦券業(yè)協(xié)會、各個拔證券公司網(wǎng)站及背年報，個別資產(chǎn)傲、利潤缺失數(shù)據(jù)爸通過行業(yè)均值或芭歷年情況估計，艾缺失的承銷業(yè)務(wù)暗量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量邦通過偉海網(wǎng)站公翱布的各年價值量傲相對數(shù)值估算。艾計量分析通過e般views和s耙pss軟件完成骯。暗3.2模型的設(shè)礙計氨在此選用凈資產(chǎn)跋（net）、總百資產(chǎn)（asse柏t）作為證券業(yè)擺積累的度量指標(biāo)吧，即模型的被解般

20、釋變量。我們認(rèn)挨為用這兩個變量凹一起解釋證券業(yè)邦的積累是合適的隘，凈資產(chǎn)主要作把為行業(yè)內(nèi)部權(quán)益哎資本積累的集中百反映，而總資產(chǎn)凹代表了行業(yè)發(fā)展班的整體規(guī)模。沒襖有選取證券公司巴的注冊資本金作熬為模型的被解釋唉變量主要是考慮拜到一定時間內(nèi)注笆冊資本具有相對板固定性，而我們唉選取的樣本期間襖較短，注冊資本唉指標(biāo)不足以刻畫埃各個證券公司逐俺年的發(fā)展情況。安用利潤（ear搬n）、承銷業(yè)務(wù)佰量（iss）、稗交易量（bro絆）作為解釋變量瓣，來衡量其各自白對證券業(yè)積累的昂貢獻程度。由于霸我國證券公司的佰收入來源主要來白自一級市場的承把銷業(yè)務(wù)和二級市昂場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，霸因此我們用這兩耙項業(yè)務(wù)量來衡量邦收入對證

21、券公司疤積累的作用，如伴果系數(shù)顯著異于絆零表示證券公司礙的收入能夠?qū)Ψe把累產(chǎn)生推動或阻氨礙作用。而利潤隘作為公司積累的柏重要源泉，用以搬檢驗證券業(yè)從行霸業(yè)內(nèi)部積累資本凹的能力和效果。吧模型的形式如下襖：柏net皚it疤f（earn佰it靶，iss安it頒，bro巴it奧）u1傲it骯 岸 敖 白 盎 (1)背asset熬it絆f（earn埃it爸，iss傲it吧，bro岸it哎）u2絆it 埃 拌 笆 翱 百 啊 耙(2)鞍其中it下標(biāo)表安示第i個證券公耙司在第t年的觀壩測值，u表示隨安機誤差項。骯3.3變量的相柏關(guān)性檢驗把本文中采用的是板參數(shù)估計方法，扳在估計之前，先皚用pearso擺n相關(guān)

22、系數(shù)檢驗艾考察變量之間的岸相關(guān)關(guān)系，以確般定模型變量之間艾是否具有線性關(guān)跋系，并在檢驗的哎基礎(chǔ)上確定模型笆的具體形式。對般全部樣本數(shù)據(jù)進挨行的pears拌on相關(guān)系數(shù)檢俺驗的結(jié)果如下：啊表1 對全部樣案本進行pear擺man相關(guān)系數(shù)案檢驗結(jié)果 注：*表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗在1的顯著性水平下不為0；*表示pearson相關(guān)系數(shù)檢驗在5的顯著性水平下不為0；表中小括號中是雙尾檢驗下的p值。笆拜總資產(chǎn)瓣凈資產(chǎn)笆注冊資本骯利潤拔承銷金額拜交易金額昂總資產(chǎn)藹1.0000 捌礙埃凹艾版.跋扒柏佰般八凈資產(chǎn)敗0.6146*佰*吧1.0000 安暗跋絆吧(0.0000澳) 背.礙鞍邦拌瓣注冊資本胺0.

23、5292*按*笆0.8782*艾*俺1.0000 隘般霸班(0.0000唉) 安(0.0000半) 敗.澳八翱斑利潤鞍0.4161*凹*稗0.1758 奧-0.0227啊 案1.0000 挨背板(-0.001斑6) 扒(-0.199把1) 般(-0.869啊4) 熬.俺辦盎承銷金額疤0.5338*氨*氨0.3092*把0.0764 拌0.57615敖*皚1.0000 澳昂(0.0000奧) 氨(-0.021敖6) 絆(-0.579啊2) 敖(0.0000把) 般.斑矮交易金額搬0.8699*伴*癌0.4379*邦*懊0.3554*八*安0.6102*骯*哎0.5079*愛*絆1.0000 背(

24、0.0000巴)癌(-0.000班8) 扳(-0.007盎8) 佰(0.0000拔) 板(-0.000般1) 伴.傲在表1中，我們骯將注冊資本也列懊入檢驗的變量，捌可以發(fā)現(xiàn)注冊資芭本與總資產(chǎn)、凈伴資產(chǎn)的相關(guān)性很吧高，因此盡管我靶們在模型變量選頒取時沒有考慮注扮冊資本，但是可笆以用總資產(chǎn)和凈佰資產(chǎn)指標(biāo)相應(yīng)替啊代，不會影響本斑文的結(jié)論。胺由pearso癌n相關(guān)性檢驗的敗結(jié)果可以知道，按我們選取的解釋爸變量和被解釋變白量之間具有很強奧的線性相關(guān)關(guān)系百，除利潤和凈資斑產(chǎn)、注冊資本之熬間的線性關(guān)系不安顯著之外，其余唉變量之間都在9澳5%的概率上可爸以通過變量相關(guān)辦性檢驗，且大多笆數(shù)變量之間都具礙有正相關(guān)

25、關(guān)系，安即各個證券公司笆的收入能夠?qū)ζ浒踪Y本積累產(chǎn)生一拌定的促進作用，扒但是需要指出的昂是：對全部數(shù)據(jù)埃進行的相關(guān)性檢凹驗由于受到不同愛個體和年份之間岸的干擾，此結(jié)果俺只能大致給出變扮量之間的相關(guān)性傲（各個年份變量巴之間的pear熬son相關(guān)關(guān)系白檢驗結(jié)果見附錄?。?，在多個變量澳綜合作用下的具鞍體關(guān)系需要通過頒對回歸模型的參耙數(shù)估計與檢驗才艾能得到。昂3.4模型的估胺計結(jié)果盎式（1）和（2芭）衡量了每個證伴券公司的利潤、扮承銷業(yè)務(wù)量、經(jīng)把紀(jì)業(yè)務(wù)量對證券笆公司積累的效果背。為了減少截面矮數(shù)據(jù)造成的異方版差性，在估計方愛法上我們選用可懊行的廣義最小二拔乘法。我們首先霸對（1）式在全壩部樣本點上進行

26、昂GLS回歸，估澳計結(jié)果見下表的奧第一欄：巴表2 凈資產(chǎn)積拜累方程的估計結(jié)按果 注：表2匯總了各種估計，其各個符號縮寫形式為：Coef是對應(yīng)變量的估計系數(shù)，Std.E是系數(shù)估計的標(biāo)準(zhǔn)差，p值是相應(yīng)系數(shù)顯著不為0的相伴概率。C是回歸方程的常數(shù)項。絆版GLS百固定效應(yīng)耙隨機效應(yīng)拔變量板Coef霸Std.E版p值壩Coef背Std.E拔p值癌Coef埃Std.E吧p值安C澳18.16 爸1.17 隘0.00 挨爸瓣翱澳敗敖利潤傲-0.17 扮0.31 耙0.58 稗-0.98 稗0.38 辦0.0癌1 暗-1.70 啊0.59 般0.01 癌交易金額襖0.0046 拌0.00 頒0.00 澳0.00

27、39 拔0.00 案0.02 奧0.01 邦0.00 背0.00 扮承銷金額拜0.0130 跋0.03 癌0.69 翱-0.005 拌0.03 疤0.85 班0.02 隘0.05 邦0.75 跋R-2奧0.88 辦0.9147 暗0.69 絆Adjuste愛d R-2埃0.87 皚0.89 板0.67 版S.E.耙12.14 頒8.21 埃9.33 罷F藹124.88 哎219.80 拜跋Pr昂ob(F)癌0.00 耙0.00 絆拜 D-W捌 捌0.65 霸1.52 案0.98 啊對全部樣本數(shù)據(jù)皚進行GLS回歸案結(jié)果表明，利潤扮與凈資產(chǎn)積累規(guī)扳模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)稗系，但是統(tǒng)計上癌并不顯著，而交熬易

28、金額與承銷金把額與凈資產(chǎn)呈強氨烈的正相關(guān)關(guān)系安。但是由于用全岸部樣本點估計的癌結(jié)果沒有利用面扒板數(shù)據(jù)的特性，跋不能充分考慮每班個證券公司的個愛體差異，因此估把計的結(jié)果偏差比隘較大，其結(jié)果只艾起到參考解釋作把用。柏我們用基于面板暗數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)岸和隨機效應(yīng)模型柏對公式（1）進擺行回歸，得到結(jié)吧果如表2的二、板三欄，隨機效應(yīng)奧模型與GLS估稗計結(jié)果大致相同敗，但是固定效應(yīng)班模型則表現(xiàn)出很搬大的差異，我們隘根據(jù)Hausm班an檢驗的結(jié)果按選擇固定效應(yīng)模盎型并以此作為我拌們分析的基礎(chǔ)。伴另外，我們用幾把種不同的估計方哎法估計了總資產(chǎn)辦關(guān)于利潤、交易邦金額和承銷金額頒之間的關(guān)系，估芭計結(jié)果見下表。按表3

29、 總資產(chǎn)積拌累方程的估計結(jié)斑果吧襖GLS板固定效應(yīng)疤隨機效應(yīng)礙變量唉Coef阿Std.E暗p值爸Coef懊Std.E霸p值白Coef扒Std.E八p值鞍C疤12.2183皚6.9788敖.086挨利潤擺-6.9536瓣1.9790背.0009盎-2.183艾.8066安.0087氨-2.66唉2.2863凹.2491把交易金額半0.0694隘0.0071斑.0000吧.0287罷.0047吧.0000柏.027背.01057昂.0179捌承銷金額稗.5468阿.1919傲.0063澳.4494把.1153癌.0002壩.424癌0.1688拔.0146懊R-2傲.5698翱.9804傲.934

30、8瓣Adjuste懊d R-2熬.5445笆.9741唉.9142擺S.E.昂47.0349半33.6659背34.7067罷F壩22.5212按1023.79擺1板294.019愛Prob(F)搬.0000埃.0000叭.0000拜 D-W巴 版1.14暗2.4023柏1.57柏同樣的，Hau疤sman檢驗的爸結(jié)果引導(dǎo)我們選半擇拒絕隨機效應(yīng)懊模型而采用固定耙效應(yīng)模型分析證艾券業(yè)總資產(chǎn)的積斑累狀況。半3.5模型的結(jié)搬論岸以上通過建立證啊券公司積累的面盎板數(shù)據(jù)模型，并擺用GLS、固定般效應(yīng)和隨機效應(yīng)哎等不同估計方法藹對模型進行了統(tǒng)澳計檢驗，結(jié)果顯懊示用全部混合數(shù)藹據(jù)估計的模型忽笆視了面板數(shù)據(jù)樣扳

31、本個體的特征，罷其偏差比較大，扮而用Hausm白an檢驗又拒絕敖了隨機效應(yīng)模型頒，所以最后我們昂利用固定效應(yīng)模擺型來描述回歸中斑各個變量之間的背關(guān)系，從模型中背我們得到如下結(jié)搬論：叭（1）證券公司啊的承銷業(yè)務(wù)量對叭凈資產(chǎn)的積累作耙用不顯著，在8辦5的概率上為拔0，對總資產(chǎn)的阿積累作用為正且皚相當(dāng)顯著。在中疤國證券發(fā)行市場拜上，承銷業(yè)務(wù)對佰總資產(chǎn)擴張作用安明顯，對凈資產(chǎn)隘卻沒有表現(xiàn)出相頒應(yīng)的促進，中國芭承銷市場上一些扮證券公司在成為昂包銷商后由于未芭能將證券銷售完啊最終導(dǎo)致被迫持愛股，承銷金額同般時計入資產(chǎn)和負(fù)伴債，于是總資產(chǎn)邦漲了但權(quán)益未漲礙，這種資產(chǎn)的虛把增現(xiàn)象也是我國啊證券業(yè)資本弱積巴累的

32、一個明證。瓣（2）證券公司跋的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對絆凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)俺的積累作用顯著鞍為正，但是其邊熬際影響已經(jīng)相當(dāng)罷微弱，分別0.百0039和0.般02。這表明經(jīng)懊紀(jì)業(yè)務(wù)盡管可以板解釋證券公司積愛累的增加，但是藹在目前我國證券稗公司的盈利模式奧單一的情況下經(jīng)百紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能班更多的為證券公靶司積累發(fā)揮更大哀的作用，證券公板司盈利模式的調(diào)叭整已經(jīng)迫在眉睫疤。拔（3）證券公司伴的利潤對其資本骯積累的作用顯著暗負(fù)相關(guān)。這可能癌與人們的設(shè)想是拌相悖，但是從目拔前我國證券業(yè)積皚累的現(xiàn)狀卻可以襖找到解釋。當(dāng)前奧，中國證券業(yè)規(guī)敗模雖然在不斷擴哀大，但是其來源百途徑不在于利潤熬轉(zhuǎn)增，從199矮9年掀起證券公爸司增資擴

33、股的浪胺潮以來，絕大多傲數(shù)擴股行為是通邦過兼并收購以及霸發(fā)債等形式完成背的，真正意義上哎通過利潤、公積背金轉(zhuǎn)增資本的盈按利積累是非常少拌的，現(xiàn)階段利潤稗加速積累通道的絆阻斷造成中國證癌券業(yè)積累后勁嚴(yán)扳重不足。芭（4）證券公司扮的業(yè)務(wù)及利潤對扳資本積累的貢獻癌度并不高，這就敗證明了增資擴股罷是證券公司規(guī)模耙擴張主要來源，伴也說明盈利模式挨并不是制約證券岸公司資本積累的奧根本因素。扒總而言之，該模哀型較好的擬合了半最近幾年證券公霸司資本積累實際罷情況，揭示了中唉國證券業(yè)目前面笆臨的矛盾與困境佰。但在現(xiàn)實環(huán)境笆中，影響證券公礙司積累的因素是安非常多的，比如礙行業(yè)管制情況、捌金融格局的深刻啊影響等等。

34、由于笆數(shù)據(jù)本身的原因埃，在模型中我們疤僅使用了三個變阿量、五年的數(shù)據(jù)版來衡量證券業(yè)資吧本積累的現(xiàn)狀，矮因此模型的結(jié)果擺難免會出現(xiàn)一定懊的偏誤。叭4. 中國證券半業(yè)與日本和臺灣熬地區(qū)證券業(yè)資本巴積累的比較翱4.1 日本證阿券業(yè)資本積累的罷情況翱日本證券業(yè)在其岸銀行主導(dǎo)型的金柏融體系中的比重皚不大。在幾十年阿的發(fā)展過程中，哎經(jīng)歷和發(fā)展和繁絆榮的黃金階段，爸但在金融開放和背金融危機的環(huán)境胺中功能逐步弱化隘，在本國的資本扮市場中失去了領(lǐng)暗導(dǎo)權(quán)。扳從證券公司的家按數(shù)來看，按1949年日本搬共有1127家拔證券公司，伴隨唉著證券公司伴的襖合并或停止?fàn)I業(yè)澳，到1968年壩急速降到277拜家， 1998半年擺

35、6月實行注冊登安記制前礙，日本證券公司哀降至拔227敗家癌，改革之后證券岸公司數(shù)量有較大耙幅度的增加。截伴至2001年末白，日本券公司共爸有291家，其辦中1998至2拔001年新增7哎6家，合并及自捌行停業(yè)55家。拜相比之下，19般94年中國的證愛券公司有91家瓣，由于當(dāng)時中國邦證券業(yè)進入壁壘跋較大，證券公司佰數(shù)目在90年代艾變化不大，但是阿隨著近幾年證券版業(yè)門檻的降低，吧截至2004年半10月，中國證矮券業(yè)已有證券公巴司130家。在俺中國與日本證券凹公司數(shù)目比較的笆背后，可以隱約按窺見兩國在行業(yè)礙進入和退出機制挨方面的差別：中安國的證券業(yè)在防瓣止證券業(yè)行業(yè)壟皚斷，促進市場競敗爭而放低進入門

36、扳檻的同時，市場癌退出機制卻沒有半同時發(fā)揮應(yīng)有的拔作用。邦相對于證券公司半總數(shù)的減少，骯日本的證券業(yè)市拜場結(jié)構(gòu)趨于集中扳，表現(xiàn)為板“半四大昂公司體制罷”般，胺野村證券、大和拔證券、日興證券背和敗山一證券礙（于1997年按破產(chǎn)）長期占據(jù)跋著全日本扮80%以上的證矮券交易敖份額。笆圖表 3 20愛01年底日本本埃土證券公司注冊頒資本的比較 單笆位：日元敖資料來源：長江襖證券研究所骯如圖3所示，從叭注冊資本看日本搬本土證券公司的俺分化很明顯，注挨冊資本100億芭日元以上的證券矮公司只占總數(shù)的邦12%，30億伴以上的證券公司霸也只占33%，礙30億日元以下安的主要是經(jīng)營能傲力低下的小型證伴券公司。小型

37、證昂券公司主要以經(jīng)愛紀(jì)業(yè)務(wù)為主，通安過依附于野村、矮大和及日興三大暗證券公司求生存哀，因此在對比中澳國證券公司時使奧用日本三大綜合艾證券公司注：日本三家證券公司是2002年9月數(shù)據(jù)，中國證券業(yè)數(shù)據(jù)是行業(yè)數(shù)據(jù)，全部換算為同期美元值。啊的數(shù)據(jù)代表日本邦證券業(yè)的資產(chǎn)情疤況。哎圖表 4 20擺02年日本三大皚證券公司與中國叭證券業(yè)資本規(guī)模骯比較 單位：億暗美元班資料來源：長江頒證券研究所把從圖4可以知中佰國證券業(yè)的總體爸規(guī)模，無論是總俺資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)氨規(guī)模都難與日本奧三大證券公司相艾提并論，顯示中拔國證券業(yè)在資產(chǎn)阿規(guī)模積累方面嚴(yán)鞍重不足。捌從資產(chǎn)的收益來藹看，百1990年后日拌本證券市場進入澳空頭市場

38、，證券阿市場表現(xiàn)不佳，昂證券公司的結(jié)構(gòu)吧亦隨環(huán)境改變熬發(fā)生劇岸變，證券公司的白業(yè)務(wù)急速縮減，拌1996拔年吧與1991年相捌比，業(yè)務(wù)降幅達(dá)百54.53%。斑隨著證券公司競啊爭激烈及證券市爸場的不景氣，日案本證券整體業(yè)務(wù)笆收入虧損安，耙1995至19骯96年3月底，稗全體證券公司的扮虧損達(dá)32億日拜元扒，其中只有40叭.6%拔的氨證券公司（共1氨13家）獲有盈藹利。捌這與中國證券業(yè)藹現(xiàn)階段的形勢有扒相似之處，據(jù)埃2003年證券拜公司利潤總額排稗名顯示隘：癌2003年12壩2家證券公司利鞍潤總額為-9佰.叭39拌億岸元。盈利證券公八司有63家按，翱虧損59家柏，虧損面達(dá)48骯.36。僅拔有41家證

39、券公阿司的利潤總額超邦過1000萬元跋。叭面對證券市場的跋不景氣，日本證板券公司的發(fā)展趨懊于自由化、大型敗化，愛通過并購減少了背證券公司家數(shù)氨。瓣在弱市中，吧三大公司對安其拌的組織結(jié)構(gòu)和管靶理制度進行了一阿系列的改革，骯如邦進行控股公司的稗改造吧，班將管理資源向核癌心業(yè)務(wù)集中，收絆縮非核心業(yè)務(wù)，藹提高公司核心競鞍爭能力藹等熬。通過改革日本稗證券公司提高了敗管理效率，有效版降低成本，藹并于2001年皚扭虧為盈。這種熬調(diào)整也為中國證拌券業(yè)提供了借鑒叭。襖4.2 臺灣地阿區(qū)證券業(yè)資本積敗累的情況案臺灣地區(qū)的證券扒市場形成的時間骯較早，但管理層版在1988年以鞍前不允許設(shè)立綜傲合性證券公司，皚證券公司

40、的業(yè)務(wù)安也主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)把務(wù)。1988年把證券交易法按修訂后，設(shè)立證半券公司由特許制埃改為注冊制，使拔證券公司數(shù)量猛扮增，最多時達(dá)到伴376家。其中愛綜合性證券公司頒得到了較大的發(fā)白展，在證券市場靶中具有舉足輕重板的地位，從19癌91年底的37襖家增加為199瓣6年底的50家爸；專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券吧公司的數(shù)量增長吧更多，但此后受襖于市場低迷和兼襖并的影響，由1礙991年底的2扒81家減少至1稗996年底的1鞍49家。截至2佰002年5月，擺臺灣地區(qū)證券公扳司共有149家罷，其中79家為拌專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公骯司。艾國外證券公司的半進入也是臺灣地敗區(qū)證券公司數(shù)量擺減少的重要原因澳。隨著證券公司百金融牌照的放開

41、奧，外資證券公司扮進入臺灣地區(qū)的翱數(shù)量增長很快。隘1991年在臺半灣地區(qū)設(shè)立辦事拜處和分公司的外俺資證券公司為8罷家，至1996靶年底增加至32班家。外資證券公拜司的進入加劇了阿臺灣地區(qū)證券業(yè)懊的競爭，是專業(yè)柏經(jīng)紀(jì)證券公司倒板閉的重要原因。按從臺灣地區(qū)證券拌公司的注冊資本背看，專業(yè)證券公搬司注冊資本僅2伴億元臺幣，資本耙規(guī)模較小。而綜斑合性證券公司注昂冊資本多數(shù)在2癌0億臺幣以上，骯元大、大華等證隘券公司的注冊資八本更是在50億版臺幣以上，因此八臺灣地區(qū)各類證暗券公司資本規(guī)模百差異很大。隘圖表 5 19斑992004伴年11月臺灣地胺區(qū)本土證券公司藹資本規(guī)模情況 注：選取公開發(fā)行的本土證券公司

42、，以綜合性證券公司為主，可代表行業(yè)整體水平。襖 單位：億新臺扳幣奧資料來源：臺灣骯證券交易所 HYPERLINK http:/ 拔從圖5可知臺灣暗地區(qū)證券業(yè)與中骯國證券業(yè)在資本絆積累規(guī)模方面有伴很多相似之處。疤由于制度環(huán)境和案國外證券公司競把爭壓力的原因，俺其本土的證券業(yè)艾相對于其他金融拌業(yè)處于弱小的地澳位，證券公司數(shù)礙目較多但兩極分艾化的情況嚴(yán)重。八臺灣地區(qū)證券公疤司資本積累的歷艾程對于中國證券敗業(yè)的發(fā)展，以及白開放環(huán)境中未來爸金融格局的安排昂有著重要的啟示安意義。把5. 證券業(yè)與芭保險業(yè)和股份制吧商業(yè)銀行資本積扮累的比較哀與保險業(yè)和股份霸制商業(yè)銀行相比拔較，中國證券業(yè)傲在金融體系中的耙發(fā)展

43、嚴(yán)重滯后。板保險行業(yè)和股份骯制商業(yè)銀行都曾澳與證券業(yè)一樣處安于較低的發(fā)展水哀平，但近年來隨伴著政策扶持力度安的加大，保險業(yè)罷和股份制商業(yè)銀壩行獲得了快速的盎發(fā)展。罷5.1證券業(yè)與翱保險業(yè)發(fā)展比較伴保險業(yè)在近幾年搬內(nèi)發(fā)展勢頭尤為矮迅猛，截至20俺04年10月，礙保險業(yè)累計保費奧收入3669.霸34億元，較1礙980年的4.啊6億元增加了7氨96.68倍，版年均增長達(dá)33熬.20%；行業(yè)背總資產(chǎn)為114叭63.75億元愛，較1998年白底增長了5.7凹4倍，年均增長芭高達(dá)95.72般%。爸圖表 6 20敖002004俺年4月證券業(yè)與瓣保險業(yè)總資產(chǎn)比版較 單位：億元伴資料來源：長江白證券研究所愛由圖

44、6可知，保瓣險業(yè)總資產(chǎn)在2藹002年底都沒哎有超過證券業(yè)，哎但在快速的發(fā)展拌勢頭下，保險行版業(yè)在兩年內(nèi)積累俺了證券業(yè)一倍的骯總資產(chǎn)。保險行凹業(yè)資產(chǎn)擴張的主艾要原因之一是其罷保費累計收入的敗快速增長。安圖表 7 19板992004埃年10月保險業(yè)般保費收入與總資罷產(chǎn)增長情況 單矮位：億元霸資料來源：長江胺證券研究所絆保險業(yè)的繁榮與叭證券業(yè)的蕭條形耙成了鮮明的對比凹。保費收入的迅熬速增加表明保險伴業(yè)的經(jīng)營環(huán)境得半到了較大的改善懊，保險公司的業(yè)絆務(wù)能力也得到了澳很大的提高。而愛相形之下，證券熬業(yè)的盈利狀況卻唉呈現(xiàn)下降趨勢。捌在2000年的拌牛市，整個行業(yè)絆盈利241億元隘，凈利潤達(dá)到1骯62億元，2

45、0暗01年市場的下襖跌使利潤總額下芭降到65億元，叭2002年整個氨行業(yè)虧損達(dá)37哀.71億，20氨03年虧損面有斑所減少，直到2壩004年4月全鞍行業(yè)才扭虧為盈藹。證券業(yè)在資本皚規(guī)模增加的同時熬，行業(yè)虧損面也佰在擴大。這就說胺明證券業(yè)的發(fā)展稗主要是通過增資拌擴股等融資手段八進行擴張，而不安是通過行業(yè)本身昂的盈利積累發(fā)展敗，業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)按務(wù)能力沒有得到背提升，這是一種爸不正常的發(fā)展模皚式，導(dǎo)致證券業(yè)靶 擺“吧只大不強礙”般、懊“隘外強中干捌”懊的特征。拌5.2證券業(yè)與啊股份制商業(yè)銀行澳的發(fā)展比較拔與股份制商業(yè)銀伴行相比較，證券柏公司發(fā)展的速度奧顯得更加滯后。壩截至2004年暗9月矮股份制商業(yè)銀

46、行澳資產(chǎn)總額邦3.82跋萬億元安，證券業(yè)資產(chǎn)總跋額下降為533襖3億元。股份制壩商業(yè)銀行在四大案國有銀行業(yè)務(wù)壟熬斷的格局中得以鞍迅速、穩(wěn)步的發(fā)按展，這與曾處于哎同一起跑線的證熬券公司形成了鮮哎明的對比。百圖表 8 19暗96年末四類金爸融機構(gòu)總資產(chǎn)的矮比較 單位：億伴元柏資料來源：長江芭證券研究所 板1997年中國傲金融年鑒白圖8顯示199岸6年末股份制商霸業(yè)銀行資產(chǎn)總額拌為9000多億搬，在四類金融機暗構(gòu)資產(chǎn)總額中的凹比重為52%；襖證券業(yè)總資產(chǎn)為啊1591億，比八重為9%。皚在1996年，佰四類金融機構(gòu)雖八然經(jīng)過10年甚板至更長時間的發(fā)敖展，但積累總資氨產(chǎn)額均不高，總瓣資產(chǎn)合計也僅半1凹.

47、安73翱萬億元，這與同哎期四大銀行近6八萬億的總資產(chǎn)相唉比較差距較大。邦圖表 9 20翱03年末四類金按融機構(gòu)總資產(chǎn)的艾比較 單位：億盎元辦資料來源：長江捌證券研究所霸與1996年相扒比較，股份制商稗業(yè)銀行在7年時伴間內(nèi)增長了3.澳25倍，所占比敗重也上升為68板%，在所有的金埃融機構(gòu)中資產(chǎn)比般重也達(dá)到15%阿左右。而證券業(yè)礙相對而言幾乎是邦停滯不前，在四敖類金融機構(gòu)總資昂產(chǎn)比重為10%鞍，占所有金融機耙構(gòu)總資產(chǎn)的比重鞍不足2%。信托氨業(yè)在幾次大整頓挨后總資產(chǎn)下降了白將近一半，所占愛比重也由29%懊下降為5%。啊另外保險業(yè)的發(fā)骯展也非常迅速，岸總資產(chǎn)增加了4啊.53倍，所占般比重也由10%癌上

48、升為17%。芭2003年四類柏金融機構(gòu)資產(chǎn)總唉額均得到了不同半程度的提升。四叭類金融機構(gòu)資產(chǎn)岸合計達(dá)到了5.骯48萬億元，較按1996年合計擺數(shù)增長了2.1翱6倍，其中證券版業(yè)總資產(chǎn)增長2背.07倍，略低版于整體增長的水佰平。2003年骯末四大銀行在幾礙次阿“盎補血敖”敖之后，總資產(chǎn)達(dá)壩到15.19萬佰億元，較199斑6年增長了1.罷55倍，在金融吧體系中仍占據(jù)7巴0%左右的資產(chǎn)癌比重。般6. 中國證券唉業(yè)資本積累不足稗的原因分析柏證券業(yè)資本積累哎的不足使行業(yè)發(fā)疤展嚴(yán)重滯后，直耙接融資的比重逐辦漸降低，金融體癌系在發(fā)展中出現(xiàn)稗結(jié)構(gòu)失衡，資本敗市場的功能有退芭化的危險。證券敗業(yè)資本積累不足奧的原

49、因不僅僅是傲行業(yè)盈利模式落叭后、缺乏核心的爸競爭力、以及政鞍策扶持和規(guī)范力岸度不夠等，更深敖層次的原因在于骯證券業(yè)產(chǎn)生和運般行的制度背景不拜能滿足證券業(yè)持哀續(xù)發(fā)展的需要，把行業(yè)發(fā)展空間狹扮小，經(jīng)受不住金瓣融混業(yè)和金融開挨放帶來的沖擊。岸從制度環(huán)境的角皚度，證券業(yè)資本靶積累不足的原因拔集中表現(xiàn)為行業(yè)哎發(fā)展政策的兩大般矛盾。皚表現(xiàn)之一，是過案度放寬行業(yè)準(zhǔn)入笆與過度管制行業(yè)胺自主經(jīng)營的矛盾板。跋近幾年來在市場翱低迷的背景下，辦證券業(yè)的進入門霸檻卻逐漸降低，皚大量規(guī)模小、歷拜史包袱重、經(jīng)營扒能力差的中小證盎券投資機構(gòu)進入藹市場。這些新興邦投資機構(gòu)的進入翱，不僅不符合證盎券業(yè)做大做強的背整體戰(zhàn)略思路，暗

50、反而使整個行業(yè)百陷入低水平重復(fù)岸競爭的泥潭。在柏市場不景氣的情按況下，傭金的浮伴動制促使整個行扳業(yè)耗費大量精力熬與財力投入到傭奧金價格戰(zhàn)中，大版幅度削減營業(yè)成辦本。雖然競爭的啊加劇能推動證券柏公司提高經(jīng)營能俺力和費用控制能骯力，但過度競爭吧沒有提高行業(yè)的皚整體實力和業(yè)務(wù)稗服務(wù)的水平，并耙且嚴(yán)重削弱了行哎業(yè)的實力。因此澳競爭的加劇與行埃業(yè)的積累形成了拔矛盾，中國證券艾業(yè)在履行全面對藹外開放承諾之前霸就已經(jīng)元氣大傷白，失去了壯大行岸業(yè)的寶貴時間。拜造成證券公司低板水平重復(fù)競爭的版主要原因是沒有傲協(xié)調(diào)好證券業(yè)的傲準(zhǔn)入與行業(yè)發(fā)展稗的問題。放寬市懊場準(zhǔn)入限制是發(fā)百展中國家金融自板由化的一項重要壩內(nèi)容，目

51、的是通盎過打破行業(yè)壟斷板、增加競爭以提巴高行業(yè)的實力和頒服務(wù)水平。中國胺證券市場準(zhǔn)入的哎放松的確起到了絆打破行業(yè)壟斷的哎效果，但沒有促哀進行業(yè)的發(fā)展，啊原因主要有三個皚方面：扳首先，管理層在扳放寬行業(yè)準(zhǔn)入限胺制的同時，加強扳了對行業(yè)的管制叭，從而使行業(yè)創(chuàng)背新余地變小，不凹能改變以往的盈把利模式，并且由捌于僧多粥少的情扳況嚴(yán)重，證券公隘司在狹窄的業(yè)務(wù)絆領(lǐng)域陷入低水平班重復(fù)競爭的格局俺，整個行業(yè)在困百境中找不到發(fā)展澳的方向。翱其次，過度放寬芭了準(zhǔn)入限制的標(biāo)版準(zhǔn)。證券業(yè)經(jīng)過啊十幾年的發(fā)展已按經(jīng)具有一定的規(guī)般模，為適應(yīng)未來胺發(fā)展的需要，需壩要引進實力雄厚扳的新市場主體。笆但近年來證券業(yè)哀的準(zhǔn)入限制卻低

52、按于此標(biāo)準(zhǔn)，新進爸入的中小型證券邦公司為獲得一席哎之地也往往采取耙不計成本的擴張暗方式，使證券公盎司的金融牌照的哎特許權(quán)價值進一捌步降低，通道資奧源不再稀缺，從傲長遠(yuǎn)意義上而言懊，這無助于全面安開放后本國證券佰業(yè)的發(fā)展。 隘 芭最后，放寬準(zhǔn)入阿限制的同時缺乏邦退出機制。據(jù)統(tǒng)凹計，為滿足目前佰130余家證券半公司的生存需要背，兩市每日的成八交額必須保持在壩400億以上，啊而目前兩市每日邦的交易量不足百伴億，全國370癌0家營業(yè)部年平瓣均傭金收入僅2扒14萬，而維持拜經(jīng)營成本至少在疤500萬以上，百收入嚴(yán)重不抵成捌本支出，顯然市隘場無法容納眾多俺的競爭者。但由埃于退出機制一直敖?jīng)]有很好的發(fā)揮懊，違

53、規(guī)經(jīng)營的現(xiàn)霸象屢禁不止，并爸且由于政府作為俺最后保護人的存辦在，使違規(guī)者形把成窟窿越大、越懊能存活的違規(guī)預(yù)挨期。必須嚴(yán)懲違矮規(guī)者行業(yè)，提升盎證券業(yè)牌照價值吧，樹立行業(yè)業(yè)誠辦信形象。鞍表現(xiàn)之二，是過氨分強調(diào)行業(yè)風(fēng)險鞍防范與忽略行業(yè)擺發(fā)展之間的矛盾絆。岸證券市場現(xiàn)在已巴經(jīng)成了風(fēng)險的代凹名詞，成為金融芭業(yè)的包袱，規(guī)范骯運作與迅速發(fā)展半似乎相背離，這胺除了制度設(shè)計上辦的先天缺陷外，唉也與對證券業(yè)發(fā)班展與風(fēng)險防范關(guān)埃系的認(rèn)識有關(guān)。礙歷史經(jīng)驗表明，傲證券業(yè)發(fā)展的初傲期伴隨著高風(fēng)險埃性。規(guī)范運作是拌必須的，但應(yīng)以白發(fā)展為基礎(chǔ)，在昂發(fā)展中解決問題胺。雖然很多人認(rèn)稗識到了這點，但罷在實際操作中往哎往談風(fēng)險防范的

54、把多，談發(fā)展問題芭的很抽象，容易皚顛倒發(fā)展與風(fēng)險奧防范的關(guān)系，使巴行業(yè)發(fā)展之路越澳走越窄，而存在埃的問題卻不能得澳到根本的解決。礙在處理風(fēng)險防范昂和行業(yè)發(fā)展的問扒題上，管理層偏阿好采用直接調(diào)控八的手段，犧牲行扮業(yè)發(fā)展的機會以扒換取暫時的風(fēng)險八穩(wěn)定。這種調(diào)控捌方式是一種純粹澳的行政手段調(diào)控昂方式，在市場經(jīng)敖濟為基礎(chǔ)的條件叭下，比以往計劃岸管理的手段所形澳成的弊端更大。板實際上，忽略發(fā)巴展而單純強調(diào)風(fēng)澳險防范和與國際熬接軌，只是一種辦過高的奢望。在斑行業(yè)沒有足夠的吧積累、沒有足夠氨的實力的情況下稗，風(fēng)險防范的成哎本很高而收益很藹低，業(yè)務(wù)創(chuàng)新余耙地小也就決定了藹行業(yè)無法按照國耙際標(biāo)準(zhǔn)提高自身礙風(fēng)險控

55、制能力和唉經(jīng)營能力，其結(jié)熬果是證券業(yè)更加翱面臨被邊緣化的隘風(fēng)險，這種風(fēng)險埃是系統(tǒng)性的，是骯最大的風(fēng)險，決疤定著一國資本市懊場在金融體系中藹的功能和地位，胺決定著未來證券阿業(yè)強與弱的問題澳。岸7. 結(jié)論與政瓣策建議暗在決定證券業(yè)資敖本積累的制度環(huán)伴境沒有產(chǎn)生變革骯的前提下，中國熬證券業(yè)在開放環(huán)半境下的金融格局絆中將處于非常弱昂小的地位，這不俺僅會削弱資本市艾場功能的發(fā)揮，百也會由于金融自矮主權(quán)的減少而增安加維護金融安全愛的難度。中國作胺為發(fā)展中國家也扒應(yīng)把證券業(yè)作為矮保護弱稚產(chǎn)業(yè)保壩護，減少開放力跋度過大和金融自稗由化進程過快帶扒來的負(fù)面影響。癌改善證券業(yè)資本柏積累的制度環(huán)境絆主要是以下幾點奧：

56、唉（1）提高證券罷業(yè)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，霸完善退出機制阿為適應(yīng)全面開放巴后證券業(yè)發(fā)展的辦需要，應(yīng)鼓勵多按方資金進入證券哀業(yè)，并提高證券奧業(yè)準(zhǔn)入門檻，提邦高證券公司防范捌風(fēng)險的能力。更岸重要的，是完善唉證券業(yè)的退出機哎制。在目前的轉(zhuǎn)瓣軌時期，實現(xiàn)證扮券業(yè)的自然淘汰芭很困難，而且時扳間也不允許，可矮以采取兼并、重埃組和轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式懊，提升證券公司斑的競爭實力，也把提升通道的價值白。同時引導(dǎo)證券拜公司走出大而全熬的經(jīng)營模式，鼓白勵提供專業(yè)化的版服務(wù)，為未來產(chǎn)罷業(yè)整合打下基礎(chǔ)伴。昂放松行業(yè)管制，氨拓展行業(yè)發(fā)展的把空間。證券業(yè)應(yīng)案和其他金融行業(yè)疤一樣獲得業(yè)務(wù)拓伴展的空間，使證拌券公司各種混業(yè)斑經(jīng)營業(yè)務(wù)中尋找耙可行

57、的發(fā)展模式佰，從根本上對證搬券公司的角色予佰以重新定位。中耙國證券市場的直拔接融資功能沒有叭較好的體現(xiàn)，很皚重要一點是證券隘公司在直接融資熬中的中介功能被挨弱化了。目前證霸券公司主要的業(yè)挨務(wù)集中于二級市八場，但由于中國斑二級市場交易制八度的特殊性，證稗券公司的中介作胺用只體現(xiàn)為通道瓣的提供上，一旦礙打破傭金壟斷，敖證券公司就陷入耙無路可走的境地捌。因此要從根本拜上拓展行業(yè)發(fā)展埃的空間，就應(yīng)強按化證券公司的中巴介作用，使之不按僅能夠為普通企安業(yè)提供投資銀行扳服務(wù)，而且在二扒級市場中具有做笆市商中介資格，版當(dāng)然，這還需要搬市場產(chǎn)品和交易唉制度的創(chuàng)新。班（2）加強行業(yè)案的政策扶持力度埃，落實九條意爸

58、見凹與其他金融行業(yè)拔相比，證券業(yè)的佰改革步伐相對較耙落后，提高政策敖扶持力度已經(jīng)到氨了刻不容緩的地跋步。目前應(yīng)落實伴好九條意見扒的具體措施，在擺制度設(shè)計和政策阿執(zhí)行時以市場化按為基礎(chǔ)，充分考拔慮到市場的政策啊需求，根除多年擺來形成的市場頑辦癥。在發(fā)展機構(gòu)案投資者問題上，耙也應(yīng)把證券公司邦視為重要的機構(gòu)敗投資者，與其他矮機構(gòu)投資者一樣霸獲得發(fā)展機會。癌實際上，證券市捌場的做大能引導(dǎo)安證券業(yè)迅速發(fā)展稗，證券公司的發(fā)八展又能起到增加安市場活力、促進埃市場創(chuàng)新的作用愛，而在一個證券絆公司處于弱勢地艾位的機構(gòu)投資者暗群體中，很難對把市場的發(fā)展產(chǎn)生般強勁推動力。霸加強行業(yè)扶持力案度也就是要注意笆對行業(yè)的保護。擺一方面在證券市靶場開放的過程中傲注重行業(yè)保護，昂認(rèn)識到證券業(yè)仍壩然是弱小的幼稚癌產(chǎn)業(yè)，中國證券爸業(yè)的壯大不僅對俺證券市場的發(fā)展矮和融資體制的變阿革有著推動作用挨，更關(guān)系到中國般未來