技術(shù)、人口變遷引領(lǐng)行業(yè)變革內(nèi)容為王深抓變現(xiàn)

1、目錄1、回顧與展望：當(dāng)下估值吸引力再現(xiàn)、風(fēng)險釋放充分 5 HYPERLINK l _TOC_250036 疫情紅利后板塊走弱，估值低于 5 年均值 5 HYPERLINK l _TOC_250035 風(fēng)險消化充分，偏緊政策利好板塊中長期發(fā)展 6 HYPERLINK l _TOC_250034 估值消化充分，商譽(yù)風(fēng)險降低 6 HYPERLINK l _TOC_250033 融資面&政策面：一級市場融資偏緊，定增有所放寬 7 HYPERLINK l _TOC_250032 “定增新規(guī)”后，2020 年度定增過會數(shù)量增加 10 HYPERLINK l _TOC_250031 2、技術(shù)變遷：4G 流量

2、紅利末期，5G 新機(jī)遇孕育中 12 HYPERLINK l _TOC_250030 通信技術(shù)迭代，移動互聯(lián)網(wǎng)紅利尾聲& 5G 應(yīng)用機(jī)遇 12 HYPERLINK l _TOC_250029 高滲透率下，看貨幣化率& ARPPU 值提升，精品化是關(guān)鍵 13 HYPERLINK l _TOC_250028 推演方向一：游戲精品化 CP 有望實(shí)現(xiàn)市場&產(chǎn)業(yè)鏈份額雙重提升 15 HYPERLINK l _TOC_250027 ARPU 值推動行業(yè)增長，對標(biāo)海外仍有空間 15 HYPERLINK l _TOC_250026 頭部游戲長期霸榜，新品勢頭不容小覷 17 HYPERLINK l _TOC_25

3、0025 2.2.3 IP 游戲占比仍高，但打法有效性減弱 18 HYPERLINK l _TOC_250024 2.3.4 CP 相對渠道不斷走向強(qiáng)勢，中小CP 以內(nèi)容差異化突圍 19 HYPERLINK l _TOC_250023 推演方向二：影視&在線視頻內(nèi)容提質(zhì)減量、提價空間打開 23 HYPERLINK l _TOC_250022 影視：政策加強(qiáng)監(jiān)管，產(chǎn)能加速出清 23 HYPERLINK l _TOC_250021 視頻平臺：垂直平臺加速破圈，提價悄然啟動 24 HYPERLINK l _TOC_250020 5G 應(yīng)用爆發(fā)尚需時日，大屏端迎來機(jī)遇 28 HYPERLINK l _

4、TOC_250019 應(yīng)用方向一：云游戲/云 XR爆發(fā)尚需醞釀 29 HYPERLINK l _TOC_250018 應(yīng)用方向二：超高清視頻內(nèi)容供給是制約點(diǎn)，21 年體育大年有望推動 31 HYPERLINK l _TOC_250017 3、受眾結(jié)構(gòu)更迭：Z 世代逐漸占據(jù)C 位，引領(lǐng)需求變革 32 HYPERLINK l _TOC_250016 互聯(lián)網(wǎng)原住民“Z 世代”：更高消費(fèi)潛力，為服務(wù)、為偏好付費(fèi) 32 HYPERLINK l _TOC_250015 Z 世代如何重塑行業(yè)：內(nèi)容偏好、獲取內(nèi)容方式變化 35 HYPERLINK l _TOC_250014 游戲：對內(nèi)容要求高，不依賴傳統(tǒng)渠道

5、 35 HYPERLINK l _TOC_250013 在線視頻：二次創(chuàng)作/彈幕文化反哺創(chuàng)作生態(tài)，芒果/B 站為典型代表 36 HYPERLINK l _TOC_250012 4、文化變現(xiàn)潛力：商業(yè)模式更為豐富，運(yùn)作變現(xiàn)更為成熟 37 HYPERLINK l _TOC_250011 IP 變現(xiàn)寬度：新商業(yè)模式拓展“盲盒”潮玩 37 HYPERLINK l _TOC_250010 IP 變現(xiàn)深度：開發(fā)空間較大，深挖 IP 價值 38 HYPERLINK l _TOC_250009 5、后疫情時期，關(guān)注順周期復(fù)蘇 41 HYPERLINK l _TOC_250008 院線：疫情加速行業(yè)格局優(yōu)化，大

6、片云集賀歲/春節(jié)檔奠定良好開年 41 HYPERLINK l _TOC_250007 梯媒：競爭格局優(yōu)化，線下品牌推動強(qiáng)勁增長 44 HYPERLINK l _TOC_250006 6、投資建議 44 HYPERLINK l _TOC_250005 完美世界：原神熱度加持下，開放世界 MMO幻塔蓄勢待發(fā) 44 HYPERLINK l _TOC_250004 芒果超媒：內(nèi)容持續(xù)發(fā)力，小芒電商塑第二增長曲線 45風(fēng)險因素：會員增長出現(xiàn)滯緩風(fēng)險；內(nèi)容上線后表現(xiàn)不及預(yù)期；IPTV+OTT 布局效果不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 47 HYPERLINK l _TOC_250003 新媒股份：IPTV/

7、OTT 主業(yè)穩(wěn)步提升，開拓廣告業(yè)務(wù) 47 HYPERLINK l _TOC_250002 光線傳媒：一體化布局的動畫電影龍頭，后續(xù)大作&IP 運(yùn)營變現(xiàn)可期 48 HYPERLINK l _TOC_250001 分眾傳媒：坐擁高質(zhì)量線下流量入口，引爆品牌之引擎 48 HYPERLINK l _TOC_250000 7、風(fēng)險提示 49圖表 1：年初至今全行業(yè)漲跌幅排行（） 5圖表 2：自 2016 年以來傳媒板塊 PE-TTM 趨勢（周） 5圖表 3：傳媒行業(yè)各子板塊 PE(TTM)變動情況 6圖表 4：2012-2020 年 A 股傳媒行業(yè)并購情況 7圖表 5：14-20 傳媒(申萬）行業(yè)商譽(yù)占

8、資產(chǎn)情況 7圖表 6：14-20 傳媒（申萬）行業(yè)商譽(yù)占資產(chǎn)比例分布情況 7圖表 7：14-20 年傳媒（申萬）行業(yè)估值變動及相關(guān)政策情況 8圖表 8：11-20 年文娛傳媒行業(yè)投資情況 9圖表 9：20 年文娛傳媒各融資進(jìn)度公司投資數(shù)量占比情況 9圖表 10：20 年文娛傳媒各融資進(jìn)度公司投資金額占比情況（億元） 9圖表 11：2016-2020 年定增完成發(fā)行及定增預(yù)案數(shù) 10圖表 12：2020 年傳媒行業(yè)定增實(shí)施&獲得證監(jiān)會通過一覽 10圖表 13：2020 年度傳媒行業(yè)公司定增進(jìn)展情況一覽表 11圖表 14：互聯(lián)網(wǎng)各領(lǐng)域應(yīng)用滲透率逼近上限 12圖表 15：各互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用所處階段示意圖

9、13圖表 16：廣告獲取與轉(zhuǎn)化模式 13圖表 17：2020 年 6 月各類應(yīng)用使用時長占比 14圖表 18：抖音、快手 MAU 趨穩(wěn)（單位：萬人） 14圖表 19：14-20 年國內(nèi)游戲市場收入規(guī)模及增速 15圖表 20：14-20 年國內(nèi)手游市場收入規(guī)模及增速 15圖表 21：18Q1-20Q3 國內(nèi)手游市場收入規(guī)模及增速（單位：億元） 16圖表 22：14-20 年國內(nèi)游戲市場用戶規(guī)模 16圖表 23：14-20 年國內(nèi)游戲市場用戶 ARPU 值 16圖表 24：不同國家游戲 ARPU 及其與人均國民收入的比值 17圖表 25：19-20 年游戲暢銷榜預(yù)估流水 Top10 17圖表 26

10、：原神上線 2 個月全球收入排名 Top2 18圖表 27：收入前 100 的移動游戲產(chǎn)品類型收入分布 18圖表 28：部分熱門 IP 改編手游上線一年內(nèi) iOS 暢銷榜排名推移情況 19圖表 29：2019 到 2020 年 6 月中國移動游戲買量廣告點(diǎn)擊量 19圖表 30：原神上架 TapTap 獲得高安裝量 20圖表 31：鷹角網(wǎng)絡(luò)的競爭優(yōu)勢 20圖表 32：虛幻 5 引擎 Nanite 技術(shù)（虛擬微多邊形幾何技術(shù)） 21圖表 33：虛幻 5 引擎 Lumen 技術(shù)（動態(tài)全局光照技術(shù)） 21圖表 34：15-20 年游戲行業(yè)投資情況 22圖表 35：15-20 年針對游戲開發(fā)商的投資情況

11、 22圖表 36：2020 年騰訊參投主要公司 22圖表 37：2018 年 9 月至今電視劇開機(jī)數(shù)量情況（部） 23圖表 38：歷年電視劇甲類許可證擁有量（單位：個） 23圖表 39：近年電視劇發(fā)行量呈下滑趨勢 24圖表 40：電視劇備案量（按月度）呈現(xiàn)下滑趨勢 24圖表 41：在線視頻活躍滲透率情況 24圖表 42：在線視頻 MAU 呈現(xiàn)下滑趨勢 24圖表 43：愛奇藝版權(quán)規(guī)模（百萬） 25圖表 44：2020、2021 頭部視頻平臺項(xiàng)目情況 25圖表 45：頭部視頻平臺 MAU 情況（萬人） 26圖表 46：愛奇藝訂閱會員數(shù)量情況（百萬人） 27圖表 47：騰訊視頻訂閱會員數(shù)量情況（百萬

12、人） 27圖表 48：B 站付費(fèi)用戶數(shù)（百萬人） 27圖表 49：芒果 TV 付費(fèi)用戶數(shù)（百萬人） 27圖表 50：Netflix 會員收費(fèi)變動（美元） 28圖表 51：5G 手機(jī)出貨量（單位：萬部） 28圖表 52：市場投入商業(yè)運(yùn)營的主要云游戲服務(wù)提供商 29圖表 53：全球 VR 頭顯出貨量（萬臺） 30圖表 54：全球 AR 眼鏡出貨量（萬臺） 30圖表 55：2020 年主流廠商發(fā)布 VR 設(shè)備 30圖表 56：主流平臺 XR 內(nèi)容量（截至 12 月 11 日） 31圖表 57：2015-2019 年電視端人均收視時長變動情況 32圖表 58：移動互聯(lián)網(wǎng)代際用戶規(guī)模分布（單位：萬人）

13、33圖表 59：2015-2019 中國漢服愛好者數(shù)量情況 33圖表 60：Z 世代的消費(fèi)動機(jī)為社交 34圖表 61：Z 世代傾向于通過消費(fèi)融入圈子 34圖表 62：線上不同代際消費(fèi)規(guī)模及增速 35圖表 63：Z 世代消費(fèi)規(guī)模、比重較大 35圖表 64：幻塔手游 B 站官方賬號個人空間 36圖表 65：B 站獨(dú)播風(fēng)犬少年的天空獲超高熱度，UI 體現(xiàn)B 站生態(tài) 37圖表 66：黑神話：悟空實(shí)機(jī)演示引起極高關(guān)注 39圖表 67：江南百景圖古風(fēng)建筑設(shè)計(jì) 39圖表 68：江南百景圖高熱度驗(yàn)證文化 IP 可行性 39圖表 69：網(wǎng)易打造陰陽師IP 矩陣 40圖表 70：天涯明月刀華服登陸紐約時裝周 41

14、圖表 71：單銀幕票房產(chǎn)出 41圖表 72：2014-2020 全國電影上座率情況 41圖表 73：Q3 院線票房 TOP5 市場集中度趨勢 42圖表 74：2018-2020 年分月票房（億元） 42圖表 75：2014-2019 歷年春節(jié)檔票房及占全年票房比重 42圖表 76：2020/2021 年賀歲檔-春節(jié)檔關(guān)注度較高定檔影片一覽 43圖表 77：2021-2022 年部分 A 股上市影企待映影片一覽 43圖表 78：梯媒疫情后恢復(fù)快于全媒介&社零，且增速遠(yuǎn)跑贏 44圖表 79：幻塔測試階段 TapTap 評分較高 45圖表 80：17-20H1 芒果超媒會員、廣告業(yè)務(wù)收入及增速 46

15、圖表 81：芒果 TV 2021 片單 46圖表 82：“小芒”App 已上線 47圖表 83：分眾傳媒毛利率呈現(xiàn)回升 48圖表 84：分眾傳媒按項(xiàng)目營收情況（單位：億元） 49疫情紅利后板塊走弱，估值低于5年均值年初至今，傳媒行業(yè)漲幅為 9.12，居申萬 28 個一級行業(yè)第 17 位。Q3 期間行業(yè)市盈率呈現(xiàn)下行趨勢，最新值為 36.96X，低于 5 年均值中樞位置。圖表1：年初至今全行業(yè)漲跌幅排行（）資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：截至2020年12月16日。圖表2：自2016年以來傳媒板塊PE-TTM趨勢（周）資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：截至2020年12月11日。分子板

16、塊來看，平臺型公司估值水平較高，內(nèi)容型估值水平相對較低。Q3 以來，各子板塊中除出版表現(xiàn)穩(wěn)健、影視院線估值被動抬升外，其余子板塊均呈現(xiàn)不同程度回調(diào)。自 19Q4 以來，傳媒行業(yè) PE 始終維持在滬深 300 上方運(yùn)行，板塊整體，細(xì)分板塊中廣電、出版、游戲板塊與去年 Q3 季末相比幾近持平；互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、廣告營銷 PE 水平一度增幅較大，但 Q3-Q4 均有不同程度調(diào)整。影視院線板塊增幅最大，主要因 20Q3 業(yè)績披露后大部分公司因業(yè)績?yōu)樨?fù)被剔除，余下公司疫情影響下利潤較小所 致。圖表3：傳媒行業(yè)各子板塊PE(TTM)變動情況資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所風(fēng)險消化充分，偏緊政策利好板塊中長

17、期發(fā)展估值消化充分，商譽(yù)風(fēng)險降低傳媒行業(yè)此前表現(xiàn)不佳主要系并購擴(kuò)張后遺癥及行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管沖擊所致。但目前來看，相關(guān)不利因素均已消化充分?？v向來看，傳媒行業(yè)自 2014 年來經(jīng)歷了擴(kuò)張期和消化期，目前已趨于穩(wěn)定。外延并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的一個重要方式，特別是對傳媒行業(yè)而言。但政策放寬下，并購后遺癥在業(yè)績對賭后予以顯現(xiàn)，并購標(biāo)的表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期帶來的商譽(yù)減值拖累板塊基本面表現(xiàn)，限售解禁進(jìn)一步帶來股價壓力。2013 年起 A 股傳媒市場并購大幅增加，是行業(yè)商譽(yù)擴(kuò)張的主要原因。受政策利好和傳媒行業(yè)整體擴(kuò)容影響，傳媒行業(yè) 2013 年起并購數(shù)量高增，于 2015 年到達(dá)高峰值。據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2015 年 A

18、 股傳媒行業(yè)并購數(shù)量為 74 起，同比增加 48.00；并購金額為 929.32 億元，同比增加 13.80；2016-2018 年期間并購量仍保持較高水平但并購金額整體下降，2018 年并購金額為 60.86 億元，僅為 2015 年的 6.55。圖表4：2012-2020年A股傳媒行業(yè)并購情況資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2020年12月2日，以Wind（媒體）為統(tǒng)計(jì)口徑。2014 年起傳媒（申萬）行業(yè)商譽(yù)不斷提升，2015-2017 年行業(yè)商譽(yù)分別為 1006.52 億元（YoY+175.90）、1480.17 億元（YoY+47.06）、1825.23 億元（YoY+2

19、3.31）;在2017 年后商譽(yù)出現(xiàn)下滑，進(jìn)入消化期。目前來看，截至 20Q3 商譽(yù)為 1226.04 億元，較 19 年年底略有提升但占總資產(chǎn)比重基本持平，風(fēng)險整體較低。圖表5：14-20傳媒(申萬）行業(yè)商譽(yù)占資產(chǎn)情況圖表6：14-20傳媒（申萬）行業(yè)商譽(yù)占資產(chǎn)比例分布情況資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所融資面&政策面：一級市場融資偏緊，定增有所放寬回顧此前歷程，窺見未來動向傳媒行業(yè)估值波動趨勢與相關(guān)出臺政策關(guān)系密切，我們認(rèn)為行業(yè)當(dāng)前已充分消化此前的不利影響，再融資政策有所放寬的同時，意在指引公司實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的內(nèi)生發(fā)展。圖表7：14-20年傳媒（申萬）行業(yè)

20、估值變動及相關(guān)政策情況資料來源：證監(jiān)會、國務(wù)院、Wind、萬聯(lián)證券研究所1）再融資政策方面：2014 年先后出臺關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見、上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、關(guān)于修改上市公司收購管理辦法的決定，釋放政策紅利鼓勵相關(guān)并購，隨即迎來傳媒市場并購數(shù)量走高及傳媒（申萬）行業(yè)估值的飛速上漲；2017 年證監(jiān)會先后修訂上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則、 “再融資新規(guī)”及發(fā)布上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定，監(jiān)管限制力度不斷加大，傳媒行業(yè)并購及投資事件數(shù)量開始走低，傳媒（申萬）行業(yè)估值進(jìn)一步降低并于 2019 年初達(dá)到近年的最低水平。目前來看監(jiān)管層對并購重組政策利好傳媒板塊的中

21、長期穩(wěn)健發(fā)展。隨后證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定等相關(guān)文件逐步放寬，并購重組規(guī)模得到回升；2020 年先后出臺發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求，監(jiān)管部門對非公開發(fā)行股票相關(guān)政策進(jìn)一步細(xì)化、明確，以及關(guān)于加快推進(jìn)廣播電視新媒體深度融合發(fā)展的意見，鼓勵廣電機(jī)構(gòu)通過合資合作進(jìn)行轉(zhuǎn)型。行業(yè)監(jiān)管方面:至暗時刻已過，趨緊已常態(tài)化。自 2014 年以來，內(nèi)容監(jiān)管逐步加強(qiáng)，特別是 18 年影視行業(yè)“陰陽合同”等問題曝出后項(xiàng)目開機(jī)及節(jié)目數(shù)量受到影響，國產(chǎn)游戲版號暫停 9 個月使得多數(shù)公司產(chǎn)品無法正常上線，拖累營收表現(xiàn)。19 年后，影視行業(yè)“限薪令”、防

22、注水等政策或行業(yè)自律協(xié)議執(zhí)行，游戲行業(yè)版號下發(fā)總量調(diào)控等已常態(tài)化，行業(yè)已消化相關(guān)政策沖擊，供給側(cè)基本面改善，有利于長期健康發(fā)展。值得注意的是，近期反壟斷拉開序幕，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集中度提升趨勢或?qū)⑹苡绊憽?2 月 14 日，市場監(jiān)督局反壟斷局針對阿里巴巴收購銀泰商業(yè)、閱文集團(tuán)收購新麗傳媒及豐巢網(wǎng)絡(luò)收購中郵智遞連發(fā)三則處罰公告，以 50 萬上限予以處罰，罰款金額與并購體量相比微小，但依然傳達(dá)出加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域反壟斷監(jiān)管的信號。據(jù)國家市場監(jiān)管總局反壟斷局負(fù)責(zé)人透露，正針對此前騰訊促成的虎牙與斗魚直播平臺合并事件進(jìn)行審查。在此之前，國家市場監(jiān)督總局于 11 月 10 日公告關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求

23、意見稿）；12 月 11 日，中共中央政治局召開會議分析 2021 年經(jīng)濟(jì)工作時提出多項(xiàng)工作要求，其中就包括強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張。我們認(rèn)為，反壟斷法在互聯(lián)網(wǎng)平臺領(lǐng)域的落地將對近年來大平臺化的市場集中趨勢造成一定影響，行業(yè)集中度上升趨勢將出現(xiàn)一定程度的趨緩。一級市場方面，近年來融資偏緊。資本投資的集中度提升，追求確定性。據(jù)IT 桔子統(tǒng)計(jì)，2013 年起文娛傳媒行業(yè)投資量開始上升，2016 年達(dá)到高峰。2016 全年投資事件總數(shù)為 1180 件，相比 2013 年上升 742.14，之后投資數(shù)量逐年下降，截至 2020 年12 月 3 日，本年度投資事件數(shù)量為 238 件，整體規(guī)模大幅降低

24、，整體趨勢與行業(yè)并購規(guī)模趨同；投資金額方面，除本年度 486.04 億元較去年有所下降外，此前一直保持上升趨勢，2018 年在數(shù)量同比下降的前提下投資金額仍然達(dá)到 1613.79 億元，為近十年的最高峰，資本投資的集中度在提升。從數(shù)量來看，處于早期的種子輪、天使輪投資甚至少于后期的戰(zhàn)略投資；從投資金額看，戰(zhàn)略投資金額更是占據(jù) 8 成。一級市場的投資趨于謹(jǐn)慎，有利于提升待上市資產(chǎn)的整體質(zhì)量，降低未來的基本面風(fēng)險。圖表8：11-20年文娛傳媒行業(yè)投資情況資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月3日。圖表9：20年文娛傳媒各融資進(jìn)度公司投資數(shù)量占比情況資料來源：IT桔子、萬

25、聯(lián)證券研究所注：A輪指preA-A-A+輪；B輪指preB-B-B+輪;C輪指C- C+輪;統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月14日，下同。圖表10：20年文娛傳媒各融資進(jìn)度公司投資金額占比情況（億元）資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所“定增新規(guī)”后，2020年度定增過會數(shù)量增加近年來再融資大幅收緊，20 年再融資政策邊際放寬。16-17/17-18 年定增發(fā)行數(shù)逐年減半，19 年達(dá)到歷史性低點(diǎn)，20 年 2 月“定增新規(guī)”發(fā)布后有所回暖。截至 12 月 17日，傳媒（申萬）行業(yè)已有 9 家公司定增事項(xiàng)獲得證監(jiān)會通過，10 家完成發(fā)行，其中 4 家為當(dāng)年申報并完成發(fā)行，這些數(shù)據(jù)較 19 年均有顯著改

26、善。圖表11：2016-2020年定增完成發(fā)行及定增預(yù)案數(shù)資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月17日；當(dāng)年定增預(yù)案數(shù)僅統(tǒng)計(jì)最終獲得通過的案例。圖表12：2020年傳媒行業(yè)定增實(shí)施&獲得證監(jiān)會通過一覽方案進(jìn)度代碼名稱預(yù)案公告日發(fā)行日期/最新公告日增發(fā)實(shí)施300785.SZ值得買2020-5-12020-11-27600158.SH中體產(chǎn)業(yè)2018-6-272020-11-20603613.SH國聯(lián)股份2020-4-282020-11-3002739.SZ萬達(dá)電影2020-4-222020-9-24600556.SH天下秀2020-3-242020-8-2700265

27、9.SZ凱文教育2018-6-122020-6-17600158.SH中體產(chǎn)業(yè)2018-6-272020-5-25300192.SZ科德教育2019-6-252020-4-16002602.SZ世紀(jì)華通2018-9-122020-3-11300192.SZ科德教育2019-6-252020-3-9證監(jiān)會通過603533.SH掌閱科技2020-8-212020-12-12002425.SZ凱撒文化2019-5-162020-12-9300291.SZ華錄百納2020-5-132020-11-18002858.SZ力盛賽車2020-4-82020-11-9000156.SZ華數(shù)傳媒2019-10-

28、312020-11-4300133.SZ華策影視2020-4-272020-10-31002261.SZ拓維信息2020-4-142020-10-13萬聯(lián)證券603825.SH華揚(yáng)聯(lián)眾2020-4-142020-10-10603598.SH引力傳媒2019-4-122020-5-22資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月17日。圖表13：2020年度傳媒行業(yè)公司定增進(jìn)展情況一覽表代碼名稱最新公告日方案進(jìn)度增發(fā)數(shù)量(億股)002555.SZ三七互娛2020-12-14發(fā)審委/上市委通過1.06300338.SZ開元股份2020-12-12停止實(shí)施0.56603533.

29、SH掌閱科技2020-12-12證監(jiān)會通過1.20002607.SZ中公教育2020-12-10股東大會通過12300654.SZ世紀(jì)天鴻2020-12-9董事會預(yù)案0.55300027.SZ華誼兄弟2020-12-8董事會預(yù)案8.34300426.SZ唐德影視2020-12-7股東大會通過1.05000526.SZ紫光學(xué)大2020-12-1發(fā)審委/上市委通過0.29002607.SZ中公教育2020-11-24董事會預(yù)案12603533.SH掌閱科技2020-11-24發(fā)審委/上市委通過1.2300654.SZ世紀(jì)天鴻2020-11-24董事會預(yù)案0.55601599.SH鹿港文化2020-

30、11-21股東大會通過2.68300291.SZ華錄百納2020-11-18證監(jiān)會通過1.02002292.SZ奧飛娛樂2020-11-17發(fā)審委/上市委通過1.36600986.SH科達(dá)股份2020-11-17股東大會通過3.73300280.SZ紫天科技2020-11-11股東大會通過0.28000676.SZ智度股份2020-11-10發(fā)審委/上市委通過2.81300242.SZ佳云科技2020-11-10股東大會通過1.53002858.SZ力盛賽車2020-11-9證監(jiān)會通過0.38300292.SZ吳通控股2020-11-7股東大會通過1300792.SZ壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020-11-5

31、股東大會通過0.43300413.SZ芒果超媒2020-11-5股東大會通過0.94300133.SZ華策影視2020-10-31證監(jiān)會通過5.27600242.SH*ST 中昌2020-10-27董事會預(yù)案1.37600136.SH當(dāng)代文體2020-10-27股東大會通過1.75002261.SZ拓維信息2020-10-13證監(jiān)會通過3.3300338.SZ開元股份2020-10-13股東大會通過0.56603825.SH華揚(yáng)聯(lián)眾2020-10-10證監(jiān)會通過0.69002447.SZ*ST 晨鑫2020-9-29股東大會通過4.28002137.SZ麥達(dá)數(shù)字2020-9-16股東大會通過0

32、.67300299.SZ富春股份2020-9-16董事會預(yù)案0300299.SZ富春股份2020-9-16董事會預(yù)案2.07000665.SZ湖北廣電2020-9-10股東大會通過2.95603721.SH中廣天擇2020-9-1停止實(shí)施0.39002168.SZ惠程科技2020-8-28股東大會通過2.41300043.SZ星輝娛樂2020-8-27停止實(shí)施0.9603533.SH掌閱科技2020-8-21停止實(shí)施0.39300336.SZ新文化2020-8-7停止實(shí)施1.3300051.SZ三五互聯(lián)2020-7-29停止實(shí)施0300051.SZ三五互聯(lián)2020-7-29停止實(shí)施0.7360

33、1599.SH鹿港文化2020-7-11停止實(shí)施2.14300494.SZ盛天網(wǎng)絡(luò)2020-7-8股東大會通過0.36002315.SZ焦點(diǎn)科技2020-7-4停止實(shí)施0.92603598.SH引力傳媒2020-6-13證監(jiān)會通過0.54300182.SZ捷成股份2020-5-22股東大會通過4.61000673.SZ*ST 當(dāng)代2020-3-21董事會預(yù)案2.23300052.SZ中青寶2020-3-19股東大會通過0.79資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所注：截至20年12月14日。2、技術(shù)變遷：4G流量紅利末期，5G新機(jī)遇孕育中通信技術(shù)迭代，移動互聯(lián)網(wǎng)紅利尾聲& 5G應(yīng)用機(jī)遇流量紅利趨于

34、結(jié)束，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用滲透率接近自然極限。站在 4G 向 5G 變遷的交接期，移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的流量紅利近乎終止，行業(yè)步入精耕細(xì)作階段。根據(jù) CNNIC第 46 次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報告，截至 2020 年 6 月，我國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模已達(dá) 9.3億，網(wǎng)民手機(jī)上網(wǎng)滲透率 99.2，較 2020 年 3 月基本持平。目前，移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用中出現(xiàn)最晚、滲透率較低的應(yīng)用為網(wǎng)絡(luò)直播，目前用戶規(guī)模達(dá) 5.62 億，占全部網(wǎng)民的 59.8，但其增速依然可觀，兩年之內(nèi)增長了 1.37 億。較高的手機(jī)上網(wǎng)滲透率之下，部分應(yīng)用滲透率幾近滿格，網(wǎng)絡(luò)購物、網(wǎng)絡(luò)游戲及直播領(lǐng)域還留存貨幣化率提升的機(jī)會，更為成熟的即時通信及網(wǎng)絡(luò)

35、視頻領(lǐng)域有 ARPU 值提升的機(jī)會。圖表 14：互聯(lián)網(wǎng)各領(lǐng)域應(yīng)用滲透率逼近上限資料來源：CNNIC、萬聯(lián)證券研究所圖表 15：各互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用所處階段示意圖資料來源：萬聯(lián)證券研究所高滲透率下，看貨幣化率& ARPPU值提升，精品化是關(guān)鍵傳媒行業(yè)的變現(xiàn)方式主要有內(nèi)容、廣告、服務(wù)。內(nèi)容變現(xiàn)上，主要通過買斷制（單機(jī)/獨(dú)立游戲、單片付費(fèi)、書籍）、按服務(wù)時長付費(fèi)（訂閱制下會員費(fèi)）、內(nèi)購（IAP 游戲）等，精品化是提升 ARPU 值的核心。廣告變現(xiàn)上，結(jié)合不同的傳播載體演化為不同方式。其核心為流量邏輯，有效獲量（高 ROI）是廣告主選擇廣告渠道的核心訴求。隨著用戶獲取信息方式的演變，線上短視頻 App 目前成

36、為最 IN 的廣告平臺：1）從時長來看，即時通信、短視頻、網(wǎng)絡(luò)視頻等占據(jù)了較大的用戶時長，其中即時通信是“必選型”應(yīng)用，在“可選型”應(yīng)用中網(wǎng)絡(luò)視頻、短視頻位居 Top2；2）短視頻相較于即時通信和長視頻應(yīng)用，其內(nèi)容特性與使用特性造就其與廣告的契合度高，廣告位更多，故成為互聯(lián)網(wǎng)廣告最重要的流量入口。圖表 16：廣告獲取與轉(zhuǎn)化模式資料來源：萬聯(lián)證券研究所圖表 17：2020 年 6 月各類應(yīng)用使用時長占比資料來源：CNNIC第 46 次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報告、萬聯(lián)證券研究所短視頻平臺：貨幣化成為下階段重點(diǎn)。根據(jù) QuestMobile 去年發(fā)布的中國移動互聯(lián)網(wǎng) 2019 春季大報告，中國短視

37、頻行業(yè)月活躍用戶數(shù)在首次突破 8 億大關(guān)后，增速開始逐步放緩。今年受疫情紅利推動，短視頻平臺 MAU 在 Q1 疫情持續(xù)期間達(dá)到峰值，但用戶粘性較高的流量入口基本完成圈地，以抖快為代表的短視頻平臺下半年短視頻月活數(shù)基本趨平。流量天花板之下，短視頻平臺需要思考適合自身的貨幣化途徑，利用好存量進(jìn)行變現(xiàn)。圖表 18：抖音、快手 MAU 趨穩(wěn)（單位：萬人）資料來源：Wind、萬聯(lián)證券研究所變現(xiàn)方式上，直播與廣告相對成熟，抖快各有所偏重。抖音：廣告收入方面保持領(lǐng)先，雖然直播收入略低于快手，但考慮到其直播板塊更晚進(jìn)入變現(xiàn)階段，且在滲透率更低的情況下存有更大的增長空間?？焓郑褐辈ゴ蛸p一直都是快手的主要收入來

38、源，貢獻(xiàn)了超過 2/3 的總營收，而流量流入的縮減疊加近來政策端對直播打賞的規(guī)范化舉措，快手將不得不將更多目光投向其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在新增長點(diǎn)的拓展上，直播電商顯然在市場規(guī)模和增速上具有極大的想象空間。目前，網(wǎng)絡(luò)直播的 5.62 億用戶中，真人秀、游戲和電商類直播用戶規(guī)模分別為 1.86 億、2.69 億、3.09 億。Frost Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)直播經(jīng)濟(jì)市場年收入由 2013 年的 15 億元增長至 2019 年的 2594 億元，并預(yù)計(jì)將在 2022 年達(dá)到 5253 億元規(guī)模（CAGR+136）。至今，快手和抖音均已完成營銷 2.0 升級，提升對直播帶貨的重視，且近期持續(xù)加碼

39、平臺自有小店建設(shè)，依托短視頻平臺“流量+內(nèi)容”優(yōu)勢，或?qū)⒊蔀槔^綜合電商、垂直電商后的電商第三極，有望給 SaaS 服務(wù)、電商代運(yùn)營服務(wù)商帶來增量需求，驅(qū)動其成長。據(jù)快手遞交的招股書披露，快手直播電商的 GMV 從 2019H1 的 34 億元增至 20H1 的 1096 億元，成為第二大直播電商平臺（僅次于淘寶直播），電商成為斗快之爭中快手制衡抖音的一大優(yōu)勢。但目前的貨幣化率較低，20H1 包括電商業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)收入為 8.1 億元（即便視所有其他收入全數(shù)來自電商，貨幣化率也僅為 0.74），有較大提升空間。推演方向一：游戲精品化CP有望實(shí)現(xiàn)市場&產(chǎn)業(yè)鏈份額雙重提升ARPU值推動行業(yè)增長，

40、對標(biāo)海外仍有空間2020年國內(nèi)游戲市場錄得近3年來最高增速，手游占比不斷提升。游戲?yàn)橐咔橄碌摹笆芤妗毙袠I(yè)之一，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，20年國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入同比增長20.71至 2786.87億元，為近3年來的最快增速。其中，手游市場實(shí)際銷售收入同比增長32.61至2096.76億元，占整體市場規(guī)模的3/4。圖表 19：14-20 年國內(nèi)游戲市場收入規(guī)模及增速圖表 20：14-20 年國內(nèi)手游市場收入規(guī)模及增速資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所疫情原因拉高增速，但無需過分擔(dān)心高基數(shù)帶來壓力，疫情期間用戶習(xí)慣培養(yǎng)或作為紅利留存，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后季度增速仍快于往年。據(jù)伽馬數(shù)

41、據(jù)顯示，疫情期間手游收入大幅增長，20Q1增速達(dá)46，后回落至25左右，但仍高于往年Q2-Q3的增速水平，或因疫情期間大眾的游戲習(xí)慣作為“紅利”留存。展望2021H1大廠有多款手游上線（2020H1上新較少，主要由在線娛樂時長增加驅(qū)動），明年無需過分擔(dān)心。資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所ARPU驅(qū)動存量市場的發(fā)展，精品化推動其不斷提升，對標(biāo)海外成熟市場也依然存有提升空間。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，國內(nèi)游戲市場用戶已多年保持個位數(shù)增幅，用戶基數(shù)大但增長空間、增速有限,ARPU值提升成推動行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。需求端上，隨著市場不斷成熟，游戲玩家的游戲?qū)徝涝诓粩嗵嵘?，加上短視頻等其他線上娛樂擠占用戶時長，氪金有余精

42、品不足的游戲逐漸無法滿足用戶需求。供給端上，移動游戲經(jīng)歷了初期的粗放發(fā)展，版號限制之后的改良耕耘，精品化也成廠商獲取版號、搶占市場的必經(jīng)之路。近年來，國內(nèi)市場用戶ARPU值不斷提升，但我們認(rèn)為未來提升空間仍較大：1）對標(biāo)海外：目前中國游戲玩家的人均ARPU絕對值仍比較低，ARPU與人均國民收入的比值對比東亞的日本和韓國仍有較大上升空間。2）新品類驅(qū)動付費(fèi)意愿：由精品游戲挖掘出的越來越多的Z世代付費(fèi)用戶，隨著Z世代逐步成為主流玩家群體，他們對同一款游戲的整體付費(fèi)意愿較高；針對細(xì)分人群深耕，如乙女向驅(qū)動的女性用戶付費(fèi)；目前用戶中輕度用戶占比較高，但該類別中游戲主要為廣告插入式、游戲內(nèi)容不足的低質(zhì)量

43、游戲，精品化提升空間較大。圖表 22：14-20 年國內(nèi)游戲市場用戶規(guī)模圖表 23：14-20 年國內(nèi)游戲市場用戶 ARPU 值資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所圖表24：不同國家游戲ARPU及其與人均國民收入的比值資料來源：Newzoo、World Bank、萬聯(lián)證券研究所頭部游戲長期霸榜，新品勢頭不容小覷頭部大作統(tǒng)治力依舊，新游也向榜單發(fā)起挑戰(zhàn)。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，從近2年的暢銷榜單中可見，2020年流水Top10中有6款為2019年榜單產(chǎn)品，僅1款為2020年上線的新游，頭部老游戲的統(tǒng)治力可見一斑?？紤]到原神上線時間較晚（9月上線），其影響力未能在該榜單中

44、彰顯，根據(jù)SensorTower的數(shù)據(jù)，原神上線2個月的預(yù)估收入達(dá)到 3.93億美元，僅次于王者榮耀。圖表25：19-20年游戲暢銷榜預(yù)估流水Top10序號2019 年2020 年上線時間所屬公司1王者榮耀王者榮耀2015 年 10 月騰訊游戲2夢幻西游和平精英2018 年 2 月騰訊游戲3和平精英三國志戰(zhàn)略版2019 年 8 月阿里游戲4完美世界夢幻西游2015 年 4 月網(wǎng)易游戲5QQ 飛車穿越火線槍戰(zhàn)王者2015 年 12 月騰訊游戲6陰陽師率土之濱2015 年 10 月網(wǎng)易游戲7大話西游劍與遠(yuǎn)征2020 年 1 月莉莉絲8率土之濱陰陽師2016 年 9 月網(wǎng)易游戲9神武 3神武 420

45、17 年 11 月多益網(wǎng)絡(luò)10跑跑卡丁車官方競速版QQ 飛車2017 年 11 月騰訊游戲資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所圖表26：原神上線2個月全球收入排名Top2資料來源：SensorTower、萬聯(lián)證券研究所爆款產(chǎn)品推高細(xì)分品類天花板，游戲品類多元化，融合玩法熱度提升。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，自19年下半年以來，游戲市場收入重度游戲品類如RPG等占比有所下降，各類別游戲占比不斷走向均衡，多元化趨勢顯現(xiàn)。2020年度，我們可以觀察到中輕度游戲，如放置類最強(qiáng)蝸牛、養(yǎng)成類江南百景圖、二次元類原神以及策略類萬國覺醒都有亮眼的市場表現(xiàn)。除去騰訊網(wǎng)易等頭部開發(fā)商，中小CP通過差異化賽道對長尾用戶的關(guān)注，有著

46、足夠大的市場空間。圖表27：收入前100的移動游戲產(chǎn)品類型收入分布資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所2.2.3 IP游戲占比仍高，但打法有效性減弱優(yōu)質(zhì)IP是企業(yè)的護(hù)城河之一，但后續(xù)獲取難度加大，且對研發(fā)有較高要求，IP對游戲的加成作用有效性減弱。在手游初期發(fā)展階段，IP的號召力和影響力曾被過高預(yù)估，特別是花千骨手游帶來的爆款效應(yīng)讓一眾廠商投入到IP爭奪戰(zhàn)。但是之后相當(dāng)長一段時間，影視劇IP都不再曾出現(xiàn)爆款。具體到IP的不同品類上，動漫IP的轉(zhuǎn)換號召力相對較好，但是其中火影和海賊這種被洗過很多次的IP玩家的敏感度將越來越低；影視劇同名手游的號召力也越來越弱。一人之下手游2020年5月27日上線，

47、上線首日沖到iOS游戲暢銷榜的第4位，據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示其首日收入高達(dá)156萬美元，呈現(xiàn)良好開局，但上線僅一個多月便跌出暢銷榜Top30。該游戲在TapTap的評分僅有4.4分，其玩法、氪金、游戲體驗(yàn)感上均遭到了大量玩家的吐槽。狐妖小紅娘于2019年推出，也是同名熱門動漫改編，手游在上線不到2個月時間便跌出iOS暢銷榜Top100。圖表28：部分熱門IP改編手游上線一年內(nèi)iOS暢銷榜排名推移情況資料來源：七麥數(shù)據(jù)、萬聯(lián)證券研究所2.3.4 CP相對渠道不斷走向強(qiáng)勢，中小CP以內(nèi)容差異化突圍買量競爭激烈，渠道方優(yōu)勢弱化，頭部CP享議價權(quán)。“抖快”、新浪微博等流量平臺在游戲買量側(cè)給予的資源支持使手游買

48、量能夠精準(zhǔn)面向受眾群體，助推游戲買量市場的參與度節(jié)節(jié)攀升。從廣告點(diǎn)擊量來看，買量市場從19年9月開始逐步升溫，在20Q1疫情期間達(dá)到熱度峰值，并在之后企穩(wěn)；而與之對應(yīng)的買量廣告激活設(shè)備方面，市場上并沒有觀察到激活量的顯著上升，除去20Q1因?yàn)橐咔榧t利因素顯示出的顯著增長之外，激活量在其他時間段基本穩(wěn)定。對此，我們認(rèn)為廠商在這一階段對游戲買量顯示出的極高參與熱情，反映的是流量紅利退潮后存量競爭的博弈。圖表29：2019到2020年6月中國移動游戲買量廣告點(diǎn)擊量資料來源：熱云數(shù)據(jù)、艾瑞咨詢、萬聯(lián)證券研究所拋開游戲買量的實(shí)際效果，諸多廠商對買量側(cè)的青睞也夾帶著對傳統(tǒng)分發(fā)渠道依賴的顧慮。與買量市場的火

49、爆形成對照，傳統(tǒng)渠道方相比內(nèi)容方愈發(fā)處于弱勢。2020 年 8 月，美國游戲公司 Epic 給旗下游戲堡壘之夜添加了全新的“Epic 直付”（通過 “Epic 直付”充值時，會比其他支付方式更加便宜），以此來規(guī)避 30的“蘋果稅”以及 Google Play 的抽成。堡壘之夜是海外最受歡迎的游戲之一，亦是 2019 年全球收入最高的游戲，可見優(yōu)質(zhì) CP 足夠挑戰(zhàn)應(yīng)用商店的話語權(quán)。如今官司仍在繼續(xù)，但蘋果公司或受該事件影響作出些許讓步，11 月 18 日，蘋果公司宣布將扶持小型企業(yè)，年?duì)I收 100 萬美元以下的開發(fā)者抽成比例將降低至 15。今年 9 月上線的米哈游原神、莉莉絲萬國覺醒在內(nèi)的高品質(zhì)

50、手游，在發(fā)行之初甚至拒絕上架安卓渠道聯(lián)運(yùn)，上架無分成的 TapTap 依然獲得了超高的安裝量。我們認(rèn)為，在買量火熱的背后是優(yōu)質(zhì) CP 對于單一渠道依賴的隱憂以及對傳統(tǒng)渠道高昂分成的“用腳投票”。對于具有高品質(zhì)內(nèi)容開發(fā)能力的 CP 而言，傳統(tǒng)渠道儼然不是唯一選擇。而蘋果在應(yīng)用商店分成上的改革，或許預(yù)示了多元化分發(fā)渠道下，傳統(tǒng)渠道商的立身之道。圖表 30：原神上架 TapTap 獲得高安裝量資料來源：TapTap、萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券內(nèi)容創(chuàng)意行業(yè)與平臺型行業(yè)的邏輯不同，中小 CP 會一直有發(fā)展機(jī)會。成立 7 年的疊紙和成立僅 3 年的鷹角，凈利潤均已達(dá) 10 億元，估值在百億元左右，而米哈游估值超

51、過 300 億。以鷹角網(wǎng)絡(luò)為例，作為一家創(chuàng)業(yè)型 CP，年輕化的團(tuán)隊(duì)天生具有對新式風(fēng)格的偏好，而對原創(chuàng)內(nèi)容的堅(jiān)持則使其能夠依托 IP 展開全方位運(yùn)營；此外，立足二次元的游戲內(nèi)容使其產(chǎn)品自帶 ACG 文化圈的熱情。從米哈游到鷹角、紫龍，對自研體系的執(zhí)著和高品質(zhì)內(nèi)容的追求使它們避免了“人均二次元”的同質(zhì)化競爭。Z 世代用戶的龐大基數(shù)加持是這些新生代 CP 的巨大優(yōu)勢，立足精品化制作則使其成長飛速。圖表31：鷹角網(wǎng)絡(luò)的競爭優(yōu)勢資料來源：艾瑞咨詢、萬聯(lián)證券研究所對于中小 CP 而言，愈來愈完善的行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施以及大廠投資使得創(chuàng)意本身是游戲是否做成的最大變量。行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施愈發(fā)完善，開發(fā)工具智能化助力游戲精品

52、化研發(fā)。軟硬件開發(fā)環(huán)境的更新升級中逐漸加入了更多智能化的系統(tǒng)，依托最新圖形計(jì)算、物理模擬等領(lǐng)域的進(jìn)步，開發(fā)人員在游戲研發(fā)過程中能夠節(jié)約大量人力勞動。極大降低了游戲開發(fā)者和廠商的人力成本和試錯成本，讓更多小團(tuán)隊(duì)也能開發(fā)出游戲。以 3D 游戲中的陰影效果實(shí)現(xiàn)為例，以往的開發(fā)過程中，行業(yè)內(nèi)普遍采用的光柵化處理在相對低下的圖形運(yùn)算能力下，需要人為標(biāo)定諸多單元，而為一個龐大的開放游戲世界進(jìn)行人工處理無疑消耗了大量研發(fā)團(tuán)隊(duì)資源。對此，英偉達(dá)在最新的“圖靈”與“安培”計(jì)算架構(gòu)中加入了光線追蹤單元，通過對光線路徑的自動化運(yùn)算，實(shí)現(xiàn)陰影效果的同時，將這一部分團(tuán)隊(duì)資源節(jié)省了下來。而在上半年發(fā)布的虛幻引擎 5 技術(shù)

53、預(yù)告中，UE 在系統(tǒng)中加入了 Nanite、Lumen 兩大核心技術(shù)，進(jìn)一步提高了開發(fā)人員在環(huán)境光源、地圖材質(zhì)、物理互動等發(fā)面的研發(fā)效率。萬聯(lián)圖表 32：虛幻 5 引擎 Nanite 技術(shù)（虛擬微多邊形幾何技術(shù)）圖表 33：虛幻 5 引擎 Lumen 技術(shù)（動態(tài)全局光照技術(shù)）資料來源：虛幻 5Lumen in the Land of Nanite技術(shù)演示、萬聯(lián)證券研究所資料來源：虛幻 5Lumen in the Land of Nanite技術(shù)演示、萬聯(lián)證券研究所虛幻引擎降低研發(fā)門檻，同時提高上限。UE 對于 CP 而言，可使其專注于游戲性本身。 UE 提供較為成熟的工具、管線和大量完善的內(nèi)建

54、系統(tǒng)：無論是動畫系統(tǒng)、物理、AI、還是非線性編輯，渲染、特效，每個模塊都有強(qiáng)大和互相能夠交互的工具。我們認(rèn)為，開發(fā)環(huán)境的智能化能夠?qū)㈤_發(fā)人員從以往占據(jù)極大工作量的模型制作、陰影烘焙等領(lǐng)域解放出來，將精力聚焦到游戲的玩法等方面，從而起到推動游戲精品化發(fā)展的作用。從投資來看，針對游戲行業(yè)的投資數(shù)量自 15 年來逐漸走低，但單筆投資金額逐年增加，主要投向 CP 方；大廠亦在加碼針對 CP 的投資。據(jù) IT 桔子統(tǒng)計(jì)，游戲行業(yè)投資事件數(shù)持續(xù)走低，自 2015 年的 463 起下降到 2020 年的 114 起，但單筆投資金額逐年遞增，亦顯示投資的“少而精”的趨勢。其中，針對 CP 方的投資是游戲行業(yè)中

55、投資的主要去向。以騰訊為例，截至目前對外投資 29 家游戲公司，節(jié)奏明顯加快。從投資對象來看，其主要思路可以歸納為快節(jié)奏+多覆蓋+中小工作室；投資節(jié)奏上，有 24項(xiàng)投資來自于下半年。出道不過數(shù)年的米哈游以原神不僅拒絕了傳統(tǒng)渠道方，且以傲人業(yè)績重?fù)粲螒蚴袌?，或催化了騰訊等大廠加碼 CP 方投資的行為。圖表34：15-20年游戲行業(yè)投資情況圖表35：15-20年針對游戲開發(fā)商的投資情況資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月9日。資料來源：IT桔子、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2020年12月9日。圖表36：2020年騰訊參投主要公司公司名稱國家時間領(lǐng)域白金工作室日本1

56、 月主機(jī)動作游戲、獵天使魔女系列Yager德國2 月主機(jī)游戲、無畏戰(zhàn)艦Roblox美國2 月全領(lǐng)域、創(chuàng)作平臺RobloxMarvelous日本5 月全領(lǐng)域、牧場物語凡帕斯網(wǎng)絡(luò)中國6 月手游、VGAME世紀(jì)華通中國7 月盛趣游戲母公司Voodoo.inc法國8 月手游、Roller Splat樂游科技中國9 月全領(lǐng)域、星際戰(zhàn)甲云暢游戲中國9 月手游、航海王燃燒意志貴陽動視云科技中國9 月云游戲10 ChambersCollective瑞典10 月全領(lǐng)域、GTFO納什游戲中國10 月客戶端游戲、白之物語元趣娛樂中國10 月游戲娛樂服務(wù)提供商英雄體育中國10 月電競運(yùn)營商星合互娛中國11 月海外游戲

57、市場Lockwood英國11 月主機(jī)游戲、Avakin Life暖域科技中國11 月手機(jī)游戲水果堂中國11 月客戶端游戲、鬼語迷城七號筆跡中國11 月手機(jī)游戲、快樂點(diǎn)點(diǎn)消網(wǎng)元圣堂中國11 月全領(lǐng)域、古劍奇譚阿佩吉網(wǎng)絡(luò)中國12 月手機(jī)游戲潤夢網(wǎng)絡(luò)中國12 月全領(lǐng)域、武俠乂鈦核網(wǎng)絡(luò)中國12 月主機(jī)游戲、奇境守衛(wèi)浙江無端科技中國12 月全領(lǐng)域、生死狙擊影之月中國12 月手機(jī)游戲、牧羊人之心炎央文化中國12 月手機(jī)游戲、眷思量資料來源：企查查、天眼查、Wind、萬聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至20年12月8日。推演方向二：影視&在線視頻內(nèi)容提質(zhì)減量、提價空間打開影視：政策加強(qiáng)監(jiān)管，產(chǎn)能加速出清監(jiān)管在加強(qiáng)“甲

58、證”審核后，推出“防注水”政策。1）“甲證”調(diào)控：早在 2019 年1 月，廣電總局就已發(fā)布關(guān)于做好 2019 年度廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證和電視劇制作許可證（甲種）換證工作的通知，對換證標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)范。通知指出，對于兩年內(nèi)業(yè)績?yōu)榱慊颥F(xiàn)有作品社會評價一般且業(yè)績不達(dá)標(biāo)的，信息缺失的機(jī)構(gòu)，參與違規(guī)買賣收視率或參與收視率造假，未按要求規(guī)范、及時繳納稅款等情況不予換發(fā)新許可證。經(jīng)次政策后，“甲證”機(jī)構(gòu)名單較此前減少 40 家，降幅達(dá) 53。2）劇集 “防注水”：國內(nèi)影視劇的銷售模式上，目前仍以按集論價為主，制作方具備拉長劇集集數(shù)的動機(jī)。根據(jù)廣電總局公布的數(shù)據(jù)，2015 年后獲批的劇目平均集數(shù)超過 40

59、 集，頭部劇集多為 50 集以上的長劇。該現(xiàn)象引起了廣電總局的重視，在 2019 年 7 月即明確將注水劇列為需要治理的亂象之一，并于今年 2 月正式發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)電視劇網(wǎng)絡(luò)劇創(chuàng)作生產(chǎn)管理有關(guān)工作的通知，明確要求網(wǎng)絡(luò)電視劇的制作不應(yīng)超過 40 集，并鼓勵創(chuàng)作 30 集以下的短劇。圖表 37：2018 年 9 月至今電視劇開機(jī)數(shù)量情況（部）圖表 38：歷年電視劇甲類許可證擁有量（單位：個）資料來源：電視劇鷹眼、萬聯(lián)證券研究所資料來源：廣電總局、萬聯(lián)證券研究所政策取得明顯成效，發(fā)行、備案、開機(jī)均下滑，劇集制作產(chǎn)能加速出清。從廣電總局公開的 2020Q1-Q3 數(shù)據(jù)來看，電視劇獲準(zhǔn)發(fā)行量與備案量

60、出現(xiàn)雙下滑。其中 20Q3 共計(jì) 37 部電視劇取得發(fā)行許可（YoY-33），11 月共計(jì) 43 部電視劇完成備案（YoY-47），截至 11 月底，今年全年電視劇備案累計(jì)公示 631 部（YoY-15.3），下滑趨勢明顯。 我們認(rèn)為對甲類持證機(jī)構(gòu)數(shù)量的把控反映出廣電對于加強(qiáng)市場中優(yōu)質(zhì)電視劇制作的 態(tài)度，而電視劇發(fā)行與備案的雙下滑顯示出在此背景下行業(yè)內(nèi)低質(zhì)量產(chǎn)能的逐步出清。電視劇開機(jī)方面，受今年年初疫情影響 Q1 開機(jī)寥寥，Q2 起開機(jī)數(shù)加速恢復(fù)，截至 11 月底今年累計(jì)開機(jī)數(shù)量 300 部（YoY-7.41），略有減少。圖表 39：近年電視劇發(fā)行量呈下滑趨勢圖表 40：電視劇備案量（按月度）