從預(yù)期和溢價的視角展望風(fēng)暴過后美債利率何去何從

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 美債利率的預(yù)期和溢價視角 3 HYPERLINK l _TOC_250005 漸行漸近的購債縮減以史為鑒 7 HYPERLINK l _TOC_250004 “縮減恐慌”下的利率反應(yīng) 9 HYPERLINK l _TOC_250003 利率的點(diǎn)位落在哪？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 風(fēng)險中性利率/期限溢價模型 11 HYPERLINK l _TOC_250001 自然利率模型 12 HYPERLINK l _TOC_250000 對資產(chǎn)價格的含義 14附錄：QE 的傳導(dǎo)機(jī)制 16圖表圖表 1: 10 年期美債利率分

2、解 4圖表 2: 金融危機(jī)后，期限溢價牽引名義利率 4圖表 3: 金融危機(jī)后政策利率預(yù)期路徑的不確定性下降 5圖表 4: 逆周期的期限溢價 5圖表 5: 在較低頻率上，財政擴(kuò)張?zhí)嵘谙抟鐑r 5圖表 6: 財政緊縮壓低期限溢價 5圖表 7: 期限溢價與政策利率反向變動 5圖表 8: 期限溢價在降息周期走高 5圖表 9: 預(yù)期利率不確定性推升期限溢價 6圖表 10: 期限溢價與通脹預(yù)期不確定性緊密相關(guān) 6圖表 11: 美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買梳理 7圖表 12: 事件前后美債和風(fēng)險資產(chǎn)利率變化 8圖表 13: 資產(chǎn)購買始末美債和風(fēng)險資產(chǎn)利率變化 9圖表 14: QE3 縮減推高利率 9圖表 15: 期

3、限溢價兩因子模型擬合結(jié)果 12圖表 16: 期限溢價向時間趨勢回歸 12圖表 17: 自然利率模型對 10 年期美債收益率擬合結(jié)果 13圖表 18: 10 年期美債收益率預(yù)測匯總 13圖表 19: 美元指數(shù)和期限溢價負(fù)相關(guān) 14圖表 20: 美元指數(shù)和中性利率正相關(guān) 14圖表 21: 期限溢價上升會推高信用利差 15圖表 22: 風(fēng)險中性利率上升壓制信用利差 15圖表 23: 期限溢價走高往往導(dǎo)致投資者尋求安全性 15圖表 24: 中性利率上升伴隨股票估值擴(kuò)張 15圖表 25: QE 對利率的影響 16美債利率的預(yù)期和溢價視角最近幾周長端實際利率牽引名義利率快速抬升，加劇金融市場震蕩。我們在美

4、債有望暫獲喘息報告中梳理了美債拋售事件前因后果，并對利率短期走勢做了預(yù)判。本篇報告主要從風(fēng)險中性利率和期限溢價的角度來剖析美債長端利率，并對利率中期走勢做出判斷。美國十年期國債利率1作為眾多風(fēng)險資產(chǎn)的定價錨，其變化時刻牽引著資產(chǎn)定價及其波動。根據(jù)經(jīng)典的預(yù)期假設(shè)理論，持有長期國債的期望收益率等同于在相同期限內(nèi)對短期國債 不斷展期而獲得的收益率。進(jìn)而，長期利率等于即期短期利率和未來一系列預(yù)期的短期 利率的平均。在風(fēng)險中性世界中，該理論建立起長短期利率之間簡單的聯(lián)系。然而，該理論忽視了利率風(fēng)險。在現(xiàn)實世界中，除非持有到期，持有長期債券的收益仍具有不確定性，因此風(fēng)險厭惡的投資者會要求對其持有長期債券而

5、額外承受的久期風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。這種補(bǔ)償，體現(xiàn)在收益率上，即期限溢價。期限溢價會隨著投資者對通脹、增長和貨幣政策不確定性的感知而發(fā)生變化。此外，風(fēng)險偏好、流動性和諸如海外央行和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的特殊需求也會影響期限溢價。為什么要研究期限溢價？首先，文獻(xiàn)【1】【2】【3】表明期限溢價而非風(fēng)險中性利率是美債利率通過流動性和風(fēng)險偏好進(jìn)行國際傳導(dǎo)的渠道，尤其在美債利率重新定價時。其次，我們發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后，名義利率在趨勢上和周期波動上與風(fēng)險溢價保持高度步調(diào)一致。在利率中樞未來一段時間仍維持在較低水平的情況下，風(fēng)險溢價仍是研究利率變動的關(guān)鍵因素。第三，文獻(xiàn)【4】【5】表明期限溢價是政府債券投資組合（跨國）

6、的重要因子。投資者系統(tǒng)性買入期限溢價高的國債可以獲得穩(wěn)定的超額回報。我們已經(jīng)知道，期限溢價代表了投資者對承擔(dān)久期風(fēng)險所要求的額外補(bǔ)償。理論上，期限溢價越高，債券回報率有可能更高，但對于單一國家國債來說，由于期限溢價隨通脹利率風(fēng)險等因素變化，該結(jié)論并不總是成立。然而，當(dāng)投資多國國債時，國別風(fēng)險一定程度被對沖，較高的期限溢價債券組合可以較好的抵御系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)而將事先的高期限溢價以更大概率轉(zhuǎn)化為事后的收益。最后，期限溢價和風(fēng)險中性利率對資產(chǎn)的含義往往截然相反，所以區(qū)別由前者還是后者拉動的利率上升對判斷資產(chǎn)走勢至關(guān)重要。如何得到期限溢價？基于紐約聯(lián)儲無套利期限結(jié)構(gòu)模型（ACM）2 ，我們可以從一系列利

7、率曲線中提取出市場預(yù)期成分，進(jìn)而將十年期利率分解為風(fēng)險中性利率和期限溢價。前者刻畫了市場對短期利率未來路徑的預(yù)期，而后者包含了所有導(dǎo)致利率偏離其預(yù)期的風(fēng)險成分。圖表 1 顯示了十年期名義利率、風(fēng)險中性利率和期限溢價在歷史上的測算數(shù)據(jù)。我們看到在全球金融危機(jī)前，名義利率在趨勢上和周期性波動上與中性利率步調(diào)高度一致；然而在危機(jī)之后，期限溢價取代中性利率成了名義利率最重要的牽引力。過去十年，趨勢上，在期限溢價的驅(qū)動下，十年期美債利率持續(xù)下降，直至 2016 年中加息預(yù)期上升，名義利率有所上升；波動上，名義利率的月度變化主要由期限溢價變化驅(qū)動，二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.86（圖表 2）。后危機(jī)時期，期限溢

8、價持續(xù)下降的重要原因之一是，低利率環(huán)境下，市場對于未來通脹和政策利率預(yù)期路徑不確定性趨勢性下降（圖表 3）。1 如無特殊說明，本文中均指名義利率。2 這里“無套利”指跨時間和跨期限的定價一致性。圖表 1: 10 年期美債利率分解圖表 2: 金融危機(jī)后，期限溢價牽引名義利率 % 名義利率期限溢價風(fēng)險中性利率10年期美債收益率16141210864210年期美債收益率vs期限溢價月度變化bps 80名義利率期限溢價6040200-20-400-60相關(guān)系數(shù)：0.86-21960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020-

9、802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：Haver、中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部在后疫情時期的低利率環(huán)境下，期限溢價料將仍是名義利率的重要驅(qū)動因素。那么，期限溢價的歷史走勢有何規(guī)律？期限溢價具有逆周期性。圖表 4 表明期限溢價和失業(yè)率高度正相關(guān)，在歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退期，期限溢價大幅上升。根據(jù)基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價理論（consumption-based asset pricing theory），消費(fèi)者期望在各期平滑消費(fèi)以實現(xiàn)效用最大化，均衡條件下的資產(chǎn)價格取決于該資產(chǎn)的預(yù)期

10、收益對消費(fèi)風(fēng)險的敏感性，即，要求對消費(fèi)風(fēng)險敏感的資產(chǎn)有較高的風(fēng)險溢價，從而補(bǔ)償消費(fèi)不確定性風(fēng)險。與該理論一致，投資者在較差的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下消費(fèi)不確定性較大，而系統(tǒng)性風(fēng)險無法被分散，因而對所有資產(chǎn)要求較高的風(fēng)險溢價，而在較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下愿意以較低的溢價持有資產(chǎn)。財政風(fēng)險上升會推高期限溢價。圖表 5 表明財政盈余占 GDP 比重的上升往往伴隨著期限溢價的下降，而財政赤字的擴(kuò)大則會推動期限溢價的大幅上升。我們計算了 1964 年以后每個財政擴(kuò)張期（即，財政盈余占 GDP 的比重由局部高點(diǎn)持續(xù)下降直至下一次開始回升的時間區(qū)間）和財政緊縮期（即，財政盈余占 GDP 的比重由局部最低點(diǎn)持續(xù)上升直至下一次開始下

11、降的時間區(qū)間）財政盈余的變化和對應(yīng)周期內(nèi)期限溢價的變化，二者顯著負(fù)相關(guān)（圖表 6），財政擴(kuò)張會推升期限溢價。通常情況下，財政擴(kuò)張往往導(dǎo)致較高的通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期越高其尾部的不確定性越大，從而推高期限溢價；此外，財政擴(kuò)張也會導(dǎo)致財政風(fēng)險上升（這一點(diǎn)對新興市場期限溢價尤為顯著），這也是期限溢價上升的重要因素。期限溢價往往在降息周期走高，在加息周期下降（圖表 7）。圖表 8 顯示了 1983 年以來每個加息/降息周期政策利率和期限溢價變動的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一般來講，降息周期往往是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時期，而加息周期通常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景均向好，因此期限溢價在政策利率周期的變化趨勢與其逆周期性一致。此外，加息

12、周期往往壓低市場對通脹的預(yù)期進(jìn)而降低對通脹預(yù)期的不確定性，因此壓制期限溢價。圖表 3: 金融危機(jī)后政策利率預(yù)期路徑的不確定性下降圖表 4: 逆周期的期限溢價 期限溢價與預(yù)期利率不確定性% 10年期美債期限溢價3個月美債收益率預(yù)期分歧（右軸）43210%1.4%51.241.030.820.60.410.2010年期美債期限溢價和失業(yè)率期限溢價失業(yè)率（右軸）%181512963-11990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200.0-101960 1965 1970 1975 1980

13、 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020注：美債收益率預(yù)期分歧為費(fèi)城聯(lián)儲調(diào)查 1 年后 3 個月美債收益率預(yù)期 75 分位數(shù)減去 25 分位數(shù)資料來源：Haver、費(fèi)城聯(lián)儲、中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部圖表 5: 在較低頻率上，財政擴(kuò)張?zhí)嵘谙抟鐑r圖表 6: 財政緊縮壓低期限溢價 10年期美債期限溢價和財政盈余/赤字%期限溢價盈余/赤字率，逆序（右軸）5%-2030010年期美債期限溢價變化（bp）200各財政周期內(nèi)財政赤字與期限溢價變動43210-11960 1965 197019751980 19851990 19952000

14、2005 2010 2015 2020-16-12-8-4041000-100-200-300y = -29.24 x - 10.08R = 0.772007.5-2010.2財政緊縮2001.5-2004.4財政擴(kuò)張1992.5-2001.42010.3-2016.1-10-8-6-4-20246810財政盈余變化（%） 注：圖中陰影為財政收縮期；資料來源：Haver、中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部圖表 7: 期限溢價與政策利率反向變動圖表 8: 期限溢價在降息周期走高 10年期美債期限溢價和聯(lián)邦基金利率% 美債期限溢價聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）654%2001210年期美

15、債期限溢價變化（bp利率周期內(nèi)聯(lián)邦基金利率與期限溢價變動y = -0.18 x - 38.38R = 0.44加息周期2019.8-2021.1降息周期2009.1-2015.11360241200-1-21982198619901994199820022006201020142018-50-100-150-200-800-600-400-2000200400600聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化（bp） 資料來源：Haver、中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部期限溢價包含了使利率偏離其預(yù)期路徑的風(fēng)險成分。一方面，圖表 9 表明，以 MOVE 指數(shù)衡量的美國短期利

16、率的不確定性是驅(qū)動期限溢價的重要因素。未來債券收益預(yù)期的不確定性越大，投資者需要的風(fēng)險溢價則越大。另一方面，期限溢價也與通脹風(fēng)險息息相關(guān)。我們使用費(fèi)城聯(lián)儲調(diào)查的對未來十年年均通脹預(yù)期的分歧衡量通脹預(yù)期的不確定性，圖表 10 表明通脹預(yù)期風(fēng)險與期限溢價的波動高度相關(guān)。金融危機(jī)之后，在持續(xù)寬松的政策環(huán)境、低利率和低通脹的環(huán)境中，預(yù)期的利率和預(yù)期通脹風(fēng)險都持續(xù)走低，壓低了期限溢價，推動十年期名義利率下降。2019 年以來，通脹預(yù)期風(fēng)險有所上升而期限溢價仍然下降，二者目前有所背離，隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好帶來的通脹預(yù)期升溫，通脹預(yù)期不確定性可能加劇，期限溢價將面臨一定的上行風(fēng)險。圖表 9: 預(yù)期利率不確定

17、性推升期限溢價圖表 10: 期限溢價與通脹預(yù)期不確定性緊密相關(guān) 期限溢價與預(yù)期利率不確定性% 10年期美債期限溢價MOVE指數(shù)（右軸）52404200316021201800-140期限溢價與通脹預(yù)期不確定性% 410年期美債期限溢價未來十年通脹預(yù)期分歧（右軸）3210%1.21.00.2-20198819921996200020042008201220162020-11992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200.0 資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究

18、部注：通脹預(yù)期分歧為費(fèi)城聯(lián)儲調(diào)查未來十年 CPI 增速 75 分位數(shù)減 25 分位數(shù)資料來源：Haver、費(fèi)城聯(lián)儲、中金公司研究部漸行漸近的購債縮減以史為鑒金融危機(jī)后，十年期美國國債的期限溢價持續(xù)下行，除了低利率和低通脹環(huán)境下，市場對政策利率預(yù)期路徑和預(yù)期通脹的不確定性有所下降以外，另一關(guān)鍵因素為全球主要央行連續(xù)推出多輪量化寬松政策（QE）。已有大量研究表明，QE 可以降低長期利率3。 然而，QE 通過不同渠道對不同市場利率進(jìn)而對資產(chǎn)走勢的影響具有異質(zhì)性，我們強(qiáng)調(diào)，分析 QE 政策對利率的影響應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)購買組合和政策的分析區(qū)間。本部分將基于對美聯(lián)儲過去推出的三輪 QE、一輪 QE tape

19、ring（QE3 縮減）和一輪扭曲操作（Operation Twist,OT），總結(jié)主要的傳導(dǎo)渠道，以期為判斷本輪無限量 QE 對期限溢價和資產(chǎn)價格的影響提供依據(jù)。通常來講，QE 主要通過信號效應(yīng)、預(yù)期通脹渠道以及資產(chǎn)組合平衡渠道向市場利率傳導(dǎo)。通過信號效應(yīng)壓低投資者對未來名義政策利率的預(yù)期，通過增加預(yù)期通脹降低實際利率，這兩個渠道不具有明顯的結(jié)構(gòu)性，會壓低整個市場的利率中樞。資產(chǎn)組合平衡渠道會推升購買標(biāo)的資產(chǎn)的價格，引發(fā)私人部門資產(chǎn)再平衡，因此 QE 通過該渠道的傳導(dǎo)取決于具體的資產(chǎn)購買組合。隨著主要央行相繼推出多輪 QE，QE 通過釋放信號和改變預(yù)期影響市場的邊際效用可能逐步下降，資產(chǎn)組合

20、平衡渠道料將發(fā)揮更重要的作用4。QE 通過資產(chǎn)組合平衡渠道傳導(dǎo)的關(guān)鍵假設(shè)是不同資產(chǎn)不具備完全可替代性，央行購買降低標(biāo)的資產(chǎn)的供給，改變投資者的資產(chǎn)偏好，從而影響資產(chǎn)價格，使得投資者重新配置其資產(chǎn)組合。QE 通過資產(chǎn)組合平衡渠道對市場利率的影響主要可歸納為兩類。第一，總量影響。如果 QE 可以有效刺激經(jīng)濟(jì)，將推升市場的風(fēng)險偏好，降低違約風(fēng)險溢價，從而壓制風(fēng)險資產(chǎn)利差。第二，結(jié)構(gòu)性影響。具體而言，QE 的標(biāo)的資產(chǎn)不同，通過資產(chǎn)組合再平衡渠道（主要包括流動性渠道、資產(chǎn)稀缺性渠道、資本約束渠道、久期風(fēng)險渠道以及提前還款風(fēng)險溢價等渠道），對不同資產(chǎn)價格的影響方向和量級均不同（參見附錄）。圖表 11: 美

21、聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買梳理開始日期結(jié)束日期購買資產(chǎn)占GDP的比重（%）合計金額詳細(xì)內(nèi)容QE12008年12月5日2010年3月31日11.71.7萬億美元機(jī)構(gòu)MBS：12500億美元；機(jī)構(gòu)債：1720億美元；長期國債：3000億美元QE22010年11月12日2011年6月30日3.96000億美元新增購買6000億美元國債OT2011年10月3日2012年12月31日6670億美元“售短買長”：賣出3年以下的短期國債，買入6至30年的長期國債QE32012年9月14日2014年10月31日9.61.6萬億美元機(jī)構(gòu)MBS：8230億美元；長期國債：7900億美元QE42020年3月16日至今18.

22、83.9萬億美元機(jī)構(gòu)MBS：1.63萬億美元；機(jī)構(gòu)CMBS：275億美元；長期國債：2.27萬億美元注：2020 年 3 月 15 日宣布進(jìn)行 QE，購買 2000 億美元機(jī)構(gòu) MBS，5000 億美元長期國債。2020 年 3 月 23 日宣布進(jìn)行無限量 QE，表中 QE4 的合計金額為 2020年 3 月 16 日首次操作以來至 2021 年 2 月 11 日數(shù)據(jù)統(tǒng)計截點(diǎn)的累計資產(chǎn)購買規(guī)模。資料來源：Haver、紐約聯(lián)儲、中金公司研究部2020 年之前，美聯(lián)儲曾推出三輪 QE、一輪 QE3 縮減和一輪扭轉(zhuǎn)操作（OT），在 2018-2019年短暫縮表后，于 2020 年 3 月 15 日宣

23、布重啟 QE。美聯(lián)儲的 QE 操作主要包含長期國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu) MBS 三類資產(chǎn)，其中，QE1、QE3 縮減期和 QE4 同時購買了美國國債和機(jī)構(gòu) MBS，QE2 和 OT 只購買了國債，QE3 第一階段5只購買了機(jī)構(gòu) MBS（圖表 11）。我們梳理了每一輪 QE 首次暗示和首次宣布的日期，分別計算了 10 年期美債利率的期限溢價和風(fēng)險中性利率、美國房貸利差、美國 BAA 級公司債利差、美國高收益公司債利差和新興市場主權(quán)信用債利差在事件次日（t+1）和事件第七日（t+7）相較于事件發(fā)生前一日收盤價的變化，并對兩個事件對應(yīng)的變化取平均值（圖表 12）。需要說明的是，我們此處并未使用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖录?/p>

24、析法進(jìn)行因果分析，僅通過事件前后關(guān)鍵時點(diǎn)的利率變化總結(jié)市場的主要反應(yīng)規(guī)律。首先，市場對美聯(lián)儲首次宣布 QE 政策的短期反應(yīng)最大，10 年期美債的期限溢價和風(fēng)險中性利率都顯著下降，且期限溢價的下降幅度顯著更大，反映出 QE 大幅壓低3 https HYPERLINK /newsevents/speech/fischer20150227a1.htm :/www. HYPERLINK /newsevents/speech/fischer20150227a1.htm /newsevents/speech/fischer20150227a1.htm Table1. Empirical Studies o

25、f LSAPs4 Gagnon, J. (2016). Quantitative easing: An underappreciated success. PIIE Policy Brief, 16.5 美聯(lián)儲宣布 QE3 縮減時引發(fā)了市場的“縮減恐慌“（Taper Tantrum），我們定義 QE3 推出到宣布縮減為 QE3 第一階段，QE3 宣布縮減直至 QE3 結(jié)束為 QE3 縮減期。了對未來預(yù)期的不確定性，市場對此后各輪 QE 的反應(yīng)幅度明顯有所下降。其次，短期內(nèi)，QE 通過信號效應(yīng)和預(yù)期通脹渠道傳導(dǎo)。通過釋放貨幣政策寬松的信號，壓低投資者對未來名義政策利率的預(yù)期和不確定性，同時通過增

26、加預(yù)期通脹降低實際利率，進(jìn)而壓低整個市場的利率中樞。因而我們在圖表 12 中看到，在 QE 事件后，反映不確定性的期限溢價和政策利率預(yù)期路徑的風(fēng)險中性利率總體下降6，而短期內(nèi)，風(fēng)險資產(chǎn)定價對于整個市場利率中樞的敏感性弱于國債，由于市場利率中樞下降，大部分風(fēng)險資產(chǎn)的利差小幅擴(kuò)大。圖表 12: 事件前后美債和風(fēng)險資產(chǎn)利率變化十年期美國國債美國房貸利差美國BAA公司債利差 美國高收益公司債利 新興市場主權(quán)信用債差利差期限溢價t+1變化t+7變化風(fēng)險中性利率t+1變化t+7變化t+1變化t+7變化t+1變化t+7變化t+1變化t+7變化t+1變化t+7變化QE1-28-44-5-111203012-1

27、22QE2-11-16-4311161211121045OT-30-6428151149353726QE31-8-30-7-1-3-7-62-23QE3 縮減694901-7-16-13-24QE4-95-11-30-1224578631823593注：首次暗示和首次正式宣布當(dāng)日為 t，使用 t+1 和 t+7 的收盤價減去 t-1 日收盤價，再對兩次事件的變化取平均值；QE1 為首次大規(guī)模資產(chǎn)購買，取宣布以來前三次主要事件的的平均。資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部事件梳理幫助我們更好地理解 QE 在短期內(nèi)對安全和風(fēng)險資產(chǎn)帶來的不同影響，這些影響主要通過信號和預(yù)期渠道落

28、實。而將視野放寬到政策執(zhí)行的整個周期來看，資產(chǎn)組合再平衡渠道將對資產(chǎn)價值產(chǎn)生更顯著和持久的影響。我們計算了 10 年期美債利率和風(fēng)險資產(chǎn)利差在 QE 政策實際開始和結(jié)束操作的整個周期的變化（圖表 13），并與上文事件前后的短期市場反應(yīng)進(jìn)行對比分析。首先，與短期反應(yīng)對比，在 QE 操作的周期內(nèi)，資產(chǎn)利率的變化在量級上更為顯著，在方向上取決于資產(chǎn)組合再平衡的最終均衡。除 QE3 縮減期外，風(fēng)險資產(chǎn)的利差在其他 QE 操作周期內(nèi)大幅下降。一方面，QE 提高標(biāo)的資產(chǎn)的稀缺性，直接推升標(biāo)的資產(chǎn)的價格，壓制資產(chǎn)收益率。另一方面，QE 也會通過釋放流動性，降低風(fēng)險資產(chǎn)的久期風(fēng)險等，使得投資者尋求收益，資金流

29、向其他風(fēng)險資產(chǎn)。多種渠道共同作用，引發(fā)私人部門的資產(chǎn)組合再平衡。因而，需要區(qū)分利率的短期反應(yīng)與其長期均衡路徑。其次，QE 標(biāo)的資產(chǎn)對資產(chǎn)組合再平衡渠道的傳導(dǎo)起到關(guān)鍵作用。QE2 只購買了國債， QE3 第一階段（縮減前）只購買了機(jī)構(gòu) MBS。一方面，兩次 QE 操作周期內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)利差都大幅下降，體現(xiàn)了市場的資產(chǎn)組合再平衡。另一方面，高風(fēng)險資產(chǎn)利差在 QE3 第一階段的下降幅度更大，凸顯了購買機(jī)構(gòu) MBS 對市場風(fēng)險偏好的影響。最后，流動性和市場預(yù)期共同決定了資產(chǎn)組合再平衡的結(jié)果。對比 QE3 第一階段與 QE3 縮減，QE3 縮減期雖然持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)購買，但市場預(yù)期金融條件和流動性邊際收緊，調(diào)整

30、了對政策利率的預(yù)期路徑（即中性利率重估）。QE3 縮減期國債利率主要受期限溢價縮窄而走低，高風(fēng)險資產(chǎn)（如高收益公司債）利差走闊，與 QE3 第一階段大幅下降的風(fēng)險資產(chǎn)利差形成鮮明對比。6 QE3 縮減期雖然延續(xù)了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，但 QE3 縮減事件發(fā)出的信號是 QE 規(guī)模逐漸收縮，市場對未來預(yù)期利率的路徑和不確定性有所上升，造成了“縮減恐慌”，引發(fā)了市場的避險情緒，該事件后 10 年期美債的期限溢價和風(fēng)險中性利率顯著上升。圖表 13: 資產(chǎn)購買始末美債和風(fēng)險資產(chǎn)利率變化十年期美國國債美國房貸利差美國BAA公司債利差美國高收益公司債利差新興市場主權(quán)信用利差期限溢價風(fēng)險中性利率QE14542-

31、175-367-1498-535QE25412-34-59-3211OT-23-4-47-55-322-199QE312919-30-90-19633QE3 縮減-12648126884QE4-至今85-65-151-99-456-173資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部“縮減恐慌”下的利率反應(yīng)美聯(lián)儲前主席伯南克在 2013 年 5 月 22 日講到可能會放緩資產(chǎn)購買步伐（Taper Talk）7，引發(fā)市場劇烈動蕩。隨后三周內(nèi)，期限溢價拉動 10 年期利率走高 30bp，而風(fēng)險中性利率維持不變。6 月 19 日，伯南克繼續(xù)釋放了購債縮減的信號8。直到 7 月底，期限溢價繼

32、續(xù)抬升 40bp，而中性利率小幅上升后回落。在整個“縮減恐慌”過程中，期限溢價主導(dǎo)了利率抬陡升，而中性利率則在 13 年底縮減官宣時才開始步入上升通道。一般來說，在 QE 期間，市場面前有兩只靴子懸在空中：何時開始縮減？何時開始加息？這時市場面臨的不確定性也最大。當(dāng)?shù)谝恢谎プ勇涞睾螅淮_定性收窄，市場也相應(yīng)地調(diào)整政策利率預(yù)期（重估中性利率），迎接第二只靴子落地。2014 年全年，期限溢價走低 180bp，而中性利率則上升 80bp。展望今年，由于 2013 年的“縮減恐慌”引發(fā)了劇烈的市場避險情緒，我們預(yù)計此次美聯(lián)儲會更加注重市場溝通，提前引導(dǎo)市場情緒，盡可能避免“縮減恐慌”再次出現(xiàn)。基于目前

33、尚未有明顯暗示，我們預(yù)計美聯(lián)儲最快將于今年底開始購債縮減，在此之前，期限溢價將趨勢性上行，而中性利率將大概率維持不變，待確認(rèn)縮減后再重估。圖表 14: QE3 縮減推高利率期限溢價風(fēng)險中性利率2013年5月22日，伯南克在演講中提到可能會放慢資產(chǎn)購買的步伐(step down)10年期美債利率（右軸）2013年6月19日，伯南克在發(fā)布會上表示如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，將會減緩資產(chǎn)購買%1.9QE3縮減恐慌%3.02.22.00.52013-5-12013-5-152013-5-292013-6-122013-6-262013-7-102013-7-

34、241.8資料來源：Haver、紐約聯(lián)儲、中金公司研究部截止 2021 年 2 月 12 日，本輪 QE 購買了長期國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu) MBS，還納入了機(jī)構(gòu)7 https HYPERLINK /newsevents/testimony/bernanke20130522a.htm :/www. HYPERLINK /newsevents/testimony/bernanke20130522a.htm /newsevents/testimony/bernanke20130522a.htm8 https HYPERLINK /mediacenter/files/fomcpresconf2013061

35、9.pdf :/www. HYPERLINK /mediacenter/files/fomcpresconf20130619.pdf /mediacenter/files/fomcpresconf20130619.pdfCMBS，資產(chǎn)購買規(guī)模約 3.93 萬億美元，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲史上各輪 QE 的購買規(guī)模。本輪QE 操作期間，10 年期美債期限溢價上升了 85 個基點(diǎn)，風(fēng)險中性利率下降了 65 個基點(diǎn)，且風(fēng)險中性利率的降幅高于歷次 QE 期間降幅，表明市場目前暫未預(yù)期未來政策利率路徑面臨上行壓力。同時，本輪 QE 期間主要風(fēng)險資產(chǎn)利差降幅僅次于 QE1，高于其他各輪 QE 期間降幅，市場風(fēng)險偏好

36、持續(xù)上升，追逐收益率，持續(xù)推高風(fēng)險資產(chǎn)價格。目前各類資產(chǎn)價值面臨較高政策預(yù)期風(fēng)險，如果市場對貨幣政策的預(yù)期有細(xì)微調(diào)整，都有可能導(dǎo)致各類資產(chǎn)價值大幅重估。考慮美聯(lián)儲尚無討論 QE 縮減的跡象，疊加 QE 歷來進(jìn)入容易退出難所形成的累積影響，本輪 QE 對風(fēng)險資產(chǎn)的影響規(guī)模和持續(xù)性或?qū)?qiáng)于以往歷次。利率的點(diǎn)位落在哪？在美債有望暫獲喘息報告中，我們分析美債在經(jīng)歷了此次拋售“風(fēng)暴”后，有望迎來短暫的喘息窗口，并重新進(jìn)入上行通道。美債利率上行似乎已成為美聯(lián)儲和市場的共識，問題是：點(diǎn)位落在哪？在本章節(jié)，我們在量化分析框架下，系統(tǒng)地判斷美債利率未來幾個季度的點(diǎn)位。我們采用兩類模型對美債利率進(jìn)行短期預(yù)測（未來

37、幾個季度）。一是利用風(fēng)險中性利率/期限溢價模型對美債利率進(jìn)行分析，二是用自然利率和通脹對美債利率進(jìn)行分析。風(fēng)險中性利率/期限溢價模型根據(jù)第一章分析，風(fēng)險中性利率代表市場對未來一系列政策利率的預(yù)期，因而從根本上應(yīng)當(dāng)由經(jīng)濟(jì)增長、通脹等基本面因素決定。由模型可知，風(fēng)險中性利率主要由產(chǎn)出缺口、通脹以及 QE 因素驅(qū)動。一般情況下，當(dāng)我們有了對未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)測時，風(fēng)險中性利率也隨之確定。結(jié)合對期限溢價未來走勢判斷，則可形成對未來名義利率的預(yù)測。去年下半年以來，美債利率上升主要由期限溢價上升驅(qū)動，中性利率有所下降。美聯(lián)儲主席鮑威爾在 2 月 23 日的聽證會9上表示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不平衡且遠(yuǎn)未完成，

38、未來復(fù)蘇道路高度不確定，通貨膨脹率仍低于 2%的長期目標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到潛在產(chǎn)出水平、失業(yè)率仍高于自然失業(yè)率。他的表態(tài)再次強(qiáng)化了鴿派信號，我們預(yù)計美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模（taper）最快將于今年底開始。根據(jù)風(fēng)險中性利率的構(gòu)建方法和以往 QE 和 taper 期間中性利率的趨勢（參見上一章），風(fēng)險中性利率在 taper 前大概率保持平穩(wěn)。即未來幾個月名義利率抬升基本由期限溢價驅(qū)動，知道了期限溢價的走勢和點(diǎn)位，也就知道了名義利率將如何變動。如何預(yù)測期限溢價？兩因子模型。通脹預(yù)期不確定性和短期利率不確定性（MOVE 指數(shù)）可以較好地解釋期限溢價的波動（圖表 15）。誤差修正模型（ECM）估計結(jié)果顯示

39、，長期均衡關(guān)系估計結(jié)果殘差對于下一期期限溢價影響顯著為負(fù)，反映變量間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。換言之，以上兩因子構(gòu)成了期限溢價的均衡水平?；谖覀儗γ绹?jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期的判斷，這兩類不確定性未來幾個季度大概率趨勢性上行，進(jìn)而推動期限溢價走高。目前，通脹和利率不確定性均徘徊在歷史低位，我們假定未來三個季度（假定年底前經(jīng)濟(jì)回到疫情前水平）它們逐漸回升至過去十年平均水平，則推動期限溢價進(jìn)而十年名義利率升至年底的 1.8%?；谄谙抟鐑r時間序列平穩(wěn)性。另一個方法利用根據(jù)期限溢價自身變化來對其未來走勢進(jìn)行預(yù)測。除去時間趨勢后，期限溢價呈現(xiàn)穩(wěn)健的平穩(wěn)狀態(tài)，為我們利用均值回歸奠定了統(tǒng)計基礎(chǔ)。過去 40 年期限溢價

40、趨勢下行，疫情前期限溢價大幅低于其趨勢水平。但去年下半年以來，期限溢價已經(jīng)明顯回升。截至 3 月初，期限溢價已經(jīng)回歸到略高于時間趨勢的水平。從歷史看，期限溢價在上行周期往往會突破其趨勢水平（overshooting）。我們假定今年底期限溢價對時間趨勢偏離上升至過去 40 年的75 分位水平，由此估計 4 季度 10 年期美債利率回升至 1.8%左右。（圖表 16）9 https HYPERLINK /newsevents/testimony/powell20210223a.htm :/www. HYPERLINK /newsevents/testimony/powell20210223a.ht

41、m /newsevents/testimony/powell20210223a.htm圖表 15: 期限溢價兩因子模型擬合結(jié)果圖表 16: 期限溢價向時間趨勢回歸 %10年期美債期限溢價擬合值443322110-1-119921996200020042008201220162020%期限溢價時間趨勢趨勢偏離 75分位543210-1-2198019851990199520002005201020152020 資料來源：Haver、中金公司研究部資料來源：Haver、中金公司研究部自然利率模型我們采用自然利率模型作為上述框架預(yù)測利率的補(bǔ)充。自然利率是經(jīng)濟(jì)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)且不引發(fā)通脹壓力的中期均衡利率。

42、從這個意義上講，自然利率是所有利率的中樞，現(xiàn)實中的利率受經(jīng)濟(jì)周期影響圍繞自然利率波動，經(jīng)濟(jì)周期可以用通脹如 CPI 增速衡量。因此可以用自然利率和通脹解釋并預(yù)測美債利率的變化。同樣的，基于 ECM 模型，我們發(fā)現(xiàn)自然利率和通脹的確構(gòu)成了十年期名義利率的均衡水平，與理論一致。這里我們直接利用美聯(lián)儲模型（Holston-Laubach-Williams，HLW）對于自然利率的估算結(jié)果，并帶入我們的自然利率因子模型。（圖表 17）利用自然利率模型進(jìn)行情景分析，今年 4 季度 10 年期美債利率可能上升至 1.8%（基準(zhǔn)通脹假設(shè)）或 1.9%左右（超預(yù)期通脹假設(shè)）。疫情前五年，自然利率穩(wěn)定在 0.4%

43、附近。由于疫情沖擊是外生供給側(cè)沖擊，我們預(yù)計待疫苗大規(guī)模接種后自然利率逐漸回到疫情前水平（與之形成對比的是，在由內(nèi)生沖擊導(dǎo)致的全球金融危機(jī)中，漫長的去杠桿過程導(dǎo)致自然利率趨勢性走低，自然利率也再沒有回到危機(jī)前水平）。根據(jù)我們及市場對未來幾個季度 CPI 的預(yù)測，由此估算美債收益率。利用自然利率模型，我們可以采取不同的 CPI 假定，進(jìn)行情景分析?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計美債利率緩慢上行，4 季度美債收益率可能回升至 1.8%左右。如果出現(xiàn)通脹上行風(fēng)險（4 季度 CPI 上升至 2.7%），我們預(yù)計 4 季度 10 年期美債收益率可能達(dá)到 1.9%左右（圖表 18）。今年會突破 2%么？在以上量化框

44、架下，我們預(yù)計美債十年期利率在第四季度或升至 1.9%。期間有可能短暫突破 2%（油價、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驚喜、技術(shù)因素等），但基于以下三點(diǎn)假設(shè)或 判斷，我們認(rèn)為不具持續(xù)性。首先，在即將開啟的 taper 過程中，美聯(lián)儲會通過更好的溝 通，或者更靈活的縮減計劃10來盡可能避免 2013 年的“縮減恐慌”再次出現(xiàn)。如果“縮減恐慌”不重演，利率也缺乏大幅躍遷的動力。其次，突破 2%意味著實際利率的大幅攀升（估計抬升 50-60bp），按照歷史經(jīng)驗，這會顯著收緊金融條件，不利需求復(fù)蘇并加劇金融市場動蕩，因此增加美聯(lián)儲干預(yù)（直接或間接控制長端利率）的可能性。最后，目前自然利率在 0 附近，如果實際利率未來幾個季

45、度上得過快過猛甚至超過自然利率，則不利平均通脹目標(biāo)制下通脹及其預(yù)期的持續(xù)恢復(fù)。10 美聯(lián)儲官員近期已表示利率陡升對金融條件負(fù)面影響的擔(dān)憂，并表示采取扭曲操作或收益率曲線控制的可能性，雖然后者可能性較小。詳情請參見：https HYPERLINK /story/feds-daly-says-asset-prices-are-elevated-but-that-should-not-drive-interest-rate-decisions-11614719 :/www HYPERLINK /story/feds-daly-says-asset-prices-are-elevated-but-th

46、at-should-not-drive-interest-rate-decisions-11614719 .marke HYPERLINK /story/feds-daly-says-asset-prices-are-elevated-but-that-should-not-drive-interest-rate-decisions-11614719 /story/feds-daly-says-asset-prices-are-elevated-but-that-should-not-drive-interest-rate-decisions-11614719 828 和 https HYPE

47、RLINK /2021/03/02/business/bond-market-fed.html :/www HYPERLINK /2021/03/02/business/bond-market-fed.html .nytimes HYPERLINK /2021/03/02/business/bond-market-fed.html .com/2021/03/02/business/bond-market-fed.html圖表 17: 自然利率模型對 10 年期美債收益率擬合結(jié)果圖表 18: 10 年期美債收益率預(yù)測匯總 風(fēng)險中性利率/期限溢價模型自然利率模型TP驅(qū)動因素TP時間趨勢回歸基準(zhǔn)情形

48、風(fēng)險情形2021Q1.72021Q1.82021Q1.9%10年期美債收益率擬合值1098765432101990199520002005201020152020資料來源：Haver、中金公司研究部注：自然利率模型預(yù)測基準(zhǔn)情形按照 Bloomberg 市場預(yù)測假定今年 2、3、4季度 CPI 同比增速為 2.9%、2.3%、2.3%；風(fēng)險情形假定 3.3%、2.7%、2.7%資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部對資產(chǎn)價格的含義由于風(fēng)險中性利率取決于未來的政策利率預(yù)期路徑，而期限溢價則包含了長期持有債券期間超預(yù)期的不

49、確定性因素，因此二者對于風(fēng)險等級不同的資產(chǎn)價值有不同的含義。我們分別分析了期限溢價和風(fēng)險中性利率的走勢與美元、低風(fēng)險債券利差、投資級債券利差和標(biāo)普 500 估值之間的關(guān)系。根據(jù)利率平價理論，在兩國存在利差的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以賺取利潤，但兩種資產(chǎn)所提供的收益率在遠(yuǎn)期應(yīng)完全相等，最終表現(xiàn)為低利率國貨幣的即期匯率貶值，遠(yuǎn)期匯率升值，高利率國匯率變化則相反。因此，風(fēng)險中性利率的上行會伴隨著美元即期匯率的升值。而當(dāng)期限溢價走高時，外國投資者會要求更高的收益率以補(bǔ)償風(fēng)險，從而體現(xiàn)為美元即期匯率貶值。上述關(guān)系也從圖表 19 和 20 得到了證實，我們看到，2020 年初以來風(fēng)險中性利率走

50、低，期限溢價上行，二者共同壓制了美元指數(shù)。一般來講，風(fēng)險中性利率走高時，往往意味著市場預(yù)期未來長期經(jīng)濟(jì)增長上行，進(jìn)而推升美元。而期限溢價走高，伴隨著市場對未來短期利率和通脹預(yù)期不確定性加劇，因而令美元承壓。（詳見我們 2020 年 12 月 21 日發(fā)布的海外宏觀專題報告美元的冬天尚未結(jié)束）圖表 19: 美元指數(shù)和期限溢價負(fù)相關(guān)圖表 20: 美元指數(shù)和中性利率正相關(guān) 10年期美債期限溢價與美元指數(shù)%期限溢價，逆序美元指數(shù)（右軸）相關(guān)系數(shù)：-0.77-2-1012342007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

51、2020 2021105100959085807570%10年期美債風(fēng)險中性利率與美元指數(shù)風(fēng)險中性利率美元指數(shù)（右軸）相關(guān)系數(shù)：0.255432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021105100959085807570 資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部資料來源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部圖表 21 和 22 表明，美國國債的期限溢價與公司債利差呈正相關(guān)，而風(fēng)險中性利率與公司債利差負(fù)向相關(guān)。期限溢價包含了預(yù)期之外的所有風(fēng)險因素，當(dāng)期限溢價走高時，投資者所感知到的不確定性應(yīng)當(dāng)加劇，因而需要相對較高的預(yù)期收益率以彌補(bǔ)風(fēng)險，這一風(fēng)險溢價體現(xiàn)為公司債利差的升高。風(fēng)險中性利率取決于未來政策利率的預(yù)期，進(jìn)一步地，受增長預(yù)期和通脹預(yù)期的影響，風(fēng)險中性利率的上升大概率意味著增長預(yù)期向好，企業(yè)經(jīng)營情況改善，整個市場的違約風(fēng)險降低，從而壓制公司債利差。同樣的邏輯也應(yīng)當(dāng)在高風(fēng)險的股票資產(chǎn)有所體現(xiàn)。我們使用周期性調(diào)整的市盈率（ Cyclically Adjusted Price-to-earnings Ratio, C