復(fù)蘇交易環(huán)境下證 券板塊的表現(xiàn)與催化

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、近 20 年復(fù)蘇交易下券商板塊走勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）第一波上漲：加入WTO 組織后，受到國(guó)際傳導(dǎo)成本推動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）第二波上漲：國(guó)際傳導(dǎo)成本推動(dòng)依舊 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）第三波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費(fèi)需求擴(kuò)張 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）第四波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費(fèi)需求擴(kuò)張 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）結(jié)論：復(fù)蘇交易下，證券板塊普遍較

2、弱，但有例外 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、政策催化是下半年板塊估值修復(fù)的核心看點(diǎn) 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）貨幣政策回歸常態(tài)下，成交量中樞可能回落 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）政策催化，下半年值得期待 10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、選股思路：圍繞 做文章 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）財(cái)富管理：盈利空間高、業(yè)績(jī)穩(wěn)定強(qiáng)的高 ROE 業(yè)務(wù) 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）投行資本化：維持高盈利空間，頭部券商更為受益 18 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 （三）衍生品業(yè)務(wù)：需求拉動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模，寡頭市場(chǎng)正在形成 19 HYPERLINK l _TOC_250002 四、盈利預(yù)測(cè)：整體穩(wěn)健運(yùn)行 23 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 24謝添元圖表索引圖 1：2000 年以來(lái) PPI、CPI 走勢(shì)（%） 5圖 2：2002.4-2004.8CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 6圖 3：2002.02-2004.10PPI 指數(shù)及證券指數(shù)走勢(shì) 6圖 4：2006.2-2008.4CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 5：20

4、06.4-2008.9PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù)對(duì)比 7圖 6：2009.9-2011.8 我國(guó) PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 7：2009.7-2011.7CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 8：2015.9-2017.2PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 8圖 9：2017.2-2020.2CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 8圖 10：社融存量增速 2021VS2018：趨勢(shì)相同，幅度稍?。?） 9圖 11：近十年 A 股日均成交額與流通市值（月末）的比值 10圖 12：年日均換手率（%）（分母為年末流通市值） 10圖 13：日均成交額（億元）及同比（%，右軸） 10圖 14：各券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收

5、入（億元） 16圖 15：各券商代銷業(yè)務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重（%） 16圖 16：公募基金銷售機(jī)構(gòu)獲批情況（家） 16圖 17：不同機(jī)構(gòu)的代銷基金只數(shù)（內(nèi)圈）與代銷基金機(jī)構(gòu)家數(shù)（外圈） 16圖18：2021Q1Top100 中47 家券商公募基金保有規(guī)模（億元）及全市場(chǎng)市占率（%，右軸） 17圖 19：2020-2021 年測(cè)算科創(chuàng)板跟投盈虧（億元） 18圖 20：2019 年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元） 18圖 21：2020 年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元） 18圖 22：科創(chuàng)板排隊(duì)待上市企業(yè)家數(shù)（個(gè)）及其承銷商 19圖 23：上交所、深交所股指期權(quán)月成交量（萬(wàn)張） 21圖

6、24：上交所、深交所股指期權(quán)月持倉(cāng)量（萬(wàn)張） 21圖 25：中金所 300ETF 日成交額和成交量（右軸） 21圖 26：場(chǎng)外衍生品名義本金的月末存量（億元） 22圖 27：證券公司場(chǎng)外衍生品本月存續(xù)交易量占比及CR5 集中度（%） 22圖 28：證券公司場(chǎng)外期權(quán)本月存續(xù)交易量占比及 CR5 23圖 29：證券公司場(chǎng)外互換本月存續(xù)交易量占比及 CR5 23表 1：2021 年監(jiān)管層關(guān)于資本市場(chǎng)的總體規(guī)劃 11表 2：2021 年上半年的融資端改革回顧及展望 12表 3：2021 年上半年的投資端改革回顧及展望 13表 4：2021 年上半年的中介機(jī)構(gòu)端改革回顧及展望 14表 5：18 家機(jī)構(gòu)獲

7、批基金投顧試點(diǎn) 17表 6：創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì) 19表 7：金融衍生品類及工具謝添元 20表 8：2021 年證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè) 24一、近 20 年復(fù)蘇交易下券商板塊走勢(shì)廣發(fā)證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境可以分為兩種，一種叫通縮交易，特點(diǎn)是大宗商品價(jià)格震蕩下行、利率下行、權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)線索在“寬松-流動(dòng)性-估值”；一種叫復(fù)蘇交易，特點(diǎn)是大宗商品價(jià)格震蕩上行、利率上行、權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)線索在盈利擴(kuò)張及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。當(dāng)下，大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)PPI快速上升并帶動(dòng)CPI上行，貨幣政策將逐漸回歸常態(tài)，因此，資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境具備較為明顯的復(fù)蘇交易特征。證券板塊具有較強(qiáng)的屬性，與資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境密切相關(guān)，我們嘗試復(fù)盤過去2

8、0年里，PPI、CPI上升階段證券板塊的表現(xiàn)。圖1：2000年以來(lái)PPI、CPI走勢(shì)（%）15.0010.005.002000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/07201

9、7/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/010.00-5.00-10.00CPIPPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（一）第一波上漲：加入 WTO 組織后，受到國(guó)際傳導(dǎo)成本推動(dòng)2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，此后我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平受生產(chǎn)要素價(jià)格、上游原材料價(jià)格的影響越發(fā)明顯，且由于成品油定價(jià)以紐約、鹿特丹、新加坡三地市場(chǎng)的一籃子價(jià)格的加權(quán)平均價(jià)為定價(jià)基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)油價(jià)與國(guó)際油價(jià)基本接軌，加之國(guó)際大宗商品價(jià)格的牛市到來(lái)，我國(guó)PPI、CPI指數(shù)在2002年到2004年之間先后經(jīng)歷了一波上揚(yáng)。PPI指數(shù)在2002.02-2004.10經(jīng)歷

10、了第一輪上漲。2002年2月到2004年10月之間，我國(guó)PPI指數(shù)先經(jīng)歷了跌幅收窄，后在2002年12月由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴(kuò)大，其中2004年10月漲幅高達(dá)8.40%，創(chuàng)下區(qū)間內(nèi)之最。在此期間，券商指數(shù)（申萬(wàn)券商指數(shù)，801193.SI，下同）跌幅7.48%。CPI指數(shù)在2002.04-2004.0謝添元 8之間經(jīng)歷了第一輪上漲。CPI指數(shù)在2002年4月經(jīng)歷了一波短暫回升，后經(jīng)歷了由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，從2004年9月開始，漲幅開始逐漸收窄。在此期間，券商指數(shù)跌幅17.36%。圖2：2002.4-2004.8CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖3：2002.02-2004.10PPI指數(shù)及證券

11、指數(shù)走勢(shì)16001400120010008006004002000616001051400841200631000428002160000400-2-1200-4-22002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/082002/022002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/08

12、2004/100-6證券板塊指數(shù)CPI（%,右）證券板塊指數(shù)PPI（%,右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）第二波上漲：國(guó)際傳導(dǎo)成本推動(dòng)依舊加入世界貿(mào)易組織對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)，隨著期貨市場(chǎng)的成熟，我國(guó)銅、鋁等有色金屬價(jià)格也與國(guó)際市場(chǎng)接軌，中國(guó)因素成為影響世界有色金屬價(jià)格變化的重要因素，且隨著國(guó)際大宗商品價(jià)格牛市的到來(lái)，我國(guó)PPI、CPI指數(shù)在2006-2008年之間迎來(lái)了新一輪的增長(zhǎng)。我國(guó)PPI指數(shù)在2006.04-2008.09經(jīng)歷了第二波上漲。期間我國(guó)PPI指數(shù)由2006年4月的1.87%開始上漲到2008年8月的10.06%，之后漲幅便開始收窄并最終在2008年 12月轉(zhuǎn)負(fù)

13、。在此期間，券商指數(shù)漲幅456.20%。CPI指數(shù)2006.02-2008.04之間迎來(lái)了第二波增長(zhǎng)。在此期間內(nèi)，券商指數(shù)漲幅859.37%。謝添元圖4：2006.2-2008.4CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖5：2006.4-2008.9PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)對(duì)比14000120001000080006000400020000101400012891200010710000868000564600034000421200022006-02-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-0

14、6-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-06-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012008-06-012008-08-01000證券板塊指數(shù)CPI（%,右）證券板塊指數(shù)PPI（%,右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（三）第三波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費(fèi)需求擴(kuò)張2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中央政府出

15、臺(tái)了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃來(lái)對(duì)抗沖擊，加之國(guó)際大宗商品價(jià)格恢復(fù)性上漲及貨幣投放量的影響，使得我國(guó)PPI與CPI指數(shù)在 2009-2011年之間指數(shù)迎來(lái)了第三輪上漲。PPI指數(shù)在2009.07-2011.08之間持續(xù)上漲。我國(guó)PPI指數(shù)由2009年7月的-1.80%持續(xù)上揚(yáng)至2011年7月的7.54%，期間同樣經(jīng)歷了跌幅收窄，后由跌轉(zhuǎn)漲的過程。在此期間，證券指數(shù)下跌142.64%。CPI指數(shù)在2009.07-2011.07之間迎來(lái)新一輪上漲。在此期間，證券指數(shù)跌幅36.02%。圖6：2009.9-2011.8我國(guó)PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖7：2009.7-2011.7CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)1000

16、09000800070006000500040003000200010000證券板塊指數(shù)PPI(%,右)1086420-2-4-6-82009-06-012009-08-012009-10-012009-12-012010-02-012010-04-012010-06-012010-08-012010-10-012010-12-012011-02-012011-04-012011-06-012011-08-01-10100007900068000570004600035000240001300002000-11000-20-3證券板塊指數(shù)CPI（,右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，謝

17、添元（四）第四波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費(fèi)需求擴(kuò)張自2016年開始，我國(guó)不斷遭遇各種貿(mào)易摩擦，據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)共遭遇來(lái)自27個(gè)國(guó)家和地區(qū)的119起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查案件。2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)全面打響，這使得我國(guó)商品出口受阻，且一些進(jìn)口原材料的價(jià)格上升，加之我國(guó)投資和消費(fèi)需求的不斷擴(kuò)張，引致了PPI和CPI指數(shù)在不同時(shí)間段內(nèi)的新一輪增漲。PPI指數(shù)在2015.09-2017.02之間迎來(lái)了第四波增長(zhǎng)。從2015年9月到2017年2月，我國(guó)PPI指數(shù)經(jīng)歷了由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴(kuò)大的過程。在此期間，券商指數(shù)由2015年8月31日收盤時(shí)的6,243.48點(diǎn)上升至2017年2月收盤時(shí)的6,88

18、5.39點(diǎn)，上漲641.91點(diǎn)，漲幅10%。CPI指數(shù)在2017年2月到2020年2月略微下行。在此期間，證券板塊指數(shù)由2017年1月26日收盤時(shí)的6,781.88點(diǎn)下降至2020年2月28日收盤時(shí)的6,020.13點(diǎn)，累積下跌761.75點(diǎn)，跌幅11.23%。圖8：2015.9-2017.2PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖9：2017.2-2020.2CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)9000800070006000500040003000200010002015-09-302015-10-312015-11-302015-12-312016-01-312016-02-292016-03-312016-04

19、-302016-05-312016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-2801080006870005660004425000040003-230002-42000-610001-82017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/0200證券板塊指數(shù)PPI指數(shù)（%,右）證券板塊指數(shù)CPI（%,右）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

20、（五）結(jié)論：復(fù)蘇交易下，證券板塊普遍較弱，但有例外通過上述復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)時(shí)候，CPI和PPI上升期，證券板塊表現(xiàn)較弱，邏輯上，應(yīng)該是復(fù)蘇交易階段，寬松的流動(dòng)性逐漸退出，證券板塊業(yè)績(jī)和估值呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。但是，也有兩個(gè)例外:一是2006.2-2008.9期間，CPI和PPI同時(shí)上漲，但證券板塊卻錄得了歷史上的最大漲幅；二是2015.9-2017.2期間，PPI走高，但證券板塊上漲約10%。究其原因，第一個(gè)例外是因?yàn)?006-2008年期間，在證券行業(yè)完成三年整頓后，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到了充分化解，而加入WTO后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、股權(quán)分置改革、證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新等綜合作用下，股市謝添元 成交量快速上升，證券

21、行業(yè)迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)的雙升。第二個(gè)例外，是2015年中經(jīng)歷巨幅波動(dòng)后，證券板塊估值水平較低所致。二、政策催化是下半年板塊估值修復(fù)的核心看點(diǎn)（一）貨幣政策回歸常態(tài)下，成交量中樞可能回落今年，逆周期政策“不急轉(zhuǎn)彎”但逐漸退出已經(jīng)是市場(chǎng)的共識(shí)。根據(jù)廣發(fā)證券銀行組研究報(bào)告流動(dòng)性與2018年的異同，預(yù)計(jì)2021年末社融增速10.8%，較2020年末下降約2.5 個(gè)百分點(diǎn)， 趨勢(shì)和2018 年類似， 下降幅度較2018 年?。?2021 年-2.5pctsVS 2018年-3.8pcts）。圖10：社融存量增速2021VS2018：趨勢(shì)相同，幅度稍?。?）預(yù)測(cè)：同比社融存量社會(huì)融資規(guī)模存量:同比18%201

22、7-12, 14.1%2020-12, 13.3%2018-12, 10.3%2019-12, 10.7%2021-12, 10.8%16%14%12%10%2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020

23、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-128%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，貨幣政策回歸常態(tài)之下，兩市成交量也可能回歸正常狀態(tài)：從2010年到2021年成交額/流通市值看，近十年成交額/流通市值的均值為1.27%，今年前6個(gè)月為1.38%?？紤]到貨幣政策回歸正常以及2017-2019年數(shù)據(jù)分布，我們判斷2021年成交額/流通市值的預(yù)期均值將位于1.00%-1.10%區(qū)間內(nèi)。以當(dāng)下總流通市值為基準(zhǔn)，則2021年日均成交額區(qū)間為6800-7600億元。謝添元圖11：近十年A股日均成交額與流通

24、市值（月末）的比值4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0

25、32020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：中央政府門戶網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人大網(wǎng)中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)，圖12：年日均換手率（%）（分母為年末流通市值）圖13：日均成交額（億元）及同比（%，右軸）3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%年日均換手率（分母為年末流通市值）12000100008000600040002000020112012201320142015201620172018201920202021日均成交額同比增長(zhǎng)率300.00%250.00%200.00%150.00%10

26、0.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，注：2021 年數(shù)據(jù)截止 6 月 7 日數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，注：2021 年數(shù)據(jù)截止 6 月 7 日（二）政策催化，下半年值得期待通過梳理監(jiān)管政策上對(duì)于資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，2021年資本市場(chǎng)深化改革總體穩(wěn)步推進(jìn)，不斷完善全面推行注冊(cè)制下的配套制度與基礎(chǔ)設(shè)施，做好投資端與融資端的平衡推進(jìn)，不斷提高上市公司質(zhì)量與強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的“看門人”作用，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。謝添元表1：2021年監(jiān)管層關(guān)于資本市場(chǎng)的總體規(guī)劃單位時(shí)間會(huì)議/文件主要內(nèi)容全國(guó)人大2021/03國(guó)務(wù)院2021/1/312020/12/1證監(jiān)會(huì)第十四個(gè)

27、五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要2020 年政府工作報(bào)告建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案2021 年資本市場(chǎng)六項(xiàng)重點(diǎn)工作完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量深化新三板改革完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債和基礎(chǔ)設(shè)施長(zhǎng)期債券穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善常態(tài)化退市機(jī)制，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)作用，拓展市場(chǎng)主體融資渠道強(qiáng)化金融控股公司和金融科技監(jiān)管，確保金融創(chuàng)新在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不

28、發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，金融機(jī)構(gòu)要堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本分穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，突出“硬科技”特色，評(píng)估完善注冊(cè)制試點(diǎn)安排，深化以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革建立常態(tài)化退市機(jī)制，進(jìn)一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格實(shí)施退市制度簡(jiǎn)化退市程序，暢通多元化退出渠道培育資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者。穩(wěn)步推進(jìn)銀行理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立，鼓勵(lì)銀行及銀行理財(cái)子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作，研究完善保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資私募理財(cái)產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金和債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策；提高各類養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的權(quán)益投資比例，開展長(zhǎng)

29、周期考核著力完善資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的體制機(jī)制積極發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，促進(jìn)暢通貨幣政策、資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制著力加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資端建設(shè)，增強(qiáng)財(cái)富管理功能，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴(kuò)大內(nèi)需深化資本市場(chǎng)改革開放，持續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)堅(jiān)持金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行，防止資本無(wú)序擴(kuò)張 統(tǒng)籌發(fā)展與安全，堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、持久戰(zhàn)貫徹落實(shí)新證券法，做好制度銜接2021/3/152021 立法計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：部門官網(wǎng)、規(guī)范券商、私募、資管等主體行為，防范化解風(fēng)險(xiǎn)有望出臺(tái)券商牌照新規(guī)融資端：常態(tài)化的進(jìn)入、退出通道，提高上市公司質(zhì)量自2020年12月31日滬深交易所正式發(fā)布退

30、市新規(guī)以來(lái)，資本市場(chǎng)“有出有進(jìn)”的良性生態(tài)正加速形成。權(quán)益市場(chǎng)：新三板精選及轉(zhuǎn)板上市機(jī)制落地，完善新三板終止掛牌制度的指導(dǎo)意見發(fā)布，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)謝添元 進(jìn)一步完善；債券市場(chǎng)：2月26日，公司債注冊(cè)制落地，明確注冊(cè)程序，債券融資便利發(fā)行下，發(fā)行人債務(wù)融資意愿有望增強(qiáng)，同時(shí)“股+債”聯(lián)動(dòng)機(jī)制下，進(jìn)一步提升投行業(yè)務(wù)服務(wù)企業(yè)的綜合能力。政策/法規(guī)部門業(yè)務(wù)影響展望表2：2021年上半年的融資端改革回顧及展望新三板向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)板上市的規(guī)定深交所主板與中小板合并公司債券發(fā)行與交易管理辦法發(fā)布及完善公司債券注冊(cè)制配套制度建設(shè)證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法監(jiān)管規(guī)則適用指引關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露關(guān)

31、于完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終止掛牌制度的指導(dǎo)意見修訂科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）全國(guó)股轉(zhuǎn)公 司、滬深交易所深交所、證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)、上交所豐富新三板掛牌公司上市路徑，打通中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的發(fā)展通道，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系更好滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，增強(qiáng)深交所的服務(wù)功 能。總體安排是“兩個(gè)統(tǒng)一、四個(gè)不變”：統(tǒng)一主板與中小板的業(yè)務(wù)規(guī)則，統(tǒng)一運(yùn)行監(jiān)管模式。板塊合并后發(fā)行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機(jī)制不變，證券代碼及簡(jiǎn)稱不變落實(shí)公開發(fā)行公司債券注冊(cè)制，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管取消證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)行政許可，改為備案管理；規(guī)范評(píng)級(jí)執(zhí)業(yè)行為，提高違法違規(guī)成本持續(xù)加強(qiáng)擬

32、上市企業(yè)的股東約束，重點(diǎn)約束股東代持、臨近上市前突擊入股、入股價(jià)格異常等市場(chǎng)反應(yīng)集中問題。重申發(fā)行人股東適格性的原則要求；加強(qiáng)臨近上市前入股行為的監(jiān)管，要求提交申請(qǐng)前 12 個(gè)月內(nèi)入股的新股東鎖定股份 36 個(gè)月；加強(qiáng)股東的信息穿透核查；進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任；注重形成監(jiān)管合力對(duì)主動(dòng)終止、強(qiáng)制終止掛牌制度做出要求明確了終止掛牌公司的后續(xù)監(jiān)管安排完善科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，堅(jiān)守科創(chuàng)板“硬科技”定位促進(jìn) IPO 常態(tài)化，券商綜合服務(wù)能力更加重 要，打通投行業(yè)務(wù)鏈條為全面注冊(cè)制推行掃清障礙規(guī)范發(fā)展交易所債券市場(chǎng)，強(qiáng)化準(zhǔn)入監(jiān)管；將進(jìn)一步規(guī)范交易所債券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)；維護(hù)債券市場(chǎng)秩序從信息披露角度提升上

33、市公司質(zhì)量持續(xù)完善“有進(jìn)有出” “能進(jìn)能出”的資本市場(chǎng)良性發(fā)展生態(tài)，新三板活躍度有望提升科創(chuàng)板規(guī)范發(fā)展，更好服務(wù)創(chuàng)新性企業(yè)，提升中國(guó)資本市場(chǎng)吸引力數(shù)據(jù)來(lái)源：各部門官網(wǎng)、股債融資常態(tài)化發(fā)行，更高質(zhì)量的全面注冊(cè)制推行可期3月20日，易會(huì)滿主席在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上的主旨演講中就穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，進(jìn)一步闡述，注冊(cè)制下，交易所應(yīng)嚴(yán)格履行審核把關(guān)職責(zé)，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)進(jìn)行把關(guān)并監(jiān)督；上市公司應(yīng)根據(jù)板塊定位，進(jìn)行真實(shí)準(zhǔn)確完整的信息披露；中介機(jī)構(gòu)強(qiáng)化把關(guān)責(zé)任，提升履職盡責(zé)能力；從投融資角度保持一二級(jí)市場(chǎng)的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展，積極創(chuàng)造符合市場(chǎng)預(yù)期的IPO常態(tài)化。進(jìn)一步明確穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善注冊(cè)制全

34、流程全鏈條的監(jiān)管監(jiān)督機(jī)制，為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革積極創(chuàng)造條謝添元 件。投資端：大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市與高質(zhì)量資本市場(chǎng)融資相伴隨的是投資端的協(xié)同推進(jìn)：居民收入水平提高，財(cái)富管理和資產(chǎn)配置的需求日益增長(zhǎng)，需要滿足不斷擴(kuò)容升級(jí)的投資需求，提升居民投資的“獲得感”，針對(duì)不同需求的投資者群體，提供適當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品，增加有效社會(huì)投資；培育理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，為資本市場(chǎng)引入合格投資者和中長(zhǎng)期資金；保護(hù)投資者合法權(quán)益，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)紀(jì)律和市場(chǎng)秩序。表3：2021年上半年的投資端改革回顧及展望政策/法規(guī)部門業(yè)務(wù)影響展望促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴(kuò)大內(nèi)需完善公募長(zhǎng)周期考核機(jī)證監(jiān)會(huì)黨委會(huì)議有

35、利于優(yōu)化居民資產(chǎn)配置，為企業(yè)拓寬了直接融資渠道；同時(shí)，有利于引導(dǎo)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資公募基金加速發(fā)展壯大第三支柱養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金入市的政策環(huán)境將逐步優(yōu)化，權(quán)益投資制首單證券特別代表人訴訟落地（康美藥業(yè))中基協(xié)公募基金發(fā)展壯大，專業(yè)機(jī)構(gòu)加速入市中證投服對(duì)違法違規(guī)行為形成強(qiáng)有力的震懾的會(huì)計(jì)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制等制度安排將逐步完善；基金投資顧問試點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)；進(jìn)一步健全制度，資本市場(chǎng)投資者保護(hù)邁入新時(shí)代滬港 ETF 實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通上交所6 月 1 日首對(duì)互掛 ETF 產(chǎn)品的上市交易資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放不斷推進(jìn)數(shù)據(jù)來(lái)源：各部門官網(wǎng)、2020年8月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)管理規(guī)定（試

36、行）向社會(huì)公開征求意見。對(duì)證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)空間經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，部署相關(guān)網(wǎng)絡(luò)頁(yè)面及功能模塊，向投資者提供證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢等證券服務(wù)做出了明確規(guī)定，明確證券公司是開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的責(zé)任主體，第三方機(jī)構(gòu)僅限于提供網(wǎng)絡(luò)空間經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等相關(guān)信息技術(shù)服務(wù)，不得介入投資者招攬、投資者適當(dāng)性管理、接收交易指令等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的任何環(huán)節(jié)。其中，在審慎合作方面明確規(guī)定：第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)作為從事信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)并依法備案；（截止2021年6月9日，共有283家信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)機(jī)構(gòu)在證監(jiān)會(huì)完成備案。）第三方機(jī)構(gòu)未從事與證券公司存在利益沖突的業(yè)務(wù)活動(dòng)；證券公司租用商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展

37、證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的，證券公司與相關(guān)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)存在股權(quán)控制關(guān)系，或者由同一金融控股公司控制。金融控股公司的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)人民銀行的有關(guān)規(guī)定。在費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)方面明確規(guī)定：按全成本核算的費(fèi)用支付總額不得超過證券公司在第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)凈收入的 30%。第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)渠道有望極大增強(qiáng)證券公司零售業(yè)務(wù)的持續(xù)獲客能力，為證券服務(wù)提質(zhì)增效。第三方渠道端費(fèi)用限定于30%，第三方渠道仍具有較強(qiáng)盈利能力。2020年9月15日意見反饋截謝添元止，預(yù)計(jì)正式規(guī)定即將落地。業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)范發(fā)展下，預(yù)計(jì)與大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有戰(zhàn)略合作、股權(quán)綁定的券商更為受益，如中金公司（騰訊持股4.48%，阿里持股0.28%）、華

38、泰證券（阿里巴巴持股2.95%）；正式落地的金控集團(tuán)受益業(yè)務(wù)協(xié)同將實(shí)現(xiàn)更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，如中信證券、光大證券。中介機(jī)構(gòu)端：支持證券公司做大做強(qiáng)，提升專業(yè)服務(wù)能力資本市場(chǎng)深化改革也為券商帶來(lái)做大規(guī)模和模式轉(zhuǎn)型的重要機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)證券公司發(fā)展質(zhì)量不斷提升，實(shí)力不斷增強(qiáng)。同時(shí)，基于中介機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)“看門人”的核心地位，在業(yè)務(wù)發(fā)展上進(jìn)一步明確指引，有望推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量規(guī)范發(fā)展。當(dāng)前監(jiān)管在券商分類評(píng)級(jí)管理、創(chuàng)新型業(yè)務(wù)推進(jìn)、股權(quán)管理規(guī)定以及風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算上扶優(yōu)限劣，鼓勵(lì)龍頭做大做強(qiáng)和中小券商特色差異化經(jīng)營(yíng)，后續(xù)將加速行業(yè)分化。表4：2021年上半年的中介機(jī)構(gòu)端改革回顧及展望政策/法規(guī)部門業(yè)務(wù)影響展望中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)

39、專業(yè)委員會(huì) 2021 年工作要點(diǎn)證券公司短期融資券管理辦法（修訂征求意見稿）保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)條例首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定（征求意見稿）公司債券承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束指引修改證券公司股權(quán)管理規(guī)定開展證券公司賬戶管理功能優(yōu)化試點(diǎn)評(píng)估首批證券公司“白名證券業(yè)協(xié)會(huì)央行深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板證監(jiān)會(huì)證券業(yè)協(xié)會(huì)證監(jiān)會(huì)證券業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)紀(jì)：公募基金投顧試點(diǎn)、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型服務(wù)模式交流；投行：細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；配合推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新試點(diǎn)與落地；創(chuàng)新業(yè)務(wù)：推動(dòng)完善場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)自律規(guī)則體系；合規(guī)：發(fā)布證券公司合規(guī)管理有效性評(píng)估指引（2021年修訂）等拓寬證券公司融資渠道，建立了以流動(dòng)性管理為

40、核心的管理框架，取消發(fā)行前備案，強(qiáng)化事中事后管理，在縮緊券商短期融資券額度的同時(shí)，將其最長(zhǎng)期限由91 天放寬至 1 年。引導(dǎo)證券公司提高流動(dòng)性管理能力投行業(yè)務(wù)完善監(jiān)管，推進(jìn)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)工作制度化、規(guī)范化明確輔導(dǎo)驗(yàn)收的工作內(nèi)容與工作方式，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，IPO“嚴(yán)監(jiān)管”關(guān)口前移到輔導(dǎo)期債券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立公司債承銷報(bào)價(jià)的內(nèi)部約束制度，約束低價(jià)不良競(jìng)爭(zhēng)適度降低證券公司股東門檻，便于公司補(bǔ)充資本金，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散。同時(shí)適當(dāng)放松監(jiān)管要求，有助于證券公司創(chuàng)新發(fā)展。建立綜合客戶賬戶、支持同名劃轉(zhuǎn)、分類賬戶管理三個(gè)方面優(yōu)化現(xiàn)有賬戶管理模式,提升客戶服務(wù)功能。促進(jìn)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展引導(dǎo)證券公司提高流動(dòng)性管理

41、能力，擴(kuò)寬融資渠道投行業(yè)務(wù)專業(yè)、質(zhì)量要求不斷提升債承業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展利于證券公司增資、創(chuàng)新型發(fā)展壯大行業(yè)格局有望進(jìn)一步分化 合規(guī)穩(wěn)健的頭部券商有望開展優(yōu)化試點(diǎn)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力單”公布光大、中信成為首批金證監(jiān)會(huì)分類監(jiān)管推進(jìn)簡(jiǎn)化審核流程，重視合規(guī)建設(shè)更多金融控股公司獲批成立融控股公司央行金控時(shí)代來(lái)臨，提升融融結(jié)合效率配套監(jiān)管、支持文件將進(jìn)一步完善規(guī)范約束下提升業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)來(lái)源：各部門官網(wǎng)、謝添元“白名單”完善分類監(jiān)管，有力提升監(jiān)管效能與行業(yè)合規(guī)質(zhì)量5月28日，證監(jiān)會(huì)公布首批29家證券公司“白名單”，反映了證監(jiān)會(huì)“放管結(jié)合、分類監(jiān)管”的思路，有利于通過有限的監(jiān)管資源，推動(dòng)證券公司優(yōu)化自身合規(guī)風(fēng)控能力，促進(jìn)

42、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)納入白名單的證券公司一方面取消部分監(jiān)管意見書要求，“能簡(jiǎn)則簡(jiǎn)，能減則減”從事前把關(guān)轉(zhuǎn)為事中事后從嚴(yán)監(jiān)督檢查；另一方面，創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)的公司須從白名單中產(chǎn)生。后續(xù)，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)證券公司合規(guī)風(fēng)控情況逐月對(duì)“白名單”持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整，更高頻地反映監(jiān)管動(dòng)態(tài)，進(jìn)一步提升監(jiān)管有效性，切實(shí)推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中信、光大金控集團(tuán)落地，金控范式來(lái)臨6月4日，央行受理中國(guó)中信有限公司、中國(guó)光大集團(tuán)股份公司設(shè)立金融控股公司許可申請(qǐng)，金控公司治理在新框架下進(jìn)入實(shí)操階段。中信集團(tuán)、光大集團(tuán)是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的支持國(guó)家對(duì)外開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大型金融控股企業(yè)集團(tuán)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、風(fēng)險(xiǎn)可控、治理完善，有助于整合金融資源，

43、提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性和競(jìng)爭(zhēng)力。金控內(nèi)部的協(xié)調(diào)將大幅提升融融結(jié)合的效率，中國(guó)臺(tái)灣的金控歷程進(jìn)一步顯示，在融融結(jié)合下，金控公司ROE、市占率持續(xù)提升，享有估值溢價(jià)。三、選股思路：圍繞做文章（一）財(cái)富管理：盈利空間高、業(yè)績(jī)穩(wěn)定強(qiáng)的高 ROE 業(yè)務(wù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長(zhǎng)148.76%。以往的券商主要依賴股票交易手續(xù)費(fèi)等通道型業(yè)務(wù)，但隨著傭金價(jià)格戰(zhàn)不斷擠壓券商的利潤(rùn)空間，近年來(lái)券商通道業(yè)務(wù)趨于“零傭金化”。同時(shí)，投顧業(yè)務(wù)市場(chǎng)客戶規(guī)模的增長(zhǎng)，以及金融市場(chǎng)投資產(chǎn)品的日益豐富，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)逐漸成為券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)下的一個(gè)重要的盈利點(diǎn)。我們以代

44、銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)開展的進(jìn)度，傳統(tǒng)具備較大業(yè)務(wù)規(guī)模、收入以及較高質(zhì)量的龍頭券商整體占優(yōu)。以代銷業(yè)務(wù)收入占代理買賣業(yè)務(wù)收入的比重來(lái)衡量券商的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型程度，中信、興業(yè)、中金公司的表現(xiàn)占優(yōu)。謝添元圖14：各券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入（億元）圖15：各券商代銷業(yè)務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重（%）中信證券20中金公司國(guó)信證券光大證券15華泰證券興業(yè)證券國(guó)泰君安10銀河證券東方證券長(zhǎng)江證券5方正證券浙商證券國(guó)金證券0財(cái)通證券2014201520162017201820192020 海通證券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中信證券中金公司國(guó)信證券光大證券華泰

45、證券興業(yè)證券國(guó)泰君安銀河證券東方證券長(zhǎng)江證券方正證券浙商證券國(guó)金證券財(cái)通證券201420152016201720182019 2020 海通證券數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，近年來(lái)，各家券商指出要大力發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。但是由于國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)起步較晚，還處于初級(jí)階段，業(yè)務(wù)模式以代銷金融產(chǎn)品收入為主，從客均資產(chǎn)到產(chǎn)品配置結(jié)構(gòu)都與海外優(yōu)秀的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)有一定差距。一方面，客戶規(guī)模相較于銀行以及第三方機(jī)構(gòu)仍有一定差距。另一方面，產(chǎn)品體系不夠完善，當(dāng)前仍以公募類產(chǎn)品為主，未來(lái)產(chǎn)品深度挖掘空間大。不同于第三方機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)顯著與商業(yè)銀行的強(qiáng)者恒強(qiáng)，證券公司在公募基金代銷上

46、格局仍未穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)激烈，各家均大力推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，在代銷公募基金產(chǎn)品、家數(shù)上覆蓋廣。圖16：公募基金銷售機(jī)構(gòu)獲批情況（家）圖17：不同機(jī)構(gòu)的代銷基金只數(shù)（內(nèi)圈）與代銷基金機(jī)構(gòu)家數(shù)（外圈）證券及證券投資咨詢, 125期貨, 26保險(xiǎn), 9獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu), 1095188, 27%1427, 7%32204, 5%189752,33%2838, 15%74283,13%286333,49%9881, 51%銀行, 156其他, 35商業(yè)銀行證券公司獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2021 年 6 月 8 日數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止 2021 年 6 月

47、8 日謝添元 從中基協(xié)公布2021Q1公募基金銷售機(jī)構(gòu)的保有量規(guī)模Top100榜單來(lái)看，一方面，銀行公募基金銷售保有量獨(dú)占鰲頭，占比61%，并且公募基金銷售保有量TOP10中有8家銀行；另一方面，崛起的券商數(shù)量占據(jù)半壁江山，Top100中有47家券商；此外，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)作為后起之秀，有17家，基金保有量總規(guī)模超過了券商，并且螞蟻、天天基金網(wǎng)等單個(gè)機(jī)構(gòu)規(guī)模巨大。中信證券以1298億元取得“股票+混合公募基金”全市場(chǎng)保有量第12名，其規(guī)模超越了中信銀行1030億元。其次是廣發(fā)證券（741億元）、華泰證券（545億元）、國(guó)信證券（515億元）、（496億元）、興業(yè)證券（441億元），大部分券商保有量

48、規(guī)模差別不大，格局仍待進(jìn)一步分化。圖18：2021Q1Top100中47家券商公募基金保有規(guī)模（億元）及全市場(chǎng)市占率（%，右軸）30002500200015001000500中信證券廣發(fā)證券華泰證券中國(guó)銀河證券國(guó)信證券招商證券興業(yè)證券平安證券中信建投證券東方證券申萬(wàn)宏源方正證券國(guó)泰君安海通證券安信證券中金財(cái)富長(zhǎng)江證券國(guó)金證券光大證券華福證券東北證券長(zhǎng)城證券華西證券浙商證券東莞證券財(cái)通證券第一創(chuàng)業(yè)東吳證券國(guó)元證券中原證券國(guó)聯(lián)證券中銀國(guó)際恒泰證券中金公司湘財(cái)證券國(guó)都證券東方財(cái)富證券上海證券西南證券信達(dá)證券渤海證券東興證券南京證券粵開證券大同證券萬(wàn)聯(lián)證券01.800%1.600%1.400%1.20

49、0%1.000%0.800%0.600%0.400%0.200%0.000%股票+混合公募基金保有規(guī)模非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)模股混市占率非貨市占率數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，基金投顧業(yè)務(wù)則是未來(lái)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型最重要的抓手?；鹜额櫹?，傳統(tǒng)銷售模式和機(jī)構(gòu)收費(fèi)模式發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，從產(chǎn)品銷售真正逐步向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)從“賣方銷售”模式向“買方投顧”模式的變革，即由原來(lái)的“基金-渠道-客戶”轉(zhuǎn)向“客戶-投顧-基金”。表5：18家機(jī)構(gòu)獲批基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)2020 年 3 月 25 日七家券商：銀河證券、中金公司、證券、國(guó)泰君安證券、證券、華泰證券、國(guó)聯(lián)證券；三家銀行：、工商銀行、平安銀行2019 年 1

50、2 月 3 日三家第三方機(jī)構(gòu)：螞蟻（杭州）基金銷售有限公司、騰安基金、珠海盈米基金2019 年 10 月 25 日五家基金公司：中歐基金、易方達(dá)基金、南方基金、華夏財(cái)富、嘉實(shí)財(cái)富數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、相對(duì)其他機(jī)構(gòu)而言，券商的擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的投顧服務(wù)團(tuán)隊(duì)、龐大穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的客戶群體，同時(shí)策略能力、研究實(shí)力也具有一定優(yōu)勢(shì)。各大券商都在積極發(fā)力投顧謝添元 業(yè)務(wù)，申請(qǐng)投顧牌照及推動(dòng)投顧服務(wù)落地。試點(diǎn)機(jī)構(gòu)主要通過兩種路徑向客戶提供基金投顧服務(wù)，分別為自家APP和外部合作平臺(tái)。如中信建投2020年9月推出基金投顧服務(wù)品牌“蜻蜓管家”，2021年6月基金投顧品牌登陸京東金融，并成為首家在京東金融上線基金投顧

51、的券商，由初始設(shè)定的1萬(wàn)元的簽約門檻，在京東金融端已經(jīng)下調(diào)到1000元。（二）投行資本化：維持高盈利空間，頭部券商更為受益科創(chuàng)板運(yùn)行后，投行資本化為券商貢獻(xiàn)收益不斷增加。根據(jù)我們測(cè)算，2020年全行業(yè)科創(chuàng)板跟投及直投浮盈收益達(dá)135.08億元，占2020年行業(yè)凈利潤(rùn)的8.57%。其中龍頭券商貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比可高達(dá)30%。圖19：2020-2021年測(cè)算科創(chuàng)板跟投盈虧（億元）302520151050-5-102020跟投及直投盈虧（億元）2021年浮盈（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截止時(shí)間：2021 年 6 月 8 日目前47家券商保薦發(fā)行上市的284家科創(chuàng)板公司，根據(jù)我們測(cè)算，2021年浮盈（201

52、9/2020年項(xiàng)目以2020年末價(jià)格計(jì)）為20.65億元。圖20：2019年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元）圖21：2020年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元）5040.0%454535.0%404030.0%35353025.0%302520.0%252015.0%201510.0%15101055.0%5中信證券中金公司國(guó)泰君安海通證券安信證券招商證券東興證券申萬(wàn)宏源興業(yè)證券中德證券東吳證券東方證券中天國(guó)富瑞銀證券西部證券申港證券中航證券華林證券信達(dá)證券華創(chuàng)證券英大證券00.0%035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中金公司海通證券中信建投招商證券國(guó)信證券

53、興業(yè)證券申萬(wàn)宏源國(guó)元證券廣發(fā)證券東方證券申港證券中航證券中國(guó)銀河中山證券信達(dá)證券0.0%2019承銷保薦費(fèi)（億元）2019跟投及直投盈虧2019跟投盈虧占凈利潤(rùn)比重謝添元2020承銷保薦費(fèi)（億元）2020跟投及直投盈虧（億元）跟投盈虧占凈利潤(rùn)比例數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，科創(chuàng)板注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)下，IPO常態(tài)化，投行資本化的獲益也將成為常態(tài)化的浮盈來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，剔除終止注冊(cè)及撤回的家數(shù)，截止2021年6月8日，共有171家企業(yè)等待上市，其中中信證券承銷29家，中金公司承銷16家，國(guó)泰君安、海通證券分別有 15家，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著。圖22：科創(chuàng)板排隊(duì)待上市企業(yè)家數(shù)（個(gè)）及其承銷商35302

54、52015105中信證券中金公司國(guó)泰君安海通證券中信建投華泰聯(lián)合民生證券安信證券國(guó)金證券國(guó)信證券國(guó)元證券申萬(wàn)宏源東興證券招商證券興業(yè)證券東方證券東吳證券光大證券國(guó)海證券西部證券浙商證券渤海證券東莞證券方正證券華安證券華創(chuàng)證券華西證券華英證券金元證券平安證券申港證券五礦證券湘財(cái)證券長(zhǎng)城證券長(zhǎng)江證券中國(guó)銀河證券中航證券中銀國(guó)際0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截止時(shí)間：2021 年 6 月 8 日，聯(lián)席承銷家數(shù)只計(jì)入主承銷商（三）衍生品業(yè)務(wù)：需求拉動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模，寡頭市場(chǎng)正在形成監(jiān)管在推行創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)采用設(shè)置業(yè)務(wù)資質(zhì)來(lái)進(jìn)行整體風(fēng)險(xiǎn)控制。頭部券商業(yè)務(wù)資質(zhì)的護(hù)城河效應(yīng)不斷顯著。例如衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)性要求證券公司對(duì)衍生品交

55、易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，其要求證券公司具備一定的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)不斷完善、交投活躍、金融衍生品種擴(kuò)容、以及投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的提升，金融衍生品迎來(lái)迅速發(fā)展。衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)不斷擴(kuò)容，市場(chǎng)參與主體不斷擴(kuò)充。表6：創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)時(shí)間品種類型資質(zhì)名單2018 年 5 月股指期權(quán)2018 年 8 月起場(chǎng)外期權(quán)上證 50ETF 主做市商（已增至 14 家）一級(jí)交易商（已增至 8 家）二級(jí)交易商（已增至 33 家）中信、華泰、國(guó)泰君安、海通、廣發(fā)、東方、光大、國(guó)信、招商、中信中證資本管理、上海海通資源管理中金、中信、華泰、國(guó)君、廣發(fā)、招商、申萬(wàn)海通、財(cái)通、東方、東吳

56、、國(guó)信、平安、浙商、銀河、東興、長(zhǎng)城、方正、國(guó)金、華安、興業(yè)、光大、國(guó)聯(lián)、華福、華西、南京、山西、安信、東莞、天風(fēng)、信達(dá)、中謝添元 銀、東北、東方、瑞銀、華鑫、華寶、長(zhǎng)江2019 年 9 月起 結(jié)售匯業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)資質(zhì)國(guó)君、中信、華泰、招商、中金、東方2019 年 12 月股指期權(quán)滬深 300EFT 做市商上交所主做市商?hào)|方、光大、廣發(fā)、國(guó)泰君安、國(guó)信、海通、華泰、申萬(wàn)宏源、招商、中信建投、中信2020 年 2 月信用衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)中金、中信、華泰、國(guó)泰君安、廣發(fā)、中信建投、招商2020 年 5 月國(guó)債期貨做市商中信、華泰、招商、東方、天風(fēng)、申萬(wàn)宏源、銀河、國(guó)金深交所主做市商：東方、光大、廣發(fā)、國(guó)泰

57、君安、國(guó)信、海通、華泰、西部、招商、中信、；一般做市商：長(zhǎng)江數(shù)據(jù)來(lái)源：官網(wǎng)、注：標(biāo)紅的為后續(xù)新增場(chǎng)內(nèi)衍生品：產(chǎn)品擴(kuò)容穩(wěn)步推進(jìn)，成交量穩(wěn)步提升我國(guó)當(dāng)前金融衍生品場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)線包含股指期貨、股指期權(quán)、ETF期權(quán)多個(gè)權(quán)益類衍生品，以及2年/5年/10年國(guó)債期貨利率類衍生品。表7：金融衍生品類及工具推出時(shí)間分類合約掛鉤標(biāo)的交易場(chǎng)所2010股指期貨滬深 300中金所2015股指期貨上證 50中金所2015股指期貨中證 500中金所2019股指期權(quán)滬深 300中金所2018國(guó)債期貨2 年期國(guó)債中金所2013國(guó)債期貨5 年期國(guó)債中金所2015國(guó)債期貨10 年期國(guó)債中金所2015ETF 期權(quán)上證 50ETF上交所

58、2019ETF 期權(quán)華泰柏瑞滬深 300ETF上交所2019ETF 期權(quán)嘉實(shí)滬深 300ETF深交所數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所于2020年12月黨委認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神中提到2021年工作重心，以改革激發(fā)市場(chǎng)活力，不斷豐富產(chǎn)品供給，完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易所治理，提升市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，服務(wù)金融市場(chǎng)化改革；堅(jiān)持以開放促改革，深化金融期貨市場(chǎng)高水平對(duì)外開放，充分滿足境外投資者投資我國(guó)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。預(yù)期在穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)下，產(chǎn)品體系建設(shè)、產(chǎn)品體系豐富有望進(jìn)一步推進(jìn)，后續(xù)中證500股指期權(quán)、中證500ETF期權(quán)、科創(chuàng)板50指數(shù)期權(quán)的推出以及原品類交易限額的放大擴(kuò)容可期。從成交量

59、數(shù)據(jù)中可以看出，滬深300ETF期權(quán)、上證50ETF期權(quán)的成交量穩(wěn)中有升，隨著市場(chǎng)機(jī)制的健全，對(duì)沖需求抬升、交易更加活躍。謝添元圖23：上交所、深交所股指期權(quán)月成交量（萬(wàn)張）圖24：上交所、深交所股指期權(quán)月持倉(cāng)量（萬(wàn)張）1600014000120001000080006000400020002019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050600500400300200100201912202001202002202003202

60、0042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050上證50ETF月成交量(萬(wàn)張)深交所300ETF月成交量(萬(wàn)張)上交所300ETF月成交量(萬(wàn)張)上證50ETF月持倉(cāng)量(萬(wàn)張)深交所300ETF月持倉(cāng)量(萬(wàn)張)上交所300ETF月持倉(cāng)量（萬(wàn)張）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖25：中金所300ETF日成交額和成交量（右軸）日成交額（萬(wàn)元）日成交量（萬(wàn)張）3000002525000020200000151500001010000050000500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，場(chǎng)外期