復蘇交易環(huán)境下證 券板塊的表現(xiàn)與催化

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、近 20 年復蘇交易下券商板塊走勢 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）第一波上漲：加入WTO 組織后，受到國際傳導成本推動 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）第二波上漲：國際傳導成本推動依舊 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）第三波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費需求擴張 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）第四波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費需求擴張 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）結(jié)論：復蘇交易下，證券板塊普遍較

2、弱，但有例外 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、政策催化是下半年板塊估值修復的核心看點 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）貨幣政策回歸常態(tài)下，成交量中樞可能回落 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）政策催化，下半年值得期待 10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、選股思路：圍繞 做文章 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）財富管理：盈利空間高、業(yè)績穩(wěn)定強的高 ROE 業(yè)務 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）投行資本化：維持高盈利空間，頭部券商更為受益 18 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 （三）衍生品業(yè)務：需求拉動業(yè)務規(guī)模，寡頭市場正在形成 19 HYPERLINK l _TOC_250002 四、盈利預測：整體穩(wěn)健運行 23 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示 24謝添元圖表索引圖 1：2000 年以來 PPI、CPI 走勢（%） 5圖 2：2002.4-2004.8CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 6圖 3：2002.02-2004.10PPI 指數(shù)及證券指數(shù)走勢 6圖 4：2006.2-2008.4CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 5：20

4、06.4-2008.9PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù)對比 7圖 6：2009.9-2011.8 我國 PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 7：2009.7-2011.7CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 7圖 8：2015.9-2017.2PPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 8圖 9：2017.2-2020.2CPI 指數(shù)與證券板塊指數(shù) 8圖 10：社融存量增速 2021VS2018：趨勢相同，幅度稍小（%） 9圖 11：近十年 A 股日均成交額與流通市值（月末）的比值 10圖 12：年日均換手率（%）（分母為年末流通市值） 10圖 13：日均成交額（億元）及同比（%，右軸） 10圖 14：各券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收

5、入（億元） 16圖 15：各券商代銷業(yè)務收入占經(jīng)紀業(yè)務收入的比重（%） 16圖 16：公募基金銷售機構(gòu)獲批情況（家） 16圖 17：不同機構(gòu)的代銷基金只數(shù)（內(nèi)圈）與代銷基金機構(gòu)家數(shù)（外圈） 16圖18：2021Q1Top100 中47 家券商公募基金保有規(guī)模（億元）及全市場市占率（%，右軸） 17圖 19：2020-2021 年測算科創(chuàng)板跟投盈虧（億元） 18圖 20：2019 年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元） 18圖 21：2020 年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元） 18圖 22：科創(chuàng)板排隊待上市企業(yè)家數(shù)（個）及其承銷商 19圖 23：上交所、深交所股指期權(quán)月成交量（萬張） 21圖

6、24：上交所、深交所股指期權(quán)月持倉量（萬張） 21圖 25：中金所 300ETF 日成交額和成交量（右軸） 21圖 26：場外衍生品名義本金的月末存量（億元） 22圖 27：證券公司場外衍生品本月存續(xù)交易量占比及CR5 集中度（%） 22圖 28：證券公司場外期權(quán)本月存續(xù)交易量占比及 CR5 23圖 29：證券公司場外互換本月存續(xù)交易量占比及 CR5 23表 1：2021 年監(jiān)管層關(guān)于資本市場的總體規(guī)劃 11表 2：2021 年上半年的融資端改革回顧及展望 12表 3：2021 年上半年的投資端改革回顧及展望 13表 4：2021 年上半年的中介機構(gòu)端改革回顧及展望 14表 5：18 家機構(gòu)獲

7、批基金投顧試點 17表 6：創(chuàng)新業(yè)務資質(zhì) 19表 7：金融衍生品類及工具謝添元 20表 8：2021 年證券行業(yè)盈利預測 24一、近 20 年復蘇交易下券商板塊走勢廣發(fā)證券宏觀研究團隊認為，資產(chǎn)定價環(huán)境可以分為兩種，一種叫通縮交易，特點是大宗商品價格震蕩下行、利率下行、權(quán)益市場定價線索在“寬松-流動性-估值”；一種叫復蘇交易，特點是大宗商品價格震蕩上行、利率上行、權(quán)益市場定價線索在盈利擴張及資產(chǎn)負債表修復。當下，大宗商品漲價帶動PPI快速上升并帶動CPI上行，貨幣政策將逐漸回歸常態(tài)，因此，資產(chǎn)定價環(huán)境具備較為明顯的復蘇交易特征。證券板塊具有較強的屬性，與資產(chǎn)定價環(huán)境密切相關(guān)，我們嘗試復盤過去2

8、0年里，PPI、CPI上升階段證券板塊的表現(xiàn)。圖1：2000年以來PPI、CPI走勢（%）15.0010.005.002000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/07201

9、7/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/010.00-5.00-10.00CPIPPI數(shù)據(jù)來源：Wind，（一）第一波上漲：加入 WTO 組織后，受到國際傳導成本推動2001年，中國加入世界貿(mào)易組織，此后我國國內(nèi)價格水平受生產(chǎn)要素價格、上游原材料價格的影響越發(fā)明顯，且由于成品油定價以紐約、鹿特丹、新加坡三地市場的一籃子價格的加權(quán)平均價為定價基礎，國內(nèi)油價與國際油價基本接軌，加之國際大宗商品價格的牛市到來，我國PPI、CPI指數(shù)在2002年到2004年之間先后經(jīng)歷了一波上揚。PPI指數(shù)在2002.02-2004.10經(jīng)歷

10、了第一輪上漲。2002年2月到2004年10月之間，我國PPI指數(shù)先經(jīng)歷了跌幅收窄，后在2002年12月由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴大，其中2004年10月漲幅高達8.40%，創(chuàng)下區(qū)間內(nèi)之最。在此期間，券商指數(shù)（申萬券商指數(shù)，801193.SI，下同）跌幅7.48%。CPI指數(shù)在2002.04-2004.0謝添元 8之間經(jīng)歷了第一輪上漲。CPI指數(shù)在2002年4月經(jīng)歷了一波短暫回升，后經(jīng)歷了由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴大的趨勢，從2004年9月開始，漲幅開始逐漸收窄。在此期間，券商指數(shù)跌幅17.36%。圖2：2002.4-2004.8CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖3：2002.02-2004.10PPI指數(shù)及證券

11、指數(shù)走勢16001400120010008006004002000616001051400841200631000428002160000400-2-1200-4-22002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/082002/022002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/08

12、2004/100-6證券板塊指數(shù)CPI（%,右）證券板塊指數(shù)PPI（%,右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）第二波上漲：國際傳導成本推動依舊加入世界貿(mào)易組織對我國經(jīng)濟影響深遠，隨著期貨市場的成熟，我國銅、鋁等有色金屬價格也與國際市場接軌，中國因素成為影響世界有色金屬價格變化的重要因素，且隨著國際大宗商品價格牛市的到來，我國PPI、CPI指數(shù)在2006-2008年之間迎來了新一輪的增長。我國PPI指數(shù)在2006.04-2008.09經(jīng)歷了第二波上漲。期間我國PPI指數(shù)由2006年4月的1.87%開始上漲到2008年8月的10.06%，之后漲幅便開始收窄并最終在2008年 12月轉(zhuǎn)負

13、。在此期間，券商指數(shù)漲幅456.20%。CPI指數(shù)2006.02-2008.04之間迎來了第二波增長。在此期間內(nèi)，券商指數(shù)漲幅859.37%。謝添元圖4：2006.2-2008.4CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖5：2006.4-2008.9PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)對比14000120001000080006000400020000101400012891200010710000868000564600034000421200022006-02-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-0

14、6-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-06-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012008-06-012008-08-01000證券板塊指數(shù)CPI（%,右）證券板塊指數(shù)PPI（%,右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）第三波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費需求擴張2008年國際金融危機爆發(fā)后，中央政府出

15、臺了“四萬億”投資計劃來對抗沖擊，加之國際大宗商品價格恢復性上漲及貨幣投放量的影響，使得我國PPI與CPI指數(shù)在 2009-2011年之間指數(shù)迎來了第三輪上漲。PPI指數(shù)在2009.07-2011.08之間持續(xù)上漲。我國PPI指數(shù)由2009年7月的-1.80%持續(xù)上揚至2011年7月的7.54%，期間同樣經(jīng)歷了跌幅收窄，后由跌轉(zhuǎn)漲的過程。在此期間，證券指數(shù)下跌142.64%。CPI指數(shù)在2009.07-2011.07之間迎來新一輪上漲。在此期間，證券指數(shù)跌幅36.02%。圖6：2009.9-2011.8我國PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖7：2009.7-2011.7CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)1000

16、09000800070006000500040003000200010000證券板塊指數(shù)PPI(%,右)1086420-2-4-6-82009-06-012009-08-012009-10-012009-12-012010-02-012010-04-012010-06-012010-08-012010-10-012010-12-012011-02-012011-04-012011-06-012011-08-01-10100007900068000570004600035000240001300002000-11000-20-3證券板塊指數(shù)CPI（,右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，謝

17、添元（四）第四波上漲：貿(mào)易摩擦加劇，投資和消費需求擴張自2016年開始，我國不斷遭遇各種貿(mào)易摩擦，據(jù)商務部統(tǒng)計，2016年我國共遭遇來自27個國家和地區(qū)的119起貿(mào)易救濟調(diào)查案件。2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)全面打響，這使得我國商品出口受阻，且一些進口原材料的價格上升，加之我國投資和消費需求的不斷擴張，引致了PPI和CPI指數(shù)在不同時間段內(nèi)的新一輪增漲。PPI指數(shù)在2015.09-2017.02之間迎來了第四波增長。從2015年9月到2017年2月，我國PPI指數(shù)經(jīng)歷了由跌轉(zhuǎn)漲且漲幅持續(xù)擴大的過程。在此期間，券商指數(shù)由2015年8月31日收盤時的6,243.48點上升至2017年2月收盤時的6,88

18、5.39點，上漲641.91點，漲幅10%。CPI指數(shù)在2017年2月到2020年2月略微下行。在此期間，證券板塊指數(shù)由2017年1月26日收盤時的6,781.88點下降至2020年2月28日收盤時的6,020.13點，累積下跌761.75點，跌幅11.23%。圖8：2015.9-2017.2PPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)圖9：2017.2-2020.2CPI指數(shù)與證券板塊指數(shù)9000800070006000500040003000200010002015-09-302015-10-312015-11-302015-12-312016-01-312016-02-292016-03-312016-04

19、-302016-05-312016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-2801080006870005660004425000040003-230002-42000-610001-82017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/0200證券板塊指數(shù)PPI指數(shù)（%,右）證券板塊指數(shù)CPI（%,右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，

20、（五）結(jié)論：復蘇交易下，證券板塊普遍較弱，但有例外通過上述復盤，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)時候，CPI和PPI上升期，證券板塊表現(xiàn)較弱，邏輯上，應該是復蘇交易階段，寬松的流動性逐漸退出，證券板塊業(yè)績和估值呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。但是，也有兩個例外:一是2006.2-2008.9期間，CPI和PPI同時上漲，但證券板塊卻錄得了歷史上的最大漲幅；二是2015.9-2017.2期間，PPI走高，但證券板塊上漲約10%。究其原因，第一個例外是因為2006-2008年期間，在證券行業(yè)完成三年整頓后，行業(yè)風險得到了充分化解，而加入WTO后經(jīng)濟強勁增長、股權(quán)分置改革、證券行業(yè)業(yè)務創(chuàng)新等綜合作用下，股市謝添元 成交量快速上升，證券

21、行業(yè)迎來估值與業(yè)績的雙升。第二個例外，是2015年中經(jīng)歷巨幅波動后，證券板塊估值水平較低所致。二、政策催化是下半年板塊估值修復的核心看點（一）貨幣政策回歸常態(tài)下，成交量中樞可能回落今年，逆周期政策“不急轉(zhuǎn)彎”但逐漸退出已經(jīng)是市場的共識。根據(jù)廣發(fā)證券銀行組研究報告流動性與2018年的異同，預計2021年末社融增速10.8%，較2020年末下降約2.5 個百分點， 趨勢和2018 年類似， 下降幅度較2018 年?。?2021 年-2.5pctsVS 2018年-3.8pcts）。圖10：社融存量增速2021VS2018：趨勢相同，幅度稍?。?）預測：同比社融存量社會融資規(guī)模存量:同比18%201

22、7-12, 14.1%2020-12, 13.3%2018-12, 10.3%2019-12, 10.7%2021-12, 10.8%16%14%12%10%2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020

23、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-128%數(shù)據(jù)來源：Wind，貨幣政策回歸常態(tài)之下，兩市成交量也可能回歸正常狀態(tài)：從2010年到2021年成交額/流通市值看，近十年成交額/流通市值的均值為1.27%，今年前6個月為1.38%。考慮到貨幣政策回歸正常以及2017-2019年數(shù)據(jù)分布，我們判斷2021年成交額/流通市值的預期均值將位于1.00%-1.10%區(qū)間內(nèi)。以當下總流通市值為基準，則2021年日均成交額區(qū)間為6800-7600億元。謝添元圖11：近十年A股日均成交額與流通

24、市值（月末）的比值4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0

25、32020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.00%數(shù)據(jù)來源：中央政府門戶網(wǎng)站、證監(jiān)會、中國人大網(wǎng)中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會，圖12：年日均換手率（%）（分母為年末流通市值）圖13：日均成交額（億元）及同比（%，右軸）3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%年日均換手率（分母為年末流通市值）12000100008000600040002000020112012201320142015201620172018201920202021日均成交額同比增長率300.00%250.00%200.00%150.00%10

26、0.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%數(shù)據(jù)來源：wind，注：2021 年數(shù)據(jù)截止 6 月 7 日數(shù)據(jù)來源：wind，注：2021 年數(shù)據(jù)截止 6 月 7 日（二）政策催化，下半年值得期待通過梳理監(jiān)管政策上對于資本市場的頂層設計，2021年資本市場深化改革總體穩(wěn)步推進，不斷完善全面推行注冊制下的配套制度與基礎設施，做好投資端與融資端的平衡推進，不斷提高上市公司質(zhì)量與強化中介機構(gòu)的“看門人”作用，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。謝添元表1：2021年監(jiān)管層關(guān)于資本市場的總體規(guī)劃單位時間會議/文件主要內(nèi)容全國人大2021/03國務院2021/1/312020/12/1證監(jiān)會第十四個

27、五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要2020 年政府工作報告建設高標準市場體系行動方案2021 年資本市場六項重點工作完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系 大力發(fā)展機構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高上市公司質(zhì)量深化新三板改革完善市場化債券發(fā)行機制，穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎設施長期債券穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制，加強債券市場建設，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道強化金融控股公司和金融科技監(jiān)管，確保金融創(chuàng)新在審慎監(jiān)管的前提下進行完善金融風險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不

28、發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，金融機構(gòu)要堅守服務實體經(jīng)濟的本分穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革。堅守科創(chuàng)板定位，突出“硬科技”特色，評估完善注冊制試點安排，深化以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革建立常態(tài)化退市機制，進一步完善退市標準并嚴格實施退市制度簡化退市程序，暢通多元化退出渠道培育資本市場機構(gòu)投資者。穩(wěn)步推進銀行理財子公司和保險資產(chǎn)管理公司設立，鼓勵銀行及銀行理財子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作，研究完善保險機構(gòu)投資私募理財產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金和債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策；提高各類養(yǎng)老金、保險資金等長期資金的權(quán)益投資比例，開展長

29、周期考核著力完善資本市場支持科技創(chuàng)新的體制機制積極發(fā)揮資本市場樞紐功能，促進暢通貨幣政策、資本市場和實體經(jīng)濟的傳導機制著力加強資本市場投資端建設，增強財富管理功能，促進居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴大內(nèi)需深化資本市場改革開放，持續(xù)加強基礎制度建設堅持金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行，防止資本無序擴張 統(tǒng)籌發(fā)展與安全，堅決打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)、持久戰(zhàn)貫徹落實新證券法，做好制度銜接2021/3/152021 立法計劃數(shù)據(jù)來源：部門官網(wǎng)、規(guī)范券商、私募、資管等主體行為，防范化解風險有望出臺券商牌照新規(guī)融資端：常態(tài)化的進入、退出通道，提高上市公司質(zhì)量自2020年12月31日滬深交易所正式發(fā)布退

30、市新規(guī)以來，資本市場“有出有進”的良性生態(tài)正加速形成。權(quán)益市場：新三板精選及轉(zhuǎn)板上市機制落地，完善新三板終止掛牌制度的指導意見發(fā)布，多層次資本市場建設謝添元 進一步完善；債券市場：2月26日，公司債注冊制落地，明確注冊程序，債券融資便利發(fā)行下，發(fā)行人債務融資意愿有望增強，同時“股+債”聯(lián)動機制下，進一步提升投行業(yè)務服務企業(yè)的綜合能力。政策/法規(guī)部門業(yè)務影響展望表2：2021年上半年的融資端改革回顧及展望新三板向交易所市場轉(zhuǎn)板上市的規(guī)定深交所主板與中小板合并公司債券發(fā)行與交易管理辦法發(fā)布及完善公司債券注冊制配套制度建設證券市場資信評級業(yè)務管理辦法監(jiān)管規(guī)則適用指引關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露關(guān)

31、于完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終止掛牌制度的指導意見修訂科創(chuàng)屬性評價指引（試行）全國股轉(zhuǎn)公 司、滬深交易所深交所、證監(jiān)會證監(jiān)會、滬深交易所證監(jiān)會證監(jiān)會證監(jiān)會證監(jiān)會、上交所豐富新三板掛牌公司上市路徑，打通中小企業(yè)成長壯大的發(fā)展通道，加強多層次資本市場有機聯(lián)系更好滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，增強深交所的服務功 能?？傮w安排是“兩個統(tǒng)一、四個不變”：統(tǒng)一主板與中小板的業(yè)務規(guī)則，統(tǒng)一運行監(jiān)管模式。板塊合并后發(fā)行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機制不變，證券代碼及簡稱不變落實公開發(fā)行公司債券注冊制，加強事中事后監(jiān)管取消證券評級業(yè)務行政許可，改為備案管理；規(guī)范評級執(zhí)業(yè)行為，提高違法違規(guī)成本持續(xù)加強擬

32、上市企業(yè)的股東約束，重點約束股東代持、臨近上市前突擊入股、入股價格異常等市場反應集中問題。重申發(fā)行人股東適格性的原則要求；加強臨近上市前入股行為的監(jiān)管，要求提交申請前 12 個月內(nèi)入股的新股東鎖定股份 36 個月；加強股東的信息穿透核查；進一步壓實中介機構(gòu)責任；注重形成監(jiān)管合力對主動終止、強制終止掛牌制度做出要求明確了終止掛牌公司的后續(xù)監(jiān)管安排完善科創(chuàng)屬性評價指標體系，堅守科創(chuàng)板“硬科技”定位促進 IPO 常態(tài)化，券商綜合服務能力更加重 要，打通投行業(yè)務鏈條為全面注冊制推行掃清障礙規(guī)范發(fā)展交易所債券市場，強化準入監(jiān)管；將進一步規(guī)范交易所債券市場資信評級業(yè)務；維護債券市場秩序從信息披露角度提升上

33、市公司質(zhì)量持續(xù)完善“有進有出” “能進能出”的資本市場良性發(fā)展生態(tài)，新三板活躍度有望提升科創(chuàng)板規(guī)范發(fā)展，更好服務創(chuàng)新性企業(yè)，提升中國資本市場吸引力數(shù)據(jù)來源：各部門官網(wǎng)、股債融資常態(tài)化發(fā)行，更高質(zhì)量的全面注冊制推行可期3月20日，易會滿主席在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上的主旨演講中就穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革，進一步闡述，注冊制下，交易所應嚴格履行審核把關(guān)職責，證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)進行把關(guān)并監(jiān)督；上市公司應根據(jù)板塊定位，進行真實準確完整的信息披露；中介機構(gòu)強化把關(guān)責任，提升履職盡責能力；從投融資角度保持一二級市場的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展，積極創(chuàng)造符合市場預期的IPO常態(tài)化。進一步明確穩(wěn)步推進注冊制改革，完善注冊制全

34、流程全鏈條的監(jiān)管監(jiān)督機制，為全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條謝添元 件。投資端：大力發(fā)展機構(gòu)投資者，推動中長期資金入市與高質(zhì)量資本市場融資相伴隨的是投資端的協(xié)同推進：居民收入水平提高，財富管理和資產(chǎn)配置的需求日益增長，需要滿足不斷擴容升級的投資需求，提升居民投資的“獲得感”，針對不同需求的投資者群體，提供適當?shù)耐顿Y產(chǎn)品，增加有效社會投資；培育理性投資、價值投資、長期投資理念，為資本市場引入合格投資者和中長期資金；保護投資者合法權(quán)益，切實維護市場紀律和市場秩序。表3：2021年上半年的投資端改革回顧及展望政策/法規(guī)部門業(yè)務影響展望促進居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴大內(nèi)需完善公募長周期考核機證監(jiān)會黨委會議有

35、利于優(yōu)化居民資產(chǎn)配置，為企業(yè)拓寬了直接融資渠道；同時，有利于引導價值投資、長期投資公募基金加速發(fā)展壯大第三支柱養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策環(huán)境將逐步優(yōu)化，權(quán)益投資制首單證券特別代表人訴訟落地（康美藥業(yè))中基協(xié)公募基金發(fā)展壯大，專業(yè)機構(gòu)加速入市中證投服對違法違規(guī)行為形成強有力的震懾的會計、業(yè)績評價和激勵機制等制度安排將逐步完善；基金投資顧問試點持續(xù)推進；進一步健全制度，資本市場投資者保護邁入新時代滬港 ETF 實現(xiàn)互聯(lián)互通上交所6 月 1 日首對互掛 ETF 產(chǎn)品的上市交易資本市場擴大開放不斷推進數(shù)據(jù)來源：各部門官網(wǎng)、2020年8月證監(jiān)會出臺證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定（試

36、行）向社會公開征求意見。對證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺的網(wǎng)絡空間經(jīng)營場所，部署相關(guān)網(wǎng)絡頁面及功能模塊，向投資者提供證券經(jīng)紀、證券投資咨詢等證券服務做出了明確規(guī)定，明確證券公司是開展證券業(yè)務活動的責任主體，第三方機構(gòu)僅限于提供網(wǎng)絡空間經(jīng)營場所等相關(guān)信息技術(shù)服務，不得介入投資者招攬、投資者適當性管理、接收交易指令等證券業(yè)務活動的任何環(huán)節(jié)。其中，在審慎合作方面明確規(guī)定：第三方機構(gòu)應當作為從事信息技術(shù)系統(tǒng)服務的證券服務機構(gòu)并依法備案；（截止2021年6月9日，共有283家信息技術(shù)系統(tǒng)服務機構(gòu)在證監(jiān)會完成備案。）第三方機構(gòu)未從事與證券公司存在利益沖突的業(yè)務活動；證券公司租用商業(yè)銀行、保險公司的網(wǎng)絡平臺開展

37、證券業(yè)務活動的，證券公司與相關(guān)商業(yè)銀行、保險公司應當存在股權(quán)控制關(guān)系，或者由同一金融控股公司控制。金融控股公司的認定應當符合中國人民銀行的有關(guān)規(guī)定。在費用標準方面明確規(guī)定：按全成本核算的費用支付總額不得超過證券公司在第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動凈收入的 30%。第三方網(wǎng)絡平臺渠道有望極大增強證券公司零售業(yè)務的持續(xù)獲客能力，為證券服務提質(zhì)增效。第三方渠道端費用限定于30%，第三方渠道仍具有較強盈利能力。2020年9月15日意見反饋截謝添元止，預計正式規(guī)定即將落地。業(yè)務規(guī)則規(guī)范發(fā)展下，預計與大型互聯(lián)網(wǎng)平臺有戰(zhàn)略合作、股權(quán)綁定的券商更為受益，如中金公司（騰訊持股4.48%，阿里持股0.28%）、華

38、泰證券（阿里巴巴持股2.95%）；正式落地的金控集團受益業(yè)務協(xié)同將實現(xiàn)更為長遠的發(fā)展，如中信證券、光大證券。中介機構(gòu)端：支持證券公司做大做強，提升專業(yè)服務能力資本市場深化改革也為券商帶來做大規(guī)模和模式轉(zhuǎn)型的重要機遇，驅(qū)動證券公司發(fā)展質(zhì)量不斷提升，實力不斷增強。同時，基于中介機構(gòu)的資本市場“看門人”的核心地位，在業(yè)務發(fā)展上進一步明確指引，有望推動行業(yè)高質(zhì)量規(guī)范發(fā)展。當前監(jiān)管在券商分類評級管理、創(chuàng)新型業(yè)務推進、股權(quán)管理規(guī)定以及風控指標計算上扶優(yōu)限劣，鼓勵龍頭做大做強和中小券商特色差異化經(jīng)營，后續(xù)將加速行業(yè)分化。表4：2021年上半年的中介機構(gòu)端改革回顧及展望政策/法規(guī)部門業(yè)務影響展望中國證券業(yè)協(xié)會

39、專業(yè)委員會 2021 年工作要點證券公司短期融資券管理辦法（修訂征求意見稿）保薦業(yè)務現(xiàn)場督導條例首次公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管規(guī)定（征求意見稿）公司債券承銷報價內(nèi)部約束指引修改證券公司股權(quán)管理規(guī)定開展證券公司賬戶管理功能優(yōu)化試點評估首批證券公司“白名證券業(yè)協(xié)會央行深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板證監(jiān)會證券業(yè)協(xié)會證監(jiān)會證券業(yè)協(xié)會經(jīng)紀：公募基金投顧試點、機構(gòu)化轉(zhuǎn)型服務模式交流；投行：細化標準，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；配合推進區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新試點與落地；創(chuàng)新業(yè)務：推動完善場外市場業(yè)務、場外衍生品業(yè)務自律規(guī)則體系；合規(guī)：發(fā)布證券公司合規(guī)管理有效性評估指引（2021年修訂）等拓寬證券公司融資渠道，建立了以流動性管理為

40、核心的管理框架，取消發(fā)行前備案，強化事中事后管理，在縮緊券商短期融資券額度的同時，將其最長期限由91 天放寬至 1 年。引導證券公司提高流動性管理能力投行業(yè)務完善監(jiān)管，推進現(xiàn)場督導工作制度化、規(guī)范化明確輔導驗收的工作內(nèi)容與工作方式，壓實中介機構(gòu)責任，IPO“嚴監(jiān)管”關(guān)口前移到輔導期債券承銷機構(gòu)應當建立公司債承銷報價的內(nèi)部約束制度，約束低價不良競爭適度降低證券公司股東門檻，便于公司補充資本金，股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步分散。同時適當放松監(jiān)管要求，有助于證券公司創(chuàng)新發(fā)展。建立綜合客戶賬戶、支持同名劃轉(zhuǎn)、分類賬戶管理三個方面優(yōu)化現(xiàn)有賬戶管理模式,提升客戶服務功能。促進證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展引導證券公司提高流動性管理

41、能力，擴寬融資渠道投行業(yè)務專業(yè)、質(zhì)量要求不斷提升債承業(yè)務規(guī)范發(fā)展利于證券公司增資、創(chuàng)新型發(fā)展壯大行業(yè)格局有望進一步分化 合規(guī)穩(wěn)健的頭部券商有望開展優(yōu)化試點，增強競爭力單”公布光大、中信成為首批金證監(jiān)會分類監(jiān)管推進簡化審核流程，重視合規(guī)建設更多金融控股公司獲批成立融控股公司央行金控時代來臨，提升融融結(jié)合效率配套監(jiān)管、支持文件將進一步完善規(guī)范約束下提升業(yè)務競爭力數(shù)據(jù)來源：各部門官網(wǎng)、謝添元“白名單”完善分類監(jiān)管，有力提升監(jiān)管效能與行業(yè)合規(guī)質(zhì)量5月28日，證監(jiān)會公布首批29家證券公司“白名單”，反映了證監(jiān)會“放管結(jié)合、分類監(jiān)管”的思路，有利于通過有限的監(jiān)管資源，推動證券公司優(yōu)化自身合規(guī)風控能力，促進

42、行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。對納入白名單的證券公司一方面取消部分監(jiān)管意見書要求，“能簡則簡，能減則減”從事前把關(guān)轉(zhuǎn)為事中事后從嚴監(jiān)督檢查；另一方面，創(chuàng)新試點業(yè)務的公司須從白名單中產(chǎn)生。后續(xù)，證監(jiān)會將根據(jù)證券公司合規(guī)風控情況逐月對“白名單”持續(xù)動態(tài)調(diào)整，更高頻地反映監(jiān)管動態(tài)，進一步提升監(jiān)管有效性，切實推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中信、光大金控集團落地，金控范式來臨6月4日，央行受理中國中信有限公司、中國光大集團股份公司設立金融控股公司許可申請，金控公司治理在新框架下進入實操階段。中信集團、光大集團是國務院批準的支持國家對外開放和經(jīng)濟發(fā)展的大型金融控股企業(yè)集團，且股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、風險可控、治理完善，有助于整合金融資源，

43、提升經(jīng)營穩(wěn)健性和競爭力。金控內(nèi)部的協(xié)調(diào)將大幅提升融融結(jié)合的效率，中國臺灣的金控歷程進一步顯示，在融融結(jié)合下，金控公司ROE、市占率持續(xù)提升，享有估值溢價。三、選股思路：圍繞做文章（一）財富管理：盈利空間高、業(yè)績穩(wěn)定強的高 ROE 業(yè)務證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年，證券行業(yè)實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長148.76%。以往的券商主要依賴股票交易手續(xù)費等通道型業(yè)務，但隨著傭金價格戰(zhàn)不斷擠壓券商的利潤空間，近年來券商通道業(yè)務趨于“零傭金化”。同時，投顧業(yè)務市場客戶規(guī)模的增長，以及金融市場投資產(chǎn)品的日益豐富，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務逐漸成為券商財富管理業(yè)務下的一個重要的盈利點。我們以代

44、銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入來衡量證券公司財富管理業(yè)務開展的進度，傳統(tǒng)具備較大業(yè)務規(guī)模、收入以及較高質(zhì)量的龍頭券商整體占優(yōu)。以代銷業(yè)務收入占代理買賣業(yè)務收入的比重來衡量券商的財富管理轉(zhuǎn)型程度，中信、興業(yè)、中金公司的表現(xiàn)占優(yōu)。謝添元圖14：各券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入（億元）圖15：各券商代銷業(yè)務收入占經(jīng)紀業(yè)務收入的比重（%）中信證券20中金公司國信證券光大證券15華泰證券興業(yè)證券國泰君安10銀河證券東方證券長江證券5方正證券浙商證券國金證券0財通證券2014201520162017201820192020 海通證券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中信證券中金公司國信證券光大證券華泰

45、證券興業(yè)證券國泰君安銀河證券東方證券長江證券方正證券浙商證券國金證券財通證券201420152016201720182019 2020 海通證券數(shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：wind，近年來，各家券商指出要大力發(fā)展財富管理業(yè)務，進行經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)型。但是由于國內(nèi)券商財富管理業(yè)務起步較晚，還處于初級階段，業(yè)務模式以代銷金融產(chǎn)品收入為主，從客均資產(chǎn)到產(chǎn)品配置結(jié)構(gòu)都與海外優(yōu)秀的財富管理機構(gòu)有一定差距。一方面，客戶規(guī)模相較于銀行以及第三方機構(gòu)仍有一定差距。另一方面，產(chǎn)品體系不夠完善，當前仍以公募類產(chǎn)品為主，未來產(chǎn)品深度挖掘空間大。不同于第三方機構(gòu)的頭部效應顯著與商業(yè)銀行的強者恒強，證券公司在公募基金代銷上

46、格局仍未穩(wěn)定，競爭激烈，各家均大力推動財富管理轉(zhuǎn)型，在代銷公募基金產(chǎn)品、家數(shù)上覆蓋廣。圖16：公募基金銷售機構(gòu)獲批情況（家）圖17：不同機構(gòu)的代銷基金只數(shù)（內(nèi)圈）與代銷基金機構(gòu)家數(shù)（外圈）證券及證券投資咨詢, 125期貨, 26保險, 9獨立基金銷售機構(gòu), 1095188, 27%1427, 7%32204, 5%189752,33%2838, 15%74283,13%286333,49%9881, 51%銀行, 156其他, 35商業(yè)銀行證券公司獨立基金銷售機構(gòu)其他數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會，注：統(tǒng)計時間截止 2021 年 6 月 8 日數(shù)據(jù)來源：wind，注：統(tǒng)計時間截止 2021 年 6 月

47、8 日謝添元 從中基協(xié)公布2021Q1公募基金銷售機構(gòu)的保有量規(guī)模Top100榜單來看，一方面，銀行公募基金銷售保有量獨占鰲頭，占比61%，并且公募基金銷售保有量TOP10中有8家銀行；另一方面，崛起的券商數(shù)量占據(jù)半壁江山，Top100中有47家券商；此外，獨立銷售機構(gòu)作為后起之秀，有17家，基金保有量總規(guī)模超過了券商，并且螞蟻、天天基金網(wǎng)等單個機構(gòu)規(guī)模巨大。中信證券以1298億元取得“股票+混合公募基金”全市場保有量第12名，其規(guī)模超越了中信銀行1030億元。其次是廣發(fā)證券（741億元）、華泰證券（545億元）、國信證券（515億元）、（496億元）、興業(yè)證券（441億元），大部分券商保有量

48、規(guī)模差別不大，格局仍待進一步分化。圖18：2021Q1Top100中47家券商公募基金保有規(guī)模（億元）及全市場市占率（%，右軸）30002500200015001000500中信證券廣發(fā)證券華泰證券中國銀河證券國信證券招商證券興業(yè)證券平安證券中信建投證券東方證券申萬宏源方正證券國泰君安海通證券安信證券中金財富長江證券國金證券光大證券華福證券東北證券長城證券華西證券浙商證券東莞證券財通證券第一創(chuàng)業(yè)東吳證券國元證券中原證券國聯(lián)證券中銀國際恒泰證券中金公司湘財證券國都證券東方財富證券上海證券西南證券信達證券渤海證券東興證券南京證券粵開證券大同證券萬聯(lián)證券01.800%1.600%1.400%1.20

49、0%1.000%0.800%0.600%0.400%0.200%0.000%股票+混合公募基金保有規(guī)模非貨幣市場公募基金保有規(guī)模股混市占率非貨市占率數(shù)據(jù)來源：中國基金業(yè)協(xié)會，基金投顧業(yè)務則是未來財富管理轉(zhuǎn)型最重要的抓手?；鹜额櫹?，傳統(tǒng)銷售模式和機構(gòu)收費模式發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，從產(chǎn)品銷售真正逐步向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)從“賣方銷售”模式向“買方投顧”模式的變革，即由原來的“基金-渠道-客戶”轉(zhuǎn)向“客戶-投顧-基金”。表5：18家機構(gòu)獲批基金投顧試點機構(gòu)2020 年 3 月 25 日七家券商：銀河證券、中金公司、證券、國泰君安證券、證券、華泰證券、國聯(lián)證券；三家銀行：、工商銀行、平安銀行2019 年 1

50、2 月 3 日三家第三方機構(gòu)：螞蟻（杭州）基金銷售有限公司、騰安基金、珠海盈米基金2019 年 10 月 25 日五家基金公司：中歐基金、易方達基金、南方基金、華夏財富、嘉實財富數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會、相對其他機構(gòu)而言，券商的擁有經(jīng)驗豐富的投顧服務團隊、龐大穩(wěn)定且風險偏好較高的客戶群體，同時策略能力、研究實力也具有一定優(yōu)勢。各大券商都在積極發(fā)力投顧謝添元 業(yè)務，申請投顧牌照及推動投顧服務落地。試點機構(gòu)主要通過兩種路徑向客戶提供基金投顧服務，分別為自家APP和外部合作平臺。如中信建投2020年9月推出基金投顧服務品牌“蜻蜓管家”，2021年6月基金投顧品牌登陸京東金融，并成為首家在京東金融上線基金投顧

51、的券商，由初始設定的1萬元的簽約門檻，在京東金融端已經(jīng)下調(diào)到1000元。（二）投行資本化：維持高盈利空間，頭部券商更為受益科創(chuàng)板運行后，投行資本化為券商貢獻收益不斷增加。根據(jù)我們測算，2020年全行業(yè)科創(chuàng)板跟投及直投浮盈收益達135.08億元，占2020年行業(yè)凈利潤的8.57%。其中龍頭券商貢獻利潤占比可高達30%。圖19：2020-2021年測算科創(chuàng)板跟投盈虧（億元）302520151050-5-102020跟投及直投盈虧（億元）2021年浮盈（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時間：2021 年 6 月 8 日目前47家券商保薦發(fā)行上市的284家科創(chuàng)板公司，根據(jù)我們測算，2021年浮盈（201

52、9/2020年項目以2020年末價格計）為20.65億元。圖20：2019年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元）圖21：2020年科創(chuàng)板投行資本化獲利及占比（億元）5040.0%454535.0%404030.0%35353025.0%302520.0%252015.0%201510.0%15101055.0%5中信證券中金公司國泰君安海通證券安信證券招商證券東興證券申萬宏源興業(yè)證券中德證券東吳證券東方證券中天國富瑞銀證券西部證券申港證券中航證券華林證券信達證券華創(chuàng)證券英大證券00.0%035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中金公司海通證券中信建投招商證券國信證券

53、興業(yè)證券申萬宏源國元證券廣發(fā)證券東方證券申港證券中航證券中國銀河中山證券信達證券0.0%2019承銷保薦費（億元）2019跟投及直投盈虧2019跟投盈虧占凈利潤比重謝添元2020承銷保薦費（億元）2020跟投及直投盈虧（億元）跟投盈虧占凈利潤比例數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板注冊制穩(wěn)步推進下，IPO常態(tài)化，投行資本化的獲益也將成為常態(tài)化的浮盈來源。據(jù)統(tǒng)計，剔除終止注冊及撤回的家數(shù)，截止2021年6月8日，共有171家企業(yè)等待上市，其中中信證券承銷29家，中金公司承銷16家，國泰君安、海通證券分別有 15家，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。圖22：科創(chuàng)板排隊待上市企業(yè)家數(shù)（個）及其承銷商35302

54、52015105中信證券中金公司國泰君安海通證券中信建投華泰聯(lián)合民生證券安信證券國金證券國信證券國元證券申萬宏源東興證券招商證券興業(yè)證券東方證券東吳證券光大證券國海證券西部證券浙商證券渤海證券東莞證券方正證券華安證券華創(chuàng)證券華西證券華英證券金元證券平安證券申港證券五礦證券湘財證券長城證券長江證券中國銀河證券中航證券中銀國際0數(shù)據(jù)來源：Wind，截止時間：2021 年 6 月 8 日，聯(lián)席承銷家數(shù)只計入主承銷商（三）衍生品業(yè)務：需求拉動業(yè)務規(guī)模，寡頭市場正在形成監(jiān)管在推行創(chuàng)新業(yè)務時采用設置業(yè)務資質(zhì)來進行整體風險控制。頭部券商業(yè)務資質(zhì)的護城河效應不斷顯著。例如衍生品的高風險性要求證券公司對衍生品交

55、易進行風險對沖，其要求證券公司具備一定的投資決策和風險管理能力。在資本市場基礎建設不斷完善、交投活躍、金融衍生品種擴容、以及投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，隨著市場風險對沖需求的提升，金融衍生品迎來迅速發(fā)展。衍生品業(yè)務資質(zhì)不斷擴容，市場參與主體不斷擴充。表6：創(chuàng)新業(yè)務資質(zhì)時間品種類型資質(zhì)名單2018 年 5 月股指期權(quán)2018 年 8 月起場外期權(quán)上證 50ETF 主做市商（已增至 14 家）一級交易商（已增至 8 家）二級交易商（已增至 33 家）中信、華泰、國泰君安、海通、廣發(fā)、東方、光大、國信、招商、中信中證資本管理、上海海通資源管理中金、中信、華泰、國君、廣發(fā)、招商、申萬海通、財通、東方、東吳

56、、國信、平安、浙商、銀河、東興、長城、方正、國金、華安、興業(yè)、光大、國聯(lián)、華福、華西、南京、山西、安信、東莞、天風、信達、中謝添元 銀、東北、東方、瑞銀、華鑫、華寶、長江2019 年 9 月起 結(jié)售匯業(yè)務業(yè)務資質(zhì)國君、中信、華泰、招商、中金、東方2019 年 12 月股指期權(quán)滬深 300EFT 做市商上交所主做市商東方、光大、廣發(fā)、國泰君安、國信、海通、華泰、申萬宏源、招商、中信建投、中信2020 年 2 月信用衍生品業(yè)務資質(zhì)中金、中信、華泰、國泰君安、廣發(fā)、中信建投、招商2020 年 5 月國債期貨做市商中信、華泰、招商、東方、天風、申萬宏源、銀河、國金深交所主做市商：東方、光大、廣發(fā)、國泰

57、君安、國信、海通、華泰、西部、招商、中信、；一般做市商：長江數(shù)據(jù)來源：官網(wǎng)、注：標紅的為后續(xù)新增場內(nèi)衍生品：產(chǎn)品擴容穩(wěn)步推進，成交量穩(wěn)步提升我國當前金融衍生品場內(nèi)業(yè)務線包含股指期貨、股指期權(quán)、ETF期權(quán)多個權(quán)益類衍生品，以及2年/5年/10年國債期貨利率類衍生品。表7：金融衍生品類及工具推出時間分類合約掛鉤標的交易場所2010股指期貨滬深 300中金所2015股指期貨上證 50中金所2015股指期貨中證 500中金所2019股指期權(quán)滬深 300中金所2018國債期貨2 年期國債中金所2013國債期貨5 年期國債中金所2015國債期貨10 年期國債中金所2015ETF 期權(quán)上證 50ETF上交所

58、2019ETF 期權(quán)華泰柏瑞滬深 300ETF上交所2019ETF 期權(quán)嘉實滬深 300ETF深交所數(shù)據(jù)來源：中金所于2020年12月黨委認真學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神中提到2021年工作重心，以改革激發(fā)市場活力，不斷豐富產(chǎn)品供給，完善市場運行機制，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和交易所治理，提升市場運行質(zhì)量，服務金融市場化改革；堅持以開放促改革，深化金融期貨市場高水平對外開放，充分滿足境外投資者投資我國境內(nèi)人民幣資產(chǎn)的風險管理需求。預期在穩(wěn)中求進的基調(diào)下，產(chǎn)品體系建設、產(chǎn)品體系豐富有望進一步推進，后續(xù)中證500股指期權(quán)、中證500ETF期權(quán)、科創(chuàng)板50指數(shù)期權(quán)的推出以及原品類交易限額的放大擴容可期。從成交量

59、數(shù)據(jù)中可以看出，滬深300ETF期權(quán)、上證50ETF期權(quán)的成交量穩(wěn)中有升，隨著市場機制的健全，對沖需求抬升、交易更加活躍。謝添元圖23：上交所、深交所股指期權(quán)月成交量（萬張）圖24：上交所、深交所股指期權(quán)月持倉量（萬張）1600014000120001000080006000400020002019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050600500400300200100201912202001202002202003202

60、0042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050上證50ETF月成交量(萬張)深交所300ETF月成交量(萬張)上交所300ETF月成交量(萬張)上證50ETF月持倉量(萬張)深交所300ETF月持倉量(萬張)上交所300ETF月持倉量（萬張）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖25：中金所300ETF日成交額和成交量（右軸）日成交額（萬元）日成交量（萬張）3000002525000020200000151500001010000050000500數(shù)據(jù)來源：Wind，場外期