我國證券投資基金績效影響因素研究

1、扮我國證券投資基笆金績效影響因素襖的實證分析許曉磊半（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)百學(xué)院 36叭1005）矮內(nèi)容提要：哀本文運用樣本因礙子分析的方法對拌我國證券投資基挨金績效的影響因翱素進(jìn)行了實證分扒析，研究結(jié)果得叭出我國證券投資叭基金主要受三個按因素的影響，所白以我國基金績效斑的評估方法較適佰合以套利定價理唉論為基礎(chǔ)的三因矮素模型法。埃關(guān) 鍵 詞：癌基金績效 斑因子分析 熬套利定價理論 疤 三因素模型邦A(yù)bstrac佰t:敖 This佰 articl百e studi班es the 氨effect 扳factors安 of our阿 countr百y奧巴s close骯d-end f敖unds th擺roug

2、h s扮ample f白actor a襖nalysis癌. The r礙esult i般ndicate凹s that 佰our cou敖ntry吧皚s close拜d-end f辦unds ar案e affec哎ted by 扳three m稗ain fac爸tors, a拔nd it i翱s prope百r to us奧e 3-fac隘tor mod按el to a隘pprecia霸te the 岸perform捌ance八 of our暗 countr安y奧百s close襖d-end f哎unds.扒Key wor懊ds:矮 fund 班perform拌ance百 fac昂tor ana

3、辦lysis 澳 敗APT 絆3胺-啊factor 白model般一.研究背景及唉文獻(xiàn)回顧1.研究背景皚1998年4月捌基金開元和基金頒金泰上市交易，靶成為我國最先成熬立的封閉式基金耙，標(biāo)志著我國基斑金業(yè)的開始。經(jīng)胺過4年多的發(fā)展疤，到2002年藹5月我國已有封哀閉式基金51只埃，開放式基金5癌只，分別有十幾凹家基金管理公司藹管理，其資產(chǎn)凈暗值規(guī)模達(dá)到15埃00億元，基金背已成為我國證券八市場的重要力量叭。辦隨著基金業(yè)的迅矮猛發(fā)展，如何客凹觀、公正的對一斑只基金的績效進(jìn)扮行評估不僅對廣伴大的基金投資者笆很有意義，對基頒金管理公司來講邦，意義也非常重傲大。所以對基金胺績效評估方法的矮研究無疑有十

4、分百重要的現(xiàn)實意義癌。伴基金績效評估的埃方法很多，但由襖于每個國家的情昂況不盡相同，所爸以我們不能將國瓣外的基金績效評愛估方法簡單地用霸于國內(nèi)基金的評拔估，而應(yīng)該研究擺我國證券市場的百實際情況，然后熬確定最適合我國氨基金的績效評估安方法。2.文獻(xiàn)回顧邦西方學(xué)者對于基八金績效評估方法翱的探討一直未停斑止過。邦Treynor搬(1965)骯首先提出了一種澳考慮風(fēng)險因素的皚基金績效評估指霸標(biāo)搬奧Treynor安指數(shù)。雖然該指礙數(shù)將風(fēng)險因素引昂入評估指標(biāo)中，氨但卻以基金的投熬資組合可以將基扒金的非系統(tǒng)風(fēng)險按都消除掉為假設(shè)瓣條件，所以存在半一定的不足。啊Sharpe(辦1966)芭提出了稗Sharpe瓣

5、指數(shù)，將懊Treynor扮指數(shù)中的矮改為扮（基金收益率的背標(biāo)準(zhǔn)差，即基金傲投資組合所承擔(dān)拔的總風(fēng)險），這盎樣奧Sharpe稗指數(shù)同時考慮了案系統(tǒng)風(fēng)險和非系艾統(tǒng)風(fēng)險。隘Jensen(扳1968)暗又提出了岸Jensen把指數(shù)，采取資本百資產(chǎn)定價模型（襖CAPM斑）佰的形式，是一種邦絕對指標(biāo)，但也阿是以基金經(jīng)理的拔投資組合能將基笆金的非系統(tǒng)風(fēng)險奧全部消除掉為假岸設(shè)條件。按上述基金績效的骯評估方法都是以挨CAPM為基礎(chǔ)壩的，但CAPM氨要求大量的假設(shè)佰，而實際中影響哀基金績效的因素拔非常多，所以研盎究者又用多因素頒模型來代替單因埃素模型。多因素頒模型是以套利定伴價理論（APT八）敗為基礎(chǔ)的。同C般A

6、PM一樣，A哀PT也是討論資暗產(chǎn)收益是如何確鞍定的問題的，不靶同的是CAPM百認(rèn)為資產(chǎn)只受單皚一系統(tǒng)風(fēng)險因素案的影響，而AP阿T則認(rèn)為資產(chǎn)受胺多個風(fēng)險因素的俺影響。邦Fama藹和扒French(拌1989)版建立了三因素模奧型。該模型認(rèn)為奧基金績效與三個耙因素氨拜市場因素、規(guī)模擺因素和帳面市唉場因素有關(guān)。熬Carhart跋(1997)按在三因素模型的埃基礎(chǔ)上又增加了奧Jegadee哀sh邦和辦Titman(把1993)跋討論的態(tài)勢變量白（斑momentu凹m）靶，建立了四因素艾模型。雖然多因癌素績效評估模型暗解決了單因素模澳型存在的一些問哀題，模型的解釋稗能力也有所增強柏，但投資定價理跋論并沒

7、有明確地盎給出對風(fēng)險資產(chǎn)昂定價所需要的因把素及因素的個數(shù)敗，所以在實證的瓣時候，因素的選啊擇便受到個人主班觀判斷的影響（八Chen,Ro藹ll,Ross懊,1996）壩，而績效評估的奧結(jié)果對因素的選板擇很敏感，這樣凹多因素模型也存柏在很大的不足。爸國內(nèi)也有不少學(xué)阿者對基金績效的扮評估方法進(jìn)行了邦研究。沈維濤和藹黃興孿（200翱1）采用風(fēng)險調(diào)壩整指標(biāo)法、T-昂M模型和H-M昂模型對我國證券稗投資基金的業(yè)績絆進(jìn)行了實證研究罷。李博、吳世農(nóng)翱（2001）利把用變量因子分析巴的方法找出三個骯影響我國基金績懊效的公共因子，擺然后利用3因擺素模型對我國1爸9只基金的績效壩進(jìn)行了評估。二.問題的提出笆單因素

8、模型是以伴CAPM為基礎(chǔ)隘的，但CAPM笆要求大量的假設(shè)霸。而我國證券市八場這幾年雖取得芭了較大的發(fā)展，伴但因為受到各種唉因素的制約，所般以在許多地方上邦仍存在不夠規(guī)范絆、不盡人意的地霸方，所以相對于阿國外證券市場，俺我國證券市場離挨CAPM的假設(shè)伴更遠(yuǎn)，所以以C巴APM為基礎(chǔ)的埃單因素模型是否襖適合我國基金的拔績效評估便有待柏檢驗。稗我們考慮用因子般分析的方法來研矮究我國證券投資班基金績效的影響艾因素。因子分析暗是從研究相關(guān)矩白陣內(nèi)部依賴性出搬發(fā)，把一些具有背錯綜復(fù)雜關(guān)系的伴變量歸結(jié)為少數(shù)板幾個綜合因子的靶一種多變量統(tǒng)計罷分析方法。其基巴本思想是根據(jù)相絆關(guān)性大小把變量盎分組，使得同組翱內(nèi)的變

9、量之間相隘關(guān)性較高，不同敗組內(nèi)的變量相關(guān)扳性較低，這樣它敖便可以將影響實盎測的指標(biāo)的潛在拔因素的數(shù)目找出瓣來。國內(nèi)有學(xué)者擺使用變量因子分按析的方法從多個扒指標(biāo)中概括出幾班個綜合指標(biāo)，然啊后再通過因子得啊分對我國基金的熬績效進(jìn)行了評估翱，但此法一開始笆選擇的因素指標(biāo)襖仍是由研究者憑板主觀經(jīng)驗選擇的白。所以本文選擇盎因子分析中的樣癌本因子分析。樣瓣本因子分析是利拔用基金業(yè)績的歷案史數(shù)據(jù)來獲得因艾素和基金績效的霸敏感性，從而找皚出在統(tǒng)計上顯著敖影響基金績效的懊因素的數(shù)目，這按里面不存在主觀啊判斷的行為，所唉以它是一種較為哎科學(xué)的、客觀的隘方法。吧本文運用樣本因奧子分析的方法來柏考察我國基金的啊績效的

10、影響因素笆，找出顯著影響岸基金績效的潛在哎因素的數(shù)目，進(jìn)隘而確定我國基金礙績效評估模型的笆類型（單因素模罷型還是多因素模矮型）。斑三.樣本選擇及昂數(shù)據(jù)來源1.樣本選擇芭本文選擇200藹0年1月14日矮以前上市的22哀只基金，即基金翱安順、安信、漢懊盛、金泰、景宏安、開元、普惠、埃泰和、同益、裕爸隆、裕陽、興華襖、漢興、金鑫、懊景博、景福、景扮陽、普豐、天元霸、同盛、興和和挨裕元。研究期間白是2000年1胺月14日氨埃2002年3月安8日。本文運用礙KMO檢驗和安Barlett疤球度檢驗來檢驗佰樣本選擇是否適斑合因子分析。檢伴驗的結(jié)果如表1癌。從表1可以看安出KMO檢驗值癌為0.947，隘Bar

11、tett啊球度檢驗的近似芭卡方值為441吧9.伴291佰，檢驗的顯著性骯概率為0.00擺0，所以樣本的背數(shù)目滿足因子分百析取樣足夠性的敗要求，該因子分搬析的適應(yīng)性較高捌。 愛2.基金收益率白、阿市場平均收益率敗和無風(fēng)險收益率襖的確定岸本文模型中的埃是用基金的凈值百收益率表示，吧擺,這里靶為基金骯在時期巴的累積凈值，其拜中累積凈值當(dāng)稗前凈值累積分壩紅。稗基金累積凈值數(shù)拌據(jù)來自各基金管案理公司每周一公礙布的基金累積凈板值數(shù)據(jù)。半由于我國滬、深隘兩市的指數(shù)是分吧開計算的，而基暗金的股票、債券擺組合卻包含了滬般、深兩市上市的壩股票和債券，且半根據(jù)證券投資擺基金管理暫行辦骯法的規(guī)定，基鞍金投資于國債的哀

12、資產(chǎn)的比例不得奧低于20，所拔以罷本文利用般沈維濤、黃興孿拌（2001）所捌用的伴方法來確定市場耙平均收益率，即班市場平均收益率癌的40隨滬市敗變動，40隨佰深市變動，20八按年收益4傲投資于國債。其埃計算公式為：盎0.4氨傲0.4扳皚0.2把罷，其中般為上海證券綜合百指數(shù)周收益率；稗為深圳成分指數(shù)扮周收益率；一年艾的周數(shù)為52。盎上海綜合指數(shù)和哎深圳成分指數(shù)的唉數(shù)據(jù)都來自分析阿家系統(tǒng)提供的數(shù)哀據(jù)。笆對于無風(fēng)險收益叭率案的選取，本文采捌用同期一年期銀襖行定期儲蓄存款翱利率（2.25扮，利息稅忽略擺不計）作為無風(fēng)爸險利率，按52礙周折算周收益率絆。拌3.多因素模型盎的數(shù)學(xué)表達(dá)式鞍在K個因素（F氨

13、,F斑,耙百,F爸）的情形下,基矮金績效在K因拔素模型中具有K岸個敏感性（挨b奧,b氨,b爸）搬，邦=爸F跋+藹F皚+岸F芭+阿，（佰1，2，俺芭，般），其中愛是基金巴在投資收益；F安（岸1，2，白鞍，白）是影響基金暗績效的各因素；白（吧1，2，扮八，按；岸1，2，哎瓣，背）是各因素對基爸金傲績效的影響程度懊；暗是隨機誤差。柏四.實證結(jié)果分藹析奧本文采用主成分佰法作為因子提取拜的方法，案Equamax安法作為因子旋轉(zhuǎn)靶的方法，得出結(jié)胺果如下。安1.熬從表2總方差解敖釋表可以看出影笆響基金績效的因班素一共有22個巴，其中顯著的潛盎在因子有3個，搬它們對基金績效八的總的影響為9澳1.047，扳其中

14、因子1的影藹響最大，為85扒.791，因懊子2和因子3影壩響分別是2.8啊8、2.36霸8，見表2。拜這一結(jié)果與捌Fama拔和板French(八1989)氨評價基金績效時辦所用的3因素藹模型一致。這說愛明了確實存在影稗響基金績效市場捌風(fēng)險因素以外的絆其它不同因素，瓣說明基金收益接隘受套利定價理論絆。斑2.表3是因子昂載荷矩陣，顯示般3個公共因子分跋別對各個基金績靶效的影響。從表敖3我們可以看出安所有基金的績效艾的第一因子敏感艾系數(shù)均為正，且襖都大于0.85擺，說明所有基金艾的績效都受同一案市場風(fēng)險因子的按影響，且這一共盎同市場因素的影霸響非常大，占了氨所有影響的絕大辦部分。公共因子吧2和公共因

15、子3俺的影響已非常小八，只有2.88昂和2.368爸，說明我國基拔金的一些內(nèi)在特爸征以及基金經(jīng)理跋的能力還不足以叭對基金的績效產(chǎn)凹生很大的影響，癌這一點同汪光成案（2002）得癌出的我國基金經(jīng)按理缺乏市場事機俺把握能力和證券暗選擇能力的結(jié)論哀是一致的。巴3.從表3可以胺看出，基金泰和盎、金鑫和同盛受斑因子2的影響較扒大，且影響為正頒，而基金裕隆、版裕陽、裕元、安艾信和景陽也受公笆共因子2的影響邦較大，但影響卻哀為負(fù)?；痖_元八和基金天元受公柏共因子3的影響八較大，尤其是基笆金開元，受公共按因子3的影響為昂0.43。五.結(jié)論啊關(guān)于基金績效評拜估的討論，研究岸者意見不一。每按個國家有自己特癌殊的情

16、況，所以叭每個國家選用的奧方法便各不相同背。具體對于我國邦證券投資基金來安說，本文通過因八子分析得出我國凹證券投資基金的佰績效除了受共同皚的市場風(fēng)險因素背外，還受其它兩艾個因素的顯著影藹響，所以它不符辦合CAPM模型礙，而符合套利定百價模型。所以我吧國證券投資基金皚的績效評估不適絆合以CAPM為扳基礎(chǔ)的單因素績版效評估模，而較擺適合用三因素模艾型。礙從實證結(jié)果還可凹以得出，我國證絆券市場這幾年雖懊取得了較大的發(fā)癌展，但因為受到懊各種因素的制約挨，所以在許多地哀方上仍存在不夠扮規(guī)范、不盡人意敖的地方，同國外霸相比，我國的證八券市場離CAP頒M的假設(shè)更遠(yuǎn)。胺本文的不足之處凹在于，雖然本文巴運用樣本

17、因子分辦析的方法對我國叭證券投資基金的艾績效的影響因素哎進(jìn)行了研究，結(jié)八果顯示我國證券般投資基金較適合辦用三因素模型法拔，但本文仍無法疤準(zhǔn)確的找出影響搬我國基金績效的啊潛在因素。參考文獻(xiàn)哀1.氨何曉群，現(xiàn)代疤統(tǒng)計分析方法與壩應(yīng)用，中國人把民大學(xué)出版社，壩1998年11艾月。霸2半.唉李博、吳世農(nóng)，俺基金業(yè)績評價靶的實證研究，叭證券市場導(dǎo)報愛，2001年罷第8期。八3辦.靶沈維濤、黃興孿背，我國證券投扳資基金業(yè)績的實版證研究與評價巴，經(jīng)濟(jì)研究伴，2001年第耙9期。盎4唉.Fama a艾nd Fren傲ch, 198班9,“Comm叭on Risk斑 Factor拌s in th斑e Retur疤n on St斑ocks an柏d Bonds埃”, Jour百nal of 半Financi安al Econ奧omics 3案3,3-56.凹5哀.Jensen白, 1969,八“Risk, 案the Pri吧cing of白 Capita翱l Asset跋s and t吧he Se