必看商業(yè)保理的ABS路徑

1、必看！商業(yè)保理的ABS路徑資產(chǎn)證券化作為近年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券公司開(kāi) 展的一項(xiàng)重要金融產(chǎn)品，是當(dāng)今及今后資本市場(chǎng)服 務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要工具。商業(yè) 保理公司在開(kāi)展自身業(yè)務(wù)時(shí)可行的資金渠道并不 多，保理公司融資難已經(jīng)成為開(kāi)展保理行業(yè)急需解 決的問(wèn)題。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化作為可行的融資渠 道之一，憑借其無(wú)可替代的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)成為各大保 理公司和券商目前積極推廣的業(yè)務(wù)。保理公司重要的融資新渠道商業(yè)保理是一個(gè)類金融行業(yè)，主要依靠杠桿獲得業(yè)務(wù)發(fā) 展資金。自從2012年我國(guó)商業(yè)保理發(fā)展以試點(diǎn)的形式 推廣開(kāi)來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)其資金也做了規(guī)定。比如，天 津市商業(yè)保理業(yè)試點(diǎn)管理辦法第10條規(guī)定：商業(yè)保

2、理公司的營(yíng)運(yùn)資金為公司注冊(cè)資本金，銀行貸款等間接 融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期夕卜債和中長(zhǎng) 期夕卜債。中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)商業(yè)保理業(yè)務(wù) 管理暫行辦法（中（滬）自貿(mào)管201426號(hào)）中 規(guī)定：從事商業(yè)保理業(yè)務(wù)的企業(yè)可以通過(guò)銀行和非銀行 金融機(jī)構(gòu)和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融 資。監(jiān)管部門允許商業(yè)保理公司的資金渠道主要有：（1） 公司注冊(cè)資本金；（2）銀行貸款等間接融資；（3）發(fā) 行債券等直接融資；（4）借用短期夕卜債和中長(zhǎng)期外 債；（5）非銀行金融機(jī)構(gòu)借款；（6）股東借款；（7）再保理融資；（8）其他合法合規(guī)的融資方式。監(jiān) 管部門禁止保理公司使用吸收存款的方式獲得資金。

3、從 國(guó)內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來(lái)看，保理公司可行的資金渠道并不 多，上述允許的很多資金方式在實(shí)踐中都沒(méi)走通。目前，保理公司主要資金包括：（1）自有資金，包括 注冊(cè)資本金和自身盈利；（2）銀行融資；（3）股東借 款或股東委托貸款；（4）與其他保理公司合作再保理 融資；（5）P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)；（6）資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)計(jì)劃模式）；（7）資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等融 資。目前銀行融資仍是保理公司最主要的資金。商業(yè)保理和資產(chǎn)證券化”兩者的結(jié)合無(wú)疑創(chuàng)造了一種 獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性融資方式。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化所具有的 經(jīng)濟(jì)功能如下：（一）提高資產(chǎn)流動(dòng)性，幫助保理商實(shí)現(xiàn)表外融資。流動(dòng)性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，貨幣毫無(wú)疑問(wèn)是最具有流

4、動(dòng)性的資產(chǎn)，而諸如固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等未來(lái)收益權(quán) 類的資產(chǎn)流動(dòng)性較差。保理公司受讓了供應(yīng)商基于基礎(chǔ) 交易合同項(xiàng)下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)，這時(shí)，保理公司向 供應(yīng)商支付一筆保理預(yù)付款幫助其進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，保理 公司在應(yīng)收賬款到期之后才能拿到債務(wù)人的回款。在應(yīng) 收賬款到期之前，保理公司的債權(quán)無(wú)法變現(xiàn)，如果多受 讓幾筆數(shù)額較大的應(yīng)收賬款，而這幾筆應(yīng)收賬款的賬期 都比較長(zhǎng)，在到期之前保理公司很可能在放了幾筆款后 就沒(méi)有資金再做保理業(yè)務(wù)了。所以，保理公司對(duì)資金的 再融資需求是十分迫切的。實(shí)踐中，各大券商也正是看 中了保理業(yè)務(wù)模式的這一特性，尋求保理資產(chǎn)證券化來(lái) 幫助其進(jìn)行融資。SPV從保理公司手中受讓了應(yīng)收賬

5、款，通過(guò)資產(chǎn)證券化將未來(lái)到期的應(yīng)收賬款變現(xiàn)提前收 回現(xiàn)金，緩解了資金流動(dòng)性壓力，解決了保理公司的流 動(dòng)困境。并且，大多數(shù)資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移 資產(chǎn)和負(fù)債，因此可以降低作為發(fā)起人的保理公司資產(chǎn) 負(fù)債表的表內(nèi)杠桿水平，表外融資有助于改進(jìn)證券化實(shí) 行者的權(quán)益回報(bào)和其他重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。（二）利用證券化技術(shù)幫助保理公司實(shí)現(xiàn)低成本融資。作為一種新型融資工具，資產(chǎn)證券化在諸如資產(chǎn)評(píng)估、 服務(wù)商開(kāi)支、SPV的設(shè)立、證券承銷等各個(gè)環(huán)節(jié)都不可 避免地要承擔(dān)相應(yīng)的開(kāi)銷，但是，資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳 統(tǒng)的融資模式來(lái)說(shuō)其成本優(yōu)勢(shì)還是很明顯的。保理公司 通過(guò)內(nèi)外部信用增級(jí)技術(shù)的支持來(lái)提高證券的信用等 級(jí)，以此發(fā)行有信用

6、保障支撐的資產(chǎn)支持證券。SPV只 要以高于或者等于面值的價(jià)格來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，就 可以做到使資產(chǎn)支持證券的發(fā)行完全不用依靠打折或提 高利率的手段來(lái)吸引投資者，因?yàn)樗睦释纫话?的融資方式發(fā)行證券的利率都要低。因此，如果利用資 產(chǎn)證券化的形式盤活保理公司受讓的應(yīng)收賬款，那么保 理公司的籌資成本將大幅度降低。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的參與主體及交易結(jié)構(gòu)商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的參與主體 保理資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程涉及到的主體種類主要包含 以下幾種： （一）原始權(quán)益人也稱為發(fā)起人，是資產(chǎn)證券化的發(fā)動(dòng)者，在保理資產(chǎn)證 券化中指保理公司，其為獲得資金周轉(zhuǎn)，負(fù)責(zé)確定將來(lái) 用于證券化的資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池，把從供應(yīng)商

7、處受讓過(guò) 來(lái)的應(yīng)收賬款再次轉(zhuǎn)讓給SPV從而獲得對(duì)價(jià)。（二） SPVSPV（特殊目的載體），資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，是一個(gè) 專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的獨(dú)立的法律主體，其擁有一 定民事權(quán)利能夠承擔(dān)相應(yīng)民事義務(wù)，其目的是實(shí)現(xiàn)與原 始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中處于核心地 位。廣義上SPV類型包括信托計(jì)劃、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì) 劃（券商、基金子公司資管）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃（保 險(xiǎn)公司資管）、資產(chǎn)支持票據(jù)、銀行資管、私募基金 等。狹義上企業(yè)資產(chǎn)證券化就是指由券商設(shè)立的專項(xiàng)資 產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)任SPV，其負(fù)責(zé)從企業(yè)購(gòu)買適合于證券 化的資產(chǎn)池后發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。傳統(tǒng)的SPV 的組織形式主要包括信托型、公司

8、型和合伙型三種，而 專項(xiàng)計(jì)劃是證監(jiān)會(huì)為回避信托模式而開(kāi)創(chuàng)的具有中國(guó) 特色的類信托型載體。（三）計(jì)劃管理人其職責(zé)包括：負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起與設(shè)立；代表SPV 從原始權(quán)益人處購(gòu)買資產(chǎn)；委托銀行進(jìn)行資金托管；委 托計(jì)劃服務(wù)商管理基礎(chǔ)資產(chǎn)；定期審查計(jì)劃服務(wù)商提供 的有關(guān)資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，確定報(bào)告的真實(shí)性和充分 性并向投資者及時(shí)披露；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)取 而代之等等。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化中的計(jì)劃管理人一般 由證券公司及基金子公司擔(dān)任。（四）服務(wù)商也稱為計(jì)劃服務(wù)機(jī)構(gòu)”，證券化操作中，多數(shù)情況下資 金管理人由原始權(quán)益人向SPV收取管理費(fèi)后繼續(xù)擔(dān) 任，這一安排對(duì)于保理資產(chǎn)證券化具有重要意義。考慮 到保理公

9、司是專業(yè)提供應(yīng)收賬款管理和催收服務(wù)的機(jī) 構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)組合的情況比較熟悉，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更具專 業(yè)化，因此由其在證券化資產(chǎn)出售后繼續(xù)為服務(wù)商來(lái)管 理資產(chǎn)是比較適宜的做法。目前條件下計(jì)劃管理人證券 公司及基金子公司可以委托保理公司擔(dān)任服務(wù)商來(lái)為 SPV進(jìn)行應(yīng)收賬款管理及催收服務(wù)，代為管理基礎(chǔ)資 產(chǎn)。（五）資金托管人是指接受SPV委托，向其收取托管費(fèi)后對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn) 行資金托管的機(jī)構(gòu)，一般由商業(yè)銀行擔(dān)任。托管人依據(jù) SPV發(fā)出的指令接受從資產(chǎn)管理人處收取的現(xiàn)金流償付 給證券化投資者；對(duì)資金流轉(zhuǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督管理；定期 向SPV和投資人出具資產(chǎn)管理報(bào)告等。（六）承銷商（投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)）在ABS發(fā)行中，

10、投資銀行充當(dāng)包銷人或代理人的角色 負(fù)責(zé)證券的發(fā)行銷售。另外，投資銀行還兼具充當(dāng)財(cái)務(wù) 顧問(wèn)的角色，確保發(fā)行結(jié)構(gòu)和發(fā)行方案符合法律法規(guī)及 財(cái)會(huì)、稅務(wù)等各方面的要求，同時(shí)還會(huì)與信用增級(jí)機(jī) 構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及受托人等進(jìn)行合作。承銷商也可以 由證券公司及基金子公司自己擔(dān)任。（七）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是指以提高資產(chǎn)支持證券對(duì)投資者的吸引力，減輕資產(chǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)為目的，為發(fā)行的證券提供額外的信用支持， 保證資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)以上的風(fēng)險(xiǎn)管 理人。信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，內(nèi)部增級(jí)是 指由發(fā)起人自身通過(guò)設(shè)置利差賬戶、購(gòu)買從屬證券、超 額擔(dān)保等方式來(lái)提供信用支持；夕卜部增級(jí)主要是發(fā)起人 之外的第三方（保

11、險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司 等）來(lái)提供信用增級(jí)。（八）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是指負(fù)責(zé)確定信用等級(jí)和提高信用質(zhì)量的機(jī)構(gòu)，其通過(guò) 信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。除發(fā)行前的初始評(píng)級(jí)之 外，還需進(jìn)行后續(xù)的追蹤評(píng)級(jí)來(lái)保證監(jiān)測(cè)到任何潛在的 新風(fēng)險(xiǎn)。（九）投資者 主要包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其根據(jù)對(duì)在金融市 場(chǎng)上證券信用等級(jí)高低的判斷，來(lái)決定是否購(gòu)買資產(chǎn)支 持證券。投資者不得主張分割專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，也不得要 求專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行回購(gòu)，但可以分享專項(xiàng) 計(jì)劃收益，獲得資產(chǎn)管理報(bào)告等專項(xiàng)計(jì)劃信息披露文件 等。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的商業(yè)保理專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的交 易結(jié)構(gòu)流程通常包括以下幾個(gè)重要環(huán)節(jié)：保理公司根據(jù)自身融

12、資的需求，經(jīng)過(guò)一系列篩選把資 產(chǎn)進(jìn)行組合，確定將要用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。證券公司及基金子公司設(shè)立特殊目的載體SPV，采取 專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化模式的SPV從保理公司為了達(dá)到 破產(chǎn)隔離”的特性，在運(yùn)作時(shí)必須嚴(yán)格限制其經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)承擔(dān)、并購(gòu)與重組，使其成為一個(gè)不破產(chǎn)的 實(shí)體。保理公司將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV,且必須保證達(dá)到法律 上要求的真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，這一步驟對(duì)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離 至關(guān)重要。4.SPV通過(guò)設(shè)計(jì)完善的交易結(jié)構(gòu)，并借助內(nèi)外部增級(jí)的 技術(shù)手段來(lái)強(qiáng)化證券的信用質(zhì)量，滿足不同投資者對(duì)償 付的特殊要求。專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)初次評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)對(duì)法律法規(guī)風(fēng) 險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)、管理與操作風(fēng)險(xiǎn)等 方

13、面進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果要向投資者披露。信用等 級(jí)越高，表明證券風(fēng)險(xiǎn)越低，籌集資金的成本也越低。證券承銷商負(fù)責(zé)ABS的發(fā)行（私募和公募的形式皆 可），并將獲得的發(fā)行收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)價(jià)支付給保 理公司。保理公司若要作為服務(wù)人管理資產(chǎn)，需要保障基礎(chǔ)資 產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，并且按照和SPV簽訂的服務(wù)合同 按時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃的賬戶 中，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行日常管理，收取資產(chǎn)收并在到期日向投 資者支付本息?！胺聪虮＠怼钡淖C券化反向保理是指以供應(yīng)商同意并轉(zhuǎn)讓其應(yīng)收賬款為前提， 由債務(wù)人向保理商申請(qǐng)續(xù)做業(yè)務(wù)的保理方式。反向保理 的核心意義在于針對(duì)中小供應(yīng)商授信額度不高，融資規(guī) 模較小的特點(diǎn)，利用

14、信用替代機(jī)制，以核心企業(yè)的信用 替代中小供應(yīng)商信用，保理公司的風(fēng)險(xiǎn)可大幅度降低。反向保理與正向保理是一種重要的保理業(yè)務(wù)分類，二者 在申請(qǐng)方式、業(yè)務(wù)流程等方面存在一定區(qū)別。反向保理的法律特征主要表現(xiàn)在：1、不同于正向保理 以供應(yīng)商作為業(yè)務(wù)申請(qǐng)人，反向保理的申請(qǐng)人只能為債 務(wù)人。2、反向保理屬于公開(kāi)性明保理。保理商和債權(quán) 人簽訂保理合同，債務(wù)人收到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后對(duì)保理商的 權(quán)利進(jìn)行確認(rèn)，保證將來(lái)對(duì)債權(quán)進(jìn)行支付。3、反向保 理具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)的正向保理的操作模式： 供應(yīng)商A把對(duì)不同債務(wù)人（買家B、C、D）的應(yīng)收賬款 轉(zhuǎn)讓給保理公司。保理公司必須收集B、C、D的信用 信息并對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

15、這種操作模式一方面使得 保理公司承擔(dān)巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。反向保理的操作模式： 在反向保理中保理公司只需要受讓高質(zhì)量的核心買家B 對(duì)供應(yīng)商A、E、F的應(yīng)付賬款。保理公司僅需評(píng)估和關(guān) 注的是高質(zhì)量買家B的信用風(fēng)險(xiǎn)，而不是中小供應(yīng)商A 的違約風(fēng)險(xiǎn)。反向保理由于對(duì)核心企業(yè)比較了解，保理 資產(chǎn)證券化中SPV可以選擇那些核心企業(yè)表示同意支付 的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，可以大大降低證券化中債務(wù)人 的信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn) 保理證券化因商業(yè)保理業(yè)務(wù)本身的突出風(fēng)險(xiǎn)，使其相對(duì) 于一般的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化開(kāi)展起 來(lái)更具難度。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建堪稱證券化最核心的 環(huán)節(jié)，其作用不可替代。所謂風(fēng)

16、險(xiǎn)隔離機(jī)制，是指通過(guò) 設(shè)立一個(gè)特殊目的載體SPV，然后將擬證券化資產(chǎn)通過(guò) 真實(shí)銷售”轉(zhuǎn)讓給SPV,實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）、 SPV管理人等其他相關(guān)主體實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的一系列 程序上的設(shè)計(jì)組合。這種結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)大致可以分成兩 步：第一步是發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)資 產(chǎn)的真實(shí)銷售”；第二步是構(gòu)建SPV，使之成為破產(chǎn)隔 離”的載體。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在多數(shù)時(shí)候也被直接稱為破 產(chǎn)隔離機(jī)制”，的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：保理資產(chǎn)證券化有關(guān)基 礎(chǔ)交易合同相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓中讓與通知規(guī)定不合理 帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇界定不明的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人信 用風(fēng)險(xiǎn)和保理公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)交易合同相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)一、基礎(chǔ)交易合

17、同的效力風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)交易合同是保理資產(chǎn)證券化開(kāi)展的基礎(chǔ)，合同的效 力直接決定了 SPV受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)有效性的與 否，也是保理資產(chǎn)證券化中SPV能否依法受讓保理公 司手中的債權(quán)從而開(kāi)始證券化的第一步。如果基礎(chǔ)交易 合同不合法、無(wú)效或被撤銷，那么保理公司對(duì)SPV的 債權(quán)讓與行為的合法性就失去了法律支持的依據(jù)。我國(guó) 合同法等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)商事合同主體資格、經(jīng)營(yíng) 權(quán)限等各個(gè)方面都有清楚細(xì)致的規(guī)定，因此，基礎(chǔ)交易 合同任何環(huán)節(jié)不符合法律法規(guī)的規(guī)定都有可能導(dǎo)致合同 無(wú)效或被撤銷，這加大了證券化的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在開(kāi)展 國(guó)際保理的實(shí)踐中，由于監(jiān)管規(guī)章和特別法規(guī)的約束， 我國(guó)尚存在一些關(guān)于出口交易合法性問(wèn)題的爭(zhēng)議

18、，比如 是否存在外貿(mào)管理的強(qiáng)制性規(guī)定，出口商是否享有出口 權(quán)，是否超越經(jīng)營(yíng)范圍等情況。在國(guó)內(nèi)保理開(kāi)展的近幾 年，經(jīng)常出現(xiàn)供應(yīng)商和債務(wù)人串通起來(lái)虛構(gòu)貿(mào)易真實(shí)背 景，欺騙保理公司融資的情況。如果應(yīng)收賬款不是客觀 存在，貿(mào)易背景并非真實(shí)可靠，SPV從保理公司手中受 讓了存在合法性問(wèn)題的應(yīng)收賬款債權(quán)，根本無(wú)法依據(jù)有 效合同收到債務(wù)人的回款。二、約定“禁止轉(zhuǎn)讓”條款的風(fēng)險(xiǎn)禁止轉(zhuǎn)讓條款是指基礎(chǔ)交易合同雙方當(dāng)事人在合同中 自行約定債權(quán)未經(jīng)同意不得轉(zhuǎn)讓。我國(guó)合同法第79 條規(guī)定，按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利不得全部 或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，這是傳統(tǒng)民法賦予當(dāng)事人意思自 治權(quán)利的體現(xiàn)。但是這條規(guī)定沒(méi)有列出例外的

19、情況，也 沒(méi)有專門資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法對(duì)此加以補(bǔ)充規(guī)定，這 顯然不利于保理資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在當(dāng)前的法律環(huán)境下，如果出現(xiàn)供應(yīng)商違背與債務(wù)人的 合同約定，將債權(quán)擅自轉(zhuǎn)讓給保理公司，而保理公司出 于善意或惡意又將債權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給SPV，那么依照合 同法第79條，債務(wù)人完全可以依照禁止轉(zhuǎn)讓條款 提出抗辯來(lái)對(duì)抗SPV的債權(quán)，由此將導(dǎo)致證券化投資 人的利益受到損害。另外，約定“禁止轉(zhuǎn)讓條款的風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)債權(quán)保理中更 需要特別關(guān)注。與現(xiàn)實(shí)債權(quán)相比，未來(lái)債權(quán)是指在證券 化交易時(shí)是未發(fā)生的債權(quán)，有以下三種表現(xiàn)：一是附條 件或附期限的合同構(gòu)成的未來(lái)債權(quán)，此時(shí)合同已經(jīng)成立 但還未生效，必須等到所附條件成就或期限到來(lái)，

20、才能 把未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時(shí)債權(quán)；二是已經(jīng)存在基礎(chǔ)法律關(guān) 系的債權(quán)需等待將來(lái)特定事實(shí)的出現(xiàn)才能生效；三是純 粹的未來(lái)債權(quán)，即沒(méi)有任何基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來(lái)債 權(quán)。隨著我國(guó)保理資產(chǎn)證券化的開(kāi)展，涉及的保理產(chǎn)品 類型日益增多，出于交易便利的需要，供應(yīng)商傾向于批 量轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款，即其將與債務(wù)人預(yù)計(jì)存在的一系列交 易，通過(guò)一個(gè)總的保理合同將未來(lái)的債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給保 理公司。通常來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款賬期較長(zhǎng)比較適合做資產(chǎn)證券化， 而保理資產(chǎn)的賬期一般都不超過(guò)半年，所以SPV會(huì)選 擇受讓循環(huán)交易而形成的應(yīng)收賬款池，這其中有不少都 是屬于未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的保理資產(chǎn)。然而，關(guān)于未來(lái)應(yīng)收 賬款債權(quán)是否可以轉(zhuǎn)讓，從我國(guó)合同法第

21、79條規(guī) 定來(lái)看，并未提及合同權(quán)利是否包含未來(lái)的合同權(quán)利，因此我國(guó)現(xiàn)行法律并未對(duì)此明確規(guī)定，這就給保理證券 化帶來(lái)了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。三、基礎(chǔ)交易合同變更情形下的風(fēng)險(xiǎn)保理資產(chǎn)證券化過(guò)程中，因應(yīng)收賬款發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致 合同相對(duì)性的突破，使得本就復(fù)雜的保理業(yè)務(wù)在SPV 的參與下形成了更為復(fù)雜的法律關(guān)系。保理資產(chǎn)證券化 以應(yīng)收賬款的存續(xù)和轉(zhuǎn)讓為前提，其順利開(kāi)展需要債務(wù) 人、保理公司和SPV甚至是供應(yīng)商在誠(chéng)實(shí)信用原則下履 行或約定或法定的義務(wù)。然而，恰恰是多方主體的存在 和很多潛在的不確定因素，使得保理資產(chǎn)證券化在制度 真空的現(xiàn)實(shí)情況下很容易淪為風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重災(zāi)區(qū)”。保 理資產(chǎn)證券化第一步就是關(guān)注應(yīng)收賬款

22、的真實(shí)出售”， SPV對(duì)應(yīng)收賬款的債權(quán)實(shí)際上是對(duì)債務(wù)人的一種付款 請(qǐng)求權(quán)”其存在以有效的基礎(chǔ)交易合同的存續(xù)為前提，而 應(yīng)收賬款的穩(wěn)定性受制于基礎(chǔ)交易合同的影響，SPV在 繼受各項(xiàng)權(quán)益的同時(shí)，仍然無(wú)法完全取代供應(yīng)商在基礎(chǔ) 交易合同中的地位。因此，在基礎(chǔ)交易合同變更的情形 下，特別是可能引起應(yīng)收賬款變動(dòng)的合同變更，將可能 會(huì)影響到證券投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。從我國(guó)合同法的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，合同變更往往采取 狹義的理解，僅僅指的是合同當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)發(fā)生變 化，比如標(biāo)的物數(shù)量的變化、履約方式、價(jià)格、履約地 點(diǎn)的變化等等。關(guān)于合同主體的變更通常意義上指的是 債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)承擔(dān)。因此，實(shí)踐中直接決定基礎(chǔ)交易 合同履

23、行狀況的仍然是供應(yīng)商和債務(wù)人，兩者以基礎(chǔ)交 易合同為指引發(fā)生法律關(guān)系，以意思自治原則來(lái)變更法 律關(guān)系，并不以保理業(yè)務(wù)或者保理資產(chǎn)證券化的開(kāi)展而 完全禁止。由于債務(wù)人的付款義務(wù)還未履行，作為基礎(chǔ) 交易合同相對(duì)人的供應(yīng)商對(duì)于付款金額、賬期、付款方 式等所進(jìn)行的一系列有可能影響到SPV權(quán)益的變更， 將有可能觸犯保理協(xié)議或者保理商與SPV簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議 中的違約條款。而我國(guó)合同法關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知效 力的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，對(duì)債務(wù)人具體約束的法律并未明 確。若是債務(wù)人想通過(guò)基于基礎(chǔ)交易合同的修改來(lái)達(dá)到 自己締約目的，或是供應(yīng)商和債務(wù)人串通起來(lái)騙取融 資，由此侵犯了 SPV作為債權(quán)人的利益，就需要法律 的進(jìn)一步明

24、確。債權(quán)轉(zhuǎn)讓中讓與通知規(guī)定一，通知主體過(guò)于狹隘 我國(guó)合同法第80條采用的通知方式必須由轉(zhuǎn)讓人 發(fā)出通知，這種規(guī)定本是出于保證應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的安全 性考慮的，但是卻犧牲了轉(zhuǎn)讓的效率。如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓人 不及時(shí)通知債務(wù)人的情況，而法律又沒(méi)有賦予受讓人通 知的權(quán)利，有可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)人仍付款于原債權(quán)人（即 間接付款），這樣受讓人SPV就不能及時(shí)獲得債權(quán)， 其利益得不到保障，從而影響保理資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。二通知方式不夠明確 一般來(lái)說(shuō)，通知的效力問(wèn)題體現(xiàn)了通知在債權(quán)讓與制度 中的基礎(chǔ)性地位，我們可以將立法模式分成三種：一是 自由主義立法，即債權(quán)讓與通知以發(fā)起人和SPV之間簽 訂的合同約定為準(zhǔn)，無(wú)需通知債務(wù)人。采

25、用這一立法的 國(guó)家以德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)為代表。二是通知主義立法， 即債權(quán)讓與雖無(wú)需經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意但是對(duì)其有通知義 務(wù)，否則債務(wù)人可以以此提出抗辯。采用此種做法的有 瑞典、荷蘭和日本等國(guó)。我國(guó)合同法第80條采用 此種觀點(diǎn)。三是同意主義立法，即債權(quán)讓與必須經(jīng)過(guò)債 務(wù)人的同意才能生效。這個(gè)原則雖然最大限度地考慮到 了債務(wù)人的知情權(quán)，但卻大大增加了證券化的成本，不 利于證券化的操作。采取這類做法的國(guó)家有法國(guó)和意大 利，我國(guó)民法通則也采用此說(shuō)。我國(guó)民法通則和合同法都分別涉及了債權(quán)讓與 通知，但是二者的規(guī)定不一致。民法通則規(guī)定債權(quán) 讓與不僅要通知債務(wù)人，而且以取得債務(wù)人的同意為生 效要件。而合同法第80條僅

26、規(guī)定債權(quán)讓與需通知 債務(wù)人即可生效。按照特別法優(yōu)先于普通法適用原則， 應(yīng)適用合同法通知債務(wù)人生效的規(guī)定。但問(wèn)題在于 保理資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是資金池，債務(wù)人眾 多，要逐一通知成本太高也不具有可操作性。合同 法雖規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知生效，但是以何種方式進(jìn)行轉(zhuǎn) 讓卻不明確，因此實(shí)踐中對(duì)于債務(wù)人眾多的專項(xiàng)計(jì)劃” 均未實(shí)施這一過(guò)程。這對(duì)保理資產(chǎn)證券化以債務(wù)人為第 一還款的特性來(lái)說(shuō)暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)，證券化很可能會(huì)由于 債務(wù)人抗辯未收到通知而導(dǎo)致資產(chǎn)轉(zhuǎn)移無(wú)效。三、隱蔽性保理中“遲延通知”的特殊風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性保理俗稱暗保理”,它是指應(yīng)收賬款進(jìn)行債權(quán)讓 與時(shí)，轉(zhuǎn)讓事實(shí)暫不通知債務(wù)人，但保理公司保留在一 定條件下通知或

27、要求供應(yīng)商通知債務(wù)人的權(quán)利。隱蔽性 保理是近年來(lái)是國(guó)內(nèi)外都比較流行的一種保理業(yè)務(wù)方 式，相比于公開(kāi)性保理（亦稱明保理）中供應(yīng)商需要把 保理公司參與的情況及時(shí)告知債務(wù)人，通知其將回款直 接交付保理公司的情況，隱蔽性保理的產(chǎn)生主要是由于 很多情況下供應(yīng)商不愿意公開(kāi)保理公司的參與，不愿意 讓核心的買方企業(yè)認(rèn)為自己出現(xiàn)資金短缺的困境，否則 在來(lái)年的合作中核心的買方企業(yè)可能會(huì)因此中斷合作。 但隱蔽性保理的關(guān)于通知問(wèn)題法律效力在當(dāng)前我國(guó)的法 律環(huán)境下一直存在爭(zhēng)議，主要涉及遲延通知的效力問(wèn) 題。如果債務(wù)人逾期未支付應(yīng)收賬款，SPV為維護(hù)自身 權(quán)益有權(quán)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的事實(shí)立即通知債務(wù)人要求其 還款，但此時(shí)的通

28、知屬于遲延通知”，如果被認(rèn)定為無(wú) 效，那就意味著SPV無(wú)法拿到債務(wù)人的回款，將會(huì)面 臨重大損失。SPV在選擇做隱蔽性保理”類型的資產(chǎn)證 券化時(shí)，一定要十分謹(jǐn)慎。由于隱蔽性保理遲延通知” 的法律效力不明確，保理公司面臨拿不到回款的風(fēng)險(xiǎn)，那么這時(shí)如果保理公司出于明知或在不知情的情況下把 債權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給SPV，那么SPV同樣會(huì)可能面臨債務(wù) 人通知無(wú)效的抗辯。四、未來(lái)債權(quán)保理中“預(yù)先通知”的特殊風(fēng)險(xiǎn)在一般人的觀念中，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同成立之前的通知 行為，應(yīng)為無(wú)效。因?yàn)樽屌c通知又稱為讓與事實(shí)通知， 性質(zhì)上屬于觀念通知。讓與事實(shí)既未發(fā)生，通知生交效更 無(wú)所依托。如果任由此種通知發(fā)生效力，將把債務(wù)人置 于極

29、為不利的境地。但是如今社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之快，恐怕 已經(jīng)大大超出了人們的想象和預(yù)測(cè)。未來(lái)應(yīng)收賬款融資 已經(jīng)成為常態(tài)，特別是在保理和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當(dāng)中， 未來(lái)應(yīng)收款顯然已大有成為中流砥柱之勢(shì)。由于實(shí)踐中 的需要，各國(guó)首先從判例上承認(rèn)了未來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效 力，比如英國(guó)的浮動(dòng)抵押，日本和德國(guó)的讓與擔(dān)保制 度，均以未來(lái)債權(quán)為主要標(biāo)的。縱觀我國(guó)立法，物權(quán) 法把動(dòng)產(chǎn)浮動(dòng)抵押制度考慮在內(nèi)，允許將來(lái)的存貨成 為抵押標(biāo)的，這一做法是十分有意義的。但對(duì)于未來(lái)應(yīng) 收賬款的轉(zhuǎn)讓，我國(guó)法律規(guī)定的并不明確，特別對(duì)未來(lái) 債權(quán)中涉及的預(yù)先通知效力問(wèn)題，沒(méi)有相關(guān)立法可以 支持。而根據(jù)大數(shù)法則”，當(dāng)資產(chǎn)池集中到一定規(guī)模 時(shí)，即使發(fā)生個(gè)別

30、資產(chǎn)信用危機(jī)，出現(xiàn)個(gè)別債務(wù)人違 約，但由于債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模大，也能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金 流，一般來(lái)說(shuō)不會(huì)影響到投資者保護(hù)機(jī)制的正常運(yùn)作。 因此，做保理資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到未來(lái)債權(quán)保理資 產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，其預(yù)先通知”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。保理預(yù)付款，又稱為保理融資”，指保理公司應(yīng)供應(yīng)商 申請(qǐng)，在受讓應(yīng)收賬款時(shí)向其預(yù)付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款， 以幫助其融資。預(yù)付款金額可能等于融資本金金額，也 可能小于融資本金金融。實(shí)踐中，券商出于對(duì)保理預(yù)付 款”性質(zhì)的誤解，通常把其當(dāng)作應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)”， 在融資型的保理中，保理公司通常會(huì)在應(yīng)收賬款到期日 前先向供應(yīng)商支付一定金額的價(jià)款幫助其進(jìn)行融資，保 理公司在收到債務(wù)人的回

31、款后扣除預(yù)付款、利息及管理 費(fèi)等后把剩余價(jià)款（若有）返還供應(yīng)商。根據(jù)證券公 司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定第 24條規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)禁止有其他權(quán)利限制，在實(shí)踐中，券 商誤認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)是有附帶返還余款的義務(wù)在里面的， 也就是說(shuō)基礎(chǔ)資產(chǎn)有了權(quán)利限制，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，SPV轉(zhuǎn) 而選擇在與保理公司的轉(zhuǎn)讓合同中約定只受讓保理預(yù)付 款而并不是全部的應(yīng)收賬款來(lái)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。例如：保理法律關(guān)系中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是1000萬(wàn)的應(yīng)收賬 款，即保理公司從供應(yīng)商手中受讓了 1000萬(wàn)的債權(quán)， 并且，保理公司通常會(huì)按照保理合同核定的比例（例如 70%或80%），在應(yīng)收賬款到期日前預(yù)先向供應(yīng)商支付 一定金額的價(jià)款

32、，幫助其進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，這筆700萬(wàn)或 者800萬(wàn)的融資款通常被叫做保理預(yù)付款”。最終結(jié)算 時(shí)，保理公司會(huì)把債務(wù)人到期支付的1000萬(wàn)扣除給供 應(yīng)商提前支付的800萬(wàn)融資預(yù)付款，把剩下的200萬(wàn) 退還給賣方（此情況下不考慮管理費(fèi)、利息等因素）。那么，SPV購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)難道不是全部的1000萬(wàn)應(yīng) 收賬款債權(quán)而僅僅是800萬(wàn)的保理預(yù)付款么？（ SPV 可能會(huì)認(rèn)為這筆1000萬(wàn)實(shí)際上是附帶一個(gè)返還200萬(wàn) 的義務(wù)在里面的，就等于說(shuō)基礎(chǔ)資產(chǎn)有了權(quán)利限制。） 這是實(shí)踐操作中券商有爭(zhēng)議并且頭疼的第一個(gè)問(wèn)題。因 此，券商提出只購(gòu)買800萬(wàn)預(yù)付款而不是全部的應(yīng)收賬 款，或者即使認(rèn)定基礎(chǔ)資產(chǎn)是應(yīng)收賬款債權(quán)可是為了規(guī) 避風(fēng)險(xiǎn)只受讓部分應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化。毫無(wú)疑問(wèn)， SPV受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是1000萬(wàn)的應(yīng)收賬款而不是 800萬(wàn)保理預(yù)付款，并且SPV是完全有資