借助基金定價(jià)權(quán)把握倉位動(dòng)向構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)下選股策略

1、隨著基金規(guī)模近幾年呈指數(shù)增長，公募基金對(duì)權(quán)益市場的定價(jià)話語權(quán)逐步提升，因此近年來投資者們?cè)絹碓疥P(guān)注基金倉位動(dòng)向。在 2021 年 8 月 23 日，我們發(fā)布了如何高頻探測基金行業(yè)配臵動(dòng)向？追蹤“聰明資金”系列二詳細(xì)講解了如果結(jié)合基金半年報(bào)與日度凈值數(shù)據(jù)對(duì)權(quán)益基金進(jìn)行行業(yè)倉位探測。我們對(duì)公募主動(dòng)權(quán)益基金篩選標(biāo)準(zhǔn)可以參考 2020 年 11 月 3 日發(fā)布的挑選“好面粉” 主動(dòng)權(quán)益基金分類完善，選取 wind 分類下普通股票型、偏股混合、靈活配臵以及平衡型中的權(quán)益基金其中股票倉位在研究期內(nèi)大于 60%，單一行業(yè)持有比例不高于 50%。中泰主動(dòng)權(quán)益基金分類下的基金規(guī)模從 15 年底的 1.14 萬億

2、約 601 只首發(fā)產(chǎn)品，擴(kuò)增至 21 年底3.8 萬億約 2544 只產(chǎn)品。其中規(guī)模爆發(fā)的元年為 20-21 年，一度規(guī)模擴(kuò)增了將近 4倍，持倉占 A 股流通盤從 2%提升至 4.14%。圖表 1：主動(dòng)權(quán)益基金持倉規(guī)模與基金個(gè)數(shù)圖表 2：主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模占比 A 股流通市值 43.532.521.510.50持倉市值(萬億)-(左)基金個(gè)數(shù)-(右)300025002000150010005002015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/1202

3、0/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/104.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/10.00% 來源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日來源：、Wind、截至 2021 年 12 月 31 日一、 公募定價(jià)權(quán)提升，倉位動(dòng)

4、向值得關(guān)注核心板塊 21 年度倉位變動(dòng)解析電力設(shè)備板塊首先我們關(guān)注公募重倉新能源板塊的倉位情況。申萬分類下電力設(shè)備板塊倉位在 21 年 8.16 日達(dá)到歷史倉位高點(diǎn) 13.87%，同時(shí)我們觀測到公募在加倉電力設(shè)備 時(shí)截面持倉的峰度大幅度降低，代表分布趨于集中呈現(xiàn)“意見統(tǒng)一”的態(tài)勢。另 外我們也觀測到橫截面分布的偏度變小，考慮到倉位分布是一個(gè)嚴(yán)重右偏的形態(tài)，因此右偏減少意味著高倉位在電力設(shè)備的基金在逐步減少。倉位見頂后電力設(shè)備 的倉位經(jīng)歷了一段時(shí)間調(diào)整，隨后在 10 月份再次開始提升。22 年以來雖然板塊 整體跌幅較大，但在一月底兩月初我們觀測到公募在逆勢增倉電力設(shè)備。2022 年 3 月 2

5、日倉位突破前期高點(diǎn)達(dá)到歷史新高的倉位約 14.89%，近一周開始回落。從截面持倉峰度來看，雖然倉位波動(dòng)較大但整體持倉“意見”較為統(tǒng)一。從截面 偏度來看，雖然倉位一直維持在高位，但是高倉位的基金數(shù)量下降顯著。從中信 1.5 級(jí)來看，21 年在一級(jí)行業(yè)倉位見頂前公募先降低了電氣設(shè)備倉位，見頂后主要減倉新能源動(dòng)力系統(tǒng)加倉電源設(shè)備。22 年 1 月至 2 月中旬，公募一級(jí)倉位提升主要是增倉新能源動(dòng)力系統(tǒng)板塊，2 月中旬后增倉了電源設(shè)備，近一周一級(jí)倉位回落主要是因?yàn)闇p倉新能源動(dòng)力系統(tǒng)。圖表 2：電力設(shè)備擬合倉位與峰度圖表 4：電力設(shè)備擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)876543212020/

6、12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.160.140.120.10.080.060.040.0202.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312

7、022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.160.140.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 3：電力設(shè)備及系能源動(dòng)力系統(tǒng)中信 1.5 級(jí)倉位跟蹤電源設(shè)備(中信)新能源動(dòng)力系統(tǒng)(中信)電氣設(shè)備(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-16202

8、1-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-11202

9、2-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日食品飲料板塊我們監(jiān)控到公募在去年下半年食品飲料板塊調(diào)倉顯著。公募 7、8 月份大幅度減倉食品飲料，隨后 Q4 又加回倉位，整體 21 年下半年相比倉位變化不大。結(jié)合橫截面分布我們同時(shí)觀測到當(dāng)公募在減倉食品飲料的同時(shí)，分布的峰度與偏度都在增加，意味著 21 年 7、8 月減倉公募并不是“意見統(tǒng)一”，隨著減倉加速公募選擇抄底超配的比例也在增加。21 年 Q4 尤其是 12 月份加倉食品飲料，我們觀測到峰度整體在變小，意味著這波行情

10、公募“抄底”食品飲料的意愿比較一致。 圖表 6：食品飲料擬合倉位與峰度圖表 7：食品飲料擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)14121086422020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.120.10.080.060.040.0203.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/3

11、02021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 8：食品飲料中信 1.5 級(jí)倉位跟蹤飲料(中信)酒類(中信)食品(中信)0.080.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042

12、021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-232021-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292

13、021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日醫(yī)藥生物我們監(jiān)控到醫(yī)藥板塊在 21 年下半年公募顯著降倉，截止 2021 年 12 月 31 日主動(dòng)權(quán)益基金在醫(yī)藥生物板塊平均倉位約 5.38%，2021 年 6 月 30 日探測倉位約 8.59%，21 年下半年公募減倉約 3.21%。我們也觀測到公募在大幅度減倉醫(yī)藥同時(shí)，分布的峰度在顯著增加，意味著 21 年下半年公募整

14、體在醫(yī)藥板塊分歧很大。從中信 1.5 級(jí)行業(yè)倉位來看，21 年下半年公募主要減倉以邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科為代表的其他醫(yī)療醫(yī)藥板塊，相反在Q4 加倉了中藥生產(chǎn)與化學(xué)制藥。 圖表 9：醫(yī)藥生物擬合倉位與峰度圖表 10：醫(yī)藥生物擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)35302520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.1250.140.0830.

15、060.0420.0212020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均倉位_(右)0.120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 11：醫(yī)藥中信 1.5 級(jí)倉位跟蹤生物醫(yī)藥(中信)化學(xué)制藥(中信)其他醫(yī)藥醫(yī)療(中信)中藥生產(chǎn)(中信)

16、0.070.060.050.040.030.020.012021-02-012021-02-092021-02-242021-03-042021-03-122021-03-222021-03-302021-04-082021-04-162021-04-262021-05-072021-05-172021-05-252021-06-022021-06-102021-06-212021-06-292021-07-072021-07-152021-07-232021-08-022021-08-102021-08-182021-08-262021-09-032021-09-132021-09-2320

17、21-10-082021-10-182021-10-262021-11-032021-11-112021-11-192021-11-292021-12-072021-12-152021-12-232021-12-312022-01-112022-01-192022-01-272022-02-112022-02-212022-03-012022-03-090來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日有色金屬21 年的財(cái)報(bào)真空期，公募在有色金屬板塊倉位調(diào)整異常劇烈。根據(jù)我們擬合的倉位 21 年 6 月 30 日公募在有色金屬板塊平均倉位為 4.5%，21 年 12 月 31 日平均倉位

18、為 5.6%變化幅度不大。但是期間我們探測到公募在 21 年 8 月底一度將倉位提升至 11.99%，為當(dāng)時(shí)第二大平均行業(yè)倉位，隨后 9 月份開始減倉，10月份處于加速減倉過程。同時(shí)我們注意到，公募在 7、8 月份加速增倉，9、10月份加速減倉的過程中，有色金屬板塊的峰度非常低，對(duì)于該板塊持倉意見較為統(tǒng)一。而 22 年 2 月有色金屬的這邊行情，我們發(fā)現(xiàn)公募參與度并不高而且分歧很大（峰度提升）。圖表 12：有色金屬擬合倉位與峰度圖表 13：有色金屬擬合倉位與偏度峰度_(左)平均倉位_(右)2520151052020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/

19、302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.140.120.10.080.060.040.02043.532.521.510.52020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/280偏度_(左)平均倉位_(右)0.140.

20、120.10.080.060.040.020 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日國防和軍工21 年公募主要在下半年加倉國防和軍工，截止 2021 年 12 月 31 日我們探測到主動(dòng)權(quán)益基金在該板塊平均倉位為 7.32%，6 月 30 日平均倉位為 4.53%，下半年整體增倉約 2.79%。我們觀測到公募主要是在 21 年 10 月份開始顯著增倉，期間倉位一度增至 8%，同時(shí)我們也觀測到在增倉過程中峰度也在顯著縮小，意味著這段時(shí)間公募意見較為統(tǒng)一。在 22 年 1 月公募開始大幅度減倉軍工意見較為統(tǒng)一，在 2 月份減倉軍

21、工的同時(shí)峰度開始提升，說明公募意見開始呈現(xiàn)分歧。圖表 14：國防和軍工擬合倉位與峰度圖表 15：國防和軍工擬合倉位與偏度 峰度_(左)平均倉位_(右)9080706050403020102020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800.0980.0870.0760.06540.050.040.0330.0220.0112020/12/312021/1/312021

22、/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/2800偏度_(左)平均倉位_(右)0.090.080.070.060.050.040.030.020.010 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日量化行業(yè)倉位開口程度在上一部分我們簡單回看了部分公募 21 年重倉過的板塊倉位變化，我們假設(shè)當(dāng)公募在市場具有一定定價(jià)權(quán)的時(shí)其倉位變動(dòng)可能會(huì)對(duì)未來市場有一

23、定的影響作用。而簡單看增倉減倉可能無法很好衡量公募意圖，我們?cè)诖搜赜?2021 年 5 月27 日發(fā)布的大小盤如何擇時(shí)？基金抱團(tuán)高頻跟蹤數(shù)據(jù)給我們啟示 追蹤聰明資金 系列一，尋找公募在行業(yè)倉位具有開口向上或者向下變化的區(qū)間段，考察未來一段時(shí)間該指數(shù)的漲跌情況。我們定義公募在某一板塊倉位變化分位四個(gè)形態(tài)，下列是在基金抱團(tuán)研究報(bào)告中我們定義的四種倉位形態(tài)：1、開口向上，加速增倉階段，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時(shí)間看多。2、開口向上，減倉遞減階段，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時(shí)間看多。3、開口向下，加速減倉階段，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時(shí)間看空。4、開口向下，加倉遞減階段，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)未來一段時(shí)間看空。圖表 4：開口

24、向上加速增倉階段圖表 5：開口向上減倉遞減階段0.220.210.20.190.180.170.160.15核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.2250.220.2150.210.2050.20.1950.190.1850.180.175核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2014-09-30來源：、Wind、截止 2021-09-30圖表 6：開口向下減倉加速階段圖表 7：開口向下增倉遞減階段0.260.240.220.20.180.160.140.120.1核心抱團(tuán)池倉位中樞_剔除漲幅頭尾連線0.270.250.230.210.190.170.15核心抱團(tuán)池倉

25、位中樞_剔除漲幅頭尾連線 來源：、Wind、截止 2015-03-31來源：、Wind、截止 2019-12-31前邊我們提到公募在 21 年下半年食品飲料先抑后揚(yáng)，下表我們可以清楚看到在21 年食品飲料大幅度調(diào)整前，公募的倉位變化情況。在 21 年 6 月底往前看三個(gè)與，公募處于增倉食品飲料但開口朝下的階段，在之前報(bào)告中我們定義為加倉遞減的趨勢，未來 20 個(gè)交易日食品飲料收益為-16.81%。下列右圖是公墓在食品飲料開口向下第二種形態(tài)，截止 2021 年 7 月 30 日我們發(fā)現(xiàn)倉位呈現(xiàn)顯著向下加速減倉的趨勢中，未來 20 天指數(shù)收益為-6.8%。截止 2021 年 9 月 15 日，我們

26、觀測到公募在食品飲料倉位呈現(xiàn)開口向上，屬于減倉力度不斷削弱的過程，未來 20 天指數(shù)收益 12.5%。截止 2021 年 11 月 19 日，我們觀測到公募在食品飲料倉位呈現(xiàn)開口向上，屬于顯著加速增倉的過程，未來 20 天指數(shù)收益 6.01%。圖表 20：食品飲料開口向下增倉遞減示例圖表 21：食品飲料開口向下加速減倉示例 1.151.11.0510.950.90.850.8食品飲料累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右)0.1040.1020.10.0980.0960.0940.0920.090.0880.0860.0841.151.11.0510.950.90.850.80.750.7食品飲料累計(jì)

27、收益_(左)平均倉位_(右)0.110.10.090.080.070.060.05來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 22：食品飲料開口向上減倉遞減示例圖表 23：食品飲料開口向上增倉加速示例食品飲料累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右) 食品飲料累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右)1.11.0510.950.90.850.80.750.70.110.10.090.080.070.060.051.0510.950.90.850.80.750.70.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.04 來

28、源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日以有色金屬去年行情為例，如果按照公募倉位動(dòng)向來看我們可以在 7 月中看到有色金屬大力增倉信號(hào)，后續(xù) 20 個(gè)工作日該指數(shù)上漲 2.71%。在 9 月中旬我們觀測到有色金屬倉位處于增倉遞減的過程，此時(shí)我們發(fā)出規(guī)避信號(hào)后 20 個(gè)交易日該指數(shù)收益為-10.9%。以國防和軍工為例，在 21 年 10 月 22 日往前看三個(gè)月公募倉位呈現(xiàn)開口向上的減倉遞減趨勢，后續(xù) 20 個(gè)交易日該指數(shù)收益為 12%。再以今年行情為例，截止 21 年 12 月份公募在國防和軍工倉位在高位附近波動(dòng)，截止12 月 3

29、1 日過去三個(gè)月軍工倉位已經(jīng)呈現(xiàn)開口向下增倉遞減的趨勢，22 年 20 個(gè)交易日該指數(shù)收益為-17.13%。 圖表 23：有色金屬開口向上加速增倉示例圖表 24：有色金屬開口向下增倉遞減示例 1.61.51.41.21.110.9有色金屬累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右)0.080.0750.070.0650.060.0550.050.0450.040.0350.031.81.71.61.51.31.21.11有色金屬累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右)0.150.130.110.090.070.050.03來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年

30、3 月 11 日?qǐng)D表 25：國防和軍工開口向上減倉遞減示例圖表 26：國防和軍工開口向下加倉遞減示例國防和軍工累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右) 國防和軍工累計(jì)收益_(左)平均倉位_(右)1.21.151.11.0510.950.90.850.80.050.0450.040.0350.030.0251.21.151.11.0510.950.90.850.80.090.080.070.060.050.040.03 來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日二、行業(yè)倉位變動(dòng)與未來收益相關(guān)性檢測行業(yè)倉位開口程度計(jì)算對(duì)于過去一段時(shí)間我們估

31、計(jì)的行業(yè)倉位，我們通過計(jì)算首尾的行業(yè)倉位均值與中位數(shù)之差衡量這段時(shí)間該行業(yè)的開口程度，計(jì)算公式如下：diff_wD(1)=(1) + (1+1)/2 median(0) (1) )其中diff_wD(1)是 t1 時(shí)刻 i 行業(yè)回溯w 交易日的開口程度打分。(1)代表t1 時(shí)刻擬合 i 行業(yè)的倉位，(1+1)是 w 交易日前擬合的 i 行業(yè)倉位，median(0) (1) )為這段時(shí)間行業(yè)倉位的中樞。簡單來看如果diff_wD(1)大于 0，那么過去w 天i 行業(yè)的行業(yè)倉位可以近似理解為開口向上未來是多配信號(hào)，反之是空倉信號(hào)。圖表 27：2021 年 12 月 31 日過去不同頻率開口程度來源

32、：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日因子檢測由于探測數(shù)據(jù)從 14 年底開始，我們從 15 年底進(jìn)行行業(yè)開口程度與未來行業(yè)收益的相關(guān)性分析。我們先重點(diǎn)觀測行業(yè)變動(dòng)與未來一段時(shí)間的收益情況相關(guān)性分析。在此我們分別計(jì)算過去 10、22、44、66、88、110 以及 132 個(gè)交易日，開口程度與增倉幅度因子。例如 diff_66D 代表過去 66 天倉位開口程度， growth_22D 代表過去 22 天倉位增減幅度。分別與未來 5、10、20 和 40 個(gè)工作日進(jìn)行日度 Ic 測試。我們定義因子賠率：在統(tǒng)計(jì)區(qū)間正的 Ic 均值與負(fù)的 Ic 均值進(jìn)行相比取絕對(duì)值。經(jīng)過初步單因子檢測發(fā)現(xiàn)

33、，1、不管是考察過去一段時(shí)間行業(yè)倉位開口方向或者是增減倉幅度，對(duì)過長頻率（40 天）的行業(yè)收益相關(guān)性較差。2、不同因子與 5、10、20 天的日度 Ic 均值都不高，相對(duì)而言與 10 和 20 個(gè)工作日相關(guān)性略高。3、與未來 10、20 個(gè)工作日的 Ic 檢測發(fā)現(xiàn)，行業(yè)增減信息與未來行業(yè)相關(guān)程度較低，所有因子考察期頻率越長有時(shí)會(huì)出現(xiàn)反向關(guān)系。4、相比之下，diff_66D 與未來 10、20 個(gè)交易日行業(yè)收益相關(guān)性較高，IcMean分別為 2.59%與 2.12%，Ic 正比例分別為 56.89%與 55.79%，因子賠率分別為 1.01 和 1.02。圖表 28：倉位動(dòng)向與未來 5 天 IC

34、 檢測（日度）圖表 29：倉位動(dòng)向與未來 10 天 Ic 檢測（日度）來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 30：倉位動(dòng)向與未來 20 天 Ic 檢測（日度）圖表 31：倉位動(dòng)向與未來 40 天 Ic 檢測（日度）來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日初步研究發(fā)現(xiàn)，15 年至今根據(jù)行業(yè)倉位動(dòng)向無法得到與行業(yè)指數(shù)收益的顯著關(guān)系?；仡櫟谝徊糠?，公募的規(guī)模從 16 年至今發(fā)生顯著變化，其規(guī)模在 16-18 年徘徊于 1 萬億，占比 A 股的流通盤約 2%。

35、而 19-21 是公募規(guī)模爆發(fā)的元年，整體規(guī)模擴(kuò)充了接近 4 倍，占比 A 股流通盤也將近翻倍。我們猜測隨著公募定價(jià)權(quán)的激增，其行業(yè)倉位動(dòng)向與行業(yè)指數(shù)收益可能會(huì)出現(xiàn)顯著的關(guān)系。隨后我們將檢測區(qū)間分位公募缺乏定價(jià)權(quán)的區(qū)間 16-18 年，以及有顯著定價(jià)權(quán)的19 年至今分別進(jìn)行檢測。我們發(fā)現(xiàn) diff_66D 因子在 16-18 和 19 至今兩段區(qū)間有顯著區(qū)別。在公募定價(jià)權(quán)激增的時(shí)間段，過去 66 天行業(yè)開口打分對(duì)未來行業(yè)收益相關(guān)性提升顯著。其中，該因子與未來 20 個(gè)工作日相關(guān)性提升更為顯著，兩端區(qū)間的IcMean 分別為0.09%和4.09%，Ic 正比例分別為51.91%與59.55%，因

36、子賠率也從 0.93 提升至 1.09。圖表 32：diff_66D 因子Ic 分段檢測 16 年至 18 年19 年至今IcMean（與未來 10 天）1.84%3.30%Ic 正比例（與未來 10 天）56.42%57.33%因子賠率（與未來 10 天）95.39%108.31%IcMean（與未來 20 天）0.09%4.09%Ic 正比例（與未來 20 天）51.91%59.55%因子賠率（與未來 20 天）93.24%109.78%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日進(jìn)一步我們將 diff_66D 重點(diǎn)檢測 19 年至今的分層效果。第一檔、第二檔與第三檔分別的年化收

37、益為 26.1%、12.85%與 11.25%，年化夏普分別為 1.23、0.65與 0.56，多空組合年化收益 13.08%,年化夏普 1.34。結(jié)合 Ic 檢測與分層檢測來看，diff_66D 與未來行業(yè)指數(shù) 20 個(gè)工作日的收益相關(guān)性最高，分層相對(duì)最為顯著。雖然該因子整體 IR 不高，分層不是嚴(yán)格保序，但整體可以看到有一定的頭部效應(yīng)，且隨著公募定價(jià)權(quán)的提升，頭部效應(yīng)顯著提升。我們?yōu)榱瞬皇б话阈杂?jì)算日頻的 Ic 等指標(biāo)，以及本次檢測因子維度較低，因子因子檢測的各類指標(biāo)無法與選基或者選股因子比較。我們猜想定期跟隨過去三個(gè)月左右公募行業(yè)倉位的動(dòng)向，或許可以幫助選出未來具有一定相對(duì)收益的行業(yè)輪動(dòng)

38、組合。圖表 33：diff_66D 每 20 個(gè)工作日分層回測bottommiddletopLong_short2.11.91.71.51.31.12018-12-282019-01-232019-02-212019-03-152019-04-092019-05-062019-05-282019-06-202019-07-122019-08-052019-08-272019-09-192019-10-182019-11-112019-12-032019-12-252020-01-172020-02-182020-03-112020-04-022020-04-272020-05-222020-0

39、6-152020-07-092020-07-312020-08-242020-09-152020-10-152020-11-062020-11-302020-12-222021-01-142021-02-052021-03-082021-03-302021-04-222021-05-192021-06-102021-07-052021-07-272021-08-182021-09-092021-10-122021-11-032021-11-252021-12-172022-01-112022-02-090.9來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日三、基于行業(yè)倉位變動(dòng)的權(quán)益策略構(gòu)

40、建行業(yè)輪動(dòng)策略構(gòu)建我們?cè)?19 年初構(gòu)建每 20 日換倉的行業(yè)輪動(dòng)策略，每次交易按照過去 66 天倉位開口方向打分，篩選開口程度大于 0 的行業(yè)，對(duì)分?jǐn)?shù)最高前 7 個(gè)行業(yè)進(jìn)行等權(quán)配臵。其中為了更貼近真實(shí)組合，我們回測換倉按照計(jì)算因子后的工作日收盤價(jià)買進(jìn)，買賣費(fèi)率分別為 15bp，底層資產(chǎn)是申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)，基準(zhǔn)設(shè)定為同樣換倉方式無成本交易的等權(quán)行業(yè)配臵組合。從 19 年初至 22 年 3 月 11 日年化收益 30%，年化超越基準(zhǔn)約 15.25%，季度勝率 75%，月度勝率提高至 71.05%，平均換倉超額約 1.05%，換倉勝率約 62.2%。每年業(yè)績來看，19、20、21 以及 22 年年

41、每年均跑贏基準(zhǔn)，22 年初至 3 月 11日，累計(jì)收益-4.08%，跑贏基準(zhǔn)約 5.9%。該策略 19-21 年平均年度換手約 8.4 倍，換手較為劇烈。例如在 21 年 7 月 21日根據(jù)倉位開口我們選到了有色金屬、國防和軍工與鋼鐵等，在 8 月中旬繼續(xù)持有有色金屬、鋼鐵的同時(shí)加入了煤炭與有色金屬。隨后在 9 月 15 的換倉，根據(jù)倉位動(dòng)向探測到有色、煤炭、鋼鐵與電力設(shè)備倉位開口向下立即調(diào)出，同時(shí)根據(jù)倉位動(dòng)向換入了食品飲料與銀行等。再例如我們?cè)?21 年 10 月與 11 月探測到公募加倉國防和軍工處于加速進(jìn)攻階段模型果斷調(diào)入，但在 12 月份我們探測到公募加倉減弱軍工倉位開口向下，于是在

42、12 月以及 22 年的前兩次調(diào)倉均規(guī)避了國防和軍工。22 年一月底我們探測到公募在逆勢加倉電力設(shè)備，我們?cè)?2 月份調(diào)倉時(shí)發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備公募的倉位已經(jīng)呈現(xiàn)開口向上便立即選入。圖表 34：diff_66D 行業(yè)輪動(dòng) 20 日換倉策略業(yè)績指標(biāo)指標(biāo)組合開始日期2019-01-02截止日期2022-03-11累計(jì)收益率125.05%年化收益率30.00%年化波動(dòng)率22.15%最大回撤-14.83%夏普比率129.62%基準(zhǔn)累計(jì)收益率53.01%基準(zhǔn)年化收益率14.75%基準(zhǔn)最大回撤-18.26%超額收益率(累計(jì))72.04%超額收益率(年化)15.25%超額最大回撤-7.70%信息比率58.74%月度

43、勝率71.05%季度勝率75.00%平均換手率69.72%總換手率2719.06%換倉勝率62.16%換倉超額1.05%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 35：diff_66D 行業(yè)輪動(dòng) 20 日換倉回測組合凈值基準(zhǔn)凈值累計(jì)超額2.62.42.221.81.61.41.212019-01-022019-01-242019-02-222019-03-182019-04-102019-05-072019-05-292019-06-212019-07-152019-08-062019-08-282019-09-202019-10-212019-11-122019-12-04

44、2019-12-262020-01-202020-02-192020-03-122020-04-032020-04-282020-05-252020-06-162020-07-102020-08-032020-08-252020-09-162020-10-162020-11-092020-12-012020-12-232021-01-152021-02-082021-03-092021-03-312021-04-232021-05-202021-06-112021-07-062021-07-282021-08-192021-09-102021-10-132021-11-042021-11-26

45、2021-12-202022-01-122022-02-102022-03-040.8來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 36：diff_66D 行業(yè)輪動(dòng) 20 日換倉每年業(yè)績指標(biāo)2019 年2020 年2021 年2022 年累計(jì)收益率31.21%42.58%25.41%-4.08%年化波動(dòng)率21.78%25.60%18.69%21.76%最大回撤-14.83%-14.65%-12.10%-8.24%基準(zhǔn)累計(jì)收益率26.35%22.15%10.13%-9.98%基準(zhǔn)最大回撤-18.26%-14.20%-8.33%-12.04%超額收益率(累計(jì))4.87%20.43%1

46、5.28%5.90%超額最大回撤-4.23%-5.81%-7.70%-1.20%信息比率19.10%64.92%74.81%168.31%月度勝率63.64%66.67%75.00%100.00%季度勝率66.67%100.00%50.00%100.00%平均換手率75.44%68.39%73.25%65.67%總換手率829.80%820.71%878.94%131.34%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 37：diff_66D 行業(yè)輪動(dòng) 20 日換倉最新持倉單日期行業(yè)代碼行業(yè)名稱換倉比例2022-02-21801730.SI電力設(shè)備(申萬)14.29%2022-0

47、2-21801790.SI非銀金融(申萬)14.29%2022-02-21801130.SI紡織服飾(申萬)14.29%2022-02-21801230.SI綜合(申萬)14.29%2022-02-21801110.SI家用電器(申萬)14.29%2022-02-21801160.SI公用事業(yè)(申萬)14.29%2022-02-21801760.SI傳媒(申萬)14.29%來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 38：diff_66D 行業(yè)輪動(dòng) 20 日換倉歷史換倉單交通運(yùn)輸(申萬) 傳媒(申萬)公用事業(yè)(申萬) 農(nóng)林牧漁(申萬) 醫(yī)藥生物(申萬) 商貿(mào)零售(申萬) 國防和

48、軍工(申萬)基礎(chǔ)化工(申萬) 家用電器(申萬) 建筑材料(申萬) 建筑裝飾(申萬) 房地產(chǎn)(申萬) 有色金屬(申萬) 機(jī)械設(shè)備(申萬)汽車(申萬)港股通煤炭(申萬)環(huán)保(申萬)電力設(shè)備(申萬) 電子(申萬)石油石化(申萬)社會(huì)服務(wù)(申萬) 紡織服飾(申萬) 綜合(申萬)美容護(hù)理(申萬) 計(jì)算機(jī)(申萬) 輕工制造(申萬) 通信(申萬)鋼鐵(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申萬) 食品飲料(申萬)10.90.80.70.60.50.40.30.20.12018-12-282019-01-292019-03-052019-04-022019-05-062019-06-032019-07-022019-0

49、7-302019-08-272019-09-252019-10-302019-11-272019-12-252020-01-232020-02-282020-03-272020-04-272020-05-282020-06-292020-07-272020-08-242020-09-212020-10-272020-11-242020-12-222021-01-202021-02-242021-03-242021-04-222021-05-252021-06-232021-07-212021-08-182021-09-152021-10-222021-11-192021-12-172022-0

50、1-172022-02-210來源：、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日行業(yè)輪動(dòng)選股策略構(gòu)建基于 3.1 我們構(gòu)建了換手非常劇烈的行業(yè)輪動(dòng)策略，底層資產(chǎn)選用申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)。進(jìn)一步我們嘗試運(yùn)用在 2022 年 1 月 24 日的如何爭當(dāng)“常勝將軍”穩(wěn)定跑贏公募權(quán)益同類？追蹤“聰明資金”系列四報(bào)告中最新提到的中信1.5 級(jí)行業(yè)分類與優(yōu)選基金重倉股，進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)下的優(yōu)選股票策略構(gòu)建,選股策略基準(zhǔn)選用WIND 普通股票基金指數(shù)，具體步驟如下：1、 每 20 天換倉，先確定一級(jí)行業(yè)配臵比例，將申萬行業(yè)準(zhǔn)換對(duì)應(yīng)的中信一級(jí)行業(yè)，一級(jí)行業(yè)等權(quán)配臵。2、 在優(yōu)選行業(yè)內(nèi)，檢測是否有細(xì)分的二級(jí)行業(yè)。我

51、們對(duì)機(jī)械、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)與食品飲料下沉至中信二級(jí)。3、 對(duì)于有 1.5 級(jí)行業(yè)分類的板塊，我們同時(shí)計(jì)算二級(jí)板塊過去 66D 的倉位開口方向，剔除小于 0 的開口向下的子行業(yè)。4、 在優(yōu)選的中信 1.5 級(jí)行業(yè)內(nèi)部，我們根據(jù)優(yōu)選股票池挖掘能力前 20%基金最近季報(bào)的重倉股在對(duì)應(yīng)細(xì)分行業(yè)的頭部重倉股進(jìn)行配臵，如果優(yōu)選基金不覆蓋對(duì)應(yīng)的細(xì)分行業(yè)，我們用整體池子季度重倉股進(jìn)行替代。5、 選出股票后，在優(yōu)選的細(xì)分賽道內(nèi)進(jìn)行個(gè)股的等權(quán)，如果沒有細(xì)分 1.5 級(jí)行工業(yè)分類則直接使用一級(jí)行業(yè)倉位作為股票換倉比例。在 2022 年 1 月 24 日的如何爭當(dāng)“常勝將

52、軍”穩(wěn)定跑贏公募權(quán)益同類？追蹤“聰明資金”系列四報(bào)告中我們對(duì)股票池挖掘能力 6、9、12M 的選基因子進(jìn)行股票維度的分層測試。圖表 39：過去 6M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復(fù)制策略0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-12.521.510.52015-12-312016-02-182016-03-302016-05-122016-06-242016-08-042016-09-142016-11-032016-12-142017-01-252017-03-142017-04-262017-06-092017-07-202017-08-302017-10-172

53、017-11-272018-01-082018-02-232018-04-092018-05-222018-07-032018-08-132018-09-212018-11-092018-12-202019-02-012019-03-212019-05-072019-06-182019-07-292019-09-062019-10-252019-12-052020-01-162020-03-052020-04-162020-06-012020-07-142020-08-242020-10-122020-11-202020-12-312021-02-182021-03-312021-05-172

54、021-06-282021-08-062021-09-162021-11-052021-12-160來源：、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日?qǐng)D表 40：過去 9M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復(fù)制策略2.521.510.502.521.510.50來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日2015-12-312016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-22從

55、 19 年回測至 22 年 3 月 11 日，每 20 天換倉的行業(yè)輪動(dòng)選股策略，分別參考優(yōu)選股票池挖掘能力 6、9、12M 基金重倉股，年化收益分別為 46.77%、40.34%與 51.48%，年化超額普通股票基金指數(shù)分別為 17.64%、11.2%與 22.35%，換倉勝率分別為 64.9%、59.5%與 62.2%，平均年度在主動(dòng)權(quán)益基金排名為 20.5%、 27.01%與 20.9%，回測區(qū)間在主動(dòng)權(quán)益基金整體排名分別為 6.9%、15.71%與3.8%。整體來看我們借鑒 12M 能力出色基金池的重倉股可以取得較高收益，年2017-07-032017-08-102017-09-192

56、017-11-032017-12-132018-01-232018-03-092018-04-202018-06-012018-07-122018-08-21- 19 -2018-10-082018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-172019-07-252019-09-032019-10-212019-11-28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2020-01-082020-02-252020-04-032020-05-192020-06-302020-08-072020-09-162020-11-032020-12-1

57、12021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-242015-12-31來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 1 月 14 日?qǐng)D表 41：過去 12M 季度填充股票池挖掘因子不同分層重倉股復(fù)制策略2016-02-172016-03-282016-05-092016-06-202016-07-282016-09-062016-10-252016-12-022017-01-122017-02-282017-04-112017-05-222017-07-03

58、2017-08-100-0.22017-09-192017-11-032017-12-132018-01-232018-03-090.2-0.42018-04-202018-06-012018-07-122018-08-212018-10-080.4-0.62018-11-152018-12-252019-02-122019-03-222019-05-072019-06-170.6-0.82019-07-252019-09-032019-10-212019-11-282020-01-082020-02-250.8-12020-04-032020-05-192020-06-302020-08-0

59、72020-09-162020-11-032020-12-112021-01-212021-03-092021-04-192021-06-012021-07-122021-08-192021-09-302021-11-162021-12-24量化投資策略報(bào)告0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1量化投資策略報(bào)告度來看除了 20 年跑輸基準(zhǔn) 8.82%排名在主動(dòng)權(quán)益基金 59.33%，其余每年排名均在頭部。3.73%。22 年以來截止 3 月 11 號(hào)組合累計(jì)收益-2.42%，排名位于同類前圖表 42：不同選基頻率行業(yè)輪動(dòng)選股策略凈值回測4.43.93.42.92.41.91.40.9來源：中泰證券研究所、Wind、截至 2022 年 3 月 11 日?qǐng)D表 43：不同選基頻率行業(yè)輪動(dòng)選股策略業(yè)績展示2019-01-022019-01-232019-02-202019-03-132019-04-032019-04-252019-05-212019-06-122019-07-032019-07-242019-08-142019-09-042019-09-262019