熱錢問題與人民幣國際化

1、杭州精英在線系列課件 熱錢問題與人民幣國際化曹遠征中銀國際控股有限公司董事兼首席經(jīng)濟學(xué)家我想討論三個問題：第一個就是世界經(jīng)濟再平衡現(xiàn)在進展到什么程度？第二個在這樣一個平衡過程之間中國的地位和挑戰(zhàn)。第三個如何來進行再平衡及人民幣國際化的安排和其他相關(guān)的工作，恰恰是這個中間內(nèi)的一個重要措施。一、世界經(jīng)濟再平衡的進展程度（一）自冷戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟走向全球化的過程第一個什么是世界經(jīng)濟再平衡？我們注意到自從冷戰(zhàn)結(jié)束以后，經(jīng)濟走向全球化的過程。這個全球化在經(jīng)濟學(xué)眼中來看是有兩個含義。一個它是市場經(jīng)濟體制的全球化的過程。那么最為代表性的就是看到關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定。二戰(zhàn)以后所謂的關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定變成投資貿(mào)易自由化，就

2、是以WTO為代表的投資貿(mào)易自由化。跟這相關(guān)的就是全球在90年代以后，盡管經(jīng)濟增長很快，但是國際貿(mào)易增長速度更快，而這樣一個過程之中，以金融自由化、國際金融市場上的發(fā)展增長速度又快于國際貿(mào)易增長速度。第二個含義是工業(yè)化生產(chǎn)方式的全球化。那么自90年代以后工業(yè)化生產(chǎn)方式是更快的速度擴張到新興市場國家。那么就看到在新興市場國家，國際產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移趨勢越來越明顯，越是出現(xiàn)一系列過去我們從來沒有注意過沒有想到過的事情，我們過去認為貿(mào)易是有垂直分工或者是水平分工決定的。但是現(xiàn)在看到是大量的外包，一個產(chǎn)業(yè)不僅僅是在一個國家內(nèi)形成，而是在全球內(nèi)形成，在全球不同的國家這是產(chǎn)業(yè)中的一個環(huán)節(jié)。就拿中國來說，改革開放30

3、年來沿海經(jīng)濟發(fā)展“兩頭在外”，什么叫兩頭在外呢就是從一個產(chǎn)業(yè)鏈上來看，你的原料在外、你的市場在外，只不過你的生產(chǎn)環(huán)節(jié)在內(nèi)?？纯粗袊馁Q(mào)易會發(fā)現(xiàn)中國的貿(mào)易順差主要來自加工貿(mào)易，如果從一般貿(mào)易來看中國還是出現(xiàn)逆差狀態(tài)，順差全部是來自加工貿(mào)易，而這是國際轉(zhuǎn)移監(jiān)管，也就是說國際產(chǎn)業(yè)資本和中國便宜勞動力相結(jié)合形成的沿海經(jīng)濟區(qū)的發(fā)展。那么這是全球化的過程。這個全球化過程在隨著時間的推移這個深度越來越深，逐漸在全球形成三個板塊：一個板塊是以中國、印度等等這些新興市場國家為代表的，那么它是以低成本的勞動力來進行制造，促成了低成本制造。由于這個產(chǎn)品質(zhì)量好、價錢比較低廉然后行銷全世界。換言之在這樣一個全球化過程中

4、，這些國家為全球化作出了貢獻。它的貢獻就是說由于價錢比較低廉，壓低了全球的通貨膨脹。那么與此同時它也分享了全球化的好處，大家看到在這些國家都有巨額的貿(mào)易順差。拿中國來說貿(mào)易逆差在去年大概超過1900億，那么積累了巨額的外匯儲備，這是第一個板塊。第二個板塊是我們看到的歐美的發(fā)達板塊，這些國家是制造業(yè)是不太行的，拿美國來說制造業(yè)只占到GDP12%。那么它有什么競爭優(yōu)勢？它的服務(wù)業(yè)特別是金融服務(wù)業(yè)它是把金融服務(wù)業(yè)進行了全球化。那么這個全球化改善了全球的資源配置，想想看，在過去30年中間我們說招商引資吸引外資談何容易，但是現(xiàn)在人家找上門來說，只要你有項目我愿意給你投資，那它改善了全球資金配置效益，但是

5、與此同時，它們也在分享全球化的好處。所謂大家看到這個國際金融危機、次貸危機不就是說他們不僅透支了自己的未來，也透支了全世界的未來，如果出了問題那全世界還要給他買單。這就是它分享的一個好處。但是人們還不太注意的第三個板塊就是資源出口國板塊，包括巴西、澳大利亞、俄羅斯乃至石油輸出國組織。他們是隨著亞洲新興經(jīng)濟體的發(fā)展，對資源的需求是越來越多，那么這些資源出口國，不僅出口量在增加，而且價格在上升。那么它在分享全球化的好處，同時也為全球化作出了貢獻，就是在物質(zhì)資源來乃至支持全球化的過程。這一個過程就形成了循環(huán)，這個循環(huán)在全球再平衡框架中來看就是歐美國家出現(xiàn)了巨大的國際收支逆差，它在購買亞洲國家的工業(yè)品

6、，那么亞洲國家對他們的出口形成了順差。那么亞洲國家又是在購買這個資源出口國這樣一些資源產(chǎn)品那么順差又流到了資源出口國。于是在這個結(jié)構(gòu)中間，無論是新興市場經(jīng)濟國家還是資源出口國都有巨額的順差。這個順差形成了以后怎么辦呢？順差又反過來通過國際金融市場又投回到歐美，形成了美國龐大的資本市場，支持了美國的負債消費，形成了美國的低利率。這是我們在08年看到的事實。那什么是金融危機？金融危機是有一個循環(huán)段，由于美國內(nèi)部的金融問題出現(xiàn)了金融危機是這樣一個循環(huán)鏈條崩斷，那么全世界開始受到影響。想想看兩年前對中國來說我們沒有金融危機，我們的金融機構(gòu)也比較健康，但是由于這個鏈條斷了，外需急劇下降，使中國的出口遇到

7、嚴重的困難，于是經(jīng)濟增長就開始下滑。2009年中國的經(jīng)濟增長是8.7%，但是那一年出口對貢獻的是-4.15%，如果是消費跟出口做一個抵消的話可以看到，那一年的貢獻94%就是外資4萬億的投資。也就是說2009年所謂反危機政策只不過是說通過政府擴大投資來抵消出口下滑的壓力，來保持經(jīng)濟增長速度。那這種我們可以看到全球化這個過程，然后出現(xiàn)金融危機，然后斷裂的一個現(xiàn)象。它隱含著一個很重要的含義。這次金融危機既是全球過程的產(chǎn)物，同時也是一個結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這個調(diào)整什么呢？就是世界經(jīng)濟需要再平衡。這個再平衡的核心是什么呢？其實簡單的說好象人人都知道，就是說這個對出口國家來說比如中國應(yīng)該消費多一點，投資少一點，出

8、口少一點；那么對歐美國家來說，應(yīng)該是儲蓄多一點、消費少一點、出口多一點，那么這叫再平衡。那么世界經(jīng)濟實際上從2004年開始一直在提出再平衡的問題，那么金融危機這樣一個斷裂使再平衡的提到議事日程，那么隨著金融危機的恢復(fù)再平衡就變得越來越突出。我們注意到2009年隨著金融危機的爆發(fā)，這是各國一直在應(yīng)對金融危機，最有標志的就是2009年所謂倫敦的20個峰會。在那個峰會上20國一直承諾說是要積極的財政政策和寬松的貨幣政策來應(yīng)對危機。從那以后大概是2009年6月第三季度各國相繼踏上復(fù)蘇的步伐。（二）2010年整個世界經(jīng)濟都在復(fù)蘇的進程中那么2010年整個世界經(jīng)濟在復(fù)蘇進程中，但與此同時這個復(fù)蘇的進程極不

9、平衡，這個極不平衡表現(xiàn)在若干個方面：第一個，你會發(fā)現(xiàn)這個是所謂金融市場復(fù)蘇跟實體經(jīng)濟復(fù)蘇是不對稱的。那么在歐美金融市場是在復(fù)蘇，但是在實體經(jīng)濟并沒有發(fā)生投資。在美國，央行的資產(chǎn)負債表擴大了兩倍，貸款下降了50%，于是就出現(xiàn)一個很奇特的一個現(xiàn)象就是從經(jīng)濟學(xué)家也無法理解的叫“無就業(yè)增長復(fù)蘇”。第二，這個復(fù)蘇的進程在發(fā)達國家是不一致的。在發(fā)展中國家出現(xiàn)了以就業(yè)增長為代表的實質(zhì)性復(fù)蘇。而我剛剛說了在歐美國家是無就業(yè)復(fù)蘇，拿中國來說，中國去年我們的計劃是900萬新增就業(yè)人口，但是這個計劃是在去年10月已經(jīng)完成的，那也就是說它的復(fù)蘇進程遠遠超過我們的預(yù)期，新增就業(yè)人口超過900萬以上，可你看看美國，復(fù)蘇已

10、經(jīng)持續(xù)了一年半了，失業(yè)率并沒有改善，依然維持在9.6以上的水平，跟危機嚴重之后相差無幾。第三個還有一種對稱是既在發(fā)達國家中間內(nèi)部也不對稱。在美國金融危機似乎是過去了，金融似乎是在展現(xiàn)。再看看歐洲，依然在金融危機這個泥潭中。就是歐洲主權(quán)債務(wù)危機。什么是主權(quán)債務(wù)危機呢？就是說原先是個人的債務(wù)危機，政府為了救銀行把個人債務(wù)堆起來結(jié)果政府的財政破產(chǎn)，出現(xiàn)了政府的債務(wù)危機，那么這個債務(wù)危機還在蔓延中，除了希臘、除了愛爾蘭，那么現(xiàn)在人們擔(dān)心的可能下一個會是葡萄牙、西班牙。尤其是西班牙，西班牙是在歐盟的經(jīng)濟中間占的比重比較大，大概占GDP16%左右。它現(xiàn)在這個壞賬水平非常高，銀行的壞賬大概在5.66%左右，

11、政府怎么辦？如果西班牙出了問題，我們知道歐盟身邊有一個救助機制。但是歐盟救助7500億是不含西班牙債務(wù)。所以人們非常擔(dān)心今年4、5月份是西班牙和葡萄牙可能大量的國家債務(wù)要到期，國家財政需要再融資，能否再融到資這變成對金融商品很嚴重的考驗，我們看到在歐洲國家和美國復(fù)蘇進程也是不一致。第四個不對稱是復(fù)蘇的進程跟復(fù)蘇所要求的水平不一致。舉例來說對美國來說，給美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問會嚴肅討論過這個問題，他們說對美國來說要達到復(fù)蘇的水平，美國需要1110萬個就業(yè)崗位，但是現(xiàn)在美國每年提供的不超過200萬個就業(yè)崗位，那也就是說復(fù)蘇至少需要5年，但是奧巴馬政府執(zhí)政期不可能再忍受5年，而且奧巴馬說了他要在他的執(zhí)政中

12、間，使他的就業(yè)增長、出口翻番。這個凸顯出來所謂復(fù)蘇的實際步伐跟復(fù)蘇中間不對稱。正因為這樣一個不對稱就出新了很嚴肅的問題，就我剛剛說是我們經(jīng)濟學(xué)學(xué)員也不太懂的問題，什么叫無就業(yè)增長的復(fù)蘇，對美國國家無就業(yè)增長復(fù)蘇。無就業(yè)增長復(fù)蘇意味著兩個建設(shè)：要么說宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇在前，就業(yè)增長在后，然后隨著這個宏觀經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，就業(yè)在逐步增長，這當然是我們所希望的，可是過去15個月的實施證明似乎這種希望是個泡影。這可能是第二個可能性。如果就業(yè)遲遲上不去，失業(yè)率高居不下，會不會把復(fù)蘇的勢頭的拉回下來，這就是我們擔(dān)心的所謂二次探底的風(fēng)險。正是因為在這樣一種擔(dān)心下，從9月份、10月份開始美國出現(xiàn)了第二輪的量化寬松政策，

13、它希望繼續(xù)加大貨幣供應(yīng)然后自己經(jīng)營增長，來防止經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底。那么在這樣一個政策下你會發(fā)現(xiàn)全球再平衡的問題變得更加突出了。這個突出是在原有的不平衡基礎(chǔ)上出現(xiàn)復(fù)蘇政策上的不平衡。那么由于復(fù)蘇進程上的不一致，導(dǎo)致了復(fù)蘇政策上的不一致，而復(fù)蘇政策上的不一致，造成了各國的增長率的差異，造成各國利率的差異，造成各國利率的差異，造成各國匯率的差異，然后就造成了熱錢的頻繁流動。所謂無就業(yè)增長的復(fù)蘇意味著是金融機構(gòu)的去杠桿化已經(jīng)結(jié)束了，但是實體經(jīng)濟的再杠桿化并沒有開始，也就是說實體經(jīng)濟并沒有介入資本來進行投資，從而就業(yè)上不去。那么這中間一個巨大差距就是流動性，你現(xiàn)在加上一個寬松的貨幣政策Qe2，然后使流動性

14、更加泛濫，那這個泛濫只能在各國利率差異、匯率差異乃至增長差異中間來回流竄。于是，熱錢問題在首爾峰會以后，它就變成大家非常關(guān)注的一個問題。由此可以預(yù)計，明年或者今年2011年，這個各國金融市場是個動蕩的一個市場，取決于這些資金怎么流動。那么第二，在這樣一個過程中間各國的貨幣政策、匯率政策中間會出現(xiàn)新的不一致性。什么叫新的不一致性？在20國峰會中間是否大家達成這么一種默契，如果我們關(guān)不緊美國的貨幣籠頭的話，也就是說美國要繼續(xù)執(zhí)行它寬松的貨幣政策的話，各國有權(quán)進行資本管制，那么這時候事實上就是說外匯管制、資本管制的措施就開始在加強?，F(xiàn)在像韓國已經(jīng)開始采取了，它對資本的出境加重20%的預(yù)扣稅（音）。那

15、么在這樣的管制下各國的匯率波動方向就會波動不一樣，方向不一定，就構(gòu)成了2011年新的風(fēng)險。這個風(fēng)險從我們看來，我們擔(dān)心的是國際金融市場上不要出現(xiàn)什么意外。什么意外呢？比如說，如果明年下半年美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美國通貨膨脹率高起，美國開始執(zhí)行加息，那么資金就開始從發(fā)展中國家開始流出，流入美國。那么這時候?qū)Πl(fā)展國家?guī)砗艽蟮睦щy，很不排除一些發(fā)展中國家國際收入的出現(xiàn)嚴重的困難，比如說像越南、印度都可能會有這種問題。那么就是亞洲金融危機的陰影在發(fā)展中國家會出現(xiàn)。如何美國繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，那么對這種新興市場型國家通貨膨脹的壓力在持續(xù)提高，迫使他們不得不收緊貨幣政策，而收緊貨幣政策，逆差一定出現(xiàn)，會使更

16、大的熱錢進來。那么由此來看，全球再平衡問題就變得非常之突出、非常之緊迫、非常之必要。那么2011年從這方面來講，可能是一個全球再平衡的一年，各國都采取再平衡的辦法，其實看看我們的中央經(jīng)濟工作會議，大家注意一句話：中國應(yīng)該積極參加全球治理，那么這實際上是說走向再平衡的一個過程，這是我想討論的第一個問題。二、中國在再平衡過程中的地位和挑戰(zhàn)第二個問題我們說在再平衡中間，中國面臨什么樣的態(tài)勢和什么樣的挑戰(zhàn)？在國家30年中間的改革開放使中國有了飛速的發(fā)展，但是也形成了一個中國的結(jié)構(gòu)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。自從90年代開始中國逐漸地走向了結(jié)構(gòu)，然后加入到WTO之后這個結(jié)構(gòu)更得到進一步的強化。出現(xiàn)什么問題呢？是

17、使我們宏觀經(jīng)濟政策被迫鎖定出口的波動上。我們知道，中國的出口產(chǎn)業(yè)是民營資本投資的主要產(chǎn)業(yè)。民營資本投資主要在兩個產(chǎn)業(yè)，一個是房地產(chǎn)，一個是出口。那么在出口產(chǎn)業(yè)中間是加工貿(mào)易很多都是民企一起來投資的，當出口旺盛的時候，民間投資在增加，當出口下降的時候，民間投資在退出，而出口又在中國經(jīng)濟中間占如此重要的地位，因此越熨平出口，政府熨平的辦法是依靠國有資本的進退來熨平這件事。這個過程在98年以后我們看到三次。第一次是97年、98年亞洲金融危機的爆發(fā)，那么出口受到嚴重的困難，民營企業(yè)的投資下降。那么為了維持經(jīng)濟的增長，政府就不得不擴大投資。這大家知道政府通過發(fā)行國債、建設(shè)高速公路，提高經(jīng)濟增長。第二個是

18、在2005年前后，2002年中國加入WTO，2004年中國的貿(mào)易順差開始巨額的增長，經(jīng)濟有過熱之嫌，那么在民營企業(yè)出口投資不斷的增長，政府就來退出這個投資。經(jīng)濟過熱，政府除了調(diào)整國有企業(yè)的投資以外，也開始采取了宏觀政策，大家也知道想當年的鐵本事件就是在這個背景出現(xiàn)的，包括當時2005年7月20日提高人民匯率2%。那么2008年出現(xiàn)的是第三次。也就是說如果中國依然是一個出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，一定會出現(xiàn)這個短期宏觀經(jīng)濟政策被迫鎖定出口波動的這么一個狀況，這么一個陷阱、這么一個路徑依賴。那么從另一個意義上來說不改變這么一個結(jié)構(gòu)。這個宏觀經(jīng)濟政策就不能走出這個路徑依賴，這也是理解我們2011年的一個經(jīng)

19、濟鑰匙。在“十二五”計劃當中在我看來最重要的一句話，請大家注意，就是它說的“建立擴大內(nèi)需的長效機制，通過增加居民收入，然后使不斷地擴大內(nèi)需，逐步使中國市場位居世界的前列。請大家注意這句話的含義非常之深刻、非常之深遠，它既意味著中國從出口導(dǎo)向型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向內(nèi)需，更意味著中國應(yīng)該成為全球的發(fā)動機，成為全球最大的市場。那么在這么一安排中間，兩件事就不得不提出，一個是怎么來提高居民收入，第二個中國怎么成立一個全球最大市場。就第一件事來說很多都討論過了，說縮小收入差距，我都認同，但是我想說，很多人在討論中間還是從道義的角度討論，我想從另一個角度來說明一個問題，在經(jīng)濟上的必然性，這就是我們說的中等收入陷阱問題

20、。什么叫中等收入陷阱?大體上這叫拉丁美洲問題。拉丁美洲最大兩個國家巴西、阿根廷從人均收入上來講，在二次大戰(zhàn)結(jié)束的時候已經(jīng)在中等收入國家以上，當時它的人均收入水平遠遠靠后與歐洲國家的。那么到現(xiàn)在他們也還是中等收入國家，人均收入大概在1萬美元左右。如果說這個沒有別的比較也是就罷了，但是它有鮮明的對照，那就是亞洲國家，我們特別挑一個國家韓國，韓國人均收入1961年87美元，現(xiàn)在人均收入2萬美元。那么從1961年到現(xiàn)在，50年時間人均收入是翻了200倍。那么人們就問為什么有的國家可以穿越這個中等收入陷阱，而有的國家就跨越不了呢？像巴西、阿根廷，解釋很多很多，但是有一組現(xiàn)象引起那么多關(guān)注，就是巴西、阿根

21、廷的基尼系數(shù)比較高，大概是0.5到0.6之間，而韓國、亞洲國家的基尼系數(shù)都是比較低于，它說明人均收入差距對經(jīng)濟的持續(xù)增長是非常有意義的。其實想想道理很簡單，隨著人均收入提高，消費會急劇擴大，而消費擴大會帶動經(jīng)濟持續(xù)增長，那么持續(xù)增長會帶動收入增長，從而能穿越這個中等收入陷阱。我們中國正在面臨這個坎上，按照聯(lián)合國標準，這個是人均收入低于800美元是低收入國家，800元-3885美元大概是中等偏下收入，3885美元到10050美元大概是中等偏上收入，以上是高收入國家。中國2009年按匯率計算人均收入3900美元，我們處在中等偏下收入的上限，預(yù)示中等收入陷阱問題對我們是一個現(xiàn)實問題，而不是一個要遙遙

22、無期的問題。持續(xù)提高居民收入穿越中等收入陷阱就是一個不可回避的政策選擇。與此同時，我們說你說得很對，這個是政策必須面對的，但是我們經(jīng)濟條件具備嗎？能不能實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變？我認為是可以的，這不是政策問題，這個是現(xiàn)實經(jīng)濟動力就是在于形成三點。第一，中國農(nóng)村勞動力按我們的統(tǒng)計已經(jīng)50%的青壯勞動力已經(jīng)離開農(nóng)村了，在非農(nóng)部門就業(yè)。這意味著劉易斯拐點現(xiàn)實的出現(xiàn)也就是說工資收入會持續(xù)上升，這個動力是有的。第二，中國人口正在老齡化的過程中，去年中國60歲人口占12.5%，但我們預(yù)計在2020年60歲人口占17%，大概5個人中間就有1個60歲以上人口。在這個過程之中養(yǎng)老、以來等等就變成最重要的一個消費領(lǐng)域。第三，

23、政府還有有財政能力也能為人均收入提高提供某種保證，比如說將社會保障覆蓋到全社會，覆蓋到農(nóng)村。那么這樣的話人均收入提高動力就在形成，如果這個動力形成，按照日本當年的經(jīng)驗就是國民收入倍增，你會看到如果人均收入每年提高7%-8%，十年中間翻一番，如果提高15%，五年中間翻一番，中國勞動生產(chǎn)力增長大概每年6%左右，那么就是說有希望在十年內(nèi)使人均翻一番，那么中國就成為收入增長最快的國家，成為一個最大的消費市場。三、如何進行再平衡及人民幣國際化工作第二條人們說的這個市場咱們稱為國際市場，當中國市場成為全世界市場的時候，它也開始成為了國際市場，但是它需要一些制度的安排，其中很重要的一條就是人民幣的安排。中國經(jīng)濟今年從第二季度開始的，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，剛開始在廣州、深圳、珠海、東莞、上海，去年6月19日擴展到20個省，然后人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，結(jié)算額在去年6月以后急速上升，于是催生了香港的人民幣境外離岸金融市場，在那個市場中間人民幣的各種工具在使用，包括這最為明顯的就是人民幣債券市場。那么從這個過程上來看，你會注意到，人民幣從貿(mào)易起步但不止于貿(mào)易，在這個過程中間，人民幣逐步的國際使用在推動著人民幣資本現(xiàn)場的開放，隨著這樣一個人民幣資本上的開放，人民幣逐漸地走向國際化，這個國際化首先是在周邊國際，進而