公司財務(wù)管理_11資本結(jié)構(gòu)

1、課程名稱：財務(wù)管理第 11 章 資本結(jié)構(gòu)1第11章 學(xué)習(xí)目標(biāo)理解經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和總風(fēng)險理解三種杠桿產(chǎn)生的原因及其影響因素掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的計算了解三種早期的資本結(jié)構(gòu)理論理解MM理論和米勒（Miller）模型了解權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論掌握三種資本結(jié)構(gòu)決策的方法第11章 內(nèi)容框架11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.111.211.3 資本結(jié)構(gòu)理論 杠桿原理與應(yīng)用 資本結(jié)構(gòu)決策11.1 杠桿原理與應(yīng)用經(jīng)營風(fēng)險的概念：企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的固有風(fēng)險，由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的未來預(yù)期收益的不確定性或可能的波動程度。其大小取決于企業(yè)經(jīng)營活動的性質(zhì)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（是否負(fù)

2、債經(jīng)營、發(fā)行優(yōu)先股等）無關(guān)。 經(jīng)營風(fēng)險影響因素：產(chǎn)品需求、市場售價、產(chǎn)品成本、市場環(huán)境及企業(yè)研發(fā)能力、固定成本比重11.1.1 經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險度量指標(biāo)：用息稅前利潤(EBIT)作為未來預(yù)期收益的度量指標(biāo)，定義息稅前利潤的變動系數(shù)作為衡量經(jīng)營風(fēng)險的一個相對指標(biāo)。具體公式如下：11.1 杠桿原理與應(yīng)用財務(wù)風(fēng)險的概念：企業(yè)采用如債務(wù)、優(yōu)先股等固定財務(wù)費(fèi)用的融資方式籌資，就會產(chǎn)生固定性的融資成本。若到期沒有足夠的現(xiàn)金流償還這些固定性融資費(fèi)用，就可能引發(fā)財務(wù)危機(jī)，甚至發(fā)生破產(chǎn)。 財務(wù)風(fēng)險是公司長期籌資決策的直接后果。財務(wù)風(fēng)險度量指標(biāo)：通常用普通股每股收益(EPS)的波動性來衡量企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的

3、財務(wù)風(fēng)險。11.1.1 經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.1 經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)項(xiàng)目性質(zhì)決定的，因此，不管企業(yè)是否負(fù)債經(jīng)營，股東都要承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險；企業(yè)利用債務(wù)籌資后，將使經(jīng)營風(fēng)險集中到股東身上，債權(quán)人由于收取固定利息而一般不用承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。此時股東不僅要承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，還要承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險。11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.2 經(jīng)營杠桿銷售量(Q) 營業(yè)收入(S)固定成本FC 虧損收入與成本利潤(EBIT) 盈虧平衡點(diǎn)銷售量(QBE)總成本(TC)變動成本VC 盈虧平衡點(diǎn)息稅前利潤(EBIT)的計算公式：使企業(yè)EBIT等于0時的銷售量稱為盈虧平衡（銷售量）點(diǎn)，記為Q

4、BE：11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.2 經(jīng)營杠桿為什么會產(chǎn)生經(jīng)營杠桿？問題1什么因素決定著經(jīng)營杠桿的大??？問題211.1 杠桿原理與應(yīng)用技術(shù)A技術(shù)B技術(shù)C產(chǎn)品價格（P）101010銷售量（件）300300300營業(yè)收入（S）300030003000營業(yè)成本 變動成本（VC）180015001200 固定成本（FC）0500720盈虧平衡點(diǎn)（QBE）0100120營業(yè)利潤（EBIT）120010001080成本比率（固定成本相對額）固定成本/總成本00.250.375固定成本/營業(yè)收入00.167 0.24問題：假設(shè)下一年度A、B、C三種技術(shù)的固定成本保持不變，當(dāng)營業(yè)收入均增加50%時，三種

5、技術(shù)的息稅前利潤的變動程度分別是多少？11.1 杠桿原理與應(yīng)用技術(shù)A技術(shù)B技術(shù)C營業(yè)收入（S）450045004500經(jīng)營成本 變動成本（VC）270022501800 固定成本（FC）0500720營業(yè)利潤（EBIT）180017501980EBIT變動百分比（EBIT/EBIT）50%75%83%結(jié)論：固定經(jīng)營成本引起了一個杠桿效應(yīng)，即營業(yè)收入每變動一個百分比就使息稅前利潤變動一個更大的百分比，這便是經(jīng)營杠桿。固定成本的大?。ń^對額或相對額）并不直接決定息稅前利潤對營業(yè)收入（產(chǎn)銷量）變動的敏感程度。11.1 杠桿原理與應(yīng)用經(jīng)營杠桿系數(shù)定義：息稅前利潤變動率相對于營業(yè)收入變動率的倍數(shù)。公式如

6、下：若企業(yè)的成本銷售利潤保持線性關(guān)系，公式如下： 若企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，可根據(jù)其銷售量：若企業(yè)同時生產(chǎn)多種產(chǎn)品，根據(jù)其銷售收入：11.1 杠桿原理與應(yīng)用產(chǎn)銷量（Q）息稅前利潤（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0-500030-350-0.4380-100-4QBE =1000無窮大12010061804002.252407001.71以技術(shù)B為例，說明不同產(chǎn)銷量水平下的EBIT及DOL11.1 杠桿原理與應(yīng)用經(jīng)營杠桿效應(yīng)由固定成本引發(fā)，經(jīng)營杠桿的大小由固定成本和息稅前利潤兩個因素共同決定。息稅前利潤相同的企業(yè)，固定成本越大經(jīng)營杠桿越大，潛在的經(jīng)營風(fēng)險也越大。若某企業(yè)的固定成本保持不變，則營業(yè)收

7、入（息稅前利潤）越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也越?。幌喾礌I業(yè)收入（息稅前利潤）越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)將越大，經(jīng)營風(fēng)險也越大。不論企業(yè)固定成本水平的高低，如果企業(yè)在盈虧平衡點(diǎn)附近經(jīng)營，則其經(jīng)營杠桿系數(shù)的絕對值將會很高，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險；如果企業(yè)營業(yè)收入（產(chǎn)銷量）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點(diǎn)，或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)，則其經(jīng)營杠桿系數(shù)仍會較低。11.1 杠桿原理與應(yīng)用經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小雖然能夠用來度量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小，但經(jīng)營杠桿本身并不是經(jīng)營風(fēng)險的來源。經(jīng)營杠桿系數(shù)僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的一個組成部分，只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會被激活。 經(jīng)營杠桿系數(shù)放大了息稅前利潤的變動

8、性，因此也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.3 財務(wù)杠桿為什么會產(chǎn)生財務(wù)杠桿？問題1什么因素決定著財務(wù)杠桿的大?。繂栴}211.1 杠桿原理與應(yīng)用普通股融資長期負(fù)債融資優(yōu)先股融資息前稅前營業(yè)利潤（EBIT）600600600固定利息費(fèi)用（I=10%）01000稅前利潤（EBT）600500600所得稅（稅率T=25%）150125150稅后利潤（EAT）450375450優(yōu)先股股利（PD）0090可供股東分配的利潤（EACS）450375360流通在外普通股股數(shù)（N，萬股）200100100普通股每股收益（EPS，元/股）2.253.753.6條件：假設(shè)下一年度EBIT增

9、加100%11.1 杠桿原理與應(yīng)用普通股融資長期負(fù)債融資優(yōu)先股融資息前稅前營業(yè)利潤（EBIT）120012001200固定利息費(fèi)用（I）01000稅前利潤（EBT）120011001200所得稅（稅率T=25%）300275300稅后利潤（EAT）900825900優(yōu)先股股利（PD）0090可供股東分配的利潤（EACS）900825810流通在外普通股股數(shù)（N，萬股）200100100普通股每股收益（EPS）4.58.258.1EPS變動百分比率（EPS/EPS）100%120%125%結(jié)論：固定性財務(wù)費(fèi)用引起了財務(wù)杠桿效應(yīng)。11.1 杠桿原理與應(yīng)用財務(wù)杠桿系數(shù)定義：普通股每股收益的變動率相對

10、于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。推到得： 11.1 杠桿原理與應(yīng)用當(dāng)固定性財務(wù)費(fèi)用（I、PD）等于0時，企業(yè)不存在財務(wù)杠桿，因此說財務(wù)杠桿是可以選擇的。在總資本、息稅前利潤確定的情況下，企業(yè)的固定性財務(wù)費(fèi)用越大，財務(wù)杠桿系數(shù)將越大，財務(wù)風(fēng)險也越大。不論固定性財務(wù)費(fèi)用的高低，如果企業(yè)的息稅前利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過固定性財務(wù)費(fèi)用，則財務(wù)杠桿系數(shù)較小，甚至將趨近于1。11.1 杠桿原理與應(yīng)用財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿系數(shù)反映的是普通股每股收益對營業(yè)利潤變動的敏感程度。財務(wù)杠桿系數(shù)是對財務(wù)風(fēng)險的量化，但并非財務(wù)風(fēng)險的同義詞。財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)使用財務(wù)杠桿所導(dǎo)致的。當(dāng)企業(yè)使用財務(wù)杠桿時，股東不僅要承擔(dān)全部的經(jīng)營風(fēng)險，還要承

11、擔(dān)財務(wù)風(fēng)險。 11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.4 總風(fēng)險和總杠桿總風(fēng)險的概念：在經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用下普通股每股收益的不確定性。 總風(fēng)險度量指標(biāo)：定義每股收益變動系數(shù)作為衡量企業(yè)總風(fēng)險的一個相對指標(biāo)。具體公式如下：每股收益變異系數(shù)(CVEPS), 是衡量企業(yè)總風(fēng)險的一個相對指標(biāo)。息前稅前收益的變異系數(shù)(CVEBIT),是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的一個相對指標(biāo)。他們的差額, CVEPS - CVEBIT,是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的一個相對指標(biāo)。11.1 杠桿原理與應(yīng)用11.1.4 總風(fēng)險和總杠桿總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用下普通股每股收益的不確定性。企業(yè)總風(fēng)險 = 經(jīng)營風(fēng)險 + 財務(wù)風(fēng)險總杠桿當(dāng)使

12、用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿時，營業(yè)收入的變化將被放大為每股收益更大的變化。企業(yè)總杠桿 = 經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿11.1 杠桿原理與應(yīng)用總杠桿描述了產(chǎn)銷量兩步放大EPS的過程：第一步，經(jīng)營杠桿放大了產(chǎn)銷量變動對息稅前利潤的影響。第二步，企業(yè)選擇利用財務(wù)杠桿，放大了息稅前利潤變動對普通股每股收益的影響。 11.1.4 總風(fēng)險和總杠桿11.1 杠桿原理與應(yīng)用總杠桿系數(shù)定義：普通股每股收益變動率相對于營業(yè)收入變動率的倍數(shù)。推到得： 11.1 杠桿原理與應(yīng)用總杠桿與總風(fēng)險總杠桿的大小取決于經(jīng)營杠桿及財務(wù)杠桿的大小，本質(zhì)上由息稅前利潤、固定經(jīng)營費(fèi)用、固定財務(wù)費(fèi)用三個財務(wù)因素共同決定。總杠桿系數(shù)是對總風(fēng)險大小的量化。

13、在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，反之則越小。企業(yè)可以通過很多方式對經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿進(jìn)行組合，以獲得一個理想的總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風(fēng)險。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.111.211.3 資本結(jié)構(gòu)理論 杠桿原理與應(yīng)用 資本結(jié)構(gòu)決策11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.2.1 資本結(jié)構(gòu)的概念財務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）和融資結(jié)構(gòu)（Financial Structure）是不同的兩個概念。融資結(jié)構(gòu)考慮的是所有資金的來源、組成及相互

14、關(guān)系；而資本結(jié)構(gòu)一般只考慮長期資本的來源、組成及相互關(guān)系。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.2.2 早期資本結(jié)構(gòu)理論美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)杜蘭德（David Durand）將20世紀(jì)50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論歸納為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”。 凈收益理論凈營業(yè)收益理論傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 凈收益理論概述假設(shè)：負(fù)債和權(quán)益的資本成本固定不變；企業(yè)能無限制的取得所需的全部債務(wù)資本。 結(jié)論：負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本將越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值越大；負(fù)債比率達(dá)到100%時，企業(yè)的價值最大。缺陷：只考慮到了財務(wù)杠桿利益，而忽略了財務(wù)風(fēng)險。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 凈收益理

15、論圖示11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 凈營業(yè)收益理論概述結(jié)論：利用財務(wù)杠桿時會帶來財務(wù)風(fēng)險，增加成本較低的債務(wù)資本會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，從而WACC固定不變，企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 缺陷：凈營業(yè)收益理論的觀點(diǎn)也是不符合實(shí)際情況的，雖認(rèn)識到債務(wù)資本帶來的財務(wù)風(fēng)險，但企業(yè)的加權(quán)平均資本成本不可能是一個常數(shù)；企業(yè)的價值也不僅僅取決于凈營業(yè)收益。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 凈營業(yè)收益理論圖示11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論概述結(jié)論：(1) 企業(yè)在一定程度內(nèi)利用財務(wù)杠桿并不會明顯增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，因此，利用債務(wù)會降低WACC，總價值上升；(2) 債務(wù)比率超過一定程度時，權(quán)益成本的上升就

16、不再能被債務(wù)的低成本所抵消，WACC便會上升，企業(yè)價值下降；(3) 債務(wù)資本的比率繼續(xù)增加，權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本都將加速上升，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本更大幅度的增加。 缺陷：缺乏嚴(yán)密的邏輯推理和證明，難以根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率 。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論圖示11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.2.3 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論MM主體理論MM理論發(fā)展11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. MM理論的基本假設(shè)條件關(guān)鍵詞主要內(nèi)容放寬該假設(shè)條件基本假設(shè)假設(shè)1完全競爭市場不管投資者和企業(yè)的行為如何，企業(yè)在任何時候都可按不變的價格轉(zhuǎn)換證券；企業(yè)的任何行動都不能影響市場的利率結(jié)構(gòu)

17、。假設(shè)2無交易成本沒有市場交易成本，沒有政府的限制，從而可以自由地交易，且資本資產(chǎn)可以無限制地分割。假設(shè)3相同的期望每一個市場參與者對于企業(yè)未來的收益和風(fēng)險都有相同的期望。假設(shè)4現(xiàn)金流外生性所有現(xiàn)金流是永續(xù)的（包括債券），融資決策不改變投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。假設(shè)5借貸平等投資者（包括個人和機(jī)構(gòu)）的借款利率與企業(yè)相同。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. MM理論的基本假設(shè)條件關(guān)鍵詞主要內(nèi)容放寬該假設(shè)條件擴(kuò)展條件條件1無個人所得稅無個人所得稅，或?qū)衫?、利息和資本利得的課稅是平等的。米勒模型條件2無財務(wù)困境成本企業(yè)和個人有可能陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)，但是不會發(fā)生財務(wù)困境成本（諸如法律費(fèi)用、會計清算費(fèi)用、經(jīng)營中斷

18、費(fèi)用和企業(yè)重組費(fèi)用等等）。權(quán)衡理論條件3無信息成本企業(yè)和個人的可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是不需要付出成本的。優(yōu)序融資理論、信號理論條件4無代理成本經(jīng)理以最大化股東利益為目標(biāo)，且不會發(fā)生債務(wù)代理成本。代理理論11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 無稅條件下的MM理論命題命題 I：杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值相等，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，無論企業(yè)負(fù)債多少，其WACC都與無債務(wù)時的權(quán)益成本相等。 命題 II：杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本比具有相同經(jīng)營風(fēng)險的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本高。在數(shù)量上等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益成本加上風(fēng)險溢價。 11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 無稅條件下的MM理論證明投資者套利行為

19、：若兩企業(yè)只是在資本結(jié)構(gòu)和總市場價值上不同，而在企業(yè)規(guī)模、盈利能力等其他方面完全相同，則必發(fā)生套利行為。投資者會賣掉價值被高估企業(yè)的股票，買進(jìn)價值被低估企業(yè)的股票，可實(shí)現(xiàn)在不增加任何風(fēng)險的情況下增加投資收益。這一行為會持續(xù)到兩個企業(yè)有完全相同的市值為止。自制財務(wù)杠桿：投資者都可以通過自制財務(wù)杠桿的方式，獲得自己想要的資本結(jié)構(gòu)及收益。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論杠桿企業(yè)L無杠桿企業(yè)U企業(yè)價值（V）VL= SL+DLVU= SU預(yù)計未來每年收益EBITEBIT利息費(fèi)用KdDL0分配的股利EBITKdDLEBIT投資者的選擇買入比例為N的L企業(yè)股票借入NDL的資金，購買比例為N的U企業(yè)股票投資者的收益N（

20、EBITKdDL）NEBITNDL Kd= N（EBITKdDL）投資者的投資額NSLNSUNDL自制財務(wù)杠桿（不考慮企業(yè)所得稅）11.2 資本結(jié)構(gòu)理論證明命題 I：無論投資于哪個企業(yè)，最終獲得的收益均為N(EBIT- KdDL)。由于套利行為的存在，投資者投資的市場價值必然相等。于是有： 證明命題 II：企業(yè)價值等于未來自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。MM假設(shè)所有公司都是永續(xù)零增長的，即EBIT永續(xù)且預(yù)期保持不變。于是有：自制財務(wù)杠桿（不考慮企業(yè)所得稅）NSL=NSUNDL11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 無稅條件下的MM理論圖示KLeKLWACCKd11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 無稅條件下的MM理論結(jié)論在理想的

21、資本市場假設(shè)條件下，債務(wù)資本成本保持不變。若不考慮企業(yè)所得稅，企業(yè)增加負(fù)債會使得權(quán)益成本隨之提高，且提高的權(quán)益資本成本完全抵銷了債務(wù)籌資的低成本所帶來的好處。加權(quán)平均資本成本不會隨資本結(jié)構(gòu)變動而變化。企業(yè)價值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 有稅條件下的MM理論命題命題 I：杠桿企業(yè)的價值等于具有相同經(jīng)營風(fēng)險的無杠桿企業(yè)的價值加上利息的抵稅收益。在永續(xù)性固定負(fù)債的特殊情況下：命題 II：杠桿企業(yè)的普通股權(quán)益資本成本等于相同經(jīng)營風(fēng)險下無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上財務(wù)風(fēng)險溢價。 11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 有稅條件下的MM理論證明杠桿企業(yè)L無杠桿企業(yè)U企業(yè)價值（V）VL= SL+D

22、LVU= SU預(yù)計未來年收益EBITEBIT利息費(fèi)用KdDL0稅收(EBITKdDL)TEBITT股東可得的凈收益(EBITKdDL)(1T)EBIT(1T)支付給債權(quán)人和股東的收益總額EBIT(1T)+ KdDLTEBIT(1T)利息抵稅KdDLT11.2 資本結(jié)構(gòu)理論證明命題 I：投資者的兩種投資方案收益相等，因此其投資的市場價值必然相等 。于是有： 自制財務(wù)杠桿（考慮企業(yè)所得稅）NSL=NSUNDL（1T） 11.2 資本結(jié)構(gòu)理論自制財務(wù)杠桿（考慮企業(yè)所得稅）證明命題 II：杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可寫為 VU=無杠桿企業(yè)價值TDL =杠桿收益DL =債務(wù)市值SL=權(quán)益市值VU KUe +

23、T DL KdSL KLe + DL Kd期望現(xiàn)金流量企業(yè)資金的來源在無增長永續(xù)模型、所有收益均發(fā)放股利的模型中：VU KUe + T DL Kd = SL KLe + DL Kd11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 有稅條件下的MM理論圖示VUVLTDLKd（1-T）KLeKUWACCKLWACC11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 有稅條件下的MM理論結(jié)論在理想的資本市場假設(shè)條件下，債務(wù)資本成本保持不變。若考慮企業(yè)所得稅，企業(yè)會因?yàn)閭鶆?wù)利息的抵稅作用而獲得杠桿收益，從而加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)比例的上升而下降。杠桿企業(yè)的價值等于無杠桿企業(yè)價值加上杠桿收益。當(dāng)企業(yè)是100%負(fù)債融資時，價值最大。 11.2 資本

24、結(jié)構(gòu)理論4. 米勒模型考慮個人所得稅對企業(yè)價值的影響 T表示企業(yè)所得稅率TS表示權(quán)益收入的個人所得稅率TD表示債務(wù)收入的個人所得稅率 abcd11.2 資本結(jié)構(gòu)理論5. 對MM理論的評價投資者的套利行為會受到阻礙，甚至無法進(jìn)行。 MM理論及米勒模型均沒有考慮財務(wù)風(fēng)險的作用。 資本市場的有效性，使得對企業(yè)EBIT零增長的假定，以及未來現(xiàn)金流量的預(yù)測都很難合理。 MM理論存在哪些不足？11.2 資本結(jié)構(gòu)理論11.2.4 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展在MM理論基礎(chǔ)上權(quán)衡理論通過放寬無財務(wù)困境成本的假設(shè)，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)比率模型。代理理論在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上考慮兩權(quán)分離下的委托代理沖突，進(jìn)一步探尋最優(yōu)資本

25、結(jié)構(gòu)。優(yōu)序融資理論關(guān)注實(shí)務(wù)中的信息不對稱現(xiàn)象，形成資本結(jié)構(gòu)的融資方式選擇順序模型。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論概述企業(yè)背景：企業(yè)存在財務(wù)困境風(fēng)險。扭曲來源間接財務(wù)困境成本：管理層的非最優(yōu)管理行為、供應(yīng)商及客戶的流失等；直接財務(wù)困境成本：延期清算導(dǎo)致的資產(chǎn)損耗、破產(chǎn)清算的法律成本和管理費(fèi)用等。經(jīng)濟(jì)后果：財務(wù)困境風(fēng)險的存在將提升資本成本、降低企業(yè)價值。基本觀點(diǎn)：隨著債務(wù)比率的增加，債務(wù)利息抵稅收益增加，企業(yè)財務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)權(quán)衡債務(wù)利息抵稅收益與財務(wù)困境成本。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論公式基于修正的MM理論的命題，考慮了財務(wù)困境成本后，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)

26、債企業(yè)價值加上抵稅收益、再減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：PV（FDC）表示財務(wù)困境成本的現(xiàn)值，其決定因素：(1)發(fā)生財務(wù)困境的可能性；(2)發(fā)生財務(wù)困境的成本大小。權(quán)衡理論的基本思想：財務(wù)困境的發(fā)生會引發(fā)財務(wù)困境成本。未來財務(wù)困境發(fā)生的可能性會降低企業(yè)目前的價值。由于債務(wù)融資會給企業(yè)來帶利息抵稅收益和增加財務(wù)困境風(fēng)險，企業(yè)存在使價值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論圖示企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論圖示（續(xù)）資本成本與資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論對圖示的分析債務(wù)利息帶來抵稅收益（TDL）負(fù)債的第一效應(yīng)負(fù)債的第

27、二效應(yīng)債務(wù)增加增大了財務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值（PV（FDC）負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，第一效應(yīng)起主導(dǎo)作用，A點(diǎn)之后，第二效應(yīng)的作用逐漸加強(qiáng)，直到B點(diǎn)，邊際杠桿收益等于邊際財務(wù)成本，企業(yè)價值最大。對應(yīng)B點(diǎn)的債務(wù)權(quán)益比即為最佳資本結(jié)構(gòu)，此時WACC最低。超過B點(diǎn)，債務(wù)的不利影響超過利息的抵稅收益，企業(yè)價值加速下降，WACC上升。 11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論啟示在財務(wù)管理實(shí)踐中，很難根據(jù)權(quán)衡模型準(zhǔn)確計算出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。它的基本思想提供的啟示：經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)可以多負(fù)債。擁有有形資產(chǎn)較多的企業(yè)可以比無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)負(fù)債較多。所得稅稅率高的企業(yè)應(yīng)多負(fù)債。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論與MM

28、理論的比較11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論與MM理論的比較（續(xù)）11.2 資本結(jié)構(gòu)理論1. 權(quán)衡理論與MM理論的比較（續(xù)）情況a：在無企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本下，企業(yè)的價值和加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的影響。情況b：考慮企業(yè)所得稅，但忽略財務(wù)困境成本，企業(yè)的價值隨負(fù)債的增加而增加，加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)比率增加而減小。情況c：在考慮企業(yè)所得稅及財務(wù)困境成本下，企業(yè)的價值VL在負(fù)債額為D*L時達(dá)到最大，此時加權(quán)平均資本成本最小，為WACC*L。 11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 代理理論基本觀點(diǎn)代理理論是在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放松“委托人和代理人之間沒有代理成本”這一假定而形成的。其基本觀點(diǎn)如下

29、：在信息不對稱的環(huán)境下，利益不一致的委托代理關(guān)系雙方存在代理沖突并引發(fā)代理成本。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當(dāng)在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，權(quán)衡債務(wù)代理成本與收益對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益和債務(wù)代理收益、減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值和債務(wù)代理成本的現(xiàn)值。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論2. 代理理論基本思想隨著“所有權(quán)”與“控制權(quán)”的分離，企業(yè)中逐漸形成了委托代理關(guān)系：委托人要求代理人按照委托人利益提供服務(wù)，并同時將部分決策權(quán)委托給代理人。在信息不對稱的背景下，代理人利用其控制權(quán)最大化個人利益導(dǎo)致委托人的利益受損，即產(chǎn)生代理成本。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響代理成本的大小進(jìn)而影響企業(yè)未來現(xiàn)金

30、流量的概率分布，并最終影響企業(yè)價值。11.2 資本結(jié)構(gòu)理論過度投資投資不足管理層過度投資資產(chǎn)替代債務(wù)過剩代理沖突類型經(jīng)理與股東間的利益沖突股東與債權(quán)人間的利益沖突企業(yè)背景較少依賴債務(wù)融資且缺乏成長前景的企業(yè)大量使用債務(wù)且處于高風(fēng)險行業(yè)的財務(wù)困境企業(yè)大量使用債務(wù)且處于經(jīng)濟(jì)前景較好行業(yè)的財務(wù)困境企業(yè)誘發(fā)因素負(fù)債率低高高成長性低低低現(xiàn)金流狀況充裕短缺短缺經(jīng)濟(jì)后果管理層為謀求私利投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資高風(fēng)險項(xiàng)目（凈現(xiàn)值甚至為負(fù)）替代安全項(xiàng)目股東拒絕貢獻(xiàn)權(quán)益資本導(dǎo)致企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目債務(wù)的影響減少代理成本增加代理成本代理沖突引發(fā)的次優(yōu)化投資行為11.2 資本結(jié)構(gòu)理論債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡在考

31、慮了企業(yè)債務(wù)的代理成本與代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論模型可以擴(kuò)展為如下形式：VLVU PV(利息抵稅)PV(財務(wù)困境成本)PV(債務(wù)的代理成本)PV(債務(wù)的代理收益)無稅的MM理論有稅的MM理論權(quán)衡理論代理理論11.2 資本結(jié)構(gòu)理論3. 優(yōu)序融資理論企業(yè)背景：企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者間存在信息不對稱。假設(shè)前提：企業(yè)管理層代表現(xiàn)有股東利益。扭曲來源：當(dāng)企業(yè)價值被低估時發(fā)行股票，將使新投資者獲得超額收益、現(xiàn)有股東蒙受損失，這與管理層的立場矛盾。因此，外部投資者產(chǎn)生逆向選擇心理：企業(yè)進(jìn)行外部權(quán)益融資，說明該企業(yè)的價值被高估。經(jīng)濟(jì)后果：發(fā)行新股將導(dǎo)致企業(yè)股價下跌，外部權(quán)益融資成本高昂?；居^點(diǎn)：企業(yè)將

32、依照先內(nèi)源、后債務(wù)、再權(quán)益的順序進(jìn)行融資，并且沒有明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策11.111.211.3 資本結(jié)構(gòu)理論 杠桿原理與應(yīng)用 資本結(jié)構(gòu)決策11.3 資本結(jié)構(gòu)決策11.3.1 資本結(jié)構(gòu)影響因素資產(chǎn)類型。營業(yè)收入確定性。成長性。盈利能力。管理層偏好。財務(wù)靈活性。股權(quán)結(jié)構(gòu)。內(nèi)部因素11.3 資本結(jié)構(gòu)決策11.3.1 資本結(jié)構(gòu)影響因素（續(xù)）所得稅率（所得稅率越高，債務(wù)融資的抵稅收益越大，企業(yè)越傾向于使用債務(wù)融資）利率（利率水平的高低和對利率變動趨勢的預(yù)期都會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)）資本市場（資本市場效率會影響資本結(jié)構(gòu)，資本市場的發(fā)展?fàn)顩r會影響企業(yè)融資方式的選擇）行業(yè)特征（行業(yè)的競爭程

33、度和行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險都會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)）外部因素11.3 資本結(jié)構(gòu)決策11.3.2 資本結(jié)構(gòu)決策方法 負(fù)債可以帶來杠桿利益，也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。常見的資本結(jié)構(gòu)決策方法：資本成本比較法每股收益無差別點(diǎn)法企業(yè)價值比較法11.3 資本結(jié)構(gòu)決策1. 資本成本比較法計算不同長期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，根據(jù)計算結(jié)果的高低選擇最佳的融資方案，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率。將追加方案的各資本金額與企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)匯總，計算企業(yè)的綜合資本成本。 11.3 資本結(jié)構(gòu)決策【

34、例11-6】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案 ：各籌資方案基本數(shù)據(jù)（單位：萬元）方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013 %資本合計700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策【例11-6】根據(jù)加權(quán)平均資本成本計算公式，計算三種籌資情況下的資本成本 :方案一：方案二：方案三：11.

35、3 資本結(jié)構(gòu)決策2. 每股收益無差別點(diǎn)法不同的籌資方式會對普通股每股收益（EPS）產(chǎn)生影響。 通過計算不同籌資方案下每股收益相等時，息稅前利潤（EBIT）的大小。分析EBIT與EPS之間的關(guān)系，比較不同籌資方案對EPS的影響，從而判斷公司資本結(jié)構(gòu)是否合理、籌資方式選擇是否適當(dāng)。 計算每股收益計算兩種融資方案EPS相等時的EBIT11.3 資本結(jié)構(gòu)決策2. 每股收益無差別點(diǎn)法當(dāng)企業(yè)因擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模需要籌措長期資本時，一般可供選擇的三種籌資方式有普通股融資、優(yōu)先股融資與長期債務(wù)融資。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策2. 每股收益無差別點(diǎn)法當(dāng)長期債務(wù)線與普通股線相交于EBIT為c點(diǎn)上時，這兩種籌資方式帶來的每股

36、收益相同，即c點(diǎn)為長期債務(wù)與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)。如果預(yù)期EBIT低于此點(diǎn)，則普通股融資比長期債務(wù)融資能提供更高的每股收益，應(yīng)采用普通股籌資。如果預(yù)期EBIT高于此點(diǎn)，債務(wù)融資優(yōu)于普通股融資。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策2. 每股收益無差別點(diǎn)法當(dāng)普通股線和優(yōu)先股線相交于EBIT為d點(diǎn)上時，這兩種籌資方式帶來的每股收益相同，即d點(diǎn)為優(yōu)先股與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)。如果預(yù)期EBIT低于此點(diǎn)，增發(fā)普通股為更好的籌資方案。如果預(yù)期EBIT高于此點(diǎn)，則發(fā)行優(yōu)先股能提供更高的每股收益。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策2. 每股收益無差別點(diǎn)法方案I與方案II即長期債務(wù)線與優(yōu)先股線是平行的，不會產(chǎn)生每股收益無差

37、別點(diǎn)，這說明債務(wù)融資在任何同一預(yù)期收益條件下均比發(fā)行優(yōu)先股能提供更高的每股收益。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策【例11-7】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股。現(xiàn)企業(yè)希望再籌措500萬元的長期資本以滿足擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方式可供選擇： 全部通過年利率為10%的長期債券融資； 全部利用股利率為12%的優(yōu)先股籌資； III 全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。 假設(shè)企業(yè)預(yù)期的息前稅前盈余為210萬元，企業(yè)所得稅稅率為25%。 要求：在預(yù)期的息前稅前盈余水平下進(jìn)行融資方式的選擇。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策解題思路：運(yùn)用每股收益無差別點(diǎn)法來解【例11-7】，首先需要根據(jù)已知條件計算融資方案、 和III下企業(yè)的每股收益（EPS），然后計算三個方案中長期債務(wù)（方案I）與普通股（方案III）以及長期債務(wù)（方案I）與普通股（方案III）每股收益相等時的息稅前利潤，即每股收益無差別點(diǎn)時的息稅前利潤，最后根據(jù)給定的預(yù)期息稅前利潤，運(yùn)用EBIT-EPS分析做出最佳融資決策。11.3 資本結(jié)構(gòu)決策方案（債券）方案（優(yōu)先股）方案（普通股）EBIT利