IPO敗局降低上市犯錯(cuò)率完全檔案說課材料

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。IPO敗局降低上市犯錯(cuò)率完全檔案-IPO敗局：降低上市犯錯(cuò)率完全檔案降低上市犯錯(cuò)率完全檔案中國股市，一枝獨(dú)秀；創(chuàng)富神話，此伏彼起。IPO征途危與機(jī)共存，成則步入發(fā)展超車道，甩開對手；敗則錯(cuò)失新一波財(cái)富盛宴，延誤發(fā)展大計(jì)！資本市場不相信一廂情愿，怎樣掌控資本游戲話語權(quán)？如何降低上市犯錯(cuò)率？全面反思IPO失敗十大經(jīng)典模式，縝密梳理沖刺上市八大戰(zhàn)略扭曲！策劃/本刊編輯部執(zhí)行/馬建勛魏薇版式設(shè)計(jì)/尹丹IPO十大典型敗因細(xì)節(jié)決定成敗，糾紛導(dǎo)致出局！文/馬建勛2009年的國內(nèi)資本市場在全球經(jīng)濟(jì)尚未走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況

2、下逆勢飛揚(yáng)，成為世界一抹靚麗風(fēng)景。根據(jù)紐約泛歐交易所集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，2009年，全球資本市場通過首次公開募集股票上市(IPO)的方式實(shí)現(xiàn)融資1210億美元。雖然這一數(shù)字與2008年基本持平，但是構(gòu)成結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)重大變化，中國公司在IPO數(shù)量和融資總額兩項(xiàng)指標(biāo)中異軍突起，2009年共有187家中國公司通過IPO融資505億美元，位居全球第一，其中中國建筑(4.26,-0.04,-0.93%)、中船重工等內(nèi)地公司躋身全球IPO十強(qiáng)。值得注意的是，在這一輪內(nèi)地資本盛宴中，并不是所有企業(yè)都慷慨赴宴。同花順(87.610,3.64,4.33%)曾經(jīng)被取消上會(huì)資格，一番波折之后成功上市，并帶來了創(chuàng)業(yè)板首份業(yè)績

3、預(yù)告，2009年全球年業(yè)績預(yù)增50%100%。也有不少企業(yè)在IPO征途上折戟沉沙被擋在門外。如立立電子首開IPO申請先批后撤的先例；安徽九華山上會(huì)未通過，打破了內(nèi)地企業(yè)二次上會(huì)沒有失敗的傳說；深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司則因?yàn)榫惩馍鲜形垂D(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，卻被疑在股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵；還有賽輪股份、同濟(jì)同捷等公司在上市前的一年內(nèi)讓新股東火線入股，難免讓外界產(chǎn)生“上市圈錢”的質(zhì)疑。在中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)做出的決策中，否決發(fā)行上市申請、取消已發(fā)行申請的審核、撤銷已經(jīng)通過的核準(zhǔn)，這三項(xiàng)對企業(yè)來說均屬于上市失敗。由于公司上市并不僅僅只為IPO這一次的融資機(jī)會(huì)，其必將經(jīng)歷多次二次增發(fā)再融資，所以上市公

4、司因?yàn)樽骷倨墼p，業(yè)績無法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)被證交所退市，也可視為上市失敗。我們根據(jù)以往的上市失敗案例及相關(guān)資料(如2008年發(fā)審委會(huì)議未通過企業(yè)情況分析報(bào)告、上市公司招股說明書含申報(bào)稿等材料)，總結(jié)出十種典型的企業(yè)IPO失敗原因。應(yīng)該注意到，企業(yè)IPO被證監(jiān)會(huì)否決，并不僅僅是某一個(gè)重大問題或者單一原因，能夠上會(huì)的企業(yè)基本已經(jīng)按照首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法等法律法規(guī)的規(guī)定，對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行了重新梳理。在大問題已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，往往因?yàn)榛蚨嗷蛏俚募?xì)節(jié)問題，導(dǎo)致IPO失敗。IPO失敗將對擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進(jìn)程，打亂企業(yè)發(fā)展計(jì)劃和經(jīng)營管理活動(dòng)

5、，外界的負(fù)面關(guān)注甚至?xí)绊懝拘蜗蠛蜕套u(yù)。因此對失敗教訓(xùn)的借鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段顯得相當(dāng)重要。敗因一：被舉報(bào)存在問題證監(jiān)會(huì)發(fā)審委往往以“補(bǔ)充公告”的方式宣布取消對該公司發(fā)行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”，但是并不對外公布詳情，往往引發(fā)坊間對當(dāng)事公司的種種猜測。據(jù)分析，上會(huì)前數(shù)小時(shí)被取消上會(huì)資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“推薦的炒股軟件屬虛假宣傳，誘騙股民投入升級軟件”而被舉報(bào)，存在影響發(fā)行的問題。作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會(huì)，如果有舉報(bào)就要盡量核實(shí)。企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中發(fā)生糾紛在所難免，主要是企業(yè)處理糾紛的應(yīng)對能力。而且，取消這次上會(huì)資格，并不意味著

6、企業(yè)不能再次上會(huì)。待企業(yè)補(bǔ)齊材料后將重新上會(huì)，并可能順利通過。如同花順在2009年9月24日被取消上會(huì)資格后，于11月2日再次上會(huì)并通過發(fā)行申請，并于12月25日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。敗因二：權(quán)屬糾紛的不確定性立立電子早在2007年就向證監(jiān)會(huì)遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日通過發(fā)審會(huì)審核，5月6日獲得IPO核準(zhǔn)批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直倍受社會(huì)質(zhì)疑，被認(rèn)為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會(huì)在接受舉報(bào)以后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。2009年4月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在會(huì)后事項(xiàng)發(fā)審委會(huì)議撤銷其IPO核準(zhǔn)批復(fù)，并要求將

7、全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場IPO申請先批后撤的先例。敗因三：信息披露質(zhì)量差指擬上市企業(yè)的申請材料未按規(guī)定做好相關(guān)事項(xiàng)的信息披露。申請文件以及招股說明書準(zhǔn)則是對信息披露的最低要求，作為信息披露的基本原則，企業(yè)高管應(yīng)當(dāng)保證所披露的信息內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平。由于投資者更看重企業(yè)未來的盈利能力，上市企業(yè)在信息披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)坦誠相待，對于對投資決策有重大影響的信息，無論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，申請人公司均應(yīng)披露。否則，如果在發(fā)審委會(huì)議上被發(fā)審委委員當(dāng)面指出問題要害，對上市過程的危害性反而更大。如創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳(144.280,7.28,5.31%)曾在2008年沖擊中

8、小板未果，在2009年9月24日的網(wǎng)上路演中，神州泰岳董事長王寧對投資者表示，中小板未通過是因?yàn)椤皩徍怂P(guān)心的問題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導(dǎo)致委員有不同意見。但是公司本身不存在持續(xù)盈利能力及規(guī)范運(yùn)作方面的問題”。此外，因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量差而被否決的案例還包括某申請企業(yè)在成立之初設(shè)計(jì)一套“動(dòng)態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系”，把內(nèi)部員工股東分為三檔，股東每退一個(gè)檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。為此公司出現(xiàn)過股份待持和多次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但申請材料中對歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因披露不準(zhǔn)確、不完整，且未披露股東代持股的情形。敗因四：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題主要指企業(yè)濫用會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)，涉嫌通

9、過財(cái)務(wù)手法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。如2009年12月23日被否決發(fā)行申請的華西能源工業(yè)股份有限公司，在上市前就遭到上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院教師鄭朝暉(筆名夏草)的質(zhì)疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司營業(yè)收入及凈利潤呈增長態(tài)勢，但是同期的應(yīng)收賬款及存貨同樣高速增長，而預(yù)收賬款大幅下降，而華西能源主要采用建造合同確認(rèn)鍋爐收入。由于應(yīng)收賬款的上升并不意味著同期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的增加，且存貨將影響未來收益。夏草同樣指出，華西能源的職工工資薪酬和所得稅費(fèi)用在報(bào)告期內(nèi)逐年下降，而一般的經(jīng)驗(yàn)是，如果企業(yè)處于持續(xù)增長時(shí)期，這兩項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)該逐年上升。綜合多種疑問，結(jié)果表明華西能源有操縱報(bào)告期內(nèi)收益的嫌疑

10、。因此，企業(yè)如果在準(zhǔn)備上市的過程中出現(xiàn)業(yè)績滑坡，應(yīng)當(dāng)暫緩上市步伐，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)以后再擇機(jī)上市。如果企業(yè)股東迷戀于股市火爆的“創(chuàng)富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險(xiǎn)倉促上市，遭遇上市失敗，難免偷雞不成蝕把米。敗因五：主體資格存在缺陷這方面的問題，主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實(shí)際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確和管理層變動(dòng)4個(gè)方面。歷史出資瑕疵。出資瑕疵常見于出資人未足額出資或出資的財(cái)產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，包括未足額出資、實(shí)物出資(如土地)沒有辦理過戶手續(xù)或者交付實(shí)物、股東出資與約定出資不符、作為出資的實(shí)物或者非貨幣財(cái)產(chǎn)的價(jià)格明顯不足等情況。如2008年被發(fā)審委否決的個(gè)案是，首發(fā)申請企業(yè)存在無形資產(chǎn)出

11、資問題，公司控股股東以原由申請人無償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評估作價(jià)2.16億元向申請人前身增資。該公司設(shè)立時(shí)，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，并已經(jīng)體現(xiàn)在申請人過往的經(jīng)營業(yè)績中。因此，相關(guān)無形資產(chǎn)作價(jià)增資存在瑕疵。歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來，其國有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮是否獲得國有資產(chǎn)主管部門的書面批準(zhǔn)。法律法規(guī)規(guī)定上市前職工持股人數(shù)超過200人的，一律不準(zhǔn)上市；存在工會(huì)持股、持股會(huì)以及個(gè)人代持等現(xiàn)象的公司也不準(zhǔn)上市。而在內(nèi)

12、部員工持股的清理過程中，IPO申請公司很容易因?yàn)楦鞣N利益問題在上市過程中被舉報(bào)或遭受質(zhì)疑。此外，某些BVI構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)地上市的過程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。如深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司未能過會(huì)，外界普遍猜測的被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國內(nèi)上市，在企業(yè)類型由外資公司變更為內(nèi)資公司時(shí)，由于BVI股權(quán)構(gòu)架的問題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。實(shí)際控制人認(rèn)定問題。未過會(huì)的北京福星曉程招股說明書(申報(bào)稿)顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和通過福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實(shí)際控制人。問題是，福星曉程的主營業(yè)務(wù)則是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，實(shí)際控制人對公司業(yè)績提升沒有明顯作用。而

13、公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，則全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理工作，且公司成立時(shí)的核心技術(shù)“電力線擴(kuò)頻通信調(diào)制/解調(diào)(PL2000)系列芯片”是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實(shí)際控制人，公司實(shí)際控制人認(rèn)定不夠準(zhǔn)確。管理層重大變動(dòng)。首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法中第二章第十三條明確規(guī)定：“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更?！倍环駴Q的天津三英焊業(yè)，根據(jù)其招股說明書(申報(bào)稿)顯示，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替因工作變動(dòng)辭職的李琦、覃西文，進(jìn)入董事會(huì)。此事距離申請上市不到一年，這一做法直接有悖于證監(jiān)會(huì)規(guī)定。敗

14、因六：獨(dú)立性問題如未過會(huì)的東方紅航天生物技術(shù)公司，據(jù)招股說明書(申報(bào)稿)，在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽(yù)達(dá)生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷售收入占航天生物同期銷售收入的80%以上。雖然航天生物已經(jīng)聲明上述兩家公司已在2009年開始注銷，但是仍然難免利益輸送嫌疑。而對蘇州通潤驅(qū)動(dòng)公司被否的質(zhì)疑聲，則是根據(jù)其招股說明書(申報(bào)稿)顯示其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)，20062008年來自鑄造廠的采購金額在總金額中的占比一直高達(dá)12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1

15、%。而且通潤驅(qū)動(dòng)的董事、監(jiān)事均在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職。敗因七：盈利能力問題第一是業(yè)績依賴嚴(yán)重，如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴。前者的問題常見于科技創(chuàng)新型企業(yè)，這是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)往往在一定時(shí)期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績看起來不錯(cuò)的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績表現(xiàn)平平或者不升反降。以未過會(huì)的南京磐能電力為例，通過分析其招股說明書(申報(bào)稿)可發(fā)現(xiàn)，根據(jù)關(guān)于鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策問題的通知中的優(yōu)惠政策，磐能電力所得稅享受“兩免三減半”，并在優(yōu)惠政策完成后享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率(企業(yè)所得稅稅率為25%)，而增值稅方面，則享受對其增值稅實(shí)際稅負(fù)超過3%實(shí)行即征即返。合計(jì)20

16、06年至2009年上半年上述兩項(xiàng)稅收減免金額，占公司同期利潤總額(含少數(shù)股東權(quán)益)的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以歸屬上市公司凈利潤為基數(shù)計(jì)算，這一比率將會(huì)更高。而安得物流則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說明書(申報(bào)稿)，在2006年至2009年上半年的報(bào)告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團(tuán)及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。第二是持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴(yán)重。這方面的因素比

17、較多，如專利糾紛、合資條款、銷售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、尚未取得業(yè)務(wù)必需的國有土地使用權(quán)證、重大合同不利影響等多種因素。敗因八：募投資金效益風(fēng)險(xiǎn)大第一個(gè)問題是募投資金效益風(fēng)險(xiǎn)較大。如未過會(huì)的賽輪股份，招股說明書(申報(bào)稿)顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎。但又說明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%。在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年9月國際環(huán)境突變，美國政府宣布對產(chǎn)自中國的輪胎實(shí)施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項(xiàng)目未來的經(jīng)濟(jì)效益存在較大的不確定性。這也是坊間猜測賽輪未能過會(huì)的原因。這類風(fēng)險(xiǎn)還包括經(jīng)營模式變化、項(xiàng)目可行性等風(fēng)險(xiǎn)，都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如有報(bào)道指出，上

18、海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴(kuò)充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時(shí)電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，受金融危機(jī)影響的光伏產(chǎn)業(yè)并未復(fù)蘇，在國內(nèi)也被認(rèn)為是產(chǎn)能過剩行業(yè)，且同業(yè)企業(yè)大多數(shù)在削減產(chǎn)量。因此公司募投項(xiàng)目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。融資必要性不足也屬于募投資金運(yùn)用的問題。一般來說，企業(yè)能夠自籌解決資金問題，就沒必要上市融資。如前文所述的福星曉程和同濟(jì)同捷等公司，申報(bào)材料都顯示其賬面資金充足，是“不差錢”的企業(yè)。這樣的企業(yè)如果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。此外，募投項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模、管理能力不匹配，企業(yè)小馬拉大車，則

19、會(huì)存在較嚴(yán)重的匹配風(fēng)險(xiǎn)；某些投資項(xiàng)目手續(xù)不齊，不符合法律法規(guī)的要求，則存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。敗因九：企業(yè)運(yùn)營不規(guī)范內(nèi)控機(jī)制薄弱。內(nèi)控機(jī)制是指企業(yè)管理層為保證經(jīng)營目標(biāo)的充分實(shí)現(xiàn)，而制定并組織實(shí)施的對內(nèi)部人員從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的一套政策、制度、措施與方法。財(cái)務(wù)核算混亂是內(nèi)控機(jī)制薄弱的常見體現(xiàn)，如原始會(huì)計(jì)報(bào)表與上市申報(bào)材料報(bào)表存在重大數(shù)據(jù)差異等。此類問題的其他表現(xiàn)，還包括資金占用、管理層未盡到勤勉盡責(zé)的法律義務(wù)等問題。敗因十：中介報(bào)告瑕疵企業(yè)IPO一般要聘任的中介機(jī)構(gòu)包括保薦機(jī)構(gòu)(與主承銷商往往是一家證券公司)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所。IPO的成功，除了取決于企業(yè)的基本

20、素質(zhì)之外，還包括中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以及服務(wù)質(zhì)量。中介報(bào)告瑕疵往往見于評估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告及律師報(bào)告。如評估報(bào)告未經(jīng)具備評估資格的評估師簽字，或者相關(guān)評估機(jī)構(gòu)不具備評估資格，均可被發(fā)審委認(rèn)為是無效評估報(bào)告，評估結(jié)果不能作為企業(yè)某個(gè)經(jīng)營活動(dòng)的依據(jù)等。企業(yè)在上市過程中也可能變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所，要注意審計(jì)報(bào)告的簽名、簽字是否有錯(cuò)。律師報(bào)告同樣如上述情況。附文：認(rèn)購不足，融創(chuàng)、卓越香港上市遭遇滑鐵盧2009年12月15日，孫宏斌名下融創(chuàng)中國宣布，由于市場情況不佳，公司上市計(jì)劃被擱置。這也成為繼10月27日卓越置業(yè)后，2009年第二家暫停上市的內(nèi)地房企。據(jù)悉，融創(chuàng)中國12月3日開始路演，12月10日截止時(shí)，保

21、證金認(rèn)購遠(yuǎn)未足額，公開發(fā)售僅獲得足額認(rèn)購，凍結(jié)資金約2.22億港元。而卓越地產(chǎn)此次上市擱置則是由于招股價(jià)格過高，公司管理層不愿按投資者的要求下限定價(jià)，導(dǎo)致公開發(fā)售部分不足額。融創(chuàng)中國是孫宏斌運(yùn)作的第二家欲在香港上市的地產(chǎn)公司，2004年，順馳地產(chǎn)曾計(jì)劃在香港上市，但是因?yàn)槭袌霾患炎罱K夭折。順馳也因?yàn)楦哳~負(fù)債被出售給香港路勁集團(tuán)。在經(jīng)歷了2007年香港市場對內(nèi)地房企的熱捧之后，香港投資者變得更加理性。2009年，已有恒大、龍湖、花樣年等數(shù)家內(nèi)地房企在香港上市，但是多數(shù)新股表現(xiàn)不佳，如12月9日掛牌的佳兆業(yè)地產(chǎn)，上市首日即跌破發(fā)行價(jià)。相比于上述兩家房地產(chǎn)企業(yè)，曾經(jīng)遭遇上市“滑鐵盧”的恒大地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)

22、更加豐富，此次上市顯得志在必得。由于恒大最大土地儲(chǔ)備及最大年內(nèi)銷售面積所意味的高成長性，以及低至5倍的招股市盈率，恒大公開發(fā)售部分獲得至少超額45倍的認(rèn)購，國際配售部分認(rèn)購額超過10倍。恒大掛牌上市后，首個(gè)交易日成交額近50億港元，成為十大活躍港股的排頭兵，當(dāng)日收盤時(shí)總市值高達(dá)750億元，成為在香港上市的內(nèi)地最大民營房地產(chǎn)公司。附文：認(rèn)購不足，融創(chuàng)、卓越香港上市遭遇滑鐵盧2009年12月15日，孫宏斌名下融創(chuàng)中國宣布，由于市場情況不佳，公司上市計(jì)劃被擱置。這也成為繼10月27日卓越置業(yè)后，2009年第二家暫停上市的內(nèi)地房企。據(jù)悉，融創(chuàng)中國12月3日開始路演，12月10日截止時(shí)，保證金認(rèn)購遠(yuǎn)未足

23、額，公開發(fā)售僅獲得足額認(rèn)購，凍結(jié)資金約2.22億港元。而卓越地產(chǎn)此次上市擱置則是由于招股價(jià)格過高，公司管理層不愿按投資者的要求下限定價(jià)，導(dǎo)致公開發(fā)售部分不足額。融創(chuàng)中國是孫宏斌運(yùn)作的第二家欲在香港上市的地產(chǎn)公司，2004年，順馳地產(chǎn)曾計(jì)劃在香港上市，但是因?yàn)槭袌霾患炎罱K夭折。順馳也因?yàn)楦哳~負(fù)債被出售給香港路勁集團(tuán)。在經(jīng)歷了2007年香港市場對內(nèi)地房企的熱捧之后，香港投資者變得更加理性。2009年，已有恒大、龍湖、花樣年等數(shù)家內(nèi)地房企在香港上市，但是多數(shù)新股表現(xiàn)不佳，如12月9日掛牌的佳兆業(yè)地產(chǎn)，上市首日即跌破發(fā)行價(jià)。相比于上述兩家房地產(chǎn)企業(yè)，曾經(jīng)遭遇上市“滑鐵盧”的恒大地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)更加豐富，此次

24、上市顯得志在必得。由于恒大最大土地儲(chǔ)備及最大年內(nèi)銷售面積所意味的高成長性，以及低至5倍的招股市盈率，恒大公開發(fā)售部分獲得至少超額45倍的認(rèn)購，國際配售部分認(rèn)購額超過10倍。恒大掛牌上市后，首個(gè)交易日成交額近50億港元，成為十大活躍港股的排頭兵，當(dāng)日收盤時(shí)總市值高達(dá)750億元，成為在香港上市的內(nèi)地最大民營房地產(chǎn)公司。沖刺上市的戰(zhàn)略扭曲當(dāng)上市成為惟一的目標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營失去理性文/魏薇在沖刺IPO的路途中，越來越多的企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，亦有企業(yè)懷揣沉甸甸的發(fā)展夢想，卻一頭栽倒在上市路上，10年間殞命上市途中的企業(yè)可以列一個(gè)長長的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產(chǎn)；太子奶簽對賭協(xié)議控

25、制權(quán)易手；最大的印染紡織企業(yè)浙江江龍為上市被天量債務(wù)壓垮；萬德萊盲目改變主業(yè)迎合上市，最終被市場拋棄；上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關(guān)閉門店這仿佛印證了一句話：上帝讓他滅亡，必先讓他瘋狂。在瘋狂的行徑背后，我們看到了企業(yè)家的非理性思維。原家世界董事長杜廈坦言，家世界的發(fā)展沒有建立在自己切實(shí)可靠的資源基礎(chǔ)上，而是建立在對未來上市成功的預(yù)期基礎(chǔ)上。正如許多投行專家告誡：上市融資是手段而不是目的。逆規(guī)律而動(dòng)最終將被上市夢想所吞噬。2009年末，IPO熱潮再起，他們的故事將帶來怎樣的啟示？豪賭資金鏈一手創(chuàng)立了江龍控股集團(tuán)的陶壽龍，原本有希望成為中國印染行業(yè)最大的上市集團(tuán)主席。受累于金融危機(jī)，上市夢碎

26、后，由于資金鏈斷裂，2008年10月江龍非正式宣告破產(chǎn)，債務(wù)高達(dá)22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下，新中天集團(tuán)廣豐印染公司對江龍進(jìn)行資產(chǎn)重組。江龍倒下，是否命運(yùn)的玩笑？答案或許可以從陶壽龍的資本運(yùn)營思路中獲得。2004年陶壽龍創(chuàng)立了江龍印染公司。在浙江大部分企業(yè)尚不知上市為何物的年代，2006年9月7日，江龍突然以“中國印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶，新加坡上市成功后，陶壽龍的心思就不在經(jīng)營上，而是滿腦子上市圈錢夢。2007年初，傳出江龍旗下南方科技計(jì)劃于2008年10月30日前登陸美國納斯達(dá)克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求：2008年

27、的利潤不少于2億元。當(dāng)時(shí)南方科技的產(chǎn)能只能保證1億元的利潤。為了上市，陶壽龍開始了冒進(jìn)之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戲，將集團(tuán)所有的銷售額裝入南方科技的賬戶，另一方面，斥資2億元上馬10條特寬生產(chǎn)線拼利潤。被并購前，南方科技背負(fù)4.7億元的巨額債務(wù)，并購后的資金缺口在10億元左右。錢從哪里來？2007年，江龍的銷售額為20億元，按照11%的利潤率測算，當(dāng)年江龍的凈利潤在2.3億元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法填補(bǔ)資金黑洞，80%需用借貸資金補(bǔ)上。事后披露，江龍的銀行貸款額高達(dá)12億元如果成功登陸納斯達(dá)克，償還貸款或許不是問題。南方科技上市計(jì)劃失敗后，銀行年底抽走了1億元貸款，2008年拒絕提供新的貸款額度，

28、江龍的資金鏈開始告急！當(dāng)?shù)卣畯闹形有矁H靠變賣部分固定資產(chǎn)融資2億元。2008年35月，江龍開始瘋狂民間融資，向高利貸借款，利息從3分漲至9分，融資額加利息高達(dá)8億元！算上供應(yīng)商欠款，江龍的負(fù)債高達(dá)22億元。當(dāng)年10月，陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個(gè)絕望的句號(hào)。忽視自身實(shí)力，盲目構(gòu)筑上市題材，江龍絕非第一家，家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。杜廈1996年創(chuàng)立家世界。2004年11月，他公開透露，家世界預(yù)備2005年在香港上市，承銷商為花旗銀行，計(jì)劃融資2億美元。業(yè)內(nèi)有一種說法，認(rèn)為2003年物美上市“刺激”了杜廈，改變了他謹(jǐn)慎的思路。經(jīng)理人聯(lián)系到原家世界的一位店長吳國華(化名)，他回憶2

29、004年初的公司大會(huì)上，杜廈提出家世界要變成中國的沃爾瑪，必須擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力，“他的上市構(gòu)想讓很多中層員工熱血沸騰?！绷硪环矫?，2004年，總部開始非書面通知分店要盡可能拖住供應(yīng)商的應(yīng)付貨款。2002年到2006年5年間，家世界在全國16個(gè)城市開設(shè)了53家門店，半數(shù)是2004年以后開的。正如前文所言，杜廈需要迅速編織一張遍布全國的銷售網(wǎng)，造出市場認(rèn)可的上市題材，甚至在2006年初，家世界還高調(diào)宣布年內(nèi)新增24家店，年底達(dá)到75家。2005年，一紙紅籌文件關(guān)上了杜廈的上市之門。開店過多、半數(shù)虧損、管理跟不上，多方原因?qū)е?006年下半年家世界公開承認(rèn)資金鏈緊張，外界猜測其外債多達(dá)70億元。2

30、007年的一次電視訪談中，杜廈反省自己的豪賭：“在2004年的時(shí)候我們預(yù)計(jì)2005年上市，所以做了很詳盡的準(zhǔn)備，按上市要求做了發(fā)展規(guī)劃，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的紅籌股全部被封殺，但我們跟所有的發(fā)展商已經(jīng)簽了合同，我們自己地也買了，房也建了，使得你不得不上，這樣我們從2004年到2006年三年之間開了30多個(gè)店，負(fù)擔(dān)過重，使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴(yán)重的問題?！?006年底至2007年中，杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國家得寶及華潤萬家，家世界這個(gè)名字徹底淹沒在商海中。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，企業(yè)在上市前梳理組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行財(cái)務(wù)上的調(diào)整，是很正

31、常的行為，但設(shè)計(jì)上市方案，加強(qiáng)上市題材必須與主業(yè)吻合，在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)，否則就有弄虛作假的嫌疑。敗走造殼上市從2009年11月開始，時(shí)尚平價(jià)店ITAT“倒閉清倉”的消息從上海、深圳、長春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來，3折甩賣讓清淡已久的店里再次人頭攢動(dòng)，證實(shí)了2009年6月媒體“資金鏈緊張”的猜測。ITAT鐵三角模式曾讓業(yè)界驚艷不已：ITAT、供貨商、門店業(yè)主結(jié)成利益共同體，均攤風(fēng)險(xiǎn)：供貨商負(fù)責(zé)服裝供應(yīng)，ITAT負(fù)責(zé)經(jīng)營裝修，業(yè)主提供門店場地；“零貨款、零房租、零庫存”的模式輕得不能再輕，開一個(gè)店的成本僅需百萬元左右。然而，ITAT門店的銷售額卻讓人笑不出來。旺鋪拒絕承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，與I

32、TAT合作的商鋪多數(shù)坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落，加上服裝款式落后和質(zhì)量低劣，消費(fèi)者少人問津，月銷售額在十萬元以下的門店比比皆是。應(yīng)該說，ITAT的模式有其合理性，否則中聯(lián)、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會(huì)成為它的股東，風(fēng)險(xiǎn)投資人亦不會(huì)追加1.2億美元的投資。假如歐通國放慢腳步，調(diào)整好模式中的瑕疵，加強(qiáng)連鎖店管理標(biāo)準(zhǔn)，ITAT可能又是另一番景象。但他追求的是開店的速度，20042008年9月，ITAT在全國300多個(gè)城市的店面數(shù)量達(dá)到800多家。只有歐通國的上市夢想能解釋這個(gè)不計(jì)質(zhì)量的開店速度，他多次強(qiáng)調(diào)：“ITAT的目標(biāo)是上市，并以5年的時(shí)間發(fā)展到流通市值100億元?！笨焖贁U(kuò)張、無品牌內(nèi)涵

33、、管理缺失的特點(diǎn)，使得ITAT更像一個(gè)迅速吹大的上市之殼。造殼上市，是財(cái)務(wù)投資者所為。為了讓殼更好看，有媒體揭露，ITAT大膽造假應(yīng)付上市前的盡職調(diào)查。在投行調(diào)查連鎖店前，歐通國給員工一筆錢假扮顧客購物、以免費(fèi)購物券請員工的家屬朋友來購物，虛增客流量，虛報(bào)銷售數(shù)據(jù)。2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過，因?yàn)橄愀勐?lián)交所擔(dān)心ITAT的商業(yè)模式不可持續(xù)。上市失敗后，ITAT花光錢的問題暴露出來，2009年上半年，許多店的員工發(fā)不出工資，供貨商領(lǐng)不到貨款，累計(jì)拖欠貨款3億元以上，歐通國表示，要將門店關(guān)閉至500家左右，屬企業(yè)正常的“調(diào)整”。此時(shí)，ITAT整體倒閉的傳言卻已經(jīng)在四下散播。劉紀(jì)鵬告誡：“

34、企業(yè)如果為了上市弄虛作假，這個(gè)過程最終是會(huì)搬起石頭砸自己的腳，特別是對申請上市的企業(yè)高管，如果信譽(yù)喪失，他們就再也不會(huì)有市場了?！?009年下半年，山東如意集團(tuán)幾經(jīng)思量，放棄并購ITAT，是否預(yù)示著ITAT已成投資者毒藥？要命的對賭協(xié)議2008年10月，太子奶董事李途純無奈簽署了一份轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的協(xié)議，無聲宣告太子奶的實(shí)際控制權(quán)被出讓給英聯(lián)投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個(gè)月后湖南太子奶集團(tuán)被株洲太子奶合并。事發(fā)湖南太子奶為上市而簽署的一份對賭協(xié)議。李途純2005年就有海外上市的想法，無奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時(shí)，太子奶的發(fā)展出現(xiàn)疲軟，據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，太子奶集團(tuán)2005年

35、的銷售收入凈利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠經(jīng)銷商預(yù)付款維持生產(chǎn)運(yùn)營存在風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈隨之告急。2006年11月，四處尋找資金的李途純拉來了英聯(lián)、摩根士丹利和高盛三大投行的投資，總額7300萬美元，同時(shí)簽署了一項(xiàng)對賭協(xié)議：注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可降低注資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。遺憾的是，太子奶從2005年開始三次海外上市的計(jì)劃均告失敗，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，未見起色，2008年德勤對太子奶的盡職調(diào)查顯示：包括銀行貸款在內(nèi)的總債務(wù)高達(dá)20億元左右，而集團(tuán)凈資產(chǎn)僅為2億元，無法達(dá)成投行當(dāng)初設(shè)立的

36、目標(biāo)，于是出現(xiàn)本節(jié)開頭的一幕。對賭協(xié)議在業(yè)內(nèi)被稱為剪羊毛的工具，“投資者注入資金，會(huì)設(shè)立一些投資的要求，如上市、利潤率或增長率達(dá)標(biāo)，如果完不成這些要求，投行為了平衡風(fēng)險(xiǎn)，需要和企業(yè)約定補(bǔ)償條件，接管企業(yè)或得到更多股份，甚至可以將企業(yè)資產(chǎn)出售?！敝薪鸸就缎懈呒壗?jīng)理劉勝軍如是告訴經(jīng)理人，他對“對賭協(xié)議”是否道德的討論表示不同意見，“對賭協(xié)議是保護(hù)投行自身利益的一個(gè)做法，企業(yè)在運(yùn)用時(shí)，需要考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能自控，這種情況下，不可貿(mào)然和投資者簽訂對賭協(xié)議?！钡珜€協(xié)議對急需資金的企業(yè)仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊(duì)在香港上市的內(nèi)地房企，不少簽署了對賭協(xié)議。其中恒大地產(chǎn)被懷疑

37、簽訂了對賭協(xié)議，其招股說明書顯示，如果在2008年12月6日前上市，回報(bào)率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回報(bào)率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報(bào)率不少于70%。第一次上市失敗，隨即傳出恒大資金鏈吃緊的消息，恒大甚至計(jì)劃上市不成轉(zhuǎn)私募，以緩解資金壓力。所幸恒大最終上市成功，躲過了被投資者吃掉的命運(yùn)?！皣?yán)格說，對賭協(xié)議拿不上臺(tái)面，是背后的行為，上市監(jiān)管部門嚴(yán)格限制，以上市為前提的對賭協(xié)議，進(jìn)可進(jìn)、退可退，一旦發(fā)生糾紛，得不到法律保護(hù)。這種現(xiàn)象一方面是自生自滅，另一方面可通過制度設(shè)計(jì)，如加長鎖定期來避免?！痹趧⒓o(jì)鵬看來，監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)巧妙幫助企業(yè)繞開對賭協(xié)議，也是

38、一個(gè)聰明的做法。IPO八大潛規(guī)則走捷徑，是否真能降低上市成本？文/邢會(huì)強(qiáng)*蘇寧電器(17.81,-0.37,-2.04%)剛上市時(shí)，張近東坦言：“對資本市場的運(yùn)作及結(jié)果，我不太懂?！敝煨露Y則說過，自己對于資本運(yùn)作還是個(gè)小學(xué)生。這兩位企業(yè)家絕不是謙虛，而是大實(shí)話。在資本運(yùn)作面前，許多從未經(jīng)歷上市的企業(yè)的確還是小學(xué)生，規(guī)范的公司治理、完善的運(yùn)行機(jī)制、合規(guī)合法的財(cái)務(wù)報(bào)表對于許多準(zhǔn)備沖刺上市的企業(yè)來說，IPO的游戲規(guī)則不啻為一個(gè)漫長而痛苦的嬗變過程。然而，為走捷徑、規(guī)避上市帶來的各種隱性成本，在IPO成功的華麗外衣下，潛伏著形形色色的潛規(guī)則。潛規(guī)則一：“抹掉”逃稅劣跡不少民營企業(yè)為了逃避企業(yè)所得稅，通

39、常的做法就是隱藏利潤，報(bào)給稅務(wù)局的“毛利潤”遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際毛利潤。比如，企業(yè)的實(shí)際盈利可能是1500萬元，而報(bào)給稅務(wù)局的賬卻可能只有300萬元。但為了上市，就必須滿足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續(xù)盈利，并且累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)到3000萬元以上；創(chuàng)業(yè)板上市需要滿足“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%”的條件。很多的企業(yè)不上市的時(shí)候隱藏利潤逃稅，等到準(zhǔn)備上市的時(shí)候再通過調(diào)賬體現(xiàn)利潤和補(bǔ)稅。以前證監(jiān)會(huì)也認(rèn)可企業(yè)調(diào)賬后的經(jīng)營業(yè)績。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會(huì)對大幅度的補(bǔ)稅、調(diào)賬不認(rèn)可了

40、。凡出現(xiàn)此類情況的，一般都要至少經(jīng)過一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度后，才能提交發(fā)行申請，使得企業(yè)錯(cuò)過了上市的好時(shí)機(jī)。出來混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關(guān)鍵時(shí)刻要吃大虧。潛規(guī)則二：上市大躍進(jìn)原本上市是一項(xiàng)長期的資本戰(zhàn)略，很多企業(yè)卻希望在上市前驚險(xiǎn)一躍，迅速吹大業(yè)績。2008年初，一家企業(yè)啟動(dòng)了上市計(jì)劃，打算2009年上半年向證監(jiān)會(huì)提交發(fā)行上市材料，下半年掛牌上市。為了達(dá)到上市業(yè)績條件，同時(shí)也為了募集更多的資金，這家企業(yè)不顧企業(yè)實(shí)力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業(yè)績的確比上一年增長了80%，沒想到由于金融危機(jī)，新股發(fā)行審核自2008年10月后一直暫停，直到2009

41、年7月之后才重啟，而該企業(yè)由于各種原因，至今仍未“上會(huì)”。該企業(yè)業(yè)績過度透支，再加之金融危機(jī)雪上加霜，2009年業(yè)績預(yù)估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業(yè)2010年上市的希望仍是渺茫。潛規(guī)則三：套取高額承銷費(fèi)承銷費(fèi)是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷費(fèi)就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷費(fèi)用，游說企業(yè)家，市盈率越高越好，定價(jià)越高越好，融資越多越好。有一家企業(yè)，就是在這種短期行為的指導(dǎo)下，IPO時(shí)將價(jià)格定成了天價(jià)。結(jié)果，企業(yè)上市后，又被游資爆炒了一把，隨后是接連大跌，上市當(dāng)天入市的投資者悉數(shù)被套牢。至今，一年多過去了，股價(jià)還沒有復(fù)原到當(dāng)初的發(fā)行價(jià)。這家企業(yè)如果想今后再融資，

42、投資者還敢再買嗎？上市不是一錘子買賣，而應(yīng)該利用上市所搭建的資本平臺(tái)，進(jìn)行資本運(yùn)作，包括戰(zhàn)略并購和再融資等。因此，資本運(yùn)作不是一次性融資行為。不能簡單地將IPO的目標(biāo)定位于融資金額的最大化。其實(shí)，市盈率并非越高越好，定價(jià)并非越高越好，融資并非越多越好。要舍得給投資者一定的折讓，如果能賺10分的錢，賺11分也可以，但是結(jié)果你只拿了7分的錢，相信你一定財(cái)源滾滾“李嘉誠經(jīng)營哲學(xué)”在資本市場上同樣適用。潛規(guī)則四：難防“李鬼”律師2003年，中國證監(jiān)會(huì)和司法部取消律師證券從業(yè)資格許可，對律師從事證券業(yè)務(wù)已沒有從業(yè)資格的要求。但實(shí)際上，由于證券業(yè)務(wù)的專業(yè)性強(qiáng)，很多律師都承擔(dān)不了這一業(yè)務(wù)。但有一些“李鬼”律

43、師，垂涎企業(yè)上市律師業(yè)務(wù)這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶。筆者曾收到過一封電子郵件，發(fā)信人是一位剛剛從事律師業(yè)務(wù)的律師助理。他說自己的“老板”利用人脈關(guān)系剛剛拉了一單企業(yè)上市業(yè)務(wù)，該律師事務(wù)所以前根本沒有從事過企業(yè)上市業(yè)務(wù)，大膽的老板硬是把這個(gè)業(yè)務(wù)交給了他，因?yàn)樗谠撍飳W(xué)歷最高，經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士剛剛畢業(yè)，他想請教盡職調(diào)查方面的問題。像這樣的律師事務(wù)所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會(huì)做好業(yè)務(wù)呢？此外，也有不少律師，利用人脈關(guān)系拿到企業(yè)上市的單子后，“分包”甚至“轉(zhuǎn)包”給別的律師事務(wù)所，由于實(shí)際做業(yè)務(wù)的人不署名不承擔(dān)責(zé)任，業(yè)務(wù)質(zhì)量難以保障。潛規(guī)則五：關(guān)鍵時(shí)刻敲“竹杠”由于沒有牌照限制，任何律師都可以

44、做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會(huì)計(jì)師和律師三家中介機(jī)構(gòu)，律師收費(fèi)最低，因?yàn)槁蓭煕]有“特許權(quán)價(jià)值”。一單上市業(yè)務(wù)，目前律師收費(fèi)百萬以上屬于正常水平。但有的律師“低價(jià)傾銷”，以便招攬業(yè)務(wù)。一旦單子到手，他們往往會(huì)找出各種借口讓企業(yè)加錢，尤其是企業(yè)上市的關(guān)鍵時(shí)刻，他們“敲竹杠”的本領(lǐng)十分了得。如果企業(yè)不加錢，他們要么服務(wù)態(tài)度不好，要么故意拖延，要么派一些沒有業(yè)務(wù)水平的律師或律師助理去“磨洋工”客戶有苦難言，大部分時(shí)候只能忍痛挨宰。潛規(guī)則六：財(cái)務(wù)造假業(yè)績造假是企業(yè)上市的第一大忌。證監(jiān)會(huì)對造假的查處和處罰力度也是最大的。國內(nèi)首家無繩電話生產(chǎn)企業(yè)深圳萬德萊就是前車之鑒。

45、雖然2000年后萬德萊的經(jīng)營已一落千丈，但董事長還是下定決心冒險(xiǎn)上市，2002年向證監(jiān)會(huì)提交了上市申請。同時(shí)，一封舉報(bào)信披露了萬德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬德萊無奈撤回了上市申請，結(jié)束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬德萊破產(chǎn)倒閉。此外，成都紅光、大慶聯(lián)誼等等也都成為業(yè)績造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實(shí)際虧損5377萬余元的事實(shí)，虛增1996年公司凈利潤5428萬余元，虛報(bào)利潤共計(jì)10805萬余元。大慶聯(lián)誼1994年至1996年的三年會(huì)計(jì)報(bào)表，共虛構(gòu)利潤16176萬元。如今，這些企業(yè)都已經(jīng)倒下，相關(guān)責(zé)任人都受到了嚴(yán)懲。潛規(guī)則七：上市動(dòng)機(jī)不正不為股

46、東負(fù)責(zé)，將上市公司當(dāng)做提款機(jī)上市之前，許多企業(yè)已經(jīng)暗含“鬼胎”。曾經(jīng)的明星企業(yè)春都A歷史何等輝煌：自1986年生產(chǎn)出我國第一根西式火腿腸開始，春都就一直跳躍發(fā)展，春都火腿腸紅遍中國，市場占有率曾高達(dá)70%以上，資產(chǎn)達(dá)29個(gè)億。春都集團(tuán)作為春都A上市的獨(dú)家發(fā)起人，所持有的股份高達(dá)62.5%。春都A上市僅3個(gè)月，春都集團(tuán)就提走募股資金1.8億元左右，以后又陸續(xù)占用數(shù)筆資金，累計(jì)高達(dá)3.3億元，相當(dāng)于全部募集資金的80%。春都集團(tuán)掏空春都A，用于其兼并的十幾家虧損企業(yè)，以及新增的醫(yī)藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產(chǎn)等多個(gè)經(jīng)營項(xiàng)目。據(jù)說，春都集團(tuán)占用春都A的募集資金，簡單到只需要董事長一句話。如今，春

47、都A這家上市公司已經(jīng)從證券市場上消失了。某企業(yè)家僅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率較低，這位企業(yè)家通過一系列關(guān)聯(lián)交易，隱蔽地將上市公司的1個(gè)億資金轉(zhuǎn)移到控股股東那里。2008年下半年開始的這次金融危機(jī)，導(dǎo)致控股股東虧損嚴(yán)重，如今已經(jīng)陷入破產(chǎn)的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也開始出現(xiàn)了虧損，被戴上了ST的帽子。他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發(fā)展那些所謂利潤更高的行業(yè)。上市公司的企業(yè)家們應(yīng)該專注于市值管理，補(bǔ)上資本運(yùn)作的系統(tǒng)理論和常識(shí)。潛規(guī)則八：“投資者關(guān)系”虛設(shè)不少企業(yè)不知道投資者關(guān)系為何物，例如一家大型國企上市后，上市辦

48、公室的工作人員集體放假了一個(gè)月，期間股價(jià)一直往下掉，沒有人管，沒有人問。正中藥業(yè)，這家位于山西的制藥企業(yè)2000年7月25日在香港上市。企業(yè)上市后，實(shí)際控制人無視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現(xiàn)。2001年8月間，減持2650萬股，套現(xiàn)1350萬港元；2002年57月，又減持5.2億股，套現(xiàn)1.5億港元，導(dǎo)致股價(jià)連連走弱。頻頻套現(xiàn)引起其他股東不滿，他們聯(lián)手奪走了正中藥業(yè)的控股權(quán)。2003年7月25日，正中藥業(yè)上市三周年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。投資者關(guān)系就是通過信息披露與交流，加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投資者對公司的了解和認(rèn)同，提升公司治理水平，以實(shí)現(xiàn)公司整體利

49、益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益。企業(yè)在上市前，只有一個(gè)上帝即消費(fèi)者；上市后，卻有兩個(gè)上帝，一個(gè)是消費(fèi)者，一個(gè)是股東(投資者)。但很多企業(yè)在上市前的投資者關(guān)系培訓(xùn)僅僅是走過場，上市后對投資者關(guān)系的經(jīng)營僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通，企業(yè)管理者并未真正將投資者關(guān)系當(dāng)成自己的重要責(zé)任。*作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授、國浩律師集團(tuán)(北京)事務(wù)所律師排查上市地雷僥幸心理要不得，須按法律逐條規(guī)范行為文/陳珠明企業(yè)發(fā)行上市是一個(gè)系統(tǒng)工程。企業(yè)能否順利通過發(fā)行審核，取決于多種因素，如企業(yè)經(jīng)營模式、商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。公司的治理結(jié)構(gòu)，未來發(fā)展前景以及企業(yè)應(yīng)對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營環(huán)境變化的能力等，都是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的重點(diǎn)。首先明確上市動(dòng)機(jī)在上市過程中遭遇“