非銀金融行業(yè)2022年中期估值低位戰(zhàn)略布局

1、目錄券商板塊合理估值水平的探討二券商板塊行情與基本面回顧一券商板塊2022年下半年投資策略三-30%-5%-10%-15%-20%-25%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/4券商(申萬)滬深300年初以來受市場(chǎng)行情影響券商板塊出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，顯著跑輸指數(shù)年初以來券商板塊出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。截至6月20日，申萬券商指數(shù)累計(jì)下跌18.21%，跑輸滬深300指數(shù)5.86個(gè)百分點(diǎn)，指數(shù)表現(xiàn)在125 個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)中位列后25%分位數(shù)，整體表現(xiàn)偏弱。今年以來券商板塊走勢(shì)與市場(chǎng)行情高度相關(guān)，主要系年初以來受俄烏沖突、美聯(lián) 儲(chǔ)加息縮表、疫情反復(fù)、經(jīng)

2、濟(jì)穩(wěn)增長壓力加大等因素影響，A股市場(chǎng)有所調(diào)整，弱勢(shì)行情下券商板塊整體表現(xiàn)也相對(duì)偏弱。4月下旬以來券商板塊跟隨市場(chǎng)迎來反彈。1-4月券商板塊呈現(xiàn)單邊下跌行情，板塊最大調(diào)整幅度達(dá)到30.66%。進(jìn)入5月份以來，隨著本 輪疫情進(jìn)入掃尾階段，各地有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸起，賽道股迎來反彈并帶動(dòng)A股市場(chǎng)行情回暖，券商板塊也隨之反彈， 板塊最大反彈幅度達(dá)到18%。圖120220101-20220620券商板塊股價(jià)表現(xiàn)0%，南京證券研究所個(gè)股表現(xiàn)以調(diào)整為主，財(cái)富管理賽道相關(guān)個(gè)股出現(xiàn)較大幅度調(diào)整數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所多數(shù)券商股均出現(xiàn)調(diào)整。48只上市券商股中，僅4只券商股未出現(xiàn)調(diào)整，其余

3、44只券商股出現(xiàn)下跌，其中，17只券商股調(diào)整幅度均達(dá)到20%以上，調(diào)整幅度最大的為東方證券、累計(jì)跌幅達(dá)到31.09%。財(cái)富管理賽道相關(guān)個(gè)股調(diào)整幅度更大。從個(gè)股表現(xiàn)來看，東方證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方財(cái)富等2021年積累較大漲幅的財(cái)富管理 賽道相關(guān)個(gè)股今年以來調(diào)整幅度相對(duì)較大，累計(jì)跌幅分別達(dá)到31.09%、27.23%、24.03%、20.50%。表12022年以來券商股股價(jià)表現(xiàn)市場(chǎng)交投活躍度不高，兩融余額下降，但6月以來迎來邊際改善，南京證券研究所；注：兩市日均成交金額同比微增。截至6月20日，A股兩市日均成交金額為9627億元，較去年同期微增6.91%，其中2月以及4-5月市場(chǎng)交投活 躍

4、度均明顯下降，兩市成交額降至約8000億水平。滬深兩市兩融余額顯著下行。截至6月20日，滬深兩市兩融余額為1.57萬億，較年初高點(diǎn)下降14.51%，其中4月份伴隨市場(chǎng)出現(xiàn)較為劇烈 的調(diào)整兩融余額也快速下行，反映出受市場(chǎng)調(diào)整影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也相應(yīng)下行。但進(jìn)入6月相關(guān)指標(biāo)顯著改善。伴隨著本輪反彈的開啟，進(jìn)入6月份以來市場(chǎng)情緒顯著回暖，市場(chǎng)交投活躍度改善、兩市日成交金額重回 萬億，兩融余額也迎來小幅回升。圖2滬深兩市日均成交金額圖3滬深兩市兩融余額（億元）3,6895,2008,47910,5799,6270%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,0001

5、0,00012,0002018年2019年2020年2021年2022年截至6月20日2022年日均成交額（億元）YOY（右軸）19,00018,50018,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,0002022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/4滬深兩市余額(億元)新發(fā)基金遇冷，基金保有規(guī)模環(huán)比下行，但邊際改善趨勢(shì)初步顯現(xiàn)年初以來新發(fā)基金情況遇冷。受到市場(chǎng)調(diào)整、缺乏賺錢效應(yīng)等因素的影響，基金發(fā)行難度加大，新發(fā)基金規(guī)模較去年同期大幅下降。1-5 月累計(jì)新發(fā)基金份額僅4825億份，同比下降

6、65.9%，新發(fā)基金遇冷對(duì)證券公司代銷金融產(chǎn)品收入產(chǎn)生一定沖擊。一季度基金保有規(guī)模環(huán)比下行。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的代銷機(jī)構(gòu)保有規(guī)模數(shù)據(jù)，一季度TOP100機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模環(huán)比下行，非貨幣 型基金合計(jì)保有規(guī)模為7.88萬億，較年初下降5.31%，股票+混合型基金保有規(guī)模為5.91萬億，較年初下降8.55%。但進(jìn)入6月以來邊際改善趨勢(shì)初步顯現(xiàn)。隨著市場(chǎng)行情回暖，疊加基金經(jīng)理通過自購、定投等方式表現(xiàn)信心，基金發(fā)行有所回暖，5月份 新發(fā)基金規(guī)模同比降幅收窄至25%，環(huán)比大幅增長102%。圖42022年1-5月新發(fā)基金份額（億份）圖5TOP100機(jī)構(gòu)公募基金保有規(guī)模（億元）5,6623,1201,66

7、71,8611,8381,2148277276821,3760%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月數(shù)據(jù)來源：Wind、基金業(yè)協(xié)會(huì)，南京證券研究所4月5月2021年2022年YOY（右軸）50,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1非貨幣型基金股票+混合型基金主要股票指數(shù)均出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所；注：2022年截至6月2

8、0日1.5%0.8%9.2%-2.1%-8.9%-16.0%-18.4%-12.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%證指數(shù)上深證成指創(chuàng)業(yè)板指滬深3002021年2022年主要股票指數(shù)均出現(xiàn)深度調(diào)整。年初以來受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力加大等因素影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一定 幅度調(diào)整，上證指數(shù)累計(jì)跌幅為8.91%，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300指數(shù)累計(jì)調(diào)整幅度均達(dá)到10%以上，表現(xiàn)均顯著弱于去年同期。債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。長債利率持續(xù)低位窄幅震蕩，上半年10年期國債收益率圍繞2.65-2.85%區(qū)間震蕩；資金面寬松驅(qū)動(dòng)短債 利率下行，1年期國債收益率累計(jì)

9、下降25bp；資產(chǎn)荒背景下信用債結(jié)構(gòu)性行情不斷涌現(xiàn)，以城投債和銀行二級(jí)資本債為代表的信用利差 降至歷史低點(diǎn)，但地產(chǎn)債違約規(guī)模仍在持續(xù)增長。圖62022年A股主要股票指數(shù)表現(xiàn)圖72022年10年期與1年期國債利率走勢(shì)1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/410年期國債收益率1年期國債收益率IPO募集資金規(guī)模大增，再融資規(guī)模縮水，債券承銷規(guī)模同比微增IPO募集資金規(guī)模大幅增長。1-5月累計(jì)完成140單IPO，數(shù)量較去年同期的207單有所下降，但由于多個(gè)大項(xiàng)目的存在，單個(gè)IPO項(xiàng)目募 集資

10、金規(guī)模顯著增長，IPO整體融資規(guī)模較去年同期顯著增長。1-5月IPO累計(jì)融資規(guī)模達(dá)到2742億元，同比增長74.3%。再融資募集資金規(guī)?？s水。1-5月再融資募集資金規(guī)模微2254億元，同比下降32.3%。從結(jié)構(gòu)上來看，增發(fā)募集資金規(guī)模為1788億元，同 比下降43.6%，配股募集資金規(guī)模466億元，同比增長191.9%，預(yù)計(jì)主要受到上半年A股市場(chǎng)調(diào)整影響，再融資難度有所加大。債券承銷規(guī)模持續(xù)位于高位。截至2022年6月20日，券商累計(jì)債券承銷金額達(dá)到5.07萬億，同比微增4.76%，其中，地方債、金融債、短 融、中票、可交債承銷金額均大幅增長，同比增速分別達(dá)到74.6%、14.1%、37.2%

11、、51.3%、24.9%，企業(yè)債承銷金額與去年同期基本 持平，公司債、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債承銷金額分別同比下降10.2%、48.1%和21.9%。圖82022年1-5月股權(quán)融資規(guī)模（億元）圖92022年債券融資規(guī)模（億元）02,0004,0006,0008,00010,0002018年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所；注：2022YTD為2022.1.1-2022.6.202022M1-M540%35%30%25%20%15%10%5%0%020,00040,00060,00080,000100,0002018年2019年2020年2021年2022YTD12,

12、000IPO再融資120,000債券承銷規(guī)模（億元）YOY（右軸）受市場(chǎng)行情影響，行業(yè)基本面處于承壓狀態(tài)，一季度業(yè)績同比下滑2,9134,1015,2076,35696340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所2022Q1營業(yè)收入（億元）YOY（右軸） 50%6411,0931,4611,898229-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002

13、0002018年2019年2020年2021年2022Q1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）受市場(chǎng)調(diào)整影響，一季度券商板塊業(yè)績同比下滑。一季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入963億元，同比下降29.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤229億 元，同比下降46%。上市券商整體ROE（年化）為2.39%，較2021年出現(xiàn)較大幅度下滑。投資業(yè)務(wù)是拖累上市券商一季度業(yè)績的主要因素。從業(yè)績歸因分析來看，一季度上市券商收費(fèi)類業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績下滑主要 拖累因素為投資業(yè)務(wù)。一季度上市券商投資業(yè)務(wù)整體出現(xiàn)行業(yè)性虧損，預(yù)計(jì)主要系一季度市場(chǎng)行情不佳，權(quán)益方向性投資、PE直投、科 創(chuàng)板跟投等均受到較大影響。相對(duì)而言，頭部券商表現(xiàn)

14、出了更強(qiáng)的業(yè)績韌性，業(yè)績降幅相對(duì)較小，而中小券商業(yè)績壓力相對(duì)較大，一季 度共有8家上市券商出現(xiàn)虧損，均為中小券商。圖10上市券商營業(yè)收入及同比增速圖11上市券商凈利潤及同比增速表2上市券商一季度細(xì)分業(yè)務(wù)收入變動(dòng)2022Q12021Q1YOY營業(yè)收入（億元）962.681372.92-29.9%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)299.40315.35-5.1%投行業(yè)務(wù)139.04120.9615.0%資管業(yè)務(wù)111.98114.62-2.3%利息凈收入132.81143.93-7.7%投資業(yè)務(wù)-21.03328.19-106.4%其他業(yè)務(wù)收入218.55264.35-17.3%其他收入81.9185.53-4.2%目錄

15、券商板塊合理估值水平的探討二券商板塊基本面與行情回顧一券商板塊2022年下半年投資策略三2016年以來券商板塊估值中樞保持穩(wěn)定，但板塊beta系數(shù)降低，彈性有所減弱0123456市凈率 標(biāo)準(zhǔn)差(+1) 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差(-1)2016年以來券商板塊估值中樞基本保持穩(wěn)定。從歷史復(fù)盤來看，近十年來券商板塊估值中樞為1.77倍PB，剔除2015年牛市擾動(dòng)后估值中 樞為1.74倍PB。分階段來看，以2015年牛市為劃分界限，2012-牛市啟動(dòng)之前券商板塊估值中樞為1.80倍PB，2015年牛市結(jié)束至今券商 板塊估值中樞為1.71倍PB，并維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。券商板塊beta系數(shù)降低，股價(jià)彈性顯著減弱。

16、復(fù)盤近十年券商板塊beta系數(shù)來看，板塊beta系數(shù)呈現(xiàn)出明顯的下行趨勢(shì)，特別是2020年 以來板塊beta系數(shù)快速下行，2021年、2022年板塊beta系數(shù)均降至1以下，相較2012-2019年beta系數(shù)均值1.4大幅下降，券商股過往高 beta、高彈性、強(qiáng)周期性的特征出現(xiàn)顯著弱化。圖122012年以來券商板塊估值變化情況圖132012年以來券商指數(shù)相對(duì)滬深300貝塔1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.82012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所；注：貝塔系數(shù)標(biāo)的指

17、數(shù)為滬深300指數(shù)，計(jì)算周期為日，按總市值加權(quán)平均計(jì)算，2022年貝塔系數(shù)截至2022年6月20日beta當(dāng)前券商板塊估值位于歷史低位，個(gè)股大面積破凈，板塊性價(jià)比較高1.21.41.61.82.02.22.41.02018/1/22019/1/2數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所2020/1/22021/1/22022/1/2當(dāng)前券商板塊估值位于歷史低位。2020年下半年以來券商板塊估值持續(xù)下行，板塊最低估值降至1.2倍PB，逼近2018年三季度歷史低點(diǎn)。 截至6月20日，券商板塊整體估值降至1.36倍PB，對(duì)應(yīng)近十年歷史估值分位數(shù)為8.55%，處于低估水平。多只龍頭券商股出現(xiàn)破凈，估值創(chuàng)下歷

18、史新低。從個(gè)股表現(xiàn)來看，今年以來共有19只券商股曾破凈。截至6月20日，共有9只券商股處于 破凈狀態(tài)，其中不乏國泰君安、華泰證券、海通證券等頭部券商，且目前上述龍頭券商股估值均已跌破2018年三季度的歷史底部。估值體系重構(gòu)or配置機(jī)會(huì)？年初以來市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，必須承認(rèn)券商基本面確實(shí)承壓。但與此同時(shí)我們更需要反思，板塊估值逼近2018年 歷史低點(diǎn)到底是行業(yè)基本面及業(yè)務(wù)模式變化引發(fā)的估值體系重構(gòu)，還是板塊低估背景下的戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)，這值得我們深入探討。圖142018年以來券商板塊估值變化情況圖15破凈券商股2022年最低估值與2018年最低估值對(duì)比0.00.20.40.60.81.01.2海通 證券哈

19、投 股份國元 證券東北 證券華西 證券華創(chuàng) 陽安華泰 證券東吳 證券國泰 君安市凈率 標(biāo)準(zhǔn)差(+1) 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差(-1)2022年2018年2022年vs2018年，行業(yè)基本面韌性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，壓力峰值已過數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所2018年A股市場(chǎng)在中美貿(mào)易爭端、國內(nèi)金融去杠桿等多重因素的擾 動(dòng)下，呈現(xiàn)出單邊下跌行情，主要寬基指數(shù)全年累計(jì)跌幅均在20% 以上，上證綜指、深證成指、滬深300指數(shù)全年累計(jì)跌幅分別達(dá)到 24.59%、34.42%、25.31%。2022年受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力 加大等因素影響，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)也相對(duì)偏弱，上半年主要寬

20、基指 數(shù)最大跌幅也均達(dá)到20%以上。隨著國內(nèi)疫情進(jìn)入掃尾階段、俄烏 沖突常態(tài)化，A股市場(chǎng)迎來反彈，主要寬基指數(shù)跌幅收窄至約10%。中美貿(mào)易摩擦、金融去杠桿兩項(xiàng)負(fù)面因素均貫穿2018年全年，對(duì)投 資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)形成擾動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)單邊下跌；而當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于 各項(xiàng)負(fù)面擾動(dòng)因素已經(jīng)反映較為充分，從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、市場(chǎng)交易 特征指標(biāo)來看，4月市場(chǎng)底部特征較為明顯，預(yù)計(jì)下半年在悲觀預(yù)期 充分反映、經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)、流動(dòng)性相對(duì)寬松的宏觀環(huán)境下，指 數(shù)大概率震蕩上行，但上行空間和節(jié)奏要受制于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率 和國外流動(dòng)性收緊等因素。對(duì)于證券行業(yè)而言，這也意味著市場(chǎng)環(huán)境 已經(jīng)迎來邊際改善，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營壓力最大的階

21、段已經(jīng)過去。市場(chǎng)環(huán)境圖162018年與2022年滬深300指數(shù)走勢(shì)對(duì)比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022年2018年2022年vs2018年，行業(yè)基本面韌性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，壓力峰值已過行業(yè)基本面2018年受單邊下跌行情影響券商業(yè)績大幅下滑，證券行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2663億元，同比下降14.5%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤666億元， 同比下降41.0%，全行業(yè)約20%的券商處于虧損狀態(tài)，行業(yè)整體盈利狀態(tài)降至2014年水平。從各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)來看，除利息凈收入同比微 增外，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營業(yè)務(wù)收入同比均出現(xiàn)大幅下滑。金融去杠桿引發(fā)信用收縮，民企債券違約危機(jī)持續(xù)發(fā)

22、酵，疊加A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整觸發(fā)股票質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)，這也進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)券商資產(chǎn) 質(zhì)量真實(shí)性產(chǎn)生擔(dān)憂。受此影響，共計(jì)12只券商股破凈，占全部上市券商股總數(shù)的35%，估值最低的為東吳證券0.75倍PB。圖172014-2018年證券行業(yè)營業(yè)收入及同比增速圖182014-2018年證券行業(yè)凈利潤及同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，南京證券研究所營業(yè)收入（億元）YOY（右軸）-100%-50%0

23、%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002012年2013年2014年2015年2016年2107年2018年凈利潤（億元）YOY（右軸）2022年vs2018年，行業(yè)基本面韌性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，壓力峰值已過數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所行業(yè)基本面受債務(wù)違約和股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)影響，證券行業(yè)在2018-2020年間大幅計(jì)提減值。上市券商2018-2020年累計(jì)計(jì)提減值損失709億元，呈逐年 遞增態(tài)勢(shì)，占凈利潤比重分別達(dá)28%、18%和23%。但與此同時(shí)，券商積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，持續(xù)壓降股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，嚴(yán)控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模來看，上市券

24、商買入返售金融 資產(chǎn)規(guī)模從2017年高點(diǎn)9271億元降至2021年末的4365億元，降幅達(dá)到52.9%，在總資產(chǎn)中的占比從2017年末的15.6%降至2021年末的 4.1%，累計(jì)下降11.4個(gè)百分點(diǎn)。目前行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本出清，資產(chǎn)質(zhì)量不斷夯實(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性大幅提升。圖19上市券商減值損失計(jì)提規(guī)模圖20上市券商買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模0%5%10%15%20%25%30%4003503002502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年減值損失（億元）減值損失/凈利潤（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%10,

25、0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年買入返售金融資產(chǎn)（億元）買入返售金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)（右軸）2022年vs2018年，行業(yè)基本面韌性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，壓力峰值已過行業(yè)基本面預(yù)計(jì)2022年一季度是全年業(yè)績壓力最大的時(shí)間點(diǎn)，進(jìn)入二季度開始券商業(yè)績有望迎來邊際改善，行業(yè)基本面韌性遠(yuǎn)強(qiáng)于2018年。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)熱度回升，兩市成交額重回萬億，日均成交金額同比仍保持正增長；基金發(fā)行回暖，新發(fā)基金規(guī)模降幅收窄，偏股+混合 型基金規(guī)模自4月以來迎來企穩(wěn)回升；傭金率預(yù)

26、計(jì)仍延續(xù)下行趨勢(shì)，但降幅持續(xù)趨緩。預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比微降。投行業(yè)務(wù)：IPO融資規(guī)模同比增長，業(yè)務(wù)集中度顯著提升；再融資規(guī)模同比下降；債券融資規(guī)模持續(xù)位于高位。預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)收入有望實(shí) 現(xiàn)同比正增長。資管業(yè)務(wù)：資管新規(guī)過渡期結(jié)束，主動(dòng)管理規(guī)模占比上升至較高水平，預(yù)計(jì)券商資管規(guī)模有望保持平穩(wěn)；一季度受市場(chǎng)調(diào)整影響，券商 資管業(yè)績報(bào)酬計(jì)提減少，對(duì)資管業(yè)務(wù)收入形成拖累；預(yù)計(jì)伴隨著本輪市場(chǎng)反彈，資管業(yè)務(wù)收入有望迎來邊際改善。信用業(yè)務(wù)：兩融余額企穩(wěn)回升，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)優(yōu)化，業(yè)務(wù)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。自營業(yè)務(wù)：權(quán)益市場(chǎng)自4月底以來大幅反彈，預(yù)計(jì)進(jìn)入二季度開始券商投資業(yè)績迎來邊際改善；展望下半年，在悲觀

27、預(yù)期充分反映、經(jīng)濟(jì) 延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)、流動(dòng)性相對(duì)寬松的宏觀環(huán)境下，指數(shù)大概率震蕩上行，權(quán)益投資表現(xiàn)仍有邊際改善空間。整體來看，從基本面角度來看，當(dāng)前券商行業(yè)基本面韌性強(qiáng)于2018年，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，進(jìn)入二季度開始行業(yè)經(jīng)營業(yè)績壓力迎來 邊際改善，壓力峰值階段已經(jīng)結(jié)束。證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績確定性進(jìn)一步上升，助力板塊估值提升-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所0%20%40%60%80%100%輕資本業(yè)務(wù)重資本業(yè)務(wù)其他4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)近年來證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重資本化趨勢(shì)明顯，以信用和自營業(yè)務(wù)為代表的重資本業(yè)務(wù)收入占比從2011年

28、的4%上升至2020年的48%，業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)重資本化程度的提升對(duì)行業(yè)ROE形成一定拖累，同時(shí)行業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也有所上升，不可否認(rèn)會(huì)對(duì)行業(yè)估值形成拖累。但在大力發(fā)展重資本業(yè)務(wù)的同時(shí)，各家券商也在積極推動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平持續(xù)抬升。行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)從2011年 的1.41倍升至2020年的3.86倍，杠桿水平的提升對(duì)行業(yè)ROE起到正向推動(dòng)作用，并對(duì)業(yè)務(wù)重資本化對(duì)ROE的拖累形成對(duì)沖。在此背景下，2018年以來證券行業(yè)整體盈利能力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，ROE從2018年的3.56%提升至2020年的7.28%。由此來看，行業(yè)大力發(fā) 展重資本業(yè)務(wù)，隨之帶動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿水平提升，并進(jìn)一步推動(dòng)ROE水

29、平提升，這對(duì)于券商板塊估值提升應(yīng)起到正向促進(jìn)作用。圖21證券行業(yè)2011-2020年收入結(jié)構(gòu)圖22證券行業(yè)2009-2020年杠桿倍數(shù)圖23證券行業(yè)2009-2020年ROE0%5%10%15%20%25%ROE證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績確定性進(jìn)一步上升，助力板塊估值提升從業(yè)務(wù)模式來看，近年來行業(yè)也正發(fā)生著積極的變化，皆旨在減弱證券行業(yè)的周期性、降低證券行業(yè)業(yè)績波動(dòng)性。對(duì)于此類取得良好轉(zhuǎn) 型成效的券商而言，業(yè)績確定性的提升理應(yīng)有助于券商股估值的錨定與估值中樞的抬升。一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加快推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，主要表現(xiàn)為代銷金融產(chǎn)品收入在財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入中的占比大幅提升。未來，隨著行業(yè)財(cái)富管理 轉(zhuǎn)型的

30、持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)AUM進(jìn)入穩(wěn)步增長階段，行業(yè)對(duì)于傭金收入的依賴度將進(jìn)一步降低，行業(yè)業(yè)績波動(dòng)性也將減弱。二是自營投資業(yè)務(wù)加速向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主要體現(xiàn)為以場(chǎng)外期權(quán)、收益互換為代表的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，傳統(tǒng)方向性權(quán)益自 營投資向客需型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，自營投資盈利模式從賺取投資收益轉(zhuǎn)為期權(quán)費(fèi)與利差，與行情的相關(guān)性減弱，業(yè)績確定性進(jìn)一步提升。圖24代銷金融產(chǎn)品收入及同比增速圖25場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)名義本金規(guī)模05,00010,00015,00020,00025,000場(chǎng)外衍生品交易:期權(quán):初始名義本金:月末存量（億元） 場(chǎng)外衍生品交易:互換:初始名義本金:月末存量（億元） 場(chǎng)外衍生品交易:合計(jì):初始名義本金

31、:月末存量（億元）3833384412619118.0%13.2%51.7%3.4%13.4%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502016年2017年2018年數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，南京證券研究所2019年2020年2021年代銷金融產(chǎn)品收入（億元）188.6%同比增速（右軸）代銷收入占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所；注：2022年截至6月25日重資本化轉(zhuǎn)型背景下，上市券商頻繁再融資，或?yàn)閴褐瓢鍓K估值的主因伴隨著資本消耗類業(yè)務(wù)快速發(fā)展，券商對(duì)資本金的消耗也明顯加快，在此背景下，2020年以來上市券商頻繁通過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等 再融資手段補(bǔ)充凈

32、資本。近三年上市券商再融資金額分別達(dá)到1133億元、481億元、664億元，合計(jì)金額遠(yuǎn)超過2010-2019年間累計(jì)再融 資金額。此外，還有長城證券、興業(yè)證券、國海證券、中原證券再融資項(xiàng)目仍在持續(xù)推進(jìn)，大規(guī)模持續(xù)性再融資對(duì)板塊估值形成壓制。但從上市券商風(fēng)控指標(biāo)來看，目前仍有多家券商風(fēng)控指標(biāo)接近底線，后續(xù)或仍需通過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資手段補(bǔ)充資本金。圖262010-2022年上市券商再融資金額（億元）表32021年上市券商主要風(fēng)控指標(biāo)1,00080060040020001,200增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債合計(jì)相較銀行、保險(xiǎn)等大金融子板塊，券商的業(yè)務(wù)模式應(yīng)享受更高的估值溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研

33、究所；截至2022年6月24日5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02012/6/262013/6/262014/6/262015/6/262016/6/262017/6/262018/6/262019/6/262020/6/262021/6/26券商保險(xiǎn)銀行大金融各細(xì)分板塊中，銀行板塊長期處于破凈狀態(tài)，保險(xiǎn)板塊自2021年以來估值持續(xù)下行、目前也臨近破凈狀態(tài)，背后的主要原因在于 市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量及信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，疊加經(jīng)濟(jì)增長中樞下行、保險(xiǎn)消費(fèi)需求不足，也均對(duì)板塊估值形成拖累。但相比之下，券商板塊杠桿水平、資產(chǎn)質(zhì)量、信用風(fēng)險(xiǎn)均遠(yuǎn)優(yōu)于銀行及保險(xiǎn)板塊，且從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看券

34、商輕資本業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)高于銀行及 保險(xiǎn)板塊，此外，從長期視角來看證券行業(yè)仍處于發(fā)展的上行周期，因此，我們認(rèn)為券商板塊相對(duì)其他金融細(xì)分子行業(yè)應(yīng)享受一定的估值 溢價(jià)，長期來看其估值不會(huì)向銀行、保險(xiǎn)等大金融細(xì)分板塊趨同，1倍PB對(duì)于券商板塊而言具有較高安全邊際。圖27近十年券商、銀行、保險(xiǎn)板塊市凈率美國券商股業(yè)績趨穩(wěn)削弱beta屬性，財(cái)富管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著的估值溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：SIFMA、SEC，南京證券研究所 美國投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：一是1975-1990年，隨著固定傭金制的取消，美國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭激烈程度快速上升，行業(yè) ROE出現(xiàn)短暫下滑，但隨后美國投資銀行加大創(chuàng)新力度，垃圾債券和杠桿收購

35、業(yè)務(wù)大力發(fā)展，行業(yè)ROE快速提升，1980年行業(yè)ROE達(dá)到 峰值49.2%；二是1990年-金融危機(jī)之前，交易業(yè)務(wù)成為驅(qū)動(dòng)美國投資銀行業(yè)發(fā)展的主要因素，衍生品相關(guān)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，為適應(yīng)重資產(chǎn) 業(yè)務(wù)開展需求，行業(yè)杠桿水平快速提升，頭部公司ROE也保持在較高水平；三是金融危機(jī)之后，新的監(jiān)管框架對(duì)資本約束提出了嚴(yán)格的 要求，美國投行縮減自營交易和做市交易規(guī)模，行業(yè)杠桿率顯著下行，但財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并帶動(dòng)行業(yè)ROE穩(wěn)步回升。圖28美國證券行業(yè)ROE及杠桿水平圖29美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)051015202530354060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%19

36、75年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年稅前ROE杠桿倍數(shù)（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%傭金收入利息收入出售投資公司股權(quán)交易收入承銷收入其他收入美國券商股業(yè)績趨穩(wěn)削弱beta屬性，財(cái)富管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著的估值溢價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所伴隨著美國證券行業(yè)經(jīng)歷從輕資本通道業(yè)務(wù)-重資本交易業(yè)務(wù)-財(cái)富管理業(yè)務(wù)三個(gè)發(fā)展階段，券商股也表現(xiàn)出了明顯的階段性特征：一是行 業(yè)beta屬性減弱，伴隨

37、著業(yè)績穩(wěn)定性的提升，行業(yè)高beta屬性這一特征也有所削弱，beta系數(shù)從2000年的1.6降至2021年的1.1，券商股 股價(jià)彈性也相應(yīng)減弱；二是估值中樞下移，金融危機(jī)之后行業(yè)杠桿水平下降，行業(yè)整體ROE水平降低，估值水平也相應(yīng)下降，如高盛集 團(tuán)估值中樞從危機(jī)前的約2.6倍PB降至危機(jī)后的約1倍PB；三是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型為券商股貢獻(xiàn)估值溢價(jià)，嘉信理財(cái)作為代表性財(cái)富管理券商， 2006年以來估值中樞為3.6倍PB，遠(yuǎn)高于高盛的1.2倍PB和摩根士丹利的1.1倍PB估值中樞，此外，2008年以來摩根士丹利大力發(fā)展財(cái)富 管理業(yè)務(wù)并取得顯著成效，公司相對(duì)高盛集團(tuán)也表現(xiàn)出明顯的估值溢價(jià)，二者最新估值分別為1

38、.38倍PB和0.95倍PB。圖30美國券商股beta系數(shù)圖31美國頭部券商市凈率2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.02000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年標(biāo)普500金融-投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)vs標(biāo)普5009876543210高盛摩根士丹利嘉信理財(cái)3.05倍PB1.38倍PB0.95倍PB中國頭部券商盈利能力弱于美國，但成長性更高、成長空間更廣闊數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所；注：中

39、國頭部券商含中信、國君、海通、華泰、廣發(fā)，美國頭部券商含高盛、摩根士丹利、嘉信理財(cái)從盈利能力來看，目前中國頭部券商盈利能力弱于美國。除2015年牛市之外，絕大多數(shù)年份中國頭部券商ROE水平均低于美國頭部券商， 主要系我國證券行業(yè)杠桿水平遠(yuǎn)低于美國。但從成長性來看，中國資本市場(chǎng)成長性遠(yuǎn)高于美國。2010-2020年間中國上市公司總市值年均復(fù)合增速為11.7%，高于美國上市公司總市 值年均復(fù)合增速8.9%。未來，隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展有望進(jìn)一步提速，頭部券商業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)績?cè)鏊僖灿型３?在較高水平。從這一維度來看，中國券商股相較美國券商股應(yīng)享受一定的估值溢價(jià)。圖32中美頭部券商平

40、均ROE對(duì)比圖33中美上市公司總市值增速對(duì)比0%50%100%150%200%250%300%350%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年中國美國0%5%10%15%20%25%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中國美國綜合來看，當(dāng)前券商板塊處于低估狀態(tài)，板塊具備較高戰(zhàn)略配置價(jià)值1、當(dāng)前證券行業(yè)行業(yè)基本面韌性強(qiáng)于2018年，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，二季度以來各項(xiàng)市場(chǎng)指標(biāo)邊際改善趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營壓 力峰值已過，公司業(yè)績有望迎來邊際改善。

41、因此從基本面維度來看，與2018年相比當(dāng)前行業(yè)基本面不支持板塊估值降至這一水平。2、從業(yè)務(wù)模式來看，重資本化趨勢(shì)對(duì)板塊估值形成拖累，但與此同時(shí)行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)上行驅(qū)動(dòng)行業(yè)ROE穩(wěn)步提升，此外， 近年來行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)業(yè)績確定性上升，也有助于板塊估值提升。3、頻繁再融資或?yàn)閴褐瓢鍓K估值的主因，預(yù)計(jì)這一進(jìn)程仍將持續(xù)，或仍將壓制板塊估值。但在當(dāng)前估值水平下進(jìn)一步向下空間不大。4、業(yè)務(wù)模式及行業(yè)成長空間的差異決定了券商板塊相對(duì)其他金融細(xì)分子行業(yè)應(yīng)享受一定的估值溢價(jià)，長期來看其估值不會(huì)向銀行、保險(xiǎn) 板塊趨同，1倍PB對(duì)于券商板塊具有較高的安全邊際。5、參照美國券商股表現(xiàn)，伴隨著業(yè)務(wù)模式的

42、優(yōu)化驅(qū)動(dòng)行業(yè)業(yè)績確定性上升，券商股beta屬性將減弱，券商股價(jià)彈性減弱或?yàn)榇髣?shì)所趨。6、杠桿水平的提升以及財(cái)富管理能力的提升均有助于券商股估值水平抬升，未來，券商股個(gè)股估值分化將呈現(xiàn)出分化局面，財(cái)富管理能 力強(qiáng)和具備加杠桿能力的券商將具有明顯的估值溢價(jià)。7、受制于較低的杠桿水平，目前我國證券行業(yè)ROE水平低于美國。但中長期來看，受益于資本市場(chǎng)高速發(fā)展，證券行業(yè)長期發(fā)展空間廣 闊，相較美國券商股應(yīng)享有一定的成長性溢價(jià)。9、綜合來看，當(dāng)前券商板塊估值水平向下空間不大、向上彈性較高，具備較高戰(zhàn)略配置價(jià)值。目錄券商板塊合理估值水平的探討二券商板塊基本面與行情回顧一券商板塊2022年下半年投資策略三資本市場(chǎng)發(fā)展仍處于高速發(fā)展階段，相關(guān)政策持續(xù)出臺(tái)，助推行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展數(shù)據(jù)來源：南京證券研究所整理序號(hào)日期事件影響12022/3/16中國結(jié)算下調(diào)證券公司結(jié)算備付金比例2pct至16%備付金比例整體下降有助于減少全市場(chǎng)資金占用，釋放流動(dòng)資金。22022/4/21國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見推動(dòng)我國養(yǎng)老三大支柱體系的持續(xù)完善，為資本市場(chǎng)引入長線資金32022/4/26證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)