六維主動股基因子精選與組合構(gòu)建

1、1、 研究樣本和研究方法、 基金樣本池研究樣本：全體主動股票型基金主動股基基金池定義：Wind 分類中 29 個(gè)二級類別分類下普通股票型、靈活配置型和偏股混合型基金剔除股票倉位不及 60的基金。剔除港股持股比例大于 50的基金。剔除非初始份額基金。其中具體如下所示：(1) 普通股票型基金：80以上的基金資產(chǎn)投資于股票，剔除被動指數(shù)型基金或指數(shù)增強(qiáng)型基金；(2) 靈活配置型基金：權(quán)益類資產(chǎn)的投資范圍上限大于 50、下限小于 50，且上下限之差50；或基金全稱中包含“靈活配置”的混合型基金；(3) 偏股混合型基金：不屬于靈活配置型，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限大于 75且下限大于 50的混合型基金滿足上

2、上條件且且每個(gè)時(shí)點(diǎn)成立時(shí)間超過 1 年的基金的歷史數(shù)量變化如下圖。圖表 1：基金數(shù)量wind，華鑫證券研究從 2012 年到 2017 年基金數(shù)量增加到 1000 個(gè)，2022 年突破 2000 只水平。、 因子測試方法我們用五分組方法來判斷基金因子有效性，即把全樣本的基金分為 5 個(gè)持有一樣數(shù)量的基金組合，因子排序從最高到最低，其中各組的基金權(quán)重為等權(quán)。通過觀察分組收益單調(diào)性，RankIC/ICIR，多頭/等權(quán)收益率，多空組合收益率等綜合判斷因子有效性。每個(gè)測試中第一組表達(dá)理論上要表現(xiàn)最佳的組合（例如動量最高的基金或者 Amihud R2 最低的組合），第五組是理論上表現(xiàn)最差的組合。為了保證

3、數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，因子必要有最近 12 個(gè)月的歷史凈值記錄才入選。在所有的單因子測試中，研究的時(shí)期為 2012/01/01-2022/05/27。調(diào)倉頻率為月度調(diào)倉。最后構(gòu)建組合時(shí)第一組（前 n 基金）組合指的是在第一組進(jìn)一步篩選 n 個(gè)排序最高的基金。我們增加本組合主要的原因在于 2020 年以來第一組持有的基金數(shù)量大約在 400-450個(gè)基金。這種組合雖然是有很明顯的研究價(jià)值，但實(shí)際交易中這樣的組合比較難維持，另外交易過程也比較難：各個(gè)月平均的基金數(shù)量變動在 120（平均而言需要買入和賣出 60 個(gè)基金）。因此我們主要是提高組合的使用價(jià)值。2、 單因子測試、 收益類因子、動量動量定義為基金的收益

4、率最近 n 期的積累值。常用的 n 參數(shù)為 6/12/18/24（即 n 個(gè)月動量），我們這里顯示回測最優(yōu)的結(jié)果參數(shù) n=6 以及回測圖（結(jié)果如圖 2 和表 1）。同時(shí)我們對 n 進(jìn)行敏感性測試后并未很高，結(jié)果如下表。圖表 2：6 個(gè)月動量因子回測結(jié)果表分組年化收益率年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比換手率組115.3%21.01%48.4%0.733.363組211.9%20.67%46.8%0.586.454組310.7%20.34%46.0%0.527.122組49.6%20.05%45.8%0.486.648組56.0%19.19%47.3%0.313.588多空8.8%9.82%25.3%0

5、.89N aNwind，華鑫證券研究圖表 3：6 個(gè)月動量因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究圖表 4：動量因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=6121824第一組14.42%12.50%12.37%12.21%第二組11.24%11.12%10.71%10.70%第三組9.54%9.60%9.49%9.39%第四組7.48%7.80%8.70%8.15%第五組5.36%7.09%6.88%7.75%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合9.06%5.41%5.49%4.46%wind，華鑫證券研究、逆境收益率因子逆境收益率因子是被 Sun, Wang, Zheng (201

6、8) 研究的因子。主要的思路在于逆境下基金收益率表現(xiàn)是比順境收益率更有代表性和預(yù)測能力，即市場在熊市狀態(tài)的時(shí)候相對盈利比較高的基金未來收益率很有可能會高于其他基金。本模型主要有三個(gè)技術(shù)方面的問題:為了判斷熊牛市需要設(shè)定市場基準(zhǔn)。本研究中基準(zhǔn)一律定義為股票型和偏股型等權(quán)組合。主要的原因是在于基金研究中需要找出合適基金熊牛市判斷的基準(zhǔn)。逆境和順境判斷的均值窗口。常用的方法是用過去 k 個(gè)時(shí)期的基準(zhǔn)表現(xiàn)來判斷目前的走勢。本研究中我們按照基準(zhǔn)最近 12 個(gè)月收益率積累值來判斷順境和逆境：若基準(zhǔn)最近12 個(gè)月收益率為負(fù)，目前的情景定為逆境，不然是為順境。用多少逆境收益率數(shù)據(jù)點(diǎn)來做基金排序。本報(bào)告我們按照

7、離 t 時(shí)刻最近的 6 個(gè)逆境收益率數(shù)據(jù)點(diǎn)來做基金排序：這六個(gè)月收益率最高的基金排序是最高的，反之亦然。 6 1 + , 16_ =1圖表 5：逆境收益率因子回測結(jié)果表分組年化收益年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)換手率率比組112.3%20.32%44.5%0.610.501組211.1%20.82%46.2%0.540.584組310.7%20.42%46.8%0.520.617組410.0%20.11%45.0%0.500.597組59.0%20.43%47.9%0.440.509多空3.0%3.54%6.9%0.86N aNwind，華鑫證券研究圖表 6：逆境收益率因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證

8、券研究逆境收益率第一組顯著跑贏了基準(zhǔn)組合：年化收益率達(dá)到了 12.15, 多空組合年化收 益率為 4.77。同期等權(quán)基準(zhǔn)收益率在 9.77。第一組夏普比為 0.64，基準(zhǔn)夏普比為 0.48。、hit_ratio基金月度勝率定義為基金最近 n 月的正收益率了和總收益率數(shù)據(jù)量的比例。我們這里顯示回測最優(yōu)的結(jié)果參數(shù) n=24 以及回測圖（結(jié)果如圖 2 和表 1）。同時(shí)我們對 n 進(jìn)行敏感性測試，結(jié)果如下表。圖表 7：24 個(gè)月 hit_ratio 因子回測結(jié)果表分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.8%19.11%40.7%0.671.567組211.3%20.61%46.

9、0%0.553.282組310.4%20.67%47.1%0.503.263組49.7%19.81%46.8%0.492.157組59.9%17.80%41.5%0.551.268多空2.7%3.13%6.0%0.86N aNwind，華鑫證券研究圖表 8：24 個(gè)月 hit_ratio 因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究圖表 9：hit_ratio 因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=612182430第一組12.01%13.31%12.82%12.09%11.82%第二組11.47%11.04%10.78%11.22%10.29%第三組10.03%9.11%9.77%9.19%9.7

10、9%第四組8.73%8.67%8.21%8.97%9.38%第五組5.89%6.01%6.56%6.71%6.91%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合6.12%7.30%6.26%5.38%4.92%wind，華鑫證券研究、 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、夏普比率夏普比率反應(yīng)的是基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)后的收益，其中風(fēng)險(xiǎn)是基金波動率為代表。相關(guān)的結(jié)果如下表和圖。本指標(biāo) n 參數(shù)為收益和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算窗口。圖表 10：6 個(gè)月夏普比率因子回測結(jié)果表分組年化收益率年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比換手率組115.3%21.01%48.4%0.733.363組211.9%20.67%46.8%0.586.454組

11、310.7%20.34%46.0%0.527.122組49.6%20.05%45.8%0.486.648組56.0%19.19%47.3%0.313.588多空8.8%9.82%25.3%0.89N aNwind，華鑫證券研究圖表 11：6 個(gè)月夏普比率因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究圖表 12：夏普比率因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=612182430第一組12.93%13.17%12.48%11.91%11.23%第二組11.83%11.45%11.27%11.37%11.20%第三組9.75%9.36%9.29%9.75%10.02%第四組8.07%7.74%8.49%8.2

12、3%8.72%第五組5.54%6.43%6.62%6.93%7.05%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合7.39%6.74%5.85%4.97%4.18%wind，華鑫證券研究、Calmar 比率calmar 比率反應(yīng)的是基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)后的收益，其中風(fēng)險(xiǎn)是基金最大回撤為代表。相關(guān)的結(jié)果如下表和圖。本指標(biāo)n 參數(shù)為收益和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算窗口。圖表 13：6 個(gè)月 Calmar 比率因子回測結(jié)果表分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.9%18.48%39.4%0.701.938組211.5%20.39%44.1%0.573.831組310.8%20.90%

13、46.7%0.524.469組49.7%21.09%48.8%0.464.066組59.0%20.87%51.0%0.432.350多空3.6%5.88%13.1%0.61N aNwind，華鑫證券研究圖表 14：6 個(gè)月 Calmar 比率因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究圖表 15：Calmar 比率因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=612182430第一組12.75%12.50%12.27%11.24%11.05%第二組11.44%10.80%10.79%10.59%10.67%第三組10.12%9.67%9.46%10.04%10.12%第四組8.35%8.29%8.78%9.

14、13%9.16%第五組5.47%6.88%6.85%7.18%7.19%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合7.28%5.63%5.42%4.06%3.86%wind，華鑫證券研究、Sortino_ratioSortino 比率反應(yīng)的是基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)后的收益，其中風(fēng)險(xiǎn)是基金下行波動率為代表。與夏普比率(Sharpe Ratio)有相似之處，但索提諾比率運(yùn)用下偏標(biāo)準(zhǔn)差而不是總標(biāo)準(zhǔn)差，以區(qū)別不利和有利的波動。和夏普比率類似，這一比率越高，表明基金承擔(dān)相同單位下行風(fēng)險(xiǎn)能獲得更高的超額回報(bào)率圖表 16：12 個(gè)月 Sortino 因子回測結(jié)果表分組年化收益 年化波動 最大回撤 收

15、益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.9%18.48%39.4%0.701.938組211.5%20.39%44.1%0.573.831組310.8%20.90%46.7%0.524.469組49.7%21.09%48.8%0.464.066組59.0%20.87%51.0%0.432.350多空3.6%5.88%13.1%0.61N aNwind，華鑫證券研究圖表 17：12 個(gè)月 Sortino 因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究圖表 18：Sortino 因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=612182430第一組13.00%13.23%12.04%11.74%11.10%第二組11.41%

16、11.48%10.86%10.90%10.84%第三組9.67%9.40%9.74%9.78%9.90%第四組8.70%7.98%8.83%8.60%9.26%第五組5.36%6.05%6.67%7.15%7.11%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合7.64%7.18%5.37%4.59%3.99%wind，華鑫證券研究、 選股 Alpha、選股能力: 基金回歸本研究中模型主要包括如下:CAPM 模型 1 = + 1 , , Cahart 4 個(gè)因子模型 2 = + 1 , , + 2 + 3 + 4巨潮風(fēng)格因子回歸 3 = +2大盤價(jià)值 + 3小盤價(jià)值 + 4大盤

17、成長 + 5小盤成長Treynor-Mauzy Model（T-M 模型） 4 = + + 21 ,2 ,Henriksson-Merton Model（H-M 模型） 5 = + 1 , , + 2max(0, , , )其中公式（3）的因子為巨潮風(fēng)格因子，分別是大盤/小盤價(jià)值指數(shù)，大盤/小盤成長指數(shù)。這一類的模型最重要的參數(shù)是回歸窗口長短 n。我們下面顯示各個(gè)模型的最優(yōu) n 參數(shù)結(jié)果，在最后的總合表顯示n 敏感性測試結(jié)果。圖表 19：18 個(gè)月回歸窗口 CAPM 因子回測結(jié)果表圖表 20：18 個(gè)月回歸窗口 CAPM 因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組1

18、15.3%20.08%38.2%0.761.463組212.4%20.29%43.4%0.613.001組310.6%20.29%46.3%0.523.394組49.6%20.27%46.6%0.473.083組56.7%20.80%53.1%0.321.511多空8.0%7.97%15.1%1.01N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 21：24 個(gè)月回歸窗口 Cahart因子回測結(jié)果表圖表 22：24 個(gè)月回歸窗口 Cahart因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.7%22.00%50.3%0.582.565組211.8%20.68%47.7

19、%0.574.331組310.2%19.79%44.4%0.524.609組410.1%19.17%41.3%0.534.277組59.3%19.82%41.4%0.472.556多空3.2%8.96%20.7%0.35N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 23：18 個(gè)月回歸窗口巨潮風(fēng)格因子回測結(jié)果表圖表 24：18 個(gè)月回歸窗口巨潮風(fēng)格因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組115.6%19.75%39.3%0.792.281組212.4%19.91%43.5%0.624.609組310.6%20.01%44.5%0.535.140組49.0%20.4

20、0%48.0%0.444.657組57.2%21.25%51.9%0.342.310多空7.9%5.87%11.8%1.34N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 25：24 個(gè)月回歸窗口 TM因子回測結(jié)果表圖表 26：24 個(gè)月回歸窗口 TM因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組115.3%21.01%41.6%0.731.313組212.2%20.21%43.1%0.602.704組311.2%20.24%45.5%0.553.058組49.3%20.08%46.5%0.462.747組56.1%20.50%56.1%0.301.340多空8.7%7.

21、23%16.3%1.20N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 27：24 個(gè)月回歸窗口 HM因子回測結(jié)果表圖表 28：24 個(gè)月回歸窗口 HM因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組114.4%21.76%44.8%0.661.402組212.6%20.48%44.3%0.622.789組311.3%19.95%44.0%0.573.097組49.0%19.69%45.8%0.462.800組56.8%20.04%54.5%0.341.384多空7.0%6.96%16.7%1.01N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 29：不同的模型 n 參數(shù)敏感

22、性測試表n=612182430CAPM(第一組)13.02%13.80%14.21%13.70%12.74%TM(第一組)12.10%12.45%13.27%13.57%12.90%HM(第一組)11.60%11.79%12.62%12.76%12.63%巨潮風(fēng)格（第一組）9.59%14.53%14.38%14.10%13.69%Cahart(第一組)11.31%11.67%11.95%12.47%11.09%wind，華鑫證券研究CAPM 第一組表現(xiàn)是跑贏了所有其他模型，18 個(gè)月窗口的策略年化收益率達(dá)到了14.21。其中最有效的參數(shù)區(qū)間是在 18-24 個(gè)月。巨潮風(fēng)格因子年化收益率達(dá)到了1

23、4.53。、選股能力: Amihud R2Amihud R2 是公式（ 1）回歸的 R2 指標(biāo)。按照 Amihud, Yakov, Goyenko 2013, Cahart 4 個(gè)因子或者 Fama French 3 個(gè)因子的基金回歸 R2 很小說明基金收益率與系統(tǒng)性因子收益率相關(guān)性比較低了，基金選股能力很高。下面顯示相關(guān)的結(jié)果和敏感性測試?；販y結(jié)果最優(yōu)的參數(shù)為 12（回歸窗口長短）。圖表 30：12 個(gè)月 Amihud R2 因子回測結(jié)果表圖表 31：12 個(gè)月 Amihud R2 因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.8%18.66%37.4%0.6

24、92.175組211.7%20.71%45.6%0.563.861組310.7%20.70%46.8%0.524.217組49.9%20.56%47.2%0.483.871組59.2%20.31%46.6%0.452.075多空3.3%6.27%14.9%0.53N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 32：Amihud R2 因子敏感性測試 n 參數(shù)，年化收益率n=612182430第一組9.62%11.63%10.25%9.86%9.47%第二組9.90%10.47%10.85%10.50%10.60%第三組9.73%9.46%9.68%10.39%10.54%第四組10.10%8.

25、72%9.15%9.19%9.24%第五組8.93%7.93%8.26%8.26%8.38%基準(zhǔn)9.77%9.77%9.77%9.77%9.77%多空組合0.69%3.70%1.98%1.60%1.09%wind，華鑫證券研究、規(guī)模類規(guī)模的矛與盾：基金規(guī)模過大會被市場容量(缺乏能提供持續(xù)超額收益的大市值公司)、及流動性(買賣沖擊成本)等因素限制業(yè)績的增長，同樣基金規(guī)模過小更易受固定成本及申贖變動的影響。目前已有研究對基金規(guī)模與業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系結(jié)論不一：有學(xué)者表示基金規(guī)模和業(yè)績呈現(xiàn)倒 U 型關(guān)系，即基金規(guī)模過大或過小均會對未來業(yè)績造成顯著的負(fù)面影響；也有研究顯示基金規(guī)模與業(yè)績呈現(xiàn)整體負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

26、從全市場所有主動股基樣本來看，整體呈現(xiàn) U 型分布，除了第一組規(guī)模最小產(chǎn)品池外剩余 4 組隨著規(guī)模擴(kuò)大收益顯著下降較為單調(diào)。所以我們有必要剔除規(guī)模最小的組 1 后對規(guī)模截尾因子再進(jìn)行測試。圖表 33：規(guī)模因子（負(fù)向-樣本全市場主動股基）回測結(jié)果表分組年化收益年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)換手率率比組110.8%19.54%42.9%0.550.494組211.9%19.44%44.0%0.610.771組311.1%19.23%44.7%0.580.747組410.5%19.21%42.8%0.550.658組58.3%19.43%45.9%0.430.408多空2.3%2.97%9.6%0.79N

27、 aNwind，華鑫證券研究圖表 34：規(guī)模因子（負(fù)向-樣本全市場主動股基）回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究這里我們將每期合計(jì)規(guī)模小于 1 億的樣本進(jìn)行剔除，構(gòu)造規(guī)模截尾因子，發(fā)現(xiàn)整體單調(diào)性顯著上升，因子 IC 均值上升至 0.04，ICIR 高達(dá) 1.5，十分有效。故截尾后的規(guī)模因子能夠很好的預(yù)測未來收益。圖表 35：規(guī)模因子（負(fù)向-樣本截尾 1 億）回測結(jié)果表分組年化收益年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)換手率率比組112.3%19.81%45.0%0.620.830組212.1%19.27%43.5%0.630.892組310.7%19.42%44.6%0.550.815組410.2%19.11%

28、42.6%0.530.703組58.0%19.48%47.0%0.410.427多空4.0%2.78%4.8%1.45N aN圖表 36：規(guī)模因子（負(fù)向-樣本截尾 1 億）回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究、持有人結(jié)構(gòu)類基金持有人結(jié)構(gòu)能夠反映不同類型的投資者對于產(chǎn)品的整體觀點(diǎn)，一般包含三類，分別是個(gè)人投資者、內(nèi)部持有者和機(jī)構(gòu)投資者。內(nèi)部持有者指的是基金管理公司內(nèi)部持有某基金份額的從業(yè)人員，一般來說如果一直基金有不少內(nèi)部持有者，在某些程度上也說明了基金公司內(nèi)部對該產(chǎn)品的認(rèn)可; 機(jī)構(gòu)投資者指在金融市場從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、銀行、企事業(yè)單位等。其中我們測試機(jī)構(gòu)投資者、管理員工

29、兩類主體在基金持股上的占比情況，同時(shí)觀察持有比例的變動進(jìn)行測算。測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和管理員工持有份額占比越高的產(chǎn)品越傾向于獲取更高的收益，其中管理員工持有份額占比因子相對較為有效ICIR 高達(dá) 1.62。圖表 37：持有人結(jié)構(gòu)類因子回測整體表現(xiàn)IC 均值IC IR第一組第一組多空組AN N _Ret Turnover AN N _Ret機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比(%)0.020.6610.71%0.480.96%機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比C H g0.000.2911.46%1.130.07%管理人員工持有份額占比(%)0.041.6213.15%0.473.30%管理人員工持有份額占比C hg0

30、.010.5712.83%1.040.80%圖表 38：機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比( )因子回測結(jié)果表圖表 39：機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比( )因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組110.7%17.41%41.0%0.620.476組211.6%20.43%44.8%0.570.747組310.9%20.71%46.1%0.530.808組410.3%20.08%44.2%0.510.707組59.7%20.05%45.1%0.480.592多空1.0%3.57%14.1%0.27N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 40：機(jī)構(gòu)投資者持有份額變動( )因子回

31、測結(jié)果表圖表 41：機(jī)構(gòu)投資者持有份額變動( )因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組111.5%19.91%45.0%0.581.131組210.4%19.49%44.5%0.531.141組39.9%19.68%44.0%0.500.889組410.5%19.70%43.2%0.531.179組511.4%20.35%44.4%0.561.105多空0.1%1.58%7.0%0.05N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 42：管理人員工持有份額占比( )因子回測結(jié)果表圖表 43：管理人員工持有份額占比( )因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回

32、撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組113.2%20.22%43.6%0.650.474組211.7%20.97%46.9%0.560.654組310.7%20.78%46.1%0.510.705組49.8%20.01%44.7%0.490.694組59.5%19.14%44.0%0.500.594多空3.3%2.04%3.4%1.62N aNwind，華鑫證券研究wind，圖表 44：管理人員工持有份額占比 Chg 因子回測結(jié)果表圖表 45：管理人員工持有份額占比 Chg 因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組112.8%20.54%43.8%0.621.037組211

33、.1%20.73%46.4%0.531.092組39.1%19.47%44.1%0.470.924組410.5%20.30%45.6%0.521.071組511.9%20.67%46.3%0.581.099多空0.8%1.38%2.6%0.58N aNwind，華鑫證券研究wind，、交易能力類我們從換手率，真實(shí)與模擬凈值偏離度 2 個(gè)交易維度衡量基金交易能力。、換手率其中換手率算法如下：換手率=MAX(報(bào)告期買入股票成本總額, 報(bào)告期賣出股票收入總額)/AVG(區(qū)間內(nèi)股票市值)上半年：“報(bào)告期買入股票成本總額, 報(bào)告期賣出股票收入總額”取中報(bào)數(shù)據(jù)，“區(qū)間內(nèi)股票市值”取一季報(bào)和二季報(bào)的數(shù)據(jù)全年

34、：“報(bào)告期買入股票成本總額, 報(bào)告期賣出股票收入總額”取年報(bào)的數(shù)據(jù)， “區(qū)間內(nèi)股票市值”取全年 4 個(gè)季報(bào)的數(shù)據(jù)注：“報(bào)告期買入股票成本總額, 報(bào)告期賣出股票收入總額”只有中/年報(bào)才會公布其中換手率回測來看整體單調(diào)性較好，換手越高的組未來收益越高。由于換手率因子計(jì)算過程中分母中帶有規(guī)模因子，故規(guī)模越小的基金有傾向換手率排名越高，兩者具備一定的天然相關(guān)性，所以換手率因子有效性中有一定部分為規(guī)模因子貢獻(xiàn)。圖表 46：換手率因子回測結(jié)果表圖表 47：換手率因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組111.7%21.45%46.8%0.550.533組211.8%21.09

35、%46.8%0.560.819組310.8%20.61%46.0%0.520.871組410.3%19.66%44.2%0.520.844組58.3%16.07%35.8%0.520.633多空3.2%7.08%18.2%0.45N aNwind，華鑫證券研究wind，、真實(shí)模擬凈值偏離度我們定義過去 1 年真實(shí)/模擬凈值偏離度為基金的交易能力，正偏離度越大說明基金經(jīng)理交易能力越強(qiáng)。其中模擬凈值使用基金披露持倉信息進(jìn)行擬合，其中包括半年報(bào)/年半披露全持倉，以及季報(bào)披露十大重倉補(bǔ)全法填充得到?？梢钥吹揭蜃訂握{(diào)性較好，IC0.053，ICIR 高達(dá) 1.183 能夠很好的衡量基金的交易能力。圖表

36、48：真實(shí)模擬凈值偏離因子回測結(jié)果表圖表 49：真實(shí)模擬凈值偏離因子回測結(jié)果圖分組年化收益 年化波動 最大回撤 收益風(fēng)險(xiǎn) 換手率率比組113.7%21.42%47.3%0.641.830組212.3%20.42%45.8%0.603.773組310.4%19.97%45.9%0.524.204組49.8%20.10%44.7%0.493.861組58.1%20.58%49.5%0.391.952多空5.2%4.85%12.1%1.07N aNwind，華鑫證券研究wind，3、 因子復(fù)合與策略組合構(gòu)建我們將 6 大類 18 個(gè)因子做匯總，并將大類當(dāng)中相關(guān)性較高的因子合成挑選有效的因子構(gòu)建復(fù)合因

37、子。圖表 50：因子匯總表因子大類因子名稱IC 均值IC IR第一組 A N N _R e t第一組 Tu rn o ve r多空組 A N N _R e t收益類最近6個(gè)月基金積累收益率逆境收益率因子0.0660.87715.27%3.368.77%0.0320.0330.94712.30%0.503.05%hit_ratio1.24812.82%1.572.70%風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最近6個(gè)月Sharpe0.0570.87714.71%3.606.40%sortinoC alm ar0.0380.0410.80112.64%1.453.04%3.57%0.86912.91%1.94alp ha類

38、巨潮風(fēng)格 0.0681.37215.62%1.577.86%8.04%Factor_A lpha_C APM0.0630.99015.31%1.46Factor_A lpha_C ahart0.0130.18212.73%12.83%2.563.15%3.30%Factor_A lpha Am ihud0.0260.4612.18Factor_A lpha_H M0.0741.21114.36%1.407.04%Factor_A lpha_TM0.0781.27715.33%1.318.69%規(guī)模類規(guī)模因子(負(fù)向)0.0240.83110.82%0.492.34%規(guī)模因子(負(fù)向/1億規(guī)模截尾)

39、0.0421.49612.31%0.834.02%持有人結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比(%)0.0170.65810.71%0.480.96%機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比CH g0.0050.29411.46%1.130.07%管理人員工持有份額占比(%)0.0371.62013.15%0.473.30%管理人員工持有份額占比Chg0.0080.56912.83%1.040.80%交易能力換手率0.0260.5160.1170.530.032真實(shí)模擬凈值偏離度0.0531.1830.1371.83 0.052wind，華鑫證券研究相關(guān)性來看，每個(gè)大類中相關(guān)性較強(qiáng)，尤其是凈值動量相關(guān)的因子整體相關(guān)性較高，

40、而規(guī)模和持有人結(jié)構(gòu)類和其他大類相關(guān)性較低有望提升因子復(fù)合后表現(xiàn)。我們綜合考慮因子收益能力，區(qū)分度以及相關(guān)性，精選其中 7 個(gè)因子作為組合篩選有效因子，其中包括 6 個(gè)月累計(jì)收益率、逆境收益率、sharpe、巨潮風(fēng)格、規(guī)模因子、管理員工持有人占比和真實(shí)模擬凈值偏離度。圖表 51：因子相關(guān)性大類RankIC相關(guān)性最近6個(gè)月基金積累收益率逆境收益率因子hit_ratio最近6個(gè)月 sortino SharpeCalm ar巨潮風(fēng)格 Factor_Alph a_CAPMFactor_Alph a_CahartFactor_Alph a Am ihudFactor_Alph a_HMFactor_Alp

41、h a_TM規(guī)模因子 (負(fù)向)規(guī)模因子(負(fù)向/1億規(guī)模截尾)持有人占比類(%)持有人占比 CHg管理人員工持有份額占比(%)管理人員工持有份額占比Chg換手率真實(shí)模擬凈值偏離度收益類最近6個(gè)月基金積累收益率逆境收益率因子1.000.130.440.740.600.550.290.630.18-0.400.400.470.110.11-0.210.170.00-0.110.360.690.131.000.230.120.190.150.140.350.010.020.430.42-0.45-0.33-0.32-0.13-0.070.160.040.19hit_ratio0.440.231.000

42、.450.370.410.280.520.05-0.390.630.61-0.02-0.04-0.19-0.030.140.040.400.51風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益Sharpe0.740.120.450.370.411.000.720.760.520.660.03-0.410.320.470.080.080.060.19-0.12-0.020.040.59sortinoCalm ar0.600.550.190.150.140.720.761.000.960.400.77-0.16-0.430.370.58-0.030.010.130.19-0.050.03-0.050.580.961.000.420

43、.78-0.18-0.410.410.61-0.05-0.010.170.20-0.080.01-0.100.52alpha類巨潮風(fēng)格 0.290.280.520.400.421.000.500.11-0.170.170.33-0.13-0.06-0.100.120.040.010.010.49Factor_Alpha_CAPM0.630.350.520.660.770.780.501.00-0.14-0.530.710.86-0.21-0.18-0.240.140.110.050.230.63Factor_Alpha_Cahart0.180.010.050.03-0.16-0.180.11-

44、0.141.000.26-0.04-0.11-0.03-0.04-0.240.00-0.13-0.040.120.11Factor_Alpha Am ihud-0.400.02-0.39-0.41-0.43-0.41-0.17-0.530.261.00-0.51-0.59-0.030.00-0.01-0.07-0.11-0.02-0.25-0.46Factor_Alpha_HM0.400.430.470.420.630.610.320.370.410.170.71-0.04-0.511.000.94-0.21-0.20-0.35-0.060.280.010.390.37Factor_Alpha

45、_TM0.470.580.610.330.86-0.11-0.590.941.00-0.21-0.19-0.300.000.220.040.330.48規(guī)模類規(guī)模因子(負(fù)向)0.110.11-0.45-0.02-0.040.080.080.06-0.03-0.050.01-0.01-0.13-0.06-0.10-0.21-0.18-0.24-0.03-0.03-0.040.00-0.21-0.21-0.20-0.191.000.900.400.270.400.030.460.12規(guī)模因子(負(fù)向/1億規(guī)模截尾)-0.33-0.320.901.000.390.210.380.050.410.18持

46、有人結(jié)構(gòu)持有人占比類(%)-0.21-0.190.130.17-0.24-0.01-0.35-0.300.400.391.000.24-0.040.01-0.33-0.17持有人占比CHg0.17-0.13-0.030.190.190.200.120.140.00-0.07-0.060.000.270.210.241.000.01-0.010.010.21管理人員工持有份額占比(%)0.00-0.070.14-0.12-0.05-0.080.040.010.010.11-0.13-0.110.280.220.400.38-0.040.01-0.010.011.000.270.600.14管理人

47、員工持有份額占比Chg-0.110.160.04-0.020.030.010.05-0.04-0.020.010.040.030.050.010.2710.08-0.01交易能力換手率0.360.040.400.04-0.05-0.100.230.120.11-0.250.390.370.330.460.41-0.330.600.0810.45真實(shí)模擬凈值偏離度0.690.190.510.590.580.520.490.63-0.460.480.120.18-0.170.210.14-0.010.451wind，華鑫證券研究、 復(fù)合因子 2013 年以來回測結(jié)果下面表顯示復(fù)合因子分組回測結(jié)果，

48、可以看到復(fù)合因子多頭年化收益和多空年化收益相比單因子都有顯著提升，且 IC 月均值達(dá) 0.09，ICIR 高達(dá) 1.93 預(yù)測效果十分出色，組 1年化換手也較為穩(wěn)定，后續(xù)我們將使用復(fù)合因子構(gòu)建精選組合。圖表 52：復(fù)合因子回測結(jié)果表復(fù)合因子年化收益率年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比換手率組116.97%21.51%45.0%0.791.799組213.74%21.00%46.7%0.653.504組311.47%20.96%46.0%0.553.883組410.16%21.01%46.9%0.483.478組56.59%21.05%54.3%0.311.745多空9.74%6.20%9.1%1.57

49、N aNIC 均值IC IR第一組第一組多空組AN N _Ret Turnover AN N _Ret復(fù)合因子0.091.9316.97%1.7999.8%wind，華鑫證券研究圖表 53：復(fù)合因子回測結(jié)果圖wind，華鑫證券研究、 構(gòu)建精選 20 基金組合測試復(fù)合因子策略前 n 個(gè)排序最高的基金等權(quán)構(gòu)建組合，可以看到 n 從 5-60 收益逐漸遞減，從 n=20 開始遞減速度放緩，且換手率也下降到接近年化 2 倍的區(qū)間，從收益風(fēng)險(xiǎn)比角度來看 20 只也是較為合理的選擇。后續(xù)我們挑選 20 只基金等權(quán)構(gòu)建組合，即各個(gè)基金權(quán)重為 1/20。選取 2013 年開始回測至今結(jié)果如下:圖表 54：前

50、n 個(gè)復(fù)合排序最高的基金組合敏感性測試n=年化收益率年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比換手率522.7%22.78%46.3%0.993.3591021.0%22.38%46.1%0.943.1371520.5%21.94%44.5%0.942.9002020.1%21.83%44.2%0.922.7303020.1%21.76%43.8%0.922.4814019.9%21.76%44.3%0.922.3695019.3%21.72%44.2%0.892.2336018.8%21.74%44.8%0.862.122wind，華鑫證券研究圖表 55：全市場精選 20 組合表現(xiàn)年化收益率年化波動最大回撤

51、收益風(fēng)險(xiǎn)比全市場精選2020.14%21.83%44.2%0.92主動股基10.06%23.04%52.5%0.44wind，華鑫證券研究下表顯示 5 月末復(fù)合因子策略前 20 個(gè)排序最高的基金。組合的權(quán)重是等權(quán)的，即各個(gè)基金權(quán)重為 1/20。圖表 56：5 月底前 20 個(gè)排序最高的基金代碼規(guī)模(億)名稱成立日期累計(jì)收益率巨潮風(fēng)格規(guī)模因子 (負(fù)向/1億規(guī)模截尾)管理人員工持有份額占比 (%)Sharp e真實(shí)模擬凈值偏離度逆境收益率因子復(fù)合因子51xx12.O F2.67萬家xxxxx策略20170330151839211550127227.142900 xx17.O F2.33招商xxx選

52、A20160315453113244649695248245.428600 xx30.O F1.61天弘xxxx優(yōu)選2015031725748816142224389349272.857100 xx72.O F2.42興業(yè)聚利2015050710527433898299634518323.714300 xx82.O F2.52易方xxx改革201708232536093537032373795348.571400 xx63.O F2.27興業(yè)x策略2015012314941030699204704573349.285700 xx47.O F1.25廣發(fā)xxx略A2014090426767271

53、31701116155350.571400 xx82.O F2.33九泰x益A20170125147383236421857706356.857109xx19.O F2.31大成x恒A201206152632831610038170023361.571400 xx75.O F1.02江信x福A2015082853449212390894661363.142900 xx33.O F1.23安信xxx選A201312315395768296109963517364.142900 xx56.O F10.47建信xxxx籌A201409106210112845172623563371.857100 x

54、x43.O F6.13諾安xx回報(bào)2016092244218511050281148039100 xx77.O F2.64安信xxxx三年202001151331938411001029979404.857100 xx38.O F2.41上銀鑫達(dá)2017030921745833633607814371405.142900 xx60.O F4.93景順xxxx邊際202008315734273759553141911405.142900 xx19.O F5.28銀華xxxx價(jià)值2017092838481782184683516238409.714300 xx07.O F1.35諾安xxx造A20

55、17060874273110220340261970409.857100 xx91.O F2.19諾安安鑫201602163225228465496150316241200 xx69.O F17.69大成x享A201912302717913822782361943413.2857wind，華鑫證券研究、 穩(wěn)定均衡型核心產(chǎn)品池根據(jù)華鑫證券_金融工程報(bào)告_基金行業(yè)板塊標(biāo)簽全天候流程：運(yùn)策決“基”系列之二中對主動股基行業(yè)板塊標(biāo)簽的分類結(jié)果，我們在分類當(dāng)中穩(wěn)定-均衡型基金池當(dāng)中使用復(fù)合因子進(jìn)行優(yōu)選圖表 57：基金標(biāo)簽全天候流程資料來源：華鑫證券研究構(gòu)造穩(wěn)定均衡型精選前 10 基金組合，該組合整體行業(yè)板塊與市場接近較為均衡，可以作為 FOF 組合構(gòu)建當(dāng)中壓艙石部分。均衡組合 2013 年至今年化收益 21.04，收益風(fēng)險(xiǎn)比整體優(yōu)于全市場精選 20 組合，表現(xiàn)優(yōu)異。圖表 58：穩(wěn)定均衡型精選 10 組合表現(xiàn)年化收益率年化波動最大回撤收益風(fēng)險(xiǎn)比均衡型精選1021.11%21.78%42.08%0.97全市場精選2020.14%21.83%44.2%0.92主動股基10.06%23.04%52.5%0.44wind，華鑫證券研究圖表 59：5 月末穩(wěn)定均衡型前 10 個(gè)排序最高的基金代碼規(guī)模(億)名稱成立日期累計(jì)收益率巨潮風(fēng)格規(guī)模因子 (負(fù)向/1億規(guī)模截尾)管理人員工持有份額占比 (%)Sha