第7章股票價值分析

1、投資學(xué)投資學(xué) 第第7章章投資分析：股票價值分析投資分析：股票價值分析股票估值模型股票估值模型相對價值法相對價值法內(nèi)在價值法內(nèi)在價值法股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型貼現(xiàn)模型市盈率法市盈率法市凈率法市凈率法零增長模型零增長模型不變增長模型不變增長模型多元增長模型多元增長模型市銷率法市銷率法第一節(jié)第一節(jié) 內(nèi)在價值法（即現(xiàn)金內(nèi)在價值法（即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）流貼現(xiàn)法） 美國上市公司是如何分紅的？美國上市公司是如何分紅的？ 近年來，近年來，A A股市場的上市公司數(shù)量、總市值、融資額等都連上股市場的上市公司數(shù)量、總市值、融資額等都連上臺階，規(guī)模已位居全球前列。然而在融資和回報之間，卻缺乏相

2、應(yīng)臺階，規(guī)模已位居全球前列。然而在融資和回報之間，卻缺乏相應(yīng)的平衡。的平衡。 長期以來，我國上市公司現(xiàn)金分紅水平明顯偏低，讓投資者長期以來，我國上市公司現(xiàn)金分紅水平明顯偏低，讓投資者只能選擇投機和做短線方式獲取收益。只能選擇投機和做短線方式獲取收益。在西方成熟市場，上市公司均有著在西方成熟市場，上市公司均有著透明的股利政策透明的股利政策和和長期的分長期的分紅措施紅措施?？煽诳蓸?、美國鋁業(yè)等數(shù)十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其?？煽诳蓸?、美國鋁業(yè)等數(shù)十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其股票被兼顧股票被兼顧固定收益固定收益和和成長價值成長價值的投資者長期持有。的投資者長期持有。在發(fā)達證券市場，上市公司注重股東回

3、報，只要實體經(jīng)濟不發(fā)在發(fā)達證券市場，上市公司注重股東回報，只要實體經(jīng)濟不發(fā)生明顯變化，投資者基本上都是長線持股，其股價波動相對平穩(wěn)。生明顯變化，投資者基本上都是長線持股，其股價波動相對平穩(wěn)。 在規(guī)范的市場中，上市公司的盈利及其擴大再生產(chǎn)在規(guī)范的市場中，上市公司的盈利及其擴大再生產(chǎn)計劃等，決定了分紅與否、分多分少，如投資者對計劃等，決定了分紅與否、分多分少，如投資者對回報不滿意，可用腳投票；而在一個缺乏分紅意識回報不滿意，可用腳投票；而在一個缺乏分紅意識的市場，投資者從無股東意識。的市場，投資者從無股東意識。 資本市場是一個長期投資市場，但我們把它定位于資本市場是一個長期投資市場，但我們把它定位

4、于融資市場，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導(dǎo)致融資市場，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導(dǎo)致許多企業(yè)只融資不回報。許多企業(yè)只融資不回報。 美國上市公司是如何分紅的？美國上市公司是如何分紅的？在美國，投資者進入股市的主要目的是分紅，股票分紅高于銀在美國，投資者進入股市的主要目的是分紅，股票分紅高于銀行利息，股市越跌，投資者就越買。其儲蓄率低，除消費觀念外，行利息，股市越跌，投資者就越買。其儲蓄率低，除消費觀念外，跟股票投資吸引力有關(guān)。跟股票投資吸引力有關(guān)?，F(xiàn)金分紅是主要分紅方式。美國上市公司的分紅率上個世紀現(xiàn)金分紅是主要分紅方式。美國上市公司的分紅率上個世紀7070年代約為年代約為30%30%40

5、40，現(xiàn)在，其稅后利潤的，現(xiàn)在，其稅后利潤的50%-70%50%-70%用于支付紅利。用于支付紅利。絕大多數(shù)上市公司是按季度分紅的，按年度或按半年度分紅的絕大多數(shù)上市公司是按季度分紅的，按年度或按半年度分紅的較少。當然，也有不分紅的。較少。當然，也有不分紅的?！鞍醇痉旨t按季分紅”使投資者很容易了解各使投資者很容易了解各上市公司每年、每季度的分紅水平，從而作出長遠投資打算。上市公司每年、每季度的分紅水平，從而作出長遠投資打算。 在美國，分紅環(huán)境已經(jīng)形成，分紅政策往往被作為判斷上市公在美國，分紅環(huán)境已經(jīng)形成，分紅政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價值的重要參照。司是否具有投資價值的重要參照。

6、( (證券日報證券日報) ) 本節(jié)探討股票內(nèi)在價值的確定方法本節(jié)探討股票內(nèi)在價值的確定方法 格雷厄姆說過：格雷厄姆說過：“盡管股票的市場價格漲落盡管股票的市場價格漲落不定，但大多數(shù)公司還是具有相對穩(wěn)定的內(nèi)不定，但大多數(shù)公司還是具有相對穩(wěn)定的內(nèi)在價值的。在價值的?！惫乐捣椒ǖ幕A(chǔ)估值方法的基礎(chǔ) 投資決策中運用估值模型是基于投資決策中運用估值模型是基于市場無效市場無效 當依據(jù)盡可能多的信息及盡可能嚴謹?shù)姆之斠罁?jù)盡可能多的信息及盡可能嚴謹?shù)姆治?，得出的析，得出的估值估值有別于有別于市場價格市場價格時，投資時，投資機會就產(chǎn)生了機會就產(chǎn)生了估值方法的特點估值方法的特點 估值模型是一個數(shù)量化的方法，估值結(jié)

7、果估值模型是一個數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的。但由于設(shè)定的參數(shù)很難完全客是客觀的。但由于設(shè)定的參數(shù)很難完全客觀地反映公司未來，得到的內(nèi)在價值只是觀地反映公司未來，得到的內(nèi)在價值只是一個估計值一個估計值估值具有不確定性估值具有不確定性 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFDCF） 現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型的基石是估值模型的基石是現(xiàn)值規(guī)律現(xiàn)值規(guī)律 任何資產(chǎn)的任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值內(nèi)在價值都等于其預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)都等于其預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和值之和現(xiàn)金流因所估價資產(chǎn)的不同而不同現(xiàn)金流因所估價資產(chǎn)的不同而不同 貼現(xiàn)率取決于所預(yù)測現(xiàn)金流的風(fēng)險程度貼現(xiàn)率取決于所預(yù)測現(xiàn)金流的風(fēng)險程度 CAPM、APT等定價

8、模型，是基于證券的風(fēng)險來等定價模型，是基于證券的風(fēng)險來確定其期望收益率，是證券估值的第一步確定其期望收益率，是證券估值的第一步一、股利貼現(xiàn)模型（一、股利貼現(xiàn)模型（DDM） 前提：股利是正常條件下投資股票所前提：股利是正常條件下投資股票所直接獲得的直接獲得的唯一現(xiàn)金流唯一現(xiàn)金流 零增長模型零增長模型不變增長模型（固定增長模型）不變增長模型（固定增長模型）多元增長模型多元增長模型DDM的適用條件的適用條件 1、公司發(fā)放股息、公司發(fā)放股息 2、有一個、有一個穩(wěn)定的穩(wěn)定的股息政策股息政策 3、股息的多少與公司盈利能力、股息的多少與公司盈利能力正相關(guān)正相關(guān)DDM是美國著名投資理論家是美國著名投資理論家約

9、翰約翰.B.威廉斯威廉斯1938年年在在投資價值理論投資價值理論一書中提出的，該模型一直一書中提出的，該模型一直被奉為被奉為股票估值的經(jīng)典模型股票估值的經(jīng)典模型股利貼現(xiàn)模型的一般形式股利貼現(xiàn)模型的一般形式股利貼現(xiàn)模型的一般形式：股利貼現(xiàn)模型的一般形式：變量：變量：未來股利未來股利實踐中通常假定股利以一定比率增長實踐中通常假定股利以一定比率增長即使投資者不是永久性地持有股票，該估值公式依然成即使投資者不是永久性地持有股票，該估值公式依然成立。立。（一）零增長模型（一）零增長模型 假設(shè)股息保持不變，按一個固定數(shù)量支付，即假設(shè)股息保持不變，按一個固定數(shù)量支付，即dt=d00000111(1)(1)t

10、tttddvdkkk應(yīng)用應(yīng)用：對普通股估值有很大局限性，決定優(yōu)先股的價值。對普通股估值有很大局限性，決定優(yōu)先股的價值。例：某公司的優(yōu)先股股利為例：某公司的優(yōu)先股股利為5元元/股，且折現(xiàn)率為股，且折現(xiàn)率為10%，則其，則其價值為價值為50元，若當前價格為元，若當前價格為45元，則被低估。元，則被低估。（二）不變增長模型（二）不變增長模型（Gordon model）100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk若股息，則若則根據(jù)等比數(shù)列公式當公司處于穩(wěn)定狀態(tài)，其股利預(yù)計在一段較長時間內(nèi)保持某一穩(wěn)定增長速度g時，可采用Gord

11、on模型任何公司都不可能任何公司都不可能永久永久保持低風(fēng)險高增長保持低風(fēng)險高增長 該模型對選用的該模型對選用的k-g特別敏感特別敏感二者的微小變動將帶來股票價值的較大變化二者的微小變動將帶來股票價值的較大變化例：貼現(xiàn)率為例：貼現(xiàn)率為15%，g為為8%時股票價值為時股票價值為35.71， g提高至提高至14%時股票價值將為時股票價值將為250 Gordon模型是股票估價的一種模型是股票估價的一種簡單而快捷簡單而快捷的方法，但它很的方法，但它很理想化理想化評價評價* 預(yù)期股利增長率（預(yù)期股利增長率（ g ）的估計）的估計1、通過歷史增長率水平來估計（幾何平均法）、通過歷史增長率水平來估計（幾何平均

12、法）2、通過公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來測算、通過公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來測算公司盈利增長率公司盈利增長率公司的股利政策公司的股利政策 在一個穩(wěn)定的環(huán)境下，公司的增長主要取決于其在一個穩(wěn)定的環(huán)境下，公司的增長主要取決于其凈凈投資投資（假設(shè)公司無外部融資）（假設(shè)公司無外部融資）凈投資為零，意味著公司只能維持現(xiàn)有盈利狀況凈投資為零，意味著公司只能維持現(xiàn)有盈利狀況要獲得盈利增長，需保留一定的要獲得盈利增長，需保留一定的留存收益留存收益用于再投資，此用于再投資，此時，時，盈利增長率盈利增長率g = bg = b（再投資比率）（再投資比率）ROEROE（凈資產(chǎn)收（凈資產(chǎn)收益率）益率）再投資比率是影響再投資比率是影響成長性成長性

13、的重要因素的重要因素通過公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測算通過公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)測算 g 公司發(fā)展具有公司發(fā)展具有生命周期生命周期，各階段的成長性不一樣，各階段的成長性不一樣，增長率也不同增長率也不同多階段增長模型能更好地反映公司發(fā)展的多階段增長模型能更好地反映公司發(fā)展的階段性特征階段性特征（三）多元增長模型（三）多元增長模型兩階段增長模型兩階段增長模型gg1g2n1t高成長期高成長期 成熟期成熟期 兩階段增長模型適用公司兩階段增長模型適用公司 發(fā)展上具有清晰的兩個階段的公司發(fā)展上具有清晰的兩個階段的公司存在進入壁壘，預(yù)計這一壁壘在今后若干年內(nèi)存在進入壁壘，預(yù)計這一壁壘在今后若干年內(nèi)能阻止新進入者能阻止新進入者一定的

14、專利保護期、一定的行政許可等一定的專利保護期、一定的行政許可等三階段增長模型三階段增長模型 19651965年有學(xué)者提出了三階段模型，假設(shè)有年有學(xué)者提出了三階段模型，假設(shè)有個從個從g g1 1到到g g2 2的過渡期的過渡期 這一模型假設(shè)公司發(fā)展經(jīng)歷三個階段這一模型假設(shè)公司發(fā)展經(jīng)歷三個階段高增長階段、高增長階段、過渡的減速增長階段過渡的減速增長階段、以正常的、以正常的速度持續(xù)增長的成熟階段速度持續(xù)增長的成熟階段三階段增長模型三階段增長模型gg1gtg2n1n2t高成長期高成長期 過渡期過渡期 成熟期成熟期 Fuller模型假設(shè)從模型假設(shè)從n1到到n2年間的增長率是線年間的增長率是線性下降的，則

15、在此期間增長率為性下降的，則在此期間增長率為221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1 ()1(1)(1) ()tnntttttt nt nnnntttnttt ntnggggntnnnddgvkkvvvvdgdggdkkkkg 其中，則第二階段的折現(xiàn)值為總折現(xiàn)值為舉例：三階段增長模型舉例：三階段增長模型 假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元元/股，預(yù)計未來股，預(yù)計未來6年股利增長率為年股利增長率為25%，第，第710年年股利增長呈直線下降，第股利增長呈直線下降，第11年穩(wěn)定為

16、年穩(wěn)定為10%，隨后，隨后按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率為按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率為15%，求其股票，求其股票的價值的價值16110011110.25()4()32.463110.15nttttgvdk101021077767 1681020(1)(1)(10.15)760.25(0.250.10)0.221164(10.25)15.260.19 0.16 0.1328.249ttttttddgvkgddggv其中類似地，分別為、則則該股內(nèi)在價值為：則該股內(nèi)在價值為：7 .157)%5110%)(1-%15(%10104.29)1)()1 ()1 (1010101130）（kgkgkddvttt

17、4 .2187 .157249.28463.32302010vvvv 為了最大限度保留對股票內(nèi)在價值的計算能為了最大限度保留對股票內(nèi)在價值的計算能力、簡化計算過程，得出三階段模型的簡化力、簡化計算過程，得出三階段模型的簡化版的版的H模型模型，其內(nèi)在價值計算公式，其內(nèi)在價值計算公式 P167 其中：其中：H點上的股利增長率等于初始增長率點上的股利增長率等于初始增長率ga和所達到的市場平均水平和所達到的市場平均水平gb的中間值的中間值H H模型與三階段股利增長模型的關(guān)系模型與三階段股利增長模型的關(guān)系H H模型的股利增長模式模型的股利增長模式 通常很難估算企業(yè)10年后的現(xiàn)金流 企業(yè)的價值=前10年的

18、現(xiàn)金流現(xiàn)值總和+永續(xù)經(jīng)營價值總結(jié)總結(jié)（四）股利貼現(xiàn)模型的評價（四）股利貼現(xiàn)模型的評價 原理完美、框架嚴謹原理完美、框架嚴謹，但較復(fù)雜，實踐上有不小的，但較復(fù)雜，實踐上有不小的局限性局限性其核心在于確定未來的現(xiàn)金流與合適的貼現(xiàn)率，對于其核心在于確定未來的現(xiàn)金流與合適的貼現(xiàn)率，對于普普通股通股來說這兩者的確定都相當困難來說這兩者的確定都相當困難 對于存在大量對于存在大量剩余現(xiàn)金流剩余現(xiàn)金流卻支付很低股利的公司會卻支付很低股利的公司會低估其內(nèi)在價值低估其內(nèi)在價值 如何面對估值的不確定性如何面對估值的不確定性*堅持能力圈原則，固守自己能理解的行業(yè)堅持能力圈原則，固守自己能理解的行業(yè)堅持在買入上留有很大

19、的安全邊際堅持在買入上留有很大的安全邊際 案例：巴菲特成功投資案例：巴菲特成功投資“中石油中石油”二、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型二、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 DDM基于基于股利是投資者所獲得的唯一現(xiàn)金流股利是投資者所獲得的唯一現(xiàn)金流這一這一基本假設(shè)基本假設(shè)現(xiàn)實中有一些公司，它們現(xiàn)實中有一些公司，它們經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流在支付債務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流在支付債務(wù)和進行必要的投資后仍有較多剩余，卻只支付很低股利，和進行必要的投資后仍有較多剩余，卻只支付很低股利，用用DDM會低估其內(nèi)在價值會低估其內(nèi)在價值 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型能更好地估計自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型能更好地估計擁有大量剩余擁有大量剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)金流的公司的價值公司的價

20、值 一定的假設(shè)：一定的假設(shè)：公司在被估價時有公司在被估價時有正的正的現(xiàn)金流現(xiàn)金流未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計能根據(jù)現(xiàn)金流能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征相關(guān)特征確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率 其著眼點在于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值。公司的內(nèi)在其著眼點在于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值。公司的內(nèi)在價值為：價值為： 分為分為公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流和和股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流 股權(quán)價值評估方法：股權(quán)價值評估方法：計算公司價值，減去債務(wù)價值，得到權(quán)益價值計算公司價值，減去債務(wù)價值，得到權(quán)益價值 公司公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法直接對股東權(quán)益進行估價，得到權(quán)益價值直接對股東權(quán)

21、益進行估價，得到權(quán)益價值 股權(quán)自由股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法ttntkCFv)1 (10（一）公司自由現(xiàn)金流（一）公司自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流（公司自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）：公司支付所有營運費用、）：公司支付所有營運費用、再投資支出和繳納企業(yè)所得稅后，可向再投資支出和繳納企業(yè)所得稅后，可向所有投資者所有投資者分派的現(xiàn)金流量分派的現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流分配的過程現(xiàn)金流分配的過程 P164P164公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量 = 稅后盈余稅后盈余+折舊等非現(xiàn)金支出一營折舊等非現(xiàn)金支出一營運資本追加一資本支出運資本追加一資本支出 FCFFFCFF由由股東和債權(quán)人股東和債權(quán)人共同享有共同享

22、有（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流 股權(quán)自由現(xiàn)金流（股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFEFCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Free Cash Flow of EquityEquity）：公司支付所有營運費用、再投資支出）：公司支付所有營運費用、再投資支出和凈債務(wù)支付后和凈債務(wù)支付后可分配給公司股東可分配給公司股東的稅后的稅后現(xiàn)金流現(xiàn)金流量量 FCFE =稅后盈余稅后盈余+ 折舊等非現(xiàn)金支出折舊等非現(xiàn)金支出-營運資本追營運資本追加加-資本支出資本支出-債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù) FCFE考慮的是考慮的是可作為股利發(fā)放的潛在現(xiàn)金流可作為股利發(fā)放的潛在現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流

23、與股利與股利 大多數(shù)公司大多數(shù)公司股利支付小于其能夠支付的水平（股股利支付小于其能夠支付的水平（股權(quán)自由現(xiàn)金流），權(quán)自由現(xiàn)金流），原因：原因： 保持穩(wěn)定的的股利支付水平，以保證在盈利下滑時期也保持穩(wěn)定的的股利支付水平，以保證在盈利下滑時期也有能力支付較穩(wěn)定的股利有能力支付較穩(wěn)定的股利 未來投資項目的資金儲備未來投資項目的資金儲備出于稅收方面的考慮出于稅收方面的考慮（三）不變增長（三）不變增長FCFE（或（或FCFF） 模型模型 股權(quán)資本股權(quán)資本( (或公司或公司) )的價值的價值是三個變量的函數(shù)：是三個變量的函數(shù)： P P0 0 = FCFE= FCFE1 1（或（或FCFFFCFF1 1 ）

24、/ /（K K g g） 其中：其中： FCFE1= FCFE1=下一年預(yù)期下一年預(yù)期FCFE (FCFE (或或FCFF)FCFF) K = K = 股權(quán)資本成本（或公司加權(quán)資金成本）股權(quán)資本成本（或公司加權(quán)資金成本） g = FCFE g = FCFE（或（或FCFFFCFF）的預(yù)期增長率）的預(yù)期增長率 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型可看成股權(quán)自由現(xiàn)金流模型可看成潛在股利貼現(xiàn)模型潛在股利貼現(xiàn)模型舉例舉例 某公司某公司稅前稅前的營運現(xiàn)金流為每年的營運現(xiàn)金流為每年210210萬萬美元，預(yù)計今美元，預(yù)計今后每年后每年增長增長5%5%。為實現(xiàn)這一增長，公司每年要投入。為實現(xiàn)這一增長，公司每年要投入稅前現(xiàn)金流的

25、稅前現(xiàn)金流的20%20%，稅率為，稅率為30%30%。折舊為。折舊為2121萬萬美元，美元，并將與營運現(xiàn)金流保持同樣的增長率。假定并將與營運現(xiàn)金流保持同樣的增長率。假定合理資合理資本化率為本化率為12%12%，公司現(xiàn)有債務(wù)，公司現(xiàn)有債務(wù)300300萬美元，請估算公萬美元，請估算公司的股權(quán)價值司的股權(quán)價值某公司的自由現(xiàn)金流分析某公司的自由現(xiàn)金流分析 （單位：萬美元）（單位：萬美元）項目金額稅前經(jīng)營現(xiàn)金流210（1+5%）=220.500 折舊 21（1+5%）= 22.050應(yīng)稅所得 198.450 應(yīng)交稅金 59.535稅后盈余 138.915稅后經(jīng)營現(xiàn)金流（稅后盈余+折舊） 160.965

26、追加投資（稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的20%） 44.100 公司自由現(xiàn)金流（FCFF1） 116.865 P P0 0 = FCFF = FCFF1 1/ /（K K g g）=116.865 /=116.865 /（12% 12% 5% 5%）= =1669.5(1669.5(萬美元) ) 這是公司的總體價值，扣除債務(wù)300萬美元，得到某公司股票的總價值為1369.5萬美元（四）（四） 總總 結(jié)結(jié) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（DCFDCF）注重公司未來能夠創(chuàng)造的價值，）注重公司未來能夠創(chuàng)造的價值，對于較少發(fā)放股利或者股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，對于較少發(fā)放股利或者股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，DCFDCF

27、比比DDMDDM更為適用更為適用 DCFDCF適用于那些適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測度較高的行業(yè)現(xiàn)金流可預(yù)測度較高的行業(yè)，對于現(xiàn)金流，對于現(xiàn)金流波動頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)，其準確性會降低波動頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)，其準確性會降低由于對未來現(xiàn)金流做準確預(yù)測難度極大由于對未來現(xiàn)金流做準確預(yù)測難度極大,DCF,DCF較少作為較少作為唯一的唯一的估值方法估值方法來給股票定價來給股票定價第二節(jié)第二節(jié) 市盈率和市凈率模型市盈率和市凈率模型相對價值法（又稱倍數(shù)估相對價值法（又稱倍數(shù)估值模型）值模型）一、市盈率（一、市盈率（P/E）模型）模型 實務(wù)界對股票的估價大多采用實務(wù)界對股票的估價大多采用市盈率法市盈率法 市盈率是衡

28、量（不同收益水平的）公司股價高低的市盈率是衡量（不同收益水平的）公司股價高低的一個簡單而重要的指標一個簡單而重要的指標 市盈率市盈率是公司成長性的指示器，是市場對公司前景是公司成長性的指示器，是市場對公司前景的態(tài)度反映的態(tài)度反映如預(yù)期公司將以較快速度增長，投資者會樂意為每如預(yù)期公司將以較快速度增長，投資者會樂意為每1元的元的收益支付較高價格收益支付較高價格構(gòu)建市盈率模型的理由構(gòu)建市盈率模型的理由 實際市盈率是證券分析常用的指標，且容實際市盈率是證券分析常用的指標，且容易得到易得到將實際市盈率與可比公司的市盈率比較將實際市盈率與可比公司的市盈率比較將實際市盈率與理論市盈率將實際市盈率與理論市盈率

29、v v0 0/e/e0 0或合理市盈或合理市盈率比較率比較理論市盈率計算理論市盈率計算 代表理論動態(tài)市盈率，其決定因素：預(yù)期股利派發(fā)代表理論動態(tài)市盈率，其決定因素：預(yù)期股利派發(fā)率、股利增長率、股票的必要報酬率，前兩個正相關(guān)，后率、股利增長率、股票的必要報酬率，前兩個正相關(guān)，后者反相關(guān)。者反相關(guān)。10EvgKEDEv1110市盈率模型的適用性市盈率模型的適用性 優(yōu)點優(yōu)點數(shù)據(jù)容易取得，簡單實用數(shù)據(jù)容易取得，簡單實用市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出關(guān)系（回本期）入和產(chǎn)出關(guān)系（回本期） 應(yīng)用局限性應(yīng)用局限性如收益是負值，市盈率就失去了意義如收益是

30、負值，市盈率就失去了意義市盈率除了受企業(yè)本身的影響外，還受到整個市盈率除了受企業(yè)本身的影響外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響經(jīng)濟景氣程度的影響各地股市在各地股市在P/E水平上有較大差異，使得市盈水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用率比較難以應(yīng)用 市盈率增長因子（市盈率增長因子（PEG） 彌補市盈率指標的缺陷彌補市盈率指標的缺陷 計算計算：用股票的市盈率除以公司的成長性（盈利：用股票的市盈率除以公司的成長性（盈利增長率）增長率） 含義含義：PEGPEG越低表明公司的定價越低，公司的潛越低表明公司的定價越低，公司的潛在價值越高在價值越高二、市凈率模型二、市凈率模型 市凈率每股市價市凈率每股市價/

31、每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn)是公司資本金、公積金、未分配利潤等項凈資產(chǎn)是公司資本金、公積金、未分配利潤等項目的合計，它代表全體股東共同享有的權(quán)益目的合計，它代表全體股東共同享有的權(quán)益凈資產(chǎn)的多少是由公司經(jīng)營狀況決定的，公司的業(yè)績凈資產(chǎn)的多少是由公司經(jīng)營狀況決定的，公司的業(yè)績越好，其資產(chǎn)增值越快，凈資產(chǎn)水平就越高越好，其資產(chǎn)增值越快，凈資產(chǎn)水平就越高 一般，市凈率越低的股票，其投資價值越高，但在一般，市凈率越低的股票，其投資價值越高，但在判斷時還需考慮當時的市場環(huán)境、公司盈利能力、判斷時還需考慮當時的市場環(huán)境、公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等因素資產(chǎn)質(zhì)量等因素同樣數(shù)量的凈資產(chǎn)，由于凈資產(chǎn)的構(gòu)成、質(zhì)量不同

32、，其同樣數(shù)量的凈資產(chǎn)，由于凈資產(chǎn)的構(gòu)成、質(zhì)量不同，其價值也會存在差異價值也會存在差異凈資產(chǎn)收益率高的公司，其股票應(yīng)該有較高的市凈率凈資產(chǎn)收益率高的公司，其股票應(yīng)該有較高的市凈率 每股凈資產(chǎn)是不是某股票的每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價地板價”？市價低于每股凈資產(chǎn)的股票，就象售價低于成本的商市價低于每股凈資產(chǎn)的股票，就象售價低于成本的商品一樣，屬于品一樣，屬于“處理品處理品”。當然，。當然，“處理品處理品”也不是說也不是說沒有購買價值，關(guān)鍵在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，或沒有購買價值，關(guān)鍵在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，或經(jīng)資產(chǎn)重組能否提高獲利能力經(jīng)資產(chǎn)重組能否提高獲利能力模型的適用性模型的適用性 優(yōu)點：優(yōu)點：凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而公司凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而公司 凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)通常是一個累積的正值，也適用于暫時陷入困難的企通常是一個累積的正值，也適用于暫時陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險的公司；業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險的公司；統(tǒng)計學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值比每股收益穩(wěn)定得多，被統(tǒng)計學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值比每股收益穩(wěn)定得多，被人為操縱的可能性小很多人為操縱的可能性小很多對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標比較估值指標 局限性：局限性：賬面價值受會計政策選擇的影響，如企業(yè)執(zhí)行不同的會賬面價值受會計政策選擇的影響，如企業(yè)執(zhí)