三大REITs模式典型案例最全解析匯報實(shí)務(wù)必備

1、中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入下半場模式如何盤活巨額存量資產(chǎn)的問題日益凸顯在這一大背景下REITs成為了重要的解決方案之一然而，由于種種原因的制約REITs在中國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順今天的文章從實(shí)務(wù)角度出發(fā)結(jié)合國內(nèi)實(shí)踐案例對交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進(jìn)行詳細(xì)解析REITs實(shí)操不可不讀！目錄-、交易所類REITs產(chǎn)品-中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析（四）中信啟航計劃存在的特殊風(fēng)險（五）現(xiàn)有運(yùn)營情況二、公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（二）交易基礎(chǔ)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖（三）交易安排（四）保障機(jī)制三、銀行間類REITs產(chǎn)

2、品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）增信措施四、類REITs產(chǎn)品總結(jié)前言中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入下半場模式，從增量時代進(jìn)入到存量時代，如何盤活巨額的存量資產(chǎn)，成為中國經(jīng)濟(jì)改革的重要課題。根據(jù)海外成熟經(jīng)驗(yàn)，在存量地產(chǎn)時代，加深房地產(chǎn)的金融化發(fā)展，建立成熟的金融體系對于解決日益凸顯的存量問題至關(guān)重要。中國政府也意識到了這點(diǎn)，并在“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。目前，中國市場還未見真正REITs產(chǎn)品（即RealEstateInvestmentTrusts,指房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，下同）的出現(xiàn)，但REITs在中國卻經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展

3、歷程。類REITs產(chǎn)品的發(fā)行為中國市場真正REITs產(chǎn)品的發(fā)行提供了充分的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。本文將從海外REITs產(chǎn)品的發(fā)行出發(fā)，結(jié)合中國市場現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品案例，以期總結(jié)相關(guān)理論與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。交易所類REITs產(chǎn)品-中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指證券公司、基金管理子公司等相關(guān)主體以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過設(shè)立特殊目的載體（SPV,采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。2014年證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定及相關(guān)配套制度出臺，交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始大規(guī)模發(fā)展，產(chǎn)品的日益成熟及相關(guān)規(guī)則制度的完善為類REITs產(chǎn)

4、品的推出提供了較為有利的發(fā)行環(huán)境。為適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，交易所類REITs產(chǎn)品以“中信啟航REITs”和“蘇寧云商REITs”為代表，在交易結(jié)構(gòu)上與成熟市場股權(quán)型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產(chǎn)品仍屬于私募產(chǎn)品，僅可向合格投資機(jī)構(gòu)發(fā)行，與公募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在流動性和信息披露程度上存在較大差別。1.基本信息產(chǎn)品名圻中信房就專項(xiàng),先管理衿劃艇第>2.1化分段計劃按77.1%29.G國支負(fù)劃分大優(yōu)先裳和次僦A,優(yōu)先袁歸須存續(xù)期間藪得基軸牧丸，退出時獲得資本注值的10%（淳劭收竟£分）次®1份藪存疑期同就勢滿足優(yōu)先dSt史收獨(dú)君的剩余

5、枚1L遢出火藪全卷或埴值的gg（聾動-疸£分1優(yōu)先疑次級,代先級匕理摸36.5'L7t(70.戰(zhàn))15.6(29.9%)產(chǎn)品期踐章掂3玉,不超R5字（土昌青/提前需次）餞斯4K,不理M5M（含屆南權(quán)捷航法免受濱青演炯收就率差體收意含資產(chǎn)瑜值技約MiT%記12V42%寫三熹君一小工作日分芭.W望金額為充整年度的甚礎(chǔ)收受（首年分奧金尊七金品設(shè)二E1到12月31三的二子乳息）評或祖戈毀AAA一8.兀計守一.H品發(fā)售對jfc2.交易結(jié)構(gòu)E3CITIC盤算SKURITIESI加中信金百盛金宣建有限公司1”©.i(1->nnrri?r»1"加西qnri

6、rTL.uTipn'y|TEmrirPI%iixi%“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”（以下簡稱中信啟航）于2014年5月21日在深交所綜合交易平臺掛牌交易，主要投資人為機(jī)構(gòu)投資者。“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國第一支真正的權(quán)益類REITs產(chǎn)品。中信啟航組合了不同風(fēng)險偏好投資者（如圖所示）的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進(jìn)行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行。1 .認(rèn)購人通過與計劃管理人簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)

7、立并管理專項(xiàng)計劃，認(rèn)購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。2 .基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金，計劃管理人根據(jù)專項(xiàng)計劃文件的約定，以自己的名義，為專項(xiàng)計劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認(rèn)購非公開募集基金的全部基金份額。3,非公開募集基金成立后，按照專項(xiàng)計劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。計劃皆理人情密機(jī)構(gòu)（中信證券）母帝憑證中俏小標(biāo)號項(xiàng)貨產(chǎn)管理計劃*咐責(zé)令托管銀仃t'PMWtr）記托小機(jī)兩支忖代理機(jī)構(gòu)（中證會譚圳公旬）一L律肺事等所TT許漏機(jī)內(nèi)會訐部事號所參與各方為:歲產(chǎn)懸掙有I討康看鵬人4#廣執(zhí)的二二JL壬闡行生

8、H感同，言母葉駕L粗狗會計砰*所就基小典禮初二評儲機(jī)構(gòu)帶埼調(diào)研川南曲UMt贏榔'更的我屁"忖中誠信出估M耨豆曳免:爭世"東虱r寸布艱分,.中信力片I中使廣壟翦口稈鞏公司4一中值-/4”|中ft上工區(qū)樂書里才乩小G«*申情寶苫*全”1一一桂什取爵甯刀必用兒津分行"行/tr.'木-士桂左正卻由反小空三一E。I一1二恨仃二亡3號,罐盧豐?1-法引中-1中通福德京科f#有FR心可.|*立以辭記"i音&1揖中氏史i-盧布hir”看中巧r?書陛焉道中E年煒師不串?dāng)嘤?？?制市我士叱仃t也率此/X手眼上可,一福世彳.1I.僅叫一+粗飛

9、里少生飽吟出戶/上耳FT汁呻K*4<<；酮般左看國g事蟲下;幡卓有外心町鼻州守心可'中聲坐溫網(wǎng)企*r在上述交易結(jié)構(gòu)中，進(jìn)行流動性的安排：優(yōu)先級和次級份額均在深交所綜合交易平臺轉(zhuǎn)讓流通。為確保交易前后投資者限制在200人以內(nèi)（保證私募性質(zhì)），優(yōu)先級受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時，每手為50,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于十手且須為一手的整數(shù)倍；次級受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時，每手為300,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于一手且須為一手的整數(shù)倍。在退出安排方面，中信啟航計劃在到期時將會以REITs方式退出。退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%勺權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs。

10、除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預(yù)計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。3.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析中信啟航計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業(yè)一一北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，中信證券已承諾未來將按市場價格租用這些物業(yè)。兩處物業(yè)地處一線城市，寫字樓價格穩(wěn)健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業(yè)。且租戶履約能力強(qiáng)、租期長期、租金具有較強(qiáng)市場競爭力。本號則計劃的目鞭費(fèi)產(chǎn)為貧產(chǎn)WL持有人逑忖其掙后IIM%股業(yè)的無律京讓利律深證據(jù)書的北京物業(yè)和理斕物業(yè).耳中*北京物坡舶位北京市朝陽區(qū)亮

11、馬柝路林號疫4號樓的中信證券大座第二心層房屋（包括附艮機(jī)房層23G房間）再占用范再內(nèi)的國存土岫使用權(quán).謀明物業(yè)村傕于深地而強(qiáng)國忸福埠三珞用堂時代廣場二期J年向中信中游大理北啜的層房屋發(fā)貫占周菊.同內(nèi)的國有上地使用權(quán).二二酒甑貨案4 .中信啟航計劃存在的特殊風(fēng)險4.1 .與目標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險租金波動風(fēng)險：專項(xiàng)計劃目標(biāo)資產(chǎn)的部分現(xiàn)金流來源于租金收益，因此租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定優(yōu)先受益憑證固定回報的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)資產(chǎn)出售價格波動風(fēng)險：如以出售的方式處置目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，由于目標(biāo)公司的公允價值可能受到當(dāng)時不動產(chǎn)市場情況的影響，從而影響專項(xiàng)計劃獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。4.2 與非公募基金相

12、關(guān)的風(fēng)險非公募基金及SPV等交易主體無法如期設(shè)立及相關(guān)交易無法如期完成的風(fēng)險。同時，由于不動產(chǎn)市場存在景氣程度的波動，在極端情況下，非公募基金有可能無法在專項(xiàng)計劃存續(xù)期限內(nèi)成功出售目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，從而導(dǎo)致非公募基金無法如期退出。4.3 與專項(xiàng)計劃相關(guān)的風(fēng)險在專項(xiàng)計劃存續(xù)期間，計劃管理人如出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和專項(xiàng)計劃文件有關(guān)規(guī)定的情形，計劃管理人可能會被取消資格，深交所也可能對受益憑證采取暫停和終止轉(zhuǎn)讓服務(wù)等處理措施，從而可能給投資者帶來風(fēng)險。專項(xiàng)計劃運(yùn)作相關(guān)的法律制度、配套政策仍在不斷調(diào)整和更新的過程之中，如果有關(guān)法律制度、配套政策發(fā)生變化，可能會對專項(xiàng)計劃產(chǎn)

13、生影響。同時本專項(xiàng)計劃分配時，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應(yīng)稅費(fèi)。如果未來中國稅法及相關(guān)稅收管理?xiàng)l例發(fā)生變化，稅務(wù)部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負(fù)，這可能會給專項(xiàng)計劃受益憑證持有人帶來額外的稅務(wù)支出風(fēng)險。5 .現(xiàn)有運(yùn)營情況根據(jù)上海證券報2016年6月的一篇報道中信證券REITs"為他人作嫁衣”？跨大類資產(chǎn)風(fēng)險敞口暴露指出“中信證券以公司優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)，根據(jù)國外成熟市場REITs產(chǎn)品理念設(shè)計完成，是公司在國內(nèi)不動產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要創(chuàng)新實(shí)踐，對啟動我國存量不動產(chǎn)證券化市場具有較大的示范意義。其向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入首先給中信證券2014年

14、年報錦上添花。報表顯示，中信證券當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤113.3億元，同比增長116.2%,考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當(dāng)年凈利潤的貢獻(xiàn)大約在20億元左右?！保恰皣鴥?nèi)不同大類資產(chǎn)在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2015年上半年達(dá)到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產(chǎn)收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環(huán)比減少57%加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.76%降至1.18%,大幅減少近七成?！薄芭c此同時，京滬深等一線城市不動產(chǎn)價格漲勢依舊，連帶地產(chǎn)租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產(chǎn)品成立日（4

15、月25日）至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關(guān)辦公樓的租金為3.99億元?！薄按送?，由于相關(guān)辦公樓是中信證券的主要辦公場所，如果不動產(chǎn)價格維持當(dāng)前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產(chǎn)，同時因?yàn)槌钟写渭壏蓊~不足而無法對沖。”導(dǎo)致上述情況出現(xiàn)的原因正是由于中信啟航的結(jié)構(gòu)設(shè)計。原本，中信啟航優(yōu)先份額持有人在日常可以享受7%勺預(yù)期年化收益，這一價格在當(dāng)時的市場背景下并不算太高，加上10%勺基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當(dāng)于同時購買了定息債券和掛鉤房地產(chǎn)價格波動的另類證券，被業(yè)界認(rèn)為是頗具創(chuàng)新意識的設(shè)計。但在此基礎(chǔ)上，中信證券又多走了一步。國內(nèi)常見的資產(chǎn)支

16、持證券次級份額多被基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人全額認(rèn)購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預(yù)期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認(rèn)購了中信啟航10%勺次級份額，因此其只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金2015年7月，“鵬華前海萬科REITs”成功發(fā)行，產(chǎn)品使用公募基金作為發(fā)行載體，在發(fā)行期間單個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所場內(nèi)進(jìn)行二級市場交易的最低份額為1萬元，在流動性上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所類REITs產(chǎn)品。但從“鵬華前海萬科REITs”的交易結(jié)構(gòu)上分析，此產(chǎn)品

17、仍與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品存在相當(dāng)大的差異。從投資范圍上，本產(chǎn)品僅以不超過50%勺資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，剩余部分配置在其固守類、權(quán)益類資產(chǎn)上，未體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)投資為主的主要特征。同時，基金投資標(biāo)的雖為前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司股權(quán)，但并未實(shí)際控制前海企業(yè)公館物業(yè)產(chǎn)權(quán)。第三，公募基金REITs產(chǎn)品發(fā)行門檻高，可復(fù)制性較差。1.基金基本信息內(nèi)察小基金名尊3段些重海TWREITK運(yùn)作方式和類型其交至,賽合型記券發(fā)資基金（基至合同生效.隹，基金支支或金期10年，魚N土餐期房,本叁疊龍為二吉開鼓或基合CL0F）V存續(xù)期口K經(jīng)融募集篇嚏30Q投置范圍，封祝運(yùn)偉期同覺費(fèi)E葬乏交、£一其8承：軍

18、我松：京基金的其他基金財產(chǎn)可投通手立定次受類夔產(chǎn)、現(xiàn)金及法，法魏文洋的其他會獨(dú)二具*可螢才承省球票,枕證爭權(quán)三蔻的女瓷，。募集對施合法也誄羨影史的可投張于迂浜受張羞僉的人人.杷枸茨貴者、»口，及滯律漆規(guī)規(guī)定或證覽會上評期司艮號受三券受資矗金向其他投K奢Uk二遁政,法炳華前海萬科RETS>5朋三3嗎二海內(nèi)斯興:戾玄片廟田徹公司.一包機(jī)歸篇*士舌的心*u*+殖溝、-v工應(yīng)力R/門出料,mm期he監(jiān)機(jī)*中國正勢*w培餐式上時野仲中介rnw1而網(wǎng)停號.需學(xué)或it中天"伴'，+零所.二旬'用他工步行十廠居加望占西管耀？g2.交易基礎(chǔ)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖苦業(yè)里入鵬華前海萬

19、科REITs設(shè)計為封閉式基金，在封閉期內(nèi)投資目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司持有萬科前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質(zhì)甲級寫字樓）以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標(biāo)，認(rèn)購起點(diǎn)為10萬元，上市后在深圳交易所場內(nèi)交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以12.6682億元的價格獲得目標(biāo)公司萬科前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司50%勺股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%勺實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入。鵬華前海萬科REITs還投資固定收益類產(chǎn)品。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)的比例不超過基金資產(chǎn)的50%投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等

20、的比例不低于基金資產(chǎn)的50%在期限和流動性方面，鵬華前海萬科REITs基金在10年存續(xù)期內(nèi)將采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對標(biāo)的公司權(quán)益的投資持續(xù)性。基金成立后，場內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動性便利。鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國的房地產(chǎn)信托基金以債權(quán)為主，募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，還款主要依靠房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其實(shí)質(zhì)是貸款性質(zhì)的項(xiàng)目融資，信托只是充當(dāng)結(jié)構(gòu)化融資的載體，與國際通行的REITs以長期持有并經(jīng)營房地產(chǎn)的模式完全不同?！? .交易安排由基金管理人與深圳萬科、萬科企業(yè)、目標(biāo)公司、前海投控簽訂合作框架協(xié)議及相關(guān)交易文件。3.1 增資入股：根

21、據(jù)合作框架協(xié)議、增資入股協(xié)議及相關(guān)交易文件，基金管理人與深圳萬科、目標(biāo)公司指定房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對前海萬科公館項(xiàng)目自2015年1月1日至2023年7月24日每年預(yù)計營業(yè)收入（不含物業(yè)管理費(fèi)收入）產(chǎn)生的預(yù)計現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進(jìn)行測算評估?；鸸芾砣烁鶕?jù)測算評估結(jié)果并結(jié)合利率水平等市場及政策情況確定獲得目標(biāo)公司50%殳權(quán)的增資價格。在增資款中，其中1000萬作為目標(biāo)公司的注冊資本，其余資本作為目標(biāo)公司的資本公積。3.2 增資完成6個月內(nèi)，目標(biāo)公司應(yīng)改制為股份有限公司，未按約定完成改制，基金合同自動終止。同時規(guī)定若深圳萬科、萬科企業(yè)、目標(biāo)公司惡意拖延、重大疏忽導(dǎo)致改制無法順利實(shí)施，深圳萬科應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的回購、

22、違約責(zé)任、賠償責(zé)任等。3.3 退出機(jī)制：根據(jù)合作框架協(xié)議、股權(quán)回購協(xié)議，基金通過向深圳萬科及其指定關(guān)聯(lián)方溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)逐步退出。如果相關(guān)違約情況及重大事件、情況影響基金權(quán)益實(shí)現(xiàn)安全的，基金管理人有權(quán)向萬科提出提前回購要求。封閉期結(jié)束后，轉(zhuǎn)為LOF基金。4 .保障機(jī)制為保證該產(chǎn)品的收益，深圳萬科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元保證金且確保每年維持不低于該數(shù)目的保證金。當(dāng)目標(biāo)公司當(dāng)期營業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入后的余額，低于深圳萬科提供并經(jīng)基金管理人確認(rèn)的目標(biāo)公司當(dāng)期業(yè)績比較基準(zhǔn)時，深圳萬科會以保證金賬戶資金余額為限，按目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績收入低于業(yè)績比較基準(zhǔn)的差額（業(yè)績補(bǔ)償款

23、），向鵬華前海REITs基金支付業(yè)績補(bǔ)償。而在激勵機(jī)制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬科制訂了業(yè)績分成機(jī)制，以促進(jìn)其經(jīng)營。銀行間類REITs產(chǎn)品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券2016年起，監(jiān)管部門高度重視推進(jìn)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。為貫徹落實(shí)有關(guān)精神，興業(yè)銀行從2016年年初就開始著手在現(xiàn)有政策框架下對銀行間市場開展REITs項(xiàng)目可行性和實(shí)施方案進(jìn)行研究，并于2016年6月，向人民銀行上報關(guān)于推進(jìn)銀行間市場REITs產(chǎn)品的創(chuàng)新方案，獲準(zhǔn)以興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“興業(yè)皖新REITs”）項(xiàng)目在銀行間市場開展REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。2016年12月14日，“興

24、業(yè)皖新REITs”獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，同意產(chǎn)品發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。2017年2月20日，“興業(yè)皖新REITs”產(chǎn)品成立，標(biāo)志著首單“銀行間REITs”產(chǎn)品問世?！芭d業(yè)皖新REITs”與主流“交易所REITs”產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)相似，依然屬于“類REITs”，該產(chǎn)品首次實(shí)現(xiàn)了我國REITs產(chǎn)品在銀行間市場公開發(fā)行。但根據(jù)銀行間市場參與主體主要為機(jī)構(gòu)投資人，雖然在銀行間市場公開發(fā)行對于完善信息披露制度、提升產(chǎn)品流動性和市場參與度等方面均有重要積極意義，但此類REITs產(chǎn)品仍然與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品存在較大差異。1 .基本信息置產(chǎn)支持設(shè)器名樣；興城蝮新閩岳一

25、期房地產(chǎn)投奇信托塞金GlEfT）去產(chǎn)支持值鑫度起就相：安微露隼傳健服份有限公司杼政部可七號：捱串埔仔準(zhǔn)予字（2016第247號發(fā)行余:5.535億元本期資產(chǎn)幺持證券分具精本期青產(chǎn)支持證卷總現(xiàn)憔為劃分期5.535億元優(yōu)先A料,產(chǎn)生持證拳的發(fā)行總量（面值）為3.3億元，優(yōu)先B奴資產(chǎn)支持法卷的發(fā)行總量面值）為2.235A露理置產(chǎn):由奏記九隹喧祀時產(chǎn)交付a為設(shè)立ft詫而信托A堂托人的基金粉葬及其相關(guān)陽禹擔(dān)保叔連面值二人民幣100尢定價方式：憑更A稅和優(yōu)先B純資W文抄證卷票而利率打福期植度率由桑中簿兄建檔結(jié)果瑞定發(fā)擰時象二里桿間市場普機(jī)何拉資者國享去探法規(guī)禁止附買者除外）油通能國!糧有同市場的機(jī)構(gòu)找食者

26、（國家法律法線禁止購買者除外）主承然商：興業(yè)銀擰股粉有限公司取帶方式：主展銷商對優(yōu)先甄資產(chǎn)支持證券條顫包輔發(fā)行方式：本期沙產(chǎn)丈持證券由主承筑商汨織紙箱團(tuán)，通過矍申簿記建檔、為中配隹的方式在限行阿市場公開發(fā)行發(fā)昔日/簿記堪稱日；2017年2月16日氽款日：2017年2月20日起名日：2017年?月200譚覲機(jī)構(gòu)及環(huán)紈站果：評統(tǒng)相的為中該信國標(biāo)信用評纏有限擊任公司,優(yōu)先A級擊產(chǎn)支持證恭評蛆結(jié)矍為AAA、優(yōu)先B級資產(chǎn)顯抻證卷評稅站果為M+；差裁林足方主角浮馳聶迪AA十2 .交易結(jié)構(gòu)丹*務(wù)IA>口段蛇藥胃蛛«R&帆粕營也計kJKt.li'J春芹也什泉州與勖小在初出用也A

27、二Md本本A工時及¥1.坤.卬寸35赳4nm*+1Hi等迷，.妁n國網(wǎng)*H¥上打堂ifr也*：才融+富；tiZ.-V>a:工*，依皆席事會凡也聲.T匕青精譽(yù)北機(jī)前，JR。收看K*W0，中宜/kf-tt上才押>k44h餐哥復(fù)中產(chǎn)表伸U修*十總也-xAI11:/瓦時代旻發(fā)M札噂皿7律辭！1步前訴（E機(jī)聃曲社忖:舂為機(jī)務(wù)者再也用,*-*->魏生盤itffJtF青廣訃砧杞河Y二西政貪壬2017年2月興業(yè)國際信托有限公司（以下簡稱：“興業(yè)信托”）及旗下興業(yè)國信資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱：“興業(yè)國信資管”）聯(lián)合興業(yè)銀行在銀行間市場成功發(fā)行“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信

28、托基金（REIT）資產(chǎn)支持證券”（以下簡稱：“興業(yè)皖新REITs”），總規(guī)模為5.535億元。該項(xiàng)目于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，獲準(zhǔn)發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司（以下簡稱“皖新傳媒”）作為該REITs產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，興業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商，興業(yè)信托擔(dān)任受托人、發(fā)行人以及管理人，興業(yè)國信資管擔(dān)任私募基金管理人，安徽皖新融資租賃有限公司作為優(yōu)先收購權(quán)人/物業(yè)運(yùn)營方。皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額（該基金由皖新傳媒作為單一投資人發(fā)起并已收購其名下八家新華書店門店物業(yè)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以信托方式交付興業(yè)信托，由興業(yè)信

29、托在全國銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以信托資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。其中，優(yōu)先A級證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評級為AAA;優(yōu)先B級證券規(guī)模為2.235億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評級為AA+。具體交易步驟：（1）原物業(yè)持有人作為股東，通過以標(biāo)的物業(yè)作為資產(chǎn)出資的方式設(shè)立項(xiàng)目公司，使項(xiàng)目公司成為標(biāo)的物業(yè)的持有方。（2）皖新傳媒作為股東，投資設(shè)立SPV作為收購項(xiàng)目公司的主體。（3） SPV和原物業(yè)持有人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向原物業(yè)持有人收購其持有的項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。（4）根據(jù)基金合同皖新傳媒認(rèn)購私募基金份額，設(shè)立私募基金，收購其持

30、有的100%勺股權(quán)，辦理工商登記。(5)根據(jù)信托合同的約定，皖新傳媒作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)私募基金份額委托給受托人，由受托人設(shè)立信托，受托人將發(fā)行以信托財產(chǎn)作為支持的資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。(6)由各項(xiàng)目公司與皖新傳媒簽訂租賃合同，以約定租金水平整租全部標(biāo)的物業(yè)，由私募基金與皖新租賃簽署運(yùn)營管理協(xié)議，皖新租賃擔(dān)任項(xiàng)目公司運(yùn)營服務(wù)商，承擔(dān)物業(yè)的運(yùn)營、維護(hù)與租金歸集等職責(zé)。3 .增信措施3.1 抵押K粕業(yè)責(zé)產(chǎn)氣打木畜產(chǎn)i£奉化落托的物業(yè)青產(chǎn)力4t于生徽省合和市.阜西市.蚌埠市，漁北市、淮南市的核心城區(qū)8處高隼書店門店看產(chǎn)，糕據(jù)基金管理人，SPV公司和興業(yè)修行睚價有隗公

31、司合肥分療三方茶開的泰托便款借秋畬同iSPV公司將其所有的物生畜產(chǎn)南蛤鼻皆蟆療.慎«；輩則布世收土地房把戶評抬百他公司北京分公司出具的唐地)低價救告.SPV公司崎抬有的8處新單書產(chǎn)的值恰為5.5171億和,七優(yōu)先點(diǎn)H后3次外.-g|爐衣證拳發(fā)行健模構(gòu)L67偏.可力優(yōu)先八瓢資產(chǎn)支持證珞擾保有#Utft.3.2 現(xiàn)金流超額覆蓋2、物業(yè)貴戶租叁收入掘疆最工項(xiàng)目公司存殘期間.幟新傳媒枇整體回租八虻人池皆4.根據(jù)中通信國際信同洋弊有限公司出具的興業(yè)城新閱也一則房地聲投訴信托工會信用評媒報表ht資立證季電信托將如春產(chǎn)號年的崔登收入片優(yōu)電A版去產(chǎn)丈料以學(xué)辜年的本24出行在峭網(wǎng)履.白正雷境況中,根楣

32、極中合同曾定的租W登瞄以及倩艷計劃的分配方案，在加佳當(dāng)期的機(jī)費(fèi)之后.庫耳的租金停收入甘優(yōu)先A曜皆產(chǎn)JLI誕拳今本息兌甘的廈JL魯歙為1.23停.同時.中法僧國際信用眸飆有瓶分用對租金收入進(jìn)行了壓力濯試，在租金他A分別下降5，0V15%18、時.請用JL偌赳分別為LL10,1.042L01.住.；西野更本危A解千產(chǎn)丈揖5葬的本息仍能牲安劃獲丹耕體.二3.3 結(jié)構(gòu)化分級3證券的"構(gòu)化分是本資產(chǎn)證卷化才托安排了此也/劣后的證吞分層設(shè)計.其中優(yōu)先A纜資產(chǎn)支持證券視膜為3.3億元.優(yōu)先B蛆資產(chǎn)支邦江奉的授櫻為2235億元"艮據(jù)信托合同安排.在實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行或*t分時,優(yōu)先A坂資產(chǎn)支4證

33、券的flIJh收J(rèn)L加點(diǎn)金林優(yōu)先于B級青產(chǎn)U才迎參隹得憂忖.在走尸池學(xué)化Ji;托終止后是行酒稱分配片也通搦優(yōu)強(qiáng)八比盍3.4 流動性支持4 .新隼夏抒泰園波動性支櫛根題遍動姓丈竹怵漢從新歸友1*因?yàn)槲橄華飯食產(chǎn)支持證號的回售提俱曷動性支持.如果我至妾一回善行杈日.啜托人從登記托音機(jī)構(gòu)甚取的已騎雙常成回售的比無A域骨產(chǎn)支捕迂摹傳熊馬誠同魯行杖日財莊的同備登記期內(nèi)確認(rèn)回售眄優(yōu)先All青產(chǎn)義料證摹的題存&罡我一凌動柱支撲機(jī)構(gòu)左于舊售行M日買入總門部分的生如命，清.新>-西尋更漸華最行錄H1提供的波動性丈物為優(yōu)先A場資產(chǎn)支料證條的國磐提供了有故增信.3.5差額補(bǔ)充及保證擔(dān)保5.尚華友行集團(tuán)

34、提供JU卜隊連多會任保證總年俵提將華發(fā)廳集由20169月8日黨亳會議汜要.新華發(fā)擰集團(tuán)力聚許產(chǎn)讓洋化信托承也的JM卜應(yīng)連審青任保證擔(dān)條電仔了必要搔圾.0）優(yōu)先級生訃.新隼支懺某出坤優(yōu)生A搜證薦本息左忖提供是箍補(bǔ)工義務(wù).（力隹證也朱新華或行桑田為戰(zhàn)而飆翼支付詵先收的M的打到推村華的支付義務(wù)、支付優(yōu)先8然證般收購價款的L分提供老帶才任保強(qiáng)也保.植據(jù)保證令同，如皖新錢次未能擢疆主部同箝之用時并義支付任何一切維持曾，戔未能梃握正令同約定坨過拜三麟士付B耀青盧支持江奉收購價被，博何有M向新華發(fā)行圣用支出支付逋羯,商砂第車青隼星特皋星皮根據(jù)支檸通津府/t角及金.將加慶就現(xiàn)丈什董支出退少廝H爵.3.6加速清

35、償設(shè)置6、由情事評場下調(diào)而觸發(fā)的提前退出事件（1）在費(fèi)產(chǎn)證理化信托在線期內(nèi)，如果佶用評院機(jī)種葉伐.先執(zhí)營四支持法叁的艱除評級下調(diào)至低于AA（不含），刷電信用評版機(jī)構(gòu)發(fā)舂評窿公之日（"評級下調(diào)日.）這7個工作日冉.也篋人將根揖套托人發(fā)出的書面酒如L支付通知二嬉式如汽的附件地木）所網(wǎng)的時同及金注.七條件其一次推向資產(chǎn)證肆化信托戈什相當(dāng)于截至評級下得終止Hit先A握存產(chǎn)呈抻逐等持有人的優(yōu)先A緞七分M本金融fit期收豆的現(xiàn)金（“優(yōu)先A圾青產(chǎn)支秫證聚植剪金”）.由青公司于評沃下詞日后哥TO個工作日（“彈世下謂絳止日”）靖也傀人支竹的比左A級聲產(chǎn)士持證后收的金分紀(jì)恰優(yōu)先A鍛*產(chǎn)£撲證中

36、持匯9鄉(xiāng):不*A*類REITs產(chǎn)品總結(jié)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，根據(jù)上述案例的分析，目前交易所類REITs產(chǎn)品發(fā)行較多，銀行間類REITs產(chǎn)品僅為一單。公募類REITs產(chǎn)品由于特殊的交易結(jié)構(gòu)及門檻設(shè)置，很難被復(fù)制。因此目前采用的交易結(jié)構(gòu)多為交易所類REITs產(chǎn)品的“雙SPV結(jié)構(gòu)”。在以往的資產(chǎn)證券化案例中，“雙SPV結(jié)構(gòu)”的案例并不少見，如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃、星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計劃等。在雙SPV的交易結(jié)構(gòu)中，通常包括信托計劃和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃（或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計劃）。如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃中原始權(quán)益人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托計劃

37、，獲得信托受益權(quán)，并以該受益權(quán)作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃，通過證券公司或基金管理公司子公司的渠道發(fā)行。在此案例中，利用“雙SPV結(jié)構(gòu)“解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性問題（14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流不確定）。同時，也避開了海印股份并非商業(yè)物業(yè)的持有人，因此通過雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題。采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”也并非僅僅是上述案例一種結(jié)合方式，例如在中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計劃，即采用了私募基金與專項(xiàng)管理計劃的組合模式。結(jié)合多個案例，我們可以總結(jié)出采用雙SPV結(jié)構(gòu)主要是出于以下幾方面的考慮：4.1 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃的風(fēng)險隔離不夠徹底，而原始權(quán)益人有資產(chǎn)真實(shí)出表的要求，引入信托計劃達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果；4.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，基礎(chǔ)