股利貼現(xiàn)模型PPT

1、戈登模型 股利貼現(xiàn)模型（DDM）一般模型模型簡(jiǎn)介 戈登股利增長(zhǎng)模型又稱為“股利貼息不變?cè)鲩L(zhǎng)模型”、“戈登模型(Gordon Model)”。這是一個(gè)被廣泛接受和運(yùn)用的股票估價(jià)模型。 該模型通過(guò)計(jì)算公司預(yù)期未來(lái)支付給股東的股利現(xiàn)值來(lái)確定股票的內(nèi)在價(jià)值，它相當(dāng)于未來(lái)股利的永續(xù)流入。 戈登模型可用來(lái)估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值。股利貼現(xiàn)模型（DDM）一般模型模型公式模型公式戈登模型的意義戈登模型的意義公式變形公式變形戈登股利增長(zhǎng)模型的公示詳解戈登股利增長(zhǎng)模型的公示詳解模型公式n戈登模型 (Goldon Model) 揭示了股票價(jià)格、預(yù)期基期股息、貼現(xiàn)率和股息固定增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，用公式表示為：

2、nP股票價(jià)格；nD預(yù)期基期每股股息；ni貼現(xiàn)率；ng股息年增長(zhǎng)率。 模型公式變形n戈登模型中的貼現(xiàn)率i包括兩部分，貨幣市場(chǎng)利率r和股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率i，即i=r+i，故戈登模型可進(jìn)一步改寫為如下公式： n模型說(shuō)明股票價(jià)格P與貨幣市場(chǎng)利率r成反向關(guān)系，r越高，股價(jià)P越低，反之亦然。 戈登股利增長(zhǎng)模型的公式詳解 n貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的公式如下： nV股票的內(nèi)在價(jià)值； nDt在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股利nk在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率。 戈登股利增長(zhǎng)模型的公式詳解 n如果我們假設(shè)股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，那么就會(huì)建立不變?cè)鲩L(zhǎng)模型。T時(shí)點(diǎn)的股利為： 將(2)式代入(1)式，得到： 運(yùn)用數(shù)學(xué)中

3、無(wú)窮級(jí)數(shù)的性質(zhì)，如果k g，可知： 把公式(4)代入公式(3)中，得出不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的價(jià)值公式： 戈登股利增長(zhǎng)模型的公式詳解 例題 假如去年某公司支付每股股利為1.80元，預(yù)計(jì)在未來(lái)日子里該公司股票的股利按每年5%的速率增長(zhǎng)n因此，預(yù)期下一年股利等于1.80(1+0.05)=1.89(元)。假定必要收益率是11%n根據(jù)公式(5)可知，該公司的股票等于1.80(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元)n而當(dāng)今每股股票價(jià)格是40元，因此股票被高估8.50元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售其股票。 n方程(5)可用于解出不變?cè)鲩L(zhǎng)證券的內(nèi)部收益率。首先，

4、用股票的當(dāng)今價(jià)格代替V，其次，用k * 代替k，其結(jié)果是： n經(jīng)過(guò)變換，可得： n用上述公式來(lái)計(jì)算上例公司股票的內(nèi)部收益率，得出： n由于該公司股票的內(nèi)在收益率小于其必要收益率，顯示出該公司股票價(jià)格被高估。 戈登股利增長(zhǎng)模型的公式詳解 戈登模型的意義 n 紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran在他所著的投資估價(jià)一書中寫道：“從長(zhǎng)期來(lái)看，用戈登模型低估（高估）的股票勝過(guò)（不如）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的市場(chǎng)指數(shù)。”n盡管任何一種投資模型都不可能永遠(yuǎn)適用于所有股票，但戈登模型仍被證明是一種可靠的方法，用以選擇那些在長(zhǎng)期從總體上看走勢(shì)較好的股票。它應(yīng)該是投資者用來(lái)在其投資組合中選擇其中一些股票時(shí)運(yùn)用的有效工具

5、之一。n雖然不變?cè)鲩L(zhǎng)的假設(shè)比零增長(zhǎng)的假設(shè)有較小的應(yīng)用限制，但是在許多情況下仍然被認(rèn)為是不現(xiàn)實(shí)的。由于不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是多元增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)，因此這種模型極為重要 n 兩階段增長(zhǎng)模型在股票估值中的應(yīng)用 n1、兩階段增長(zhǎng)模型概述、兩階段增長(zhǎng)模型概述n2、兩階段增長(zhǎng)模型的框架、兩階段增長(zhǎng)模型的框架n3、兩階段增長(zhǎng)模型的模式、兩階段增長(zhǎng)模型的模式n4、 兩階段增長(zhǎng)模型的應(yīng)用局限兩階段增長(zhǎng)模型的應(yīng)用局限n5、兩階段增長(zhǎng)模型的適用性、兩階段增長(zhǎng)模型的適用性 假設(shè)企業(yè)增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段：n第一階段：超常增長(zhǎng)階段，又稱為觀測(cè)期，增長(zhǎng)率高于永續(xù)增長(zhǎng)率，實(shí)務(wù)中的預(yù)測(cè)期一般為57年 ，股利增長(zhǎng)率是不穩(wěn)定的n第二階段是永續(xù)增

6、長(zhǎng)階段，又稱永續(xù)期，增長(zhǎng)率為正常穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，在可以預(yù)期的將來(lái)保持不變。 n該模型對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值計(jì)算的核心是正確區(qū)分觀察期和永續(xù)期，并正確計(jì)算兩個(gè)階段的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)系數(shù)。n判斷企業(yè)是否進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè)：第一，在永續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)下，企業(yè)具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，其大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；第二，企業(yè)具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，并與資本成本接近。 兩階段增長(zhǎng)模型的框架兩階段增長(zhǎng)模型的框架n兩階段股利貼現(xiàn)模型：兩階段股利貼現(xiàn)模型：股票價(jià)值=異常增長(zhǎng)階段股利的現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股票價(jià)值的現(xiàn)值nn1ttt)(1)(1Dphnhrprssng-r)g(1psnDDt為第t年預(yù)期的股利收入； rh為

7、前n年異常增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)率； rs為n年后穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)率； pn為第n年末的預(yù)期股票價(jià)格； gs為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率n如果異常增長(zhǎng)階段各年的增長(zhǎng)率不變，為g，股利支付率在初始n年內(nèi)也不發(fā)生變化，則nsssnn0)(1-gg1D1g1-1-gg1Dphnhhrrrr）（）（）（）（）（這一模型適用于處于高增長(zhǎng)之中并預(yù)期在一定時(shí)期內(nèi)保持高增長(zhǎng)，其后高增長(zhǎng)來(lái)源消失，公司逐漸進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段兩階段增長(zhǎng)模型的模式兩階段增長(zhǎng)模型的模式n模式一：第一階段為股利超常增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率較高且不變，第二階段為股利穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率較低且預(yù)計(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定。這一模式稱為“恒恒模式”。 n這種模式對(duì)應(yīng)于這樣

8、一類公司，其在發(fā)展的第一階段，由于可供再投資的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目較多，留置盈利較多，股利派發(fā)率較低，但這些盈利的項(xiàng)目使得公司盈利和股利的增長(zhǎng)率較高且不變。當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)入第二階段后，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化，可供再投資的盈利機(jī)會(huì)越來(lái)越少，留置盈利較少，公司就會(huì)提高股利派發(fā)率，公司盈利能力的下降就會(huì)使得盈利和股利的增長(zhǎng)率都下降到一個(gè)穩(wěn)定水平。股利派發(fā)率的定義式為： 其中a為股利派發(fā)率。D為每股股利。E每股盈利。 n模式二：第一階段為股利超常增長(zhǎng)階段，且股利增長(zhǎng)率不變。第二階段為股利零增長(zhǎng)階段，股利長(zhǎng)期穩(wěn)定。這一模式稱為“恒零模式”。這種模式對(duì)應(yīng)于這樣一類公司，其發(fā)展的第一階段與第一種模式的公司類似，其

9、發(fā)展的第二階段，由于市場(chǎng)高度飽和，可供再投資的盈利機(jī)會(huì)基本沒有，因而公司不留置任何盈利，把股利派發(fā)率提高到1OO ，盈利和股利的增長(zhǎng)率都降為零。 n模式三：第一階段為股利零增長(zhǎng)階段，第二階段為股利穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率長(zhǎng)期穩(wěn)定。這種模式稱為“零恒模式”。這種模式對(duì)應(yīng)于這樣一類公司，其發(fā)展的第一階段有較多的再投資盈利機(jī)會(huì)，公司留置較多盈利，因而股利金額較少，保持不變，即增長(zhǎng)率為零。這樣盈利增長(zhǎng)較快，而股利派發(fā)率經(jīng)常向下變動(dòng)，以保持一個(gè)較少而穩(wěn)定的股利金額。當(dāng)公司進(jìn)入發(fā)展的第二階段之后，由于本行業(yè)趨于飽和，再投資的盈利機(jī)會(huì)越來(lái)越少，因而公司減少留置盈利，把股利派發(fā)率提高到一個(gè)穩(wěn)定的較高水平，盈利

10、和股利都保持一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。n模式四：第一階段為零股利階段，第二階段為股利穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率長(zhǎng)期穩(wěn)定。這種模式對(duì)應(yīng)于這樣一類公司，其發(fā)展的第一階段有很多可供再投資的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目機(jī)會(huì)，因而不派發(fā)股利。當(dāng)公司進(jìn)入發(fā)展的第二階段之后，由于再投資的盈利機(jī)會(huì)越來(lái)越少，公司把股利派發(fā)率提高到一個(gè)穩(wěn)定水平，盈利和股利保持一個(gè)較低的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率。n模式五：第一階段為零股利階段，第二階段為股利零增長(zhǎng)階段，股利增長(zhǎng)率為零。這一模式稱為“無(wú)零模式”。 這種模式對(duì)應(yīng)于這樣一類公司，其發(fā)展的第一階段公司有很多 盈利機(jī)會(huì)，因而不派發(fā)股利。當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)入第二階段后，由于市場(chǎng)飽和，已基本沒有再投資項(xiàng)目機(jī)會(huì)，

11、因而把股利派發(fā)率提高到100 ，股利增長(zhǎng)率為零。 兩階段增長(zhǎng)模型的應(yīng)用局限兩階段增長(zhǎng)模型的應(yīng)用局限n(一)理論假設(shè)存在局限性 n該模型假設(shè)企業(yè)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出兩階段態(tài)勢(shì)。這種假設(shè)在實(shí)務(wù)中只是一種近似正確的假設(shè)，企業(yè)的發(fā)展不可能在每個(gè)會(huì)計(jì)年度都完全符合兩階段的假設(shè)。因此該模型只能近似估計(jì)企業(yè)的股權(quán)或?qū)嶓w價(jià)值 n(二)未來(lái)現(xiàn)金流量難以確定 n“兩階段增長(zhǎng)”模型作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的一種應(yīng)用，因而帶有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的一些缺陷?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，將其折算為現(xiàn)值以評(píng)價(jià)公司價(jià)值。這種方法需要預(yù)測(cè)公司各項(xiàng)已投資項(xiàng)目以及公司整體的未來(lái)凈現(xiàn)金流量，然后根

12、據(jù)一定的折現(xiàn)率計(jì)算出投資項(xiàng)目的現(xiàn)值，也就是公司的價(jià)值。然而由于宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不確定性以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜多變性，導(dǎo)致了投資項(xiàng)目未來(lái)收益的不確定性，投資的現(xiàn)金流從本質(zhì)上說(shuō)是不確定的，一般而言，決策者很難準(zhǔn)確估計(jì)某個(gè)投資項(xiàng)目在其壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量。很顯然，由于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量難以或者無(wú)法得到準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因而這種方法存在著難以彌補(bǔ)的缺陷。 n(三)折現(xiàn)率的確定存在問(wèn)題 n目前的評(píng)估方法中，折現(xiàn)率一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上，綜合考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素而選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般會(huì)以靜止的方法確定折現(xiàn)率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)踐中，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

13、不斷變化，致使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷變化，進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各種資金的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率波動(dòng)，從而引起企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果變化。 兩階段增長(zhǎng)模型的適用性兩階段增長(zhǎng)模型的適用性n運(yùn)用該模型進(jìn)行股權(quán)估價(jià)時(shí)，必須注意注意模型中的約束條件。穩(wěn)定增長(zhǎng)模型所要求的增長(zhǎng)率約束條件或假設(shè)在兩階段增長(zhǎng)模型中依然必須具備。n除此之外，如何判斷高速增長(zhǎng)？如何劃分高速增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，這也是實(shí)際工作中較難以把握的事實(shí)。特特別是別是公司的高速增長(zhǎng)時(shí)期的紅利增長(zhǎng)率與穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的紅利增長(zhǎng)率存在明顯的不同，由此引致股權(quán)要求的收益率相應(yīng)地不同，從而分析人員在兩階段模型中能否合理地使用不同階段所要求的股權(quán)收益率，直接關(guān)系到估價(jià)的有

14、效性。n兩階段模型一般適合于一般適合于具有這樣特征的公司： 公司當(dāng)前處于高速增長(zhǎng)階段，并預(yù)期今后一段時(shí)期內(nèi)仍保持這一較高的增長(zhǎng)率，在此之后，支持高速增長(zhǎng)率的因素消失。 另一種情形是：一家公司處于一個(gè)超常增長(zhǎng)的行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)之所以能夠超常增長(zhǎng)，是因?yàn)榇嬖诤芨叩倪M(jìn)入壁壘（國(guó)家政策、基礎(chǔ)設(shè)施所限），并預(yù)計(jì)這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行業(yè)。 如果公司運(yùn)營(yíng)從一個(gè)高速增長(zhǎng)階段陡然下降到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，用這種模型進(jìn)行估價(jià)其結(jié)果不太合理。三階段股利貼現(xiàn)模型 基本內(nèi)涵n它是基于假設(shè)所有的公司都經(jīng)歷三個(gè)階段，與產(chǎn)品的生命周期的概念相同。包括高速增長(zhǎng)的初始階段、股利增長(zhǎng)減緩的轉(zhuǎn)換階段、最終的

15、穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。 在初始階段，由于生產(chǎn)新產(chǎn)品并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，公司取得快速的收益增長(zhǎng)。在轉(zhuǎn)換階段，公司的收益開始成熟并且作為整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開始減速，之后，公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，公司收入繼續(xù)以整體經(jīng)濟(jì)的速度增長(zhǎng)。在初始階段，股利增長(zhǎng)率是不穩(wěn)定的；在后續(xù)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率是穩(wěn)定的，而且在可以預(yù)期的將來(lái)保持不變。（Dt為第t年預(yù)期的股利收入； rh為前n年異常增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)率； rc為轉(zhuǎn)換時(shí)期要求的貼現(xiàn)率； rs為n年后穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的貼現(xiàn)率； gh為高增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率； gc為轉(zhuǎn)換階段的增長(zhǎng)率；gs為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)）1212n-ncnh0)g(1)g(1 DDn股票價(jià)值=高增長(zhǎng)階段股利的現(xiàn)值之和+轉(zhuǎn)

16、換時(shí)期股利的現(xiàn)值之和+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股票價(jià)值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn) n（1）雖然模型有一定程度的復(fù)雜性，但易于理解的； n（2）它很好地反映了股票理論上的價(jià)格，還允許在高利潤(rùn)高增長(zhǎng)的公司同低利潤(rùn)低增長(zhǎng)的公司之間做比較； n（3）模型能容易地處理增長(zhǎng)公司的情況，有廣泛的應(yīng)用性公司； n（4）模型提供一個(gè)構(gòu)架以反映不同類型公司的生命循環(huán)周期的本質(zhì)。 困難n成長(zhǎng)中的公司的增長(zhǎng)階段比成熟公司的要長(zhǎng)。一些公司有較高的初始增長(zhǎng)率，因而成長(zhǎng)和過(guò)渡階段也較長(zhǎng)。其他公司可能有較低的增長(zhǎng)率，因而成長(zhǎng)和過(guò)渡階段也比較短。此外與前面的紅利增長(zhǎng)模型相比，不存在許多人為強(qiáng)加的限制條件，但在實(shí)際估價(jià)中，使用三階段模型也存在諸多困難。n 首先是有許多的輸