美國債擔保抵押債券cmo結(jié)構(gòu)及風險分析

1、美國債市CMO結(jié)構(gòu)及風險分析劉學鑫 美國次債危機蔓延之勢可謂“如火如荼”，學術(shù)界也早就對它的原因、影響、危害程度進行了研究探討，美國資產(chǎn)證券化市場品種多樣，究竟哪些產(chǎn)品是真正意義上的次級債務？它們各自的現(xiàn)金流特征及風險又是怎樣的呢？本文正是選取美國資產(chǎn)證券化市場中的一種產(chǎn)品擔保抵押債券（CMO），進行詳細分解，力求能夠從較根源處探究美國次債問題。在美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場，大類上主要分為兩種：住房抵押貸款證券（MBS）與資產(chǎn)支持證券（ABS），MBS是由發(fā)行人以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)發(fā)行的債券。住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券中的一種，除MBS外，以信用卡應收款、汽車抵押貸款、學生貸款等為抵押資產(chǎn)發(fā)行

2、的證券都屬于ABS。根據(jù)償付投資者的利息現(xiàn)金流的不同，又可將住房抵押貸款證券（MBS）具體分為過手債券（pass-thorough）和轉(zhuǎn)付債券（pay-through）。在美國，廣泛使用的轉(zhuǎn)付債券有擔保抵押債券（collateralized mortgage obligation,簡稱CMO）、僅付本金債券（principle-only class,簡稱PO）、僅付利息債券（interest-only class,簡稱IO）。本文要討論的正是轉(zhuǎn)付債券中的擔保抵押債券（CMO）。從數(shù)額上看CMO在美國債券市場中所占的比重并不大，但對風險的放大卻起到乘數(shù)作用。使原有的抵押債務的風險傳遞到下一衍生層

3、級債券之中。CMO分為機構(gòu)發(fā)行與私人發(fā)行的(機構(gòu)主要指“兩房”以及“GNMA”)。機構(gòu)發(fā)行的數(shù)量占據(jù)絕大多數(shù)。以07年為例，美國債券市場共發(fā)行房產(chǎn)抵押貸款相關債券20503億美元，其中機構(gòu)發(fā)行的房產(chǎn)抵押貸款相關債券占到13717億美元，非機構(gòu)發(fā)行大約6784億美元。機構(gòu)發(fā)行CMO與非機構(gòu)發(fā)行CMO占各自份額約2200億美元和1000億美元左右 資料來源：Federal agencies, Bloomberg。中國債券市場第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品始于05年12月的05開元系列債券，至今已陸續(xù)發(fā)行了42支。但皆為個人住房抵押貸款證券化類產(chǎn)品（MBS）和資產(chǎn)支持證券化類產(chǎn)品（ABS）。目前，還沒有擔保抵

4、押債券發(fā)行，通俗地講，擔保抵押債券是將MBS或者ABS債券產(chǎn)品進行打包，將其現(xiàn)金流進行再分配的債券產(chǎn)品。擔保抵押債券的發(fā)行是相對于抵押轉(zhuǎn)手債券而言的，這種債券將現(xiàn)金流分配到不同的債券組別，每層代表了不同的緊縮和延期風險。因此，擔保抵押債券更能夠與機構(gòu)投資者及投資經(jīng)理的資產(chǎn)/負債需求相匹配。機構(gòu)投資者對提前償付風險敞口有不同的要求。一些主要關心延期風險，而另一些則希望最小化他們的緊縮風險。一般抵押轉(zhuǎn)手證券不能夠很好地滿足這兩種風險需求的投資者，因此，需要構(gòu)建一種債券，將抵押貸款池中的現(xiàn)金流進行從新分配，擔保抵押債券的結(jié)構(gòu)及風險分配能夠很好地滿足兩種風險需求。對初始轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流進行再分配不能消

5、除緊縮及延期風險。它僅僅把不同風險進行了再打包并且分配給了不同組別的債券持有者。一般而言，擔保抵押債券按現(xiàn)風險與現(xiàn)金流設置可分為四類：順序支付債券、應計利息債券、按計劃攤銷類債券和支持組別債券。下面分別介紹各自的風險與現(xiàn)金流分配特點。一、順序支付債券從抵押池中分配現(xiàn)金流的一種流行安排就是順序支付擔保抵押債券，在順序支付擔保抵押債券中，各個組別的債券是按順序到期的。假設有一個簡單的CMO結(jié)構(gòu)，只有兩個組別，這兩個組別的債券按規(guī)定票面利率收取利息，但是所有的本金首先支付給組別一，直到組別一完全攤銷完（短期組別）。本金支付然后給組別二，直到組別二被攤銷完或者資產(chǎn)池被耗盡。在這種結(jié)構(gòu)安排的擔保抵押債券

6、中，仍然存在延期及緊縮風險，但是它們不同程度地分配到了不同組別上。對于那個短期組別，到期早，提供更投資者對延期風險更好的保護。另一個組別相對提供給投資者更多緊縮風險方面的保護。下面舉個例子說明順序支付組別如何工作，考慮表一中一個簡單的CMO結(jié)構(gòu)。支付首先給組別A，然后是組別B。表一：順序支付擔保抵押債券組別發(fā)行面額票面利率A200,000,0008.5%B 50,000,0008.5%表二中展示了前五個月及183到187月從基礎資產(chǎn)中現(xiàn)金流的支付情況。這個支付包括計劃支付及按150個PSA的提前償付。表二：基于150PSA的支付月份期初本金余額本金支付利息總現(xiàn)金流1250,000,000391

7、,1281,770,8332,161,9612249,608,872454,7901,768,0632,222,8533249,154,082518,3041,764,8412,283,1454248,635,778581,6201,761,1702,342,7905248,054,157644,6901,757,0502,401,74118351,491,678545,153364,733909,88618450,946,525540,831360,871901,70218550,405,694540,831360,871893,58218649,869,152532,287353,2408

8、85,52618749,336,866528,065349,469877,534順序支付組別現(xiàn)金流分配情況 圖二中536,542首先償付組別A的剩余全部本金405,694，其余償付組別B。各自利息按本金及票面利率計算。： 從抵押資產(chǎn)中的總現(xiàn)金流：2,161,961本金：391,128利息：1770,833組別A 391,128 1,416,667組別B 0， 354,167圖一：第1月現(xiàn)金流二、應計利息債券在一般的CMO結(jié)構(gòu)中，利息支付規(guī)則規(guī)定對所有組別每月都要支付利息。在許多順序償付CMO結(jié)構(gòu)中，至少有一個組別不獲得當期利息。相反，該組別的利息被累積起來并加到本金余額中，這類債券通常被稱為應

9、計利息債券或者Z-債券，類似于零息票債券。本應該支付給應計利息債券的利息被用來加速前面?zhèn)M別的本金余額首期償付。應計利息債券導致了長期組別和短期組別的產(chǎn)生。應計利息債券對那些關注再投資風險的投資者頗具吸引力。應計利息債券在存續(xù)期內(nèi)不存在利息收入，因而，在其他組別被清償之前不會存在再投資風險。但是，這種債券的存在，增加了其他債券的提前償付風險。三、按計劃攤銷類（PAC）債券現(xiàn)在CMO最一般的類型就是PAC。一個PAC是按照沉沒資本表進行攤銷的一個組別，這個沉沒資本表有一定的提前償付速度范圍。一個PAC債券有兩個基本提前償付表，一個是為較低提前償付率，一個是對起始PAC夾層較高的提前償付率。PA

10、C債券的持有者被保證按照兩個提前償付率中較低的進行本金償付。從抵押資產(chǎn)中的總現(xiàn)金流：893,582本金：536,542利息：357,040組別A 405,694 2,874組別B 130,848 354,167圖二：第185月現(xiàn)金流圖三：PAC組別計劃攤銷表計劃本金償付與提前償付30180360時間300PSA90PSA計劃攤銷表在圖三中，展示了一個初始夾層90PSA到300PSA的PAC的計劃攤銷表。注意在兩種提前償付率下，本金支付都加速直到到30個月，然后開始下降。以300PSA支付在前30個月高于90PSA，但是30個月以后下降的也比90PSA的快，大約90個月以后，以90PSA支付的開

11、始超過300PSA，因為，300PSA由于之前較高的提前償付率而減少了剩余本金余額。計劃攤銷表承諾PAC組別是兩者中最小的提前償付速度。四、支持組別債券支持組別債券是相對PAC組別債券而言的，對PAC組別債券起支持保護作用，當PAC組別的提前償付率低于有效夾層下限時，支持組別不需吸收的多余提前償付額，因此，存續(xù)期就長，當PAC組別的提前償付率較高，但在支持債券組別可吸納的前提下（即有效夾層內(nèi)），支持組別就會吸收PAC組別的提前償付額，以保證PAC組別的存續(xù)期穩(wěn)定，此時，支持組別由于吸收了多余了提前償付額，因此存續(xù)期變短，當PSA大于有效夾層上限時。PAC組別和支持組別債券存續(xù)期同時變短。支持組

12、別債券的保護作用可以通過圖四來表示：圖四：平均存續(xù)期波動（年） PAC組別 VS 支持組別PSA 速度 PAC組別 支持組別0 13.2 24.050 8.8 21.2100 6.5 17.1有效夾 層150 6.5 13.3200 6.5 10.4250 6.5 5.2300 6.5 2.9 350 5.9 2.4 400 5.4 1.8450 4.6 1.5500 4.2 1.2 五、CMO結(jié)構(gòu)的風險特征CMO結(jié)構(gòu)把延期與緊縮風險在各組別中進行了再分配。每個CMO組別的風險特征和相對價格表現(xiàn)是它如何使這些債券避免風險的函數(shù)。現(xiàn)在，我們分析一個簡單順序支付CMO的緊縮和延期風險。該CMO有四

13、個順序支付組別和一個Z-組別。圖五：擴張及緊縮風險組別 緊縮風險 延期風險順序支付A順序支付B順序支付C順序支付D應計組別 ZHIGHLOWLOWHIGH早期組別的延期風險較小，而后面組別的緊縮風險較小。Z 債券有最小的緊縮風險，最大的延期風險。因為，在其他債券被償付完之前它是不具有再投資風險的。我們再考慮一個更現(xiàn)實的CMO結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)有兩個PAC組別。兩個PAC，還有未計劃支持組別。PAC組別和PAC組別都是本金按順序償還，支持組別為PAC組別提供支持。我們用圖描述這種結(jié)構(gòu)的風險分配。 圖六： PAC組別提前償付風險組別 提前償付風險A （PAC）B （PAC）C （PAC）D （PAC）L

14、OWHIGH支持組別PAC組別比PAC組別有較低的提前償付風險，而PAC組別比支持組別有更低的提前償付風險。在PAC組別和PAC組別中，早期組別比晚期組別有更低的提前償付風險。未定期支持組別吸收了大多的提前償付風險。以上介紹了幾種CMO產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其風險分配情況，CMO作為一種金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，必然具有一般金融創(chuàng)新產(chǎn)品的特點，CMO作為資本市場的一把雙刃劍，一方面，不僅在分散風險，改善金融機構(gòu)現(xiàn)金流狀況方面發(fā)揮了積極的作用；也為債券投資進行資產(chǎn)配置提供了一種重要的配置產(chǎn)品。另一方面，它創(chuàng)造利潤的同時，也猶如侵入血液中的頑固性病毒，將風險擴散到了其所到之處。機遇與挑戰(zhàn)并存；風險與收益同在。大浪淘沙，由于金融創(chuàng)新而爆發(fā)的次債危機終會向我們昭示誰是經(jīng)得起市場檢驗的投資者，也會啟迪我們所謂的“金融戰(zhàn)爭”思維。二戰(zhàn)的戰(zhàn)火盡管不是美國點燃，也沒有太多涉及其本土，但時光流轉(zhuǎn)，造化弄人；六十年后，當大洋此岸的“少年”如破竹之勢和平崛起之際。彼岸的“老人”卻焦頭爛額地忙于撲滅自己后院的大火。當然，有數(shù)據(jù)表