最新投資估值第六講 相對(duì)估值法

1、第一節(jié) 相對(duì)估值法概述 1. 相對(duì)估值法的含義和特點(diǎn)2. 相對(duì)估值法的步驟相對(duì)估值法的含義和特點(diǎn)相對(duì)估值法相對(duì)估值法，也就是可比公司法（簡(jiǎn)稱可比法），就是以可比資產(chǎn)在市場(chǎng)上的當(dāng)前定價(jià)為基礎(chǔ)，來(lái)評(píng)估目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值。我們選擇的可比資產(chǎn)可比資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是與目標(biāo)資產(chǎn)在最大程度上有相同屬性的。 用可比公司在市場(chǎng)上的表現(xiàn)作為目標(biāo)公司定價(jià)的依據(jù)， 相對(duì)于 絕對(duì)估值法來(lái)說(shuō)復(fù)雜程度較小。含義特點(diǎn)相對(duì)估值法的步驟選取可比公司選取可比公司 可比公司是指公司所處的行業(yè)、公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)度以及盈利能力等方面相同或相近的公司。計(jì)算可比公司的估值目標(biāo)計(jì)算可比公司的估值目標(biāo) 常用的估值

2、倍數(shù)包括市盈率倍數(shù)，市凈率倍數(shù)、EV/EBITDA倍數(shù)等。計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo)計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo) 通常，選取可比公司的可比指標(biāo)的平均數(shù)或者中位數(shù)作為目標(biāo)公司的指標(biāo)值。計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或者股價(jià)計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或者股價(jià) 用這個(gè)可比指標(biāo)值乘以目標(biāo)公司相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而計(jì)算出目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或者股價(jià)可比公司法的用途及優(yōu)缺點(diǎn)用途用途基于市場(chǎng)對(duì)于公開(kāi)交易公司的估值為未上市公司建立估值基準(zhǔn)通過(guò)對(duì)每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來(lái)分析一個(gè)跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價(jià)值允許對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行比較和分析優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)基于公開(kāi)信息有效市場(chǎng)的假設(shè)意味著交易價(jià)格應(yīng)該反映包括趨勢(shì)，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展速度等全部可以獲得

3、的信息對(duì)于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價(jià)值的獲得可以作為公司價(jià)值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價(jià)）缺點(diǎn)缺點(diǎn)很難找到大量的可比公司；很難或不可能對(duì)可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整。盡管有關(guān)于“有效市場(chǎng)”的假設(shè)，但有時(shí)很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易活躍程度也存在較大差異有的可比公司的估值可能會(huì)受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響股票價(jià)格還會(huì)受到行業(yè)內(nèi)并購(gòu)、監(jiān)管等外部因素的影響行業(yè)不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)是否同行業(yè)公司均可比產(chǎn)品規(guī)模地區(qū)盈利性還需要考慮的問(wèn)題應(yīng)該關(guān)注那些指標(biāo)？該企業(yè)的估值相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手應(yīng)該是溢價(jià)還是折價(jià)？為什么？該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否

4、有效率？該企業(yè)的信用級(jí)如何？與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？確定幾個(gè)與目標(biāo)公司最可比的公司和估值指標(biāo)第二節(jié) 股票價(jià)格倍數(shù)法1. 市盈率倍數(shù)法2. 市凈率倍數(shù)法市盈率（市盈率（P/EP/E）倍數(shù)）倍數(shù)u計(jì)算公式：市盈率倍數(shù)=每股市價(jià)/每股收益=股票市值/凈利潤(rùn)uP/E倍數(shù)反映了一家公司的股票市值是其凈利潤(rùn)的倍數(shù)，其倒數(shù)可以用于衡量該股票的收益率。步驟步驟u先選擇一組可比公司；u計(jì)算這一組公司的平均市盈率或中間值，以該市盈率作為估值的P/E倍數(shù)（有時(shí)可根據(jù)目標(biāo)公司與可比公司之間的差別對(duì)該市盈率進(jìn)行調(diào)整）；u使用下述公式： 股權(quán)價(jià)值凈利潤(rùn)股權(quán)價(jià)值凈利潤(rùn)市盈率倍數(shù)市盈率倍數(shù) 或 每股股價(jià)每股收益

5、每股股價(jià)每股收益市盈率倍數(shù)市盈率倍數(shù) 市盈率定價(jià)模型的一般形式市盈率定價(jià)模型的一般形式11tttetEEEgb b為派息率；為派息率； 為每股收益增長(zhǎng)率，即為每股收益增長(zhǎng)率，即eg11212012(1)(1)(1)/.(1)(1)eeebgbggV Err 利用市盈率定價(jià)模型指導(dǎo)投資利用市盈率定價(jià)模型指導(dǎo)投資若若 ，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市盈率，說(shuō)明股票價(jià)值被低，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市盈率，說(shuō)明股票價(jià)值被低估；估；若若 ，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈率，說(shuō)明股票價(jià)值被高，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈率，說(shuō)明股票價(jià)值被高估。估。00/EPEV00/EPEV模型原理u根據(jù)股利折現(xiàn)模型

6、，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為：股權(quán)價(jià)值P=股利1/(股權(quán)成本-增長(zhǎng)率)u兩變同時(shí)除以每股收益：P/每股收益=（股利1/每股收益）/(股權(quán)成本-增長(zhǎng)率)1/1每股收益（ 增長(zhǎng)率）股利支付率 每股收益股權(quán)成本 增長(zhǎng)率股利支付率（ 增長(zhǎng)率）股權(quán)成本 增長(zhǎng)率本期收益率u使用下期“每股收益1”，其結(jié)果稱為“內(nèi)在市盈率”或預(yù)期市盈率uP/每股收益1=（股利1/每股收益1）/(股權(quán)成本-增長(zhǎng)率)u如果用內(nèi)在市盈率為股票定價(jià)，其結(jié)果與現(xiàn)金流量模型一致。u根據(jù)當(dāng)前市價(jià)和同期凈收益計(jì)算的收益率，稱為本期收益率，簡(jiǎn)稱收益率。u這個(gè)公式表明，市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力、股利支付支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）。具

7、有這三個(gè)因素類似的企業(yè)，才會(huì)具有類似的市盈率。股利支付率內(nèi)在市盈率股權(quán)成本增長(zhǎng)率盈利數(shù)據(jù)的三種選擇盈利數(shù)據(jù)的三種選擇u最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)u最近十二個(gè)月的數(shù)據(jù)u預(yù)測(cè)的年度盈利數(shù)據(jù)使用可比方法時(shí)： 要保證可比公司指標(biāo)的計(jì)算與目標(biāo)公司是同的 無(wú)論選擇用哪一時(shí)期的盈利，可比公司與目標(biāo)公司的盈利都應(yīng)對(duì)應(yīng) 同一時(shí)期。實(shí)際估值時(shí)，我們多采用預(yù)測(cè)的盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，該數(shù)據(jù)我們一般可以參考市場(chǎng)上分析師們的盈利預(yù)測(cè)得到。注意凈利潤(rùn)的正?；瘜?duì)公司進(jìn)行可比分析時(shí)，應(yīng)比較它們的可持續(xù)主營(yíng)業(yè)務(wù)可持續(xù)主營(yíng)業(yè)務(wù)，但公司會(huì)計(jì)上的凈利潤(rùn)受到非經(jīng)常性損益以及非主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，可能不能完全真實(shí)反映公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況，

8、因此，需要將公司凈利潤(rùn)中的這些因素以及相應(yīng)產(chǎn)生的稅收影響進(jìn)行調(diào)整。重組成本：上市公司資產(chǎn)重組獲得的收益或虧損不屬于經(jīng)常性 項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)扣除；較大的資產(chǎn)損失；較大的資產(chǎn)出售收入；其他和經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的非經(jīng)常性收入。注意需要調(diào)整的項(xiàng)目?jī)呻A段模型grrggREPSPnnp)1 ()1 (1)1 (00nnnnnpnrgrggREPS)1)()1 ()1 (0其中：EPS0=第0年的每股收益g=前n年的增長(zhǎng)率r=前n年股權(quán)資本所要求的收益率Rp=前n年的紅利支付率gn=n后的永續(xù)增長(zhǎng)率（穩(wěn)定增長(zhǎng)率）Rpn=n年后的永久紅利支付率（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）整理后，可得：nnnnnpnnnPrgrggRgrrggRPEEP

9、SP)1)()1 ()1 ()1 ()1 (1)1 (00由此式，可以看出，市盈率由以下因素決定（1）高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的紅利支付率紅利支付率上升時(shí)市盈率上升（2）風(fēng)險(xiǎn)程度（r）風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)市盈率下降（3）高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率上升時(shí)市盈率上升不同增長(zhǎng)模式下的市盈率模型不同增長(zhǎng)模式下的市盈率模型不同增長(zhǎng)率下市盈率模型派息率（ bt ）及每股收益增長(zhǎng)率（ gt ）市盈率模型零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型在某一時(shí)點(diǎn)n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的bbteetggeegrgbEV1/0112121201212(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1).

10、(1)(1)(1)(1)(1)()(1)eeeTeeeTTeeeTTbgbggVErrbgggrbggggrgr1tb0etgrEV1/0利用可比公司估值：煤炭行業(yè)市盈率倍數(shù)法的應(yīng)用優(yōu)點(diǎn)u首先，市盈率是一個(gè)將股票價(jià)格與公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；u其次，對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)，市盈率倍數(shù)易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；u再者，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。缺點(diǎn)u市盈率倍數(shù)法有被誤用的可能性。市盈率倍數(shù)法有被誤用的可能性?？杀裙镜亩x在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司并不一定可比，因?yàn)橥袠I(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度和增長(zhǎng)潛力方面存在很大

11、的差異。u當(dāng)企業(yè)的收益或預(yù)期收益為負(fù)值時(shí)企業(yè)的收益或預(yù)期收益為負(fù)值時(shí)，無(wú)法使用該方法。u市盈率方法使用短期收益使用短期收益作為參數(shù)，無(wú)法直接比較不同長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的公司。u市盈率不能區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈不能區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利利，降低了企業(yè)之間的可比性。u市盈率方法無(wú)法反映企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的水平無(wú)法反映企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的水平，當(dāng)可比公司與目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異時(shí)可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。市凈率倍數(shù)法市凈率（市凈率（P/BP/B）倍數(shù)）倍數(shù) u計(jì)算公式：市凈率倍數(shù)每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)市值/凈資產(chǎn)u市凈率倍數(shù)反映了股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之間的比率關(guān)系。 u在市場(chǎng)持續(xù)上漲或經(jīng)濟(jì)基本面較好時(shí)，投資者更關(guān)心市盈率市盈率；而市場(chǎng)持續(xù)下跌或經(jīng)濟(jì)基本面較差時(shí)，投資者往往更愿意使用市凈率市凈率。u對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，市凈率市凈率具有更深刻的意義和更普遍的應(yīng)用。 市凈率倍數(shù)法使用步驟先選擇一組可比公司可比公司；計(jì)算其平均市凈率倍數(shù)（或中間值），為了反映目標(biāo)公司與可比公司在基本因素方面的差異，我們可能需要對(duì)計(jì)算出的平均值進(jìn)行調(diào)整，以此作為估值企業(yè)的市凈率倍數(shù)；市凈率倍數(shù)；使用下述公式： 股權(quán)價(jià)值凈資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值凈資產(chǎn)市凈率倍數(shù)市凈率倍數(shù) 或 每股股價(jià)每股凈資產(chǎn)每股股價(jià)