并購估值之財務報表分析(powerpoint 29頁)

1、第十一講 并購估值第一頁，編輯于星期一：二十二點 七分。幾乎所有的并購失敗都是估值的失敗第二頁，編輯于星期一：二十二點 七分。主要內容 并購估值基礎：財務報表分析 上市公司估值 非上市公司估值第三頁，編輯于星期一：二十二點 七分。本資料來源第四頁，編輯于星期一：二十二點 七分。公司價值公司價值資本結構安排 適度負債 如何發(fā)揮負債效益？ 如何控制負債風險？ 股利政策 股東利益至上 是否發(fā)放股利？ 如何發(fā)放股利？營運資本管理 提高資產流動性 如何減少應收款？ 如何降低庫存？投資決策 提高投資效益 尋求什么投資機會？ 投資項目效益如何？ 外部環(huán)境外部環(huán)境第五頁，編輯于星期一：二十二點 七分。公司估值

2、基礎：財務報表分析 財務數據的獲得 敵意收購更難獲得比較充分的分析數據，尤其是當目標公司是一個多部門組織時； 報表信息的局限性 先天的局限 計量手段：貨幣 計量屬性：歷史成本 確認方法：交易或事項的確定性 后天的局限第六頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 報表分析： 資產負債表分析的重點： 隱性債務 資產質量：應收款項、庫存、無形資產 損益表分析的重點：收益質量 透明度、可靠性、穩(wěn)健性、可持續(xù)性、波動性 現金流量表：在杠桿收購中尤為重要； 公司自由現金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本 股權自由現金流=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務第七

3、頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 比率分析在并購中的應用： 流動性比率 如果并購前的流動性越強，并購后如果面臨諸如巨額利息等額外成本帶來的壓力，公司遇到流動性危機的可能性越??； 周轉性比率 應收帳款周轉率：需要考慮收購方與目標公司間的帳款回收政策和信用政策是否匹配； 存貨周轉率：一般來說，較低的庫存周轉率是收購交易中潛在目標公司所發(fā)出的一個負面信號，它表明公司要么流動性不足，要么庫存銷售前景暗淡； 財務杠桿比率 在收購交易中，分析師必須基于關于目標公司的各種債務融資假設計算財務杠桿比率；第八頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 比率分析在并購中的應用： 盈利能力比率 收購者可以把目標公司的盈利

4、能力與其競爭對手及其他公司相比較，從而獲得一個恰當的判斷； 在分析企業(yè)盈利能力時，必須與其風險結合起來； 基于市場的比率 如果市場發(fā)現公司即將被收購的信號，公司的市盈率通常會上升； 非標準財務比率 比如通過維護費用、銷售費用或研發(fā)費用相對于銷售額的比率的時間趨勢變化，檢查目標公司是否在以犧牲長期盈利能力為代價，提高短期利潤；第九頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 理想的收購對象的財務特征： 現金流和收益的增長率較高； 低市盈率； 市值低于帳面價值； 在某些行業(yè)，比如流動資產比較多的財務公司、銀行，以及房地產業(yè)，帳面價值可以作為最低價值基準； 強流動性； 低財務杠桿；第十頁，編輯于星期一：二十二

5、點 七分。上市公司估值 估值方法： 科學還是藝術？ 科學：估價的流程及其方法遵循一定的客觀標準； 藝術：方法及具體參數的選擇存在比較強的主觀性 沒有最佳只有最適用 上市公司與非上市公司在估值上的主要區(qū)別： 上市公司的股票在在一個非常活躍的市場流通，股票在市場上的交易價格能夠為判斷公司的真實價值提供一個很有價值的參考； 通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異， 可以指導投資者具體投資行為；第十一頁，編輯于星期一：二十二點 七分。經典估值模型：內含價值法 基本定價模型 股利定價模型 公司價值取決于企業(yè)的： 盈利性 成長性 風險性grDV10V0 = ttrD)1(第十二頁，編輯

6、于星期一：二十二點 七分。 現金流的預測： 歷史增長率外推法 加權平均法與簡單平均法 不適用于新興的、快速增長的公司，更適合于那些成熟的處于低成長行業(yè)中的公司； 線形趨勢分析 回歸分析方法11 (TTRgR）TRT2121XXRRTRTTT第十三頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 折現率的選擇 公司資本成本 難點在于普通股資本成本的確定 計算公司一段歷史時期內的股票收益率； CAPM模型； 根據股利定價模型；niiikwCC1第十四頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 關于折現率的調整： 市場的厚度（thinness）：股票的變現能力（按當前市場價格進行交易的能力）越弱，折現率越高； 股票的流動

7、性（換手率）； 可交易或可流通的股份數量：數量越少，價格所提供的信息含量越少； 股票的集中度：集中度越高，公司被敵意收購的可能性越??；第十五頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 市場如何確定折現率 沒有一個固定的標準的折現率。就資本市場而言，其所包含的每一個子市場的折現率由于其供求關系及風險都不同，折現率也互不相同； 美國資本市場1981-2000年主要證券收益率 短期國庫券6.6%長期國庫券12.0%長期公司債11.5%大公司普通股15.7%小公司普通股13.3 %第十六頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 增長率的修正： 在為一個正處于高速發(fā)展時期的公司估值時，將初始的高增長率應用于模型將會高

8、估股價；因此應將公司的未來發(fā)展分成兩個階段，分別計算高增長階段（g1 )的股利現值和之后（g2 )的股利現值； 如何確定g1和g2 ？ g1可以用公司最近一段時間的增長率估計； g2可以用行業(yè)股利增長率代替；第十七頁，編輯于星期一：二十二點 七分。股利的修正： 在公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩(wěn)定性時，股利折現模型不具有適用性； 目標公司的股利政策與收購可能并不相關，因為收購方可以在完成收購后重新設定符合自己意愿的股利政策，收購方看重的是目標公司的現金流和收益； 替代模型：公司自由現金流折現模型： 自由現金流量，是指在不影響企業(yè)持續(xù)經營的基礎上，企業(yè)可以選擇將這部分現金流量自由地拍發(fā)

9、給股東或債權人，也可以留在企業(yè)進行投資以產生更多地利潤。自由現金流通常情況下不等同于股利：穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息； 未來繼續(xù)來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴； 稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；第十八頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 會計收益折現模型（近年來才逐漸得到學術界的認可） 公司價值=賬面值 + 未來所有預期超常盈余之現值 若公司未來呈穩(wěn)定成長g，則上式可簡化為1ttt000) r1 ()AE(EBVgrrROE1BV00第十九頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 會計收益的選擇： 息稅、折舊及攤

10、銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）以及稅后凈收益； 不同的會計收益率要求選擇不同的折現率； 在運用會計收益折現模型時，必須注意換股合并對并購后EPS的影響，影響的決定因素： 市盈率差異：收購方市盈率相對于目標公司市盈率越高，收購后其EPS就增長得越多； 如果對于目標公司的支付市盈率高于收購方自身的市盈率，就會產生收購方EPS的稀釋效應： 以收益來衡量得雙方公司的相對規(guī)模：目標公司的收益相對于收購方的收益越高，收購方EPS在收購后就增長得越快；第二十頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 并購項目的決策模型： 回收期法 NPV模型 IRR模型 修正的NPV模型：將收購后的再出售或擴大投

11、資看成一種實物期權0221)1 (.)1 ()1 (PrFCFrFCFrFCFNPVnnnnIRRFCFIRRFCFIRRFCFP)1 (.)1 ()1 (2210第二十一頁，編輯于星期一：二十二點 七分。相對價值法（可比公司法） 對價值的評估不依賴于對未來的預測和貼現率 分析步驟： 選擇與需要定價公司有相似運營狀態(tài)的同類公司：行業(yè)、規(guī)模； 確定同類公司財務報表的度量：收益、帳面價值、銷售收入等，計算市場交易價格與這些度量值的倍數； 把這些倍數運用到需要定價公司對應的度量值，得到該公司的價值； 適用于經營狀況比較穩(wěn)定的企業(yè)，因為這時的平均市盈率比較有代表性，不適用于虧損企業(yè)；第二十二頁，編輯于

12、星期一：二十二點 七分。 相對價值法 弱點：理論：假設上的自相矛盾實踐 極少有非常相似的可以對比的公司； 相對價值法注重歷史經驗的相互比較，而未來前景恰恰是至關重要的；第二十三頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 控股貼水 收購不僅使收購人獲得所有權，而且獲得控制權收益； 收購增加了對目標公司股票的需求； 在賣方發(fā)起交易的情況下，購買大量股票也可能產生一定的折扣； 美國1980年-2000年期間平均控股貼水超過40%； 收購溢價的決定： 收購方對收購收益的估計； 目標公司的議價能力：多個競爭者、反收購能力等； 研究顯示，在實際并購中，該因素的影響比前一個更為明顯； 股市活躍度：熊市的溢價通常更高

13、；第二十四頁，編輯于星期一：二十二點 七分。非上市公司的估值 估值的難點：財務數據的可得性與可靠性； 信息披露要求比較少； 節(jié)稅動機促使其少報收入，高報成本，上市公司更更傾向于提高利潤； 審計要求更低； 對非上市公司進行估值應考慮的因素： 宏觀經濟及行業(yè)狀況； 業(yè)務性質及歷史表現； 公司的帳面價值及財務狀況； 公司的盈利能力與股利支付能力； 商譽或其他無形資產； 其他可比股票的價格；第二十五頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 常用估值方法： 未來收益或現金流折現法； 可比公司法； 基于資產的方法： 公允價值法：資產評估師分別對公司的有形資產和無形資產進行估價，然后將兩者相加即為公司的公允價值；

14、 帳面價值法； 清算價值法：是在假設公司破產清算的前提下對所有資產價值的估計；第二十六頁，編輯于星期一：二十二點 七分。未來收益或現金流折現法； 折現率（如果現金流或收益的折現期是無限時段的話，也可以稱為資本化率）的選擇：公司收益或現金流的風險越大，折現率就要越高； 折現率的選擇： 參照行業(yè)的平均投資回報率（ROI）或凈資產收益率（ROE）；確定公司的股權資本成本時，必須注意負債率的影響；參照可比上市公司的市盈率（資本化率的倒數），或行業(yè)平均市盈率； 估值過程中，必須依據目標公司的實際風險狀況進行調整； 同時必須考慮市場的走向； 如果非上市公司與可比公司或行業(yè)的預期收益增長率有顯著不同，那么比

15、較兩者的市盈率就毫無意義； 方法的優(yōu)點：著眼于收益而不是資產；著眼于將來，而不僅僅是當前收益；第二十七頁，編輯于星期一：二十二點 七分。 組合法： 折現率（資本化率）=無風險利率+風險溢價+非流動性貼水 無風險利益：一般為短期國庫券利率； 風險溢價： 在收購交易中，至少涉及三種風險： 經營風險：目標公司在收購后的經營績效低于預期經營績效的風險； 利率風險：市場利率反向移動的風險； 可以用長期政府債券與短期政府債券之間的差異來衡量； 財務風險：由于借債而產生的無法按時支付債務本息的風險； 可以用公司債與政府債券之間的收益率之差來衡量； 股票的風險溢價可以用政府債券和可比公司股票收益率之差來衡量；

16、 可比公司的標準：規(guī)模、行業(yè)、財務杠桿程度等，最重要的是兩家公司的風險可比； 非流動性貼水：比如非流通股與非流通股之間的收益率差異；第二十八頁，編輯于星期一：二十二點 七分。1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。22.3.2022.3.20Sunday, March 20, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。14:13:2414:13:2414:133/20/2022 2:13:24 PM3、越是沒有本領的就越加自命不凡。22.3.2014:13:2414:13Mar-2220-Mar-224、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。14:13:2414:13:2414:13S

17、unday, March 20, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。22.3.2022.3.2014:13:2414:13:24March 20, 20226、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年3月20日星期日下午2時13分24秒14:13:2422.3.207、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。2022年3月下午2時13分22.3.2014:13March 20, 20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022年3月20日星期日14時13分24秒14:13:2420 March 20229、一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。下午2時13分24秒下午2時13分14:13:2422.3.20 10、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。3/20/2022 2:13:24 PM14:13:242022/3/20 11、自己要先看得起自己，